Månadens affärsöversikt

Transkript

1 Makroanalys november 2013 Makro, sidan 2 Räntemarknaden, sidan 4 Förslag på ränteplacering, sidan 5 Förslag på skuldhantering, sidan 7 Vår valutasyn, sidan 8 Förslag på valutahantering, sidan 9 Ränteuppgången drar ut på tiden Låg inflation i euroområdet pressar ECB. I USA väntas Federal Reserve påbörja nedtrappningen av obligationsköpen först nästa år. Marknadsräntorna har fallit, främst de med längre löptid, även i Sverige. En fortsatt konjunkturuppgång i västvärlden gör att vi fortfarande ser stigande räntor i slutet av året, men i långsammare takt än vi tidigare väntade oss. Den senaste tidens utveckling på de finansiella marknaderna har fortsatt att domineras av händelser i USA. Under oktober stängdes delar av den federala regeringen ned under drygt två veckor. Samtidigt vägrade kongressen att höja statens låneram, vilket riskerade att leda till att USA inte skulle kunna upprätthålla betalningarna på sin statsskuld. Den finanspolitiska oron påverkade sannolikt penningpolitiken. Federal Reserve valde att fortsätta med obligationsköpen i oförändrad omfattning. Marknaden väntar nu att nedtrappningen av obligationsköpen påbörjas under första kvartalet 2014, men en nedtrappning i december ska inte uteslutas. I Sverige fortsätter den ekonomiska återhämtningen, även om det går trögt, inte minst för industrin. I Swedbank Economic Update, som publicerades i oktober, kvarstår vår prognos att svensk ekonomi växer i god takt Svensk tillväxt drivs av den inhemska efterfrågan, vilken understöds av fortsatt expansiv penning- och finanspolitik. Vi skriver dock ned prognosen för 2013 på grund av SCB:s revidering av utfallsdata. Vid oktobermötet lämnade Riksbanken styrräntan oförändrad på 1 procent, samtidigt som reporänteprognosen sänktes med ca 0,1 procentenheter för Riksbanken förutser att den första räntehöjningen kommer något senare än tidigare prognos, nämligen i slutet av I Swedbanks nya prognos har vi har skjutit fram en första räntehöjning till september Vår bedömning är att EUR/SEK successivt sjunker mot 8,60 VALUTAPROGNOS 4 nov 3 mån 6 mån 12 mån USD/SEK 6,50 6,47 6,54 6,68 EUR/SEK 8,78 8,60 8,50 8,35 NOK/SEK 1,09 1,08 1,08 1,08 GBP/SEK 10,38 10,36 10,37 10,44 JPY/SEK 6,59 6,47 6,35 6,19 CHF/SEK 7,13 6,94 6,80 6,57 EUR/USD 1,35 1,33 1,30 1,25 USD/JPY 98,64 100,00 103,00 108,00 Anna Felländer Tf ekonom på 3 månaders sikt, vilket är något uppjusterat från 8,50. Samtidigt kvarstår vår bild att euron på sikt kommer att försvagas mot US dollarn till följd av relativa tillväxtskillnader och skilda förväntningar på penningpolitiken. Det kommer dock att ta längre tid. Vi ser en uppgång i långa räntor, om än i långsammare takt än vad vi tidigare väntade oss. Vi upprepar därför vår rekommendation att övervikta kortare löptider, dvs. 1 3 år. Även vår rekommendation att övervikta placering i obligationslån med rörlig ränta (FRN) kvarstår. Kortsiktig finansiering på bankmarknaden är stabil och inga uppenbara orosmoln tornar upp sig på kort sikt. Vi förväntar oss stabila och låga ränteskillnader mellan swapräntor och statsräntor under 1,0 resten av året. Låga forwardräntor ger bra möjligheter för långsiktiga skuldförvaltare. 0,5 Räntorna på forwardstartade swappar har kommit ner kraftigt de senaste veckorna, följaktligen ser vi fördelar 0,0 för skuldförvaltare att hedga sin ränterisk med hjälp av sådana swappar. -0,5-1,0 Nästa nummer av Månadens Affärsöversikt utkommer måndagen den 2 december. -1,5 Du hittar Swedbanks dagliga kommentarer om makroläget, ränte- och -2,0valutamarknaden på Där kan du även hitta länk till våra tv-sändningar, som heter Swedbank -2,5Direkt. -3,0 ON avkastning enligt swedbanks RÄNTEPROGNOS 1,0 0,5 0,0-0,5-1,0-1,5-2,0-2,5-3,0-3,5-4,0 Avkastning i procent ON 2 år 5 år 10 år 0-3 mån 3-6 mån 6-14 mån 2 år 0-3 mån 3-6 mån Observera att upplysningar och ansvarsbegränsningar finns i slutet av detta dokument.

2 makro och centralbanker Konjunkturstimulans i väst, inflationsbekämpning i öst I de mer utvecklade ekonomierna fortsätter den expansiva penningpolitiken i skenet av den relativt svaga ekonomiska återhämtningen och den osäkra politiska utvecklingen. I tillväxtekonomierna ses stigande inflation som ett allt större hot, och där har en åtstramning inletts. De globala konjunkturutsikterna fick en törn av de politiska motsättningarna i USA. Riksbanken och Norges Bank lät styrräntorna ligga fast, medan Federal Reserve fortsatte med obligationsköpen i oförändrad takt. Den europeiska centralbanken har gjort klart att euron inte får bli för stark. AV: Knut hallberg & magnus Alvesson Samtidigt som centralbankerna i de stora västekonomierna fortsätter att ge konjunkturstöd, präglar inflationshotet i allt högre utsträckning penningpolitiken i tillväxtekonomierna. En modest konjunkturutveckling i USA tillsammans med de finanspolitiska förvecklingarna i kongressen ökar sannolikheten för att Fed kommer att fortsätta obligationsköpen under resten av ECB har varit tydlig med att den expansiva penningpolitiken kommer att bestå, trots de svagt positiva konjunkturindikatorerna. I länder som Indien, Brasilien och, nu senast, Kina betraktas stigande priser som ett större hot mot den ekonomiska stabiliteten. I Indien och Brasilien höjdes styrräntorna trots svaga BNPsiffror. People s Bank of China har låtit likviditen på interbankmarknaden minska drastiskt och hänvisar till att de allt högre bostadspriserna kan leda till högre inflation. På lite närmare håll beslutade Norges Bank att låta styrräntan ligga fast. Riskerna i den norska bomarknaden är större än i Sverige, och konjunkturindikatorerna något svagare. Även i Storbritannien behöll Bank of England styrräntan oförändrad, samtidigt som det i protokollet noterades att den realekonomiska utvecklingen är starkare än man tidigare förväntat sig. I Sverige tickar den ekonomiska återhämtningen på, även om det går trögt, inte minst för industrin. Vid oktobermötet beslutade Riksbanken att lämna styrräntan oförändrad på 1 procent samtidigt som reporänteprognosen sänktes med ca 0,1 procentenheter under Detta innebär att Riksbanken nu ser att den första räntehöjningen kommer att ske något senare än tidigare prognos, nämligen i slutet av Riksbanksräntan: PROGNOSER och marknadens prissättning Procent 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Riksbanken (okt) RIBA (1 nov) Swedbank (okt) FRA (1 nov) swedbanks prognos: styrräntor 1 nov 3 mån 6 mån 12 mån Sverige 1,00 1,00 1,00 1,25 EMU 0,50 0,50 0,50 0,50 USA 0,25 0,25 0,25 0,25 Federal Reserve (Fed) De allt skarpare politiska motsättningarna i Washington DC kulminerade under oktober med att finansieringen av statsbudgeten ströps och delar av den federala regeringen tvingades stänga ned. Samtidigt vägrade kongressen att höja statens låneram, vilket riske- ben bernanke Federal Reserve rade att leda till att USA skulle bli oförmögen att sköta betalningarna på sin statsskuld. Kompromissen, som nåddes i sista minuten, är endast kortsiktig, och hela processen riskerar att repeteras redan i början av nästa år. Dock blev det politiska priset som det republikanska partiet betalade högt i form minskat opinionsstöd. Detta skulle tala för att nästa konfrontation inte blir lika våldsam. Den omedelbara effekten av den finanspolitiska oredan var att konfidensindikatorerna vek ned, vilket tillsammans med en något lägre köpkraft, sannolikt ledde till att konjunkturåterhämtningen i den amerikanska ekonomin dämpades i början av det fjärde kvartalet. Arbetsmarknadsdata för september, som publicerades med fördröjning, var dessutom svagare än förväntat och endast nya jobb skapades, jämfört med i augusti. Dock steg antalet heltidsarbeten, och arbetslösheten sjönk tillbaka till 7,2 procent. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin sköt upp i oktober, vilket tillsammans med indexet för tjänstesektorn tyder på fortsatta produktionsökningar. Undersökningar visar att företagens investeringsvilja har fortsatt att stiga och att kapacitetsutnyttjandet i industrin nu är nästan i nivå med det genomsnittliga värdet sedan Det innebär att många företag inte kan öka produktionen utan nya investeringar. Dessutom har kassaflödet i den privata sektorn varit starkt och många företag kan investera utan extern finansiering. Inom byggsektorn pekar indikatorer på att antalet påbörjade projekt kommer att stiga. Utrikeshandeln utvecklas dock svagt och exportvolymen förefaller ligga stilla. Hösten kommer att präglas av en betydande osäkerhet kring såväl den faktiska ekonomiska utvecklingen som kring den framtida inriktningen av den ekonomiska politiken. Arbetsmarknadsdata, som är avgörande för hur penningpolitiken utformas, kommer att vara ofullständig ännu ett tag och inte helt jämförbar med tidigare månader eftersom statistikinsamlingen begränsades av budgetproblemen. Även finanspolitiken är oförutsägbar med risk för en förnyad konfrontation mot slutet av året, som 2

3 makro och centralbanker kan leda till en ny finanspolitisk åtstramning om man inte lyckas komma överens. Vid Feds senaste penningpolitiska möte den oktober bibehölls obligationsköpen i oförändrad takt. Kommunikationen var något mindre duvaktig än väntat. Amerikanska långa räntor steg initialt och dollarn stärktes. Federal Reserves skriftliga uttalande var närmast identiskt med uttalandet efter septembermötet, men skillnaderna i nyanser är centrala. Skrivningar om tightening of financial conditions togs bort och det tyder på att Fed nu inte ser långräntorna som ett hot mot återhämtningen. Nivåerna är också lägre än i september. Man noterade vidare att arbetsmarknaden fortsätter att förbättras och man behöll språkbruket om växande underliggande styrka i ekonomin. Givet att synen på den makroekonomiska utvecklingen är i stort sett oförändrad och att Federal Reserve vara nära att påbörja nedtrappningen av obligationsköpen i september kan man inte utesluta att tapering påbörjas redan i december, men vårt huvudscenario är att det dröjer till början av Den europeiska centralbanken (ECB) ECB och Draghi har klart signalerat att man avser att fortsätta att föra en expansiv penningpolitik, och att man till och med kan överväga att förnya det s.k. LTRO programmet med nya lågräntelån till europeiska Mario Draghi banker. Lägre än förväntad inflation har också ECB ökat sannolikheten för en sänkt policyränta. Reviderad data ger för handen att arbetslösheten inom euroområdet ligger kvar på drygt 12 procent. Utöver att den makroekonomiska situationen i EMU är sårbar, trots en viss stabilisering, sätts också ramarna för ECB av den amerikanska penningpolitiken. Så länge den amerikanska centralbanken fortsätter att tillföra dollarlikviditet i den globala ekonomin, och därmed utsätta dollarn för ett nedåtryck, kommer ECB att motverka att euron blir alltför stark. En stark euro ses som ett hot mot den ekonomiska återhämtningen, i synnerhet i de krisdrabbade ekonomierna. Dessutom har den faktiska finansiella utvecklingen varit åtstramande i euroområdet. Kreditexpansionen har dämpats och ECB:s balansräkning har minskat något, inte minst som en följd av att bankerna betalar tillbaka lån som tidigare tagits upp under LTRO-programmet. Konjunktursignalerna från euroområdet har varit blandade under månaden. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin steg, men med mindre än väntat, samtidigt som motsvarande index för tjänstesektorn sjönk. Det signalerar en fortsatt BNP-tillväxt men i något lägre takt. I synnerhet är en svagare exportorderingång i Tyskland ett orostecken, samtidigt som den inhemska efterfrågan i Frankrike var svag. Konsumentförtroendet fortsatte dock att stiga i euroområdet i oktober, och nådde den starkaste nivån sedan juli Det signalerar att hushållens konsumtion är på väg upp och kan bidra till stabiliseringen av ekonomin. Ett annat positivt tecken är att spansk tillväxt för första gången på två år var positiv. Det var främst utrikeshandeln som bidrog till uppgången, vilket tyder på att konkurrenskraften har stärkts. Även i euroområdet spelar den politiska utvecklingen en stor roll för de ekonomiska utsikterna. Regeringsbildningen i Tyskland förefaller gå mot en bred koalition mellan kristdemokrater och socialdemokrater. Deras relativa stora samsyn i Europafrågorna borgar för att den hittills förda politiken kommer att bestå, vilket ökar förutsägbarheten. Dock kommer sannolikt även tyska politiker att pressas av processen att införa en bankunion som nu inleds med ett förnyat stresstest av europeiska storbanker. Den politiska utvecklingen i Italien är dock mer bekymmersam. Regeringskoalitionen är svag och varken finanspolitiken eller reformtakten har varit tillräcklig för att få fart på tillväxten. Stefan ingves Riksbanken Riksbanken Efter en trög inledning på året förefaller förutsättningarna för en bra avslutning på 2013 vara goda för svensk ekonomi. Konjunkturindikatorer i form av Inköpschefsindex och Konjunkturinstitutets barometer har stärks. KI:s samlade barometer befinner sig nu åter över det historiska genomsnittet. Hushållens konfidens steg påtagligt i oktober, säkerligen understött av de stundande skattesänkningarna och god utveckling för såväl aktiebörsen som bostadspriserna. Hushållen är också utropstecknet när man studerar utfallsdata. Enligt SCB:s nya indikator steg hushållens konsumtion under perioden juni- augusti med 0,8 procent jämfört med perioden mars-maj, drivet inte minst av tjänstekonsumtionen. Ett annat välkommet glädjeämne är att byggproduktionen verkar påväg att börja återhämta sig. I augusti steg byggandet och enligt KI-barometern har framtidsutsikterna förbättrats. Räntan är i dagsläget låg och i takt med att tillväxten stärks, arbetslösheten sjunker och inflationen stiger så väntas Riksbanken börja höja räntan under hösten Detta är något senare än vad vi tidigare förväntade oss. Vi förutser att Riksbankens räntehöjningar under åren uppgår till sammanlagt 125 punkter. Hushållens skuldsättning och högre bostadspriser utgör en fortsatt huvudvärk för Riksbanken. Även om regeringen har föreslagit en makrotillsyn, med Finansinspektionen som huvudansvarig, så dröjer det tills allt är på plats och man kan se effekter av åtgärderna. Riksbanken förutses därför även i framtiden, särskilt i det korta perspektivet, att beakta bostadspriser och hushållens skuldsättning i sin penningpolitik. 3

4 räntemarknaden Försenad återhämtning Den amerikanska problematiken kring skuldtaket och budgeten, var den viktigaste händelsen för räntemarknaden under oktober. Följden blev ett generellt nedställ och flackare avkastningskurvor. Förutom själva kostnaden i form av lägre BNP och försenad redovisning av ekonomisk statistik så ökar osäkerheten i prognoserna på kort sikt. Dessutom kommer det nu att dröja längre tid än vad det annars hade gjort innan marknaden får tydliga besked om styrkan i den ekonomiska utvecklingen. För tillfället är centralbankerna avvaktande, men Riksbanken väntas höja räntan två gånger under andra halvåret AV: jerk matero Obligationsmarknaden Den amerikanska problematiken kring skuldtaket och budgeten, där delar av den amerikanska staten stängde under 2 3 veckor, dominerade händelseutvecklingen i räntemarknaden. I efterdyningarna av det har räntor generellt fallit och avkastningskurvorna har blivit ännu något flackare. I avsaknad av ny information, där Federal Reserve är nyckelaktören även för svensk räntemarknad, framstår det som mindre sannolikt att räntenivåerna ska ändras väsentligt. Det dröjer längre innan data kan bekräfta (eller motbevisa) den ekonomiska återhämtningen i USA än vad marknaden hade trott, på grund av störningen från stängningen av staten. Utan vägledning från USA sker sannolikt inga stora ränteskiften i Europa heller. Där har man visserligen diskuterat en potentiell drivkraft i form av ytterligare kvantitativa åtgärder från ECB i form av en ny LTRO. Trots indikationer om en sådan från företrädare för ECB så tror vi inte på denna lösning. Omfattande återbetalningar av LTRO1 och LTRO2 indikerar att det inte längre finns en stark efterfrågan av denna typ av likviditet från bankkollektivet. I väntan på tydliga indikationer om den amerikanska ekonomins tillstånd och i frånvaro av andra stora internationella händelser är den svenska marknaden hänvisad till inhemska data och information från Riksbanken. Vi ser en fortsatt god utveckling i svensk ekonomi, men med vissa besvikelser i statistikutfallen från oktober är utrymmet för större ränteuppgångar på kort sikt rimligen begränsat. Stefan Ingves var dessutom enligt vår uppfattning mjukare än väntat i sina kommentarer statsräntor swedbanks prognos: Obligationer 1 nov 3 mån 6 mån 12 mån Sverige 2 år 1,00 1,10 1,25 1,95 5 år 1,66 1,80 1,95 2,65 10 år 2,27 2,35 2,45 3,10 EMU 2 år 0,11 0,15 0,30 0,70 5 år 0,66 0,80 0,95 1,30 10 år 1,69 1,85 2,00 2,40 USA 2 år 0,31 0,50 0,80 1,40 5 år 1,37 1,55 1,90 2,40 10 år 2,62 2,90 3,20 3,50 swedbanks prognos: SWAPRÄNTOR 1 nov 3 mån 6 mån 12 mån Sverige Stibor3M 1,20 1,25 1,35 1,85 Stibor6M 1,30 1,35 1,50 1,95 Swap 2 år 1,40 1,60 1,70 2,45 Swap 5 år 2,05 2,20 2,35 3,10 efter publiceringen av den penningpolitiska rapporten i slutet av oktober. Riksbankens huvudsakliga orosmoment i ett kort perspektiv är hushållens skuldsättning, men på sikt skulle man kunna släppa fokus på denna variabel. Det förutsätter dock att Finansinspektionens åtgärder inom ramen för sitt nyligen vunna makrotillsynsuppdrag genomför konkreta åtgärder vars effekt Riksbanken är nöjd med. Kredit- och swapmarknaden Kreditmarknaden har fortsatt sett stark efterfrågan under oktober månad. itraxx Europe Crossover index, som kan betraktas som ett mått på meravkastningen i 50 europeiska high-yield obligationer, föll till sin lägsta nivå på åtminstone fem år (knappt 340 punkter). I denna miljö av hög riskaptit gick också motsvarande europeiska investment grade index (itraxx Europe) starkt och nuvarande nivå på 83 punkter är den lägsta sedan The European Banking Authority (EBA) kan komma att godkänna säkerställda obligationer med högsta kreditbetyg som Level 1 assets när banker beräknar sin kortsiktiga likviditetsrisk ( LCR ). Detta borde medföra att europeiska bankers efterfrågan på svenska säkerställda obligationer utgivna i euro skulle öka avsevärt. Under månaden har Stadshypotek och SEB emitterat långa säkerställda obligationer i euro och andelen europeiska banker som köpte obligationerna var avsevärt högre än tidigare. I svenska kronor har efterfrågan på femåriga säkerställda obligationer varit stark, och ränteskillnaden relativt statsobligationer är stabil. Det väntas fortsätta året ut. Kortsiktig finansiering på bankmarknaden är stabil och inga uppenbara orosmoln tornar upp sig på kort sikt. Vi förväntar oss stabila (och låga) ränteskillnader mellan swapräntor och statsräntor under resten av året. Detta gynnar i sin tur carrypositioner i bostadsobligationsmarknaden. STIBOR3M/OIS3M Spread Yield spread [bps] okt-07 aug-08 maj-09 mar-10 jan-11 nov-11 sep-12 jul-13 maj-14 4

5 förslag på ränteplacering Fed hjälper, politiker stjälper Vi ser fortsatt en relativt stabil plattform för krediter som tillgångslag. Några av de positiva faktorerna är den avvärjda politiska krisen i USA, Feds forstsatta stödköp, en ekonomisk återhämtning i Europa (om än kanske lite saktfärdig) och en positiv trend när det gäller kreditvärdighet hos bolag. Meda, Intrum Justitia och Consilium är några av de namn vi lyfter fram som intressanta denna månad. AV: INGVAR MATSSON Washington DC höll marknaderna på sträckbänken in i det längsta innan man till sist, åtminstone tillfälligt, kom överens gällande lånetak och budgetens finansiering. Marknaden var dock förvånansvärt kallsinnig inför vad som bitvis beskrevs som ett möjligt globalt finansiellt Armageddon i form av ett amerikanskt fallissemang. Sannolikt genomskådades vad som i grund och botten kanske bara var ett politiskt chicken race. De politiska låsningarna i Washington DC mellan demokrater och republikaner finns dock kvar redo att skrämmas fler gånger. Under oktober har de breda kreditindexen fortsatt att gå ihop och befinner sig nu på nivåer vi får gå tillbaks till första halvåret 2011 för att hitta. Feds policy när det gäller stödköp är fortsatt lite diffus i konturerna, man överväger eventuellt att dra ner på köpen under december eller januari. Man vill se tydliga tecken på en mer uthållig förbättring i ekonomin innan man justerar sitt stödköpsprogram. Kortsiktigt är detta positivt för krediter. Även om ingen helt har lagt Eurokrisen på bibliotekets hylla för ämnet historia (K i det äldre klassificeringssystemet) så är den inte längre ett stort orosmoment i kreditmarknadens ögon. Vi ser framför oss fortsatta förhandlingar runt en kommande bankunion, en fortsatt expansiv penningpolitik och en finanspolitik som är mindre fokuserad på åtstramningar och mer på att stötta ekonomin. ECB kommer inte med räntehöjningar i brådrasket samtidigt som likviditetsstödjande åtgärder (LTRO) finns med som en möjlighet om situationen så skulle kräva. Sammantaget ser man att det är en rätt attraktiv miljö för krediter som tillgångsslag. Rapportperioden för det tredje kvartalet har passerat sin topp men en del bolag återstår. Många företag är försiktiga i sin förväntan när det gäller det fjärde kvartalet. En intressant observation (hittills) är att förväntningarna har dämpats (reviderats ner) relativt mer i Europa än i Nordamerika. En orsak kan vara en försvagning av tillväxtmarknader och därmed svagare efterfrågan och prispress från dessa regioner. Också en svagare än förväntad europeisk industriell efterfrågan har bidragit. Kanske har man varit för optimistisk tidigare när det gäller den ekonomiska återhämtningens styrka i Europa och tillväxtmarknadernas inbromsning. Flera europeiska energibolag har vinstvarnat på grund av en fortsatt prispress på el och en allmänt trasslig regulatorisk och politisk miljö. När det gäller tillväxtekonomierna ser vi dock redan tecken på en stabilisering. Antalet nedgraderingar av kreditbetyg forsätter att vara fler än antalet uppgraderingar. Dock ser vi här en trend mot en stabilisering även på global basis. Detta är positivt ur ett kreditmarknadsperspektiv. En ökad kreditkvalitet i USA motverkar en viss försämring i Europa och en del tillväxtländer. Skillnaden mellan USA och Europa består dock och under tredje kvartalet utgjorde nedgraderingar 64 procent av alla ratingförändringar i Europa medan motsvarande kvot för USA var 44 procent (Standard & Poor s data). Banker och gruv- och metallindustri är sektorerna med för närvarande mest negativt tryck på kreditkvaliteten. Skogsindustri har i stället en positiv trend när det gäller den generella kreditvärdigheten. Vi bedömer att detta mönster kvarstår under årets sista två månader. Inte heller utfall och prognoser vad gäller defaulter (kreditförluster) skrämmer oss särskilt mycket. Utfallet är klart lägre än det historiska genomsnittet och även prognoser pekar på en mindre ökning under det första halvåret Att omallokera till emittenter utan extern rating är i våra ögon fortsatt attraktivt genom den extra premie man då kan erhålla, givet att skuggratingprocessen bedöms som trovärdig och solid. Speciellt tydligt är mönstret inom den bredare BBB kategorin (SEK-marknaden). I ett gradvis ekonomiskt starkare Europa ser vi ett minskat behov av investeringar i typiskt relativt dyra nordiska krediter (delvis p.g.a. tradition och förstärkt under euro- och finanskris) och vi ser framför oss en fortsatt priskonvergens. Bland emittenter utan extern rating inom just BBB segmentet vill vi lyfta fram Meda och Intrum Justitia som intressanta placeringar. Förvärvsintensiva läkemedelsbolaget Meda fortsätter att leverera starka marginaler och inkassobolaget Intrum Justitia har (dessvärre) ungefär lika mycket att göra oavsett läget i konjunkturcykeln, vilket skapar stabilitet i affärerna. För den investerare som önskar högre risknivå (och därmed avkastning) så lyfter vi fram Consilium och skogsjätten Stora Enso. Consilium levererar säkerhetssystem för den moderna sjöfarten. Den positiva kredittrenden i skogssektorn har vi berört ovan. Högre räntor kommer, om än i långsammare takt än man trodde för bara några månader sedan. Vi upprepar därför vår rekommendation att övervikta kortare löptider, säg 1 3 år. Vi upprepar också rekommendationen att övervikta placering i obligationslån med rörlig ränta (FRN). Ingen större utmaning på SEK-marknaden dock, då dessa instrument dominerar med eftertryck när det gäller företagskrediter. 5

6 förslag på ränteplacering aktuella placeringsförslag Kreditobligationer investment grade FRN (Rörlig ränta) emittent Förfall indikativ ränta Rating Meda m+173 -/- SWB: BBB- Stable LF Bank m+37 A/A3 SWB: A Stable Intrum Justitia m+162 -/- SWB: BBB- Negative Kreditobligationer high yield emittent Förfall indikativ ränta Rating Consilium m+520 -/- SWB: B+ Stable Stora Enso m+205 BB/Ba2 SWB: BB Stable SAS ,26% Caa1/B- SWB: B- Stable Kreditobligationer investment grade fast ränta emittent Förfall indikativ ränta Rating Fortum ,71% A-/A2 SWB: A- Stable Swedbank ,79% A+/A1 SWB: A+ Stable Säkerställda obligationer med fast ränta emittent Förfall indikativ ränta Rating Stadshypotek ,28 % AAA Swedbank Hypotek ,90 % AAA Nordea Hypotek ,70 % AAA Certifikat emittent Förfall indikativ ränta Rating Castellum 28/ ,60 % -/- Meda 17/ ,68 % -/- Vasakronan 13/ ,23 % -/- Landshypotek 24/ ,20 % A Sv. Volkswagen 22/ ,43 % K1 Fabege ,62 % -/- 6

7 förslag på SKULDHANTERING Låga forwardräntor ger möjligheter för den långsiktige Sedan mitten av september månad då den amerikanska centralbanken oväntat valde att framgent fortsätta sina stödköp i oförändrad takt har swapkurvan kommit ner under rejäl flackning. Bidragande till detta har varit främst den stökiga finanspolitiska situationen i USA och framskjutna förväntningar på när Federal Reserve kommer att minska sina stimulanser. Med en flackande kurva kommer även räntorna på swappar som startar en bit in i framtiden ( forwardstartade swappar ) ner. De lägre räntorna på dessa, i samband med de låga förväntningarna på Stibor 3m över det kommande året, gör att vi ser värden för den långsiktige skuldförvaltaren att hedga sin ränterisk med dylika swappar som startar om 1 2 år. Med andra ord, skuldförvaltaren bör initialt ligga rörligt och låta den bundna räntan inträda vid swappens framtida startdag. Den fasta räntesatsen gäller oförändrad fram till swappens slutdag. AV: Ingrid Wallin Johansson En forwardstartad swap är en helt vanlig plain vanilla swap, fast till skillnad från standardfallet för swappar så startar den inte två bankdagar framåt i tiden utan vid en uppgjord framtida tidpunkt. Med en forwardstartad swap gör alltså skuldförvaltaren sin långsiktiga hedge idag men kan samtidigt dra nytta av den i nuläget förväntade låga interbankräntan fram till swappens starttidpunkt. För en skuldförvaltare förbättras nivåerna i strategin ju flackare kurvan är. På sistone har swapkurvan flackat tillbaka. I nuläget behöver man därför inte betala upp särskilt mycket för forwardstarten trots att vi snarare befinner oss i en höjningsfas än i en sänkningsfas. En 4-åring med start om 1 år, kostar exempelvis i nuläget endast lite drygt 20 bps mer än en spotstartad 5-åring. Grafen till höger visar den senaste tidens utveckling för en 4-årsswap med start om 1 år samt var den vanliga 5-årsswappen handlar. Swedbanks bedömning är att nästa höjning från Riksbanken kommer först under hösten Att det dröjer åtminstone så länge är analytikerkåren tämligen enig om. Även marknadsprissättningen i kortänden tyder på ett sådant scenario. Vi ser därför inget skriande behov för skuldförvaltare att binda sin ränterisk på ett års sikt. Längre ut än hösten 2014 är dock osäkerheten om ränteutvecklingen fortsatt stor. Detta faktum i kombination med att räntorna på forwardstartade swappar kommit ner så kraftigt under de senaste veckorna, gör att vi ser fördelar för skuldförvaltare att hedga sig med hjälp av sådana swappar med mellan 1 och 2 års forwardstart. Denna strategi är mest lämpad för en långsiktig skuldförvaltare som har tillräckligt bra förutsägbarhet över sin beräknade skuldsida under de kommande åren. Swapräntor Swapränta (%) 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 5-årsswap 4-årsswap med start om 1 år Indikativa nivåer 4-årsswap med start om 1 år 2,32 procent Jämförelse rak 5-årsswap 2,10 procent 9-årsswap med start om 1 år 2,88 procent Jämförelse rak 10-årsswap 2,70 procent 3-årsswap med start om 2 år 2,58 procent Jämförelse rak 5-årsswap 2,10 procent 8-årsswap med start om 2 år 3,06 procent Jämförelse rak 10-årsswap 2,88 procent 7

8 vår valutasyn USD i viss comeback efter Fed Dollarn tycks vara på väg tillbaka efter att kongressen tillfälligt styrt undan en finanspolitisk krasch i grevens tid. Fed kommer dock inte har bråttom att minska på sina obligationsköp och dollarstyrka mot euron låter därför vänta på sig. ECB brottas med stark euro, låg inflation och hög arbetslöshet. Vårt scenario där Riksbanken kommer att höja styrräntan långt före ECB är intakt och motiverar EUR/SEK ned mot 8,60 på sikt. NOK/SEK och GBP/SEK väntas fortsätta sideledes utan någon tydlig riktning på kort sikt. av: Anders Eklöf ECB brottas med låg inflation och vill inte se starkare euro Kronan har under den senaste månaden fortsatt i ett intervall mot euron mellan 8,60 och 8,80. Vi förväntar oss att EUR/SEK fortsätter att handla utan tydlig rikting i närtid men att trenden på lite längre sikt är nedåtriktad. Inte mycket har ändrats sedan förra månaden. Svenska ledande indikatorer har fortsatt visat på en återhämtning samtidigt som utfallen har visat att återhämtningen skett från låga nivåer och saknar momentum. Riksbanken valde att sänka räntebanan vid sitt räntemöte i oktober. Därmed tonade Riksbanken indirekt ned risken för att nuvarande räntebana triggar en för stark krona när Fed mfl centralbanker väntas hålla låga styrräntor längre än vad som tidigare varit förväntat. Riksbanken stod fast vid sin syn att det är för tidigt att ta ställning till hur penningpolitiken ska väga in de åtgärder som Finansinspektion gjort och kan tänkas göra för att på sikt dämpa hushållens skuldsättning. Swedbanks bedömning är att en första räntehöjning kommer att ske nästa höst (Riksbanken ser en första höjning i Q4). Vi tror nu bara att det blir två höjningar nästa år istället för tre. Vår reviderade syn är bl.a. baserat på att återhämtningen i Sverige sker i lite långsammare takt och att inflationsuppgången riskerar skjutas framåt i tiden om kronan blir för stark (vilket är troligt om vi får en snabb uppgång i korträntedifferens mot USA, Eurozonen och Storbritannien). Kommersiella kroninflöden har ännu inte skjutit fart samtidigt som få investerare ser ett tydligt case för en snabbare kronförstärkning på kort sikt. Således saknar kronan triggers för flöden att bygga en förstärkning på. Andra argument som Sveriges AAA-betyg tycks ha mindre dragningskraft nu än förra året då den sk. svansrisken i Eurozonen blivit utraderad. Vår prognos att EUR/SEK kryper sakta ned mot 8,60 på tre månaders sikt. Prognosen är något uppjusterad från 8,50. Kronbedömningen tar som tidigare stöd i att en global återhämtning inleds under hösten och att svenska räntemarknaden återigen bygger in förväntningar på minst två räntehöjningar under loppet av Samtidigt väntas korträntan ligga stilla i eurozonen. $ Fed håller dörren öppen för tapering i december och ger dollar stöd Dollarn backade ytterligare på bred front under oktober i ljuset av den finanspolitiska krisen i USA. EUR/USD lyfte till den högsta nivån (1,3830) sedan hösten 2011 men har mot slutet av månaden backat till 1,36. USA:s kongress fann till slut som väntat en temporär överenskommelse om att öppna den statliga sektorn igen. Överenskommelsen i kongressen gav ett nytt slutdatum för färdigställd budget (13 december), statens finanser är finansierade till den 15 januari och ett nytt datum för skuldtaket sattes till den 7 februari. Sammanfattningsvis kan sägas att republikanerna får bära skulden för att ha försämrat USA:s anseende och satt trovärdigheten för USAs kreditbetyg på spel. USA har dock inga kortsiktiga budgetproblem. Budgetunderskottet har fallit till ca 4 5 procent av BNP, vilket kan jämföras med 10 procent Trots den pågående åtstramningen av de offentliga utgifterna och de höjda skatterna i början av året så redovisar USA en tillväxttakt runt 1,5 till 2,5 procent i år. Dollarn lär inte stärkas uthålligt förrän sysselsättningen ökar i en takt som Fed ser som nödvändig för att arbetslösheten varaktigt ska sänkas. På kort sikt är makrodata påverkad av den tillfälligt nedstängda offentliga sektorn i oktober och den är mindre tillförlitlig. Därmed väntas Fed fortsätta med sina obligationsköp i oförändrad takt till årets slut. Den tillträdande centralbankschefen Janet Yellen uppfattas också vara minst lika duvaktig som sin företrädare Ben Bernanke. I ljuset av detta och den kvarstående osäkerheten kring USA:s kreditbetyg och finanspolitik har vi skjutit fram tidpunkten för en starkare USD. Vad gäller de ekonomiska utsikterna för eurozonen så tycks de förbättras även om det går långsamt och är från mycket låga nivåer. Vår uppdaterade BNP-prognos är 1,2 procent för eurozonen nästa år, vilket ska jämföras med 2,9 procent för USA. För att tillväxten ska få mer fart i Eurozonen krävs mer tecken på en bättre fungerande kreditmarknad och strukturreformer. Det mest positiva är att finanspolitiken nu är mindre åtstramande. För ECB räkning så kan dock den starkare euron ge ett för lågt inflationstryck, inte minst då energipriserna ligger relativt stilla och arbetslösheten är fortsatt hög runt 12 procent. Det är inte uteslutet att ECB redan vid sin presskonferens den 7 november ger signaler om att eurons styrka ger nedåtrisker på inflation som kan behöva följas upp med lägre ränta. På kort sikt tycks euron dock ha visst stöd av en positiv flödesbild i form av centralbanker som väljer att diversifiera delar av sitt dollarinnehav till euro. Eurotillgångar (aktier etc.) uppfattas dessutom vara relativt billiga jämfört med motsvarigheterna i USA, vilket leder till portföljinvesteringar in i eurozonen. Sammantaget kvarstår vår bild att EUR/USD på sikt kommer att falla i ljuset av relativa tillväxtskillnader och relativa förväntningar på penningpolitiken. Prognosen är EUR/USD ned mot 1,33 under första kvartalet nästa år (1,30 tidigare). USD/SEK-prognosen är ned till 6,47 på 3 månaders sikt. 8

9 vår valutasyn Gradvis styrka mot euro att vänta. GBP/SEK i range Utsikterna för den brittiska ekonomin har fortsatt att sakta förbättrats, inte minst drivet av ökad kreditefterfrågan hos hushåll och stigande huspriser. En viss dämpning av takten i detaljhandeln har dock skett. Centralbanken (BoE) noterade vid det senaste räntemötet att 7,0 procents arbetslöshet, som är tröskelvärdet för att tidigast höja styrräntan, möjligen kan inträffa något tidigare än 2016 vilket man tidigare trott. Att det tar så lång tid att pressa ned arbetslösheten med mindre än 1 procentenhet hänger samman med att banken räknar med att produktiviteten kan skjuta fart rejält när efterfrågan i ekonomin ökar. Sambandet mellan arbetslöshet (lediga resurser) och inflation är dock långt ifrån tydligt i Storbritannien. Vi tror inte att BoE kommer dämpa något stigande räntor om det sker parallellt med en starkare ekonomi. Sett över månaden som gick har pundet backat mot euron trots att räntebilden pekat åt motsatt håll. En förklaring kan vara att euron upplevts som ett bättre alternativ än pundet under den pågående skuldkrisen i USA. Vår tro att pundet har större möjligheter att stärkas mot euron är dock oförändrade och prognosen i EUR/GBP är 0,82 på tre till sex månaders sikt. GBP/SEK- prognosen är 10,35 på tre månader. Därmed så tror vi att GBP/SEK stannar kvar i det intervall på 10,20 och 10,45 som rått under den senaste månaden. Flera utmaningar i norsk ekonomi. Inget NOK kortsiktigt räntestöd för NOK Norska kronan har stärkts mot SEK från 1,06 till 1,0860 under oktober. Norges Bank lämnade sin räntebana oförändrad trots att den norska kronan varit påtagligt svagare än de antagit. Inflationsspiken, som noterade i augusti, visade sig vara tillfällig. Den norska inflationen är nu tillbaka på 1,7 procent i årstakt, vilket är tydligt under bankens prognos för september och under inflationsmålet på 2,5 procent. Det är intressant att centralbankschef Olsen nu börjat varna för en sprickande husprisbubbla. Inte minst har tecken synts på att kreditefterfrågan har börjat vika. Vår bedömning är att norsk ekonomi har ett antal utmaningar framför sig, inte minst det höga kostnadsläget och gradvis mindre drivkraft från oljeindustrin. Detta, liksom ett lågt inflationstryck (trots låg arbetslöshet) och risken för fallande huspriser, talar för att Norges Bank kommer ligga stilla med räntan tills slutet av nästa år. Vår prognos är att NOK/SEK kommer ligga under 1,10 en lång tid framöver. Prognosen är 1,08 på 3 månader. 9

10 Förslag på valutahantering Strategier för euro, dollar och norska kronor AV: Olle Green Strategi för EUR-säljare: omvänd flexibel termin, 3 månaders löptid (spot ref 8,79) En omvänd flexibel termin ger kännedom om det sämsta tänkbara utfallet och ger samtidigt innehavaren möjlighet att dra nytta av en negativ kursrörelse. Denna strategi ger innehavaren rätten att sälja EUR till kursen 8,75. Det skall jämföras med aktuellt terminspris 8,81. Om eurokursen ligger i intervallet 8,75 8,45 på förfallodagen (utan att ha nått barriären på 8,45) har innehavaren rätt att sälja på 8,75 eller bättre, beroende på den dagens slutkurs. För varje öre lägre än 8,75 får säljaren rätt att sälja till högre kurs i motsvarande mån. Om barriären 8,45 bryts någon gång under löptiden faller möjligheten att tjäna pengar på nedgången, och man får sälja på 8,75. Strategi för USD-köpare: 1 by 2 (Booster) med 6 månaders löptid (spot ref 6,51) Strategin ger innehavaren rätt att köpa USD till kursen 6,45. Det kan jämföras med aktuellt terminspris på 6,55. Strategin ger möjlighet att köpa USD till en betydligt bättre nivå jämfört med en terminssäkring, oavsett hur mycket USD stärks. Om spotkursen på förfallodagen ligger på 6,45 eller lägre måste innehavaren emellertid köpa det dubbla beloppet. Strategi för NOK-säljare: 1 by 2 (Booster) med 6 månaders löptid (spot ref 1,0920) Strategin ger innehavaren rätt att sälja norska kronor till kursen 1,1000. Det kan jämföras med aktuellt terminspris på 1,0890. Strategin ger möjlighet att sälja norska kronor till en betydligt bättre nivå jämfört med en terminssäkring, oavsett hur mycket den norska kronan försvagas. Om spotkursen på förfallodagen ligger på 1,1000 eller högre måste innehavaren emellertid sälja det dubbla beloppet. Kronor per NOK 1,21 1,19 1,17 1,15 1,13 1,11 1,09 1,07 1,05 nov-12 mar-13 jul-13 nov-13 Kronor per per euro 9,00 8,90 8,80 8,70 8,60 8,50 8,40 8,30 8,20 8,10 8,00 nov-12 mar-13 jul-13 nov-13 Kronor per USD per USD 6,90 6,80 6,70 6,60 6,50 6,40 6,30 6,20 6,10 6,00 nov-12 mar-13 jul-13 nov-13 exempelkurs på förfallodagen aktivitet EUR-säljare 8,80 Innehavaren har rätten att sälja euro till kursen 8,75 8,60 Innehavaren säljer euro till kursen 8,90 (8,75 + att man erhåller 15 öre per euro.) 8,40 Innehavaren säljer euro till kurs 8,75 exempelkurs på förfallodagen aktivitet usd-köpare 6,60 Innehavaren har en rättighet att köpa USD till kurs 6,45 6,40 Innehavaren har skyldighet att köpa dubbla volymen USD till kurs 6,45 exempelkurs på förfallodagen aktivitet NOK-säljare 1,07 Innehavaren har rätt att sälja norska kronor till kursen 1,1000 1,12 Innehavaren har skyldighet att sälja dubbel volym till kursen 1,1000 Notera att strategierna har inslag av optioner, att en köpt option innebär en rättighet och en såld option innebär en skyldighet, och för att genomföra någon av dessa strategier krävs ett minsta motvärde om cirka 1 miljon SEK. 10

11 Kontaktinformation Large Corporates & Institutions Regeringsgatan Stockholm Ränte- och valutahandel Jan Peter Larsson Tel: e-post: jan.peter.larsson@swedbank.se Institutionell Kundhandel Eindride Stien Tel: e-post: eindride.stien@swedbank.se Kundhandel Stora företag Charlotte Aleblad Tel: e-post: charlotte.aleblad@swedbank.se Analys Angelique Angervall Tel: e-post: angelique.angervall@swedbank.se Makroanalys Anna Felländer Tel: e-post: anna.fellander@swedbank.se Strategi Ott Jalakas tel: e-post: ott.jalakas@swedbank.se Analys Krediter Ingvar Matsson Tel: e-post: ingvar.matsson@swedbank.se Makro Tf sekonom Anna Felländer Tel: e-post: anna.fellander@swedbank.se Knut Hallberg Tel: e-post: knut.hallberg@swedbank.se Jörgen Kennemar Tel: e-post: jorgen.kennemar@swedbank.se Åke Gustafsson Tel: e-post: ake.gustafsson@swedbank.se Magnus Alvesson Tel: e-post: magnus.alvesson@swedbank.se Anna Breman Tel: e-post: anna.breman@swedbank.se Cathrine Danin Tel: e-post: cathrine.danin@swedbank.se Valutor Anders Eklöf Tel: e-post: anders.eklof@swedbank.se Tillväxtmarknader Hans Gustafson Tel: e-post: hans.gustafson@swedbank.se FI Jerk Matero Tel: e-post: jerk.matero@swedbank.se Kundhandel Krediter Fredrik Boklund Tel: e-post: fredrik.boklund@swedbank.se Institutionell kundhandel Claes Göthman Tel: e-post: claes.gothman@swedbank.se Tillväxtmarknader Peter Granqvist Tel: e-post: peter.granqvist@swedbank.se Kundhandel Stora företag Stockholm Simon Oljans Tel: e-post: simon.oljans@swedbank.se Kundhandel Stora företag Göteborg Klas Sandesjö Tel: e-post: klas.sandesjo@swedbank.se Kundhandel Stora företag Malmö Lars Andersson Tel: e-post: lars.a.andersson@swedbank.se Detta dokument har sammanställts av Swedbank Research, affärsområdet Swedbank Large Corporates & Institutions inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/ eller långivningsuppdrag avseende emittenter/ finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbanks medgivande. Mångfaldigad av Swedbank, Swedbank AB (publ), Stockholm