Nextlink. Analys. Stockholm juni 2004

Transkript

1 Analys Stockholm juni 2004

2 SAMMANFATTNING... 3 BAKGRUND... 5 TEKNOLOGI... 6 INVISIO... 8 BLUESPOON STRATEGI RISKER VÄRDERING SLUTSATS This text may not be copied for any other purpose than for personal use. The report may not be distributed to third parties with the exception of parties agreed upon by Redeye Advisory Services. This report is conducted on behalf of Mangold Fondkommission AB. Although the information contained in this text is deemed reliable, Redeye Advisory Services cannot guarantee its accuracy. Opinions and estimates are based on assessments that can alter over time. Redeye Advisory Services cannot, in any way whatsoever, accept responsibility for investment decisions made on the basis of the text herein. The information set forth in this report relating to future assumptions is based on subjective estimates and forecasts about the future. The estimates and forecasts have been made on the basis of information that contains risks and uncertainties. Redeye Advisory Services offers no assurance that the estimates and forecasts with regard to the future set forth herein will be fulfilled, either explicitly or implicitly. Circumstances that may lead to the non-realisation of the assessments set forth in this report include trends in demand and in the business cycle, operating expenses, development of the company s operations, etc. In addition, the acquisition of shares is always associated with financial risks. In the light of this, it is thus recommended that investors do not rely on such assessments, and that they should independently consult a financial advisor in order to obtain an evaluation ahead of any investment. This report is produced by Redeye Advisory Service, a part of Redeye AB. Any dispute relating to this report shall be settled exclusively by Swedish law and in a Swedish court of law. 2

3 Sammanfattning Dansk teknologibolag med inriktning mot headsets Nextlink är ett danskt teknologibolag med inriktning mot headsets och relaterade produkter för professionella användare och konsumenter. Bolaget har utvecklat produktkonceptet Invisio för professionella användare och konceptet Bluespoon för konsumentmarknaden. Dessutom utför Nextlink royaltybaserade utvecklingsuppdrag för aktörer med ledande positioner inom olika professionella segment. Nextlinks ställning stärks av att bolaget har patent på sin teknologi inom respektive område. Bolagets viktigaste patent är europapatentet på trådlösa kommunikationslösningar för IP-telefoni. Patentet innebär att Nextlink har ensamrätt på att marknadsföra produkter för trådlösa produkter för IPtelefoni i Europa. Nextlink förväntar sig att patentet skall godkännas i USA och Asien innan årsskiftet. Invisio är ett headset för professionella användare Målgruppen för Invisio är militära specialförband, reguljära styrkor, säkerhetstjänster och andra professionella användargrupper. Nextlink har lyckats väl med Inviso som har en ledande ställning bland professionella användare, särskilt på den amerikanska marknaden där säkerhetssektorn växer snabbt. Tillväxtmöjligheterna för Inviso bedömer Redeye som goda, Nextlink har goda möjligheter att vinna omfattande volymordrar från världens försvarsmakter. Bluespoon är ett bluetooth-baserat headset för konsumentmarknaden Bluespoon är bluetooth-baserade headsets för konsumentmarknaden. Nexlink kommer att lansera två nya versioner av Bluespoon under andra halvåret 2004 och har nyligen stärkt distributionskapaciteten med ett avtal med Dangaard, Europas största distributör av telekomprodukter för privatmarknaden. Redeye bedömer att förutsättningarna att lyckas med lanseringen av Bluespoon är goda men att det på sikt kommer att bli svårt att konkurrera med de stora telekomleverantörerna. På längre sikt är den bästa lösningen att ingå OEM-samarbeten med ett eller flera större bolag. Med Invisio och Bluespoon har Nextlink demonstrerat att bolaget har kapacitet att omsätta sitt tekniska kunnande i kommersiella produkter. Bolaget har därmed goda möjligheter ingå tekniksamarbeten med ledande aktörer och etablera sig som en teknikpartner med spetskompetens kring Bluetooth och headsetteknologi. 3

4 Den aktuella kursen på 11 kronor värderar bolaget till 118 miljoner kronor. Redeye anser att detta är en låg värdering som enkelt går att motivera i en kassaflödesvärdering. Även jämfört med andra bolag aktiva i samma eller liknande branscher framstår Nextlinks värdering som låg. Redeye anser att det finns potential för kursen att stå i 20 kronor inom ett år. Nextlink P 2005P 2006P intäkter MDKK Invisio 9,3 8,3 29,0 42,0 51,0 Bluespoon 4,6 9,6 16,0 25,0 32,0 R&D 0 1,4 3,4 6,4 8,2 Summa 13,9 19,3 48,4 73,4 91,2 Tillväxt 139% 39% 151% 52% 24% EBITDA 1,2-2, marginal 9% -12% 25% 26% 29% Net Income 0, marginal 1% -21% 19% 18% 20% Källa: Nextlink, Redeye 4

5 Bakgrund Bolaget grundades 1999 och år 2000 togs 18 miljoner danska kronor in Det danska bolaget Nextlink grundades 1999 av nuvarande VD:n Lars Stenfeldt-Hansen för att kommersialisera käkbensmikrofonen, en ny typ av mikrofon som registrerar ljudvågorna i käkbenet som uppstår vid tal. Bolaget tillfördes 18 miljoner danska kronor i riskkapital under 2000 och samma år lanserades den första produkten, Invisio Custom Made, en öronsnäcka med inbyggd käkbensmikrofon. Produkten är avsedd för professionella användare av walkie-talkies. Nextlink fokuserade tidigt på den framväxande Bluetooth-teknologin och 2002 introducerades Bluespoon, ett trådlöst headset för mobiltelefoner. Bolaget har sedan dess vidareutvecklat Bluespoon-konceptet och lanserar under sommaren och hösten 2004 två nya versioner av Bluespoon. Parallellt med utvecklingen av Invisio och Bluespoon utför Nextlink även utvecklingsprojekt med industriella partners. Målsättningen är att bolaget i framtiden skall fokusera på att genomföra royalty-baserade projekt med samarbetspartners inom såväl smala professionella segment som breda konsumentprodukter. Svenskt moderbolag skapades 2003 För att underlätta finansiering och en notering av bolaget skapades under 2003 ett svenskt moderbolag till Nextlink. Anledningen till detta var att majoriteten av Nextlinks aktieägare är svenska institutioner och privatpersoner samt att förutsättningarna för noterade mindre teknikbolag är bättre i Sverige än i Danmark. Nyemission om 15,4 MSEK för att vidareutveckla bolaget För att vidareutveckla Nextlink och kapitalisera på de möjligheter som bolagets produktkoncept, teknologier, patentsituation och kompetens innebär har bolaget genomfört en nyemission där bolaget tillförts 15,4 miljoner kronor. 5

6 Teknologi Nextlink är ett teknologiföretag med starkt fokus på forskning och utveckling som utgör grunden i bolagets verksamhet. Under 2003 investerades omkring 19 procent av intäkterna i forskning och utveckling. Bolaget grundades för att kommersialisera en teknisk uppfinning som än idag utgör en viktig grundpelare i Nextlinks verksamhet. Patenterad käkbensmikrofon 1992 uppfann den danska uppfinnaren Per Kuhlmann en käkbensmikrofon, vilket är en mikrofon som uppfattar de ljudvågor som tal skapar via käkbenet. Vid tal uppstår vibrationer i stämbanden som fortplantar sig till övriga delar av huvudet. Käkbenet, som slutar uppe vid örat, är en bra ledare av ljud och genom att placera käkbensmikrofonen i en öronsnäcka kan talet registreras. Med den patenterade käkbensmikrofen kan även mycket lågt tal registreras samtidigt som externt ljud kan minimeras vilket är en fördel och skapar möjligheter för flera praktiska tillämpningar. Med denna uppfinning som utgångspunkt grundade Per Kuhlmann och nuvarande VD:n Lars Stenfeldt Hansen Nextlink Ledande kompetens inom digital ljudbehandling Nextlink inledde forskning och produktutveckling kring käkbensmikrofonen i syfte att ta fram en produkt för den professionella marknaden för öronsnäckor. Utvecklingen medförde att en omfattande kompetens kring design och teknologi för öronsnäckor och liknande produkter byggdes upp. Ett område där bolaget idag har en omfattande kompetens är digital ljudhantering i mikrofoner. Genom att bygga in en digital signalprocessor, DSP, i en mikrofon kan ljudkvalitén förbättras genom att externt ljud filtreras bort och talet förtydligas. Ytterligare en viktig uppfinning för Nextlink är Softspring, vilket är en mjuk fjädrande pinne som används för att klämma fast öronsnäckan inne i örat. Traditionella lösningar bygger oftast på att apparaten hålls fast genom en klämma runt örat alternativt trycks fast i innerörat liknande vanliga hörlurar. Fördelen med Softspring är att produkten kan göras mindre då ingen fästanordning runt örat behövs och att apparaten sitter fast bättre jämfört med vanliga hörlurar. Eftersom ingen fästanordning runt örat behövs kan glasögon obehindrat användas med produkter som hålls fast med Softspring. När de två grundarna startade Nextlink utgjorde käkbensmikrofonen och intilliggande områden en av två tekniska grundpelare. Den andra tekniska grundpelaren utgjordes av den framväxande bluetoothtekniken. Nextlink insåg tidigt fördelarna med bluetooth och de möjligheter tekniken skapar. 6

7 Resurser satsades tidigt på att bygga upp kompetens kring tekniken och dess tillämpningar. I dagsläget har bolaget lång erfarenhet och gedigen kompetens kring bluetooth som omfattar såväl hårdvaru- som mjukvarutveckling. Nextlink har patent på trådlös IP-baserad telefoni Nextlink insåg i ett tidigt skede att Bluetooth tillsammans med den framväxande tekniken för IP-baserad telefoni kommer att skapa nya sätt att kommunicera. Genom ett bluetoothbaserat headset och en IP-terminal kan en person kommunicera direkt via Internet eller ett lokalt nätverk. Under 2000, då de flesta andra företag inom mobil teknologi fokuserade på möjligheten med 3G-telefoni, ansökte Nextlink om patent för trådlös IPtelefoni. Patent beviljades i Europa i april Dessutom har bolaget patent på käkbensmikrofonen samt ansökt om patent för Softspring. Nextlinks patentsituation kan sammanfattas i nedanstående punkter: Käkbensmikrofonen Patent beviljades för uppfinningen i Danmark 1993 och 1997 i USA. Dessa patent ägs till sin helhet av Nextlink och gäller till 2013 och 2017 för respektive land. Wireless VoIP Patent beviljades i Europa i april 2004 och omfattar trådlös kommunikation via IP för alla typer av bärbara elektroniska apparater. Nextlink förväntar sig att patentet även beviljas i USA, Kina och Japan innan årsskiftet. Softspring Nextlink ansökte om patent för användandet av Softspring för fastsättning av hörlurar och andra apparater i örat i slutet av Nextlink är ett företag med spetskompetens och kapacitet att kommercialisera sin teknologi Slutsats Redeyes uppfattning är att Nextlink är ett företag med absolut spetskompetens inom de ovan nämnda teknologiområdena. Bolaget har demonstrerat att det är kapabelt att ta fram och kommersialisera ny teknologi och nya lösningar. Bolaget ställning stärks av dess patent, i synnerhet patentet för Wireless VoIP. Patentet är ett brett patent som skapar goda möjligheter till licensintäkter för Nextlink inom ett område som väntas växa kraftigt i framtiden. 7

8 Invisio Invisio är en produkt för professionella användare För att kommersialisera sin teknologi och kunskap inledde Nextlink tidigt arbetet med att utveckla färdiga produkter. Den första produkten som utvecklades var Invisio, ett headset för walkie talkies och annan radiokommunikation för professionella användare. Invisio lanserades år 2000 och finns idag tillgängligt i två versioner, Custom Made och Standard. Invisio är en mycket liten öronsnäcka med inbyggd mikrofon. Produkten bygger på käkbensmikrofonen, vilket gör att användaren kan befinna sig i en högljudd miljö och ändå höras tydligt eftersom mikrofonen endast registrerar talet via vibrationerna i käkbenet. En annan fördel är att användaren kan tala mycket lågt eller viska och ändå höras tydligt. Invisio är tillverkad i mycket starkt material och tål vatten och andra yttre påfrestningar. Öronsnäckan till höger är Inviso Custom Made och den till vänster är Invisio Standard som hålls på plats med Softspring. Invisio finns i två utföranden Custom Made och Standard Invisio Custom Made utformas individuellt för varje användare genom att beställaren skickar ett avtryck av användarens inneröra som höljet på produkten utformas efter. Produkten kan anpassas så att den passar både vänster och höger öra. Den individuella anpassningen gör Invisio Custom Made bekväm att använda. Att använda ett traditionellt headset blir efter några timmar obekvämt då det skaver i örat. Invision Custom Made kan användas under mycket lång tid utan obehag. Invisio Standard är samma produkt som Custom Made förutom att höljet ej specialanpassas. Invision Standard använder sig av Softspring för att ge en god passform för alla typer av användare. Produkten finns idag endast för höger öra. Invisio tillverkas av en dansk kontraktstillverkare. Målgruppen är professionella användare som militära styrkor och räddningsarbetare Målgruppen för Invisio är militära styrkor, livvakter, poliser och andra avancerade användare. Invision Custom Made är särskilt uppskattad av militära specialstyrkor världen över och bland Nextlinks kunder återfinns några av världens mest kända specialstyrkor. Denna typ av kunder ställer mycket höga krav på kvalité och funktionalitet. Ett bevis på Invisios kvalité är att produkten är godkänd för användning inom NATO. Invisio Standard används av räddningsarbetare, brandmän, piloter och andra professionella 8

9 användare. Dessutom marknadsför Nextlink vissa tillbehör till Invisio som exempelvis kommunikationsknappar (push-to-talk-knappar). Listpriset för Invisio Custom Made och Standard är 460 respektive 280 USD. Vid större beställning utgår rabatter på mellan 25 och 40 procent. Den underliggande marknaden för Invisio kan definieras som användare av bärbara walkie-talkies. Nextlink uppskattar att det finns omkring 38 miljoner walkie-talkies i USA och Europa varav omkring sju procent använder avancerade headsets. Därmed skulle den installerade basen på dessa marknader vara 2,6 miljoner headset, vilket innebär en marknad på omkring enheter per år vid en utbytestakt på fem år. Baserat på ett försäljningspris på 200 USD dollar per enhet skulle marknaden därmed vara värd omkring 100 miljoner USD per år. Walkie talkies och avancerade headsets är en mogen marknad med en underliggande tillväxt på 1-2 procent per år. Fragmenterad konkurrens, Invisio är unik produkt tack vare patent Det finns flera företag som utvecklar liknande produkter. Tack vare Nextlinks patent är bolaget dock ensamt om att ha en käkbensmikrofon. Det finns liknande lösningar som bygger på att vibrationerna i strupen eller skallbenen registreras. Dessa produkter ger dock sämre ljudkvalité och är betydligt större. Marknaden för produkter liknande Invisio är fragmenterad med flera leverantörer varav ca fem kan ses som huvudkonkurrenter. Stor potential i att vinna volymordrar från försvarsmakter Invisio säljs idag genom ett nätverk av distributörer i Europa och USA. Den viktigaste marknaden är USA där marknaden för säkerhetstjänster och produkter växer kraftigt. För att öka försäljningen av Invisio har Nextlink förstärkt sitt distributionsnät i USA med två nya samarbetspartners. Tack vare att Invisio används av militära specialstyrkor, vilka är de mest avancerade användarna, har bolaget goda förutsättningar att sälja till andra säkerhetsorganisationer inom både den offentliga och privata sektorn. En stor tillväxtpotential finns i volymförsäljning till världens försvarsmakter. Nextlink för förhandling om en order på till enheter av Invisio Standard till försvarsmakten i ett stort västeuropeiskt land. Bolaget har tidigare levererat Inviso Custom Made till några av det aktuella landets specialtrupper. Om ordern går igenom blir den en viktig referensorder som öppnar upp för liknande beställningar från andra länder. Slutsats Redeyes bedömning är att Inviso är ett mycket konkurrenskraftigt produktkoncept. Nextlink har idag några av de mest avancerade användargrupperna på kundlistan och förutsättningarna att vinna flera liknande och nya användargrupper är mycket goda. Den största 9

10 Kunderna har låg priskänslighet tillväxtpotentialen ligger dock i att vinna stora volymorder liknande den ovan nämnda militära ordern. Militära enheter och andra avancerade användare är inte priskänsliga utan tenderar att välja den produkt som har högst kvalité och funktionalitet. Den låga priskänsligheten och fokusen på kvalité är egenskaper som gynnar Invisio. En risk är dock att konkurrenter till Nextlink även säljer andra produkter och har därmed möjlighet att erbjuda konkurrenskraftiga totalerbjudanden. Denna risk är dock störst vid mindre avancerade användare. Redeye bedömer att kvalitetsaspekten väger tyngst hos den typ av kunder som Nextlink vänder sig mot. Invisio P 2005P 2006P Sålda enheter Intäkter (MDKK) 9,3 8,3 29,0 42,0 51,0 Källa: Nextlink, Redeye USA är främsta tillväxtmarknaden Ovanstående bild visar den historiska intäktsutvecklingen inom produktområdet Inviso samt Redeyes prognoser. Tillväxtspotentialen på kort sikt är god. Den framtida tillväxten kommer till största delen ske i USA, där Invisios är starkt positionerat. Den kraftiga fokuseringen på säkerhet i USA bör gynna Invisio och Redeye bedömer Nextlinks möjligheter att vinna större volymorder som goda. Att Nextlink är ett danskt företag bör gynna bolaget vid större försvarsupphandlingar i USA eftersom Danmark aktivt stöder den amerikanska politiken i Irak och bidrar med trupper. På lång sikt begränsas tillväxtpotentialen för Inviso av att den typ av professionella användare som Invisio vänder sig till trots allt är en liten målgrupp. En framtida tillväxtmöjlighet för Nextlink är dock den asiatiska marknaden som inte bearbetas aktivt idag. 10

11 Bluespoon Konsumentprodukten Bluespoon lanserades 2002 För att dra nytta av erfarenheterna från utvecklingen av Invisio och kunskaperna kring Bluetooth inledde Nextlink under 2000 arbetet med att ta fram en konsumentprodukt baserat på Bluetooth. År 2002 lanserades Bluespoon, ett produktkoncept för bluetoothbaserade handsfree till mobiltelefoner. Den första produkten var Bluespoon Analog, ett trådlöst headset för mobiltelefoner med innovativ design och liten storlek. Produkten fungerade som en testserie och tillverkades aldrig i några större volymer. Bluespoon Digital är världens mest avancerade bluetoothheadset Den mest avancerade produkten idag är Bluespoon Digital, vilket är världens minsta trådlösa headset. Produkten fästes i örat med hjälp av Softspring. En fördel med denna metod är att produkten går utmärkt att användas av personer med glasögon. Bluespoon Digital väger endast tio gram och är därmed världens minsta bluetooth-headset. I Bluespoon Digital är Nextlinks kunskap om digital ljudbehandling inkorporerad. Produkten innehåller två mikrofoner och en digital signalprocessor som filtrerar bort brus och externt ljud, vilket gör att ljudkvalitén är överlägsen konkurrerande produkter. Bluespoon Digitals kvalité har verifierats av specialpress i Skandinavien och Europa där produkten genomgående har fått toppbetyg. Tillverkningen av Bluespoon sker idag av en dansk kontraktstillverkare. För att minska tillverkningskostnaden skall dock produktionen flyttas över till en kinesisk kontraktstillverkare. Butikspriset för Bluespoon Digital är omkring 400 Euro. Som ersättning för Bluespoon Analog utvecklade Nextlink Bluespoon Cameleon, en produkt med design liknande Digital inklusive samma fästanordning med Softspring. Cameleon väger 16 gram och har utbytbara skal för att möjliggöra individuell anpassning. Cameleon saknar dock det digitala systemet för brusreducering som Digital har, produkten är i gengäld betydligt billigare med ett butikspris på omkring 120 Euro. 11

12 Headsettet till vänster är Bluespoon Digital och den till höger är Bluespoon Cameleon med utbytbara skal Ny version av Bluespoon lanseras i juni Cameleon har tillverkats i Asien av en japansk kontraktstillverkare. Totalt har en serie om enheter levererats. Bluespoon Cameleon kommer dock att utgå och ersättas av en ny produkt som tillverkas i Kina av First International Computer, FIC, en ledande taiwanesisk elektroniktillverkare. Den nya produkten har i grunden samma funktionalitet som Cameleon med tillägg för en USB-port och utbytningsbara batterier. Produkten använder sig av ett medföljande laddningsbart batteri som ger lång tal och standbytid. Det medföljande batteriet kan även ersättas av ett vanligt knappcellsbatteri. Storleken är ungefär den samma som Bluespoon Digital och vikten är endast 10 gram. Bluespoon AX Den nya produkten kommer att benämnas Bluespoon AX och kommer att premiärvisas på branschmässan Computex i Taiwan i början på juni. Butikspriset för Bluespoon AX kommer att vara omkring 110 Euro. Under hösten kommer även en ny version av Bluespoon Digital att lanseras, den nya versionen kommer att benämnas Bluespoon DX. Förutom Bluespoon säljer Nextlink även vissa kompletterande produkter. Bolaget säljer en box som kopplas till den fasta telefonlinjen och gör det möjligt att använda ett bluetooth-headset även den fast telefoni. Bolaget säljer också en bluetoothbaserad högtalare med inbyggd mikrofon för användning i bilar. Dessutom marknadsförs Bluespoon tillsammans med en Bluetooth-dongle, en USB-tillsats för trådlös uppkoppling mot PC. Alla Bluespoon-produkter marknadsförs via distributörer och återförsäljare i Europa och USA. Nextlink har hittills använt ett stort antal distributionspartners, målsättningen är dock att minska antalet och 12

13 Stärkt distributionskapacitet genom samarbete med Dangaard koncentrera sig på ett mindre antal stora distributörer som har internationell närvaro. Ett sådant bolag som Nextlink nyligen tecknat avtal med är danska Dangaard som är Europas största, och världens tredje största, distributör av mobiltelefoner och andra telekomprodukter. Kraftig tillväxt på marknaden för bluetoothheadset Marknaden för bluetoothheadsets för mobiltelefoner förväntas växa kraftigt de kommande åren. Nextlink förväntar sig att marknaden kommer att växa med omkring 50 procent per år fram till år År 2005 kommer marknaden att uppgå till 15,3 miljoner headsets år 2005 som kan jämföras med den uppskattade försäljningen år 2003 på 3,9 miljoner headsets. Efterfrågan på headsets kommer att öka eftersom behovet att titta på displayen vid samtal ökar tack vare videotelefoni och andra mulitmediafunktioner i mobiltelefonerna. Dessutom blir det allt vanligare med förbud mot att tala i mobiltelefon utan headset vid körning. Detta tillsammans med fallande priser kommer att göra att marknaden, enligt Nextlinks uppskattning, växer med omkring 50 procent per år fram till år Positionering av Bluespoon som headset för IP-telefoni För att öka marknadspotentialen kommer Nextlink även att positionera Bluespoon som ett headset för trådlös kommunikation via IP-telefoni. Tanken är att Bluespoon skall användas för IP-telefoni via en dator eller direkt ut på Internet via en IP-terminal som kopplas direkt i vägguttaget. Eftersom Nextlink har patent på denna funktion i Europa innebär det att konkurrenter inte har rätt att marknadsföra produkter inom segmentet. Marknaden för IP-baserad telefoni kommer att växa mycket kraftigt de kommande åren, flera ledande analysinstitut förutspår att IP-baserade samtal kommer att utgöra omkring hälften av alla samtal inom ett par år. Drivkraften bakom tillväxten är den snabba tillväxten inom bredband och att det nu finns tekniska lösningar tillgängliga som möjliggör IP-baserad telefoni med hög kvalitet gratis eller till låg kostnad. Konkurrenskraftig produktportfölj och stärkt distribution Slutsats Bluespoon Digital är idag världens mest avancerade bluetoothheadset och när Bluespoon AX lanseras i höst kommer Nextlink ha en konkurrenskraftig produkt i det lägre prissegmentet. Produktportföljen kommer att stärkas ytterligare när Bluespoon DX lanseras. Nextlink har med sina produkter ett teknikförsprång på två till tre år jämfört med sina konkurrenter. Redeye anser att Nextlink har en konkurrenskraftig produktportfölj och att bolagets möjligheter stärks av samarbetet med Dangaard. Bolaget kommer dessutom att positionera Bluespoon som en produkt för trådlös IP-telefoni. 13

14 Svårt att på sikt konkurrera med de stora mobiltelefontillverkarna Nextlink är en mycket liten aktör på en global marknad som domineras av de stora mobiltelefontillverkarna med Nokia och Motorola i spetsen. De flesta av dessa bolag har ingen egen utveckling och tillverkning av headsets utan samarbetar med OEM-tillverkare. De två ledande OEM-tillverkarna är amerikanska Plantronics och Jabra, ägt av det danska börsnoterade bolaget GN Great Nordic. Dessa två bolag är stora internationella aktörer med omfattande egen utveckling och produktionskapacitet i Asien. På lång sikt kommer det vara svårt för Nextlink att konkurrera på egen hand med de stora mobiltelefontillverkarna med starka varumärken och omfattande distributions och marknadsföringsresurser. De stora OEM-tillverkarna har dessutom en storskalighet i tillverkningen som möjliggör låga produktionskostnader och fallande priser som följd. Svårt för Nextlink att på egen hand försvara sitt patent för VoIP Nextlinks patent på trådlös kommunikation via IP-telefoni innebär i teorin att bolaget har ensamrätt på att marknadsföra trådlösa terminaler för samtal via IP-telefoni. Redeye bedömer dock att det i praktiken kommer bli omöjligt för Nextlink att på egen hand försvara patentet. Redan idag marknadsför Siemens en trådlös telefon avsett för IP-telefoni. Även Plantronics håller på att ta fram produkter för trådlös IP-telefoni. Nextlink har idag inte resurser att vidta legala åtgärder för att försvara dessa intrång. En möjlighet för bolaget är dock att samarbeta med en större aktör med resurser att både försvara patentet och utveckla produkter för trådlös IPtelefoni. Bluespoon P 2005P 2006P Sålda enheter Intäkter (MDKK) 4,6 9,6 16,0 25,0 32,0 Källa: Nextlink, Redeye Ovanstående tabell visar den historiska försäljningen och intäkterna för Bluespoon samt Redeyes prognoser för de kommande åren. Prognosen bygger på att samarbetet med FIC och Dangaard fungerar och produkterna når ut på marknaden i stora volymer. 14

15 Strategi Den långsiktiga strategin är att bli ett högteknologiskt utvecklingsbolag Nextlinks målsättning är att bli ett bolag som helt fokuserar på forskning och utveckling. Bolaget skall på sikt inte hantera tillverkning, distribution och marknadsföring i egen regi. Strategin är att bli ett högteknologiskt utvecklingsbolag med världsledande spetskompetens kring Bluetooth, teknik för headsets och trådlösa produkter för IP-telefoni. All produktutveckling skall ske tillsammans med företag som har starka varumärken, distributionsnätverk, produktionskapacitet samt kompletterande teknologier och kompetenser. Nexlinks partners kommer att finnas både inom breda konsumentprodukter som smala produktområden för professionella användare. Affärsmodellen skall bygga på royaltybaserade intäkter Nextlinks målsättning är att affärsmodellen skall bygga på förskottsfinansierad utveckling och försäljningsbaserad royalty. De förskottsbetalda intäkterna skall täcka den tekniska produktutvecklingen och lämna utrymme för en viss marginal. När de färdiga produkterna säljs erhåller Nextlink en royalty per produkt som säljs. Utöver detta finns möjligheten till ytterligare intäkter via konsulttjänster. Målsättningen är dock att all konsultverksamhet skall ha anknytning till projekt som har potential att leda till royaltyintäkter. Förskottsfinansierad utveckling ger stabila intäkter och royaltyupplägget skapar förutsättningar för höga framtida marginaler. På detta sätt kan den finansiella risken i bolaget minskas samtidigt som det finns en hävstång i intäkterna och därmed god lönsamhetspotential. Denna typ av affärsmodell är vanligt förekommande inom telekom och elektronikindustrin. Nextlink har pågående utvecklingssamarbeten Nextlink har pågående royaltybaserade samarbetsprojekt. Bolaget har ett samarbete med den danska försvars- och flygkoncernen Terma angående utvecklingen av ett headset avsett för piloter. Ytterligare ett exempel är ett samarbete med Siemens Audiology som utvecklar hörapparater. Nextlink har deltagit i utvecklingen av en hörapparat med inbyggd Bluetooth-teknik och en digital signalprocessor. Utöver dessa samarbeten för Nextlink diskussioner med ytterligare företag och myndigheter i USA angående utveckling av nya avancerade produkter med käkbensmikrofon, digital ljudbehandling och Bluetooth. Nextlink samarbetar med det danska företaget Blip Systems angående utveckling av en produkt som möjliggör trådlös kommunikation via IPtelefoni utan att en dator behöver användas. Blip Systems var en utvecklingsavdelning inom Ericsson inriktat mot Bluetooth. När Ericsson genomförde nedskärningar lades avdelningen ned som då köptes ut av 15

16 ledningen. Bolaget har ledande kompetens inom utvecklingen av trådlösa lösningar baserat på Bluetooth. Planerar att öppna ett utvecklingskontor i Hong Kong Majoriteten av världens tillverkningskapacitet inom elektronik och telekom finns i Kina och kringliggande asiatiska länder. Flera av världens ledande elektronikföretag är Asiatiska och en betydande del av all utveckling sker i regionen. För att komma närmare dessa marknader och stärka sin ställning som avancerat teknikbolag planerar Nextlink att starta ett dotterbolag i Hong Kong som skall syssla med forskning och utveckling kring Bluetooth och relaterade områden. Etableringen kommer också att innebära en närhet till Kina, en marknad som kommer att bli allt viktigare för de produkter som Nextlink utvecklar. Inom produktområdet Invisio kommer den befintliga verksamheten att bibehållas då den är lönsam och bidrar positivt till bolagets utveckling. Viss produktutveckling kommer att ske när det gäller Invisio, bl.a. utvecklas en version av Invisio Standard för vänster öra. Bolaget håller även på att utveckla en ny version av Invisio som innehåller en digital signalprocessor och funktioner för filtrering och förstärkning av tal. Vid ytterligare produktutveckling för den professionella marknaden kommer Nextlink använda en partnerbaserad affärsmodell med royaltyupplägg. Nya versioner av Bluespoon lanseras under andra halvan av 2004 Inom produktområdet Bluespoon kommer bolaget inom kort att lansera Bluespoon AX som kommer att tillverkas i stora volymer av FIC. Tillsammans med Bluespoon DX, som lanseras under hösten, och tillhörande produkter kommer Nextlink att ha ett starkt produkterbjudande. Dessutom stärks Nextlinks position genom samarbetet med Dangaard. Faller satsningen på Bluespoon väl ut är det möjligt att Nextlink väljer att långsiktigt satsa på att etablera Bluespoon som ett ledande varumärke inom bluetoothbaserade headsets för konsumentmarknaden. Detta skulle innebära att bolaget kan komma att göra avkall på sin strategi att fokusera på royaltybaserad teknikutveckling. Oavsett utfall stärker satsningen på Bluespoon Nextlinks möjligheter att etablera sig som ett ledande teknikföretag inom Bluetooth Slutsats Det är svårt för ett litet teknikföretag att knyta upp ledande internationella företag i strategiska samarbeten. För att få ett stort bolag att ingå ett långsiktigt samarbete som rör strategiska produkter krävs hög trovärdighet och stort förtroende. Det krävs att bolaget verkligen har spjutspetsteknologi. Bolaget måste dessutom visa att det kan leverera omfattande projekt till utlovad kvalité inom budget och uppsatta tidsramar. 16

17 Nextlink har goda förutsättningar att etablera sig som en ledande teknikpartner Redeye anser att Nextlink har goda förutsättningar att lyckas etablera sig som en attraktiv samarbetspartner. Bolaget har ledande kompetens och teknologi. Genom Inviso och Bluespoon har bolaget bevisat att dess teknologier fungerar (proof of concept). Bolaget har även bevisat att det framgångsrikt kan genomföra avancerade utvecklingsprojekt. Dessutom har bolaget redan idag samarbeten med ledande industriella aktörer som Siemens Audiology och Terma. Nextlinks position som strategisk teknikpartner kommer att ytterligare stärkas av en etablering i Hong Kong. 17

18 Risker Nextlink är ett litet företag med begränsade resurser som konkurrerar på marknader som domineras av stora aktörer. Den generella risken i bolaget är därför hög. Nedan följer en genomgång av de riskfaktorer som Redeye bedömer som viktigast. Risk att bolaget tappar sitt teknikförsprång Nextlink tappar teknikförsprånget. Bolaget har idag ett teknikförsprång både inom professionella produkter och bluetooth-headsets för konsumentmarknaden. Det finns en uppenbar risk att bolaget tappar detta försprång när stora aktörer inom, framför allt, headsets för konsumentmarknaden satsar allt hårdare på att ta fram avancerade produkter. För produkter inom den professionella marknaden anser Redeye att risken är mindre. Risk att satsningen på Bluespoon misslyckas Satsningen på Bluespoon misslyckas. Det finns en risk att Nextlink inte lyckas lansera Bluespoon framgångsrikt. Även om produkterna når ut på marknaden på bred front kan de trängas undan av konkurrenterna som har starkare marknadsföringsresurser och möjlighet att sälja sina headsets i paketerbjudande med telefoner. Risken är stor att Bluespoon inte når upp i tillräckliga volymer för att satsningen skall bli lönsam. Det finns även en risk att Dangaard tappar intresset för Bluespoon om försäljningen går dåligt. Risk för nedlagda samarbeten Misslyckade samarbeten. Det finns en risk att pågående och framtida utvecklingssamarbeten misslyckas eller avbryts med kostnader och uteblivna intäkter som följd. Att projekt misslyckas eller läggs ned kan även bero på orsaker hos partnerföretaget som ligger utanför Nextlinks kontroll. Risken med nedlagda projekt hade varit större om Nextlink var beroende av ett stort projekt. Risken minskas dock eftersom Nextlink har flera pågående projekt och dessutom har löpande intäkter från försäljningen av Bluespoon och Invisio. Satsningen i Asien misslyckas. Nextlink planerar att öppna ett kontor i Hong Kong och satsa hårdare på att finna partners i Asien. Den finns en risk att satsningen misslyckas med stora kostnader som följd samt att den kräver allt förs stora resurser från bolagsledningen. Stora samarbeten uteblir. Även om Nextlink genomför flera royaltybaserade samarbeten gällande produkter för professionella marknader finns det en risk att bolaget inte lyckas få till stånd omfattande samarbeten gällande konsumentvaruprodukter. 18

19 Värdering Tillväxtprognos på 60% per år, positivt kassaflöde under 2005 Nextlink har, tack vare framgången med Invisio och Bluespoon, hittills visat upp en stark tillväxt. Under de tre senaste åren har bolaget växt med i genomsnitt 110 procent per år. Bolagets tillväxtprognos är 60 procent per år de kommande tre till fem åren. Angående marginalen är målsättningen att uppnå 25 procents EBIT-marginal inom en femårsperiod. Bolaget har som mål att nå ett positivt kassaflöde redan under Redeye har sammanställt nedanstående tillväxt- och lönsamhetsprognos för de närmaste tre åren. Nextlink P 2005P 2006P intäkter MDKK Invisio 9,3 8,3 29,0 42,0 51,0 Bluespoon 4,6 9,6 16,0 25,0 32,0 R&D 0 1,4 3,4 6,4 8,2 Summa 13,9 19,3 48,4 73,4 91,2 Tillväxt 139% 39% 151% 52% 24% EBITDA 1,2-2, marginal 9% -12% 25% 26% 29% Net Income 0, marginal 1% -21% 19% 18% 20% Källa: Nextlink, Redeye Redeye bedömer att Nextlink kommer att vinna betydande volymordrar för Redeyes prognos är mer optimistisk än bolagets Inviso samtidigt som Bluespoon AX kommer att säljas i stora volymer. Sammantaget anser Redeye att ovanstående prognoser är högst realistiska. Kassaflödesvärdering Utifrån ovanstående prognos och Redeyes övriga antaganden om långsiktig tillväxt och marginal har nedanstående figur ställts samman. Prognos för Nextlink MSEK % 50% 40% 30% 20% 10% Procent Intäkter EBIT EBIT marginal Tillväxt 0% 19

20 Motiverade värdet på Nextlink är 20 kronor per aktie Redeye har genomfört en kassaflödesvärdering baserat på ovanstående tillväxt och lönsamhetsprognoser samt övriga antaganden. Utifrån kassaflödesvärderingen är Redeyes slutsats att ett motiverat värde på Nexlink är 20 svenska kronor per aktie vilket motsvarar ett bolagsvärde på 215 miljoner kronor. Relativvärdering Den aktuella kursen för Nextlink på 11 kronor indikerar ett bolagsvärde på 118 miljoner kronor. För att få ett perspektiv på detta värde gör vi även en jämförelse med ett antal noterade bolag. Dessa bolag verkar inom samma branscher som Nextlink eller har ett liknande teknikfokus och affärsmodell. Gemensamt för dessa bolag är att de är väsentligt större än Nextlink, en jämförande värdering är ändock intressant eftersom den ger en indikation på hur stabila bolag i Nextlinks branscher värderas. Axis, svenskt bolag med avancerad teknologi inom nätverkskameror, skrivarservrar och bluetooth Plantronics, amerikanskt bolag som är världsledande på headset för mobiltelefoner och andra tillämpningar Anoto, svenskt högteknologiskt företag med en affärsmodell som bygger på royaltyupplägg William Demant, danskt företag som är ledande på hörapparater GN Great Nordic, danskt företag inom hörapparater och headsets för mobiltelefoner och andra tillämpningar Samtliga jämförelsebolag är etablerade bolag som har en omsättning och bolagsvärde som väsentligt överstiger Nextlinks. Bolag Valuta Börsv. Intäkter Nettoresultat 2003A 2004P Tillv. 2005P Tillv. 2006P Tillv P 2005P 2006P Axis MSEK % % 854 9% Plantronics MUSD % % na na Anoto MSEK % % % William Demant MDKK % % % GN Stores Nord MDKK % % % Källa: Redeye och Bloomberg Som framgår i ovanstående tabell är förväntningarna att samtliga bolag skall öka sin omsättning och vinst de kommande åren. 20

21 Implicit värdering mätt på P/E-tal 2003A 2004E 2005E 2006E P/E genomsnitt jämförelsebolag 35,6 28,4 21,7 21,1 Nextlink Nettoresultat -4,0 7,2 13,1 18,0 Implicit bolagsvärde MSEK neg Värde per aktie neg Källa: Bloomberg och Redeyes prognoser Implicit värdering mätt på EV/S 2003A 2004E 2005E 2006E EV/S genomsnitt jämförelsebolag 4,19 3,9 3,2 2,7 Nextlink försäljning 19, Impplicit EV 80, Nettoskuld 1,5 1,5 1,5 1,5 Implicit bolagsvärde 79, Värde per aktie 7, Källa: Bloomberg och Redeyes prognoser Implicit värdering mätt på EV/EBITDA 2003A 2004E 2005E 2006E EV/EBITDA genomsnitt jämförelsebolag 20,1 16,6 13,2 11,1 Nextlink EBITDA -2,3 9,5 19,0 26,0 Implicit EV neg Nettoskuld 1,5 1,5 1,5 1,5 Implicit bolagsvärde neg Värde per aktie neg Källa: Bloomberg och Redeyes prognoser Utifrån ovanstående tabeller framgår att en relativvärdering av Nextlink ger ett betydligt högre aktievärde än den aktuella kursen på 11 kronor. Nextlink är lågt värderat relativt jämförelsebolagen En invändning mot ovanstående relativvärdering är att jämförelsebolagen är betydligt större och har stabilare intäktsflöden, vilket motiverar en högre relativ värdering än Nextlink. På sikt har dock Nextlink bättre tillväxtmöjligheter vilket talar för högre värderingsmultiplar för innevarande och nästa år. Sammantaget kan dock konstateras att Nextlink är lågt värderat relativt jämförelsebolaget även om hänsyn tas till Nextlinks begränsade storlek. 21

22 Slutsats Nextlink har goda chanser att lyckas med sin strategi Nextlink har, enligt Redeyes bedömning, en hög teknisk kompetens inom bolagets områden. Nextlink har, genom Invisio och Bluespoon, bevisat att bolaget kan omsätta sin tekniska kompetens i kommersiellt framgångsrika produkter. Bolaget har som strategi att ingå produktutvecklingssamarbeten med ledande bolag inom smala industriella nischer och breda konsumentprodukter. Redeye anser att Nextlink, tack vare sitt tekniska kunnande och existerande produktkoncept, har goda förutsättningar att lyckas med denna strategi. Invisio är ett starkt produktkoncept I Inviso har Nextlink ett starkt produktkoncept som utgör ett lönsamt affärsområde som dessutom bidrar till bolagets teknikkunnande. Redeye anser därför att det är rätt strategi att satsa vidare på området även om den långsiktiga målsättningen är att fokusera på teknikutveckling tillsammans med samarbetspartners. Nya versionerna av Bluespoon och samarbetet med Dangaard stärker konceptets möjligheter När Bluespoon AX och DX lanseras kommer Nextlink att ha en konkurrenskraftig produktportfölj inom konsumentprodukter. Möjligheterna för affärsområdet stärks via samarbetet med Dangaard och positioneringen mot VoIP-området. Redeye tror dock att det blir svårt för Nextlink att på lång sikt etablera Bluespoon på marknaden för bluetoothheadsets som karaktäriseras av hård konkurrens mellan stora etablerade aktörer med starka varumärken. Redeye anser att en bättre strategi på sikt är att ingå OEM-samarbeten med stora aktörer. På kort sikt är det dock rätt strategi att satsa på Bluespoon. Även om Bluespoon inte tar någon större marknadsandel visar konceptet på Nextlinks kompetens och att produkterna har en marknadsacceptans. Redeye bedömer att Bluespoon utgör en viktig förutsättning för att Nextlink i framtiden skall vinna omfattande OEM-kontrakt inom bluetooth-headset för konsumentmarknaden. Redeye är positiva till Nextlinks framtida utveckling. Det finns ett antal viktiga potentiella händelser som kommer att få effekt på bolagets framtida intäkter och lönsamhet och därmed värdet på bolaget. Nedan följer en kortfattad beskrivning av de viktigaste värdedrivarna: Framgång för Bluespoon är en viktig värdedrivare Framgång för Bluespoon En viktig värdedrivare är om lanseringen av Bluespoon går enligt plan och produkterna når ut till återförsäljarna på bredfront med ökade volymer som följd. Det är dock först efter tredje och fjärde kvartalet som effekten av nya Bluespoon AX och kommande Bluespoon DX kommer att märkas i intäkterna. 22

23 Volymorder för Invisio Nextlink förhandlar med försvarsmakten i ett västeuropeiskt land om en större order på Invisio Standard. Vinner bolaget denna order eller liknande innebär det en viktig värdedrivare. Viktiga värdedrivare är även order från offentliga myndigheter i USA eller lansering i Asien. Viktigt att Nextlink vinner fler utvecklingskontrakt Utvecklingssamarbeten Viktiga värdedrivare är om Nextlink ingår fler samarbeten om produktutveckling gällande produkter för professionella användare såväl som konsumentprodukter. En mycket positiv nyhet vore om bolaget ingår ett omfattande utvecklingssamarbete gällande konsumentprodukter med någon ledande aktör. VoIP-patentet är en potentiellt viktig värdedrivare VoIP-patentet Även om Nextlink får svårt att försvara VoIP-patentet på egen hand utgör det en värdefull tillgång. En möjlighet är att bolaget säljer patentet till en stor aktör som har möjlighet att försvara det och realisera värdet av möjligheten att ha ensamrätt på trådlösa produkter för IPtelefoni. Ytterligare ett alternativ är att Nexlink ingår ett samarbete där en stor aktör åtar sig att försvara patentet. Redeye bedömer att det finns ett stort värde i patentet och nyheter kring det kan komma att utgöra viktiga värdedrivare. Uppköp Ytterligare en värdedrivare är möjligheten att Nextlink köps upp av ett större bolag som vill ha tillgång till bolagets teknologi och kompetens. Sannolikheten för ett uppköp ökar i takt med att Nextlink ingår fler framgångsrika samarbeten. Om ett uppköp sker bedömer Redeye att det kommer det att ske till en väsentlig högre värdering än dagens bolagsvärde. Sammantaget anser Redeye att Nextlink är ett spännande bolag på en marknad med mycket god tillväxtpotential. Bolaget har goda förutsättningar etablera sig som ett framgångsrikt teknikbolag. Nextlink är dock inget förhoppningsbolag med långt kvar till intäkter och lönsamhet, bolaget har redan idag fungerande och intäktsgenerande verksamheter och räknar med ett positivt resultat under 2004 samt ett positivt kassaflöde under Förutsättningar för en kursuppgång till 20 kronor inom ett år Kursen 11 kronor värderar Nextlink till 118 miljoner kronor, vilket enligt Redeyes bedömning är en attraktiv värdering med tanke på bolagets befintliga position och framtida tillväxt- och lönsamhetspotential. Redeye tror att det finns förutsättningar för en uppgång till 20 kronor inom ett år. 23