Effektivare produktion och nyetableringar i Asien ökar vinsten

Transkript

1 Industri/Verkstad Sverige Volvo AB Effektivare produktion och nyetableringar i Asien ökar vinsten Analytiker: Christian Anderson, Marin Albinsson Goran Durmis, Olof Kostmann Rekommendation KÖP Kurs SEK 470 Målkurs SEK % 120% 100% 80% 60% 40% 20% Kursutveckling KURSUTVECKLING 0% Volvo OMXSPI Estimat (M.SEK) e 2007e 2008e Fakturering EBIT Fakturering tillväxt 13,97% 17,91% 5,50% 9,20% EBIT tillväxt 23,65% 9,39% -11,08% 9,20% Nyckeldata Bransch Industri Direktavkastning, % 3,58 Utdelning (SEK) 16,75 Ticker Volv-B EPS (SEK) 32,4 Historik Kurs +/-% 1 vecka 455 2,97 1 månad 470,5-0,43 3 månader 435 7,7 12 månader ,8 1 års högsta: 478,5 1 års lägsta: 321,5 Effektivisering av produktionen Volvo arbetar för att effektivisera produktionen genom framförallt standardiseringar för drivlinan. Med ökade effektiviseringar kommer marginalerna för lastvagnar, bussar och anläggningsmaskiner öka. Nordamerika största potentiella hotet för 2007 Med en allmänt god konjunktur i världen är den Nordamerikanska ekonomin tillsammans med förköpseffekter av nya emissionskrav största hoten mot en ökad vinstutveckling för Företagsförvärv ger Volvo lysande utsikter Volvo har visat hur lyckosamma företagsförvärv genom Mack och Renault Trucks. När nu Volvokoncernen står inför etablering i Asien använder man samma taktik och börjar med aktieförvärv av bland annat Nissan Diesel, Shandong Lingong Construction Mashinery Co och Jaico Automobiles. Med synergieffekter, samproduktion och distribution ser Volvos utsikter lovande ut.

2 Volvos strategi och vision Volvo arbetar för att enligt de själva tillhandahålla transportrelaterade produkter med överlägsen kvalitet, säkerhet och omtanke om miljön till sina kunder. Inom Volvokoncernen har miljöpåverkan av egna produkter stort fokus. Volvo har som mål att rankas som ledande inom miljöomsorg och arbetar kontinuerligt med förbättringar, teknisk utveckling och effektivare resursutnyttjande. Volvos nya finansiella mål är bland annat en tillväxt på tio procent per år och ett mål för rörelsemarginalen på över sju procent. Denna tillväxt ska komma genom organisk tillväxt och genom förvärv med utnyttjande av befintlig kassa. Medel som inte används ska delas ut till aktieägare. Makroanalys Vi bygger vår analys och antaganden på konkreta grunder med stöd av statistiska undersökningar. Vår omfattande makroanalys tar upp konjunkturer i värden, räntor och valutasamband. Vi analyserar råvarupriser och resultatdrivande faktorer som transportutveckling och transportefterfrågan. En makrofaktor som blivit en resultatdrivare är miljö vilket vi också diskuterar. Transportmarknad Den underliggande faktorn för efterfrågan på transporter är konjunkturen. Här följer ett resonemang om transportmarknaden som i sig är den underliggande efterfrågan på Volvos lastbilar och service. Godstransportmarknaden Globaliseringen ger en möjlighet till ökad tillväxt och efterfrågan på Volvokoncernens produkter. Samhällsutvecklingen med ökad nettoexport och ökande handel mellan olika regioner i världen ökar behovet av transporter. Denna utveckling ställer också höga krav på utbyggnaden av infrastrukturen och då framför allt utbyggnaden av vägnätet. I dagens samhälle uppkommer stora kostnader på grund av väntan i transportsystemet. Kapacitetsbrist i hamnar, tågterminaler och köer på vägar medför ökade kostnader på grund av stillestånd och krav på omlastning. Undermåliga vägar och bristande satsningar innebär stora kostnader för samhället, exempelvis genom slöseri med tid och bränsle. I vissa länder beräknas denna onödiga bränsleanvändning motsvara nästan 20 procent av transporternas totala bränsleförbrukning. I världsekonomins kraftiga utveckling under 1900-talet var innovation och teknisk utveckling i transportsystem en mycket viktig faktor för den kraftigt ökade globaliseringen. Även i framtiden kommer utbyggnaden av transport- och logistiksystem vara en viktig faktor för tillväxten i världen. Under de senaste tio åren har den årliga körsträckan för fjärrtransporter med lastbil i Europa ökat från cirka km per år till dagens drygt km. Lastbilarna är ofta igång 24 timmar per dygn, sju dagar i veckan och utgör en viktig del i materialflödet för företag. Både med leveranser till produktion och sedan vidare till kund. Detta ställer stora krav på Volvo genom stor tillförlitlighet och tillgänglig service. Persontransportmarknaden Bussar är ett viktigt transportmedel både i städer och på landsbygden. Fördelen är att inga fasta investeringar behövs såsom spår eller terminaler. På senare tid har kollektivtrafiken avregleras på många marknader vilket har gett nya möjligheter för privata stadstrafikoperatörer. Konkurrensen är hård och har lett till en konsolidering i branschen. Tidigare dominerades marknaden av lokala och offentliga aktörer men konsolideringen och avregleringen har medfört att stadstrafiken runt om i Europa nu domineras av ett mindre antal internationella privata aktörer. Undersökningar av sambandet mellan konjunkturen och försäljningar av bussar tyder på ingen samvariation. Förklaringsgraden är endast tre procent men styrks av signifikant samband. 2

3 Flygtrafikmarknaden Flygtrafik används framförallt till att transportera värdefulla varor över långa avstånd samt att transportera människor. Flygtrafikmarknaden har varit inne i en mycket volatil period de senaste åren. Detta beror framförallt på terrorattacken mot World Trade Center i New York 2001 då flygtrafiken kraftigt gick ner. De närmaste åren har dock flygtrafiken kraftigt ökat igen. Volvo har en verksamhet som påverkas kraftigt av dessa förändringar vilken kallas Volvo Aero. De tillverkar bland annat komponenter till flygmotorer. Om man undersöker korrelationen mellan Volvo Aeros omsättningstillväxt de senaste åren och förändringen i flygtrafiken kan ett tydligt samband ses. Korrelationen är 0,83 med en förklaringsgrad på 68 procent och ett P-värde på 0,01. Dessa siffror är dock baserade på en regression med ett års lagg, vilket kan förklaras med att beställningar och tillverkning av flygplan inte påverkas direkt av en nedgång i antal passagerare utan sker med en fördröjning. Korrelationen utan lagg blir 0,61, med en förklaringsgrad på 37 procent. Vi kan alltså dra slutsatsen att flygtrafiktillväxten har stor betydelse för Volvo Aeros tillväxt. Dock med en viss fördröjning. Konjunkturanalys Konjunkturanalysen är tänkt att ge en global bild av ekonomin. En extern konjunkturanalys är viktig för att förstå den avgörande underliggande faktorn för Volvos verksamhet. Behovet av transporter är den avgörande underliggande faktor till efterfrågan på Volvos produkter gällande lastbilar. Den avgörande faktorn för Volvokoncernen som helhet är den allmänna konjunkturutvecklingen. Volvokoncernen verkar i en bransch som är cyklisk och som kan jämföras med konjunkturcykeln. På en allt mer global marknad kommer de cykliska variationerna suddas ut och Volvo kan komma att uppvisa stabilare kassaflöden i framtiden. På mogna marknader ges tillväxten av en något högre tillväxttakt än BNP. Sett till den allmänna BNP-tillväxten i världen och Volvokoncernens omsättning ges en korrelation på 0,6 och förklaringsgrad på 0,35 med 97 procents sannolikhet. Figur 1 visar rådande samband. Sett till den höga volatiliteten i BNP-tillväxten mellan 1998 och Asienkrisen samt 2000 och telekomkraschen tror vi på ett starkare samband än beräknat. På grund av litet datamaterial visar inte undersökningen rättvisande samband. Volvo Penta är en division inom Volvo. Korrelationen mellan Volvo Pentas omsättning och BNP tillväxten i Europa är 0,72 vilket är mycket högt. Tillsammans med en förklaringsgrad på 52 procent måste slutsatsen dras att konjunkturen spelar stor roll även för Volvo Pentas tillväxtmöjligheter. Korrelationen är inte riktigt lika hög om vi mäter mot tillväxten i världen. Detta beror förmodligen på att Volvo Penta har 55 procent av sin försäljning i Europa. Volvokoncernen har en etablerad position på marknaderna i Europa och Nordamerika. Den snabbaste tillväxten finns dock i delar av världen där koncernen hade mycket ringa verksamhet för år sedan. På dessa marknader, i till exempel Asien, har Volvokoncernen för avsikt att växa. Kina och Indien är exempel på marknader som redan i dag är betydande i storlek och som i framtiden kommer att vara än viktigare för Volvokoncernens utveckling. Även marknaderna i östra Europa befinner sig i stark tillväxt och där har koncernen ambitioner att växa % Mkr Mkr % 4% 3% 2% 1% BNP-tillväxt % Omsättning BNP världen Figur 1. Samband mellan BNP-tillväxten i världen och omsättning. 3

4 Den globala ekonomin är allmänt god med hög BNP-tillväxt inom flertalet regioner. Det som präglat ekonomin är diskussioner som oljepriser och energipriser i allmänhet. Naturgasmarknaden skakades av hedgefonden Amaranth under sensommaren och den ryska staten fortsätter utnyttja Gazprom för politiska ändamål. Efter rekordnivåer för oljepriset under sommaren har priset sjunkit under hösten. Spänningar mellan Iran och USA skulle kunna vara den utlösande faktorn för instabilitet i Mellanöstern, ökade riskpremier och ett högre oljepris. En sådan konflikt skulle inte bara drabba området kring persiska viken utan hela världen. I spåret av energiproblematiken har på senare tid även frågorna kring klimatet belysts. Klimatfrågor och dess inverkan på framtidens ekonomi måste ses som påtaglig. Denna debatt och fokusering är en av de största externa faktorer som påverkar Volvo. Sverige Högkonjunkturen väntas fortsätta med ökad BNP-tillväxt och högre sysselsättning. Sverige har visat upp en positiv tillväxt mot euroområdet men misslyckats med att sänka arbetslösheten. Den nu sittande regeringens arbete med reformer på arbetsmarknaden ligger i stort sett i linje med internationella valutafondens syn. Den totala arbetslösheten minskar och den öppna arbetslösheten är den lägsta på över fyra år. Så många nya jobb som inkom under november månad i år har inte rapporterats sedan år 1999, Med nya löneförhandlingar väntas lönerna och inflationsförväntningarna stiga. Riksbanken väntas öka reporäntan över tiden för att motverka överhettning. En kraftig ökning av lönerna är ett av de alvarligaste hoten mot fortsatt högkonjunktur. Marknadsräntan väntas öka med Riksbankens räntehöjningar. Prisstabiliteten kan förväntas uppfyllas men dagens inflationsnivå på 1,7 procent väntas öka under Tillväxten kan förväntas avta med Riksbankens åtgärder, vikande världskonjunktur och eventuell brist på arbetskraft på några års sikt. Konsumtion och investeringar har ökat under hösten och hushållens belåning är idag historiskt högt. Den svenska kronan stärks mot i stort sett samtliga valutor, framförallt dollarn vilket kan påverka exporten på lång sikt om dollarkursen förblir låg. Minskad export kan komma att ha stor påverkan på Sveriges ekonomi då exporten står för stor del av den svenska BNP-tillväxten. BNP-tillväxten förväntas enligt konjunkturinstituten vara runt tre procent 2007 och Europa Euroområdet visar på fortsatt god, något långsam BNP-tillväxt men positiva förväntningar från industrin. Inflationstakten minskar något som följd av minskade energikostnader. ECB kan förväntas öka styrräntan kommande perioder från dagens 3,5 procent. Räntejusteringarna kommer under början av 2007 att avgöras till stor del av eventuellt stora löneökningar. Givet högre lön ser ECB att ökad konsumtion kommer att höja inflationsförväntningarna och kommer att arbeta för fortsatt prisstabilitet inom euroområdet. Nordamerika Skräcken för en ny recession måste ses som lägre och en mjuklandning av ekonomin är ett troligt scenarium. Detta kan till viss del ges av de lägre energipriserna och framför allt sjunkande oljepris. Minskade energikostnader har minskat inflationsrisken för tillfället och FED har lämnat sin viktigaste styrränta oförändrad under hösten. Fortsatt hög konsumtion håller tillväxten uppe även om husmarknaden försämrats senaste tiden. Den försvagade dollarn kan även hjälpa den amerikanska ekonomin att ta fart genom högre export på längre sikt. Den höga sysselsättningsgraden bidrar till ökade löner och högre disponibel inkomst vilket ökar inflationsförväntningarna ytterligare. Detta kräver en penningpolitik som kan avväga den avtagande konjunkturen med fortsatt hög inflation. Den amerikanska centralbanken antas börja sänka styrräntan i takt med att konjunkturen avtar och kan förväntas tillämpa neutral penningpolitik under år Den allt mer negativa bytesbalansen är en betydande riskfaktor för den amerikanska ekonomin och speciellt med tanke på dagens ränteläge. 4

5 Asien och Oceanien Asien utvecklas och industrialiseras allt mer och allt fortare. Många länder uppvisar mycket starka ekonomiska tillväxter. Indien och Kina kommer tillsammans att utgöra två ekonomiska stormakter i framtiden. Länderna fördjupar sitt samarbete och utgör de viktigaste marknaderna för ekonomisk tillväxt i världen. Kina Kinas BNP-tillväxt minskade något senaste kvartalet som följd av att bruttoinvesteringarna minskade något. Tillväxten måste annars se som stark och stabil med hög nettoexport, hög konsumtion och låg inflation. Orosmolnet för den kinesiska ekonomin är att det finansiella systemet som börjar påminna allt mer om det tidigare japanska. Banksektorn sitter med hög utlåning där stora delar av lånen inte genererar några ränteintäkter. Ekonomin kommer att växa med en riktpunkt på OS i Peking 2008 och investeringar kommer att vara höga. Den kinesiska Yuan har stärks den senaste tiden och den kinesiska centralbanken har börjat diversifiera sin valutareserv. Japan Den japanska ekonomin har efter lång tids ekonomisk stagnation börjat återhämta sig. BNPtillväxten har under senare tid ökat men uppvisar fortfarande ganska låg tillväxt. Konsumtionen har även den ökat något men ligger kvar på låga nivåer jämfört med övriga världen. Den japanska centralbanken har börjat höja styrräntan för första gången på fem år. Utsikterna ser ganska bra ut kommande år men tyvärr något sämre jämfört med Afrika, Latinamerika och Mellanöstern Afrika är den fattigaste kontinenten i världen med stora svårigheter i AIDS-epidemins spår. Politisk oro präglar vissa länder men där allt fler visar på ökad ekonomisk tillväxt. Latinamerika är en tillväxtmarknad som börjat hämta sig från den senaste finansiella krisen. Kontinenten är splittrad med länder där den ekonomiska tillväxten är hög och där vissa fortfarande har det svårt. Kontinenten präglas av Venezuelas framfart där landets oljepengar inte bara hjälper landets ekonomi utan har spridit sig genom generösa bidrag till stora delar av Latinamerika. Miljöfokus I försök att kontrollera den accelererande energianvändningen inom transportsektorn införs löpande nya emissionskrav. Under de senaste 30 åren har energianvändningen ökat med mer än 70 procent där nästan 70 procent utgjordes av diesel och bensin (2004). Emissionskraven, utsläppskraven har haft, och kommer att ha, en stor inverkan på forskningen inom bränsleeffektivare och miljövänligare motorer. Den tekniska utvecklingen är en faktor som bidragit till att kostnaderna för att produktutveckling och tillverkning har ökat. Volvo menar att dessa ytterliga utvecklingskostnader för miljövänligare motorer belastar kunden till 100 procent idag. Alla tunga lastbilar och bussar som registreras i EU från och med den 1 oktober 2006 måste uppfylla kraven inom ramen för lagstiftningen Euro 4. Euro 4 sammanfattar den nu gällande lagstiftningen för emissionsnivåer. På samma sätt kommer US07 att reglera emissionsnivåerna för nyregistrerade lastbilar i Nordamerika från och med den 1 januari Gällande anläggningsmaskiner har sedan 1996 emissionerna av kväveoxider och partiklar minskat med ungefär 60 procent. I samband med införandet av emissionskravet Tier 3 introducerade Volvo Anläggningsmaskiner produkter utrustade med ny teknik som anpassar förbränningen i motorn. På detta sätt kan låga emissioner uppnås och fram till 2014 ska emissionerna av kväveoxider och partiklar minska med ytterligare 90 procent. Volvo arbetar långsiktigt och de nyintroducerade dieselmotorerna för lastbilar och bussar kommer bland annat att klara kraven för emissioner i Europa fram till Euro 6, som förväntas träda i kraft någon gång under 2012/2013. Emissionen Euro 5 beräknas träda i kraft Volvo håller samtidig på med utveckling av bränsleceller och tillsammans med hybridteknik 5

6 har Volvo tagit ett viktigt steg för att kunna konkurrera även i framtiden. Volvos kunder har idag en kostnadssituation som till stor del bestäms av tre faktorer. En tredjedel av kostnaden är drift, en tredjedel lastbilen och en är kostnad för förare. Med bränsleeffektivare och mer miljövänliga hybridmotorer kommer konkurrensfördelar skapas. Vi tror att hårdare miljökrav på sikt kommer gynna Volvo med tanke på deras satsningar inom området. Nya miljöregler med emissionskrav har trätt i kraft och från januari 2007 får inga nya lastbilar säljas som inte klarar de nya utsläppskraven. Miljövänligare lastbilar innebär högre kostnader inom forskning och utveckling vilket i sin tur ger ett högre slutpris till kund. Detta har lett till att många åkerier i Nordamerika har valt att förnya sin lastbilsflotta innan Förköpseffekten går även att se i Europa dock är den inte alls lika stor som i Nordamerika. Sett till bland annat Volvos och Daimler Chryslers bedömningar kommer efterfrågan på tunga lastbilar att minska med cirka 40 procent i Nordamerika nästa år. Detta som följd av emissionskravet US07 och de observerade förköpseffekterna under hösten Förköpseffekter sågs även i samband med Euro 4. Denna situation kommer även att prägla marknaden kommande perioder influerat av nya emissionsnivåer. Ränterisk Som alla andra företag påverkas Volvo av ränteläget. Dock är denna effekt inte störst genom direkt inverkan utan indirekt genom högre räntekostnader för Volvos kunder. Ränterisk avser risken att ändrade räntenivåer påverkar företagets resultat och kassaflöde eller det verkliga värdet av finansiella tillgångar och skulder. Volvo försöker minska exponeringen genom durationsmatchning för finansiella tillgångar och skulder. Inom kundfinansieringsverksamheten skall enligt Volvo matchningsgraden för räntebindning på in- och utlåning överstiga 80 procent. Ränteswappar används för att förändra räntebindningstiden för företagets finansiella tillgångar och skulder. Man använder även FRAs och ränteterminer för att säkra räntenivåer för kort upplåning och placering. Som följd av det gynnsamma ekonomiska läget som presenterats i konjunkturanalysen har under den senaste tiden centralbanker världen över höjt sina styrräntor. Den svenska centralbanken har fått kritik för att genomgående överskatta inflationstrycket vilket skulle kunna medföra en något onödigt restriktiv räntepolitik. Från dagens inflationsförväntningar är vissa bedömare överrens om att höjd reporänta skulle kunna bromsa in ekonomin för tidigt. Vi ser dock att Riksbanken kommer att fortsätta höja räntan från dagens 3 procent över tiden. Vi ser också att ECB höjer sin styrränta och vi tror att dessa räntehöjningar kommer att fortsätta under Den högre räntenivån ger lägre efterfrågan. Fortsatt högkonjunktur ger fortsatt god efterfrågan. Vi tror, som vi tidigare poängterat, att konjunkturen är den främsta förklaringsvariabeln för efterfrågan på Volvos produkter. Detta ger att investeringsfunktionen gällande Volvos produkter är mindre räntekänslig och trots högre räntor tror vi på fortsatt god efterfrågan. Dessutom kommer Volvos Financial Service spela en avgörande roll för konkurrenskraft i framtiden. Med en väl fungerande finansavdelning kommer Volvo ha möjlighet att erbjuda sina kunder ekonomiska helhetslösningar. Sett till Volvos kreditranking och låga redovisade räntekostnader ser vi ingen stor fara med kommande högre ränteläge för Volvos egen del. Valutafluktuationer Volvo är som alla andra exportföretag känslig för valutaförändringar. Volvo har en stor del av sin försäljning i framförallt dollar och euro. Den stärkta kronan medför lägre intäkter, utländsk valuta omräknat i kronor. Volvo Financial Service genomför en del kurssäkringar genom terminskontrakt och valutaoptioner vilket minskar exponeringen på kort sikt. Det som framförallt påverkas av valutaförändringar är framtida betalningsflöden, värdet på finansiella kontrakt samt värdet på det egna kapitalet i utländska dotterbolag. Volvos policy är att säkra procent av det prognostiserade nettobetalningsflödet i respektive valuta för de kommande 6 månaderna. För flöden mellan månad 7 till 12 säkras procent och flöden efter 12 månader skall normalt säkras helt. Sett till 2005 års resultat hade valutapåverkan 6

7 en positiv inverkan på omkring 100 Mkr. Volvos intäkter kommer till 90 procent från utländsk valuta. Den amerikanska dollarn har under en tid försvagats kraftigt mot bland annat kronan vilket inneburit lägre intäkter. En försvagad dollar har även en positiv effekt för Volvo. De råvaror som är det mest avgörande för Volvos verksamhet handlas i USD vilket ger lägre produktionskostnader. Volvo redovisar att höga råvarupriser och därmed högre tillverkningskostnader har lagts ut på kunderna. Vi tror att kortsiktiga vinster eller höjda marginaler kan uppvisas med den idag lägre värderade dollarn. Vi tror, med bakgrund till rådande forwardkurser, att den svenska kronan kommer vara fortsatt stark mot den amerikanska dollarn och euron, se figur 2. Allt annat lika tror vi att Volvo kommer förlora på en starkare krona genom sämre konkurrenskraft. Tittar vi historiskt har dollarn fallit sedan Med Sveriges och Volvos höga export tror vi att efterfrågan på svenska kronor kommer vara fortsatt stark. Dock måste svenska företags konkurrenskraft diskuteras i sammanhanget. Skulle den svenska kronan stabiliseras på en historisk sett högre nivå kan flykten av svenska företag få effekten att kronan försvagas med minskad export. För Volvos del tror vi inte på ett sådant scenario. Detta med tanke till, bortsett från Renault, att Volvos största ägare är koncentrerad till starka svenska placerare. Speciellt har Handelsbanken en viktig roll där de är i behov av stora svenska företag. 1,5 6,9 6,8 1,45 USD/EUR 1,4 6,7 6,6 6,5 6,4 EUR/SEK 1,35 6,3 6,2 1,3 6,1 6 1,25 1M 2M 3M 6M 9M 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 5,9 5,8 Forward USD/EUR Forward USD/SEK Figur 2. Forwardkurser för USD/EUR och USD/SEK valutakursernas inverkan på rörelseresultatet Råvaror Volvokoncernen verkar inom en tillverkningsindustri som präglas av hög efterfrågan på stål och andra metaller. Volvo meddelar att ökade kostnader för insatsvaror belastar kunden som vi tidigare diskuterat vilket styrks statistiskt. Inget statistiskt samband hittas mellan Volvokoncernen och metallpriset. Detta kan dock indikera att koncernen säkrar vissa tillgångar av råvaror. Volvo redovisar också att råvarupriset har en betydande inverkan på verksamheten. Slutsatsen blir att det råvarurally som pågått under senaste tiden kan komma ha stor inverkan på Volvos resultat om kostnaderna förblir högre. Forskning har visat att en 10-procentig ökning av bränslepriser endast resulterar i 1-3 procents minskning av resor. Sett till figur 3 ges korrelationen mellan oljepriset och Volvo lastvagnars omsättning av -0,52 med ett lagg på ett år. Vår uppfattning är att insatsvaror och påverkan av externa effekter inte påverkar företag momentant utan har en viss tidsfördröjning och detta stöds även med makroekonomisk teori. Vi ser att sambandet med höjt oljepris och minskad omsättnings bryts under senaste åren. Detta ges av ökad efterfrågan på transporter i globaliseringens spår trots ökade driftskostnader. 7

8 Mkr USD/FAT Intäkter Lastvagnar Oljepris i dollar Figur 3. Oljeprisets inverkan på försäljning av lastbilar. Oljekommissionen uppskattar en besparing av utnyttjandet av olja till mellan 25 och 50 procent på år sikt. Detta tillsammans med Kina och Indiens ökade efterfrågan, minskade oljetillgångar men ökad effektivitet i oljeutvinningen gör uppskattning av oljepriset svår. Allt eftersom alternativa bränslen kommer att utgöra en i allt högre grad av bränslet kommer oljeberoendet att avta på lång sikt. På kort sikt tror vi oljepriset kommer att öka i linje med figur 4 Detta tillsammans med bränsleeffektivare motorer tror vi inte att oljepriset kommer att ge någon direkt minskad efterfrågan på lastbilar. USD/fat USD/fat NYMEX miny Light Sw eet Crude Oil Futures Figur 4. Pris på oljefutures med olika löptider den 11 december SWOT-analys SWOT-analysen ger en övergripande bild om hur Volvokoncernen är positionerad på marknaden. Vilka styrkor respektive svagheter som finns inom verksamheten samt vilka möjligheter och hot som koncernen står inför. Styrkor Satsningar på FoU Volvo investerar stort i forskning och utveckling av nästa generationers motorer och lastbilar. Detta gör att de i framtiden kan bibehålla och öka sin konkurrenskraft. Som marknadsledande och största aktör på tillverkning av stora dieselmotorer har Volvo sin absolut största styrka. Införandet av de nya emissionskraven driver forskningen och utveckling. Denna utveckling leder Volvo till stor del. 8

9 Europas största och världens näst största tillverkare av tunga lastbilar. Detta medför konkurrenskraft och skalfördelar som medför lägre kostnader och högre marginaler. Volvo har nått sin position genom lyckosamma företagsförvärv och vi tror att, sett till Volvos historia, Volvo kommer även att arbeta för att på sikt bli ledande i Asien och därmed bli världsledande på tunga lastbilar. Starka varumärken Renault, MACK och Volvo är starka varumärken som Volvokoncernen hela tiden arbetar på att förbättra. Samtidigt har även flera av konkurrenterna starka varumärken vilket innebär att konkurrensfördelen inte är kraftig. Skalfördelar och synergier Volvo har genom sin storlek och struktur möjligheter att utnyttja både skalfördelar och synergier, bland annat genom utveckling och tillverkning av motorer som har samlats i en separat enhet Volvo Powertrain. Här arbetar Volvo för att införa två motorfamiljer för att på så sätt standardisera tillverkningen så långt som möjligt. Genom Volvo Parts utnyttjas skalfördelar och synergier genom gemensam lagerhantering och distribution av reservdelar inom koncernen. Volvo har genom stort distributions- och servicenät en bra position för positiva eftermarknadseffekter. Hög kreditranking Volvokoncernen har en långsiktig ranking av Moodys på A3, stabilt. Det är bland den högsta kreditrankingen i transport- och fordonsindustrin och en av de högsta bland nordiska industriföretag. Den höga rankingen ger tillgång till fler finansieringskällor och bättre tillgång till de finansiella marknaderna. Rankingen ger Volvo låga kostnader för lånat kapital. Stark balansräkning Volvo har en stark balansräkning som bland annat innebär möjligheter till eventuella förvärv. Svagheter Beroende av nya marknader Utan tillgång till nya marknader kommer tillväxten att mattas av. Volvo har ett mål på tillväxt på tio procent vilket kräver företagsförvärv och etablering på den asiatiska marknaden. Här har Volvos strategi blivit att köpa sig in på marknaden något som kan ses som en svaghet. Beroende av lastbilsdivisionen Volvo är ett lastbilsföretag till 68 procent, detta kan ses som en svaghet då beroendet av lastbilsförsäljningen är stort. Beroende av vissa leverantörer Volvos produktion är till viss del beroende av ett fåtal leverantörer. Skulle leveranserna av nödvändigt material störas skulle detta kunna leda till avbrott i produktionen. Möjligheter Ytterligare etablering på tillväxtmarknader såsom Kina och Indien En stor del av den framtida tillväxten kommer att ligga i Kina och Indien. Volvo har hittills haft en försiktig strategi och de anser att deras engagemang i Asien är långsiktigt. En marknad som också visar stark tillväxt är Östeuropa och en viktigt framtidsfråga är hur Volvo ytterligare ska etablera sig på dessa marknader. 9

10 Hot Världsledande producent av tunga lastbilar Skulle Volvos satsningar i Kina lyckas skulle titeln tillfalla Volvo. Titeln i sig är inget att eftersträva men med betydande synergieffekter och skalfördelar skulle vinster och marginaler öka. Ökade miljökrav Idag är miljön och framförallt klimatet heta frågor som har och kommer att påverka Volvo. Hårdare miljökrav medför högre kostnader. Hittills har ökade utvecklingskostnader inte påverkat Volvos vinster enligt Volvo själva. Dock kommer ökad forskning och utveckling inom området inte kunna belasta Volvos kunder utan att vinsterna kan komma att minska. Valutafluktuationer 90 procent av Volvos försäljning sker i utländsk valuta, främst med dollar, samtidigt som de största kostnaderna utgörs av svenska kronor. På senare tid har dollarn försvagats kraftigt gentemot kronan vilket har lett till lägre intäkter i kronor. En dollar effekt är tudelad som tidigare beskrivits. Dock anser vi att en fortsatt förstärkning av kronan mot dollarn är negativt för Volvo. Konjunkturen Volvo verkar i en typiskt cyklisk bransch. Det innebär att de påverkas mycket av upp och nedgångar i konjunkturen. Vid en konjunkturnedgång minskar investeringar i infrastruktur, anläggningsarbeten, gruvdrift och bostadsbyggande vilket påverkar Volvo genom att deras produkter utgör en viktig del i dessa sektorer. Vid en konjunkturnedgång finns ofta överkapacitet i branschen med bland annat för stora lager som följd vilket leder till prispress. Det finansiella resultatet är till viss del beroende av Volvos förmåga att snabbt reagera på förändringar i konjunkturen och därmed efterfrågan på deras produkter. De måste också lyckas anpassa produktionsnivåer och tillverknings- och rörelsekostnader till rådande konjunkturläge. Fluktuationer i råvarupriser Volvo är ett verkstadsföretag som påverkas en del av råvarupriser. Framför allt en ökning i stålpriset påverkar tillverkningskostnaderna negativt då stål utgör en viktig insatsvara i produktionen. Däremot ser vi som vi tidigare diskuterat att dessa kostnader ökar priset till kunden. Även oljepriset har en indirekt påverkan på Volvo eftersom transportindustrin är så pass beroende av prisutvecklingen. Politiska kriser, krig Volvo är en global aktör och kan komma att påverkas av kriser i olika delar av världen. Inte minst speglar utvecklingen i Mellan Östern känsligheten i Volvos verksamhet då antalet levererade lastbilar har sjunkit med två tredjedelar under de tre första kvartalen i år, jämfört med Iran utgjorde ett av de länder dit flest lastbilar levererades. Med tanke på oroligheterna i regionen kan den negativa utvecklingen fortsätta. Konkurrent-/ branschanalys Volvos konkurrentsituation sammanfattas i en mängd starka aktörer i expansiva faser och en konsolidering på marknaden. Företaget ser ut att vara bra rustat för att möta denna starkare konkurrens. På de mogna marknaderna USA och Europa har konsolideringen i lastbilsbranschen pågått i flera decennier. Ledande på respektive marknad har flyttat fram positionerna med flera uppköp mellan världsdelarna. På andra områden förväntas konsolideringstrycket öka och då framför allt inom anläggningsmaskiner. Samtidigt har nya konkurrenter vuxit fram till 10

11 betydande, regionala aktörer på tillväxtmarknaderna. Strukturomvandlingen skapar möjligheter för Volvokoncernen som har en stark finansiell ställning. Volvo har idag den näst största marknadsandelen inom lastbilssegmentet och 68 procent av Volvos omsättning kommer från lastbilsförsäljningen. Anläggningsmaskiner utgör det segment som vi anser har den största tillväxten och spelar då en viktigare roll inom koncernen. Gällande Volvos konkurrenter är Daimler Chrysler, Paccar och DongFeng de största inom segmentet tunga lastbilar. Det tyska företaget MAN och Scania hamnar i denna lista på sjunde och åttonde plats, se figur antal 1000x Daimler Chrysler Volvo P accar DongFeng FA W M A N Scania Figur 5. Producenter av tunga lastbilar i förhållande till antalet producerade tunga lastbilar. För bara några år sedan var Volvo världens största producent av tunga lastbilar. Men på grund av konsolideringen på marknaden hamnar Volvo idag på en andraplats. Det är framförallt DaimlerChrysler och Paccar tillsammans med Volvo som varit mest aktiva. Hittills har de största sammanslagningarna i branschen varit DaimlerChrysler som köpt upp Freightliner och Fuso. Paccar har gått samman med DAF, Kenworth och Peterbilt samt att Volvo har förvärvat Renault och Mack trucks. Denna utveckling gör att Volvo i framtiden får både större och kostnadseffektivare konkurrenter. DaimlerChrysler är som största konkurrent likt Volvo inne i en expansiv fas. Precis som Volvo satsar de på inträde i Asien och där har deras varumärke Fuso störst framgång för tillfället och Scania fortsätter sitt samarbete med japanska Hino. DaimlerChrysler satte nyligen försäljningsrekord i Europa och Latinamerika. De nya emissionsreglerna har som tidigare diskuterats gett en större försäljning i Nordamerika för samtliga aktörer. Av princip samtliga Volvos konkurrenter har alla en finansieringsavdelning som är sammankopplad med den övriga verksamheten. Genom denna erbjuds leasing till kunder. Kunderna i Volvos segment förväntar sig att det ska gå att välja olika typer av finansiering till exempel leasing. Inom detta segment är det svårt för Volvo att skaffa sig fördelar men skulle Volvo ta bort finansieringsavdelningen skulle det vara en stor nackdel. Volvos näst största segment är anläggningsmaskiner som står för 15 procent av omsättningen. Det är inte samma konkurrenter för denna sektor som i lastbilssegmentet, även om vissa koncerner har lastvagnar och anläggningsmaskiner. Den största aktören inom detta område är Caterpillar följd av Komatsu. Caterpillar har i november köpt upp en tidigare joint venture partner i Indien vilket visar på att även de precis som Volvo expanderar mot Asien. Inträdet i Asien kommer att spela en stor roll för Volvo. Det finns även asiatiska konkurrenter och dessa skulle kunna stjäla marknadsandelar om de istället expanderade mot övriga världen. Konkurrensen hårdnar för Volvo men företaget har visat att även de är med i den konsolideringsprocess som sker på marknaden och inom området forskning och utveckling 11

12 vilket är positivt. Sammanfattningsvis så anser vi att Volvo har en god position på marknaden inför framtiden. Porters branschanalys Styrka hos leverantörer Volvo köper komponenter och råmaterial från många utomstående leverantörer. Flera av leverantörerna är ensamma om att tillverka vissa insatsvaror och många insatsvaror är också unika för Volvo. Det innebär att många leverantörer har en bra förhandlingsposition gentemot Volvo. Samtidigt är Volvo en så pass viktig och stor kund för dem vilket minskar risken för prishöjningar. Beroendet av vissa leverantörer kan få negativa konsekvenser för Volvos produktion om de av någon anledning inte lyckas leverera enligt avtal. Därför försöker Volvo arbeta nära leverantörerna för att hantera materialförsörjning samtidigt som de följer upp leverantörernas finansiella stabilitet, kvalitetssystem och produktionsflexibilitet. Styrka hos kunder I enbart lastbilsbranschen förekommer inga så kallade switching costs. Det innebär att en kund enkelt kan byta lastbilstillverkare om denna inte är nöjd. Det föreligger alltså inte några extra kostnader. Volvo har dock utvecklat flera produkter som är konstruerade för att arbeta tillsammans och att komplettera varandra. Framförallt är detta vanligt inom Volvo Construction Equipment där till exempel dumprarna är utvecklade för att arbeta tillsammans med hjullastare och grävmaskiner. Det innebär högre switching costs för kunden och då även svagare förhandlingsposition, vilket i sin tur leder till en högre kundretention för Volvo. Med ökad miljömedvetenhet kommer kunders efterfråga på mer miljövänliga produkter ställa högre krav på Volvo som producent. För att kunna vara konkurrenskraftiga måste Volvokoncernen fortsätta ligga i framkant gällande ny teknik inom området. Inträdesbarriärer Att nya aktörer skulle ta sig in på Volvos marknader skulle innebära stora investeringar och är inte sannolikt. Att däremot stora redan etablerade företag kan ta sig in på till exempel lastbilsmarknaden är dock inte osannolikt. Det scenario som kan väntas inom kommande år är att stora kinesiska företag som hittills agerat på hemmamarknader kommer expandera och börja konkurrera på världsmarknaden. I utvecklade länder förekommer det stora krav på service. Kunderna kräver tillgänglighet till fordonen dygnet runt och krav på verkstäders tillgänglighet, kompetens, öppettider och specialverktyg ökar. Denna utveckling leder till att mindre verkstäder försvinner. Dessa krav samt ökade krav från utvecklingsländer gör även att nya konkurrenter från exempelvis Kina och Indien har svår att leverera kvalitetslösningar av fordon och service som kunderna förväntar sig. De stora kraven på ett utbyggt servicenät skapar också inträdesbarriärer för eventuella nya konkurrenter. För Volvos del har den kinesiska myndigheten blivit en inträdesbarriär för den kinesiska marknaden. Volvos expansionsplaner genom att förvärva sig in på den kinesiska marknaden kan hotas då nya bestämmelser säger att varje utländskt bolag bara får ha två joint ventures. Hot från substitut Volvo är beroende av efterfrågan av vägtransporter. Vi ser att denna efterfrågan ökar i takt med BNP. Denna transport sträcker sig från lokal distribution till transporter mellan länder. Här konkurrerar Volvo med framförallt tåg. Tåg är det transportsätt som har minst miljöpåverkan och som ofta används på långa sträckor. Detta kan komma få en stor betydelse för kostnadssituationen hos Volvos kunder. Givet högre kostnader för negativ miljöpåverkan kan Volvos kunder gå från transport till omlastningstransporter. En sådan utveckling skulle minska efterfrågan på tunga lastbilar. Denna utveckling kommer Volvo att försöka motverka genom koncentration på renare motorer. Tåg kommer också alltid ha den nackdelen med begränsningar i spår. 12

13 Övriga hot från substitut utgör flygtransporter och båttransporter. Flyg används ofta vid mycket långa sträckor och då lasten är mycket värdefull medan båt används vid långa sträckor men då lasten är skymmande och har låga värden. Här kommer framförallt flygtransporter också få en negativ inverkan på eventuellt kommande höjda avgifter. Volvos verksamhet har en liten naturlig hedge där Volvo finns inom segmenten som utgör substituten till lastbilar. Rivalitet mellan konkurrenter De senaste årens konsolidering som skett inom branschen förväntas fortsätta framöver. Detta skapar färre men starkare konkurrenter. Konkurrensen kan komma att kraftigt påverka priserna och försäljningsvolym på Volvos produkter. Volvos främsta konkurrenter är enligt de själva Daimler Chrysler, Paccar, Navistar, MAN, Scania, Caterpillar, Komatsu, Cummins och Brunswick. De senaste åren har nya konkurrenter växt fram i framförallt Kina. De är framförallt verksamma på sina hemmamarknader men i framtiden väntas de expandera till andra delar av världen. Verksamhets- och tillväxtanalys Här följer vår syn på Volvos verksamhet och koncernens tillväxtutsikt kommande år. Analysen bygger på all den inverkan som makrofaktorer och branschspecifika faktorer har. Volvo Lastvagnar Omsättning Rörelseresultat, Rörelsemarginal och Tillväxt e 2007e 2008e ,9% 1,0% 3,4% 6,6% 7,5% 8,0% 8,0% 8,3% 93,7% 1,9% -1,5% 17,0% 13,5% 17% -2,5% 8,0% Volvokoncernen är världens näst största tillverkare av tunga lastbilar. Under 2005 genomfördes en omfattande förnyelse av produktprogrammen inom koncernens tre varumärken för lastbilstillverkning, Mack, Renault Trucks och Volvo. Under 2006 har Volvo ökat omsättningen och förvärvar delar av Nissan Diesel. Volvo är största aktören på den Europeiska marknaden gällande tunga lastbilar och världsledande på stora dieselmotorer. Tillväxten för lastbilsmarknaden kännetecknas av en tillväxt i linje med BNP och konjunkturutvecklingen. Med bakgrund till konjunkturanalysen ges korrelationen mellan lastbilstillverkning och BNP-tillväxt också av starka samband. Utveckling av nya drivlinor med alternativa och kompletterande bränslen ger Volvo möjligheten att vara konkurrenskraftig även i framtiden. Hot från substitut med mindre miljöpåverkan möter Volvo bland annat genom utvecklingen av de två nya motorfamiljerna som ersättning för 18 tidigare. Tester visar på en mer effektiv bränsleanvändning och en minskad bränsleförbrukning med fem procent. Genom såväl stordriftsfördelar som skalfördelar med två motorfamiljer för hela koncernen kommer lönsamheten att öka med ökade effektiviseringsvinster. Denna omställning går dock inte smärtfritt. Utfasningen av de 16 motorfamiljerna ska vara genomfört under 2007 och beräknas kosta enligt Volvo mellan 200 och 400 miljoner kronor per kvartal. Här ser vi kortsiktiga osäkerheter då extra kostnader kan uppstå kommande kvartal. I likhet med sista kvartalet i fjol då Volvo plockade fram en halv miljard i extra kostnader kan börsen svara med en kortsiktig kursnedgång. Dock kommer omstruktureringen att bidra till högre marginaler framöver. 13

14 Sett till perioden januari till oktober i år jämfört med samma period 2005 ses en ökning med tre procent gällande lastbilleveranser. En positiv effekt på efterfrågan som nämnts är de förköpseffekter som nya emissionskrav i Europa och Nordamerika gett upphov till. Sett till de politiska risker som Volvo är utsatt för har en påtaglig negativ effekt varit oroligheterna i Mellan Östern som kan förklara en kraftig nedgång i regionen. Sett till diskussionen om råvaror drar vi slutsatsen att ökade råvarupriser kan komma pressa marginalerna på sikt. Vi ser enligt SWOT-analysen att Volvos största möjlighet för tillväxt är etablering på den asiatiska marknaden. Volvo har genom sina förvärv med 19 procent av Nissan Diesel tagit ett litet men viktigt steg och kommer under 2008 ha en ägarandel på 41,9 procent. Synergieffekter för de båda bolagen kommer enligt undersökningar uppgå till cirka 1,8 miljarder kronor. På sikt tror vi att Volvo kommer förvärva hela Nissan Diesel. Volvo vill också köpa Nissan Motors innehav i Dongfeng och skulle då få kontroll på 50 procent av bolaget. Detta skulle innebära att Volvo blir världens största lastbilstillverkare. Gällande Volvos övertag av Renault/Nissans andel i Dongfeng är detta helt upp till den kinesiska myndigheten vilket är en viktig reservation sett till SWOT-analysen. Vi tror att Renault kommer vara kvar som största ägare i Volvo. Med Nissan Diesel får Volvo en större marknadsandel av medeltunga lastbilar. Inom detta område ser Volvo en av sina största möjligheter för tillväxt. Volvo har under de senaste fem åren investerat tio miljarder på nya produkter. En av dessa miljarder har satsats på distributions- och regionaltransporter. För distributionstransporter är Volvo fjärde största aktör. Denna marknad präglas av stabil tillväxt. Vi anser att Volvo kommer att kunna ta marknadsandelar inom detta segment. Speciellt tror vi på Volvos ambition att närma sig sina kunder med fler erbjudanden om leasing av lastbilar. Förutom Kina utgör som vi tidigare sagt Indien en viktig marknad för Volvo lastvagnar. Här finns Indiens näst största lastbilstillverkare Ashok Leyland som vi anser kan komma att bil en nyckelpartner för Volvo i Indien. På kort sikt kan förvärven komma att ha en negativ inverkan men på sikt ses betydande synergieffekter. Vi tror att Volvo kommer öka försäljningen av motorer, transmissioner och axlar då vi tror att Nissan Diesel kommer övergå till Volvos drivlina. Sett till den höga korrelationen med konjunkturen, ökad efterfrågan på transporter och hög orderingång vi tror att marknaden i Europa kommer att vara stabil kommande kvartal. Detta gäller i ännu högre grad i Asien där vi ser samma utveckling och betydande tillväxtmöjligheter för Volvo lastvagnar. Vi räknar med en kraftigt minskad försäljning i Nordamerika på upp till 40 procent under de första två, tre kvartalen 2007 sett till makroanalysen. Då den nordamerikanska marknaden utgör en stor andel av den totala omsättningen kommer detta ha en stor inverkan på Volvokoncernens resultat för nästa år. Volvo meddelar att företaget vidtar åtgärder och minskar personalstyrkorna. Detta tillsammans med att höga fasta kostnader som är ett faktum inom lastbilsindustrin kommer att bidra till ett sämre resultat nästa år. Marknaden räknar dock med detta och nedgången är diskonterad i kursen. Vi känner en liten oro för längd och storleken på recessionen i försäljningen. Sett till orderingången för tredje kvartalet redovisas en nedgång med 22 procent för samtliga marknader. Detta kan främst spåras till en nedgång på den nordamerikanska marknaden på 58 procent. Vi tror på ett starkt sista kvartal för Volvo. En tillväxt i antalet lastbilar på 3,6 procent för helåret 2006 ger en ökning för fjärde kvartalet på fyra procent. Detta kan jämföras med analytikerestimat, samanställt av Incuiry Financal, från Q3 som visar på en tillväxt på endast 1,5 procent. Ökningen av antalet sålda lastbilar kommer framförallt ges av starkare konjunktur i Europa och förköpseffekter i Nordamerika. Gällande marginalen tror vi att synergieffekterna har börjat ge effekt. Vi tror att omsättningen för helåret 2006 kommer ges av en tillväxt på 17 procent till en rörelsemarginal på åtta procent för För 2007 tror vi att resultatet av förköpseffekterna kommer påverka helårsresultatet markant. Dock kommer den mer globala försäljningen ge en tillväxt i omsättning för lastbilar på -2,5 procent, en rörelsemarginal på åtta procent givet en fortsatt god konjunktur. Som konjunkturanalysen 14

15 visar tror vi på en återhämtning i USA under 2008 vilket ger en tillväxt för Volvo lastvagnar på åtta procent. För 2009 kommer förköpseffekter för Europa och Nordamerika ge ökad tillväxt. Förklaringen ges av Euro 5 som införs i oktober 2009 och US10 som införs Vi tror att förköpseffekter kommer ge volatila kassaflöden 2009 och 2010 likt de vi ser för helåren 2006 och Vi tror dock att kommande förköpseffekter kommer ge mindre utslag. För 2009 tror vi på en 12 procentig tillväxt. Rörelsemarginalen kommer förbättras något från dagens nivåer och Volvo lastvagnar kommer övertiden ha en tillväxt i takt med BNP och en rörelsemarginal på nio procent. Volvo Bussar Omsättning Rörelseresultat, Rörelsemarginal och Tillväxt e 2007e 2008e ,10% -0,70% -3,0% 1,5% 2,8% 3,6% 3,8% 3,8% -3,0% -15,8% -14,7% 6,2% 30,4% 30% 25% 10% Volvo producerar turist-, express- och statsbussar. Volvo erbjuder varje specifik kund skräddarsydda lösningar. Företaget presenterar bussar med unika säkerhetslösningar och motorer som tack vare ny teknologi är renare och mer bränsleeffektiva än föregångarna. Den nya teknologin sammanfattas i de två motorfamiljerna som tidigare diskuterats. Volvos bussar bygger på gemensamma plattformar vilket ger effektivisering och varit resultatdrivande. Ett problem som Volvo Bussar har haft är en låg rörelsemarginal. Nu visar dock Volvo upp ökade marginaler och rörelsemarginalen har stigit från 3 procent för de tre första kvartalen 2005 till 3,6 procent i år. Orderingången ökade också med 19 procent under tredje kvartalet Under kvartalet offentliggjorde Volvo en överenskommelse med Jaico Automobiles om att etablera ett gemensamt företag i Indien för tillverkning av busskarosser byggda på Volvo Bussars karossteknologi. Med en ägarandel på 70 procent blir Volvo majoritetsägare i det nya företaget. Ytterligare ett positivt besked gavs då fjolårets stororder från Santiago, Chile utökades med ytterligare en order. Detta visar att Volvo har lyckats och är konkurrenskraftiga. Volvos höga marknadsnärvaro ger hela koncernen positiva bieffekter med en stark eftermarknad position. Inte minst ger denna position hela Volvokoncernen ytterligare konkurrenskraft för högre framtida orderingång. Vi tror på fortsatt förbättrade marginaler då drivlinan, komponenter och karossen allt mer standardiseras. Med Volvos starka ställning tror vi att tillväxten kommer öka över tiden från dagens nivåer. Volvo Bussar är marknadsledande inom segmentet med BRT, Bus Rapid Transit-system. BRT är utvecklat med tanke på storstäders allt svårare trafiksituation. Vi tror att BRT kommer gynna Volvo och kunna stärka sina positioner rapporterades en marknadsledande ställning för Norden och Storbritannien. En marknadsandel på 15 procent för Europa och 20 procent för den nordamerikanska markanden. Vi tror att tillväxten för Volvo blir betydande med tanke på etableringarna i Asien. Vi tror att ökningen av antalet levererade bussar kommer öka i samma takt som rapporterats i årsredovisningen 2005 där antalet ökade med nästan 30 procent från Sett till våra statistiska analyser ser vi inget beroende med konjunkturen utan efterfrågan ges av efterfrågan på kollektivtrafik. Vi tror att omsättningen kommer ges av en tillväxt på 30 procent jämfört med För helåret 2007 ger den positiva trenden en tillväxt på 25 procent och en rörelsemarginal på 3,8 procent. Vi tror att rörelsemarginalen kommer förbättras även för helåret 2006 och ligga på 3,5 procent. 15

16 Den förbättrade rörelsemarginalen kommer att ges av standardiseringar av produktionen som diskuterats. Totalt sett kommer antalet levererade bussar minska något för helåret 2006 men tack vare förbättrade marginaler ökar omsättningen. Tillväxten i tillväxten kommer att minska men vi tror att med tanke på satsningar i Asien, framför allt Indien och Kina, kommer omsättningen öka med tio procent 2008 och framåt. Vi styrker vårt resonemang med att vi tror att bland annat Indien och Kinas tätbefolkade städer kommer ge ökad efterfrågan på Volvos bussar. Rörelsemarginalen kommer övertiden ligga på fyra procent. Det skall tilläggas att de nya miljöreglerna även gäller för bussar och att det även i denna sektor sker förköp vilket kan ge volatila kassaflöden. Förbättrade marginaler kommer ges av fortsatta synergieffekter inom koncernen och en mer standardiserad bussproduktion. På grund av Volvos erbjudanden om specialdesignade bussar för olika kunder kommer marginalerna alltid att vara relativt sett låga men med hög konkurrenskraft. Anläggningsmaskiner Omsättning Rörelseresultat, Rörelsemarginal och Tillväxt e 2007e 2008e ,20% 1,90% 3,90% 5,50% 7,90% 8,8% 9,0% 9,0% 5,7% -0,6% 10,2% 26,8% 18,6% 33% 28% 20% Detta affärsområde är Volvos näst största och näst mest lönsamma. Produkterna används till bland annat allmänna anläggningsarbeten, vägbyggen samt gruv- och skogsindustri. Volvo säljer inte bara dessa produkter utan erbjuder även leasing. Uthyrningsverksamheten utvecklas väl och under 2005 öppnades 40 nya uthyrningsställen. Vid årets slut hade man 116 uthyrningsställen varav de flesta finns i Nordamerika och Europa. Under tredje kvartalet 2006 växte alla marknader förutom den Nordamerikanska. Anledningen till att den Amerikanska marknaden hade dålig tillväxt var det låga bostadsbyggandet och den i konjunkturanalysen minskade BNP-tillväxten. Den Europeiska marknaden förväntas växa med cirka 10 procent år 2006 och Asien inklusive övriga marknaden förväntas växa med 15 procent. Volvo fortsätter att göra strategiska förvärv för att kunna växa i Asien. Det senaste förvärvet inom detta affärsområde var köpet av 70 procent av aktierna i Shandong Lingong Construction Mashinery Co. Detta företag har väldigt bra position på den Kinesiska marknaden samt ett väldigt omfattande nät av återförsäljare. Lingong erbjuder produkter inom det lägre prissegmentet vilket Volvo ej gör men Volvo får tillgång till ett bra nät av leverantörer samt en bra position för framtida tillväxt. Denna investering kan fortfarande inte anses som klar då Volvo måste få godkännande från de Kinesiska myndigheterna. Fortsatt tillväxt i detta affärssegment är väldigt beroende av konjunkturen på de olika marknaderna. I Nordamerika minskade bostadsbyggandet under 2006 vilket direkt fick en negativ effekt på detta segment. Det finns en marknadsoro för framtida konjunkturutveckling, men våra analyser pekar på att den globala tillväxten inte kommer att stagnera. Detta är positivt för Volvo Anläggningsmaskiner. Vi tror att försäljningen i Nordamerika kommer att minska något på grund av den svagare konjunkturen. Europa och övriga marknader bedöms att utvecklas i samma takt som Då Volvo har genomfört strategiska förvärv i Asien finns en högre tillväxtmöjlighet där. 16

17 Den statistiska undersökningen som har genomförts på denna division, som visar en korrletaion på 0,54 med ett års lagg, förklaringsgrad på 0,29 samt ett p-värde på 0,13, styrker att BNP-tillväxten på de olika marknaderna samt världskonjunkturen har en inverkan på omsättningen. Anläggningsmaskiner har visat en extrem tillväxt senaste åren och sett till konjunkturer, behovet av infrastruktur byggnad, gruvdrift med mer, ser vi fortsatt god tillväxt Osäkerheten kring framtida konjunkturen och den statistiska undersökningen leder till att den totala tillväxten för anläggningsmaskiner beräknas bli 33 procent för helåret 2006 och 28 procent för Ökad närvaro på de asiatiska marknaderna och den trend i förbättrade marginaler tror vi fortsätter med en rörelsemarginal på 8,8 procent för 2006, nio procent för På sikt kommer ökad konsolidering med högre konkurrens ge en långsiktig marginal på åtta procent och tillväxt på 20 procent 2008 och framåt med avtagande trend. Volvo Penta Omsättning Rörelseresultat, Rörelsemarginal och Tillväxt e 2007e 2008e ,90% 8,40% 9,10% 10,30% 9,60% 9,0% 9,0% 9,0% 11,8% 3,9% -1,0% 19,2% 7,9% 10% 4% 6% Volvo Penta tillverkar drivsystem och service för yrkes- och fritidsbåtar samt industriella applikationer som till exempel motorer till dieseldrivna generatoraggregat. Volvo Penta har ett av branschens starkaste varumärken och är en ledande leverantör världen över. På senare tid har Volvo Penta tagit fram ett nytt drivsystem kallat IPS. Enligt de själva ger IPS dramatiska förbättringar när det gäller miljö, prestanda och komfort och de har också blivit prisbelönta för detta. Båtproduktion är inte i lika hög grad rationaliserad och standardiserad som bilbranschen men IPS möjliggör avsevärda rationaliseringar av båtproduktionen, vilket de själva anser är en framgångsfaktor i lanseringen av systemet. Under det tredje kvartalet i år var efterfrågan på fritidsbåtar och dieseldrivna generatoraggregat fortsatt stark i Europa. Detta ledde till en fortsatt positiv utveckling för marin- och industrimotorer. Försäljningsökningen var 15 procent jämfört med samma kvartal förra året. I Nordamerika mattades marknaden för marinmotorer av och industrimotormarknaden var fortsatt svag i Asien. En anledning till det var en minskad efterfrågan på dieseldrivna generatoraggregat i Kina. Nordamerika minskade med 6 procent och Asien med 18 procent. För IPS var orderboken 27 procent högre än vid samma tidpunkt förra året och Volvo har tagit marknadsandelar bland oberoende båtbyggare i både Europa och Nordamerika. Totalt sett ökade nettoomsättningen under det tredje kvartalet till 2385 Mkr vilket är en ökning med 2 procent jämfört med samma period förra året. Justerat för valutaförändringar var ökningen 7 procent. Rörelsemarginalen minskade från 9,9 procent förra året till 9,8 procent tredje kvartalet i år. Under de tre första kvartalen i år har Europa gått stark medan Nordamerika, Sydamerika och Asien gått svagt tillbaka. Övriga marknader har gått starkt framåt. Om vi ser till den historiska tillväxten och rörelsemarginalen har Volvo Penta de senaste fem åren haft en positiv tillväxt förutom 2003 då de hade en negativ tillväxt på 1 procent. Efter lastbilar och anläggningsmaskiner har de haft den bästa genomsnittliga tillväxten av koncernens 17

18 divisioner. Vad gäller rörelsemarginalen har Volvo Penta de senaste åren haft den bästa marginalen av alla divisioner. Den har legat relativt stabilt med en viss ökning. Sista kvartalet i år tror vi på en fortsatt tillväxt i Europa i och med den relativt starka konjunkturen. Samtidigt tror vi tillväxten på andra marknaderna kommer att ligga på ungefär samma nivå. Om vi väger tillväxten på de olika marknaderna mot andelarna på marknaderna får vi då en tillväxt för helåret 2006 på 10 procent. Vi tror på en svag försäljningsökning nästa år mycket beroende på de nya möjligheterna för IPSinstallationerna, framförallt kommer detta att ske i Europa och Asien. Vi har sett i konjunkturanalysen att Volvo Pentas omsättning påverkas kraftigt av konjunkturförändringar. Vi har också sett att konjunkturen i Europa är stabil och kommer att ligga på ungefär samma nivå som idag. Samtidigt har vi sett att även valutaförändringar påverkar omsättningen och vi tror att euron fortsatt kommer att vara relativt svag i förhållande till kronan. I Nordamerika tror vi försäljningen kommer att minska i och med den svagare konjunkturen där. Även en svagare dollar påverkar försäljningen omräknat i kronor. Som vi påpekar i makroavsnittet visar forwardkursen för USD/SEK att kronan kommer att vara fortsatt stark åren framöver och då påverka resultatet negativt. I och med en förbättrad konjunktur på sikt och lägre räntor tror vi tillväxten i Nordamerika kan öka något. I Sydamerika har Volvo Penta bara 2 procent av sin verksamhet men vi tror att detta är en marknad som har framtiden framför sig och som Volvo kan växa på. Även Asien är och kan i ännu högre grad bli en tillväxtmarknad för Volvo Penta då framförallt Kina och Indien kan bli stora ekonomiska aktörer i framtiden. För Volvo Penta tror vi sammantaget på en gynnsam utveckling. Nästa år tror vi tillväxten kommer att bli 4 procent. Samtidigt tror vi tillväxten kommer att stiga fram till 2015 då den kommer att ligga på ungefär 9 procent givet en större marknad genom etablering på tillväxtmarknaderna. Vi tror även på en fortsatt stabil och hög rörelsemarginal i framtiden dock något lägre då kostnaderna kan öka i och med etableringar på dessa marknader. En stabil rörelsemarginal på 9 procent tror vi är rimligt. Volvo Aero Omsättning Rörelseresultat, Rörelsemarginal och Tillväxt e 2007e 2008e ,50% 0,10% -0,50% 5,40% 11,10% 7,3% 8,5% 8,5% 10,0% -25,0% -9,1% -13,8% 8,9% 10% 8% 8% Volvo Aero tillverkar komponenter till flygmotorer både till kommersiella flygplan och militärflygplan, bland annat för det svenska stridsflygplanet Gripen. Volvo är även leverantör inom det europeiska rymdprogrammet Ariane 5 där man är den främsta leverantören av munstycken och bränslepumpturbiner. Volvo Aero samarbetar ofta med en partner vid utvecklingen av motorer, till exempel General Motors och Pratt & Whitney. Att samarbeta med en partner ger fördelen av kombinationen av två företags resurser och kompetenser till en lägre kostnad. Som vi sett i makroanalysen är Volvo Aero mycket beroende av flygtrafiken i världen. Efter att ha minskat kraftigt efter terrorattacken i New York har den de senaste åren ökat kraftigt. Under de tre första kvartalen i år har flygtrafiken ökat med 4,5 procent. Beställningarna på 18

19 flygplan har utvecklats stabilt under de tre första kvartalen. Volvo Aeros orderbok uppgår till nästan flygplan vilket motsvarar ungefär fem års produktion. Airbus och Boeing har ökat leveranserna med 26 procent jämfört med samma period föregående år. Airbus förseningar av tillverkningen av nya A380 väntas inte påverka Volvo Aero nämnvärt. De ersätter bara produktionen till A380 med tillverkning av andra komponenter. Under det tredje kvartalet minskade den totala nettoomsättningen med fyra procent. Enligt Volvo berodde det på lägre försäljning inom eftermarknadaffären och den militära affären. Minskningen kompenserades dock till stor del av ökad försäljning av komponenter till civila flygmotorer. Justerat för valutaförändringar var omsättningen på samma nivå som tredje kvartalet förra året. Rörelsemarginalen har försämrats varje kvartal sedan tredje kvartalet 2005 till tredje kvartalet i år. Från att ha varit 12 procent till att nu vara 7,3 procent. Samtidigt har försäljningen ökat med 10 procent under de tre första kvartalen Lönsamheten har alltså minskat kraftigt från förra året vilket Volvo förklarar med att eftermarknadsaffärens lönsamhet är fortsatt dålig samt att de påverkades negativt av stora lagernedskrivningar. Under de tre första kvartalen i år har alla Volvo Aeros marknader haft en positiv utveckling. De två största marknaderna, Europa och Nordamerika har haft en tillväxt på vardera 8 procent medan Asien haft en tillväxt på så mycket som 53 procent. Nyligen tecknade Volvo Aero avtal med den amerikanska motortillverkaren Pratt & Whitney om att utveckla en ny teknologi för framtidens flygmotorer. Den nya tekniken ska användas i nästa generation av mellanklassflygplan. Det nya samarbetet är enligt Volvo ett första strategiskt steg mot att positionera Volvo Aero för framtiden i detta viktiga marknadssegment. Volvo beslutade i november att lägga ned Volvo Aero Engine Service i Bromma. Fabriken sysslar främst med underhåll av flygmotorer och har i flera år gått med kraftiga förluster. Enligt Volvo karakteriseras marknaden av underhåll på flygmotorer av global överkapacitet och stor prispress vilket motiverar beslutet. Volvo kommer successivt att lägga ned fabriken under 2007 och en naturlig följ av detta är att det påverkar resultatet positivt. Framförallt kommer rörelseresultatet och rörelsemarginalen att förbättras på sikt. För Volvo Aero tror vi på en svagt minskad tillväxt på kort sikt på grund av försämrad konjunktur i framförallt Nordamerika. På lång sikt tror vi att tillväxten kan öka när samarbetat med Pratt & Whitney slår igenom i resultatet samt att Volvo utökar sin markandsandel i Asien. Tillväxten i flygtrafiken som är den enskilt viktigaste faktorn kommer att fortsätta öka, dock inte lika kraftigt som den gjort de senaste åren. Vi tror att trenden i trafiktillväxten kommer att fortsätta efter flera års avvikelse med hänsyn till terrorattackerna den elfte september Vi får dock ta hänsyn till att effekten i tillväxten sker med ett års lagg. De senaste kvartalens trend av en försvagad rörelsemarginal tror vi kommer att brytas nästa år, en del beroende på nedläggningen av fabriken i Bromma. En rörelsemarginal på 8 procent tillsammans med en tillväxt på 8,5 procent tror vi är rimlig Om inte något oförutsett händer, såsom en ny terrorattack, tror vi att både tillväxten och rörelsemarginalen kommer att ligga på en relativt jämn nivå åren framöver. Volvo Financial Service Volvo Financial Services erbjuder tjänster inom kundfinansiering och försäkringar. De är också Volvos internbank och de förvaltar även koncernens fastigheter. Detta gör det möjligt att ha ett övergripande perspektiv på den finansiella risken i företaget. Volvo Financial Services har växt i betydelse de senaste åren. År 2005 hade de en kreditportfölj på 78,8 Mdr kr vilket är drygt 10 Mdr kr mer än Samtidigt har rörelseresultatet ökat från 325 Mkr till Mkr Avkastningen på eget kapital har ökat från 4,2 procent till 15,3 procent. Vi ser ingen anledning till att tillväxten borde avta, snarare tvärtom i och med att Volvo det senaste kvartalet börjat erbjuda finansieringstjänster även i Kina. 19

20 Övrig verksamhet Förutom tidigare diskuterade verksamheter har Volvo avdelningar som har verksamhet inom koncernen. Volvos avdelning 3P ansvarar för produktutveckling, inköp och produktplanering arbetar för att utveckla produkter, rationalisera och spara pengar. Detta görs främst genom att utnyttja stordriftsfördelar inom koncernen samt utnyttja förvärv för synergieffekter. Sedan sammanslagningen med Renault och Mack har Volvo 3P minskat antalet underleverantörer från till på global basis. Målet i dag är att minska antalet komponenter inom de tre märkena från till Detta medför en effektivare utveckling med högre rörelsemarginaler som följd. Även samdistribution och samarbeten och samordningar inom eftermarknadssegmentet kommer leda till effektiviseringsvinster. Detta styrker vår tro på bättre rörelsemarginal på kort och lång sikt. Prognostiserad tillväxt för Volvokoncernen Volvos resultat för 2005 var det bästa någonsin och under det tredje kvartalet följer Volvo upp med en rörelsemarginal på 9,3 procent vilket är en rekordnivå. Ökningen går att spåra till de nya emissionsreglerna som gett upphov till att många företag förnyat sina lastbilsflottor under Sett till respektive verksamhet, vår prognostiserade tillväxt och verksamhetsandel kan vi prognostisera tillväxt och rörelsemarginal för hela koncernen. Omsättning 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E Lastbilar Bussar Anläggningsmaskiner Volvo Penta Volvo Aero Övrigt Fin.Service Totalt % förändring 17,8% 5,3% 10,8% 12,8% 3,2% 6,7% 6,0% 5,0% EBITDA-marginal 11% 10% 10% 10% 9% 9% 9% 8% Tabell 1. Prognostiserad tillväxt och rörelsemarginal Den tillväxt som vi ser ger en mer diversifierad verksamhet i framtiden. Dagens omsättning ges till 68 procent av lastvagnar, 16 procent av anläggningsmaskiner och 8 procent bussar. Om tio år ser vi en fördelning där lastvagnar förklarar 54 procent av omsättningen, anläggningsmaskiner 26 procent och bussar 10 procent. Den största förklaringen ges av den höga tillväxten i anläggningsmaskiner. Tidigare har vi diskuterad rörelsemarginal men i kassaflödesanalysen använder vi EBITDA marginal vilken ligger på en högre nivå än rörelsemarginalen. EBITDA marginalen är liksom tillväxten baserad på andelar från respektive division. Kassaflödesvärdering Vid beräkningen av kassaflödet används både historisk data, consensus-estimat samt framförallt våra egna prognoser. Historisk data är fram till tredje kvartalet 2006 hämtad från Volvos årsredovisningar. Estimat för 2006 beräknas givet Q3 rapporten och vår uppskattning av utvecklingen för fjärde kvartalet. Val av modell För att beräkna ett värde på kassaflödet användes en modell kallad FCFF-modellen. FCFFmodellen värderar kassaflödena utifrån hela företaget och därefter dras skulder bort och 20