Nordic Outlook. Jobless growth : Orsaker och konsekvenser EKONOMISK ANALYS SVENSK UPPLAGA

Transkript

1 EKONOMISK ANALYS SVENSK UPPLAGA Nordic Outlook Jobless growth : Orsaker och konsekvenser Important your attention is drawn to the statement on the back cover of this report which affects your rights. FEBRUARI

2 SEB Ekonomisk Analys Nordic Outlook - Februari Denna rapport publicerades den februari. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den februari. Klas Eklund, chefekonom klas.eklund@seb.se Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys 87 hakan.frisen@seb.se Bo Enegren, ekonom 89 bo.enegren@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 877 ann.lavebrink@seb.se Ingela Georgii-Hemming, EU-koordinator 897 ingela.georgii-hemming@seb.se Olle Holmgren, ekonom 879 olle.holmgren@seb.se Mikael Johansson, ekonom 89 mikael.johansson@seb.se Fax nr Bidrag till texterna om Tyskland och Norge har lämnats av Thomas Köbel från SEB Frankfurt/M och Tharald Stray Laastad från Trading Strategy, Merchant Banking. SEB, Ekonomisk Analys, K A, SE- STOCKHOLM Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.

3 Sammanfattning Internationellt Världsekonomin är inne i en återhämtningsfas. I USA växer BNP med över procent i år men långsammare, då finanspolitiken stramas åt och räntorna stiger. Uppgången ger färre jobb än vanligt på grund av en strukturellt högre produktivitetstillväxt. Arbetslösheten förblir därför relativt hög och inflationen låg. Fed kan gå långsamt fram med räntehöjningar och väntar med första höjningen till i höst. Japan och Kina bromsar båda in något under året. Japan fortsätter att intervenera men yenen stärks ändå. Kina går från dollarpeg till valutakorg, men utan dramatik eller kursturbulens. Euro-zonens återhämtning blir trög; BNP växer med,7 procent i år. Euron bromsar exporten, och den inhemska efterfrågan växer bara långsamt. ECB kan ligga still med refiräntan till sent i höst. EUutvidgningen får små effekter under prognosperioden. Obligationsräntorna ligger still i vår och kryper långsamt uppåt med början i höst. Jobless growth och låg inflation ligger bakom. De asiatiska centralbankerna fortsätter att pumpa in kapital i USA och hjälper till att hålla nere räntorna i Väst. Dollarn försvagas och ligger på, mot euron under våren. När den finanspolitiska åtstramningen nalkas, Fed börjar höja räntan och bytesbalansunderskottet slutar växa stabiliseras dollarn. Under stärks den mot,. Sverige Tillväxten ökar till, procent i år och, procent. Starkare världsmarknad och god produktivitet medför att exporten går hyggligt trots starkare krona. Hushållen minskar sitt sparande och håller uppe konsumtionen trots skattehöjningar. Också i Sverige går högre tillväxt hand i hand med svag sysselsättning. Skälen är snabb produktivitetsökning i näringslivet och finansiella problem i kommunerna. Avtalsrörelsen präglas av strider kring fördelning men ger måttliga påslag. Inflationen blir mycket låg. Den underliggande inflationen exklusive energi når inte upp till procent de närmaste åren. Riksbanken sänker med ytterligare punkter i april. Höjningscykeln påbörjas mot slutet av året. Kommunernas kris djupnar. Den offentliga sektorns budgetmål nås inte, och metoderna att gå runt utgiftstaken blir allt mer utstuderade. Tillväxtpolitiken når inget genombrott. Strävan att hålla ihop samarbetet med vänstern och miljöpartiet samt omsorg om den interna partiopinionen förhindrar några större grepp inom skattepolitiken. Övriga Norden Danmarks BNP-tillväxt stiger med hjälp av privat konsumtion till,8 procent i år, samtidigt som inflationen faller tillbaka. Överskottet i bytesbalansen stöttar kronen och ger låg räntemarginal till Euro-zonen. I Finland stiger BNP-tillväxten till,7 procent, med privat konsumtion som främsta drivkraft. Den starka euron medför att exporten går förhållandevis trögt och inflationen faller. Kapital- och företagsbeskattningen reformeras. Den penningpolitiska chockterapin ger resultat i Norge. Tillväxten stiger till,7 procent i år, tack vare investeringar i oljesektorn och växande privat konsumtion. Den underliggande inflationen bottnar ut under sommaren och stiger därefter något. Norges Bank höjer styrräntan under andra halvåret och kronen stärks något.

4 Innehållsförteckning Sammanfattning Internationell översikt USA Kina och Japan 9 Euro-zonen Storbritannien Central- och Östeuropa Internationella finansmarknader Sverige 9 Danmark 7 Norge 8 Finland Nordiska nyckeldata Internationella nyckeldata Fördjupningsrutor USA: Jobless growth hur länge? 7 Kinesiska bank- och valutareformer 9 Euro-zonen: Pakten till domstol Euro-zonen: Små kortsiktiga tillväxtimpulser från utvidgningen Sverige: Måttlig återhämtning i telesektorn Sverige: Ny tidsprofil för inkomstutvecklingen Sverige: Sanningens minut för offentliga finanser

5 Internationell översikt Fortfarande i skuggan av bubblan Snabbare tillväxt men var är jobben? Fortsatt låga räntor Dollarfallet hämmar övriga världen Världsekonomin präglas nu av en påtaglig återhämtning, ledd av USA. Uppgången skiljer sig emellertid från normala konjunkturuppgångar både genom en ovanligt svag sysselsättning och låg inflation samt genom de stora finansiella obalanserna i USA. Trots att den reala tillväxten konsoliderats, brottas således världsekonomin fortfarande med sviterna av den spruckna börs- och investeringsbubblan. Extremt låg styrränta och stora skattesänkningar har satt fart på den amerikanska ekonomin. Men tillväxten har hittills baserats på snabb produktivitetsökning utan att ny sysselsättning skapats. Den nya ekonomin har visat sig mer livskraftig än vad många trodde. Företagen bantar, skär kostnader och flyttar jobb till lågkostnadsländer, samtidigt som ny teknik tas i bruk i stor skala. Trots den snabba ökningen av faktisk BNP är därför resursutnyttjandet förhållandevis lågt i förhållande till den potentiella BNP-nivån. BNP-tillväxt USA,,,, Japan,,7,8, Euro-zonen,9,,7, OECD,7,,,8 Hela världen,,9,7, Källor: OECD, SEB Outputgapet är således fortfarande stort. Även om gapet krymper något, är vår bedömning att det långt ifrån sluts under prognosperioden (-) Inflationstrycket är därför svagt och räntorna ligger kvar på låg nivå länge än. Dollarsvaghet drar ned räntor Den extrema amerikanska stimulanspolitiken innebär också att de finansiella obalanserna finns kvar och i vissa avseenden förvärras. Så länge de asiatiska centralbankerna fortsätter att köpa amerikanska tillgångar pressas räntorna ned globalt sett. Vi kan också se en dragkamp mellan valuta- och räntemarknad framöver. Dollarförsvagningen bromsar återhämtningen i Europa och Japan och pressar därmed ECB och Bank of Japan att hålla nere ränteläget, dels för att stötta inhemsk ekonomi, dels för att bromsa uppgången av euron respektive yenen. Kina byter sin dollarpeg under hösten och övergår till en valutakorg. Revalveringseffekten blir dock mycket måttlig. I Japan fortsätter den expansiva penningpolitiken i kombination med valutainterventioner att bromsa yenuppgången. Den europeiska konjunkturen är långsamt på väg upp. Ledande indikatorer tyder på en tillväxt strax under potentiell i år. Men genom att euron får bära huvudbördan av den svaga dollarn möts den europeiska konjunkturen av bakslag. ECB håller sin refiränta kvar på låg nivå större delan av detta år och skulle dollarn falla mer under våren ökar trycket på en räntesänkning. Ingen riktig fart Sammantaget växer den globala ekonomin i relativt god takt i år. Den snabbaste tillväxten kommer, än en gång, i Asien. Den amerikanska ekonomin tappar dock efter hand fart när stimulanserna från dagens extremt expansiva politik tappar i styrka. Också den japanska ekonomin bromsar in något, efter fjolårets starka cykliska uppsving. blir därför inte inledningen till något uthålligt, kraftigt uppsving. Den amerikanska ekonomins tillväxt dämpas något under, ned mot potentiell. Skälet är att de amerikanska hushållen efter hand ökar sitt sparande då räntorna börjar klättra upp och outputgapet långsamt krymper. Efter presidentvalet lär också den amerikanska finanspolitiken stramas åt. Summan av dessa effekter gör att underskottet i bytesbalansen slutar växa och att dollarn kan börja återhämta sig. Risk på uppsidan På kort sikt ser återhämtningen nu starkare ut än tidigare. Riskerna i vår prognos ligger snarast på uppsidan. Om sysselsättningen i USA skulle ta rejäl fart under våren ger det en ny kraftinjektion till ekonomin. Det skulle ge en starkare BNP-tillväxt och snabbt minskande outputgap. En sådan mer bredbasig tillväxt vore dock inte utan problem. En kraftig ränteuppgång på både korta och långa sidan skulle accentuera riskerna med den höga skuldsättningen i hushållssektorn och pressa huspriserna nedåt. Även vid en snabbare sysselsättningstillväxt än den vi förutspår har alltså Federal Reserve en grannlaga uppgift att föra dramat efter den spruckna bubblan till ett lyckligt slut.

6 USA Obalanserna rullas framåt Tillväxtkrafterna har förstärkts till priset av bestående dubbla underskott Bestående lediga resurser och låg inflation Den amerikanska ekonomin drivs av allt fler expansiva krafter. Svagare dollar, lägre långräntor och minskande kreditspreadar har förstärkt stimulansen från låg styrränta och stora skattesänkningar. Ekonomin växer därför i snabb takt. En (annualiserad) BNPtillväxt på över 8 procent tredje kvartalet följdes av procent fjärde kvartalet. Tillväxten förblir hög det närmaste halvåret, för att därefter mattas i takt med att den ekonomiska politiken blir mindre expansiv och hushållen blir mer försiktiga. I genomsnitt blir BNP-tillväxten, procent i år och, procent nästa år. Detta innebär en upprevidering för båda åren med ½ procentenhet. Men även om tillväxten blir relativt stark kvarstår viktiga obalanser, såsom lågt hushållssparande och underskott i budget och bytesbalans. Samtidigt har tillväxten hittills inte resulterat i någon tydlig förbättring av arbetsmarknadsläget. Avgörande för utvecklingen framöver blir hur arbetsmarknaden svarar på fortsatt tillväxt samt hur den ekonomiska politiken hanterar underskotten. Investeringarna har tagit över En markant förbättring av vinstläget har gjort att investeringsaktiviteten kvicknat till. Företagssektorn har därmed tagit över rollen som draglok från hushållen. Dollarförsvagningen har också inneburit att nettoexporten nu ger positiva bidrag till tillväxten. 8 USA: Bruttonationalprodukt Procent Annualiserad procentuell förändring Källor: EcoWin, SEB Prognos SEB På kort sikt styrs konsumtionsutvecklingen i hög grad av när skattesänkningarna träder i kraft. De var betydande tredje kvartalet, men dämpades det fjärde. 8 - Första halvåret i år kommer en ny våg av utbetalningar, med viss tonvikt på andra kvartalet. Det är ett viktigt skäl till att BNP fortsätter att växa snabbare än den potentiella takten under första halvåret. Åtstramning efter valet Under bromsas ekonomin av en begynnande finanspolitisk åtstramning. Detta är i linje med det historiska mönstret. Enligt OECD har en åtstramning motsvarande ½- procent av BNP skett samtliga eftervalsår sedan 97, med undantag av kris- och terroråret. Den här gången kan dock omläggningen av finanspolitiken bli mindre markerad. Trots bakslag i nya opinionsundersökningar har vi i denna prognos utgått från att president Bush sitter kvar ytterligare en mandatperiod, och att den starka ideologiska inriktningen på låga skatter består. På utgiftssidan kan visserligen vissa besparingar ske, men de blir knappast särskilt omfattande. Trögheter i kongressbehandlingen gör därtill att de inte hinner få så stor effekt redan. Totalt sett har de offentliga finanserna försämrats med ca 8 procent av BNP sedan år. Av detta är knappt hälften hänförligt till den cykliska nedgången, medan resten beror på politiska beslut, främst skatteoch försvarspolitiken. Den cykliska återhämtningen under prognosperioden förbättrar budgeten med högst någon procent av BNP. Underskottet förblir således stort de närmaste åren. Skulle demokraterna stärkas kraftigt i valet kan bilden förändras. Skattehöjningar kan då medföra en starkare åtstramning och en snabbare inbromsning av tillväxten. Bytesbalansunderskottet består Även det stora underskottet i bytesbalansen består de närmaste åren. Framför allt två faktorer ligger bakom detta: Den expansiva politiken håller tillbaka det inhemska sparandet. Det låga ränteläget gör att hushållen fortsätter att konsumera och belåna sina hus. Uppgången i hushållssparandet blir därför måttlig. Företagssparandet är snarast på väg att sjunka, då den pånyttfödda investeringsviljan överskuggar stigande vinster. Dollarfallet ger begränsade handelseffekter. Det krävs mycket stora växelkursförändringar för att vrida om handelsströmmarna så att bytesbalansen förstärks i ett läge då den amerikanska ekonomin växer dubbelt så fort som i Västeuropa och Japan. Detta blir tydligt om man beaktar att den amerikanska exporten endast utgör ca procent av BNP och importen procent.

7 USA Jobless growth hur länge? Hittills har arbetsmarknaden bara reagerat i liten omfattning på den starka tillväxten. I ett historiskt perspektiv är utvecklingen exceptionell; det gäller både produktivitetsstegringen och den långa period som gått utan att återhämtningen skapat nya jobb USA: BNP och sysselsättning BNP (vä axel) Sysselsättning (hö axel) Nya strukturer består Källa: EcoWin Frågan är om detta enbart är en tillfällig avvikelse. Tar sysselsättningen snart fart igen på traditionellt cykliskt vis eller ligger mer djupgående förändringar bakom den låga sysselsättningen? Vi menar att de strukturella faktorerna har stor betydelse. Flera skäl finns varför produktiviteten fortsätter att växa starkt: Den nya ekonomin har medfört ett teknikskift. Den nya tekniken påverkar stora delar av ekonomin genom ökad användarvänlighet och sänkta kostnader för IT. Avregleringar inom många branscher och en allt hårdare konkurrens är också en viktig förklaring. Ökad konkurrens tvingar företagen att rationalisera och flytta ut lågproduktiva delar av produktionen. Offshoring har blivit en viktig faktor inte bara i industrin utan även inom delar av den privata tjänsteproduktionen i USA. Vår slutsats är därför att produktiviteten fortsätter att öka snabbt under och och att sysselsättningen därmed hålls tillbaka.... men fördröjd konjunktur ger nya jobb Att den starka tillväxten inte alls skulle generera några nya jobb är dock inte sannolikt. Flera signaler tyder på att arbetsmarknaden är på väg att stärkas. Sysselsättningen kommer om än med viss fördröjning och annan utväxling. De avgörande frågorna är dels hur stark uppgången blir, dels hur mycket ekonomin tål utan att inflationistiska krafter gör sig gällande Vår analys av båda frågorna ger lugnande svar ur ett inflationsperspektiv. Sysselsättningen har minskat med ca ½ miljoner personer sedan början av. Samtidigt har många personer lämnat arbetsmarknaden. Den underliggande ökningen av arbetskraften är ungefär procent per år. Mellan konjunkturtoppen i början av och slutet av prognosperioden borde därför den underliggande amerikanska arbetskraften ha stigit med - procent eller -7 miljoner personer. Sammanlagt skulle man därför kunna hävda att en sysselsättningsökning på 8-9 miljoner innebär att resursutnyttjandet når tillbaka till samma nivå som vid högkonjunkturens topp. Detta överskattar dock expansionspotentialen, av två skäl. Dels för att en betydande överhettning förelåg vid slutet av högkonjunkturen, dels för att den långa perioden av svag arbetsmarknad sätter spår på arbetsutbudet genom viss permanent utslagning. USA: Sysselsättning Miljoner Vår slutsats är därför att en sysselsättningsökning på - miljoner personer fram till slutet av är vad som krävs för en åte rgång till jämvikt på arbetsmarknaden och fullt resursutnyttjande. Detta motsvarar en ökningstakt av ca - tusen personer i månaden En sådan varaktig och snabb uppgång är dock högst osannolik. Vår prognos innebär att sysselsättningen är som mest expansiv under andra och tredje kvartalet i år. När BNP-tillväxten sedan mattas i takt med stramare ekonomisk-politiska förhållanden kommer också jobbtillväxten att avta. Sammantaget innebär prognosen att sysselsättningen växer med ca miljoner personer under de närmaste två åren. Fortfarande kommer därför outputgapet skillnaden mellan faktisk och potentiell BNP-nivå att vara betydande, trots den snabba BNP-tillväxten. Det ger i sin tur fortsatt låg inflation. Sysselsättning (exkl. jordbruk) 8 Återgång till normalt resursutnyttjande 8 Prognos Trend 99 Källor: Bureau of Labor Statistics och SEB 7

8 USA Balans i utrikeshandeln skulle därmed kräva en -procentig exportökning. Den måttliga dollarförsvagning vi ser framdeles är inte tillräcklig för att uppnå detta. Det är således troligt att de närmaste åren präglas av fortsatta twin-deficit -problem. På kort sikt behöver detta inte nödvändigtvis vara ett stort bekymmer. På längre sikt blir dock frågor kring skuldnivåer och hållbarheten i utvecklingen allt mer centrala USA: Budgetsaldo och bytesbalans Mdr USD Budgetsaldo, federalt Bytesbalans Källa: EcoWin Inflationen låg men hot finns Kärninflationen har fortsatt att sjunka och ligger nu på rekordlåg nivå. Vår prognos innebär en mycket måttlig uppgång av kärninflationen, och detta först under senare delen av ; den ligger i intervallet - ½ procent under hela prognosperioden. Huvudargumenten är att den internationella prispressen fortsätter, att kapacitetsutnyttjandet förblir lågt och att produktiviteten fortsätter att stiga snabbt. Det historiska mönstret har också varit att löneökningarna börjat stiga betydligt tidigare än inflationstakten. Det faktum att löneökningarna för närvarande fortsätter att dämpas skulle därmed tyda på att inflationstakten har en bit kvar till botten. Än så länge överväger därför skälen för Fed att ligga kvar med gasen i botten. Den höga tillväxten utgör inget problem så länge sysselsättningen är svag och inflationshoten hålls på avstånd. Fed har heller ingenting emot en svag dollar. Så småningom, i takt med att outputgapet långsamt börjar krympa, måste dock Fed gradvis normalisera räntan. Vår prognos är att Fed påbörjar höjningscykeln under tredje kvartalet och att man går relativt försiktigt fram även under.,,,,,,, USA: Lönekostnader och inflation Lönekostnader Kärninflation,,,,,,, Källa: EcoWin Styrräntenivån väntas ligga på, procent i slutet av och på, procent i slutat av. Nästa år kläms de amerikanska hushållen från flera håll. Under de senaste åren har skuldsättningen ökat snabbt, vilket gör hushållen sårbara även för den relativt måttliga uppgång av ränteläget som vi förutser. Samtidigt innebär en stramare finanspolitik och ovanligt svag sysselsättningsuppgång att inkomstökningarna hålls tillbaka. Sammantaget leder detta till dämpad privat konsumtion, vilket är en viktig faktor bakom den amerikanska inbromsningen. Risk på uppsidan Mot vår prognos kan ställas en riskbild där det underliggande inflationstrycket tilltar snabbare. Råvarupriserna har stigit kraftigt den senaste tiden. I takt med att återhämtningen får fäste kan genomslaget i konsumentpriserna bli större. Dollarförsvagningen kan också visa sig ge större inflationseffekter än väntat. Tendenser till ökat pristryck syns också i t ex inköpschefernas index, ISM. Bilden av ett obefintligt inflationstryck är alltså inte längre lika entydig. Skulle inflationen komma tidigare och/eller sysselsättningen börja stiga snabbt framåt sommaren höjer Fed tidigare och i snabbare takt än i vår prognos. 8

9 Kina och Japan Dynamon bromsar försiktigt Japan och Kina håller emot appreciering Något lägre tillväxt men Asien fortsätter att växa snabbast i världen Den kinesiska ekonomin har, näst den amerikanska, givit det största bidraget till världekonomins tillväxt under senare år. Orsakerna är ett mycket stort inflöde av direktinvesteringar, en outtömlig tillgång på billig arbetskraft och en snabb produktivitetsstegring, inte minst till följd av ekonomiska reformer. Avkylning mot överhettning Under översteg den kinesiska BNP-tillväxten den potentiella vilken ligger på 7-8 procent. Sannolikt översteg den också den officiella noteringen på drygt 9 procent. Vårens produktionsbakslag i kölvattnet av sars-epidemin övervanns snart. Under andra halvåret steg produktionen snabbt, driven av investeringar och export. Vissa tecken på överansträngning av kreditmarknaden kan nu skönjas. Bubbeltendenser finns på en del lokala fastighetsmarknader. Energibrist har förekommit i några regioner. I andra sektorer, såsom bilindustrin, förekommer överinvesteringar och betydande överkapacitet. Inflationen har också börjat krypa upp, om än från låg nivå Kina: BNP- tillväxt Källa: EcoWin Myndigheterna har signalerat att de vill kyla av ekonomin i ordnade former, steg för steg. En blandning av marknadskonforma och reglerande åtgärder lär användas. Bankernas utlåning bromsas, energiskatterna höjs. BNPs ökningstakt dämpas därigenom till potentiell under. Handelsexpansionen fortsätter dock, och Kinas tillväxt blir även efter den måttliga avkylningen runt 7 procent. Kinesiska bank- och valutareformer Under - drivs saneringen av banksystemet med större kraft. I centrum står de fyra stora statsägda affärsbankerna. Som ett första steg spjälkades för några år sedan de dåliga lånen av och placerades i fyra stora asset management companies, vilkas uppgift är att förädla och så småningom sälja av dessa tillgångar. Steg två i processen tas under - genom en omfattande rekapitalisering av de fyra stora statliga affärsbankerna. Medel förs över från valutareserven sammantaget runt miljarder dollar. De båda mest solventa bankerna får kapitaltillskott först. Ambitionen är att de ska kunna noteras på någon internationell börs (sannolikt Hong Kong) redan nästa år och därmed kunna attrahera såväl nytt kapital som nytt management. Avvecklingen av dåliga lån går emellertid långsamt, och det förmärks inga tecken på att regeringen planerar nya injektioner till de avspjälkade bad banks som förvaltar de dåliga tillgångarna. Också valutasystemet kommer att reformeras dock inte på grund av amerikanska påtryckningar utan som ett led i moderniseringen av ekonomin. Målet på lång sikt är att göra renminbin konvertibel och att låta den flyta. I dagsläget är dock konvertibilitet inte möjlig på grund av banksystemets bräcklighet. Det finns två alternativa metoder att koppla loss från dagens dollarpeg. Antingen att vidga bandet mot dollarn eller att gå till en peg mot en korg av valutor. Ett beslut kommer troligen under andra halvåret. För närvarande förefaller en korglösning mer sannolik. En sådan kan vara ett steg till att senare låta valutan röra sig mot korgen. Effekterna på kursen mot dollarn blir små. En övergång till en korg påverkar ju inte i sig dollaryuankursen. Vi räknar dock med att en mindre revalvering mot dollarn genomförs I samband med att kurserna låses mot den nya korgen. Vad som sker efter det att korgen har etablerats beror på hur dollarn rör sig mot de andra korgvalutorna och om vikterna i korgen förändras. Med den prognos vi har dollarförsvagning detta år och en viss dollarförstärkning under blir yuanens appreciering mot dollarn bara några få procent under prognosperioden; och den beror på den antagna nya dollarkursen vid övergången till korg. Ett osäkerhetsmoment vid övergången till en korg är om Kina gör större omallokeringar i valutareserven. Vi räknar dock inte med detta; den kinesiska ledningen har gjort starka utfästelser att en reform inte ska medföra destabiliserande valutaflöden. 9

10 Kina och Japan Japan på fastare mark Även i Japan var BNP-tillväxten högre än den potentiella. Stigande optimism, fallande hushållssparande, växande investeringar och export drog ekonomin. BNP-tillväxten blev enligt preliminära uppskattningar,7 procent, marginellt över vår förra prognos. Orderingången i tillverkningsindustrin har tillika varit stark under hösten, vilket indikerar att industriproduktion och export fortsätter att växa hyggligt. Sentimentsindikatorer både i hushållssektorn och näringslivet pekar åt samma håll. Den japanska ekonomin fortsätter därför att växa strax över potentiell tillväxt, men förmår inte lyfta. Tillväxten blir,8 procent i år och sjunker tillbaka till, procent, då de cykliska krafterna mattas. Procent - - Japan: BNP och inflation BNP Källor: EcoWin, SEB KPI Prognos SEB Procent Reformpolitik på halvfart Problemen med dåliga lån i det japanska banksystemet tycks efter tio år vara på väg att mildras. Den starka uppgången av Tokyobörsen under fjolåret har minskat trycket på bankerna, samtidigt som låga räntor och kapitalinjektioner har bidragit till att reducera de gamla dåliga lånen. Nya har dock tilkommit, och för att uppnå bestående positiva effekter krävs både en ny struktur på den japanska bankmarknaden (svaga banker bör tillåtas gå i konkurs) och bättre management. Det dröjer därför länge än innan banksystemet är friskt igen Penningpolitiken Deflationen lättar gradvis, tack vare aggressiv penningpolitisk stimulans. Nyligen lättades penningpolitiken genom ytterligare åtgärder för att stimulera bankernas utlåning. Bank of Japans nya ledning har visat sig villig att experimentera med icke-konventionella metoder för att expandera likviditeten. Deflationen blev, procent, i linje med vår prognos. Vi räknar med en deflation på, procent i år och, procent. Penningpolitiken står därför inför uppgiften att fortsätta en aggressiv expansion under det närmaste året, men samtidigt vara beredd på att släppa nollräntepolitiken så snart prisstabilitet närmar sig. Vi räknar med att detta sker om något år, varvid också obligationsräntorna stiger. Ytterligare ett skäl att hålla låga räntor är att man vill hålla yenen svag. Yenen har stärkts mot dollarn, men myndigheterna fortsätter att intervenera massivt för att bromsa uppgången. Vi räknar med att marknadskrafterna är starkare och att den långsamma apprecieringen fortsätter. I sommar står USD/JPY i. Den snabba handelsexpansionen i regionen medför att exporten ändå ger ett nettobidrag till BNP-tillväxten av ungefär samma storleksordning som under (drygt en halv procentenhet). Asien fortsatt tillväxtmotor Även om både Kina och Japan bromsar in något under innevarande år, fortsätter regionen att vara en stark global tillväxtmotor. Utrikeshandeln växer starkt inte minst mellan de olika länderna i regionen. De kinesiska och japanska ekonomierna stimulerar varandra märkbart, via japanska direktinvesteringar till Kina och omfattande handelsströmmar. I december var den japanska exporten till Kina mer än procent högre än ett år tidigare. Även om tempot mattas något under är den underliggande dynamiken fortsatt stark; japanska företag fortsätter att investera i Kina, exportera och re-exportera. Kinas WTO-medlemskap innebär också att fler inhemska marknader öppnas. Nästa år slopas textilkvoterna, vilket torde innebära ytterligare en kinesisk exportoffensiv. Även på andra områden krävs mer vittgående reformer. Arbetsmarknaden är stel och flera inhemska sektorer är skyddade, vilket resulterar i en hög prisnivå. Premiärminister Koizumi har visserligen föreskickat att han ska bryta upp dylika stelheter, men vi ser inte tillräckligt tydliga tecken på beslutspotens för att våga lägga in några väsentliga reformer i våra prognosförutsättningar.

11 Euro-zonen Den svaga länken Euron bromsar återhämtningen Inflationen ned mot ½ procent Utvidgningen: Små effekter på kort sikt I den globala konjunkturuppgången har Euro-zonen utgjort en svag länk och i fjol stannade BNP-tillväxten vid, procent. I Tyskland och Nederländerna noterades t o m fallande BNP förra året. Den exportåterhämtning som påbörjades i höstas fortsätter i år men kraften i uppgången dämpas av den allt starkare euron. Vi räknar med att apprecieringstrycket på euron består under våren. ECB ligger still med styrräntan till sent i höst. Den hittills tröga inhemska efterfrågan ökar med cirka procent de närmaste åren. Euroförstärkningen gör att bidraget från nettoexporten blir svagt negativt även i år. BNP-tillväxten blir,7 procent i år för att stiga till, procent Euro-zonen: Sentimentsindikatorer Nettotal Industrin Hushållen Källa: EcoWin Försiktigt optimistiska hushåll Den privata konsumtionen försvagades under andra halvåret, men det finns ändå skäl att räkna med tilltagande konsumtionstillväxt i år. Hushållens optimism har ökat kontinuerligt sedan i våras. Lägre inflation och sänkta inkomstskatter bidrar till att inkomstutvecklingen blir bättre i år. Fortsatt låga räntor och uppgången på börsen bör gynna en uppgång i konsumtionen, speciellt som hushållssparandet ligger på hög nivå. Än så länge finns få tecken på en vändning i investeringskonjunkturen. Den fortsatta euroförstärkningen gör att återställandet av vinsterna fördröjs och investeringarna hämmas. Uppsvinget i exporten och det förhållandevis höga kapacitetsutnyttjandet gör dock att investeringskonjunkturen är på väg att bottna. Investeringarna ger därför i år ett positivt bidrag till BNP-tillväxten, för första gången på fyra år. Lägre inflation framöver Inflationen har legat kvar kring procent, trots lågt resursutnyttjande och stärkt euro. Detta har skapat tvivel om inflationen verkligen är på väg ner under procent i år Euro-zonen: Inflation Prognos SEB. KPI KPI exkl livsmedel, alkohol, tobak & energi Källor: Eurostat, SEB Högre livsmedelspriser efter sommarens extrema torka, höjda indirekta skatter på framför allt tobak, samt ett fortsatt relativt högt oljepris har bidragit till att hålla uppe inflationen. Kärninflationen (rensad för livsmedel, alkohol, tobak och energi) låg under procent under hela. Den svaga produktivitetsutvecklingen har dock inneburit att enhetsarbetskostnaderna inte fallit tillbaka som väntat, vilket gett ett underliggande inflationstryck. Vi räknar dock fortfarande med att inflationen gradvis faller tillbaka under loppet av. Det finns flera skäl till det: Eurons förstärkning. Det tar i allmänhet upp till två år innan växelkursförändringar slår igenom fullt ut på konsumentpriserna. En stor del av effekterna från euroförstärkningen på KPI återstår därmed. Därtill kommer att vi räknar med en ytterligare euroförstärkning det närmaste halvåret. Produktiviteten stärks av cykliska skäl. I början av en återhämtning är potentialen för produktivitetsökningar som störst eftersom produktionen kan öka med befintlig arbetsstyrka. Löneökningarna dämpas p g a det svaga arbetsmarknadsläget. I Tyskland har lönekraven hittills varit dämpade och i Nederländerna har lönerna frysts under och

12 Euro-zonen Stigande indirekta skatter och taxor gör dock att nedgången i inflationen går relativt långsamt. Finansieringen av hälsoreformen i Tyskland bidrar t ex med att dra upp inflationen i Euro-zonen med, procentenheter. Som årsgenomsnitt bedöms inflationen bli, respektive, procent och. Euron sätter press på ECB I sin senaste prognosuppdatering (början av december) prognosticerade ECB inflationen till,8 procent och ca, procent (ECB anger egentligen ett intervall på,-, respektive,-,). Prognosen utgick från ett tekniskt antagande om en euro/dollarkurs på,7. Sedan dess har euron stärkts med cirka 7 procent mot dollarn och procent i effektiva termer. Känslighetskalkyler säger att effekten av en sådan förstärkning är minus,-, procent på KPI och,-, procent på BNP. Euroapprecieringen utgör därmed en klar broms på tillväxten. Eurons förstärkning har medfört att förväntningar om tidiga räntehöjningar fallit bort. Vi räknar med att de nämnda effekterna på inflation och tillväxt gör att ECB håller refiräntan konstant på nuvarande låga nivå till det fjärde kvartalet i år. Risken ligger tydligt på nedsidan. Skulle dollarn falla påtagligt i efterdyningarna av G7-mötet under den kommande månaden, ökar trycket markant på ECB att sänka styrräntan senare i vår. Pakten till domstol De offentliga finanserna försämrades i snabb takt under. Det sammanlagda offentliga underskottet i Euro-zonen beräknas ha uppgått till strax under procent av BNP. I Tyskland och Frankrike blev underskottet procent av BNP. Vi räknar inte med någon nämnvärd förbättring i år. Den måttliga ökningen i tillväxttakten ger ingen större cyklisk förstärkning. Svårigheterna att genomföra en finanspolitisk konsolidering lär vara stora i de större länderna, bl a beroende på de parlamentsval som äger rum i Tyskland och Italien. Följderna av en åldrande befolkning börjar nu också så sakta smyga sig på, vilket ytterligare försvårar vägen mot balans i de offentliga finanserna. Offentliga underskott Procent av BNP Tyskland -, -, -, -, Frankrike -, -, -,7 -, Italien -, -,7 -,7 -,7 Hela Euro-zonen -, -,8 -, -, Källor: EU-kommissionen och SEB Utfallet av höstens kraftmätning mellan kommissionen å ena sidan och Tyskland och Frankrike å den andra utmynnade i en kompromiss mellan finansministrarna i Ekofinrådet. Tyskland och Frankrike förband sig att förbättra de strukturella underskotten med, respektive,8 procent av BNP under d v s något mindre än vad kommissionen föreslagit. Båda länderna deklarerade att man eftersträvar ett underskott som är lägre än procent men förbehåller sig samtidigt rätten att frångå överenskommelsen om tillväxten blir lägre än väntat. Enligt kommissionen sattes därmed stabilitetspaktens regler ur spel, varför man har begärt att få Ekofinrådets uppgörelse prövad av EU-domstolen. Prövningen kommer att äga rum under det närmaste halvåret. Därmed är läget oklart vad gäller det finanspolitiska ramverket. Hittills har denna situation inte lett till någon reaktion på de finansiella marknaderna. Paradoxalt nog har i stället euron förstärkts till rekordnivåer och de långa räntorna sjunkit betydligt. ECB har hittills varit förhållandevis försiktiga med att ge sig in i den inflammerade debatten om finanspolitiken. Vår tolkning är att marknaden redan hade prisat in ett nederlag för Kommissionen och att underskotten i år skulle blir större än vad pakten accepterar. De offentliga underskotten framstår dessutom som mindre alarmerande i jämförelse med t ex Japan och USA. Vad gäller framtiden och domstolens utslag räknar vi inte med att detta kommer att tvinga länderna till någon åtstramning av finanspolitiken på kort sikt. Själva pakten kommer dock att reformeras framöver. I första hand troligen genom nya förslag från kommissionen. Dessa kan innefatta tillägg för att göra pakten mer konjunktursymmetrisk. Kraven på konsolidering under högkonjunkturer kommer sannolikt att förstärkas. Ett annat förslag som tidigare framförts är att fästa större vikt vid ländernas skuldsättning. En mer genomgripande förändring av pakten lär dock dröja.

13 Euro-zonen Små kortsiktiga tillväxtimpulser från utvidgningen Den maj utvidgas EU med tio nya stater: Polen, Tjeckien, Ungern, Slovakien, Slovenien, Litauen, Cypern, Lettland, Estland och Malta. EU:s befolkning ökar med procent från ca 8 till miljoner. De nya länderna avser alla att gå med i valutaunionen innan decenniets slut. Utan tvivel kommer utvidgningen att få stora politiska återverkningar för EU. De kortsiktiga ekonomiska konsekvenserna har dock i stor utsträckning redan ägt rum. De nya EU-ekonomierna är små. Tillsammans utgör de procent av EU:s BNP. Korrigerat för att de nya länderna har lägre prisnivåer, blir andelen knappt procent. De ekonomiska nyckeltalen för det utvidgade EU avviker därför inte särskilt mycket från det gamla EU. Nyckeltal för EU- och EU-, Tillväxt Inflation Budgetsaldo EU-,9, -, Nya länder,, -, EU-,, -,7 Källa: SEB Utvidgningen påverkar ekonomierna i EU i första hand via handel och investeringar när de nya medlemsländerna upptas i den inre marknaden. Arbetsmarknaden påverkas dessutom av den väntade migrationen från öst till väst. Den fria arbetsmarknaden genomförs dock bara stegvis. I den mån utvidgningen leder till ökat tempo vad gäller strukturella reformer i de nuvarande EU-länderna kan detta också lyfta den potentiella tillväxten. Ett exempel är Österrike där den senaste tidens reformförslag i hög grad motiverats av skärpt konkurrens från öst. Olika EU-länder kommer att påverkas olika mycket av utvidgningen. I och med utvidgningen kommer fördelningen av EU:s strukturfonder att förändras. Detta sker dock i första hand under EU:s nästa budgetperiod 7-. Utvidgningen leder till att den genomsnittliga inkomstnivån sjunker, vilket innebär att flera av dagens stödregioner mister understöd som de tidigare var berättigade till. Detta drabbar t ex Spanien.. Migration. Immigrationen påverkar främst länder som Tyskland och Österrike vilka hittills tagit emot cirka 8 procent av migrationen från öst. Invandringen blir dock inte helt fri den maj. De gamla EUländerna har tillåtelse att tillämpa övergångsregler i upp till fem år, Österrike och Tyskland sju år. Samtliga länder förutom Storbritannien och Irland kommer att tillämpa någon form av undantagsregler. Betydande inkomstskilllnader mellan öst och väst gör att incitamenten att flytta över gränserna är stora. Inkomstnivån i de nya länderna är procent av nivån i gamla EU, procent om man tar hänsyn till prisnivåer. Å andra sidan är rörligheten låg inom de nya EU-länderna trots stora regionala skillnader i levnadsstandard. Prognoser över kommande migrationsflöden visar en årlig utflyttning i storleksordningen - personer, eller,-, procent av arbetskraften i EU. Migrationen från öst kommer således långt ifrån vara någon lösning på Västeuropas demografiska problem. Däremot kan låglönekonkurrens medföra press nedåt på löner i främst Tyskland och innebära tryck på fortsatt reformering av arbetsmarknaderna.. Handel. De nya EU-länderna har snabbt integrerats i handeln med omvärlden. I mitten av 99-talet var utrikeshandeln i förhållande till BNP cirka procent. År hade andelen ökat till strax över procent. En stor del av de nya EU-ländernas växande utrikeshandel har gått till Västeuropa. I dag går två tredjedelar av exporten till EU. Det motsvarar knappt procent av EU:s import och är en fördubbling på tio år. Det finns viss ytterligare integrationskraft kvar via handel. På lång sikt kan den gemensamma valutan också ge stimulans. Det stora integrationssteget i utrikeshandeln har dock redan ägt rum.. Direktinvesteringar. Central- och Östeuropa har under senare år attraherat betydande utländska direktinvesteringar. Ett mönster är att inflödena av direktinvesteringar varit klart högre i de blivande EUnationerna än i andra östländer. Samtidigt finns tecken till mättnad; i fjol dämpades inflödena från till miljarder dollar. En förklaring kan vara att privatiseringsprocessen är långt gången. Då det redan inträffat en investeringsrusch, räknar vi inte med någon fortsatt stark ökning i investeringsflödena utan en utplaning på hög nivå. De närmaste åren bidrar EU-stöd till att hålla uppe investeringarna i de nya länderna, främst via satsningar inom infrastruktur. Sammantaget förutser vi små kortsiktiga effekter av utvidgningen på tillväxten i nuvarande EU. En fortsatt trend av utflyttning av produktion från väst till öst kan dock väntas liksom en viss press på arbetsmarknaderna i väst.

14 Storbritannien Återhämtning på fastare mark Exporten vänder uppåt Måttfulla räntehöjningar dämpar husmarknad Budgetunderskott över procent Storbritanniens konjunkturåterhämtning får allt bättre fotfäste. Export- och investeringsuppgång breddar den tidigare konsumtionsledda tillväxten. BNP ökar med, procent såväl i år som. Storbritannien når därmed potentiell tillväxt igen, efter att tre år i följd legat under. En måttlig penningpolitisk åtstramning som kyler av de heta hus- och kreditmarknaderna begränsar tillväxten. Exporten har tydligt återhämtat sig från den svaga starten på. Kvardröjande positiva effekter från det gångna årets pundförsvagning ger stöd till exportindustrin. Vidare har de internationella konjunkturutsikterna ljusnat. Det bäddar för exportökningar på - procent -. Även företagens investeringar börjar komma i gång, men då investeringsnivån är relativt hög och många företag behöver göra stora pensionsavsättningar de närmaste åren blir ökningstalen modesta. Tillväxten i privat konsumtion dämpades i fjol från, till, procent. Stigande räntor gör att konsumtionsökningen ligger kvar på denna lugnare takt. Huspriserna är en nyckelfråga för konsumtionsutvecklingen. Prisstegringstakten har under hösten dämpats till - procent från procent i början av. Ett större fall kan inte uteslutas mot bakgrund av de starkt upptrissade nivåerna. Det skulle ge klart lägre konsumtionstillväxt; ett husprisfall utgör därmed huvudhotet mot en balanserad återhämtning. Arbetslösheten ligger oförändrad vid nuvarande låga nivå. Expansionen i offentlig sektor har hittills hållit uppe sysselsättningen, och i år börjar industrin åter nyanställa. Försiktiga räntehöjningar Bank of England (BoE) genomförde nyligen sin andra styrräntehöjning sedan november, från,7 till, procent. Men BoE har goda skäl att skynda långsamt och nöjer sig med punkter under resten av året. För det första är hushållen hårt skuldsatta, vilket ger hög räntekänslighet. Räntehöjningar får relativt snabbt genomslag i just Storbritannien, där mer än tre fjärdedelar av bostadslånen är till rörlig ränta För det andra är inflationsriskerna små bortsett från husmarknaden. Inflationen kryper sakta uppåt, till följd av förra årets depreciering av pundet samt ökad ekonomisk aktivitet. Men löneökningarna blir måttliga och det globala pristrycket förblir svagt, åtminstone i år. Storbritannien: Inflation Nytt mål Gammalt mål RPIX HIKP Prognos SEB Källor: EcoWin och SEB Inflationen mätt med BoE:s nya styrmått HIKP (som ersatt detaljhandelsprisindex RPIX) har legat stabilt på,-, procent det senaste året. Prisökningstakten stiger gradvis till,8 procent och understiger därmed det nya -procentsmålet under hela prognosperioden. Pundets tidigare försvagning har i vinter övergått i en viss förstärkning som sitter i första halvåret. Förväntningar om räntehöjningar bidrar till att stärka pundet. Vid slutet av prognosperioden är dock pundet svagare än i dag. Skälen är växande budgetunderskott och relativt stora underskott i bytesbalansen. Dramatisk budgetförsvagning Ett dramatiskt omslag i de offentliga finanserna har skett från ett överskott på, procent av BNP / till minus / procent /. Lägre skatteintäkter än förväntat samt en omfattande offentlig utgiftsexpansion förklarar försämringen. Budgetunderskottet kommer troligen att ligga kvar över procent. Regeringen, som kraftigt underskattat lånebehovet två år i följd, bygger sina budgetkalkyler på optimistiska tillväxtförutsättningar med en BNPtillväxt på,-, procent såväl som. Vår tidigare varning för att regeringen bryter mot sin gyllene regel (att inte låna mer än vad som investeras över en konjunkturcykel) kvarstår.

15 Central- och Östeuropa God tillväxt - men förseningar för eurotåget Exporten återhämtar sig Inflationen vänder uppåt Risk för ny marknadsoro i Ungern-Polen Central- och Östeuropa har klarat sig bra under lågkonjunkturen i väst. Tillväxtsvackan har i flertalet länder varit mild. Inhemsk efterfrågan har stöttats av starka reallöneökningar, sjunkande räntor, expansiv finanspolitik och strukturomvandling. De positiva krafterna fortsätter att verka -, även om de avtar i styrka. Reallöneökningarna blir höga men dämpas något. Räntorna vänder gradvis uppåt, finanspolitiken stramas åt och lejonparten av privatiseringsprocessen är avklarad på flera håll, undantaget Ryssland. Å andra sidan växer exporten med draghjälp från EU samt deprecierande valutor i Polen, Tjeckien och Ungern. Den mer exportinriktade tillväxten bidrar till att dämpa oroande stora bytesbalansunderskott i Estland, Lettland, Tjeckien och Ungern. Inflationen bottnar och stiger sakta de närmaste åren. Uppgången sker från en mycket låg nivå i de flesta länderna. I Polen och Tjeckien bidrar fallen i växelkurserna, samt på kort sikt effekter på matpriser efter dåliga skördar, till att inflationen drar sig uppåt. För de tio blivande EU-länderna innebär också harmonisering av indirekta skatter tryck uppåt på inflationen. I Ryssland räknar vi med sjunkade inflation. Litauen i täten De baltiska staterna får en BNP-tillväxt på,-7, procent. Litauen är klassens ljus, med högre tillväxt och mindre bytesbalansunderskott än i grannländerna. Estland har behov av att strama åt finanspolitiken, på grund av ohållbara bytesbalansunderskott och snabb kreditexpansion. Rysslands tillväxtprognos höjs med drygt en procentenhet till, procent i år; för spår vi, procent. Det beror till stor del på det höga oljepriset, men också på att inhemsk efterfrågan växer snabbare än väntat. President Putins ställning stärktes ytterligare genom parlamentsvalet. Putin vinner dessutom presidentvalet i mars och återupptar sedan den ekonomiska reformprocessen. Arresteringen av förre Yukos-ägaren Chodorkovskij tycks inte få mer än tillfälligt negativa effekter på den utländska investeringsviljan. Den polska ekonomin noterade en tillväxt på,7 procent efter flera magra år. Tillväxten breddas och ökar något -. Budgetunderskottet flera procentenheter över Maastricht-gränsen utlöste dock i fjol finansiell oro. Polen har problem även med skuldgränsen. Regeringen tar sikte på att först nästa år börja banta underskotten. Marknadens förtroende är bräckligt. Skulle regeringen inte få igenom sin åtstramningsplan i parlamentet kommer räntorna att stiga. Vi räknar med att ett något urvattnat besparingspaket godkänns. Polen kommer med i Eurozonen tidigast 9-. I Ungern blev tillväxten en besvikelse. BNP ökade med mindre än procent, men stiger nu gradvis till - procent. Dock är uppgången kantad av risker. Den svaga budgetpolitiken har skapat osäkerhet om euro-tidtabellen, vilket resulterat i stötvågor av nedpressad forint och höjda styr- och marknadsräntor. Obligationsräntegapet till Tyskland har sedan förra våren fördubblats till drygt punkter. Ungerns stora budget- och bytesbalansunderskott utgör en risk för ny marknadsoro. Regeringen tvingas skjuta på målet för inträdesår i Euro-zonen från 8 till 9. Vad gäller euro-tidtabellen för övriga blivande EUländer ligger de baltiska länderna och Slovenien bäst till. De kan träda in i valutaunionen Ränteskillnad mot Tyskland Femåriga statsobligationer, procent Polen Tjeckien Ungern Källa: EcoWin

16 Internationella finansmarknader Svag dollar, låga räntor Jobless growth ger låga räntor Centralbankerna fortsätter gasa Obalanser ger dollarsvaghet och pressar ECB De globala finansmarknaderna styrs av delvis motstridiga krafter. Börserna har stigit kraftigt, i hopp om fortsatt konjunkturuppgång. Men obligationsräntorna har inte följt med upp; de har legat ovanligt stilla i förhållande till börsuppgången. Den avgörande frågan är om och hur länge denna dikotomi kan fortsätta. Vår bedömning är att den ekonomiska återhämtningen kan pågå ännu en tid utan att inflationstrycket stiger i de stora ekonomierna. Vår främsta oro för börserna ligger därför inte i räntemarknaden utan i värderingarna. För valutamarknaden står de globala obalanserna i fokus med stora amerikanska sparandeunderskott som finansieras genom överslussning från överskott i Asien. Har vi nått börstoppen ännu? De breda börsindexen har stigit kraftigt under det senaste året. Sedan botten i mars har Standard and Poor s -index stigit med nästan procent. Återhämtningen på börserna var till en början en följd av att överdriven riskaversion försvann; det blev varken global sars-epidemi, deflation eller världsekonomiska återverkningar av Irak-kriget. Därefter fortsatte börserna upp i takt med att börsbolagens rapporter överraskade positivt. Vinstnivåerna har återhämtat sig snabbare än väntat. Konjunktur- och sentimentsindikatorer har hittills också pekat upp, samtidigt som avkastningskurvan har brantat men obligationsräntorna ändå legat kvar på förhållandevis låga nivåer I den meningen kan börsens mini-boom motiveras, och utsikterna för den närmaste tiden ser också positiva ut. Men enligt våra makroprognoser kommer den amerikanska ekonomin att sakta in under andra halvåret. Vinsterna i de amerikanska börsbolagen ligger nu över de senaste årens genomsnitt. Även det cykliskt justerade p/e-talet (kurs i förhållande till snittet för de senaste årens vinster) på S&P har stigit kraftigt, och ligger nu nästan dubbelt så högt som det historiska snittet (8 jämfört med ). En del av börsuppgången har drivits av de låga räntorna. Frågan blir då hur länge det låga ränteläget består, och om en ränteuppgång hotar börserna. Låg inflation ger låg ränta i år Vår bild är att räntorna ligger kvar lågt detta år. Den konjunkturuppgången som nu pågår i USA är ovanligt fri från inflationistiskt tryck. Jobless growth bidrar till att det dröjer längre än vanligt innan resursutnyttjandet stiger och inflationstrycket återvänder. USA: Cykliskt justerade p/e-tal S&P, justerade för inflation Historiskt genomsnitt Källor: Smithers & Co, BEA, Thomson Datastream Låg inflation medför att perioden med rekordlåga styrräntor sträcks ut, långt in på detta år. Även valutamarknaderna bidrar till låga räntor. Detta eftersom apprecieringen av euron och yenen bromsar Europa respektive Japan och därigenom indirekt påverkar penningpolitiken. Federal Reserve fruktar att en ränteuppgång skulle skada konsumtionsmotorn i ekonomin. De är nöjda med en svag dollar och kommer att hålla sin styrränta på dagens låga nivå fram till hösten. ECB kan hålla refiräntan på nuvarande låga nivå länge än. Räntan höjs inte förrän sent i höst. Och skulle euron stärkas påtagligt den närmaste tiden, ökar chansen för en sänkning senare i vår. Bank of Japan håller fast vid sin extremt expansiva politik; nyligen höjdes likviditetstilldelningen till banksystemet. Interventionerna på valutamarknaden fortsätter. Även obligationsräntorna ligger lågt. Fortsatt låga styrräntor och dämpade inflationsförväntningar gör att långräntorna ligger kvar på låga nivåer till hösten, både i Europa och USA: Vid årsskiftet är tioårsräntan inte högre än, procent i USA och, i Tyskland. Ibland hävdas att räntenivåerna är ohållbart låga, och att obligationsmarknaden skulle vara en bubbla. När konjunkturen stabiliseras skulle bubblan spricka och räntorna stiga markant vilket i sin tur skulle få börserna att falla. Flera faktorer talar dock för fortsatt låga obligationsräntor: Inflationen ligger fortsatt lågt, på grund av jobless growth och snabb produktivitetstillväxt (åtminstone i USA).

17 Internationella finansmarknader Utifrån ett realränteperspektiv är därför obligationsräntorna inte särskilt låga, ens i USA. Med en långsiktig inflationstakt på -, procent kan inte en nominell amerikansk -årsränta på ½- procent ses som en bubbla. Styrräntorna fortsätter att ligga lågt på grund av den låga inflationen. I USA vill Fed dessutom undvika att utsätta den skuldsatta amerikanska ekonomin för de påfrestningar en för tidig räntehöjning skulle kunna medföra. Låga korträntor ger stöd även åt den långa ändan av avkastningskurvan. De asiatiska centralbankerna fortsätter att pumpa in likviditet i den amerikanska ekonomin, vilket ytterligare håller tillbaka obligationsränteuppgången. Procent 7 Styrräntor Procent 7 Ränteuppgången under prognosperioden blir således måttlig. Den utgör i sig knappast något hot mot börsen. Den grundfråga vår analys reser är snarare vilka reala avkastningskrav som är rimliga i en låginflationsekonomi. I ett läge då inflationen är låg och stabil liksom ränteläget ter sig många placerares förhoppningar om hög real avkastning på finansiella placeringar som alltför optimistisk. De baseras på den felaktiga föreställningen att 99-talets lysande börsår var ett normaltillstånd. En sådan inställning bäddar för besvikelser alternativt till ett för högt risktagande med åtföljande volatilitet åriga statsobligationsräntor Veckogenomsnitt, procent Prognos SEB Prognos SEB EMU: Refiränta (Tyskland fram till 999) USA: Fed funds Källor: EcoWin och SEB Höjningscykeln påbörjas Efterhand som återhämtningen får fotfäste, outputgapen krymper och den globala inflationen börjar krypa uppåt kommer likväl räntorna att börja stiga från dagens mycket låga nivåer. Fed börjar en höjningsprocess under andra halvåret. Höjningarna blir försiktiga, eftersom hushållens skuldsättning gör dem sårbara för räntehöjningar. Vi räknar med att Fed funds-räntan ligger på, procent vid årsskiftet och att den stiger till, procent mot slutet av. Däremot ligger Bank of Japan kvar med nollränta hela. ECB höjer refiräntan till, procent mot slutet av. Också långräntorna stiger något när resursutnyttjandet ökar och centralbankerna börjar röra sig uppåt. I december ligger -årsräntan i USA på, procent; i Tyskland på,8. Jämfört med vad som just nu prisas in på marknaden innebär vår räntebana lägre långräntor i år, men en uppgång mot vad marknaden prisar in under under loppet av. USA Tyskland Källor: EcoWin, SEB Globala obalanser pressar dollarn De globala obalanserna och centralbankernas hantering av dessa styr just nu utvecklingen på valutamarknaden. Den amerikanska stimulanspolitiken innebär att de stora sparandeunderskotten består. Att detta kan ske utan ännu större press på dollarn och långräntorna beror på de asiatiska ländernas stora ackumulering av dollartillgångar. Underskottet i USAs bytesbalans finansierades tidigare primärt av privata kapitalinflöden. Men dessa har sedan toppen år minskat med ca procent, trots att underskottet växt. I stället har kapitalinflödet från offentliga källor i Asien ökat snabbt. På bara fem år har deras innehav av utländsk valuta fördubblats och uppgår nu till procent av BNP. Spänningarna mellan amerikansk stimulanspolitik och asiatisk kapitaluppbyggnad har återspeglats i amerikanska påtryckningar om apprecieringar av de asiatiska valutorna, främst den kinesiska. Den senaste tiden har emellertid fokus allt mer riktats mot konsekvenserna för den tredje stora aktören i det globala spelet, nämligen Euro-zonen. Eurons 7

18 Internationella finansmarknader appre-ciering illustrerar hur sparobalanserna inte bara påverkar valutamarknaden utan även ger reala konsekvenser på tillväxten. Asiatiska länders innehav av utländsk valuta Källa: BCA Research Ex Japan, procent av BNP Dessa frågor stod i centrum för G7-mötet i Florida nyligen. Bristen på samsyn var dock tydlig. Européer och japaner vill se en starkare dollar, men amerikanerna pekar på hur stela strukturer bromsar tillväxten i Japan och Europa. Båda sidor har rätt, och någon gemensam strategi för att lösa upp knutarna är inte trolig. En nyckelroll innehas av de asiatiska centralbankerna. Vi räknar med att de kommer att fortsätta att ackumulera dollartillgångar och därmed finansiera de amerikanska underskotten. Därmed ger de också visst stöd till dollarn och bidrar till att hålla nere det amerikanska ränteläget. Vad gäller konkret valutapolitik räknar vi med att renminbin byter till en valutakorgskoppling och att den i samband med övergången revalveras något mot dollarn. En sådan begränsad valutarörelse räcker inte för att vända det amerikanska bytesbalansunderskottet. Underskottet motsvarar procent av exporten. Växande utlandsskuld medför dessutom att underskottet blir allt svårare att svänga runt, i takt med att räntebördan växer Slutsatsen är att euron får fortsätta att bära huvudbördan av anpassningarna i det internationella valutadramat, speciellt i år. Dollarn kommer att ligga klart under sin långsiktiga jämviktsnivå mot euron (,-,) de närmaste åren. Vi räknar med att dollarn når, mot euron i vår. Stöd från de asiatiska centralbankerna förhindrar dock ett ras. I takt med att Fed börjar skicka ut signaler om försiktig normalisering av styrräntan, bytesbalansunderskottet slutar växa, samt tecknen på finanspolitisk åtstramning efter valet i USA blir tydligare, börjar dollarn återhämta sig. Mot slutet av står den i, mot euron Växelkurser EUR/USD och USD/JPY Veckogenomsnitt 99 USD/JPY (hö axel) EUR/USD (vä axel) Prognos SEB Källor: EcoWin, SEB Risken i den här prognosen är att dollarn försvagas än mer. Det är inte självklart att de asiatiska centralbankerna är villiga att fortsätta att bygga upp sina reserver i det tempo vi antagit. Det är inte utan kostnader att bygga ännu större dollartillgångar i ett läge då dollarn deprecierar. Om dollarn i kölvattnet av G7-mötet skulle falla mer än vad vi här prognosticerat, blir pressen på ECB att sänka refiräntan mycket hård. 8

19 Sverige Högre tillväxt - men utan jobb och utan inflation Låg inflation ännu en räntesänkning Orolig avtalsrörelse men låga löneavtal Budgeten försvagas, tillväxtpolitiken går i stå Den svenska ekonomin är långsamt på väg uppåt. BNP-tillväxten stiger till, procent i år och, procent. Men det dröjer länge innan den industriledda uppgången leder till nya jobb. Följden blir en relativt lång period med hyfsad BNP-tillväxt hand i hand med svag arbetsmarknad och låg inflation. Den ekonomiska politiken ställs inför intrikata avvägningar: Tillväxten räcker inte för att bryta utvecklingen mot allt svagare offentliga finanser. Det finanspolitiska ramverket ställs på hårda prov. Riksbanken ska hantera avvägningen mellan kommande återhämtning och fortsatt fallande inflationstryck. Sverige: Produktivitet i näringslivet Källor: SCB och SEB Produktivitet i näringslivet Medel Medel Produktivitetstillväxten tycks ha skiftat upp. Bakomliggande faktorer är hårdare internationellt tryck, outsourcing och bestående positiva bidrag från ny informationsteknik. Vi drar slutsatsen att den potentiella BNP-tillväxten är högre än den gängse uppfattningen sannolikt över ¼ procent. På kort sikt blir konsekvensen jobless growth också i Sverige. Arbetslösheten fortsätter uppåt, och sysselsättningen faller i år. Även i slutet av prognosperioden finns ett positivt outputgap kvar. Löneförhandlingarna närmar sig ett avgörande skede. Det mesta tyder på att löneökningstakten växlar ned. Däremot tycks parterna ha mobiliserat för strid om viktiga fördelningsprinciper, vilket ger risk för fler konflikter. Inflationen blir mycket låg. Riksbanken sänker räntan ytterligare en gång, till, procent Under medför begynnande inflationssignaler att Riksbanken inleder en normalisering av styrräntan. De offentliga finanserna försvagas. Det offentliga sparandet hamnar nära noll och det statliga lånebehovet stiger. Metoderna att kringgå utgiftstaket blir mer utstuderade; systemet glider allt längre bort från de ursprungliga intentionerna. Kommunernas underskott består, trots skattehöjningar. Något genombrott i tillväxtpolitiken är knappast troligt. Regeringen famlar med såväl det strategiska innehållet i politiken som formerna för hur den ska drivas. Vissa förändringar av skattepolitiken kommer dock till stånd. Stark export, investeringar vänder upp Exporten återhämtade sig under, med fordonsoch läkemedelsindustrin i spetsen. I år fortsätter uppgången med stöd av stark efterfrågan från USA och Asien. Styrkan i uppgången är dock måttlig i ett historiskt perspektiv. Den svaga dollarn hämmar expansionen något och pressar företagens marginaler. Enligt vår prognos stärks kronan med ca procent (mätt som årsgenomsnitt för det handelsvägda indexet TCW) mellan och. Det ger en negativ effekt på exporten med en dryg procent per år under och. Till det skall läggas en viss effekt också av kronförstärkningen. Export av varor och marknadstillväxt Marknadstillväxt,,,,8 Marknadsandel -,,9, -, Export av varor,,,, Källor: SCB och SEB Trots att importen volymmässigt växer snabbare än exporten de närmaste åren består de stora överskotten i bytesbalansen. Det beror på att exportpriserna ökar snabbare än importpriserna samt på ett allt mindre underskott i räntenettot. Signalerna om investeringarna är än så länge splittrade, men efter hand stärks investeringskonjunkturen allt mer. Ett förhållandevis högt och stigande kapacitetsutnyttjande talar för att industriinvesteringarna kommer igång redan i år. Detta får stöd i SCB:s investeringsenkät, där planerna nu är expansiva. Företagen tenderar att underskatta sina investeringsbehov i början på ett uppsving, varför uppgången kan bli än kraftigare. 9

20 Sverige Måttlig återhämtning i telesektorn Fallet för telekomsektorn har vänts till en uppgång. Makroindikatorer såsom export, nya order och konjunkturbarometrar tyder på att uppgången fortsätter i måttlig takt i år. SEB Enskilda Securities räknar inte med att telesektorn når samma starka tillväxt som under slutet av 99-talet. Marknaden för telesystem beräknas öka med drygt procent både och, mätt i dollar. Ericsson bedöms växa ungefär i takt med marknaden. Marknaden för telefoner vände uppåt under andra halvåret. Tillväxten förväntas bli procent i år för att avta till - procent. Exporten gynnas av att tillväxten förskjuts mot Gsystem, där en relativt stor andel av produktionen sker i Sverige. Vi räknar med att exporten av teleprodukter växer med knappt procent i år och med - procent under, vilket ger ett bidrag till den totala exporttillväxten med, respektive -, procentenheter. Återhämtningen i telekom är ett viktigt skäl till att exporten kan växa i tilltagande takt, trots förstärkningen av kronan. Teleexporten växer dock betydligt långsammare än under perioden 99-, då tillväxttakten uppgick till nästan procent om året. Dessutom gör utflyttning av produktion att betydelsen för svensk tillväxt har minskat. Index 8 Sverige: Indikatorer för telesektorn -mån glidande medelvärde Nya order (vä axel) Export (vä axel) Konfidensindikator (hö axel) Källa: SCB och Konjunkturinstitutet Nettotal Å andra sidan ser det fortsatt mörkt ut för byggsektorn. Konfidensindikatorn har fortsatt nedåt till en mycket låg nivå, vilket indikerar fallande byggnadsinvesteringar även. Investeringar Varubranscher -, -,8,7, Tjänstebranscher -9, -,,8,7 Bostäder,,, 7, Offentliga myndigheter 9,7 -,,, Totalt -, -,,, Källor: SCB och SEB Stark balansräkning för hushållen En expansiv finanspolitik - vändes till åtstramning. Under och ger finanspolitiken en svagt dämpande effekt på inkomsterna. Den låga inflationen bidrar dock till att hushållens reala inkomster växer med, respektive,7 procent och. Stigande arbetslöshet och fallande sysselsättning håller tillbaka den privata konsumtionen. Åt andra hållet verkar hushållens starka balansräkning: Successivt stigande huspriser medförde att hushållens förmögenhetsställning endast i måttlig grad urholkades av börsraset och. Ny tidsprofil för inkomstutvecklingen Analysen av hushållens inkomster har förändrats påtagligt på grund av nya beräkningar från Nationalräkenskaperna. Tidigare var bilden att den expansiva finanspolitiken och gav årliga inkomstökningar på ca procent. När finanspolitiken stramades åt föll inkomsttillväxten till ca ½ procent, där den sedan beräknades ligga kvar åren och. De nya siffrorna visar att inkomsterna ökade ännu snabbare, men betydligt långsammare. Orsaken är främst av teknisk natur och beror på nya principer för periodisering av reavinstskatten. Viktigare är att inkomsterna även trycks tillbaka. Enligt vår nya kalkyl föll inkomsterna med närmare procent förra året; i år ökar de med ca procent. Detta kraftiga omslag reser frågan hur vi ska tolka de nya siffrorna: Kan verkligen blir så mycket bättre än? Svaret är Ja delvis. Av omslaget på procent förklaras ca hälften av den tekniska periodiseringseffekten. Av den underliggande förbättringen förklaras ca procentenhet av högre reallöneutveckling via den låga inflationen. En något mindre stram finanspolitik år förklarar ytterligare drygt en halv procentenhet av den starkare inkomstutvecklingen.