Vecka 12 Fokus på Fed

Transkript

1 Sverige USA Europa Japan Nya marknader Kina Globala aktier Investeringsstrategier Vecka mars 2015 Analysavdelningen analys@penser.se Vecka 12 Fokus på Fed Utveckling tillgångsslag förra veckan 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% Makro mindre intensiv vecka framför oss Under förra veckan kom det inte lite starkare KPI-data än väntat i Sverige. Det innebär att inflationen varit högre än Riksbanken prognosticerat tre månader i rad. OECD:s ledande indikatorer steg marginellt och ligger nu på 100,4, januari Det indikerar en tillväxttakt som ligger något över normalt. Förra veckans makro från Kina var dock svagare än väntat. Vi ser framför oss ytterligare räntesänkningar i Kina då inflationen ligger väsentligt under målet på 3%. Vecka 12 är inte lika intensiv från ett makroperspektiv. Fokus ligger på amerikanska Feds penningpolitiska möte på onsdag, där varje ord kommer att vägas på guldvåg för att bedöma timing i kommande räntehöjningar i USA. Konsensus bedömer vi idag ligger på att räntehöjningar inleds i juni Portföljen Balanserad Allokeringsförvaltning Räntebära nde; 25% Okorreler ade tillgångar ; 22% Råvaror; 5% Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Svenska Aktier; 18% Utländska Aktier; 30% Aktier håglös trend Globala aktiemarknader föll med 0,6% i förra veckan. Det råder en lite håglös trend där dock europeiska aktier fortsätter att utvecklas väsentligt starkare än amerikanska. Nyintroduktionsaktiviteten kommer nu att tillta och vi väntar oss ett antal nya bolag på börsen i Stockholm kommande veckor. Aptiten fortsätter att vara hög för nyintroduktionerna. Utdelningarna från börsbolagen, som återigen slår rekord, börjar nu skiljas av vilket frigör medel för att antingen återinvestera eller sätta in i nya bolag till börsen. Vi bedömer att våra geografiska rekommendationer och sektorrekommendationer fungerar väl i nuvarande marknadsklimat och gör inga förändringar denna vecka. Räntor / Valutor / Råvaror Euron fortsätter att tappa mark mot USD och kommande centralbanksmöte i USA kan mycket väl understödja den trenden. I Europa startades det stora QE-programmet i förra veckan, vilket driver ned europeiska räntor ytterligare. Oljepriset utvecklas för närvarande mycket svagt men några väsentliga minskningar av globala produktionsnivåer har inte noterats. See last page for the disclaimer.

2 Procentenheter Investeringsstrategier vecka 12 Makro händelser den senaste veckan Mellan januari och februari steg inflationstakten i Sverige, mätt med KPI, från - 0,2 till 0,1 procent samtidigt som den underliggande inflationen (KPIF = KPI med fast ränta) steg från 0,6 till 0,9 procent. Det var 0,2 procentenheter högre än vad Riksbanken prognostiserade i den senaste Penningpolitiska rapporten (12/2-2015). Efter att ha överskattat inflationen under flera år så har nu KPI-utfallen blivit högre än Riksbankens prognoser tre månader i rad. Under februari var det främst högre bensinpriser och säsongmässiga prishöjningar på kläder som bidrog till prisökningen. Vår prognos är att inflationstakten, mätt med KPI, fortsätter stiga till 0,4 0,5 procent i mars, vilket i så fall är 0,5 procentenheter högre än Riksbankens senaste prognos. Efter att ha varit oförändrade nio månader i rad (april 2014 december 2014) steg OECDs ledande indikatorer från 100,3 (reviderat från 100,5) till 100,4 mellan december och januari. Det är något över det historiska genomsnittet på 100, vilket indikerar att BNP-tillväxten kommer vara något högre än normalt kommande kvartal. Under januari var det främst några större EMU-länder som bidrog till uppgången. Bland BRIC-länderna (som inte är med i OECD) fortsatte indikatorerna att stiga i Indien och Kina. Veckans makrostatistik från Kina var svagare än väntat. Mellan januari-februari 2014 till januari-februari-2015 ökade industriproduktionen med 6,8 procent vilket var 1 procentenhet lägre än väntat och samtidigt lägre ökningstakt än under 2014 då produktionen ökade med 8,2 jämfört med helåret Även försäljningen i detaljhandeln och bruttoinvesteringarna var svagare än väntat under årets första två månader. Det är främst betydligt lägre husbyggande som direkt och indirekt påverkat industriproduktion och investeringar negativt. För att vända utvecklingen uppåt har dock Centralbanken sänkt styrräntan två gånger de senaste månaderna samtidigt som man sänkt bankernas reservkrav. Eftersom inflationen, 1,4 procent i februari, ligger klart under inflationsmålet på 3 procent väntas Centralbanken fortsätta lätta på penningpolitiken under de närmaste månaderna. Europa, USA Yieldspread BBB företagsobligation och statsobligation EMU USA Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v12 16 mars Erik Penser Bankaktiebolag

3 Makro händelser den kommande veckan Innevarande vecka är en ganska tunn makrovecka där onsdagen sticker ut med arbetsmarknadsstatistik från Storbritannien och Feds penningpolitiska möte. Den amerikanska centralbankens penningpolitiska möte, mars, avslutas med ett pressmeddelande kl (ev. presskonferens med Janet Yellen) onsdagen den 18 mars. Marknaden kommer som vanligt försöka tolka varje ändring av texten jämfört med texten från föregående möte och försöka hitta någon antydan om när första räntehöjningen kommer. Man kommer troligen betona mer än tidigare att det blir inkommande statistik som avgör utformningen av penningpolitiken. De senaste månadernas oväntat starka arbetsmarknadsstatistik har tolkats som att räntehöjningen kan komma tidigare än väntat. Övrig makrostatistik har dock gett en mer blandad bild av den amerikanska konjunkturen under årets första månader. Det är dock möjligt att extremt dåligt väder och arbetsmarknadskonflikten i hamnarna på västkusten påverkat statistiken negativt. Vad som främst talar mot en tidig räntehöjning är dock den låga inflationen, -0,1 procent i januari, och de fortsatt låga löneökningarna (2,0 procent i årstakt i februari). För närvarande anser marknaden att sannolikheten är 33 procent att den första höjningen kommer redan i juni. Vår egen bedömning är dock att det inte kommer någon räntehöjning under första halvåret I viss mån beror det på att de två mest hökaktiga Fed-cheferna, Charles Plosser (Philadelphia) och Richard Fisher (Dallas), byts ut under våren. Tidigare samma dag presenteras arbetsmarknadsstatistik från Storbritannien för perioden november 2014 till januari Arbetslösheten har sjunkit betydligt snabbare än väntat under det senaste året och under tremånadersperioden oktober-december uppgick arbetslösheten endast till 5,7 procent. Sommaren 2013 antydde chefen för Bank of England att man inte kommer höja räntan så länge arbetslösheten är över 7 procent, men att den troligen kommer dröja till hösten 2016 innan den sjunker under den nivån. Den låga inflationen och låga löneökningarna (2,1 procent i årstakt under perioden oktober december) har dock bidragit till att man inte höjt räntan. Det är även troligt att den snabba förstärkningen av det brittiska pundet spelat en viss roll. Även om arbetslösheten är viktig tror vi att det kommer vara fokus på löneökningarna när rapporten presenteras på onsdag kl Om det visar sig att löneökningarna tagit fart så ökar spekulationerna om en tidig räntehöjning och tvärtom. Under veckan kommer det även en mängd halvviktig makrostatistik från USA. Bland annat presenteras industriproduktion för februari, lokala inköpsindexar för mars från New York och Philadelphia och en del statistik som visar hur bostadsmarknaden utvecklats under början av året och hur stämningsläget är bland husbyggarna. Aktiemarknaden fokus på Fed Aktiemarknaderna fortsatte den senaste veckan i en något håglös trend och Världsindex föll med cirka 0,6%. Svagaste marknader var USA och Emerging markets medan starkaste marknaderna var Kina och Japan. IPO-aktiviteten är för närvarande mycket hög och nya börsbolag kommer att utnyttja fönstret mellan rapporter och årsstämmor för marknadsföring. Aptiten för nyintroduktioner bedömer vi fortsatt är mycket hög och vi ser inte att den avtar på kort sikt. Erik Penser Bankaktiebolag Investeringingsstrategier v mars

4 ECB implementerade i förra veckan sitt QE-program. Och EUR-långräntor har fortsatt att falla. Europeiska aktier har utvecklats väsentligt starkare än amerikanska aktier de senaste veckorna, vilket är en trend som vi bedömer håller i sig. Flödet av pengar in i Europa är starkt och aktiemarknaden är lägre värderad än USA samtidigt som intjäningen i börsbolagen är på lägre historiska nivåer än i USA. Att döma av Economic Surprise Index har dessutom makroutfallet i Europa varit väsentligt starkare än i USA den senaste tiden. Utdelningssäsongen börjar så sakta att komma igång. Det är återigen rekordutdelningar som kommer aktieägare tillgodo och som sannolikt skall återinvesteras i befintliga eller nya innehav såsom kommande IPOs. Den sektorallokering banken rekommenderar, med övervikt inom Hälsovård Konsumentvaror och IT, har visat sig vara framgångsrik hittills i år. Även under en kraftigt stigande börs har positionerna i globala hälsovårdsföretag och konsumentvaror (cykliska och ocykliska) utvecklats starkare än världsindex. Vår syn är emellertid att dessa sektorer har extra goda förutsättningar att utvecklas bättre än index under perioder av mer volatil börs. Vi gör inga förändringar denna vecka i våra sektorrekommendationer. Portföljen har under senare tid ökat exponeringen mot småbolag. Det har varit en framgångsrik strategi i USA, där småbolag utvecklats starkare än breda index. Dock väntar vi fortfarande på att denna trend skall visa sig i Europa. Vi behåller vår neutrala vikt i Emerging Markets. Med en lite svagare än väntad Kina-statistik från förra veckan, samt en svag utveckling för det mesta som är råvarurelaterat, ser vi inte skälen att övervikta sektorn. Övervikten ligger istället på Europeiska aktier. Den enda undervikten är Japanska aktier. Vi gör inga förändringar i våra geografiska rekommendationer denna vecka. Sektorrekommendationer vecka 12 Geografiska rekommendationer vecka 12 Sektoranalys Industri Telekom Råvaror IT Hälsovård Finansiella tjänster Energi Ocykl. Cykl. Konsumentvaror Teknisk analys Geopolitik Trend Fundamentalt Globala Kina Nya Japan Europa USA Sverige Source: Erik Penser Bankaktiebolag Source: Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v12 16 mars Erik Penser Bankaktiebolag

5 Räntor & valuta Euron fortsätter att tappa mycket mark mot dollarn. Den senaste veckan har fallet accelererat och det är sällsynt att se en valuta kopplad till en avancerad ekonomi falla så mycket på så kort tid. Euron är nu värdemässigt tillbaka till nivån från Utvecklingen kan givetvis kopplas till det penningpolitiska gapet mellan Fed och ECB. Den amerikanska centralbanken är på väg att börja höja styrräntan vilket förväntas driva upp avkastningen för de som investerar i dollar. Den förväntade räntehöjningen driver på efterfrågan och värdet mot andra valutor. Den driver också den amerikanska räntemarknaden. Kronan fortsätter att stärkas mot euron och försvagas mot dollarn. I slutet på föregående vecka var vice Riksbankschefen ute och kommenterade utvecklingen i ett försök att verbalt försöka prata ner såväl kronan som de svenska räntorna. Råvaror Antalet oljeriggar fortsätter att falla. Lägre oljepriser har tvingat energibolagen att stänga många av sina minst lönsamma riggar och antalet är nu tillbaka på nivån från Oljeriggarna som är kvar är dock betydligt mer effektiva och kostnadseffektiva vilket har bidragit till att den faktiskta oljeproduktionen inte ännu har börjat falla i samma utsträckning. I USA har produktionen fortsatt att öka. Det troliga är att antalet oljeriggar kommer behöva falla mer. Antalet måste komma ner till den punkt där nedstängningen också leder till en betydande neddragning av produktionen. Mycket fokus har av förklarliga skäl riktats mot produktionen i USA men på global nivå har produktionen varit något lägre under ett par månader. Främst på grund av dåligt väder men också på grund av våld och konflikter. Många befarar att produktionen på global nivå kommer att öka framöver. Energy Agency (IEA) höjer sin prognos för den globala efterfrågan med fat per dag under 2015, jämfört med prognosen för en månad sedan. Lagermässigt så ser det fortsatt besvärligt ut och den sammantagna bilden gör att det finns en risk för att oljepriset kommer fortsätta att leta sig lägre. I övrigt kan nämnas att kopparpriset stärktes i slutet på veckan. Statistik från Kina visade på kreditgivning via bankerna som var större än väntat och kreditgivningen har historiskt korrelerat väl med efterfrågan på basmetaller och i synnerhet koppar. Erik Penser Bankaktiebolag Investeringingsstrategier v mars

6 Portföljstrategi Bäst utveckling i vår modellportfölj under veckan som gick hade vår exponering mot globala läkemedelsbolag (DBPS, Xetra) som steg med +2,9%. Globala sällanköpsvaror (DBPP, Xetra) utvecklades också bra, +2,2% och likaså den tekniktunga Taiwanbörsen (XMTW, Stockholm) som steg +1,4%. Sämre utveckling hade vår exponering mot oljepriset som mätt i kronor sjönk -3,9%. Även globala oljebolag (DBPW, Xetra) sjönk i värde denna vecka, mätt i kronor föll de med -2,5%. Portföljen utvecklas väl för tillfället och innehaven betalar sig. Vår bedömning är att portföljen är rätt allokerad och får betalt för våra teman. Globala dagligvaror (DBPQ, Xetra) och globala sällanköpsvaror (DBPP, Xetra) har levererat väl i kölvattnet på oljeprisfallet som ju fungerat som en skattesänkning för konsumenter. Global hälsovård (DBPS, Xetra) är också en sektor som utvecklats väl. Ett geografiskt tema som hittills fallit väl ut är Taiwan (XMTW, Stockholm). Landet har en tillväxt i industriproduktionen på hela 8% vilket är högre än något annat större land i Asien. Småbolag går bra i USA (XRU2, Xetra) men har inte lossnat ännu i Europa (DX2J, Xetra). Vi tror dock de europeiska småbolagen har bra förutsättningar att överavkasta framöver. Vår positiva syn på detta segment bygger på domestik konsumtion i bl a Tyskland, tron på en återhämtning i Europakonjunkturen, samt att många företag i detta segment gynnas av att de som exportörer har exponering mot den starka USA-marknaden. Vi har som vi tidigare redogjort för en klar undervikt mot räntebärande placeringar. I det speciella läge vi nu befinner oss med historiskt låga räntor är speciellt långa obligationer nu riskfyllda då även måttliga ränteuppgångar kan orsaka allvarliga kursförluster här. Vår övervikt gentemot hedgefonder har fungerat bra den senaste tiden och är ett sätt att söka positiv avkastning med begränsad samvariation med börsen. I modellportföljen har vi fortsatt en försiktig övervikt mot aktier, dock med en viss undervikt mot svenska aktier efter den kraftiga uppgången i början av året. Vi har en övervikt mot okorrelerade tillgångar vilket främst innebär hedgefonder, en neutral vikt i råvaror, samt en klar undervikt i räntebärande placeringar. Vi bedömer fortsatt att aktier är det mest attraktiva tillgångsslaget på längre sikt, men vill påpeka att investerare bör vara beredda på högre volatilitet och bör se över sin allokering. Investeringsstrategier v12 16 mars Erik Penser Bankaktiebolag

7 Modellportfölj - Tillgångsallokering Okorrelerade tillgångar; 22% Svenska Aktier; 18% Räntebärande; 25% Utländska Aktier; 30% Råvaror; 5% Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Modellportfölj Balanserad Allokeringsförvaltning Tillgångsslag Innehav Kommentar Ticker +/-% vecka +/-% 2015 Modulvikt mätt i SEK mätt i SEK Svenska aktier XACT OMXS30 Svenska aktier XACT OMXS30 0,0% 13,7% 100,0% 18% Utländska aktier Globalt: 30% Deutsche Bank (DB) MSCI World Världsindex XMWO SS 0,4% 11,7% 14,8% DB Consumer Staples ETF Globala dagligvaror DBPQ (Xetra) 0,4% 12,5% 8,0% DB Consumer Discretionary ETF Globala sällanköpsvaror DBPP (Xetra) 2,2% 17,9% 4,2% DB MSCI World Health Care ETF Globala läkemedelsbolag DBPS (Xetra) 2,9% 18,3% 10,4% DB World Energy Index Globala energibolag DBPW (Xetra) -2,5% 2,8% 2,5% USA: DB S&P500 ETF Amerikanska aktier XSPX SS -0,1% 9,5% 15,3% DB Russell 2000 ETF Amerikanska mid cap XRU2 (Xetra) 1,7% 11,7% 5,0% Europa: DB MSCI Europe ETF Europeiska aktier XMEU SS -1,1% 10,6% 11,6% DB DAX ETF Tyska aktier XDAX SS 0,9% 15,8% 3,1% DB MSCI Europe Small Cap ETF Europeisk smallcap DX2J (Xetra) 0,1% 4,8% 7,7% Emerging Markets: DB Em Mkts ETF Tillväxtmarknader XMEM SS 0,4% 9,6% 12,2% DB Em Mkts Cons Discr ETF Sällanköpsvaror EM XMKD (Xetra) 1,4% 11,7% 2,5% Asien: DB Taiwan ETF Taiwan XMTW SS 1,4% 15,7% 2,7% Okorrelerade Brummer & Partners Multistrategy 0,0% 2,0% 22,5% tillgångar Excalibur 0,0% 1,0% 22,5% 22% Franklin K2 Alternative Strategies 0,0% 2,0% 22,5% Norron Target -0,1% 1,7% 22,5% Valutatermin GBP/SEK lång SEK kort GBP -0,6% nm 10,0% Räntebärande Catella Nordic Corp Bond 0,1% 1,0% 25,8% 25% Öhman Företagsobl. fond 0,1% 1,3% 25,8% Enter Penningmarknad 0,0% 0,1% 22,7% DNB FRN 0,1% 0,3% 25,8% Råvaror SHB guldcertifikat LONG GULD H 0,4% 9,1% 20,0% 5% SHB råvaruindexcertifikat LONG RAVIDX H -0,2% 2,6% 70,0% SHB oljecertifikat LONG OLJA H -3,9% 4,9% 10,0% Source: Erik Penser Bankaktiebolag Erik Penser Bankaktiebolag Investeringingsstrategier v mars

8 Penser Picks; våra bästa idéer bland svenska aktier Acando Bolaget är ett IT-konsultföretag indelat i tre affärsområden: Management Consulting, Enterprise Solutions & Digital Consulting and Solutions. Caset: Vi lockas av bolagets höga direktavkastning på cirka 7% samt fortsatt synergier från förvärvet av Connecta. Aktien är lågt värderad på P/E 8,5x (15E) och på 30% rabatt mot konkurrenterna. Betsson Betsson äger och förvaltar bolag som bedriver spelverksamhet över internet. Spelutbudet omfattar Sportsbetting, Casinospel, lotter, bingo, poker och underhållningsspel och riktar sig till kunder i Europa. Caset: Vårt Top Pick i en sektor under stark strukturell tillväxt. Vi ser fortsatt mycket god ökning i mobilkanalen samt potential för fler förvärv. I takt med att det europeiska regelverket harmoniseras ökar möjligheterna för strukturellt högre vinstmultiplar i sektorn i takt med att riskpremien faller. Cloetta Cloetta är ett konfektyrföretag med huvudmarknader i Norden, Holland och Italien. Bolagets produkter säljs i drygt 50 länder. Exempel på varumärken är Läkerol, Cloetta, Jenki, Kexchoklad, Malaco, Sportlife, Saila, Redband och Sperlari. Caset: Efter en omfattande omstrukturering i produktionsstrukturen blickar vi nu fram mot ökad effektivitet och stigande lönsamhet. Dessutom ser vi goda möjligheter till fler förvärv framgent, vilket ska lyfta bolagets tillväxttakt ytterligare. Medivir Medivir är ett forskningsbaserat läkemedelsbolag inriktat på utveckling av läkemedel inom infektionssjukdomar främst orsakade av virus. Störst engagemang inom infektionssjukdomar utgörs av projekt inom hepatit C- området. Caset: Vi ser fortsatt potential för läkemedlet Olysios försäljning utanför USA och i Norden, trots vikande försäljning i USA. Bolaget har dessutom en intressant forsknings- och utvecklingsportfölj. Alfa Laval Alfa Laval är en global leverantör av produkter och lösningar för värmeöverföring, separering och flödeshantering. Företagets nyckelprodukter är värmeväxlare, separatorer, pumpar och ventiler. Alfa Lavals produkter används bl.a vid framställning av livsmedel, kemikalier och läkemedel, i verkstadssektorn gruvindustrin och på fartyg. Caset: Låga resultatförväntningar givet förvärv, besparingar och i synnerhet valuta. Oljeprisfall ligger redan i kursen. Implicita tillväxtförväntningar har redan sänkts. Värderas till rabatt mot sektorn, men har potential att överraska positivt på intjäningen Investeringsstrategier v12 16 mars Erik Penser Bankaktiebolag

9 Beijer Ref Beijer Ref är en teknikinriktad handelskoncern inom kyla och luftkonditionering. Den operativa verksamheten bedrivs inom Beijer Ref som har tre affärsområden, Grossistverksamhet, som står för 77% av omsättningen, Luftkonditionering och Tillverkande bolag. Caset: Gynnsam geografisk exponering efter ECB-lättnader. Regleringsförändringar gynnsamma för bolaget. Lägst värderat bland handelsbolagen. Lågt ställda förväntningar, som trumfades i senaste rapporten. God trend tycks hålla i sig. Beijer Alma Beijer Alma är en internationellt verksam industrigrupp med inriktning mot komponenttillverkning och industrihandel. Europa svarar för drygt 85% av omsättningen, största marknader är Sverige, Tyskland och Storbritannien. Caset: Vi väntar oss 20% vinsttillväxt 15E drivet av valuta, besparingar och mix. Aktien på 15% rabatt mot övrig verkstad och potentiella förvärv kan driva EPS med upp till 20% East Capital Explorer East Capital Explorer är ett svenskt investeringsbolag inriktat på noterade och onoterade bolag samt fastigheter i Östeuropa. Caset: Riskerna i portföljen väsentligt mer balanserade efter rubelfall. Rysslandsexponeringen utgör idag 27 % av portföljen. I fjol var det 49 %. Baltikum nu största geo-exponeringen (41 %). Operatörer och fastigheter i Baltikum utgör 42 % av portföljen. I fjol stod sällanköpsvaror för 40 % av portföljen. Den väsentliga reduceringen av risken avspeglas inte i NAV-rabatten som är rekordhög, 45 % i dagsläget. Inlösenprogram står för dörren, motsvarande 9 % direktavkastning. Rimligt att vänta sig inlösenprogram även kommande år. Ett defensivt case, men hög potential (SEK 60). Erik Penser Bankaktiebolag Investeringingsstrategier v mars

10 This publication has been compiled by Erik Penser Bankaktiebolag for public dissemination and is not investment advice. The contents are based on information from publicly available sources which are deemed reliable. No guarantee is given as to the accuracy or completeness of the contents of the document, or the forecasts provided. Erik Penser Bankaktiebolag's consent is required to copy or distribute this publication in whole or in part. The publication should not and may not be disseminated or made available to any person in the United States (other than as provided in Rule 15a 16 of the Securities Exchange Act of 1934), Canada or any other country which has statutory restrictions on the dissemination and availability of the contents of the material. The information in the publication should not be considered as a request or recommendation to enter into transactions. The information does not take into account an individual recipient s investment knowledge and experience, financial situation or investment goals. Therefore, the information does not constitute a personal recommendation or investment advice. Erik Penser Bankaktiebolag disclaims all liability for direct or indirect loss which may be based on this publication. Investments in financial instruments are associated with financial risk. The investment may go up or down in value or it may become entirely worthless. The fact that an investment has performed well historically is no guarantee for the future. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up "Ethical Rules" and "Guidelines in respect of Conflicts of Interest". The aim of these rules and guidelines is to protect against and prevent conflicts of interest arising between departments in the company, and is based on restrictions (Chinese Walls) in communications. However, a client or advisory relationship may arise between an issuer and a department other than the research department. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up internal restrictions as to when trading may be conducted in respect of a financial instrument which is the subject of Investment Analysis. In this publication, the analyst has reported and represented his or her personal opinion of an issuer and/or financial instrument. Erik Penser Bankaktiebolag may receive remuneration from the company described in the document. The remuneration is preset and independent of the contents of this document. The person or persons who compiled this publication do not have any business relationship with the company described in the document. The number of Buy/Hold/Sell recommendations in percentage terms over the last 12-month period was as follows: Ratings Distribution and Ratings Definitions Rating Distribution Definition Buy 39% Buy-rated stock expected to increase by at least 10% over the coming 12 months. Hold 43% Hold-rated stock expected to stay in the range 0% to +10% over the coming 12 months. Sell 17% Sell-rated stock expected to decline in value over the coming 12 months. Erik Penser Bankaktiebolag is authorised to conduct securities operations and is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box STOCKHOLM tel: fax: