Nordic Outlook. Ekonomisk Analys. Helsinki. Oslo Stockholm. Tallinn. Riga. Vilnius. Copenhagen

Transkript

1 Nordic Outlook Februari 2000 Svensk version Oslo Stockholm Helsinki Tallinn Riga Copenhagen Vilnius Ekonomisk Analys Important your attention is drawn to the statement on the next page of this report which affects your rights. BÖRSLYFTET, KÖPFESTEN OCH PENNINGPOLITIKEN Med utblick till 2002

2 Nordic Outlook - Februari 2000 Denna rapport publicerades den 15 februari Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 10 februari Ekonomisk Analys Klas Eklund, Chefekonom klas.eklund@seb.se Marianne Enestam, Sekreterare 8013 Anders E. Borg, Ekonomisk-politisk analys 8064 anders.borg@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, Ekonomassistent 8077 ann.enshagen.lavebrink@seb.se Bengt Hansson, Makroekonomiska prognoser 8067 bengt.e.hansson@seb.se Kerstin Jendhammar, Ekonomassistent/Sekreterare 8091 kerstin.jendhammar@seb.se Mikael Johansson, Baltikumanalytiker, Webbredaktör 8093 mikael.johansson@seb.se Ulf Torell, Ekonometriker 8079 ulf.torell@seb.se Fax no Knuten till gruppen är också Bengt Dennis, Senior Adviser 8033 bengt.dennis@seb.se Bidrag till texterna om Danmark och Norge har lämnats av Lasse Kristiansen och Lise Lindbäck från Trading Strategy, Merchant Banking. Denna rapport vänder sig till institutionella placerare. Innehållet är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga. 2

3 Nordic Outlook - Februari 2000 Sammanfattning Sammanfattning Sverige: Förmögenhetsexplosion ger köpfest Vi reviderar upp prognosen för tillväxten. BNP växer med 4,5 procent Den faktiska tillväxten blir större än den potentiella både i år och nästa år. Flaskhalsar uppstår på arbetsmarknaden och lönerna stiger snabbare än vad statistiken visar. Inflationstrycket hårdnar. Förmögenhetsuppgången är rekordstor, vilket driver upp privat konsumtion. Hushållens sparkvot faller. Penningpolitiken får inget stöd av finans- eller strukturpolitiken och Riksbanken höjer reporäntan från 3,75 procent till 5,75 procent Sverige närmar sig EMU, men medlemskap är inte sannolikt förrän Kronan stabiliseras runt den förväntade inträdeskursen 8,40 mot euron. Räntedifferensen mot Tyskland på obligationssidan minskar under slutet av prognosperioden. Riskscenariet är en ännu starkare konsumtionsuppgång och en så kraftig ränteåtstramning att Sverige hårdlandar Det försvårar EMU-inträdet. Internationellt: Europa ökar farten Den amerikanska ekonomin slår rekord, Europa går in i en högkonjunktur, emerging markets har övervunnit den svåra krisen. Japan växer långsamt. Nästa år går Europa förbi USA i tillväxt. Korträntorna stiger i USA under våren och ECB är i inledningen av en tvåårig höjningsfas. De amerikanska obligationsräntorna toppar under första halvåret i år medan de europeiska är slagiga och kan fortsätta att stiga. Norden: Tillväxt i alla länder Finlands tillväxt återhämtar sig. Risk för överhettad arbetsmarknad och inflation över Euro-zonens genomsnitt. Danmark går från konsumtionsledd till exportledd tillväxt, vilket bromsar tillväxten något. Danmark blir medlem av EMU 2002 efter folkomröstning. Nuvarande centralkurs mot euron blir inträdeskurs. Norge återhämtar sig, inte minst tack vare höga oljepriser. Risk för att goda tider på nytt lockar fram svag finanspolitik. Baltikum: Återhämtning efter ryska krisen Estland och Lettland återvänder till sin goda tillväxtbana från högkonjunkturen Litauens återhämtning går trögt. Lugnare på ränte- och valutafronten, men oron kan komma tillbaka i Lettland och Litauen. 3

4 Internationellt Nordic Outlook - Februari 2000 Internationellt Världsekonomin står stark. Den amerikanska ekonomin slår rekord, Europa går in i högkonjunktur, emerging markets har övervunnit den stora krisen, och nu växer även Japan, om än långsamt. Samtidigt ändrar den goda globala tillväxten gradvis sammansättning, vilket gör den mer balanserad: USAs tyngd minskar något i takt med att en viss inbromsning sker, medan Europa, Asien och Latinamerika växer snabbare. Samma tendens fortsätter även nästa år, om än i något lugnare tempo, med dämpning av tillväxten i USA men fortsatt styrka i Europa och emerging markets samt konsolidering i Japan. I en första tentativ uppskattning av 2002 räknar vi med att tillväxten även det året kan bli bra. Den amerikanska ekonomins flexibilitet gör att den förväntade inbromsningen blir kort och mild, medan EMU och ny teknik samt vissa strukturreformer gör att den europeiska uppgången kan bli längre än normalt. Flera års god tillväxt gör att inflationen kryper uppåt. Men hårdare konkurrens, ny teknik och trovärdiga centralbanker gör att den inte når tidigare höga nivåer. De finansiella marknaderna kännetecknas under den närmaste tiden av å ena sidan växande inflationstryck i alla de stora länderna och å andra sidan en stramare penningpolitik. Detta ger slagighet på kort sikt. Likväl lyckas Federal Reserve i vår huvudprognos gradvis bromsa in den amerikanska ekonomin via ytterligare två räntehöjningar, vilket gör att den amerikanska obligationsräntan toppar under våren. Det dröjer däremot innan den europeiska långräntan vänder nedåt, eftersom ECB bara är i början av en höjningsprocess, och dragkampen mellan styrränta och inflationsförväntningar i Europa fortgår åtminstone våren och sommaren igenom. Under nästa år blir obligationsräntetrenden i både Europa och USA nedåtriktad, vilket innebär ett sentimentsskift på marknaden. Euron stärks, men först från andra halvåret 2000, vilket är senare och från lägre nivå än vi tidigare trott. En uppenbar finansiell risk ligger i de höga värderingarna på den amerikanska börsen. Risken för sättningar av IT-aktier har ökat, men så länge det rör sig om en korrigering av allt för höga värderingar får dylika sektoriella nedgångar relativt små effekter, såväl på bredare index som på realekonomin. Den stora risken under prognosperioden ligger snarare i en amerikansk boom-bust-cykel, där tilltagande inflation driver fram stigande räntor, vilka i sin tur utlöser en kraftig börsnedgång med negativa effekter på hushållens konsumtion och på börser runt om i världen. Vid en sådan utveckling måste man räkna med att det amerikanska hushållssparandet stiger påtagligt från dagens låga nivåer, och att konsumtionen därmed mattas markant vilket i sin tur dels bromsar den globala tillväxten, dels kan utlösa en rad finansiella reaktioner, såsom ett dollarfall. USA: Inbromsning, var god dröj Jämfört med vår förra prognos har vi än en gång reviderat upp den amerikanska tillväxten. I snart ett halvt decennium har konsensus bland prognosmakare från Federal Reserve till oss själva varit att USA är på väg mot en avmattning. Hittills har den bilden varit felaktig. Den nya ekonomin, informationsteknologin, skärpt konkurrens och en flexibel arbetsmarknad har drivit upp produktiviteten. Tillsammans med en stram ekonomisk politik har detta hållit tillbaka inflationen; resultatet är att USA gång på gång överträffat förväntningarna. I denna prognos kryper även vi till korset; vi tror visserligen att en inbromsning från dagens extremt höga tillväxttakt sker, men denna blir mild och inte i närheten av någon skarp avmattning eller recession. Den drivs till yttermera främst av Federal Reserve, som bestämt sig för att bromsa den enorma tillväxten i den amerikanska ekonomin innan överhettning blir följden. Procent USA Japan Tyskland Källa: Ecowin, SEB Bruttonationalprodukt Årlig procentuell förändring Procent 6 Prognos SEB 98 När statistiken i början av hösten tydde på en viss nedgång, tog många detta som ett tecken på att den länge prognostiserade avmattningen var på väg. Återigen visade det sig emellertid att ekonomins funktionssätt är bättre än vad många ekonomer vågat tro. Tredje kvartalet 1999 accelererade BNP-tillväxten till 5,7 procent och enligt preliminär statistik var tillväxten även under fjärde kvartalet sanslösa 5,8 procent. En förklaring är att en väntad inbromsning av produktiviteten byttes till sin motsats. Vi ser allt fler belägg för att den amerikanska ekonomin under de senaste åren genomgått vad ekonomerna kallar en positiv utbudschock. Den potentiella tillväxten ligger i dag klart över 3 procent årligen. På kort sikt har också senhöstens kraftiga uppgång på

5 Nordic Outlook - Februari 2000 Internationellt aktiemarknaden inneburit att hushållen kan öka konsumtionen utan att minska sin soliditet. Något långsammare tillväxt Inga U-svängar efter presidentvalet I dagsläget ser det även om det är långt till hösten ut som om valets båda huvudkandidater blir George W Bush och Al Gore, vilka enligt opinionsundersökningarna leder inom sina respektive partier. Detta trots att en viss osäkerhet uppstått om Bushs möjligheter, efter hans förvånansvärt stora förlust i primär-valet i New Hampshire. Bushs viktigaste fråga är skatterna. Han har föreslagit skattesänkningar på ca 480 mdr USD över 5 år. Det motsvarar totalt ca 6,5 procent av BNP. Förslaget innebär att marginalskatterna sänks med ca 5 procentenheter och att skatteskalan förenklas. Sänkningarna blir, hävdar Bush, självfinansierande genom starkare tillväxt, vilket gör att Bush också kan föreslå ökade utgifter. Om Bushs vallöften omsätts i praktisk politik kan det försämra budgetdisciplinen. Det bör dock understrykas, att kongressens budgetkontor i dag förutspår ett ackumulerat budgetöverskott för de närmaste 10 åren på en bra bit över mdr USD! Vi ser inte några stora skillnader mellan kandidaterna vad gäller ekonomisk politik. Bush har ett något större skattesänkningsprogram än Gore (Clinton föreslog i sitt tal till unionen skattesänkningar på över 300 mdr USD), men även om Gore kallar Bush fiskalt oansvarig, står Hittills föreligger få tecken på avmattning. Konsumenternas framtidstro är rekordstark, sysselsättningen fortsätter att öka och framtidstron inom näringslivet har förblivit hög. Trots det räknar vi med att BNP-tillväxten blir något lägre vi förutser att den varierar mellan 2,5 och 3,5 procent än den varit under perioden , då BNP vuxit med ca 4 procent årligen. Detta av tre skäl: Federal Reserve har inlett en åtstramning av penningpolitiken. Ökningstakten i de monetära aggregaten har dämpats under hösten. De korta realräntorna ligger på drygt 3,5 procent, vilket är den högsta nivån sedan slutet av 1980-talet. Realräntan på tioåriga obligationer har också stigit. Vi bedömer att realräntorna nu nått en nivå som verkar återhållande på aktivitetsnivån. Arbetsmarknaden blir allt trängre. Arbetslösheten är den lägsta sedan 1960-talet och poolen av ledig arbetskraft är mycket liten. Det talar för stigande kostnader och för att produktivitetstillväxten efter hand mattas. Arbetkraftskostnaderna har nyligen börjat stiga, liksom priserna på många insatsvaror. I dagens miljö, med begränsad prissättningskraft i konsumentledet, betyder det lägre vinstmarginaler, varför den höga värderingen av många bolag blir svårare att motivera. Tillgångspriserna kommer därför inte att utvecklas lika förmånligt under år 2000 som i fjol, då Dow Jones (framför allt under första halvåret) steg med 20 procent. I genomsnitt har detta index stigit med 15 procent årligen sedan 1980, och för i år är en uppgång under detta snitt betydligt mer trolig än en starkare. En långsammare värdestegring bör verka återhållande på såväl investeringar som konsumtion. Vi räknar med en gradvis ökning av hushållens sparkvot från dagens extremt låga nivå. Sammantaget bedömer vi att BNP växer med 3,5 procent i år. Privat konsumtion ökar med nästan 4 procent, vilket är avsevärt långsammare än under de senaste åren. Även ökningstakten för bruttoinvesteringarna avtar i jämförelse med , men ligger ändå kvar på en hög nivå. Vi räknar med att arbetslösheten ligger kvar strax över 4 procent under För 2001 bedömer vi att BNP-tillväxten avtar ytterligare något, av samma skäl som angivits ovan. USA växer därmed något långsammare än den potentiella tillväxttakten. Den inhemska efterfrågan, såväl privat konsumtion som bruttoinvesteringar, utvecklas svagare nästa år. Det betyder också att importen växer långsammare och att det negativa bidraget från nettoexporten successivt reduceras. För 2001 är det också troligt att arbetslösheten stiger något, han själv av allt att döma för en något mer generös transfereringspolitik. Båda har i inlindande ordalag varnats av Alan Greenspan för effekterna av en expansiv budgetpolitik. Möjligen kan man hävda att Bush är något mer positiv till förändringar som ytterligare förbättrar ekonomins funktionssätt, men vi bedömer ändå skillnaderna mellan huvudkandidaterna som små vad beträffar synen på den ekonomiska strategin i stort. Samtidigt med presidentvalet sker val till senaten (en tredjedel) och representanthuset (hela). I dag har republikanerna majoritet i båda. Många bedömare ser det som sannolikt att väljarna ger en republikansk president förtroendet att utöva den exekutiva makten, men ger demokraterna kontrollen över ett (i så fall respresentanthuset) eller båda kamrarna i kongressen. Även om Gore skulle vinna presidentvalet är det mindre sannolikt att han förmår dra med sig demokraterna till en clean sweep av alla valen. Därmed skulle maktdelningen mellan kongressen och presidenten bestå, oavsett vem som blir president. Denna inbyggda balans i systemet, som blockerar en aktivistisk exekutiv makt och har givit god politiksammansättning under de senaste åren, borgar således för att några U-svängar i den ekonomiska politiken inte äger rum. 5

6 Internationellt Nordic Outlook - Februari 2000 även om den förmodligen ligger kvar under 5 procent av arbetskraften. Detta ger utrymme för Fed att något lätta på bromsen. Den amerikanska ekonomins flexibilitet gör att en återhämtning sker redan Vi spår en tillväxt på under 3 procent 2001 men runt 3 procent igen Inflationen stiger liksom korträntan I det kortare perspektivet bedömer vi att den höga tillväxten genererar stigande löneökningstakt. Flaskhalsar på arbetsmarknaden medför tilltagande risker för stigande arbetskostnader. Tillsammans med att ett antal återhållande temporära faktorer faller bort talar detta för ett stigande inflationstryck. Rå- och insatsvaruprisökningarna får gradvis genomslag i konsumentledet. Inköpschefernas index visar på stigande pristryck. Hälso- och sjukvårdstjänster drar inte längre ned inflationen; den fallande pristrenden för dessa produkter har brutits och vänts till en uppgång. Sammantaget finns risk för negativa inflationsöverraskningar under våren; de första signalerna kom under det överhettade fjärde kvartalet 1999, då BNP-deflatorn överraskande steg till 2,0 procent. Men i ett längre perspektiv under 2001 kommer inflationen i USA att reduceras igen, i takt med att efterfrågetrycket mattas av. Procent Källor: Ecowin, SEB USA: Ränteutveckling Månadsgenomsnitt Fed funds 10-års ränta 98 Att inflationstrycket blir något högre under första halvåret i år än vi tidigare räknat med, betyder också att Federal Reserve kommer att höja styrräntan mer än vad vi antog i vår förra prognos. Fed anser det vara nödvändigt att kyla av ekonomin, eftersom man bedömer den nuvarande extremt höga tillväxten långt över den potentiella som långsiktigt ohållbar. Vår bedömning är att det krävs räntehöjningar på ytterligare minst 50 punkter för att Fed skall kunna pressa ned tillväxten till ca 3 procent. Styrräntorna skulle därmed framåt sommaren ligga Prognos SEB Procent runt 6,25 procent, motsvarande en kort realränta på ca 4 procent. Risken för börsras Trots vår optimism om styrkan i den amerikanska ekonomin finns ett hot, som emanerar från de höga värderingarna på börserna, tillsammans med det låga hushållssparandet. Om optimismen bland aktieplacerarna plötsligt skulle brytas på grund av oväntat stora räntehöjningar från Fed, vinstbesvikelser eller helt enkelt en gryende känsla av att värderingarna är för högt uppdrivna och börsen kraftigt falla, skulle det få negativa effekter på såväl konsumtions- som investeringsvilja. Fallande börser riskerar också att utlösa ett dollarfall, om utländska placerare blir mindre benägna att köpa amerikanska värdepapper och därigenom finansiera det amerikanska bytesbalansunderskottet. Vi återkommer nedan till en kvantitativ bedömning av effekterna på världsekonomin av en dylik utveckling. Euro-zonen: Tilltagande tillväxt Ekonomierna i Euro-zonen växer med kraft. Tillväxten i år blir 3,2 procent, vilket markant överstiger den genomsnittliga tillväxten under 1990-talet. Våra prognoser från förra årets Nordic Outlook-utgåvor tycks därmed infrias. När vi nu sträcker ut prognoshorisonten ända till 2002 är frågan huruvida den nuvarande styrkan i Europa blir bestående eller om tillväxten snart växlar ned igen. Den amerikanska tillväxten under 90-talet överträffade med råge den europeiska. Vi räknar dock med att Euro-zonen i tillväxthänseende nästan kommer i kapp USA i år och under 2001 faktiskt växa lite snabbare. Även om den nya ekonomin i Europa inte alls kommit lika långt som i USA, ser vi flera skäl till att den nuvarande uppgången kan bli såväl bred som långvarig. Den makroekonomiska situationen är stabil. Inflationen och räntorna är låga, de offentliga finanserna är i gott skick och länderna når sina budgetpolitiska mål. Det är flera decennier sedan Europa i dessa avseenden hade det så väl förspänt. EMU ger hårdare konkurrens och i synnerhet när euromynten och sedlarna introduceras 2002 ökad transparens i prissättningen. Ökad konsumentmakt och harmonisering nedåt av priserna ger snabbare produktivitetstillväxt och lägre inflation än i tidigare breda konjunkturuppgångar. 6

7 Nordic Outlook - Februari 2000 Internationellt Ny teknologi, effektivare kapitalmarknader och avregleringar höjer tillväxten. En doft av Guldlock kan anas även på denna sida Atlanten. Ett inslag i denna modernisering är de första gryende tecknen på strukturreformer i Europa. Den tyska bolagsskattereformen och de aviserade åtgärderna för att bryta upp korsvist ägande är det främsta exemplet och kommer att snabba på den kreativa förstörelsen av stela strukturer. Utsikterna för efterfrågan är ljusa: Räntorna är fortfarande låga och finanspolitiken har lagts om i mer expansiv riktning. De negativa efterfrågekonsekvenserna av den strama finanspolitiken inför EMU-starten har definitivt klingat av. Snarare kan vi framöver förvänta oss att fler länder däribland Frankrike följer Tyskland i spåren och sänker skatterna. Efterfrågan på europeiska exportvaror stimuleras också av en stark världskonjunktur och en svag valuta, även om den amerikanska ekonomin sent omsider bromsar in något. Till följd av växande inhemsk efterfrågan, växande export, integrationen av kapitalmarknaderna samt tilltagande behov av modernisering av maskinpark och strukturer kan man förutse stigande investeringar i Europa de kommande åren. Vår slutsats är att tillväxten blir god, inte bara i år utan även 2001, då vi räknar med 3,3 procents BNPökning för Euro-11. Vi förutser en viss inbromsning 2002, men inte av allvarlig art; under det året räknar vi med att Euro-zonen växer strax under 3 procent. Inflationen kryper uppåt En rad strukturella faktorer som nämnts ovan dämpar prisstegringen. Informationsteknologin och avregleringar på produktmarknaderna påverkar produktiviteten positivt. På IT-området och inom olika tillämpningsområden kan vi så småningom räkna med en catch-up -effekt i förhållande till USA. Avregleringar på tele- och elmarknader verkar kostnadssänkande. EU:s Agenda 2000 medför sänkningar av de reglerade livsmedelspriserna. Introduktionen av euron medför ökad transparens på marknaderna och håller tillbaka prisstegringarna. Likväl tror vi att inflationen under de kommande åren successivt stiger: De monetära faktorerna är klart expansiva. Kreditgivningen till den privata sektorn växer starkt sedan ett år tillbaka. Penningmängden M3 växer sedan länge påtagligt snabbare än referensvärdet på 4,5 procent. En jämförelse med amerikansk ekonomi pekar på strukturella tillkortakommanden i de europeiska ekonomierna. Rörligheten på arbetsmarknaderna är lägre. Orsakerna är många och välkända: Språkhinder, mer generösa välfärdssystem och högre marginaleffekter ger svagare incitament till flexibilitet och rörlighet. Investeringstillväxten har under 1990-talet varit väsentligt snabbare i USA än i Euro-zonen. Det dröjer därför innan den nya ekonomin slagit igenom med samma kraft som i USA. Till dessa strukturella faktorer skall läggas konjunkturutvecklingen och förändringen av outputgapet. Sedan den tyska återföreningen har pristrycket i Europa hållits nere genom ett betydande negativt outputgap, dvs omfattande lediga resurser. Den stigande efterfrågan och två års prognosticerad tillväxt klart över den potentiella medför dock att dagens negativa outputgap successivt sluts; vi bedömer att det är helt borta mot slutet av Slutsatsen blir att 2002 medför ett stigande pristryck på grund av ett positivt outputgap. Euro-11: Blandad kompott Tillväxten i Euro-zonen varierar kraftigt. Nederländerna och Spanien växer snabbast av de medelstora ekonomierna; av de tre stora är utvecklingen snabbast i Frankrike. Tillväxten i dessa länder ligger på mellan 3 och 4 procent. Bland de små ekonomierna uppvisar Finland och Irland hög tillväxt. Tillväxten i Italien och Tyskland är klart lägre än i Euro-zonen i genomsnitt. Dock räknar vi i år med en tydlig återhämtning i den tyska ekonomin. I år förklaras omsvängningen i Euro-11 i första hand av en starkare exportkonjunktur. Ett tecken är inköpschefernas index som legat över 50 sedan i april 1999 och som sedan dess ökat i stort sett ökat varje månad. IFO-index över affärsklimatet i Tyskland visar på en ännu tydligare omsvängning. Det som hämmat konjunkturen i Euro-zonen är de svaga hemmamarknaderna i Italien och Tyskland, men även här står en omsvängning för dörren. Den allt starkare arbetsmarknaden, de låga räntorna och de stigande tillgångspriserna lär framöver stärka hemmamarknaden inte bara i Tyskland utan även driva på konjunkturen i länder med redan het hemmamarknad, såsom Frankrike och Spanien. Där finns redan tecken på överhettning, med brist på arbetskraft och ett stigande pristryck. Inflationen i Spanien närmar sig 3 procent. I Frankrike är inflationen fortfarande låg men har ökat från 0,4-0,5 procent i somras till 1,4 procent i december. Den italienska inflationen var i december 2,1 procent, trots svag efterfrågan. 7

8 Internationellt Nordic Outlook - Februari 2000 räknat med 1,5 procent, men vi tvivlar på att det går ned så mycket). Så småningom tar emellertid ökningen av den underliggande inflationen ånyo överhanden, till följd av den ovan beskrivna monetära expansionen i kombination med styrkan i konjunkturuppgången. Procent EMU: HIKP och PPI Årlig procentuell förändring Konsumentpriser, HIKP Producentpriser, totalt PPI, varaktiga konsumtionsvaror Procent En inflationspuckel Den inflationsuppgång vi spår under prognosperioden är inte rätlinjig. Tvärtom kommer en viss dämpning av inflationen att ske våren 2000, men först efter en tillfällig inflationspuckel under vintern. Under det senaste halvåret har oljepriserna varit en faktor bakom den stigande prisnivån, vilket synts t.ex i de tyska importpriserna. Även försvagningen av euron har börjat ge effekter på importpriserna. I november ökade producentpriserna med 3 procent jämfört med för ett år sedan, och under några kommande vintermånader kan konsumentprisökningen t.o.m överstiga ECBs tak på 2 procent. En del av denna uppgång är dock tillfällig; under våren dämpas inflationen igen, i takt med att oljepriset planar ut. Vi räknar med att prisstegringstakten i konsumentledet därför uppvisar en svacka under våren och sommaren, och då kan falla tillbaka något, kanske ned mot 1,7 procent (ECB har tidigare Lönerörelsen Under de tre första kvartalen i fjol ökade lönekostnaderna i Euro-11 med blygsamma 2,1 procent. Under 1997 och 1998 ökade lönerna med 2,6 respektive 1,7 procent i genomsnitt. Den höga arbetslösheten liksom den trovärdiga penningpolitiken har hållit tillbaka lönekostnadsökningarna. I takt med att konjunkturen förbättras lär lönekraven justeras upp. Ett tecken på detta är höga lönekrav från de tyska byggarbetarna; nyligen har också IG Metall, Tysklands största fackförbund, presenterat lönekrav på 5,5 procent. Historiskt har detta förbund fått igenom bara mellan hälften och två tredjedelar av sina krav, men det har varit i ett läge med svagare arbetsmarknad. Det tyska systemet med branschvisa avtal omfattar fortfarande den stora majoriteten företag, vilket leder till följsamhet i lönesättningen. IG Metalls uppgörelser tenderar därmed att bli normsättande för andra tyska avtalsområden. Den nuvarande tyska regeringen har hittills inte prioriterat Källa: Ecowin Den uppgång av den underliggande inflationen vi prognostiserar från andra halvåret i år sker från en låg nivå. Trots det senaste årets fallande arbetslöshet finns fortfarande betydande lediga resurser att ta i anspråk. Ett tecken på detta är att lönekostnaderna än så länge ökar endast måttligt i Euro-zonen. Under de tre första kvartalen i fjol ökade lönekostnaden per timme med bara 2,1 procent i genomsnitt. I takt med att arbetslösheten sjunker, lär dock lönestegringstakten stiga. Utgående ifrån ECBs inflationsmål på 0-2 procent och den genomsnittliga produktivitetstillväxten i Euro-zonen på cirka 2 procent per år sedan 1980-ta- reformer på arbetsmarknaden, men ett paradoxalt resultat av CDUs kris kan bli att kansler Schröder stärks såpass att regeringen vågar höja ambitionerna på detta område. Löneökningarna i Tyskland ligger för närvarande i linje med genomsnittet för Euro-zonen. I Frankrike stiger lönerna i takt med de tyska, men den starkare konjunkturen har börjat få genomslag på arbetsmarknaden; från arbetsgivarhåll har man signalerat att löneökningstakten är på väg upp. Den beslutade franska arbetstidsförkortningen till 35 timmar kommer att leda till ökade kostnader för företagen, trots det statliga stödet och en ökad flexibilitet i arbetstidsanvändningen. De italienska löneökningarna är de lägsta i Euro-zonen och under de första tre kvartalen i fjol ökade lönerna med måttliga 0,3 procent. De snabbaste löneökningarna kan observeras i Finland, Nederländerna och Österrike med ca 3,5 procent i genomsnitt

9 Nordic Outlook - Februari 2000 Internationellt let bör löneökningarna ligga i intervallet 2-4 procent för att kostnadsutvecklingen skall vara i linje med inflationsmålet. Vår bedömning är att uppgörelserna på de flesta håll kommer att vara förenliga med ECBs mål, men att lönepåslagen i en del branscher och regioner kommer att bli väl höga. Ett visst inflationstryck lär således emanera från lönebildningen. ECB har börjat höja Att inflationstrycket stiger betyder dock inte att det nödvändigtvis slår igenom i faktisk inflation. Hur högt den uppmätta inflationen når avgörs av penningpolitikens reaktion. Politiken kommer att stramas åt under prognosperioden. Det är dock inte klart hur snabbt detta kommer att ske. ECB är en ny centralbank och har ännu inte drivit penningpolitik under någon åtstramningsfas; höjningen med 50 punkter i november handlade mest om att ta tillbaka den lättnad som skedde förra våren, i kölvattnet av Asien- och Rysslandskriserna. Vi har därför inget track record att luta oss mot vid ränteprognoserna. Vi vet således ännu inte i vilken utsträckning ECB föredrar att gå via gradvisa och väl signalerade steg eller om man vill använda större och ibland överraskande rörelser. Vi vet inte heller hur det övergripande europeiska intresset kommer att balanseras mot de nationella. Och än så länge har vi bara en diffus aning om ECB föredrar en aktivistisk och förebyggande höjningsstrategi eller om man hellre väntar tills faktiska inflationsutfall bekräftar pristrycket. Därför är ECBs signalsystem i detta formativa skede av yttersta vikt. penningpolitiken expansiv. Men sedan kom ett par månader av suddighet. Även om man varnade både för M3-tillväxten, förnekade man länge att det låg någon fara i euro-fallet och hävdade att inflationen skulle komma att toppa under våren. Inflationsprognosen på ett årsgenomsnitt kring 1,5 procent för 2000 signalerade inte heller att det var någon ko på isen. ECB:s budskap under årets början indikerade därmed att man inte planerade någon räntehöjning under första kvartalet. Vid höjningen i början av februari var ECB emellertid tillbaka på samma budskap som tidigare under hösten: Nu framhöll ECB att M3 ökade snabbare än referensvärdet, att konjunkturuppgången var tydlig, medan valutan var svag och penningpolitiken expansiv. Slutsatsen är att ECB ännu inte funnit en form för att konsekvent och förutsägbart förmedla sin modell för penningpolitiken. För de finansiella marknaderna betyder detta att ECB är en källa till osäkerhet, vilket varit särskilt tydligt i början av detta år. Procent Källor: Ecowin, SEB Konsumentpriser Årlig procentuell förändring 98 USA Japan Tyskland Prognos SEB Procent Här måste man erkänna att ECB under hösten och vintern varit otydlig i sin kommunikation. Inför höjningen av refiräntan i november signalerade man klart att M3 ökade snabbare än önskvärt, att konjunkturuppgången var stark, valutan svag och En förklaring till ECB oklara kommunikation kan vara att banken har blivit mer osäker om sambandet mellan tillväxt och inflation, inte minst utifrån de nya, imponerande amerikanska siffrorna och frågan huruvida även Europa kan få uppleva en dos ny ekonomi. Vår egen tentativa uppfattning är att den potentiella tillväxten i Euro-11 ligger kring 2-2,5 procent per år. Även om vår optimism om Europas utvecklingsmöjligheter ökat under senare tid, är det inte rimligt tro att Euro-11 i dagsläget skulle ha högre långsiktig produktivitetstillväxt än den som USA upplevt under de senaste åren. Trots denna osäkerhet tror vi att ECBs höjning är inledningen till en period av successiva refiräntehöjningar. Banken kommer att få allt svårare att bortse från att M3 stiger snabbare än referensvärdet. Den höga ökningstakten är en indikation på att penningpolitiken är kraftigt expansiv och att de korta real- 9

10 Internationellt Nordic Outlook - Februari 2000 Oljepriset Oljepriset har nått den högsta nivån på ett decennium. Orsaken är den stigande efterfrågan i kombination med en oväntat väl fungerande disciplin inom OPEC samt att Saudi-Arabien under en stor del av 1999 gradvis reducerade utbudsöverskottet på råolja. De stegrade priserna har medfört att de marginella vinster en enskild producent skulle kunna få genom att underbjuda kartellen inte är värda risken av ett allmänt priskrig. Den kommande prisutvecklingen bestäms dels av världskonjunkturen (som pekar upp) och OPECs förmåga att hålla samman kartellen. Vår bedömning är att de politiska påfrestningarna kommer att öka. Det finns en risk (eller chans) att utbrytare spräcker kartellen och att priset plötsligt faller kraftigt. Mer sannolikt är dock att Saudi-Arabien förmår utnyttja sin centrala position att räntorna är lägre än konjunktur- och inflationsbilden motiverar. Det förefaller inte sannolikt att penningpolitiken helt baseras på en optimistisk och oprövad hypotes om snabbare potentiell tillväxt. Till detta kommer ett påtagligt pristryck i en rad medlemsländer. Under första kvartalet har tillväxten och inflationen ökat snabbare än ECB räknat med. Det borde därför vara enkelt att motivera ytterligare en höjning på 25 punkter i mars eller april. Därefter kan banken tänkas vilja avvakta och invänta ny information. Med den bild vi har blir dock inflationsnedgången efter vintermånadernas tillfälliga uppgång inte lika tydlig som i ECBs prognos, och det underliggande inflationstrycket är starkare. Vi tror därför att utvecklingen såväl av den reala ekonomin, inflationen som på de finansiella marknaderna kommer att framtvinga ytterligare räntehöjningar före sommaren. Vi räknar med att ECB höjer till 4,0 procent till sommaren och därefter med ca 25 punkter per kvartal under såväl 2000 som Det betyder en kort realränta på drygt 3 procent mot slutet av Vår grundprognos innebär därmed att inflationen denna vår under några månader kommer att överstiga det målsatta taket 2,0 procent, men att inflationen därefter mattas något, ned mot strax under 2 procent. Under andra halvåret stiger den långsamt igen, men då börjar också räntehöjningarna gradvis få effekt. I ett längre perspektiv räcker den antagna räntehöjningen för att hålla inflationen kring 2 procent under Skulle inflationstrycket stiga snabbare än i vår prognos, kommer ECB att höja mer markerat, i 50-punktssteg, för att driva upp realräntan snabbare. ena parterna kring en försiktig linje och att priset stabiliseras på en något lägre nivå än i dag, i intervallet USD per fat. Detta innebär en prisuppgång på nästan 15 USD jämfört med bottennivån i början på En dylik bestående prisstegring medför, enligt OECDs modeller, att BNP-tillväxten i år dämpas med ca 0,3 procent i USA och Eurozonen och med hela 0,6 procent i Japan. Samtidigt stiger KPI i USA med ca 0,6 procent, i Japan med 0,7 och i Euro-zonen med 0,8-0,9 procent. Även om industriländerna i dag är betydligt mindre oljekänsliga än vid oljekriserna under 1970-talet, har således oljepriset fortfarande stor betydelse. Våra prognoser utgår från att oljepriset gradvis faller tillbaka, till 20 USD per fat. Finland: Fortsatt ljust Utsikterna för en fortsatt god ekonomisk utveckling under de närmaste åren är ljusa i Finland. Efter en svag inledning på 1999, delvis på grund av ett i stort sett uteblivet bidrag från nettoexporten, har stigande global efterfrågan givit draghjälp åt exportindustrin. Förväntningarna både bland hushållen och inom industrin har blivit mer positiva och tillväxtsvackan under början av fjolåret blev endast temporär. Den snabba återhämtningen gör att finsk ekonomi förväntas växa med robusta 4,0 procent innevarande år och bara marginellt långsammare under En gradvis åtstramning av penningpolitiken i kombination med tilltagande lönetryck och vissa flaskhalsar bidrar till att tillväxten mattas något under 2002, till 3,5 procent. Förutsättningarna är goda att den nästan femåriga perioden med snabb privat konsumtionstillväxt skall fortsatta. Den starka sysselsättningsökningen visar inga tecken på att mattas och bidrar tillsammans med skattelättnader på drygt FIM 10 mdr samt låg inflation till att finska hushåll kan räkna med en fortsatt real disponibel inkomstökning på omkring 4 procent de närmaste åren. Stigande tillgångspriser, speciellt förra årets exempellösa värdeökning på Helsingforsbörsen (162 procent; tacka Nokia för det!), har lett till en betydande förmögenhetstillväxt för många finska hushåll. Tillsammans har dessa faktorer bidragit till en grundmurad optimism. Det finns därför anledning att tro den kraftiga kreditexpansionen fortsätter de närmaste åren. Finska hushåll gynnas också av den låga realräntan inom Euro-zonen, vilken bidrar till att öka konsumtionsbenägenheten. Industrins utgångsläge är gott, efter den svacka som följde av Asienkrisen. Exportvolymerna stiger, 10

11 Nordic Outlook - Februari 2000 Internationellt och 1999 avslutades starkt. En växande marknad för finska exportprodukter och stigande råvarupriser på bl.a papper och järnmalm bidrar till förbättrad lönsamhet. Den svaga eurokursen ger finsk industri god konkurrenskraft, vilket bidrar till att man fortsätter att ta marknadsandelar. Riskerna för finsk del finns på arbetsmarknaden eller mer specifikt i lönebildningen och löneförhandlingarna senare i år. Den starka sysselsättningstillväxten har redan orsakat flaskhalsar i näringslivet, framför allt i den södra delen av landet. Än så länge är dock löneglidningen låg och begränsad till byggsektorn. Trots den fallande arbetslösheten finns fortfarande lediga resurser i stora delar av ekonomin. Den öppna arbetslösheten är fortfarande relativt hög, kring 10 procent 1999, och förväntas falla till 8 procent år Finland uppvisar därmed tilltagande regionala spänningar mellan de södra regionerna med hotande överhettning å ena sidan och den norra delen av landet med fortsatt hög arbetslöshet å den andra. Löner och inflation Den första stora testen på hur hållbar denna utveckling är kommer redan i år, då många löneavtal löper ut. En indikation på att förhandlingarna blir tuffa är att Metall redan har varnat för att strejker kan vara nära förestående. Till skillnad från tidigare år skall förhandlingarna ske på decentraliserad nivå, förbundsvis. Det kan medföra en effektivare lönebildningsprocess med lönepåslag främst i sektorer med högre produktivitetstillväxt men riskerar också att inledningsvis skapa spänningar och kompensationskrav då den gamla inkomstpolitiken minskar i betydelse. Vi bedömer att löneökningstakten stiger något framöver, i takt med förbättringen på arbetsmarknaden. Flaskhalsar kommer att uppträda, även om det inte blir fråga om en situation med bred arbetsbrist. Med denna utveckling följer ett gradvis stigande lönetryck; lökningstakten förväntas bli drygt 4 procent de kommande åren. Med en produktivitetstillväxt på omkring 2 procent kommer enhetsarbetskraftskostnaden således att öka med drygt 2 procent de närmaste åren, vilket är något över Euro-11- genomsnittet. Utgångsläget för finsk industri är dock gott, varför denna konkurrensförsvagning inte får någon märkbar effekt på sysselsättningstillväxten. Stigande löneökningstakt kommer att pressa upp inflationen i långsam takt under de närmaste åren. Konsumentpriserna har redan stigit snabbt, om än från låg nivå; från 0,5 procent i början av fjolåret till drygt 2 procent mot slutet av Ökningen är främst driven av stigande olje- och råvarupriser, men har också sin grund i den starka inhemska efterfrågan. Finland är ett av de länder som skulle behöva en mer åtstramande penningpolitik än vad vår ECB-prognos indikerar. Lediga resurser och struktureffekter av den art som ovan beskrivits för Euro-zonen gör dock att inflationstrycket endast stiger måttligt, en halv till en procentenhet över genomsnittet för Euro-zonen. Vi tror att inflationen blir ca 2 procent i år, för att sedan stiga till 2,5 respektive 2,6 procent 2001 och Storbritannien: Fortsatt återhämtning Storbritanniens ekonomiska tillväxt ökar från knappt 2 procent 1999 till över 3 procent de närmaste två åren och blir samtidigt mer bredbasig. Under emerging markets-krisen bar privat konsumtion och tjänster den brittiska ekonomins långa talsexpansion vidare. Nu tar även exporten fart, när världskonjunkturen stärks. Ekonomin mattas först mot slutet av 2001, då Bank of Englands (BoE) åtstramning får full effekt. Inflationsmålet 2,5 procent håller på sikt, men riskerar att marginellt överskridas under innevarande år. Den brittiska konjunkturen har återhämtat sig överraskande snabbt efter svackan Orsaken är en robust inhemsk efterfrågan. Såväl privat konsumtion som investeringar steg med cirka 4 procent i fjol, till följd av låga realräntor, stigande sysselsättning och löner. Tillverkningsindustrin tog sig ur recessionen under andra halvåret, medan exporten vände uppåt, trots det starka pundet. Inhemsk efterfrågan blir även fortsättningsvis motorn i ekonomin. Visserligen växlar exporten upp, men också importökningarna blir större, åtminstone under 2000; ett skäl är apprecieringen av valutan. Importen hålls dessutom uppe av köplust bland hushållen; det finns ännu inga tecken på att utvecklingen i detaljhandeln skulle mattas. Därmed kommer också handels- och bytesbalansunderskotten att växa. Så sent som 1998 hade Storbritannien balans i bytesbalansen. Växande konsumtion har dock medfört ett underskott, som enligt vår uppskattning växer till cirka 2 procent av BNP de kommande åren. Det kommer i sin tur att påverka växelkursen. Pundförsvagningen dröjer dock till andra hälften av 2000 och blir inte lika påtaglig som vi spådde i förra Nordic Outlook. Orsaken är att vi av skäl som vi återkommer till senarelagt vändningen nedåt för dollarn. Pund och dollar har historiskt följts åt; Storbritannien påverkas av USA-konjunkturens fortsatta styrka, eftersom USA är landets viktigaste handelspartner. 11

12 Internationellt Nordic Outlook - Februari 2000 Pundkursen hålls också uppe av att Bank of England varit mer aggressiv i penningpolitiken än ECB. BoE var, i september i fjol, först ut av centralbankerna i Västeuropa med att höja styrräntan och har justerat upp den från 5 till 6,0 procent. Inflationsriskerna härrär från den monetära stimulansen under fjolåret, uppgången i tillgångspriserna samt den heta arbetsmarknaden. Inflationen är likväl anmärkningsvärt låg. Den brittiska detaljhandelsinflationen var i genomsnitt 2,3 procent i fjol. Samtidigt låg arbetslösheten vid årsskiftet på 4 procent, den lägsta nivån på 20 år, och sannolikt mycket nära den långsiktiga jämviktsnivån. Löneökningstakten var i snitt 4,7 procent. Fortsatt höga löneökningar och ökade importpriser hotar att driva upp inflationen något över BoEs mål. Vi räknar därför med att BoE under 2000 genomför ytterligare en räntehöjning, till 6,25 procent. Det ger en kort realränta på ca 3,75 procent. Nominellt sett var styrräntan högre då den toppade högkonjunkturåren , men då var inflationen högre än vad vi nu spår. Storbritannien har i denna mening genomfört en lyckosam nedväxling av inflationen. Japan: Långsamt, långsamt... Under första halvåret 1999 vände den japanska ekonomin uppåt, understödd av nollräntepolitik samt stora finanspolitiska stimulanser. I takt med att dessa drogs ned, dämpades dock aktiviteten igen under andra halvåret, vilket indikerar fortsatt bräcklighet i den japanska ekonomin. Vi håller i huvudsak fast vid den analys vi gjorde i förra Nordic Outlook: Den japanska ekonomin återhämtar sig gradvis under de kommande åren. Den goda tillväxten i de asiatiska grannländerna ger kraftfullt stöd åt exporten, samtidigt som konsumenternas framtidstro och hushållens konsumtionsvilja långsamt återvänder. En omstrukturering av näringslivet har inletts, i några fall via utländskt ägande och nytt management, i andra fall genom att yngre entreprenörer valt att gå vid sidan av de stora, etablerade företagen. De gamla konglomeraten håller på att luckras upp. Bankkrisen utgör inte längre något allvarligt makroekonomiskt hot, även om försäkringsbolagen fortfarande har betydande problem. IT-utvecklingen går snabbt, och vi bedömer att Japan har stor potential på detta område; inte minst kommer den nya tekniken att driva på omvandlingen av tjänstesektorn. På grund av dessa strukturella förändringar bör produktivitetsförbättringarna efter hand sprida sig från industrin till andra delar av näringslivet Källa: IMF Offentliga sektorns skuld Procent av BNP USA Tyskland 93 Japan Italien Trots dessa positiva faktorer blir tillväxten svag under de närmaste två åren, av två huvudorsaker. Den omfattande finanspolitiska expansionen har resulterat i stora budgetunderskott och en snabbt växande statsskuld. Japan erövrade i fjol från Italien den tvivelaktiga äran att ha industrivärldens största statsskuld. Skulden inger fruktan för framtida skattehöjningar; resultatet blir en fortsatt hög sparkvot och att hushållens konsumtionsvilja bara långsamt tar sig. Den växande skuldbördan skapar också en stigande risk för att Japan fastnar i en skuldfälla: När räntorna efter hand börjar stiga, växer kostnaderna för räntebetalningar på skulden snabbt. Slutsatsen är att de hittillsvarande finanspolitiska stimulanserna efter hand måste ersättas av en tilltagande åtstramning, för att få ned budgetunderskottet och skapa ett överskott i det primära budgetsaldot. Den kommande och enligt vår uppfattning accelererande omstruktureringen i näringslivet är oundgänglig för att Japan skall kunna återhämta sig och på sikt skapa en robustare ekonomi. Men en snabb strukturomvandling medför också friställningar och skarpare krav på en mer flexibel arbetsmarknad. Arbetslösheten kommer att vara hög med japanska mått mätt, vilket bidrar till ett fortsatt högt preventivt hushållsparande. Konflikter om politik och valuta 96 Detta ger motstridiga effekter på växelkursen. Å ena sidan talar den gradvisa återhämtningen för en förstärkning; å andra sidan kan de underliggande bräckligheterna i ekonomin medföra fortsatt misstroende mot valutan. Till detta kommer en under ytan hätsk konflikt mellan centralbanken och finansdepartementet vad gäller synen på valutan. Finansdepartementet vill ha en lätt penningpolitik även via direkt sedelpressfinansiering av budgetunderskottet och en svagare valuta, för att stimulera Prognos

13 Nordic Outlook - Februari 2000 Internationellt tillväxten. Ur ett teoretiskt perspektiv finns mycket som talar för en lättare penningpolitik, både för att underlätta hanteringen av den statsfinansiella krisen och eftersom den skulle kunna vara ett instrument i övergången till en inflationsmålsregim. Det finns dock risker i en sådan politikomläggning, och centralbanken har hittills vägrat monetarisera ekonomin; i stället vill man stabilisera växelkursen, för att undvika chocker och snabba kast. En stark yen skapar emellertid nya målkonflikter i den ekonomiska politiken; den signalerar ekonomisk återhämtning men förstärker samtidigt de deflationistiska tendenserna och bromsar exporttillväxten. Under överskådlig tid kommer dragkampen mellan centralbanken och finansdepartementet att skapa fortsatt osäkerhet på finansmarknaderna. Vi utgår från att Bank of Japan håller fast vid sin linje i denna konflikt; att man behåller nollräntepolitiken till fram emot hösten, då ekonomin kommit på så fast grund att man kan påbörja en återgång till mer normala räntenivåer. Både kort- och långräntor stiger därför under prognosperioden, om än från låga nivåer. Det är dock en helt öppen fråga huruvida Japan redan i höst är tillräckligt starkt för att klara av en försiktig åtstramning av penningpolitiken i ett läge då skuldexplosionen nödvändiggör en stramare finanspolitik. Därför utgör Japans svaghet fortfarande en global risk. Situationen kompliceras av det politiska läget. Regeringskoalitionen lider av svåra interna slitningar, premiärministerns popularitet har fallit, och det gamla partisystemet visar grava ålderskrämpor. Detta är i och för sig en ofrånkomlig och enligt vårt sätt att se välkommen följd av att hela Japan genomgår en modernisering och omvandling. På kort sikt blir dock effekten att den politiska osäkerheten ökar. Ett parlamentsval kommer att äga rum i vår eller sommar, och resultatet är utomordentligt svårt att förutse i denna labila situation. Det kan inte uteslutas att det tidigare så dominerande regeringspartiet LDP drabbas av stora bakslag, varur en rad olika tänkbara regeringskonstellationer kan uppstå. I dagens fragila ekonomiska läge skulle detta kunna medför en kraftigt ökad oro på finansmarknaderna. Vår prognos grundas på att några överraskande politiska U-svängar inte äger rum. Emerging Markets: Tillväxt igen! Återhämtningen i Asien efter krisen har gått förbluffande snabbt. Under 1999 vände industriproduktionen i hela regionen upp, och tillväxten sprider sig nu till fler sektorer. Finansmarknaderna har reagerat positivt, med stärkta börser och stabilare valutor. Korea har gått i täten, också vad gäller omstrukturering av näringslivet och sanering av bankerna. Thailand är bräckligare, medan Indonesien fortfarande lider av politisk instabilitet. Malaysias experiment med valutaregleringar fungerade bättre än befarat, även om de internationella investerarna fortfarande är misstänksamma och större kapitalinflöden knappast sker förrän oklarheterna om den politiska utvecklingen efter Mahathir skingrats. För alla dessa länder med en brasklapp för fortsatta politiska kriser i Indonesien, med risker för utbrytningsförsök från fler regioner och provinser förutspår vi god tillväxt under de närmaste två åren. Kinas tillväxt bör även i år hålla sig runt 7 procent. Under 1999 har ekonomin lidit av arbetslöshet och deflation; detta har i sin tur skapat osäkerhet om framtiden för hushållen och resulterat i en extremt hög sparkvot (över 40 procent!). Någon riktig omsvängning av sparbeteendet kommer knappast till stånd förrän ett rudimentärt socialt skyddsnät byggts upp, för att skydda dem som nu blir arbetslösa när de stora statliga företagen konkurrensutsätts och privatiseras. Ett stort steg framåt under det gångna året har varit att en fungerande strategi mot bankkrisen sjösatts, i och med bildandet av särskilda bad banks för de fyra stora statliga bankerna. Regeringen har klart indikerat att man fortsätter på den inslagna reformvägen, med banksanering, privatisering och stimulans till börsen; den privata sektorn erkänns i den nya konstitutionen som en viktig komponent i ekonomin. I viktiga avseenden snabbas nu reformtempot upp. Vi räknar också med att ett WTO-inträde kommer under sommaren, och att detta sätter än mer tryck på Kina att modernisera. Trots alla svåra utmaningar och kortsiktiga risker är dynamiken så stark i Kina att vi räknar med god tillväxt under de kommande åren. Vi utgår också ifrån att den fasta valutan görs mer flexibel under 2000, sannolikt genom ett vidare band. Det är dels ett sätt att gradvis mjuka upp den hårda valutaregimen och göra prissättningen mer marknadsmässig, dels skapas en möjlighet att mildra eventuella obehagliga effekter av WTO-inträdet. På grund av den extremt låga inflationen (fortfarande deflation i konsumentledet) samt de mycket stora handelsöverskotten och valutareserverna räknar vi inte med att en mer flexibel kinesisk valuta kommer att skapa faromoment för de regionala finansiella marknaderna. I Latinamerika drar olika länder åt skilda håll. Mexico har utvecklats starkt, delvis tack vare draghjälp via NAFTA-avtalet och visar inga tecken på att mattas. Den andra extremen är Ecuador, i djup ekonomisk och politisk kris samt med nyligen genomförd betalningsinställelse på sina Brady bonds. Brasilien har påbörjat en återhämtning efter fjolårets kris. Denna kan fortsätta, men det förutsät- 13

14 Internationellt Nordic Outlook - Februari 2000 ter en fortsatt finanspolitisk sanering och på sikt en betydligt mer effektiv konsitution. Vi är optimistiska för det närmaste året, men ser risker i det längre perspektivet. Argentina är svårare att spå om, också på kort sikt. Ekonomin visar tecken på att vitaliseras efter recessionen i fjol. Dock är valutan kraftigt övervärderad och helt utan flexibilitet (spikad vid dollarparitet). Det är en öppen fråga hur den nya vänsterliberala regeringen på sikt hanterar situationen. För närvarande ser vi dock ingen överhängande risk för valutakris. Även om krisungar skulle uppstå, ser vi inte att dessa sprider sig på något för världsekonomin farligt sätt. Ryssland har påbörjat en ekonomisk återhämtning, förvånansvärt snabbt efter kraschen Höjda oljepriser och en svagare rubel har givit draghjälp åt industriproduktionen och förbättrat utrikeshandeln. Den inhemska efterfrågan är fortfarande svag och detaljhandelsförsaljningen föll i fjol. Men budgetunderskottet har minskat, liksom problemen med skatteindrivning och obetalda räkningar. Inflationen faller. Vi bedömer chansen till fortsatt stabilisering som god, inte minst på grund av att den politiska osäkerheten minskat. Vi räknar med att Vladimir Putin vinner presidentvalet i mars och därmed skulle Ryssland ha klarat av såväl dumaval som presidentval i laga ordning och för första gången åstadkommit en fredlig maktväxling. Vi utgår från att Putin kommer att bedriva en försiktig reformpolitik på det ekonomiska området, och att den ryska ekonomin fortsätter att gradvis läkas, om än från ett närmast katastrofalt utgångsläge. Riskerna ligger framför allt i den höga skuldnivån, känsligheten för oljepriset samt i den politiska utveckling som kan följa på ett utdraget krigsförlopp i Tjetjenien. Länderna i Öst- och Mellaneuropa gynnas såväl av den starkare tillväxten i Västeuropa som av återhämtningen i Ryssland. Vi räknar med att tillväxten tilltar under det kommande året, men understryker att situationen skiljer sig mellan olika länder, inte minst beroende på läget och robustheten i reformprocessen. Finansmarknaderna Den stigande efterfrågan i världen driver liksom under fjolåret upp realräntorna. Räntorna drivs emellertid inte enbart av konjunkturen. Den till stor del utbudsstyrda tillväxten i USA är en indikation på att produktivitetstillväxten varaktigt har höjts. Lönsamheten på reala investeringar har ökat, vilket innebär en strukturellt ökad efterfrågan på kapital. Uppgången på världens aktiebörser speglar den ökade lönsamheten på reala investeringar, särskilt inom IT-området. De högre realräntorna speglar således i hög grad de goda tiderna och en stark investeringsaktivitet. I denna mening är stigande realräntor inte något man bör frukta. Inflation och räntor Räntorna påverkas också av inflationen, vilken är på väg upp i världen. I Asien har vi (med Kina som undantag) inte längre deflation utan stigande priser. Likaså rör sig priserna uppåt i Euro-zonen, även om uppgången ännu är marginell, med historiska mått mätt. Världens stora centralbanker höjer samtliga sina räntor i år; likväl stiger inflationen i världsmåttstock i år och sannolikt marginellt även nästa år. Priser är normalt trögrörliga och fördröjningseffekterna i penningpolitiken betydande. Följaktligen brukar perioder med stigande eller fallande priser bli relativt långa. Endast undantagsvis har penningpolitiken varit så framgångsrik att inflationen varierat runt målet under en längre period. Den amerikanska penningpolitiken under 1990-talet är dock ett sådant exempel, vilket kan indikera att vi här står inför ett trendbrott: Om flera viktiga centralbanker såsom ECB och BoE arbetar med inflationsmål som befinnes trovärdiga av marknaderna, finns en möjlighet att inflationen (och inflationsförväntningarna) även i konjunkturuppgång hålls vid den målsatta nivån, medan i stället räntorna och valutorna anpassas. I USA har Alan Greenspan ett extremt förtroende bland marknadens aktörer. Även om inflationen där kan stiga oväntat mycket, ter sig dramatiska överraskningar osannolika. I Euro-zonen befinner sig återhämtningen endast i sin början. Korträntorna är låga, och en jämförelse med amerikanska och brittiska korträntor indikerar att ECB har en rad höjningar framför sig. Vi bedömer att inflationsbenägenheten (vid samma kapacitetsutnyttjande) är högre i Eurozonen än i USA på grund av den stelare arbetsmarknaden. Refiräntan måste därför höjas kraftigt under den kommande tvåårsperioden. De i utgångsläget låga realräntorna, den svaga euron och ECBs sämre möjligheter att styra inflationen i ett läge med en nybildad valutaunion och osäkra ekonomiska samband ger risk för negativa överraskningar. Dessutom gäller att ECB ännu inte lyckats etablera ett signalsystem för sin penningpolitik. ECB är svårare att läsa än Fed och har lägre trovärdighet. 14

15 Nordic Outlook - Februari 2000 Internationellt Obligationsräntorna: Nära toppen De längsta räntorna har redan vänt ned i USA, och de 10-åriga ligger nära toppen. Ett skäl är budgetöverskottet och de massiva återköpen av obligationer för att minska statsskulden. Vidare skapar Feds höjningar förtroende för att inflationen inte tar värre fart. När marknaden övertygats om detta, och de första tecken till inbromsning efter hand visar sig, kommer även 10-årsräntan att falla. Vi räknar med att detta kan ske inom en snar framtid, och att resten av 2000 ser lägre räntor. Det ger en betydligt flackare avkastningskurva. Procent Källa: Datastream, SEB 10-åriga obligationsräntor Veckogenomsnitt USA Japan Tyskland I Euro-zonen blir utvecklingen mer osäker, både på grund av att konjunkturuppgången är yngre än den amerikanska och för att ECB har lägre trovärdighet än Fed. Sannolikt blir ränteutvecklingen slagig under våren och sommaren i takt med att marknaden slits mellan ECB-åtgärder å ena sidan och en stark konjunktur och återkommande inflationsoro å den andra. Eftersom vi ändå räknar med att den faktiska inflationen vänder marginellt nedåt under våren och ECB om än tövande höjer refiräntan, tror vi inte räntetoppen ligger så långt över dagens nivå. Det faktum att de amerikanska räntorna börjar falla utövar också ett modererande inflytande på de europeiska. Därför blir vår slutsats att den tyska obligationsräntan ligger och slår vid dagens nivå eller strax över densamma under våren och sommaren. Den vänder inte nedåt förrän marknaden övertygats att ECB har situationen helt under kontroll, och detta kan dröja till långt in på hösten. Om ECB skulle röra sig för långsamt finns tvärtom en risk att obligationsräntan fortsätter uppåt tillsammans med inflationen under senhösten och vintern. Realräntan pendlar i denna bild mellan 3 och 4 procent i Europa under hela perioden , och avkastningskurvan brantar mer i Euro-zonen än i USA Procent 7 Prognos SEB Superdollar! Den oväntat starka amerikanska konjunkturen och Feds signaler om en stram penningpolitik framöver medför en starkare dollar än vi tidigare väntat. Placerare över hela världen har satt sina pengar i amerikanska högteknologiföretag. Dessutom innebär den snabba produktivtetstillväxten i USA och vår ökade optimism om amerikansk ekonomi att vi bedömer att dollarn även långsiktigt förblir starkare än enligt prognosen i förra Nordic Outlook. Euron förväntas å andra sidan, framför allt under de kommande månaderna, bli svagare än vad vi tidigare räknat med. Vi bedömer att euro/dollar-kursen ligger kvar runt paritet under våren. Eurons problem speglar inte enbart skillnader i fundamenta utan även skillnaden mellan penningpolitikens trovärdighet i Euro-zonen och USA. Korträntedifferensen mellan USA och Euro-11 har vuxit trendmässigt sedan i oktober i fjol och uppgår för närvarande till drygt 2 procent. Under samma period har euron deprecierat med 5 procent. Givet att USA befinner sig i slutet av en högkonjunktur, att Feds höjningar sker från en högre räntenivå och att ekonomins struktur ter sig flexibel med tämligen goda inflationsutsikter, krävs större räntehöjningar av ECB för att euron skall appreciera. På sikt talar dock både konjunkturutvecklingen det faktum att Euro-zonen växer snabbare medan USA gradvis bromsar in och penningpolitiken Fed slutar höja medan ECB steg för steg tvingas jacka upp refiräntenivån för en euroappreciering. Denna appreciering tror vi dröjer till sommaren 2000, då det står klart att den penningpolitiska rörelsen bytt riktning. Risker Den bild som tecknats ovan är ljus. Världsekonomin har läkt såren efter Asienkrisen, tillväxten blir god, men ny teknik, avregleringar, lediga resurser och trovärdiga centralbanker håller inflationen lägre än under tidigare konjunkturuppgångar. Obligationsräntorna toppar på historiskt låga nivåer och de stora valutorna rör sig tämligen städat. Ett avgörande skäl till denna ljusa syn är att obalanserna mellan de tre stora regionerna USA, Euro-zonen och Japan i vårt huvudscenario minskar under prognosperioden. Vi tillstår dock att de närmaste tre åren på finansmarknaderna i verkligheten knappast blir så harmoniska. En rad risker kommer, i högre eller mindre grad, att förverkligas och störa utvecklingen. 15

16 Internationellt Nordic Outlook - Februari 2000 En sådan risk härrör från Japan. Det har framgått hur den japanska utvecklingen balanserar mellan återhämtning och svaghet, samt hur dragkampen om den ekonomiska politiken ännu är långtifrån avgjord. En för långsam tillväxt och en för stram politik riskerar att än en gång skapa en snabb ökning av skuldbördan samt svåra problem i den finansiella sektorn, denna gång i försäkringsbolagen. En för snabb expansion av penningpolitiken riskerar å andra sidan att snabbt försvaga yenen och skapa osäkerhet om såväl inflation som räntor En annan risk rör obligationsräntorna. I vår prognos medför den nya ekonomin, avregleringar och skarp konkurrens att konjunkturuppgången inte driver upp räntenivån till de höjder som tidigare varit vanliga. Men en stark efterfrågeexpansion och alltför expansionistiska centralbanker skulle kunna kullkasta denna bild, med resultatet att obligationsräntorna i såväl USA som Euro-zonen stiger mer än vad vi räknar med. Denna risk är, som framgått av analysen ovan, större i Euro-zonen än i USA. Den farligaste risken härrör från USA. I vårt huvudscenario lyckas Fed med konststycket att åstadkomma en dubbel mjuklandning av konjunktur och börs; fallande obligationsräntor ger stöd till en börs där många viktiga aktier i dagsläget ter sig övervärderade och där riskerna för bakslag är stora. Men det är långtifrån säkert att denna process kommer till stånd; skulle en boombust-cykel uppträda i USA får det globala konsekvenser. Amerikansk börskrasch? De finansiella obalanserna i den amerikanska ekonomin har i viktiga avseenden tilltagit under det senaste halvåret. Mer specifikt gäller vår oro kombinationen av höga börskurser, lågt hushållssparande, växande aktiebelåning och stora bytesbalansunderskott. Börsindex steg kraftigt över hela världen under 1999, drivna av mycket stora uppgångar för några högt värderade amerikanska bolag, främst inom informationsteknologisektorn. Dow Jones steg med ca 20 procent, Nasdaq med hela 80 procent. Vid årsskiftet var det genomsnittliga p/e-talet på Nasdaq 140! Även om den nya ekonomin motiverar höga värderingar av ett antal företag, förefaller det rimligt att räkna med att besvikelser och bakslag kommer att inträffa och att det, någon gång under innevarande år, sker en korrigering av ett antal högt värderade teknologiaktier. Vår huvudprognos antar att dylika bakslag inte fortplantar sig till de bredare börsindexen eller utlöser någon större förändring av sparbeteendet hos de amerikanska hushållen. Detta antagande förefaller rimligt, mot bakgrund av vår prognos om en försiktig inbromsning i USA och fallande amerikanska obligationsräntor. I så fall skulle även en skarp korrektion av Nasdaq bara ge en tämligen mild nedgång av de bredare börsindexen, och placerarna skulle relativt snart driva upp kurserna igen. Men denna presumtion kan slå fel om inflationstrycket plötsligt växer och Fed överraskande höjer mer markerat än i vår prognos. Högre inflation och högre korträntor tillsammans kan betyda att obligationsräntorna på kort sikt pressas upp mer än vi antagit ovan. Då får vi en mer markerad boom-bust-cykel i USA, med allvarligare konsekvenser. Högre räntor ger för det första i värderingsmodellerna omedelbart utslag i lägre värderingar, för det andra ökar lånekostnaden för placerare med belånade portföljer. I båda fallen blir resultatet utförsäljningar av aktier och en omallokering till mer cash (och högre sparande). Följden blir fallande börser och stigande sparkvot vilket i sin tur utlöser ett dollarfall, då utlänningar säljer av amerikanska värdepapper. I ett sådant läge är det troligt att omvärlden kräver avsevärt högre ränta för att finansiera det amerikanska bytesbalansunderskottet. Kombinationen av övervärderad börs och stort underskott i bytesbalansen kan då leda till en negativ valuta/börs/ränte-spiral. En sådan utveckling skulle ge smittoeffekter runt om i världen, i form av fallande börser, dämpad hushållsoptimism, apprecierande valutor och negativa effekter på andra länders export. Vårt huvudscenario innebär att de rådande obalanserna i den amerikanska ekonomin rättas till via en måttfull penningpolitik och en gradvis inbromsning; även inom ramen för denna mjuklandning räknar vi dock med att kortvariga korrektioner av teknologiaktier äger rum. Riskscenariot är att obalanserna korrigeras på ett mer våldsamt sätt vilket i sin tur utlöser andra finansiella reaktioner med turbulent förlopp. Vi bedömer sannolikheten för det förstnämnda scenariot till 80 procent, men sannolikheten för det mer obehagliga scenariot med betydande negativa effekter på världsekonomin (se rutan här bredvid) är enligt vår uppfattning ändå så hög som 20 procent. 16

17 Nordic Outlook - Februari 2000 Internationellt Effekterna av ett börsfall Det är synnerligen svårt att kvantifiera effekterna på världsekonomin av ett stort amerikanskt börsfall. Detta av två skäl. För det första spelar marknadspsykologi en avgörande roll för snabbheten och våldsamheten i rörelserna; för det andra utlöser en snabb rörelse rimligen också korrigerande mekanismer (spontana eller via den ekonomiska politiken), vilka också bör räknas in i kalkylen. OECD använde i sin senaste Economic Outlook (december 1999) sin globala s.k Interlink-modell för att simulera de globala effekterna av en amerikansk börskrasch. Utgångspunkten var en fortsatt konsumtionsboom i USA, vilken riskerade att driva upp inflationen till över 4 procent, samt skarpa Fed-räntehöjningar för att kyla av ekonomin. OECD antog vidare att börsvärdet som ett resultat av detta skulle falla med 25 procent och stanna på den nivån. När dessa antaganden matades in i OECDs modell genererade de en inhemsk efterfrågereduktion med 3,5 procent relativt referensscenariot på grund av högre realräntor, fallande förmögenheter, reducerad konsumtion och höjd sparkvot. Resultatet blev kraftigt dämpad amerikansk tillväxt 2001 (ned till 1,5 procent) och nolltillväxt Spridningseffekterna till övriga OECD blev påtagliga, dels på grund av smittoeffekter på börserna, dels via fallande export till USA. För OECD som helhet mer än halverades tillväxten. Vår uppfattning är att denna kalkyl om något underskattar den kortsiktiga effekten på ekonomierna av ett bestående börsfall och stora räntehöjningar. Ett skäl är att OECDs beräkningar inte tar hänsyn till aktieägarnas marginalbelåning. Det är inte svårt att se risken för en ond cirkel av konkurser, utförsäljningar, upptorkad likviditet, fortsatta börsfall och ytterligare försvagning av framtidstron med effekter som en traditionell matematisk jämviktsmodell aldrig förmår fånga. Å andra sidan: Skulle detta skräckscenario verkligen materialiseras, kommer såväl marknadsmässiga som politiska motreaktioner att förr eller senare dämpa effekterna. Ett dollarfall skulle visserligen på kort sikt bidra ytterligare till börsfallet och skrämma upp marknaderna; men på längre sikt ger en svagare dollar ökad export från USA och minskar det amerikanska bytesbalansunderskottet. Krympande ekonomier ger också fall av korta såväl som långa räntor. Budgetöverskott ger utrymme för en mer expansionistisk finanspolitik i USA, och en snabb avmattning ger Fed utrymme att sänka sina räntor. Rimligen reagerar såväl finanspolitik som penningpolitik även i andra utsatta länder i ett dylikt läge expansivt, i syfte att lägga en kudde under nedgången. Det är dock omöjligt att veta hur lång tid det tar innan den läkeprocessen verkar. Slutsatsen är att ett brett amerikanskt börsfall skulle få betydande negativa effekter på hela världsekonomin över en period om ett à två år, men att vi inte ser någon risk för någon sorts upprepning av 1929 års börsfall med åtföljande långvarig depression. 17

18 Sverige Nordic Outlook - Februari 2000 Sverige Förmögenhetsexplosion och köpfest Den svenska ekonomin växer nu starkt och ökar ytterligare farten under innevarande år, driven av snabbt växande privat konsumtion och export. Samtidigt är ekonomin i balans för första gången på flera år. Arbetslösheten ligger nära jämviktsnivån och den underliggande inflationen är runt 2 procent. De offentliga finanserna visar överskott och statsskulden minskar; detsamma gäller för bytesbalans och utlandsskuld. Vi håller fast vid den prognosbild vi hade under fjolåret och som innebär fortsatt stark tillväxt, något över konsensus. Vår optimistiska prognos för 1999 slog in över förväntan, och vi reviderar nu upp tillväxtprognosen även för i år, till 4,5 procent. Ett skäl är att kraftigt stigande förmögenheter inte minst via en extrem börsuppgång öppnar för stark privat konsumtion och fallande sparkvot; svenska hushåll följer således de amerikanska i spåren. Om vi i detta avseende är mer optimistiska än de flesta prognosmakarna, är vi i andra mer pessimistiska. Eftersom vi har en såpass mycket starkare efterfrågetillväxt, blir i vår bild också inflationstrycket hårdare. Till detta kommer att vi är bekymrade över tilltagande flaskhalsar på arbetsmarknaden, samt att regeringen och dess stödpartier nu bromsar väl behövliga strukturreformer. I stället lanseras en rad utgiftsökningar i trygghetssystemen, vilka riskerar att skapa ytterligare problem på arbetsmarknaden och förstärka överhettningen. Delar av den svenska ekonomin symboliserade av den dynamiska ITsektorn växer starkt; men andra delar är kvar i stagnation och stela strukturer. Sverige är i denna mening en tudelad ekonomi. Den starka tillväxten och de bestående strukturella stelheterna medför att Sverige riskerar överhettningsproblem. Eftersom Riksbanken reagerat på detta växande tryck med snabbare reporäntehöjningar än vi antog i vår förra prognos, blir räntebanan nu mer framtung och räntehöjningarna biter bättre. Samtidigt har förmögenhetsexplosionen skärpt trycket på Riksbanken. I vårt huvudprognos balanserar dessa motkrafter i stort sett varandra, varför reporäntan mot slutet av prognosperioden når samma nivå, 5,75 procent, som i vår förra prognos. Inflationen håller sig med ett nödrop under Riksbankens tak. Det finns dock ett riskscenario, enligt vilket konsumtionsuppgången blir ännu starkare än i vår huvudprognos, vilket resulterar i en boom-bust-cykel. Riksbanken måste då höja än mer, och resultatet blir en betydligt obehagligare avmattning 2002 än i huvudprognosen. I huvdprognosen följer obligationsränte- och valutamarknadernas utveckling alltmer Kontinentaleuropas, allt eftersom Sverige närmar sig EMU. Vid slutet av denna prognosperiod sker en folkomröstning som resulterar i Ja till EMU, varefter kronan går in i ERM2. Om boom-bust-scenariot i stället blir verklighet, kommer EMU-anslutningen i fara, eftersom Sverige hamnar i otakt med Euro-zonen. Potentiell BNP: Högre men inte USA-takt Den potentiella tillväxttakten har ökat under 90-talet, som en konsekvens av ny teknik, strukturreformer och en mer stabil makroomgivning. Procent Sverige: Bruttonationalprodukt Årlig procentuell förändring Källor: SCB, SEB En självständig Riksbank, EU-medlemskap med konvergenskrav och stabilitetspakt, samt ny budgetordning med utgiftstak har sammantaget satt grimma på den ekonomiska politiken samt skapat en märkbart högre stabilitet med lägre inflation och sänkt riskpremie. Investeringarna (exklusive bostäder) har vuxit, mätt som andel av BNP. Därmed ökas produktionskapaciteten, genom att nytt och effektivare kapital installeras. Kapitalstocken har vuxit särskilt snabbt inom industrin under senare år, och industriinvesteringarna ligger i dag på en nivå som klart överstiger den tidigare toppnivån från slutet av 1980-talet. Avregleringar av produktmarknaderna innebär ökad konkurrens och högre produktivitet i ekonomin. Vi förväntar oss positiva effekter på olika områden under de närmaste åren, i takt med att fler områden avregleras. Informationsteknologin har fått ett brett genombrott. Ett stort antal nya företag har uppstått i IT Procent 5 Prognos SEB

19 Nordic Outlook - Februari 2000 Sverige sektorn, och den nya teknikens tillämpningsområden blir allt fler. Ett snabbare informationsflöde innebär att företag och hushåll kan fatta bättre konsumtions- och investeringsbeslut, vilket möjliggör kapitalrationalisering, synlig genom bl.a kortare produktcykler och minskad lagerhållning. Mer transparenta marknader medför att både konkurrens och potentiell tillväxt ökar. Globaliseringen som i sig innefattar flera aspekter av dessa faktorer skärper det konkurrenstryck som riktas mot svenskt näringsliv. Den konkurrensutsatta delen av svensk ekonomi blir större, och företagen får allt svårare att sätta priser och vältra över kostnader på konsumenterna. Under perioden 1970 till 1998 var den genomsnittliga tillväxten endast 1,9 procent. Den nya ekonomin och de effektivitetsvinster som ligger i denna medför att tillväxtpotentialen på 00-talet nu stiger i förhållande till perioden Det betyder att Sverige i dag kan växa i motsvarande mån snabbare innan inflationen blir ett hot. En tudelad ekonomi Det bör dock understrykas, att en rad strukturhinder finns kvar i Sverige. I viktiga avseenden kan Sverige karakteriseras som en dual ekonomi. Den nya tekniken, de nystartade företagen och deras oreglerade arbetsmarknad med unga och entusiastiska medarbetare i storstäderna växer snabbt fram som en dynamisk och hårt hypad sektor, medan kvarlevande äldre, stela strukturer och en övertung offentlig sektor fortfarande kastar sin slagskugga över stora delar av ekonomin, inte minst i många mindre orter och i glesbygd. Det höga skattetrycket är en begränsande faktor för tillväxten. Trots skattereformer är beskattningen av både kapital och arbete fortfarande hög. Avkastningskravet före skatt på investeringar i realkapital drivs upp, vilket verkar hämmande på investeringarna. Detsamma gäller för investeringar i humankapital. Det finns en tilltagande tendens till brain drain; att välutbildade svenskar som efterfrågas internationellt i högre utsträckning väljer att jobba utomlands. Den höga skatten på privata tjänster snedvrider också arbetsfördelningen inom landet. Regleringen av arbetsmarknaden utgår fortfarande från de stora, äldre industriföretagens och de stora fackliga organisationernas vid det här laget högst omoderna förutsättningar och egenintressen. En samlad bedömning, då vi väger samman och ställer de positiva effekterna av den nya informationsteknologin, växande investeringar och avregleringar på produktmarknaderna mot mot de negativa effekterna av en inflexibel arbetsmarknad och ett högt skattetryck, leder oss till slutsatsen att den potentiella tillväxttakten i Sverige uppgår till ca 2,5 procent under prognosperioden klart högre än under 1980-talen och 90-talen, men nästan en procentenhet lägre än i USA. Vi vill understryka, att här finns ett uppenbart window of opportunity för Sverige. Ett lägre skattetryck och en bättre fungerande arbetsmarknad skulle kunna lyfta den potentiella tillväxttakten ytterligare något. Några tiondelar eller en halv procents extra tillväxt per år låter inte mycket, men i det långa loppet blir de ackumulerade effekterna av en bättre fungerande ekonomi utomordentligt starka. Dock gäller även det motsatta: Om strukturella reformer för en bättre fungerande ekonomi inte genomförs, utan den politiska makten i stället prioriterar återställare som försämrar arbetsmarknadens funktionssätt stängs fönstret. Då finns risken att den potentiella tillväxten efter hand faller tillbaka igen. Hushållen: Rikare än de vågat hoppas I fjol inledde hushållen den emotsedda köpfesten. Den privata konsumtionen ökade då, enligt våra beräkningar, med 4,2 procent. I år räknar vi med att konsumtionen stiger än mer; med 4,9 procent. Endast vid ett tillfälle sedan 1950-talet har den privata konsumtionen ökat mer, nämligen 1961 då ökningen var 5,3 procent. Senast vi såg siffror i närheten av dessa var i mitten av 1980-talet, då konsumtionen under ett par år växte med ca 4,5 procent. Argumenten för en stor konsumtionsökning är starkare i dag. Ekonomin står på stabilare grund, och risken för bakslag är mindre. Lägre inflation och en mer trovärdig penningpolitik är avgörande skillnader. Risken för en snabb uppgång i arbetslösheten eller för stora kreditförluster i banksystemet är liten, åtminstone under prognosperioden. Kombinationen av de nuvarande överskotten i de offentliga finanserna och den positiva konjunkturbilden gör en scenförändring likt den under 1990-talets början osannolik. Samtliga de faktorer som driver den privata konsumtionen förväntningar om framtida reala inkomster, förmögenhet och av realränta pekar upp. Inkomstskatterna för främst låg- och mellaninkomsttagare sänks, även om sänkningarna totalt sett tycks bli måttliga. Transfereringarna förväntas av politiska skäl (som vi återkommer till) öka på en rad områden. Löneinkomsterna ökar nominellt 19

20 Sverige Nordic Outlook - Februari 2000 med närmare 60 mdr i år, som en följd av både högre löner och ökad sysselsättning. Arbetslösheten sjunker. Vi räknar därför med att köpfesten fortsätter både i år och nästa år och att vi först 2002 får se en mer normal privat konsumtionsökning. Ökningen av den privata konsumtionen beräknas uppgå till 3,6 och 1,8 procent 2001 respektive Hushållens realinkomster utvecklas väl under prognosperioden, både till följd av stigande löner och ökad sysselsättning. Lönerna väntas öka med ca 4,5 procent i genomsnitt under prognosperioden och sysselsättningen med drygt 1 procent per år Även den reala disponibla inkomsten ökar med närmare 4,5 procent. En extrem börsuppgång driver på En avgörande fråga är hur hushållens konsumtionsoch sparbeteende påverkas av växande förmögenheter. Förmögenhetsstegringen har på senare tid varit extrem, till följd av både stigande aktiekurser, villa- och bostadsrättspriser. Stockholmsbörsens värde har ökade med drygt 40 procent bara mellan juni 1999 och januari 2000; den sammanlagda uppgången de senaste två åren är hela 90 procent. Hushållens förmögenheter kan i år uppskattas till knappt mdr kronor, vilket är en ökning med ca 550 mdr kronor sedan i fjol sommar. Förmögenhetsökningen bara under de senaste tre kvartalen är därmed ungefär tio gånger så stor som hela den beräknade ökningen av löneinkomsterna i år! Sparkvot Sverige: Förmögenhet och sparande Källor: SCB, SEB Andel av disponibel inkomst Sparkvot, SNA 68 (vä axel) Sparkvot, ENS 95 (vä axel) Förmögenhet (hö axel) Förmögenhetskvot prognos SEB Vi vill understryka det unika i det senaste halvårets börsuppgång. Vid de tillfällen då vi sett en liknande ökningstakt på Stockholmsbörsen , och har uppgången kommit efter en kraftig försvagning av valutan och en period av fallande aktiekurser. Denna gång sker värdestegringen från en redan hög börsnivå och efter flera års stark utveckling. Att den senaste uppgången skiljer sig från historiska erfarenheter gör det svårt att prognostisera hushållens beteende. Man kan argumentera både för att hushållen ökar sin konsumtion mer än vid tidigare börsuppgångar, respektive att de reagerar svagare. För en stark ökning av den privata konsumtionen talar det makroekonomiska läget. Börsuppgångarna och var delvis, som ett resultat av devalveringarna, en omfördelning mellan kapital- och arbetsinkomster. Till detta kom att konsumtion och disponibelinkomster under de påföljande åren pressades tillbaka av stigande arbetslöshet och en stram finanspolitik. Denna gång kombineras tvärtom en förmögenhetsexplosion med en mycket stor ökning av hushållens disponibelinkomster. Fallande arbetslöshet indikerar att osäkerheten om förvärvsinkomsten minskar. Att osäkerheten minskar är viktigt, eftersom hushållen tenderar att öka sitt sparande snabbt om de förväntar sig att framtida inkomster blir mer instabila. Att statskassan i bjärt kontrast till under tidigare börsuppgångar uppvisar överskott ger hushållen ytterligare argument för att minska sitt sparande. Historiskt vet vi att hushållssparandet och det offentliga sparandet är väl korrelerade; när det ena förstärks brukar det andra försvagas (s.k Ricardiansk ekvivalens). Sammansättningen av förmögenhetsuppgången är av betydelse. Ju lättare tillgångarna är att realisera, desto lättare blir det för hushållen att omsätta den stigande förmögenheten i konsumtion. Vid sidan av aktier har även villapriserna stigit kraftigt. Eftersom aktier enkelt kan säljas och småhus belånas svarar relativt likvida tillgångsslag för en stor del av uppgången. Andra argument talar dock för att hushållen kommer att agera försiktigt. Vissa bedömare ser den senaste tidens börsuppgång som en finansiell bubbla. Om många hushåll skulle dela denna syn blir genomslaget mindre. Bestämmer hushållen konsumtionsnivå och sparande efter sina förväntningar om framtida inkomster och förmögenhet får temporära förändringar liten effekt på konsumtionen, medan permanenta förändringar får ett stort genomslag. Eftersom förmögenhetsmassan, särskilt i termer av direkt aktieägande, är starkt koncentrerad till de rikaste hushållen, påverkas normalhushållets livsinkomst mer indirekt. De hushåll som saknar god access till kreditmarknaden kommer knappast att förändra sitt konsumtionsmönster p.g.a. 20

21 Nordic Outlook - Februari 2000 Sverige börsuppgången. Mot detta talar att fondsparande och aktiesparande blivit avsevärt mer spritt under de senaste åren, vilket än en gång understryker att historiska samband mellan börsutveckling och konsumtion kan tendera att underskatta genomslaget. För normala hushåll utgörs en betydande del av förmögenheten av pensionssparande (ATP, avtalspensioner eller individuella försäkringar) som inte så lätt kan realiseras. Uppenbarligen är det utomordentligt svårt att kvantifiera effekterna på konsumtionen av denna förmögenhetsexplosion. Ändå vågar vi påstå att de flesta analytiker klart har underskattat frågans dignitet. En ledtråd ges av USA, där kraftigt stigande förmögenhetsvärden tydligt bidragit till att driva upp konsumtionen och sänka sparkvoten; orsaken är att hushållen inte behövt spara en lika stor andel av sina löpande inkomster, eftersom de till följd av stigande tillgångspriser blivit rikare ändå. Sambandet mellan förmögenhet och konsumtion: Några kvantitativa uppskattningar Skattningar för svenska data av hur konsumtionsbenägenheten påverkas av en ökning av finansiella tillgångar har gjorts bl.a av Lennart Berg, Jonas Agell, Bharo Barot och Alfred Kanis. Flertalet undersökningar indikerar att vid fullt genomslag konsumerar hushållen mellan 8 och 16 procent av förmögenhetsökningen. Jämförbara internationella skattningar ligger ofta något högre (i intervallet 15 till 30 procent för finansiella tillgångar). Den senaste skattningen, av Helena Johnsson och Peter Kaplan i ett arbetspapper från Konjunkturinstitutet, kan utnyttjas för ett enkelt räkneexempel. Johnsson och Kaplan beräknar hushållens konsumtionselasticitet till 16 procent för finansiella tillgångar och 4 procent för nettovärdet av fastigheter (fastighetstillgångarna reduceras med hushållens skulder). Av hushållens finansiella tillgångar utgör aktier ca 40 procent. Till detta kommer (givet ett antagande att hushållens försäkringssparande till ca 40 procent utgörs av aktier) ytterligare 17 procent i indirekt aktieägande. Enligt våra beräkningar av avkastningen på de övriga tillgångarna, i huvudsak kontanter samt obligationer, steg de finansiella bruttotillgångarna med ca 37 procent under Fastighetspriserna steg samtidigt med ca 10 procent. Det ger vid handen att konsumtionen bör öka med 6,3 procent (37x0,16+10x0,04) utöver vad som motiveras av disponibelinkomstökningen. Eftersom detta är en medelfristig modell bör konsumtionsökningen fördelas ut över en konjunkturcykel. Resultatet blir att konsumtionsprognoserna för bör justeras upp med ca 1,5-2,0 procentenheter per år. I Johansson och Kaplans modell diskuteras också effekterna av en förmögenhetschock. De räknar med att ett förmögenhetslyft på 100 miljoner ger en ökning av konsumtionen på 20 miljoner. Antar vi att hushållens förmögenhet har ökat med ca 550 mdr kr bör konsumtionen öka med 110 mdr kr, vilket motsvarar en ökning på 6,8 procent vid fullt genomslag. I kortsiktiga makromodeller brukar den marginella konsumtionsbenägenheten av en ökning av finansiella tillgångar skattas till mellan 3 och 7 procent (se exempelvis Ludvigson-Steindals How important is the stock market effect on consumption?, Federal Reserve NY, eller Starr-McCluers Stock market wealth and consumer spending, Federal Reserve BoG). I Feds modell FRB/US beräknas den marginella konsumtionsbenägenheten av finansiella tillgångar till 3 procent och till 7,5 procent för andra tillgångar såsom fastigheter. Med reservation för att dessa beräkningar inte direkt kan överföras till Sverige, indikerar detta att konsumtionen under 2000 kan komma att öka med 1,2-2,8 procentenheter p.g.a börsuppgången och ytterligare 0,5-1,0 procentenheter p.g.a fastighetsprisökningen utöver vad som ges av disponibelinkomstökningen. En svårighet är att studier för amerikanska data visar att den marginella konsumtionsbenägenheten av aktiepriserökningar är instabil. Konsumtionselasticiteten har varierat mellan minus 3 procent och plus 10 procent. Volatiliteten förefaller dessutom ha ökat under senare år. Dessa statistiska estimeringar ligger i linje med enklare bedömningar av tumregelkaraktär. Antag att den genomsnittlige aktieägaren är 50 år och har en förväntad livslängd på 80 år. Det ger en marginell konsumtionsbenägenhet på ca 3,3 procent för ökningen av finansiella tillgångar (1/30) om hushållen räknar hela förmögenhetstillväxten som säker och sprider sin konsumtion jämnt över förväntad återstående livslängd. Den extra förmögenhetstillväxten skulle då ge en årlig konsumtion som ligger 1,2 procentenheter över den konsumtion som ges av andra inkomster. En enkel tillämpning av en kortsiktig konsumtionsfunktion ger alltså vid handen att den privata konsumtionen i Sverige i år mycket väl skulle kunna stiga med 6 procent eller mer! Som framgår av vår försörjningsbalans har vi inte vågat ta ut svängarna så mycket. Vi vill dock betona, att risken helt klart ligger på uppsidan. Så många faktorer samverkar just nu för en stark konsumtionsökning, alltifrån en snabb ökning av disponibelinkomsterna till ökad säkerhet om framtiden, både vad gäller arbetslöshet och statsskuld. Stigande aktiekurser kan också ses som ett uttryck för att den framtida vinstpotentialen ökat och att den långsiktiga produktivitetsutvecklingen förbättrats. Hushållen tycks dela denna syn eftersom andelen som ansåg att det egna hushållets ekonomi skulle förbättras under de kommande 12-månaderna i januari 2000 uppvisade den största uppgången någonsin! (sedan SCB började genomföra sina mätningar i mitten av 1970-talet). 21

22 Sverige Nordic Outlook - Februari 2000 De olika kvantitativa skattningar som finns, och vilkas resultat återges i rutan, indikerar att den privata konsumtionen utan vidare skulle kunna öka med över 6 procent i år. Men eftersom de svenska hushållen fortfarande är osäkra på om förmögenhetsökningen skall ses som permanent eller temporär, har vi valt en mer försiktig linje. Vi har för vår del dragit slutsatsen att förmögenhetsökningen slår igenom i ökad konsumtion, men i tämligen begränsad omfattning, och att sparkvoten faller något i år. I vår prognos ökar därmed privata konsumtionen med 4,9 procent i år. Den kraftiga konsumtionsökningen till trots faller sparkvoten från 3,3 procent i fjol till under 3 procent i år. Under 2001 antar vi att den stiger igen detta eftersom vi tror på en betydligt långsammare stegring av tillgångspriserna i år än i fjol. I den meningen är prognosen faktiskt ganska försiktig; det finns som framgår av rutan här bredvid en klar risk att konsumtionsökningen blir ännu större än i vår prognos. Vi återkommer med en kvantifiering av dessa risker i slutet av Sverigekapitlet. Vinstexplosion föder investeringslyft De svenska exportföretagen har expanderat med våldsam kraft sedan kronfallet Exporten som andel av BNP har vuxit från knappt 30 procent till 50 procent i år. Av allt att döma fortsätter exporten att växa kraftigt. Måttliga löneökningar samt snabb produktivitetstillväxt har medfört hög lönsamhet i exportsektorn och möjliggjort en rejäl utbyggnad av produktionskapaciteten. Till detta skall läggas att marknadstillväxten ligger på ca 10 procent årligen samt att nuvarande kronkurs gör svenska företag synnerligen konkurrenskraftiga. Den starka exporten och den samtidiga konsumtionsuppgången medför dock att importen ökar ännu snabbare än exporten; bytesbalansöverskottet krymper därför gradvis under prognosperioden. Med tanke på att både den hemma- och den utlandsberoende delen av ekonomin nu växer finns anledning att se med tillförsikt på investeringsutvecklingen. Vinstandelen av förädlingsvärdet i industrin fortsätter under prognosperioden att ligga i intervallet procent.vi räknar med att investeringarna i industrin ligger kvar på hög nivå i år, trots den försiktighet som kom till uttryck i SCB:s senaste investeringsenkät i höstas. Optimismen över orderingång, produktionsplaner och försäljningspriser i den senaste företagsbarometern från KI pekar på detta. Investeringarna i övriga näringslivet fortsätter att växa i samma höga takt som under Bostadsinvesteringarna växer med tvåsiffriga tal under prognosperioden. Sammantaget stiger investeringarna med 8,7 procent i år. År 2001 och 2002 räknar vi med investeringsökningar på nästan 7 respektive 6 procent. Mdr SEK Sverige: Industriinvesteringar Källor: SCB, SEB 1995 års priser Industriinvesteringar (vä axel) Kapitalstock industrin (hö axel) Risk för arbetskraftsbrist prognos SEB Sverige riskerar, som vi framhöll i förra Nordic Outlook, att drabbas av arbetskraftsbrist under 2001 och Den arbetskraftsreserv som är beredd att ta de arbeten som erbjuds och har lämplig kompetens för de nya jobben är mindre än vad många tror. En stor del av dem som befinner sig i arbetslöshet eller i arbetsmarknadspolitiska program står i praktiken inte till arbetsmarknadens förfogande. Många saknar rätt kompetens. AMS-utbildningar framstår ofta mer som ett sätt att kvalificera sig till en ny period med a-kassa än som en väg till ett ordinarie arbete. Den geografiska snedfördelningen är påtaglig: Ca arbetslösa och i åtgärder aspirerar på de ca nya jobb som tillkommer i skogslänen. I storstäderna är å andra sidan delar av arbetsmarknaden redan överhettad, och bristtalen ökar. Åldersfördelningen är också sned i så motto att många arbetslösa är över 55 år och har låg sannolikhet att återvända till yrkeslivet. Vår slutsats kvarstår: Risken för arbetskraftsbrist är påtaglig mot slutet av prognosperioden. I synnerhet gäller detta kvalificerad arbetskraft i storstäderna. Signalerna om utvecklingen på arbetsmarknaden var dock blandade under hösten. Antalet nyanmälda lediga platser fortsätter att öka. Både hushållen och företagen ser ett stigande behov av arbetskraft. Antalet personer i arbetsmarknadspolitiska åtgärder reducerades dramatiskt under hösten. Antalet personer i åtgärder minskade under 1999 från till Nedgången beror till viss del på att många frivil Mdr SEK

23 Nordic Outlook - Februari 2000 Sverige ligt valt att åter försöka finna ett arbete på den öppna marknaden. Sverige: Brist på yrkesarbetare Index Tillverkningsindustrin Källa: KI Men samtidigt dämpades sysselsättningstillväxten. En orsak till att sysselsättningsuppgången blivit något mindre stark än vi räknat med kan vara att det redan nu! blivit allt svårare att finna rätt personer till de arbeten som är lediga. Detta återspeglas i att allt fler företag upplever rekryteringsproblem. Ytterligare en indikation som går i samma riktning är den uppgång av antalet kvarstående platser som förekom under hösten. Det kan bero på att gapet mellan den öppna arbetslösheten och jämviktsarbetslösheten minskat. En slutsats blir att den svaga sysselsättningsutvecklingen delvis beror på att företagen avstår från att anställa, helt enkelt för att de inte hittar rätt personal. I så fall kan flaskhalsar och lönetryck uppkomma också vid lägre sysselsättning. Problemen skulle kunna mildras om arbetsgivarna sänker kompetenskraven, vilket skulle verka återhållande på löneökningarna. Dock ser vi i statistiken inga klara belägg för att så skulle vara fallet. Lönerna stiger snabbare än statistiken visar De uppmätta lönestegringarna är, trots den fallande arbetslösheten, fortfarande mycket låga. Vi tror dock inte att denna bild av löneutvecklingen som ges i förtjänststatistiken är helt riktig. Uppbördsdeklarationerna och nationalräkenskaperna ger en delvis annan bild, möjligen beroende på de täcker alla löntagare och även inkluderar bonusutbetalningar. Lönerna (lönesumman, justerat för antalet arbetade timmar) ökade med 3,3 procent 1999 enligt uppbördsstatistiken och 3,7 procent enligt nationalräkenskaperna. Detta skall jämföras med att SCB:s för Index tjänststatistik visar på löneökningar på endast 1,9 procent inom industrin. Uppbördsstatistiken och nationalräkenskaperna ger således en bild som ligger i linje med vår prognos i förra Nordic Outlook att lönerna skulle stiga med 3,8 procent under En ny avtalsrörelse håller på att ta form. Huvuddelen av förhandlingarna dröjer till nästa sommar, men förpostfäktningar är i full gång. Summerar vi bilden inför den kommande avtalsrörelsen ter sig läget i vissa avseenden besvärligt jämfört med avtalsrörelsen Inflationsförväntningarna kommer att vara högre, arbetskraftsbristen två till tre gånger högre, arbetslösheten halverad och vinstnivån högre. Allt detta kommer att dra lönekraven uppåt. Till detta skall läggas den fördelningspolitiska konflikt som ligger latent i förmögenhetsexplosionen i synnerhet om penningpolitiken stramas åt för att förhindra lönerna att bli inflationsdrivande i ett läge då aktieägarna redan blivit rikare... Mot detta står att Riksbankens inflationsmål i dag förefaller vara trovärdigt i de förhandlande parternas ögon, vilket torde hålla tillbaka de nominella lönekraven. Dessutom har det skett vissa strukturella förbättringar av arbetsmarknadens funktionssätt, såsom en viss uppmjukning av arbetsrätten; och en fortsatt uppmjukning av turordningsreglerna står på dagordningen.vi har ändå svårt att se annat än att det förändrade ekonomiska läget sammantaget kommer att höja löneutfallet i förhållande till förra avtalsrörelsen (se vår rapport Varning för löneinflation, december 1999, för mer utförlig argumentation). Vår slutsats är att lönerna stiger med ca 4,5 procent i genomsnitt under 2000 och Avtalen inom industrin kommer sannolikt inte tack vare den hårdnande konkurrensen och den flexibilitet som ligger i industriavtalets konstruktion att utgöra någon allvarlig inflationsrisk, men troligen stiger lönerna inom den inhemska tjänstesektorn på ett sätt som inte är förenligt med Riksbankens inflationsmål. Eftersom svensk ekonomi 2001 och 2002 befinner sig i ett sent stadium av högkonjunkturen eller i inledningen av en avmattning blir det svårt att fullt ut möta dessa kostnadsökningar med stigande produktivitet. Det talar för att löneutvecklingen antingen blir inflationsdrivande eller beroende på Riksbankens reaktion ger ökad arbetslöshet eller lägre vinster. Det bör också påpekas, att löneökningar på denna nivå (och med den kronprognos som redovisas nedan) medför att den relativa enhetsarbetskostnaden i Sverige stiger, så att konkurrenskraften gradvis försvagas. 23

24 Sverige Nordic Outlook - Februari 2000 Inflationstrycket: Tillfälligt lugn Under det gångna året har inflationen stigit och närmat sig Riksbankens prisstabilitetsmål. Det underliggande inflationstrycket mätt som UND1X (KPI rensat för indirekta skatter, subventioner och ränteeffekter) var 1,9 procent i december förra året, jämfört med 0,6 procent året dessförinnan. Stigande oljepriser har varit en orsak, men också ett gradvis stigande underliggande inflationstryck. En indikation kan skönjas i priserna på tjänster (exklusive administrativt satta och rensade för indirekta skatter och subventioner). Priserna i den sektorn, vilka brukar vara ledande för den generella prisutvecklingen i ekonomin, skiftade uppåt med en procentenhet under andra halvåret Vi bedömer dock att inflationsuppgången tillfälligt bryts i vinter och att inflationen utvecklas i linje med eller under inflationsmålet under det första halvåret i år. Anledningen är en kombination av temporära faktorer och oljeprisutvecklingen. Stigande oljepriser pressade upp inflationen under Vi antar i denna prognos att oljepriserna efter hand kommer att sjunka tillbaka något, ned mot USD 20 per fat i slutet av året. När förra årets kraftiga oljeprisuppgång faller ur inflationstalen, dras inflationen ned med 0,3 procent under de första sex månaderna och med 0,6 procent under helåret. Under 1999 genomfördes en tandvårdsreform, där följden blev att priserna för tandvård steg kraftigt i januari förra året. En viss prisjustering uppåt sker antagligen även i år, men av betydligt mindre omfattning än Effekten blir en dämpning av inflationen med 0,2 procent. Fjolårets höjning av högkostnadskyddet för läkemedel faller ur statistiken; detta håller nere inflationen med 0,2 procent i juni. Avregleringen av el- och telemarknaderna sänkte prisnivån med 0,3 procent under Sannolikt blir effekten ungefär lika stor i år, koncentrerad till första halvåret. Under sommaren medför EUs Agenda 2000 att jordbrukssubventionerna läggs om och pressar livsmedelspriserna. Vi uppskattar effekten till 0,2 procent, vars genomslag kommer gradvis under sommar- och höstmånaderna. Låga räntor gör att hyreskostnaderna numera verkar återhållande på inflationen. Nettot av de avtal som hittills är klara innebär att hyrorna, liksom förra året, ger noll effekt på inflationstakten. En reservation skall här göras för att nya förhandlingar i bl.a Stockholm kommer under våren; vi har i vår prognos räknats med att de inte adderar mer än 0,05 procent till inflationen. Sammantaget bedömer vi att de temporära faktorerna samt baseffekten från förra årets oljeprisuppgång sänker den underliggande inflationen med något mer än en procentenhet under de första sex månaderna i år. Mot dessa effekter skall läggas faktorer som drar upp priserna. Råvaruprisuppgången är en sådan. Eftersom råvaror ofta är insatsvaror, kommer de stigande priserna till viss del att så småningom slå igenom i konsumentledet. En del av genomslaget kan redan skönjas, om än i mindre omfattning. Framöver kommer vi att se mer. De drastiska prisstegringarna på råkaffe har ännu inte slagit igenom i konsumentledet p.g.a lageravveckling. Eftersom svenskarna är ett kaffedrickande folk lär dock lagren så småningom krympa ihop och det högre råkaffepriset slå igenom; vi tror att det ger en prisuppgång med 0,2 procent. Patientavgifter till vård och omsorg är politiskt styrda. Rekryteringsproblem höjer här personalkostnaderna, och det är sannolikt att det ökade kostnadstrycket efter hand ger utslag i högre taxor. En höjning i april ger dock inte mer än 0,05 procents bidrag till inflationen. EU-ländernas textilkvoter sätter en utbudsrestriktion när textilimporten når en viss nivå. Det senaste årets starkare efterfrågan har inneburit att kvoten från framför allt Kina fyllts. Resultatet blir ökad konkurrens om importen och stigande kvotavgifter. Det ger ökade kostnader för importörer, vilka i sin tur riskerar att vältras över på konsumenterna. En avgörande fråga är om detaljisterna under konsumtionsuppgången kan höja priserna utan något större försäljningstapp. Priser på kläder och skor är vanligtvis volatila, med större prisförändringar koncentrerade till ett fåtal månader när hela kollektionen byts ut. I och med det starka efterfrågetrycket och de stigande kostnaderna för importerade kläder, är det rimligt att anta att importörerna kommer att försöka skydda eller höja sina marginaler när nästa kollektion byts i mars och april. Lägger vi ihop de temporära faktorerna, baseffekterna och den underliggande inflationen får vi en prognos där den underliggande inflationen skiftar ned något under vintern för att sedan gradvis stiga igen, uppemot 2 procent. Där ligger den sedan och slår under sommaren. Under andra halvan av året kommer det underliggande inflationstrycket att gradvis slå igenom. Det finns då inte längre några 24

25 Nordic Outlook - Februari 2000 Sverige Konkurrensläget Regeringen har aviserat åtgärder för att förstärka konkurrensen på olika marknader. Bakgrunden är att på många marknader ligger priserna procent högre i Sverige än inom de övriga EU-länderna. Det finns en potential att pressa dessa priser genom avregleringar och skärpt konkurrens. Konkurrensverket har, i en omfattande utredning, funnit att konkurrensläget i Sverige uppvisar allvarliga brister. Fortfarande är koncentrationen inom många branscher hög och priskonkurrensen begränsad. Konkurrensverket menar att dessa problem delvis kan åtgärdas genom en skarpare konkurrenslag. Verket föreslår att: möjligheterna att motverka skadliga monopol vidgas, kartellbekämpningen effektiviseras, temporära effekter som håller tillbaka inflationen, förutom baseffekten från höstens oljeprisuppgång. Däremot kan en del av de konkurrensförstärkande åtgärder som planeras (se ruta) efter hand få effekter, även om detta sker tämligen långsamt. Sammantaget bedömer vi att inflationstrycket stiger under hösten vilket sätter press på Riksbanken att skärpa penningpolitiken. Underliggande inflation våren 2000 UND1X i procent år/år Dec-99 1,9 Jan-00 1,6 Feb Mar-00 1,8 Apr-00 2,0 Maj-00 2,0 Jun-00 1,8 Jul-00 2,1 För att få fram utvecklingen för konsumentprisindex måste vi lägga till effekterna av räntekostnaderna för de boende samt förändringar av indirekta skatter och subventioner. Indirekta skatter ger betydande effekt på konsumentpriserna. För närvarande förhandlar svenska regeringen med EU om huruvida Sverige kan behålla nuvarande restriktiva importregler för vin och sprit. Ändras dessa regler måste skatten på alkohol sänkas betydligt. Om Sverige i ett steg skulle sänka de indirekta skatterna på alkoholhaltiga drycker till genomsnittet för EU, faller konsumentpriserna med drygt 0,2 procent; detta sker dock sannolikt i flera steg, med början tidigast regler för offentlig upphandling skärps, bl.a. så att även kommunernas och landstingens upphandling från egna bolag omfattas, standardiseringsarbetet forceras, bl.a. för byggmaterial, så att importkonkurrensen vidgas, och restriktioner för etableringar av butiker i plan- och bygglagen undanröjs och hinder för nyetableringar generellt reduceras. Det är svårt att värdera effekten av dessa förändringar. Vidtas alla de föreslagna åtgärderna särskilt reglerna för butiksetableringar, andra generella etableringshinder samt handelshinder på bl.a. byggmaterialsidan bör den sammantagna effekten emellertid verka återhållande på prisnivån. Under åren kan effekten av dessa åtgärder motsvara några tiondels procentenheter lägre konsumentpriser. nästa år. Under våren lägger både fastighetsskattekommittén och fastighetstaxeringsutredningen fram sina betänkanden för hur fastighetsskatten skall förändras i framtiden. Det är dock oklart när förändringar kan träda i kraft. Dagens situation med låsta taxeringsvärden är i längden ohållbar; och den dag frysningen släpps innebär det en ökning av skattebördan och säkert våldsamma protester... Den förväntade åtstramningen av penningpolitiken innebär ökade räntekostnader för hushållen. Mätt i tolvmånaderstal skall dessutom vårens åtstramning jämföras med förra årets expansiva penningpolitik, varför räntornas bidrag till konsumentpriserna kommer att bli särskilt stort under våren. För närvarande är skillnaden mellan konsumentpriserna och den underliggande inflationen 0,7 procentenheter, mätt i tolvmånaderstal. Enligt vår prognos kommer gapet att krympa i takt med att räntorna höjs och KPI därmed dras upp. Vi förväntar oss att konsumentpriserna och UND1X kommer att konvergera redan i maj, kring 2,0 procent. Ser vi längre framåt, kommer KPI att fortsätta upp, över den underliggande inflationen, på grund av räntehöjningar. Det bör dock understrykas, att Riksbanken numera styr utifrån den underliggande inflationen och därför inte ser tillfälliga uppgångar av KPI som något större problem. Politik: Ett steg framåt och ett bakåt Den starka ekonomiska utvecklingen har givit Sverige en möjlighet att ta ett steg framåt mot en modernare och bättre fungerande ekonomi. Regeringspartiets inre svaghet och opinionsproblem medför emellertid nu en vindkantring, som innebär att Sve- 25

26 Sverige Nordic Outlook - Februari 2000 rige inte rätt utnyttjar det window of opportunity som öppnats. På kort sikt förändrar inte detta den bild vi målar, men på medellång sikt uppkommer nya risker. Socialdemokratin svänger tillbaka Det politiska klimatet i Sverige kännetecknas av stiltje. Väljarna tycks allt mindre intresserade av politik och ideologi. I stället är det affärer och skandaler som dominerat inrikespolitiken. Ahleniusaffären, Sydafrikaresan, Telia-Telenordebaclet och EMU-frågan har bidragit till att socialdemokraterna inte förmått omsätta de goda tiderna i ökat väljarstöd. Till detta kommer att förtroendet för Göran Persson är lågt och att partiet saknar starka profiler i övrigt. Vänsterpartiet attraherar många gamla (s)- väljare. Vänstern marknadsför sig med samma budskap som SAP/LO, men undviker att ta ansvar för impopulära beslut och fronderar i röstvinnande frågor. För många socialdemokrater som ligger till vänster om partimitten och längtar tillbaka till svunna tider framstår Gudrun Schyman som ett gott alternativ. Socialdemokraternas ledning har internt försvarat de gångna årens trimning av välfärdssystemen med budgetargument: Vi ville egentligen inte, men härtill var vi nödda och tvungna. När krisen nu är överstånden väntar sig följaktligen många av väljarna, partimedlemmarna och ombudsmännen att den gamla planritningen åter tas fram. Delar av partiledningen inser visserligen att modellen måste förändras för att förstärka drivkrafterna att arbeta, spara och investera, men man tycks i dagsläget inte orka fortsätta att ompröva välfärdsstatens utgiftssida, ej heller pedagogisera behovet av modernisering och omvandling i ett läge då det externa budgettrycket lindrats. Socialdemokraterna har de senaste åren betonat att offentlig kärnverksamhet - vård, skola och omsorg bör prioriteras framför transfereringssystemen. Under pressen från den förbättrade ekonomin sker emellertid nu ett smygande strategibyte. Nu ska både verksamhet och transfereringar förbättras, enligt de förslag (se ruta!) som under de senaste månaderna presenterats från ledande företrädare för regeringspartiet. Nya utgiftsförslag Förutom de åtgärder som partistyrelsen redan ställt sig bakom, kan man räkna med att flera delegater till partikongressen i mars vill binda upp regeringen när det gäller arbetstidsförkortning, förlängd föräldraförsäkring, avskaffad karensdag i sjukförsäkringen och höjda pensioner. Regeringen vill å sin sida självfallet inte genomföra alla dessa åtgärder i den kommande vårbudgeten. Däremot är det troligt att man presenterar vissa förbättringar för barnfamiljerna och inom socialförsäkringssystemet. Ett scenario där regeringen presenterar ett par nya men relativt billiga reformer i varje kommande budget och ett mer omfattande löftesprogram inför valet 2002 förefaller realistiskt. Detta blir också en taktik att sälja EMU-medlemskapet till en delvis avvaktande partiopinion. Nya utgiftsförslag Höjd a-kassa Höjd sjukersättning Höjt barnbidrag Höjt bostadstillägg Förlängd föräldraförsäkring Avskaffa karensdagen Mer pengar till barnomsorgen Nya regler i arbetsskadeförsäkringen Höj subventionerna till tandvården Mer resurser till psykiatrin Kortare arbetstid Mer resurser till polis och rättsväsende Mer resurser till forskning och högre utbildning Mer pengar till skolan Mer pengar till infrastruktur Förslagsställare Lars-Olof Petersson/kongressprogrammet Berit Andnor/ kongressprogrammet Bosse Ringholm/ kongressprogrammet Göran Persson/ kongressprogrammet Göran Persson Ingela Thalén Kongressprogrammet Hans Karlsson/LO/kongressprogrammet Lars Engqvist/Göran Persson Lars Engqvist Inger Segelström Göran Persson/kongressprogrammet Thomas Östros/kongressprogrammet Ingegerd Wärnersson/kongressprogrammet Göran Persson/kongressprogrammet 26

27 Nordic Outlook - Februari 2000 Sverige Svag opposition Det är inte troligt att de borgerliga partierna håller emot. Genomslaget för ett budskap om systemkris och systemskifte är dåligt, när tillväxten är högre än i omvärlden och de offentliga finanserna visar överskott. De borgerliga partierna har dessutom i varierande grad ledarskapsproblem, som minskar deras genomslag. Problemen återspeglas i ett svagt opinionsstöd, och både folkpartiet och centern riskerar att åka ur riksdagen. Svagheten påverkar också de borgerliga partiernas möjligheter att verka korrigerande i sakpolitiken. Snarare än att kritisera regeringen för bristande strukturpolitik fokuserar de på mer publikfriande frågor. Moderaterna föreslår konsumtionsdrivande skattesänkningar på över 20 mdr kr (sänkt fastighetsskatt, förbättrade grundavdrag för barnfamiljer och pensionärer och minskad skatt på bensin, diesel och öl). Man kan notera, att förslaget om särskilt grundavdrag för barnfamiljer och ett samtidigt Nej till förslaget om maxtaxa i barnomsorgen skulle få negativ effekt på kvinnors arbetsutbud just i ett läge när flaskhalsar hotar på arbetsmarknaden. Vår slutsats är att de borgerliga partierna knappast kommer att opponera sig om (s) väljer att genomföra populära utgiftsökningar. Mera sannolikt är att de försöker bjuda över regeringen med egna utgifts- eller skatteförslag. Budgetmålen klaras Trots att spenderbyxorna åkt på i såväl regering som oppsition räknar vi med att målet om 2 procents överskott i den offentliga sektorn hålls under prognosperioden. Detta av tre skäl: Budgetdisciplinen utövar fortfarande ett modererande inflytande, på grund av utgiftstak och minnen från 1990-talets statsfinansiella kris. Högkonjunkturen, den starka privata konsumtionen och löneökningarna generar betydande skatteintäkter för offentlig sektor. Inslag av kreativ bokföring såsom att vissa infrastrukturinvesteringar lyfts ur statsbudgeten kan göra att regeringen inte behöver överskrida utgiftstaken, åtminstone inte på papperet. Vid sidan av statsbudgeten kommer dessutom statliga tillgångar för runt 100 miljarder kr att privatiseras under de kommande åren. Den viktigaste samhällsekonomiska effekten av den förutspådda återgången till en mer traditionalistisk politik gäller därför inte budgeten utan incitamentsstrukturen och arbetsmarknadens funktionssätt. Förslagen om a- kassan, karensdagen, ersättningstaken, villkoren i arbetsskadeförsäkringen och arbetstidsförkortningen påverkar arbetsutbudet negativt. Delvis kompenseras dessa åtgärder av strukturella förbättringar på skattesidan. I SAP:s kongressprogram övervägs sänkt bolagsskatt och reduktioner av marginalskatterna. Programmet anger att endast 15 procent av löntagarna skall betala statlig skatt, vilket implicerar att brytpunkten måste höjas. Partistyrelsen förespråkar att dubbelbeskattningen mildras genom sänkt bolagsskatt snarare än via lägre skatt på utdelningar. Argumentet är att skattelättnad för ägare inte nödvändigtvis resulterar i större investeringar och produktion i Sverige, medan bolagsbeskattningen mer direkt stimulerar investeringarna. Ytterligare åtgärder när det gäller kapitaloch förmögenhetsbeskattningen (såsom särbeskattning av förmögenheter) kan också komma upp på agendan, men de dröjer åtminstone till vårbudgeten Ännu finns inga konkreta förslag på skatteområdet. Regeringen har tidigare genomfört andra strukturreformer, där arbetet kommer att drivas vidare. Fortsatta avregleringar, vissa förbättringar av lönebildningen, omfattande privatiseringar, satsningar på utbildning och forskning bör fortsätta att verka positivt. Likväl är vår slutsats att en kursförskjutning pågår. De marknadskonforma reformerna är i huvudsak en produkt av 1990-talet. Ser vi framåt och söker värdera karaktären av kommande förslag, är det tydligt att regeringen kommer att presentera fler återställare av välfärdssystemen än vi tidigare räknat med. En tydlig symbol för omsvängningen är det nya beslutet att inte tillåta privata vinstdrivande företag att driva sjukhus. Denna återuppståndna traditionalism kommer att förta en del av skattesänkningarnas och arbetsrättsreformernas positiva effekter. Finans- och strukturpolitiken får en mindre förmånlig sammansättning under prognosperioden. På medelfristig sikt har därför risken för strukturproblem ökat. Detta skärper trycket på penningpolitiken. Riksbanken agerar förebyggande Den senaste räntehöjningen innebär att Riksbanken på allvar inlett åtstramningen av penningpolitiken. Även om en viss risk fortfarande kvarstår att banken agerat för långsamt och försiktigt, är det nu tydligt att Riksbanken söker agera förebyggande, för att stävja de inflationsrisker som följer i konjunkturuppgångens spår. Utvecklingen av outputgapet är en viktig faktor för tempot i de kommande räntehöjningarna. Riksban- 27

28 Sverige Nordic Outlook - Februari 2000 ken menar att detta gap fortfarande är negativt, dvs att det finns lediga resurser. Bankens olika beräkningsmetoder indikerar i dag att storleken på gapet är ca -0,5 procent av BNP. Givet Riksbankens prognoser om en tillväxt på ca 3,5 procent 2000 och 2001 torde direktionen göra bedömningen att outputgapet sluts under början av Det är rimligt att Riksbanken försöker nå en neutral reporänta när outputgapet väl slutits. Med 2 procents underliggande inflation, ca 2-2,5 procents realränta och en viss riskpremie, ligger en neutral reporänta på 4-5 procent. Det betyder att reporäntan bör höjas till detta intervall till sommaren eller senast i början av hösten. Därefter är det nödvändigt att höja styrräntan med åtminstone 100 punkter till, för att penningpolitiken skall bli kontraktiv och realräntan nå upp till 3 procent eller däröver. Jämfört med vår förra prognos då vi antog att höjningarna skulle vara avvaktande under våren och snabbare i höst räknar vi nu med att Riksbanken höjer styrräntan något snabbare och mer framtungt. Detta får effekter på inflationsförväntningarna. Om Riksbanken tydligt signalerar att man är beredd att tidigt stävja inflationstendenser, dämpas inflationsförväntningar och lönekrav. Om Riksbanken fortsätter att höja i snabbt tempo under våren betyder det följaktligen att inflationen i slutet av perioden, allt annat lika, bör kunna bli något lägre än vi räknade med i vår förra prognos. Samtidigt har det ekonomiska läget förändrats, och våra makroprognoser har förskjutits något. Vår nya prognos betonar att inflationstrycket sannolikt skärps mer än vad vi tidigare räknat med, framför allt för att förmögenhetsuppgången blivit oväntat stor. Vi utgår ifrån att samma analys görs på Riksbanken. Det viktigaste skälet att Riksbanken bestämt sig för att höja reporäntan snabbare än vad analytikerna räknade med i höstas är att inflationsprognosen justerats upp, i synnerhet i förhållande till den alltför optimistiska inflationsrapporten i oktober. Redan i decemberrapporten räknade Riksbanken med att den underliggande inflationen på två års sikt skulle öka till 2,3 procent (riskerna väger upp 0,1). Flera argument talar för att Riksbanken i även nästa inflationsrapport (i mars) presenterar en inflationsprognos som ligger klart över 2 procent: Den globala tillväxten har under slutet av 1999 och början av 2000 visat sig vara starkare än flertalet bedömare räknat med. Oljepriserna har stigit i stället för att stabiliseras eller vända neråt. Även den svenska konjunkturen har utvecklats något starkare än vad Riksbanken räknat med. Julhandeln har varit ovanligt bra. Möjligen har arbetsmarknadsutvecklingen varit svagare, men det kan inte självklart tolkas som att inflationsriskerna minskar. Den snabba börsuppgången mot slutet av 1999 bör leda till ytterligare konsumtionsstimulans vilken, som framgått ovan, kan bli betydligt större än vad tidigare prognoser räknat med. I en uppåtgående konjunktur är det naturligt att inflationen stiger när prognoshorisonten förlängs. Förmodligen kommer Riksbanken inte att räkna med någon skarp avmattning Sverige står därmed inför en period av 2-3 år av positivt outputgap. Finanspolitiken blir mer expansiv, samtidigt som den strukturella inriktningen blir mindre gynnsam. Utvecklingen av den faktiska inflationen under våren och sommaren kommer inte att bli så gynnsam som Riksbanken räknat med. Höjda importpriser för bl.a. kläder, kaffe och bensin håller tillbaka inflationsnedgången. Sammantaget talar detta för att inflationsprognosen kommer att justeras upp i takt med att Riksbanken förskjuter prognoshorisonten framåt. Vi räknar med att Riksbanken, trots att räntan höjts med 85 punkter, i nästa inflationsrapport presenterar en prognos som visar att den underliggande inflationen i mars 2002 kommer att ligga på 2,2-2,4 procent (inklusive riskjustering). Räntehöjningarnas återhållande effekt kompenseras mer än väl av att tidsperspektivet förskjuts framåt, efterfrågeutvecklingen förstärkts och råvaruprisuppgången fortsatt. Trots att den underliggande inflationen under våren ligger i stort sett stilla, blir vår bedömning, mot denna bakgrund, att Riksbanken höjer reporäntan till 4,50 procent till sommaren och att den ligger på 5,00 procent vid årets slut. Denna något mer framtunga profil jämfört med den vi utgick ifrån i vår förra Outlook motiverar i sig en marginell nedrevi- 28

29 Nordic Outlook - Februari 2000 Sverige Internpolitikens betydelse För att förstå Riksbankens agerande måste även den internpolitiska dynamiken tas i beaktande. Sedan direktionsmodellen med sex självständiga riksbanksdirektörer togs i bruk är det nödvändigt att göra en analys av (sam)spelet mellan direktionsmedlemmarna för att kunna förutspå räntepolitiken. Vi tror att en majoritet kommer att formeras för att höja styrräntorna i ett snabbare tempo under våren, även efter höjningen med 50 punkter i februari. Medlemmarna i direktionen kommer att formera sig enligt följande: Urban Bäckström har betonat att det är naturligt att penningpolitiken stramas åt i en period av stark återhämtning. Riksbanken kan inte lita till att den nya ekonomin håller tillbaka inflationen. Han tycks fästa större vikt vid en bredare bedömning av den långsiktig prisstabiliteten och samtidigt tona ner betydelsen av modellbaserade inflationsprognoser. Riksbankschefen har också lyft fram att en neutral penningpolitik implicerar en styrränta på 4-6 procent. Detta kan tolkas som att Bäckström själv förordar en relativt snabb åtstramning. Riksbankschefen välkända intresse för utvecklingen av tillgångspriserna kan innebära att penningpolitiken bör inriktas på att stävja de expansiva effekterna av börsuppgången. Bäckström fäster också stor vikt vid politiska aspekter. Dels har han ett ansvar för att bygga majoriteter inom direktionen. Dels måste han ta hänsyn till hur penningpolitiken uppfattas i den bredare samhällsdebatten. Båda dessa faktorer talar för att Bäckström försöker skapa en medelväg när det gäller åtstramningar. Bäckström förordar sannolikt höjningar på ytterligare punkter under våren (definierat som perioden fram till och med det penningpolitiska mötet i juni). Lars Heikensten tillhör de mer svårprognosticerade i direktionen. Tidigare har Heikensten tenderat mot en mer optimistisk bedömning av svensk ekonomis funktionssätt, vilket implicerar en ljus bedömning av inflationsbenägenheten. Han har också argumenterat för en pragmatisk implementering av inflationsmålet. Bl.a. har Heikensten hävdat att en av poängerna med större självständighet och ett tydligt inflationsmål är att Riksbanken får större manöverutrymme och inte måste höja räntan redan vid de första inflationssignalerna. Han är också den ende i direktionen som reserverat sig för ytterligare räntesänkningar. Heikensten har dock samtidigt argumenterat för en aktivistisk implementering av penningpolitiken. Det betyder beredskap att ofta och snabbt justera styrräntan. Givet den starka återhämtningen kan det inte uteslutas att Heikensten kommer att förorda snabba räntehöjningar. Han var ju en av de drivande bakom den förebyggande åtstramning Riksbanken genomförde under hösten Vår bedömning är emellertid att Heikensten förordar en åtstramning på ytterligare punkter under våren. Vi tror att Eva Srejber står fast vid uppfattningen att inflationsbenägenheten är högre än vad som anges i Riksbankens inflationsrapporter, samt att konjunkturen och råvaruprisuppgången utgör en allvarlig inflationsrisk i ett läge där de monetära förhållandena är expansiva. Srejber anser rimligen att de data som inkommit sedan inflationsrapporten ytterligare underbyggt hennes argumentation. Hon gör sannolikt en relativt strikt tolkning av inflationsmålet, dvs att banken skall sikta på att nå 2 procents inflation på ett till två års sikt. Srejber tenderar förmodligen också att fästa stor vikt vid utvecklingen av kronan. Det implicerar att Srejber sannolikt kommer att förorda en åtstramning på ytterligare punkter under våren. Kerstin Hessius har hävdat att en tidig åtstramning kan skapa förutsättningar för en mer balanserad och uthållig tillväxtperiod. Hon har hänvisat till erfarenheterna i USA: Det är en stram penningpolitik, snarare än någon ny ekonomi, som ger de bästa förutsättningarna för en lång period av hög tillväxt. Hon har också lyft fram strukturproblemen i svensk ekonomi. Vi drar slutsatsen, att även om Hessius är mindre orolig än Srejber torde hon förorda en likartad penningpolitik. Samtidigt bör det understrykas att Hessius bakgrund på de finansiella marknaderna kan göra att hon har beredskap att ta intryck av nya argument som framkommer i diskussionen kring penningpolitiken. Sammantaget bedömer vi att Hessius anser att det krävs höjningar på ytterligare punkter. Villy Bergström måste rimligen betraktas som en ränteduva. Han har under lång tid argumenterat för att Riksbankens penningpolitik är för stram och att detta har fått negativa effekter i termer av arbetslöshet. Möjligen är Bergström, med sitt keynesianska förflutna, en penningpolitisk aktivist som svänger när/om det visar sig att löneökningstakten på allvar hotar prisstabiliteten; men detta dröjer sannolikt till dess faktisk statistik visar att lönerna stiger mer än vad inflationsmålet och produktivitetsförbättringarna tillåter. Vi tror att Bergström kan acceptera en försiktig åtstramning under våren, på punkter. Lars Nyberg är svårbedömd. Nybergs syn på penningpolitiken i ett historiskt perspektiv, hur snabbt målavvikelser måste korrigeras, hur svensk ekonomi fungerar och på vilken tidshorisont ränteförändringar får effekt är hittills förborgad för allmänheten. Utifrån tal och direktionens protokoll kan man gissa att Nyberg intar ett mellanläge. Möjligen kan man hävda att Nyberg kommer att fästa stor vikt vid att direktionen framstår som enig och därför inte fronderar mot en åtstramning. Sammantaget antar vi att Nyberg förordar en höjning på ytterligare punkter under våren. Sammanfattningsvis får vi en bild, där direktionen borde kunna fatta konsensusbeslut om höjningar på ytterligare punkter under perioden fram till och med det penningpolitiska mötet i juni. Källa: Estimerat med den s.k. SEBSLUSH-modellen (SEB Economic Research, [2000], Forecasting Monetary Policy Decision Making With a Pseudo-Psychological Model in a Volatile Central Bank Environment, Journal of Boring Studies. Vol. XXII, sid ). 29

30 Sverige Nordic Outlook - Februari 2000 dering av såväl reporäntans som inflationens nivå mot slutet av prognosperioden. Samtidigt menar vi att en ytterligare överhettningsrisk tillkommit sedan vår förra prognos, nämligen förmögenhetsexplosionen. Det motiverar att Riksbanken måste fortsätta upp ytterligare en bit under Vi lämnar därmed vår reporänteprognos för 2001 oförändrad; räntan toppar således på 5,75. Procent Källor: Datastream, SEB Sverige: Räntor Veckogenomsnitt 3 månaders statsskuldväxel 10 års obligationsränta Med denna prognos stiger den korta realräntan till ca 3 procent i slutet av detta år, och fortsatta räntehöjningar vilka i stort sett går i takt med inflationen, håller realräntan kvar strax över 3 procent under Det räcker för att hålla den underliggande inflationen strax under 3 procent 2001 och Konsumentprisindex stiger något mer, eftersom det påverkas av räntehöjningarna; detta är dock mindre intressant, eftersom penningpolitiken numera styr mot den underliggande inflationen. Obligationsräntan följer den tyska, på i stort sett samma respektavstånd 40 räntepunkter som under det senaste året. Också i Sverige torde räntenivån ligga och slå vid dagens eller något högre under kommande månader; detta både på grund av påverkan från Euro-zonen och för att marknaderna även i Sverige kommer att slitas mellan oro för inflationstryck å ena sidan och penningpolitiska åtgärder å den andra. I takt med att EMU-inträdet närmar sig bör spreaden minska mot slutet av prognosperioden. Avkastningskurvan flackar på grund av Riksbankens hårdare attityd påtagligt under våren och sommaren, vilket är tidigare än i vår förra prognos. Grindarna öppnas på EMU-vägen Procent 10 Prognos SEB Den socialdemokratiska partistyrelsen har sagt ett tydligt Ja till EMU, om än senare. Vi utgår från att den extra partikongressen mars går på partistyrelsens linje. Samtidigt har även kristdemokraterna ändrat sitt Nej nu till Ja senare. Det finns därmed en överväldigande parlamentarisk majoritet för ett svenskt inträde i EMU. Men även om såväl moderaternas som socialdemokraternas partiledningar sannolikt skulle föredra ett säkrare riksdagsbeslut framför en oviss och splittrande folkomröstning, blir det mycket svårt för dem att backa från de tidigare utfästelserna om ett folkligt beslut. Risken är överhängande att starka minoriteter i båda dessa och andra partier skulle se en sådan beslutsform som svek och mygel, vilket partiledningarna inte anser sig ha råd med. Också för legitimiteten i EMU-beslutet blir en brett förankrad beslutsprocess viktig. Vår slutsats blir att en folkomröstning de facto kommer att fatta beslutet. Tidpunkten för anslutningen och därmed för omröstningen skall enligt regeringspartiet bestämmas av konjunkturläget (bör vara likartat i Sverige och Euro-zonen) och lönebildningen (Sverige skall ha visat att man klarar avtalsrörelsen utan nominella lönestegringar över Euro-zonens). Båda dessa kriterier är godtyckliga och svåra att tillämpa. Att operationellt definiera graden av överensstämmelse i konjunkturen är inte lätt, eftersom konjunkturen inom Euro-zonen är splittrad. I dagsläget är såväl tillväxten som inflationen i Sverige i linje med övriga mindre och perifera europeiska staters. Däremot vet ingen hur konjunkturen utvecklas framöver, och än mindre vad som sker under den tid som förlöper mellan ett framtida beslut och ett ännu mer avlägset inträde. Att tro att man skall kunna finna ett optimalt konjunkturläge för ett inträde eller ens ett som är bättre än dagens finner vi vara en fåfäng förhoppning. Att avgöra lönebildningens funktionalitet förefaller än svårare. På ytan kan man naturligtvis utvärdera uppgörelserna i nästa avtalsrörelse när de skrivs under. Men för det första måste spelar centrala avtalsrörelser numera en allt mindre roll i förhållande till de marknadsmässiga, lokala påslagen, inklusive bonus och gratifikationer. För det andra kan utfallet rimligen inte utvärderas förrän efter ganska lång tid, efter det att löneglidningen summerats och då är man redan långt inne i nästa fas av konjunkturcykeln. För det tredje är även här jämförelsenormen oklar; med vilka länder och branscher skall jämföreslerna göras? De ekonomiska kriterierna är således elastiska och tänjbara. Detta talar för att beslutet och valet av tidpunkt för folkomröstningen de facto kommer att avgöras av politiska faktorer. Av allt att döma utesluter det en omröstning under första halvåret 2001; detta för att avtalsrörelsen då är inne i ett in- 30

31 Nordic Outlook - Februari 2000 Sverige tensivt skede, dels för att Sverige då är ordförandeland i EU, vilket enligt statsministerns politiska bedömning omöjliggör en folkomröstning just då. Mer sannolikt är en folkomröstning under Detta av flera skäl. Grekland går med i EMU 2001; vi räknar med att Danmark har sin folkomröstning vintern 2001 och går med i början av 2002: samtidigt sker introduktionen av euro-sedlar och -mynt; slutligen räknar vi med att Storbritanniens labour-regering vinner nästa parlamentsval (troligen våren 2001) och därefter återupptar sin EMU-kampanj. Allt detta talar rimligen för att frågan om EMUmedlemskapet vid det laget blivit mindre kontroversiell. Därför är vår prognos att folkomröstningen kommer att äga rum någon gång under 2002; sannolikt inte förrän efter riksdagsvalet, men om opinionsundersökningarna visar en stabil övervikt för Ja-sidan, kan den faktiskt komma redan under våren Det ligger en dynamik i att så gott som hela etablissemanget i politik såväl som näringsliv och media under flera år kommer att förespråka ett EMU-medlemskap. Vi kan få fel på den punkten; om opinionsläget fortfarande är oklart mot slutet av 2002, skjuts folkomröstningen upp. Men även om ett beslut tas under 2002, kommer ett svenskt medlemskap att dröja ytterligare månader. Först måste förhandlingar genomföras med ECB och Ecofin i Bryssel om villkoren för ett medlemskap, inklusive längden av ett svenskt ERM2-deltagande. Vidare krävs en omfattande inhemsk omställning av data- och redovisningssystem mm, vilken inte minst för de stora statliga myndigheterna Riksskatteverket, Riksförsäkringsverket mfl kommer att ta över ett år. Även om ett Ja-beslut tas mot slutet av 2002, är vår bedömning att Sverige näppeligen är medlem i EMU förrän tidigast den 1 januari 2004, sannolikt något senare. Kronan på väg mot ERM2 Under de senaste 30 åren har kronans reala jämviktsväxelkurs påtagligt försvagats. En förklaring är att svenskt näringsliv tappat i kompetens relativt omvärlden. En avgörande fråga är huruvida denna trend nu brutits. Tecken på att Sverige kan hävda sig är alla de nya IT-företagen och att Ericsson och Astra kunnat erövra världsledande positioner inom högteknologiska branscher. I medelfristigt perspektiv styrs kronan av företagens, hushållens och den offentliga sektorns sparande. De senaste årens minskade skuldsättning har krävt överskott i handeln med omvärlden och nedamortering av utlandsskulden, vilket i sin tur förutsatt en svag valuta och en utbyggnad av exportindustrin. Den reala depreciering av växelkursen som tvingats fram har varit enorm. Kronan har försvagats med närmare 30 procent bara sedan Resultatet har visat sig i form av stora överskott i bytesbalansen. Utlandsskulden har minskat från 45 procent till 25 procent av BNP, och denna utveckling lär fortsätta under prognosperioden. Index Källa: SEB Sverige: TCW index Veckogenomsnitt Dessa faktorer talar för en starkare real växelkurs. Vi bedömer att kronan realt sett är undervärderad i dag. Däremot är det oerhört svårt att ha någon säker uppfattning om hur stor real appreciering som ligger i korten. Vår bedömning är att kronans rätta värde i ett medelfristigt perspektiv innebär en appreciering med ca 5 procent från dagens nivå. På kortare sikt styrs kronan av andra faktorer. Omläggningen av finanspolitiken i expansiv riktning och den växande privata konsumtionen tvingar ut Riksbanken på arenan. En stigande korträntedifferens mot Euro-zonen borde vara positiv för kronan. Mot bakgrund av trovärdigheten för den ekonomiska politiken i stort, bör kombinationen av en lättare finanspolitik och en stramare penningpolitik stärka kronan på kort sikt. Oavsett vad ekonomiska fundamenta säger, avgörs den faktiska utvecklingen av marknadens uppfattning om var den sannolika ERM-inträdeskursen kommer att ligga. Inträdeskursen bestäms av en förhandling mellan Sveriges företrädare och representanter för ECB och Ecofin-rådet. I den mån historiska erfarenheter kan användas, säger de att förhandlarna gärna utgår från den etablerade medelkursen för en viss valuta, om denna hållit sig stabil. För närvarande ger den starka makrobilden liksom utlänningars intresse för svenska akter ett visst apprecieringstryck kronflöden ut ur Sverige, bl.a. på grund av att försäkringsbolag diversifierar sina portföljer en viss försvagning igen. Vi bedömer att kronan stabiliseras runt 8,40 mot euron. Ju fastare denna nivå etableras, desto starkare blir markna Prognos SEB Index

32 Sverige Nordic Outlook - Februari 2000 dens förväntningar att denna också blir inträdeskurs. Vår bedömning blir därmed att en förväntad knytningskurs kring 8,40 kommer att hålla kronan ganska stabilt runt den nivån under kommande år. Kronans rörelse gentemot dollarn kommer i hög grad därmed att styras av euron. Eftersom vi tror på en gradvis stärkning av euron mot dollarn under hösten, kommer kronan att då följa med. TCW-index förstärks därmed. Förmögenhet som risk I det ovan beskrivna huvudscenariot går Sverige ett par goda år till mötes. Privat konsumtion stiger kraftigt, BNP-tillväxten blir god, arbetslösheten faller, och trots flaskhalsar på arbetsmarknaden lyckas Riksbanken om än med viss möda hålla inflationen under 3-procentstaket. En inbromsning sker under 2002, i takt med att realräntan stiger och hushållens sparkvot efter hand följer med uppåt. När hushållen under 2000 väl skiftat upp sin konsumtion till den nya nivån, återgår konsumtionstillväxten till en lugnare bana. Samtidigt medför lönestegringar och en apprecierande krona att konkurrenskraften försvagas, exporttillväxten dämpas och att efterfrågan i stället i ökad utsträckning riktas mot importerade varor och tjänster. Utvecklingen under 2002 kan därmed beskrivas som en svensk mjuklandning och det skulle vara första gången på decennier som en sådan åstadkommits. Det är dock inte svårt att se denna harmoniska utveckling fullständigt gå överstyr. Vi har ovan betonat osäkerheten i våra kalkyler om förmögenhetsexplosionens effekter på konsumtionen. Låt oss än en gång understryka att konsumtionen mycket väl kan reagera betydligt starkare på förmögenhetsökningen, i synnerhet om denna fortsätter ytterligare en tid. Ett alternativt scenario till huvudprognos skulle vara en svensk boom-bust-utveckling och se ut på följande sätt: Privatkonsumtionen stiger med ytterligare ett par procentenheter i år, vilket dels öppnar för en del detaljister att söka höja marginalerna mer än i huvudscenariot, dels förorsakar mer problematiska flaskhalsar på arbetsmarknaden. Som en följd härav stiger inflationen snabbare än i vår prognos, och lönekraven inför den stora avtalsrörelsen nästa år blir mer långtgående. Obligationsmarknaden reagerar nervöst, liksom valutan. Riksbanken tvingas därför efter viss fördröjning trycka upp reporäntan snabbare och längre, framför allt under hösten i år och vintern Det är inte otänkbart att reporäntan i ett sådant scenario måste nå en nivå runt 7 procent för att bryta nacken av börsexplosion och inflationsförväntningar. En hård räntepolitik riktad mot löntagarnas lönekrav efter mycket stora förmögenhetsökningar för aktieägarna skapar rimligen betydligt hårdare strider om fördelningspolitiken, med oförutsägbara kortsiktiga och panikartade politiska inhopp i skatte- och transfereringssystemen som följd. Vid en sådan utveckling kan den i huvudprognosen förutsedda mjuklandningen 2002 lätt bli en hårdlandning. Det bör understrykas, att det svenska EMU-inträdet här blir en ytterst prekär fråga. För det första finns en uppenbar risk att inflationen i samband med överhettningsfasen stiger utöver vad som är förenligt med Maastricht-kriterierna (max 1,5 procentenheter över de EU-länder med den lägsta inflationen). Skulle osäkerhet om Sveriges möjlighet att kvala in i valutaunionen uppstå, blir reaktionen på finansmarknaderna säkerligen turbulent, och kronan försvagas. För det andra: När Riksbanken efter hand får bukt med inflationen, reagerar obligationsmarknaden och kronan positivt, och valutan apprecierar igen. Men det är högeligen osäkert huruvida valutan stärks tillräckligt mycket; risken är att Sverige vid ett sådant läge kommer in med för lågt värderad valuta, vilket ger fortsatta spänningar. För det tredje: Dessa rimmar illa med den penningpolitiska expansionschock som följer av en momentan nedjustering av en hög nationell svensk räntenivå. Resonemanget kan förefalla hypotetiskt, men poängen är uppenbar: En svensk boom-bust-utveckling låter sig svårligen förenas med ett smidigt inträde i EMU. Även om vår huvudprognos är optimistisk, finns således en risk såväl för hårdlandning som för vassa törnen längs EMU-vägen. 32

33 Danmark Nordic Outlook - Februari 2000 Danmark En svagare privat konsumtion gjorde att den danska tillväxten saktade in under Under år 2000 förväntas tillväxten öka något igen, till 1,9 procent, huvudsakligen till följd av ökad export. Exportökningen medför att bytesbalansen återigen kommer att visa överskott. Löneuppgörelserna riskerar dock att bli kostsamma, och de innebär ett visst inflationshot. Trots detta kommer närmandet till EMU att hålla de finansiella marknaderna lugna. Vi förväntar oss en folkomröstning om EMU-medlemskap under första kvartalet 2001 och att Danmark blir medlem under Den huvudsakliga risken för de finansiella marknaderna består i ett Nej i folkomröstningen. Förändrad efterfrågan Inhemsk efterfrågan speciellt privat konsumtion var svag, medan däremot nettoexporten fortsatte att överraska i styrka under andra halvåret Sammantaget blev effekten att tillväxten gradvis saktade in, vilket orsakade en kraftig förbättring av bytesbalansen. Den svängde om till överskott redan i fjol, och vi förväntar oss att den gradvis förstärks till ett överskott på 1,2 procent år Ännu har dock minskningen av den ekonomiska aktiviteten inte fått någon märkbar effekt på arbetsmarknaden. Skadorna från orkanen i december förväntas generera en tillfällig högkonjunktur i byggbranschen under första kvartalet år Men eftersom det finns gott om ledig kapacitet inom byggsektorn, blir effekterna på arbetsmarknaden begränsade. Försäkringsbolag uppskattar skadorna från orkanen till omkring 5 mdr kroner, vilket motsvarar ungefär 4 procent av den privata konsumtionen. Åtstramningspaketet som genomfördes 1998 kommer att hålla tillbaka privat konsumtion också under 2000, eftersom det fortsätter att urholka hushållens disponibla inkomster. Under tiden bidrar konjunkturuppgången i Europa till en starkare exportutveckling. En förutsättning för att tillväxten skall bli varaktig är att exporten accelererar. En sådan utveckling är betingad av två faktorer: För det första måste valutan fortsätta att vara svag eller ytterligare försvagas, för att kompensera för den försämring av konkurrenskraften som följer av löneökningarna. För det andra måste tillräckligt med resurser föras över från den skyddade sektorn för att exportsektorn skall kunna expandera och möta efterfrågan. Trots att det inte finns några uppenbara tecken på förändringar i den nuvarande gynnsamma växelkursutvecklingen, måste man inse att valutan kan komma att stärkas. Vår egen prognos är att euron kommer att stärkas försiktigt under andra delen av året, vilket drar med sig kronen. Angående förhållandena på arbetsmarknaden är det fortfarande för tidigt att bedöma huruvida bristen på kvalificerad arbetskraft kommer att hämma exportutvecklingen. Den expanderande exportindustrin förklarar den senaste tidens fall i arbetslösheten. I takt med att arbetslösheten minskar kommer flexibiliteten på arbetsmarknaden att ställas på prov. Förändringen av efterfrågans sammansättning förväntas pågå under år 2000, för att under de efterföljande två åren ge en stabil exportledd tillväxt på knappt 2 procent. Den relativt måttliga tillväxten förväntas så småningom leda till en viss ökning av arbetslösheten och till minskad inflation. Tillväxten blir således mer balanserad. Ekonomiska fundamenta, med offentliga finanser i överskott, stödjer en anpassning till Euro-zonen. Risken för ett fall i efterfrågan har minskat, och utsikterna ser stabila ut i ett medelfristigt perspektiv. På längre sikt bestäms utvecklingen av förhållandena på arbetsmarknaden. För närvarande utvecklas både arbetsutbud och produktivitetstillväxt tämligen stabilt. Dyra löneuppgörelser Det mesta av de centrala löneförhandlingarna har nu avslutats. Resultatet blev ett fyraårigt avtal som innefattar införandet av sex semesterveckor, 2,7 procent högre pensionsavsättningar och vissa förbättringar i övrigt som beräknas motsvara en lönekostnadsökning på omkring 1,0 procent. Dessutom höjs minimilönen med 2,5 procent per år. Det slutgiltiga resultatet kommer att avgöras i lokala förhandlingar under sommaren, och förväntningarna ligger nära totala löneökningar på 4 procent. Bland fackföreningsmedlemmar har resultatet av de centrala förhandlingarna mottagits positivt. I utbyte mot denna till synes dyra löneuppgörelse har arbetsgivarna fått ett långt avtal som garanterar stabilitet, eftersom konflikträtt saknas för den återstående avtalsperioden. Uppgörelsen innehåller också ökad flexibilitet i utnyttjandet av arbetskraften under förutsättning att ömsesidiga överenskommelse kan nås på lokal nivå. Dock talar historiska erfarenheter för att sådana överenskommelser är svåra att genomföra med bibehållen lönsamhet, eftersom anställda i Danmark traditionellt förkastat den typen av flexibilitet. Jämfört med löneutvecklingen i de viktigaste konkurrentländerna innebär avtalsresultaten en minskad konkurrenskraft med en procent per år. Men i stort sett är resultaten i linje med förvänt- 33

34 Nordic Outlook - Februari 2000 Danmark ningarna och bättre än vad en del analytiker räknat med. Emellertid kvarstår en risk för att inflationen, som för tillfället uppgår till 3 procent, kan förorsaka uppdrivna lönekrav på lokal nivå. Dessutom: Om fackföreningarna inte ställer sig bakom avtalen när alla förhandlingar avslutats, kommer beslut om dessa att tas via allmän medlemsomröstning. Således kvarstår en liten konfliktrisk. Politisk osäkerhet Eftersom reglerna för förtidspension ändrades 1999 (tvärt emot tidigare garantier från statsministerns sida) har socialdemokraterna fått minskat stöd i opinionsundersökningarna. Tills nyligen var regeringens taktik att hålla en låg profil i hopp om att väljarna till sist skulle återvända till fållan. Men det fortsatta svaga opinionsstödet har fått regeringens tålamod med denna passiva taktik att tryta. Följaktligen nästan ett år efter ändringen av reglerna för förtidspension har socialdemokraterna beslutat sig för att angripa det sviktande opinionsstödet genom att till våren lägga fram ett lagpaket bestående av striktare regler för flyktingar och invandrare. I anslutning till detta är en regeringsombildning sannolik. Tidigare har liknande taktik för att mobilisera stöd för regeringen varit mycket framgångsrik Danmark: Bidrag till BNP-tillväxten Procentenheter Nettoexport Inhemsk efterfrågan Lager Källa: Danmarks Statistik Det är emellertid långtifrån säkert att det lyckas denna gång. Statsministern har många kritiker inom partiet, och opinionsstödet har varit lågt under lång tid. Ett nyval i förtid är osannolikt, eftersom partierna till vänster stöder regeringen. Men krisen ökar osäkerheten kring den politiska dagordningen och om vilka förslag som kan tänkas komma på denna. I den meningen är 2000 ett politiskt osäkert år. Men eftersom den ekonomiska politikens manöverutrymme är starkt begränsat, på grund av anpassningen till EMU och de krav som konvergenskriterierna ställer, är det osannolikt att marknaderna kommer att reagera på den ökade politiska risken så länge denna inte kolliderar med EMU-tidtabellen. EMU närmar sig Osäkerheten kring tidtabellen för ett danskt EMU inträde har minskat. Den tidsplan som ligger till grund för våra finansiella prognoser är: Socialdemokraterna måste först diskutera EMUfrågan på sin partikongress, som är planerad till den september Resultatet av kongressen kommer med största sannolikhet att bli en rekommendation om ett danskt medlemskap. Därefter kommer det exakta datumet för folkomröstningen att annonseras av statsministern i samband med folketingets öppnande den 3 oktober Enligt våra källor planeras en folkomröstning i början av Vi utgår i vårt huvudscenario ifrån att folkomröstningen äger rum under det första kvartalet Under sommaren 2001 granskas den danska ekonomin med avseende på konvergenskriterierna sannolikt kommer utvärderingen att utfalla positivt; det är i dagsläget svårt att se hur en dansk ansökan skall kunna avslås. Inflationen förväntas visserligen överskrida den övre toleransgränsen under det första halvåret 2000, men förväntas inte utgöra något problem på sikt eftersom utvecklingen konvergerar i Danmark och i euro-zonen. I januari 2002 blir Danmark officiellt medlem i EMU. Kronens inträdeskurs kommer med största sannolikhet att bli dagens centralkurs på 7, Ränteskillnaden förväntas minska till 15 räntepunkter. Någon gång mellan januari 2003 och januari 2004 kommer sedlarna och mynten att bytas ut; exakt datum är avhängigt av hur snabbt förberedelserna kommer igång. Med tanke på företagens bokföring rekommenderas att växlingen sker vid ett årsskifte. En månad efter det att sedlar och mynt i euro har introducerats kommer kronen att upphöra att vara giltigt betalningsmedel. Det bör dock påpekas, att viss osäkerhet råder om utgången av folkomröstningen. Trots den nuvarande övervikten i opinionsundersökningarna för Ja-sidan förväntar vi oss folkomröstningen blir jämn. Vi understryker än en gång att risken finns för ett Nej. Folkomröstningens utfall beror på hur planerna på ett gemensamt europeiskt försvar utvecklas och utgången av EU:s rege-ringskonferens IGC. Alla beslut som går i riktning mot minskat nationellt oberoende stärker Nej-sidan. 34

35 Norge Nordic Outlook - Februari 2000 Norge Den norska ekonomin går in för en extra-mjuk landning, tack vare höga oljepriser, låga räntor och internationell konjunkturuppgång. Tillväxten blir i år något lägre än den potentiella, men nästa år tilltar den och närmar sig densamma. Prognosriskerna finns som vi ser det på uppsidan Den globala konjunkturuppgången avspeglas i ökad export av traditionella varor. Utvecklingen varierar dock kraftigt mellan olika sektorer. Den sektor som vänder sig mot oljeindustrin lider fortfarande av svag efterfrågan. Inom denna sektor kan arbetslösheten stiga ytterligare under året. Fjolårets rally i oljepriserna har ännu inte resulterat i någon markant ökad aktivitet i Nordsjön. Det dröjer normalt mer än ett år innan effekten av högre oljepriser slår igenom på investeringarna. Följaktligen är det för tidigt att förvänta sig en kraftig ökning av investeringarna; utvecklingen blir avhängig den fortsatta oljeprisutvecklingen. Viljan att starta nya projekt hämmas också av den pågående omstruktureringen av den norska oljesektorn. Efter flera år av stora investeringar är det tid att skörda. Totalt sett räknar vi med en viss ökning av industriproduktionen i år, om än långsamt och från en låg nivå. Inbromsning och återhämtning Efter flera år med stark tillväxt lade under förra året den norska ekonomin i en lägre växel. Enligt de preliminära nationalräkenskaperna föll tillväxten från 3,3 procent 1998 till 0,8 procent i fjol. Nedväxlingen förklarades till allra största delen av minskade investeringar, både inom oljeindustrin och på fastlandet, och en svag utveckling inom industrin. Den privata konsumtionen lämnade ett litet positivt bidrag till tillväxten, samtidigt som den under året skiftade från varor till tjänster. Både i år och nästa år förväntas privat konsumtion bidra till tillväxten. Hushållen har blivit mer optimistiska, på grund av högre oljepriser och lägre räntor. Hushållens finansiella ställning är stark, till följd av goda förhållandena på arbetsmarknaden. Sammantaget neutraliserar dessa faktorer effekten på privatkonsumtionen av den något långsammare löneökningstakten. Arbetsmarknaden och avtalsrörelsen Den befarade försämringen av arbetsmarknadsläget har ännu inte infunnit sig. Antalet arbetslösa är fortfarande bara marginellt högre än för ett år sedan. Högre arbetslöshet inom industrin har motverkats av ökad sysselsättning inom den skyddade delen av ekonomin. En överhettad arbetsmarknad gör att vårens avtalsrörelse blir svår. Förra året samlade sig fackföreningsrörelsen i den s.k. Arntzen-kommittén; man drog slutsatsen att löneökningstakten borde minska och sammanfalla med den i konkurrentländerna, d.v.s. under 3,5 procent. Om fackföreningarna håller sig till fjolårets uppgörelse så kommer den förestående avtalsrörelsen att bli bekymmersfri. Emellertid har mycket förändrats jämfört med för ett år sedan. Risken för en djup och lång lågkonjunktur är borta. Inflationsförväntningarna stiger. Som en konsekvens av detta kräver några fackföreningar, i synnerhet lärare och sjuksköterskor, mer i löneökningar än vad de fick i förra årets löneuppgörelse. Denna utveckling har orsakat en spricka inom fackföreningsrörelsen. LO:s ordförande, Hågesen, som starkt förespråkar moderata löneökningar, anklagar de mest aggressiva fackföreningarna för trångsynthet och för att inte beakta de långsiktiga konsekvenserna av ytterligare ett år med högre löneökningar än i Norges konkurrentländer. Hittills har detta inte haft någon dämpande effekt på de mest aggressiva fackföreningarna. Risken för konflikt inom industrin skall inte uteslutas. Vi räknar emellertid inte med att lönerna ökar med mer än fyra procent i år. Det är svårt att vara rik Högre oljepriser är goda nyheter för den norska ekonomin, men effekterna av de högre priserna är inte alltid lätta att hantera. Vår prognos är visserligen att oljepriset gradvis faller något, men även så ger oljan mycket stora statsintäkter. Och skulle oljepriserna kvarstå högre än NOK 200 per fat (motsvarande USD 25) under ett år, kommer sannolikt överskottet i de offentliga finanserna att överstiga 12 procent av 35

36 Nordic Outlook - Februari 2000 Norge BNP. Bytesbalansöverskottet kommer att bli ännu större. Är det överhuvudtaget möjligt för politikerna att lägga locket på för de offentliga utgifterna i ett sådant scenario? Sannolikt inte men i sådant fall kommer den konkurrensutsatta sektorn att bli lidande. Den norska ekonomin går nästan för full kapacitet. Ökade offentliga utgifter kommer därför att resultera i att aktivitet i konkurrens utsatt sektor trängs undan. En sådan utveckling ligger inte i linje med den långsiktiga ekonomisk-politiska målsättningen. Men hittills har politikerna inte velat fästa uppmärksamheten på de långsiktiga konsekvenserna av sina egna prioriteringar. Energipriserna pressar upp inflationen Konsumentpriserna steg med 2,3 procent 1999, vilket var i linje med förväntningarna. Emellertid medförde förra årets snabba uppgång i inflationen från 1,9 procent i augusti till 2,8 procent i december, att osäkerheten ökade om inflationsutsikterna framöver. Inflationsuppgången kan främst förklaras av stigande energipriser på elektricitet och eldningsolja. Tills vidare saknas i stort sett tecken på en ökad underliggande inflationstakt. Priserna på tjänster med stort arbetsinnehåll faller fortfarande och förväntas fortsätta falla om våra förväntningar på den kommande avtalsrörelsen infrias. Trots detta, har vi reviderat upp vår prognos för inflationen 2000 från 1,9 procent i förra Nordic Outlook till 2,3 procent. Den huvudsakliga anledningen till detta är stigande omsättningsskatter. Både 2001 och 2002 räknar vi med att inflationen hamnar kring 2,1 procent. Penningpolitiken Norges bank räknar med att vi befinner oss i botten eller nära botten av denna konjunkturcykel. Vi är dock mer optimistiska om konjunkturen än Norges bank. Följaktligen ligger i vårt huvudscenario att centralbanken behåller räntorna oförändrade i år, för att gradvis börja höja räntorna under nästa år i takt med stigande räntor utomlands. Eftersom Norges bank numera de facto i första hand försöker styra inflationen, är den kommande avtalsrörelsen och risken för lönekostnadsinflation viktig. Dessutom oroas Norges bank av fjolårets kraftiga ökning av de offentliga utgifterna. Mot denna bakgrund finns det en risk för att centralbanken höjer räntorna tidigare än vi förväntar oss. Under de senaste månaderna har den norska kronan i allt högre utsträckning kommit att följa EUR/USD. Mot den bakgrunden förväntas försvagningen av den amerikanska dollarn under det andra halvåret i år även leda till en svagare krona. I vårt huvudscenario förväntas kronan närma sig en kurs på 8,20 mot euron under de kommande 6 månaderna, vilket innebär en förstärkning relativt dollarn. Vi förväntar oss emellertid att volatiliteten förblir hög. Marknaden har börjat prisa in högre räntor. Detta till trots räknar vi med en krympande korträntespread gentemot Euro-zonen eftersom ECB kommer att gå aggressivare fram än Norges bank. Mot denna bakgrund, tror vi att det finns en potential för en viss minskning av den 10-åriga räntedifferensen mot Tyskland. Riskfaktorer Vårt huvudscenario innebär att tillväxten i fastlandsekonomin närmar sig den potentiella under loppet av nästa år. Det finns tre riskfaktorer: Högre löneökningar än förväntat kan leda till att Norges bank börjar höja räntorna tidigare än vi räknar med, vilket skulle få dämpande effekter på tillväxten. Ett kraftigt fall i oljepriserna skulle orsaka turbulens på de norska finansiella marknaderna, i synnerhet på valutamarknaden. På den politiska fronten finns en risk att den sittande mittenregeringen kan tvingas till avgå. Hittills har regeringen, som endast kontrollerar 25 procent av platserna i Stortinget, visat stor kompromissvillighet. Emellertid, kommer under våren många frågor upp som kan orsaka politisk turbulens. Det kan bli svårt för regeringen att sitta kvar. Till detta ska läggas att den socialdemokratiska oppositionen sannolikt vitaliseras under sin nye statsministerkandidat Stoltenberg. 36

37 Baltikum Nordic Outlook - Februari 2000 Baltikum Estland och Lettland återvänder under prognosperioden till sin goda tillväxtbana från högkonjunkturåren De kommer dock inte upp i den "tigerfart" på 7-10 procent som uppmättes 1997, vilket måste betraktas som ett extremår. I Litauen går återhämtningen trögare och landet når inte tidigare starka tillväxt. Vi räknar med att Estlands ekonomi växer med 4,5 procent i år och med 5 procent de följande åren. Lettlands BNP ökar med 3 procent 2000 samt 4 procent Litauen får upp farten först nästa år; vi förutser marginell tillväxt på 0,5 procent i år och därefter 3 respektive 4 procent. (Se även Baltic Outlook nr ). Den inhemska efterfrågan kommer dock inte att utvecklas lika starkt som under den senaste högkonjunkturen. Orsaken är en stramare finanspolitik i spåren av Rysslandkrisen. Dessutom behöver den historiskt låga inflationen vårdas, när inhemsk efterfrågan och importpristrycket ökar. Inflationen sjönk i fjol till 1-3 procent, lägst i Litauen och högst i Estland. Den växlar upp till cirka 4 procent , vilket i sig är klart moderata prisökningar i ett östeuropeiskt perspektiv. Det blir ökad export som primärt driver tillväxten. De baltiska ekonomierna, som alla är påfallande exportberoende, gynnas av konjunkturuppgången i Västeuropa samt av en stabilisering i rysk ekonomi och politik. Procent Baltikum: Bruttonationalprodukt Estland Lettland Litauen Källor: Ecowin, SEB Årlig procentuell förändring 98 Enligt preliminära beräkningar sjönk Estlands BNP med 0,5 procent under 1999, Lettlands BNP steg lika mycket, medan Litauen noterade ett BNP-fall på 3 procent. Nedgångar i exporten var främsta skälet till den svaga utvecklingen. Konjunkturnedgången skapade i sin tur betydande underskott i statsbudgetarna 1999 på 2,8 procent av BNP i Estland, 3,5 procent i Lettland och 7-9 procent i Litauen. Ambitiösa besparingar genomdrevs och SEB prognos Procent budgetarna för 2000 lades stramt. Estland kan möjligen nå balans redan i år. Det dröjer dock till tidigast 2001 innan Lettland åter får utgifter och inkomster att gå ihop. Litauen, som under flera år redovisat stora underskott, har längst kvar till balans. Finansmarknaden kommer att noga följa utvecklingen av budgetarna, samt det strukturella problemet med underskotten i bytesbalanserna. År 2000 har fortsatt med sjunkande korträntor ned till rekordlåga nivåer i Estland och Lettland. Även Litauens räntor har sjunkit, men ligger på en klart högre nivå än de övriga. Höstens valuta- och ränteoro i Lettland och Litauen lade sig efter åtstramningen av finanspolitiken. Det finns risk för ny marknadsoro i dessa länder det närmaste året. Estlands räntor förblir låga i år, möjligen med en viss uppjustering i kölvattnet av svagt stigande inflation. Estland Estland är först av de baltiska staterna att återhämta sig efter ryska krisen. Recessionen bröts under det tredje kvartalet i fjol. Det berodde framför allt på ett uppsving i exporten, men även inhemsk efterfrågan utvecklades starkare. Industriproduktionen, som föll i fjol, började växa i slutet av Viktiga sektorer som trä, textil och maskiner redovisade god utveckling, medan livsmedelsindustrin ännu var pressad av en relativt svag rysk efterfrågan. Vi är övertygade om att Estlands ekonomi bestående har vänt uppåt. Estland har flera fördelar, som gör att tillväxten under de närmaste åren blir högre än i de andra baltiska länderna: Exporten ca 40 procent av totalen är tungt riktad mot Sverige och Finland som växer mycket starkt. En svag euro stärker konkurrenskraften till marknader utanför eurozonen, eftersom valutan är knuten till D-mark/euro (till skillnad mot Litauens dollarkoppling och Lettlands SDR-korg). Slutligen präglas politiken av stabilitet, vilket bl a tagit sig uttryck i att budgetbesparingarna genomfördes tidigt. Tillväxtprognosen bygger på stark exporttillväxt. Denna minskar handelsunderskottet. I fjol minskade importen mer än exporten. I år kan ökad export ytterligare något reducera underskottet i handelsbalansen till lägsta nivån (ca 10 mdr kroon) sedan Gradvis kommer dock en växande privat konsumtion att driva upp importen. Det betyder att bytesbalansunderskottet minskar något i början av prognosperioden, men mot slutet ligger det åter runt 5 procent av BNP. Även om det är en halvering jämfört med underskottet 1997, så är det alltjämt stort. Utländska direktinvesteringar väntas täcka underskottet. Vi ser inte någon växelkursrisk i Estlands fall, med tanke på stadgan i den ekonomiska 37

38 Nordic Outlook - Februari 2000 Baltikum politiken och en bättre diversifierad industristruktur än i övriga baltstater. Lettland Lettlands ekonomi stabiliserades i slutet av fjolåret efter en rejäl nedgång för tillverkningsindustrin. Denna utsattes för större negativa ryska följdeffekter än i Estland och Litauen. Jordbruks- och livsmedelssektorerna samt processindustrin registrerade markanta bortfall i efterfrågan. Mot strömmen gick trävaruföretagen, som drog nytta av en god exportutveckling till framför allt Storbritannien, samt konsumtionsrelaterade branscher. Den inhemska efterfrågan växte överraskande robust trots industrikris och stigande arbetslöshet. Det är en viktig förklaring till att lettisk ekonomi relativt snabbt kommit på fötter igen. Både export och inhemsk efterfrågan ökar de närmaste åren, till en början med exporten som motor. Liksom i Estland minskade importen snabbare än exporten, vilket ledde till minskat handelsunderskott. Vi räknar med att bytesbalansen förbättras något framöver. Underskottet som andel av BNP minskar från cirka 10 procent 1999 till 8 procent Det förblir dock en källa till oro på finansmarknaderna. Läget på arbetsmarknaden ljusnar sakta som en följd av bättre tillväxt. Arbetslösheten sjunker från nära 10 procent till 8 procent, vilket är något högre än under de goda åren i mitten av 1990-talet. Politiskt sett är privatiseringen av statliga verksamheter en fortsatt viktig fråga för regeringen. Regeringskoalitionen vilar på en stor majoritet i parlamentet och bedömningen är att den håller samman åtminstone det närmaste året. Valet är långt borta, hösten Litauen Litauens ekonomi befinner sig i kris var det svagaste året sedan ekonomin började fungera, några år efter självständigheten Visserligen återvann Litauen en viss ekonomisk tillväxt under det fjärde kvartalet, med preliminära 1,2 procent, men det syns ännu inga tecken till att tillväxten skall lyfta ordentligt. Vi ser 2000 som ett år av konsolidering, där ekonomin blir kluven i en stärkt exportsektor, men en ihållande mycket svag hemmamarknad. Den egentliga återhämtningen i Litauen dröjer därför till Exporten av olja, mineralprodukter och kemiska varor gick mycket dåligt i fjol, men här ser vi nu en ljusning. Produktionen vid oljeraffinaderiet Mazeikiu Nafta, som svarar för 6 procent av BNP, rasade i fjol. Raffinaderiet planerar nu för full drift under Procent Baltikum: Budgetsaldo Procent av BNP -8 Estland Lettland Litauen Källor: EU-kommissionen, officiella prognoser Regeringens prognos Exporten ökar redan i början av prognosperioden. Men stramheten i finanspolitiken och relativt höga räntor dämpar privat konsumtion och investeringar även i år. Till det skall läggas att arbetslösheten i januari satte nytt rekord på 10,8 procent. Arbetslösheten biter sig fast på höga nivåer, i genomsnitt 8-9 procent, under Växande export och svag inhemsk efterfrågan bidrar till att bytesbalansunderskottet minskar till strax under 10 procent av BNP. Litauen har under flera år uppvisat underskott i den storleken. En politisk riskvarning utfärdas för Litauen. Regeringen Kubilius, som tillträdde i höstas efter en privatiseringsschism, har förtroende i investerarnas ögon, men har snabbt tappat i popularitet bland folket på grund av strama finanspolitiska åtgärder mot höga räntor och valutaoro, bl a en frysning av ersättning för förluster på gamla rubelkonton. Lokalval hålls i mars och parlamentsval i oktober. Detta kan skapa ny turbulens i räntorna. Däremot har devalveringsrisken i Litauen minskat på kort sikt, på grund av den nu förda budgetpolitiken. Varningen för en nedskrivning av valutan litas gäller dock fortfarande; detta på grund av bytesbalansproblemet, en tidigare alltför svag finanspolitik samt de senaste årens urgröpta konkurrenskraft. Under 2001 planerar regeringen att ersätta dollarpegen med någon form av eurokoppling. Då kan det på nytt uppstå en diskussion om växelkursjustering. 00 Procent

39 Nordiska och internationella nyckeldata Nordic Outlook - Februari 2000 Nordiska nyckeldata DANMARK BNP* 2,7 1,5 1,9 1,9 1,6 Privat konsumtion* 3,5 1,1 1,1 1,2 1,0 Offentlig konsumtion* 3,0 1,5 1,3 1,1 1,1 Bruttoinvesteringar* 6,9 1,8 1,8 1,8 1,5 Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) 0,4-0,8 0,0 0,0 0,0 Export* 1,4 5,2 4,0 3,8 3,5 Import* 6,4 2,8 2,5 2,0 1,8 Arbetslöshet (%) 6,6 5,7 5,7 6,0 6,0 Industriproduktion* 4,0 1,2 2,2 2,8 1,5 KPI* 1,8 2,5 2,6 2,3 2,0 Timlöneökningar* 4,7 4,3 4,0 4,0 3,5 Hushållens sparkvot (%) 4,6 2,1 2,5 2,8 2,0 Handelsbalans, % av BNP 1,4 2,7 3,2 3,4 3,0 Bytesbalans, % av BNP -1,6 0,0 0,5 0,9 1,3 Saldo, offentlig sektor, % av BNP 0,7 2,9 2,0 1,8 1,6 Skuld, offentlig sektor, % av BNP * årlig förändring i procent FINANSIELLA PROGNOSER Feb-10 Jun 00 Sep 00 Dec 00 Dec 01 Dec 02 Reporänta 3,60 4,05 4,30 4,55 5,55 5,00 3-månaders ränta 3,88 4,45 4,70 4,95 5,40 5,20 10-års ränta 5,92 6,05 6,15 6,15 5,95 5,70 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/DKK 7,54 7,44 7,15 6,76 6,64 6,76 EUR/DKK 7,44 7,44 7,44 7,44 7,44 7,44 NORGE BNP* 2,1 0,8 3,0 2,7 2,8 BNP* (Fastlandet) 3,3 0,8 1,5 2,2 2,3 Privat konsumtion* 3,1 2,1 2,3 2,5 2,5 Offentlig konsumtion* 3,7 2,5 2,6 2,2 2,0 Bruttoinvesteringar* 8,1-7,0-6,3 1,5 3,2 Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 Export* 0,5 0,6 6,3 4,2 3,7 Import* 9,1-3,6 0,9 3,1 2,5 Arbetslöshet (%) 3,2 3,2 3,5 3,6 3,6 Industriproduktion* 2,6-1,4 1,6 2,0 2,2 KPI* 2,3 2,3 2,3 2,1 2,1 Timlöneökningar* 6,3 4,8 4,0 3,5 3,5 Hushållen sparkvot (%) 6,6 7,5 7,1 7,0 7,0 Handelsbalans, % av BNP 0,2 5,4 11,6 10,1 10,5 Bytesbalans, % av BNP -1,5 3,7 10,0 8,9 9,7 Saldo, offentlig sektor, % av BNP 5,1 5,8 8,0 9,0 9,0 Skuld, offentlig sektor, % av BNP * årlig förändring i procent FINANSIELLA PROGNOSER Feb-10 Jun 00 Sep 00 Dec 00 Dec 01 Dec 02 Depositränta 5,50 5,50 5,50 5,50 6,00 6,25 3-månadersränta 5,89 5,90 6,00 6,20 6,35 6,55 10-årsränta 6,36 6,40 6,45 6,45 6,35 6,10 10-årsräntedifferens mot Tyskland USD/NOK 8,17 8,15 7,93 7,50 7,37 7,50 EUR/NOK 8,06 8,15 8,25 8,25 8,25 8,25 39

40 Nordic Outlook - Februari 2000 Nordiska och internationella nyckeldata SVERIGE BNP* 3,0 4,0 4,5 3,2 2,1 Privat konsumtion* 2,4 4,2 4,9 3,6 1,8 Offentlig konsumtion* 2,2 0,9 2,0 2,2 2,8 Bruttoinvesteringar* 9,4 7,5 8,7 6,9 5,5 Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) 0,3-0,3 0,1 0,0 0,0 Export* 7,3 5,3 7,7 6,4 4,5 Import* 10,4 4,4 9,0 8,3 6,4 Arbetslöshet (%) 6,5 5,6 4,8 4,1 3,9 Sysselsättningstillväxt* 1,5 2,2 1,6 1,4 0,5 Industriproduktion* 4,3 3,1 4,8 3,9 2,7 KPI* 0,4 0,3 2,2 3,0 2,9 UND1X* 1,0 1,4 2,1 2,6 2,6 Timkostnadsökning* 3,8 3,8 4,3 4,7 5,0 Sparkvot, nivå, (%) 3,0 2,7 2,2 2,7 3,6 Real disponibel inkomst* 1,0 4,4 4,6 4,0 2,9 Handelsbalans, % av BNP 7,2 6,3 6,2 5,5 4,9 Bytesbalans, % av BNP 3,1 2,7 2,2 1,8 1,2 Statligt lånebehov, mdr SEK ** -131** -24** Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP 2,1 2,7 3,2 3,0*** 1,7*** Skuld, offentlig sektor, % av BNP * årlig förändring i procent ** varierande engångseffekt till följd av överföring från AP-fonden samt privatiseringar av statliga företag *** efter antagna nya skattesänkningar FINANSIELLA PROGNOSER Feb-10 Jun 00 Sep 00 Dec 00 Dec 01 Dec 02 Reporänta 3,75 4,25 4,50 5,00 5,75 5,25 3-månaders ränta 4,13 4,60 4,90 5,40 5,60 5,30 10-års ränta 5,99 6,10 6,20 6,20 6,00 5,70 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/SEK 8,59 8,35 8,08 7,64 7,50 7,64 EUR/SEK 8,48 8,35 8,40 8,40 8,40 8,40 TCW 123,4 120,7 119,7 117,4 116,8 117,2 FINLAND BNP* 4,7 4,0 4,0 3,8 3,5 Privat konsumtion* 5,5 3,6 3,6 3,4 3,1 Arbetslöshet (%) 11,4 10,1 9,1 8,3 8,0 KPI, årsgenomsnitt (%) 1,4 1,3 2,2 2,5 2,6 Bytesbalans, % av BNP 5,7 3,6 3,7 3,9 4,0 Saldo, offentlig sektor, % av BNP 2,3 1,8 2,3 2,4 2,6 Skuld, offentlig sektor, % av BNP *årlig förändring i procent 40

41 Nordiska och internationella nyckeldata Nordic Outlook - Februari 2000 Internationella nyckeldata SEB-Feb SEB-Feb SEB-Dec Kons SEB-Feb SEB-Dec Kons SEB-Feb BNP Euro-zonen 2,8 2,2 3,2 3,0 3,0 3,3 3,1 2,9 2,9 Japan -2,8 1,2 1,0 1,1 0,7 1,5 1,5 1,3 2,0 Storbritannien 2,2 1,8 3,2 3,0 2,9 3,1 2,6 3,1 2,5 Tyskland 2,3 1,6 2,9 2,9 3,1 3,1 3,1 2,7 3,1 USA 3,9 3,8 3,5 2,8 3,6 2,7 2,0 3,0 3,0 Inflation Euro-zonen 1,2 1,2 1,7 1,7 1,6 1,8 1,9 1,6 2,0 Japan 0,6-0,2 0,2 0,5 0,0 0,4 1,0-0,1 1,2 Storbritannien 2,6 2,3 2,6 2,4 2,1 2,5 2,5 2,4 2,4 Tyskland 1,0 0,6 1,6 1,6 1,4 1,7 1,7 1,6 1,8 USA 1,6 2,2 2,5 2,5 2,6 2,7 2,5 2,5 2,5 Arbetslöshet Euro-zonen 10,8 10,1 9,5 9,5-9,0 9,0-8,6 Japan 4,1 4,7 5,0 5,4 4,8 5,2 6,0 4,8 5,2 Storbritannien 4,7 4,4 4,0 4,0 4,0 3,9 3,9 3,8 4,0 Tyskland 11,1 10,5 9,8 9,9 9,9 9,5 9,5 9,3 9,2 USA 4,5 4,3 4,5 4,6 4,1 4,7 4,9 4,3 4, Jun 00 Sep 00 Dec 00 Dec 01 Dec02 Officiella räntor USA Fed funds 5,75 6,25 6,25 6,25 5,75 5,25 Japan Call money rate 0,03 0,05 0,05 0,20 0,60 0,75 ECB Refiränta 3,25 3,75 4,00 4,25 5,25 5,00 Storbritannien Basränta 6,00 6,25 6,25 6,25 6,00 5,50 Obligationsräntor USA 10 år 6,60 6,50 6,40 6,30 6,00 5,50 Japan 10 år 1,86 2,20 2,50 2,75 3,25 3,75 Tyskland 10 år 5,59 5,70 5,80 5,80 5,70 5,50 Storbritannien 10 år 5,71 5,90 6,10 6,10 6,00 5,80 Växelkurser USD/JPY EUR/USD 0,99 1,00 1,04 1,10 1,12 1,10 EUR/JPY GBP/USD 1,61 1,57 1,55 1,53 1,53 1,51 EUR/GBP 0,61 0,64 0,67 0,72 0,73 0,73 41

42 Nordic Outlook - Februari 2000 Nordiska och internationella nyckeldata 42

43 Ekonomisk analys tillgänglig på Internet Nordic Outlook framställs av SEB Ekonomisk Analys och finns också tillgänglig på Internet: (se nedan). För att få tillgång även till övrig ekonomisk analys och trading rekommendationer för Merchant Bankings kunder, på krävs ett lösenord som är exklusivt för dessa kunder. Om ni önskar tillgång till denna sida, kontakta Merchant Bankings kundansvariga för att få lösenordet. Tekniska krav Merparten av vår analys publiceras i PDF-format (Portable Document Format). Detta format är ett vanligt Internetformat som ger oss möjligheten att minska storleken på dokumenten, vilket gör att tidsåtgången för att öppna en fil minskar betydligt. Formatet ger oss även möjligheten att använda avancerad layout för grafik och dokument. Mjukvaran Adobe Acrobat, som kan läsa PDF-dokument, kan hämtas ned gratis från Adobes hemsida: