Enter Fonder Marknadskommentar September

Transkript

1 21 september 2012 Makro Vår räntesyn Aktier Let s twist again Q3-rapporterna lär bli svaga Bolag vi gillar Makro Denna månad har Marknadskommentaren en något annorlunda utformning. Den baseras på den presentation vi gjorde i samband med vår årliga investerarfrukost i mitten av september. Det innebär i praktiken att fokus denna gång är större på ränte- och aktiemarknaderna med en något mindre betoning på den makroekonomiska utvecklingen. Med detta sagt kan vi ändå ta avstamp i några kortare makrokommentarer. Makrodata generellt har under senaste tiden varit svag. Både i Europa, USA och i Sverige. Ett lysande undantag är den amerikanska fastighetsmarknaden som allt tydligare visar tecken på att ha vänt upp. Centralbankerna har tagit intryck av den svaga statistiken och FED har t ex sjösatt ett nytt kvantitativt stimulansprogram - denna gång speciellt riktat mot fastighetsmarknaden via köp av bostadsobligationer. Man var även mycket tydlig med att man kommer att vidta ytterligare kvantitativa åtgärder om det senaste programmet inte visar sig tillräckligt. Framförallt ligger tonvikten på att arbetslösheten måste komma ner. Om så inte sker blir det ytterligare stimulanser. I Europa har bilden ljusnat ytterligare något efter kraftfulla åtgärder från ECB som tydligt visar att man har för avsikt att göra allt man kan, givet det mandat man fått. Som vi har beskrivit tidigare (se till exempel augusti månads marknadskommentar) är vår uppfattning att allting som innebär att ECB kan börja bete sig mer som en riktig centralbank är positivt. Den senaste tidens utspel är definitivt steg i den riktningen, även om det är långt kvar till att man skulle bli en helt normal centralbank i linje med Bank of England eller FED. Till följd av bra åtgärder från både politiker och, inte minst, ECB har riskviljan återvänt till finansmarknaderna och riskbärande tillgångar har utvecklats starkt. Även Riksbanken kröp till korset (igen) och sänkte räntan, efter att svensk statistik varit svag. Men som vi har noterat tidigare finns det ett tydligt vågmönster i marknaderna. Riskviljan återvänder efter åtgärder, för att sedan avta igen när marknaderna prisats om. Även om vi tycker att man tveklöst kommit med bra initiativ i Europa, finns det fortfarande många problem kvar. Det främsta för tillfället är kanske den spanska regeringen som inte verkar pigg på att be om hjälp. Något som är en förutsättning för att ECB skall kunna gå in och agera kraftfullt i marknaden. På lite längre sikt är vi fortsatt oroliga för den så kallade fiscal cliff i USA som innebär stora automatiska finanspolitiska åtstramningar om inte de amerikanska politikerna kan komma överens. I allra värsta fall räknar CBO, kongressens budgetkontor, med att åtstramningen för helåret 2013 kan bli så mycket som fem procent av BNP. Med en amerikansk tillväxt kring två procent skulle det kunna innebära en kraftigt negativ amerikansk tillväxt under nästa år.

2 Nu är det emellertid få som tror att det skall behöva gå så illa. Men även om politikerna, åtminstone delvis, kan komma överens om en kompromiss finns en liten risk att USA kan stå inför nolltillväxt under Något som skulle kunna ge stora effekter på en redan fragil global tillväxt. USA är trots allt världens största ekonomi. Vad gäller räntemarknaden kan man notera att räntenivåerna globalt är nära de lägsta vi någonsin noterat. Detta gäller korta räntor, där till exempel den engelska styrräntan är den lägsta sedan början av 1700-talet, vilket är så långt det finns historisk data. Men även långa räntor har under året noterat de lägsta nivåerna någonsin. Som exempel kan nämnas den holländska tioårsräntan. Holland lär vara det land i världen som har den längsta historiken vad gäller statsobligationsräntor. Det finns data från början av 1500-talet. Så nuvarande räntenivåer är de lägsta på 495 år! Dessutom har räntorna på företagsobligationer nära nog kollapsat under sommaren. Nedgången har drivits av en vild jakt på avkastning i spåren på den extremt stimulativa penningpolitiken i bland annat USA, Europa, UK, och Japan. Vi börjar själva bli lite mer försiktiga var gäller företagsobligationer. Vi köper inte nya på dessa nivåer, och har så smått börjat sälja av sådant vi uppfattar som dyrt. Som exempel på nivåer kan nämnas att SKF nyligen emitterade en sjuårig obligation i euro, till en ränta av cirka 1,90. Man emitterade 500 miljoner euro och hade, inom loppet av en timme, bud för 2,8 miljarder euro. Telia emitterade en 15- årig obligation i euro på 3 procent, 500 miljoner, med bud på över 2 miljarder euro. Så efterfrågan på företagsrisk är som synes mycket stor. Swedbank emitterade för 10 månader sedan en treårig (senior) obligation på Stibor+195 punkter. Det motsvarade cirka 3,95 procent. Idag emitterar man treåriga obligationer på Stibor+65, vilket betyder cirka 2,15. Så vi tycker att det kan finnas fog för att vara lite försiktig, inte minst som företagsobligationer är betydligt dyrare att omsätta (större spreadar) än stats- och bostadsobligationer. Hur ska man då förhålla sig till räntemarknaden i dagsläget? Globala räntenivåer är extremt låga och krediter börjar bli dyra. Ska man helt avhålla sig från ränteplaceringar i en sådan miljö? Vi tror inte det. Vi räknar med att Riksbanken kommer att tvingas sänka räntan ytterligare i år. Därmed ser vi fortsatt värde i svenska obligationer upp till ca fem års löptid. Detta gäller speciellt svenska bostadsobligationer som sett i ett historiskt perspektiv fortfarande handlas till höga spreadar mot staten. Bostadsobligationer är dessutom mer likvida, och därmed betydligt billigare att omsätta, än företagsobligationer. Dessutom gynnas bostadsobligationer av regelverken. Sverige skall införa Basel III regelverket för banker från årsskiftet. I regelverket ingår något som kallas LCR, Liquidity Coverage Ratio, som innebär att bankerna måste hålla en buffert bestående av likvida placeringar. Dessa skall täcka ett antal månaders likviditetsbehov. Bankerna skall alltså genom att sälja värdepapper kunna få tillgång till likviditet i en krissituation. Detta gäller betydande belopp. LCR får endast bestå av statspapper och säkerställda bostadsobligationer. Eftersom räntan på statspapper är så låg blir det betydligt billigare för bankerna att hålla bostäder. Företagsobligationer är i detta fall inte ett alternativ. En del har redan gjorts men vad vi erfar finns det fortsatta behov från bankerna att öka sina placeringar. Så slutsaten blir att man kan placera i svenska stats- och bostadsobligationer med upp till fem års löptid. Däremot tror vi att man skall vara försiktig med placeringar i långa statspapper, speciellt med löptider över tio år. Detta dels för att vi upplever att svenska långa obligationer ligger lågt i en internationell jämförelse men inte minst på grund av kommande regelförändringar. Den så kallade dödsspiralen som innebär att livbolag måste köpa alltmer långa obligationer ju mer räntan går ner har ju temporärt satts ur spel efter att Finansinspektionen i våras införde ett golv på de långa diskonteringsräntorna. I det kommande (2014?) regelverket Solvency II föreslås att diskonteringsräntan på långa löptider, över tio år, blir mer teoretiskt beräknad. Det kommer innebära att livbolagen inte längre måste köpa riktigt långa obligationer. Både Holland och Danmark, som är mer pragmatiska än vi svenskar, har redan gått över till den nya beräkningsmodellen. Sammantaget talar detta i våra ögon för en brantare svensk avkastningskurva, med lägre korträntor och högre långräntor på sikt. Slutligen en fundering; Säg att vi om något år eller två börjar se en återgång till ett mer normalt konjunkturmönster. Normalt när konjunkturen tar fart brukar detta i räntemarknaden avspeglas genom att korta, 2-åriga, obligationsräntor stiger mest, när en ny penningpolitisk cykel skall prissättas. Men frågan är om inte centralbankerna denna gång kommer att fortsätta hålla ner korträntorna under långtid framöver, för att vara säkra på att inte stoppa en eventuell konjunkturuppgång. FED har ju till exempel lovat att hålla styrräntan låg i ytterligare tre år. Frågan är då om inte räntemarknaderna i ett sådant läge skulle reagera genom att skicka upp de långa räntorna istället, så att avkastningskurvorna blir extremt branta. Bättre konjunktur och extremt stimulativ penningpolitik skulle kunna riskera att leda till stigande inflation vilket då skulle avspeglas i de långa räntorna. Men, det är som sagt en fundering som främst gäller i det fall då konjunkturen börjar ta fart och där är vi inte än. Inte på långa vägar. 2

3 Enter Fonder Marknadskommentar Till att börja med: Sedan millennieskiftet har guldpriset drygt femdubblats. Ett svenskt obligationsindex har under samma period avkastat nästan 110 procent, det vill säga nära nio procent per år i snitt. Stockholmsbörsen har avkastat drygt 70 procent, S&P 27, den spanska börsen 25 procent och den tyska endast 15 procent inklusive utdelningar sedan millennieskiftet. Ett par observationer: det brukar sägas att räntemarknaden ger låg men stabil avkastning. Så har inte varit fallet, avkastningen har inte varit låg men däremot relativt stabil. Aktiemarknadens avkastning har varit svag, speciellt med tanke på volatiliteten, det vill säga den riskjusterade avkastningen har varit låg. Mer om detta i Johns presentation. Vi hade vår förra investerarfrukost för ganska precis ett år sedan. Då var stämningsläget mycket dystert. Grekland var i fokus och osäkerheten var extrem. Sedan dess är den tyska börsen upp drygt 40 procent, den svenska drygt 30 procent och den amerikanska knappt 30 procent! Till och med den spanska börsen är upp dryga 15 procent. Obligationsindex har givit 2,5 procents avkastning och guldpriset är ner. Slutligen kan nämnas den grekiska börsen som är ner cirka tio procent. Detta är förmodligen inte en utveckling många hade gissat på för ett år sedan. Finansmarknadernas beteende tyder på att riskpremierna kommit ner. Riskbärande tillgångar så som aktier har utvecklats starkt medan lågrisktillgångar, guld och räntor, utvecklats svagt. Grafen visar spanska och italienska tvååriga statsobligationsräntor. Det gula området markerar när ECB började med sina stimulanser i form av långa repor, LTRO. Grafen kan även tjäna som en illustration över risksentimentet i marknaderna. Marknaderna blir oroliga, räntorna skjuter upp. Politiker och centralbanker svarar med åtgärder, marknaderna lugnar ner sig, räntan kommer ner. Åtgärderna uppfattas som otillräckliga, räntorna skjuter upp igen varvid nya åtgärder följer - varpå räntorna kommer ner igen. Efter ECB:s och FED:s senaste utspel har marknaderna återigen stabiliserats. Det återstår att se om det blir mer långvarigt denna gång. 3

4 Enter Fonder Marknadskommentar Marknadsräntorna är på de allra flesta håll på fullkomligt extrema nivåer. Grafen visar Bank of Englands styrränta, den så kallade baserate. Den har funnits sedan början av 1700-talet. Dagens nivåer är de lägsta nivåerna någonsin, till och med lägre än under andra världskriget. Så här ser det ut på många håll i västvärlden. I USA, inom euroområdet, Japan, Schweiz och Danmark har man just nu de lägsta styrräntorna någonsin. Sverige har en bit kvar till lägsta nivåerna i samband med finanskrisen. Även långa statsobligationsräntor ligger på de lägsta nivåerna någonsin. Grafen visar en amerikansk tioårig statsobligation sedan Räntan har aldrig varit så låg som i år - inte ens under andra världskriget som markerade den förra botten. Holland är det land i Europa som har längst historik på statsobligationer - sedan början av 1500-talet, eller 495 år. I år har noterats de lägsta nivåerna någonsin, på 495 år! De extremt låga statsobligationsräntorna har även bidragit till att trycka ner bostadsräntorna i USA, något som bidragit till att förbättra sentimentet inom fastighetsmarknaden i USA. Den är nu en av få sektorer där kurvorna pekar uppåt. Makrodata i övrigt ser snarare ut att försvagas. 4

5 Enter Fonder Marknadskommentar Den amerikanska husmarknaden är en av få sektorer där data på senare tid utvecklats positivt. Grafen visar dels NAHB-index, som är en sentimentsindikator för byggindustrin, dels nyproduktion av villor. Ett par intressanta detaljer: NAHB index började falla redan 2005, det vill säga långt innan fastighetskrisen var ett faktum. Nyproduktionen av villor är på den lägsta nivån sedan början av 60-talet. Trots att den amerikanska befolkningen då var cirka 200 miljoner mot dagens dryga 300 miljoner. Företagsobligationer är väldigt hett just nu. Det talas och skrivs mycket om dem och emissionsaktiviteten är hög. Vi börjar själva inta en något mer försiktig hållning till företagsobligationer. Grafen visar räntenivån för investment-grade obligationer i USA (blå) och Europa (röd). Nivån i USA är den lägsta sedan millennieskiftet, det betyder att företag nu lånar billigare än någonsin. I Europa är det fortfarande en liten bit kvar till bottnarna från Men man bör komma ihåg att indexet för Europa innehåller obligationer även från företag i krisländerna, vilket bidrar till att hålla upp räntan. Ser vi istället på ränteskillnaden mellan företagsobligationer och statsobligationer noterar vi att man i USA är nere på snittet (blå streckade linjen) sedan millennieskiftet. I Europa är det en bit kvar. Men observera att det europeiska indexet här är ställt mot tyska statsobligationer som har den lägsta räntan i Europa. Så det finns därför en betydande länderriskpremie inbyggd i ränteskillnaden. Perioden mellan var extrem vad gäller spreaden mellan företagsobligationer och statsobligationer. Då rådde en stor optimism som gällde den globala supercyclen vilket ledde till extremt låga kreditspreadar. Vi tror inte att vi kommer att få se så låga spreadnivåer igen. 5

6 400,00 350,00 300,00 250,00 200,00 150,00 100,00 50,00 0,00 SEB SKF Grafen till vänster visar CDS spreadar för två svenska företag; SEB och SKF. En paradoxal sak som hänt de senaste åren är att företag nu lånar betydligt billigare än banker. Historiskt har relationen alltid varit den motsatta. Bankerna är ju lender of last resort till ett företag om det skulle få problem. Dessutom är en banker ofta systemviktiga på ett sätt som företag nästan aldrig är. Notera även den extrema omvärderingen av företagsobligationer jämfört med slutet av Då ville nästan ingen köpa företagsrisk, nu betraktas det som safe haven. Det svänger snabbt... Svenska bostadsobligationer handlar däremot fortfarande på höga historiska spreadar jämfört med staten. Även om spreaden kommit ner de senaste månaderna tycker vi fortfarande att spreaden är hög ur ett historiskt perspektiv. Man bör här komma ihåg att svenska bostadsinstitut är AAA-ratade och ägda av svenska banker som är i mycket gott skick sett ur ett internationellt perspektiv. Dessutom har de systemviktiga svenska bankerna en implicit garanti från svenska staten som i sin tur har bland världens starkaste finanser. Dessutom är bostadsobligationer, till skillnad från företagsobligationer, likvida, vilket innebär att transaktionskostnaderna är låga. Grafen till vänster visar ränteskillnaden mellan en treårig obligation (senior) utgiven av Swedbank, och en treårig säkerställd bostadsobligation utgiven av Spintab, Swedbanks bostadsinstitut. För ett år sedan var ränteskillnaden som mest nästan 1,5 procentenheter. Nu är den cirka 0,5 procent. I våra ögon börjar skillnaden mellan A+ ratade Swedbank och deras AAA ratade bostadsobligationer bli i minsta laget. Inte minst, som tidigare påpekats, med tanke på den betydligt bättre likviditeten i bostadsobligationer. Källa: Bloomberg 6

7 3,5 Ska man då, med tanke på att ränenivåerna är så extremt låga, helt hålla sig borta från ränteplaceringar? 3 Vi tror inte det. 2,5 2 1,5 1 0,5 0 O/N 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 30Y UK USA GER SWE DKK Japan CHF Vi ser fortfarande värde i svenska obligationer, främst med löptider upp till fem år och framförallt i bostadsobligationer. Grafen till vänster visar avkastningskurvor i flera länder. Den första punkten är landets styrränta och därefter statsobligationer på olika löptider. Som synes är den svenska avkastningskurvan extremt flack. Vår bedömning är att den på sikt kommer att anpassa sig till omvärldens kurvor, inte minst genom att vi räknar med fortsatta räntesänkningar från Riksbanken. Men vi tror också att man ska vara försiktig med placeringar i obligationer med långa löptider, speciellt med löptider över tio år. -0,5 7

8 , Aktier Let s twist again Börsen fortsätter att följa föregående års höstrallyn tätt i spåren (se bilden intill). Liksom 2010 och 2011 har stimulanser från centralbankerna varit en viktig drivkraft bakom uppgången. Men uppgångarna 2010 och 2011 fick också stöd av bättre makro, särskilt i den starka slutfasen. Det har vi inte sett så här långt den här gången, med undantag för bättre amerikansk byggdata. Tolkning: bättre makro blir viktigt för att driva marknaden högre härifrån. Svagt Q3 Vad ska vi tro om kommande Q3-rapporter från bolagen? Data från både bolag och makro indikerar en svag rapportsäsong, särskilt för industrin. Amerikanska Kennametal, konkurrent till Sandvik, rapporterar löpande tre månaders rullande orderingång. För perioden juni-augusti noterar Kenna ett ordertapp på 3 procent. En indikation bland flera om att vi kan få se negativa volymtal från flera svenska industribolag i Q3. Kenna fortsätter dock att spå 5-7% volymtillväxt för sitt fiskala helår (som slutar juni 2013). Farligt att extrapolera Snurrar snabbare Vad är riktningen för vinsterna bortom Q3? Meningarna går vitt isär. Intill en schematisk beskrivning av konjunkturcykeln med tillväxt på den ena axeln och likviditet på den andra. Många tar fasta på den senaste tidens svaga data och menar att vi är på väg ned, möjligen mot en längre svacka. Andra tar fasta på stimulanser och menar att riktningen för vinsterna är upp. Förvånansvärt många tror på stigande marginaler nästa år. Vår vy är att rådande miljö är så komplex att man får akta sig för att extraprolera både på upp och nedsidan. Ekonomin kan snabbt röra sig från nedgång till uppgång och sedan tillbaka igen. 8

9 , Aktier Svagt upp Vad är riktningen i allt detta brus? Som vi läser kartan pekar efterfrågan på global basis svagt upp. Det här är bilförsäljningen som exempel. Europa faller med tvåsiffriga tal och flera sydeuropeiska tillverkare går på knäna. Men USA växer i skaplig takt, bland annat med stöd av utbytesbehov. Och BRIC-länderna fortsätter upp, låt vara i långsammare takt än tidigare. Notera hur mycket större Bric numera är än Europa. Sammantaget en måttlig tillväxt. Bra potential SKF B Beräkna en gång till Kopiera in tidigare sparade värden Spara nya formler Startår 2011 Historik t.o.m P 1 P 2 P 3 UB P 2 Antaganden: Salesgr totalt 3,2% 4,4% 4,5% 4,5% Nominellt Salesgr organiskt Nominellt 3,2% Salesgr organiskt Realt 1,5% 2,6% 2,7% 2,7% Ebitdamargin totalt 17,0% 15,4% 11,4% 13,9% Max % cash/sales (op. Cash) in i CI (default 5 %) EVA/C of C. P1 114,4% EVA/C of C. Ebitdamargin organisk 17,0% P1-4 OBS - EPS gr P2 < EPS IRR OE SEK gr P3 Värdering - för låg EBITDA-marg UB P2? Kurs idag 10,5% 150,5 % Avskrivningar DCF 7,6% 223,6 49% Avskrivningar aktiverad R&D DDM 7,7% 218,5 45% Gw +Immateriella Avskr % OE 228,9 52% Räntesats Perpetual value (baserat på snitt nästa 3 år) 158,0 5% Finns det värden på börsen i ett scenario med låg tillväxt? Vår bästa indikator är vår värderingsmodell. Intill valda delar av modellen med SKF som exempel. Kort sammanfattning: Tillväxt: vi räknar med 3% årlig växt för SKF de kommande fem åren, ungefär hälften av vad de klarat det senaste decenniet. Avkastningskrav: vi bortser från den låga marknadsräntan och lägger ribban på en nivå som rimmar med våra tillväxtantaganden kring 3%. Till det kommer en riskpremie på ca 5%. Kurspotential? Kring 50%. Eller annorlunda uttryckt: en årlig förväntad avkastning (IRR) på drygt 10%. Med andra ord: låg efterfrågetillväxt kan mycket väl vara förenligt med god värdetillväxt. Bolag med badbyxor Vilka bolag? Vilka bolag tror vi mest på i den här knepiga miljön? På nästa sida finns några exempel från våra portföljer. Kvalitet Tillväxt Pris Bolagen skiljer sig åt på många sätt men har ändå ett antal saker gemensamt. Bland annat Ordning och reda på verksamheten Förmåga att generera tillväxt Och ett pris på aktien som inte är för högt Det här punkterna är förstås alltid relevanta men särskilt i en volatil miljö med låg tillväxt. Som Warren Buffet uttrycker saken: det är först när tidvattnet går ut som man upptäcker vem som saknar badbyxor... 9

10 Enter Fonder Marknadskommentar, Aktier Atlas hemlighet Atlas Copco En sida av Atlas Copco som du kanske inte kände till: eftermarknadsaffären står för ungefär 40% av försäljningen. Vad är speciellt med den verksamheten? För det första är den väldigt lönsam. Marginalerna ligger kring 30%, vilket innebär att Atlas hämtar 50-60% av sin vinst från eftermarknaden. För det andra har den en både god och stadig tillväxt. Snittväxten så långt vi har data är tvåsiffrig. Och 2009 då nästan allt annat föll låg försäljningen stilla. Bra egenskaper i en miljö med låg och volatil tillväxt. Värderingen? Normalt får man betala en premium för Atlas men nu handlas aktien till rabatt. Novo Nordisk Nytt från Novo Danska Novo Nordisk är världsledande på diabetes. En välfärdsjukdom som ökar stadigt, inte minst i Emerging Markets. Dessutom sker en övergång till en ny typ av insulin som man kan ta bättre betalt för. Båda faktorer bidrar till Novos goda och stadiga tillväxt. Intressant är att Novo har flera nya produkter på gång. Bland annat Victoza som lanserades för ett par år sedan och redan utgör ca 10% av gruppens försäljning. En spännande möjlighet på lite sikt är att Victoza kan komma att godkännas för behandling av Fetma. Vi tror att aktien kan fortsätta stiga i takt med en god vinsttillväxt. Autoliv Aktiva Autoliv Autoliv är ju värdsledande på bilsäkerhet och som sådan beroende av global bilproduktion. Men det finns ett par faktorer som gör att bolaget växer snabbare. Det ena är att man är väldigt stark i Kina och tar andelar där i rask takt Det andra är det som kallas aktiv säkerhet. Alltså modern teknik för att undvika kollisioner. En marknad som knappt fanns för några år sedan men som nu är värd ett par miljarder dollar. För Autoliv har försäljningen på några år gått från ingenting till 300 miljoner dollar. Alltjämt en liten del av totalen men det bidrar med ett par procent till koncernens tillväxt. Värderingen? Autoliv handlas till ungefär 6 ggr rörelsere10 sultatet. Lågt, med alla mått mätt.

11 , Aktier Vikten av utdelningar Några ord om utdelningar. Det är ju lätt att glömma bort den komponenten när man talar om börsen men den här bilden visar att de spelar roll. Den blå linjen är SIXGX. Den har gett nästan precis noll procent sedan år Den röda linjen är SIXPRX. Den har gett ca 60% under samma period. Skillnaden? Återinvesterade utdelningar. Exempel Poängen med utdelningar blir extra relevant nu eftersom direktavkastningen är ovanligt hög. För närvarande knappt 4,5% för de svenska bolagen. En nivå som enligt vår bedömning har bra stöd både i intjäning och finanser. För att exemplifiera: Om både utdelningar och kurser ligger still här i 10 år ger aktier ändå en avkastning på 55%. Eller annorlunda uttryckt: börsen tål ett kursfall på nära 40% utan att ge sämre totalavkastning än obligationer. Värde och Värdedrivare Avslutningsvis en stilla reflektion kring skillnaden mellan värde och värdedrivare. Bilden intill visar den rullande tioårsavkastningen för S&P500 sedan Siffrorna är annualiserade. Ta det senaste decenniet som exempel. En period med väldigt positiva värdedrivare: tillväxten var hög, räntorna stadigt fallande och krediterna expanderade. Men avkastningen var bland de sämsta vi sett historiskt. Orsak? Värderingen i utgångsläget var på tok för hög. Idag har vi lite av en motsatt situation. Värderdrivarna är inte alls lika starka. Tillväxten är låg och skulderna behöver krympas. Men värderingen finns på plats som vi ser det. Och det är den viktigaste komponenten för avkastningen på sikt. 11

12 Anders Wilson, Makro Chef ränteförvaltning och makroanalys John Bornstein, Aktiemarknad Chef aktieanalys Enter i korthet Enter är en oberoende kapitalförvaltare specialiserad på svensk aktie- och ränteförvaltning. Vi erbjuder förvaltning i nio fonder samt diskretionär förvaltning. Förvaltarna på Enter har lång erfarenhet av kapitalförvaltning, i genomsnitt 25 år. Huvuddelen av förvaltarteamet har arbetat tillsammans i mer än 16 år. En stor del av våra kunder är institutionella placerare, som till exempel pensionsfonder och stiftelser. Vi förvaltar även kapital för privatpersoner. Du kan spara i våra fonder direkt hos oss eller via våra samarbetspartners; Avanza, Nordnet, SEB, Swedbank, Skandia Banken, Fondmarknaden.se, Saxo Privatbank, SPP och Pensionsmyndigheten. Enters förvaltning finns även tillgänglig för dig som sparar i Skandia Link, SEB Trygg Liv och Danica Pension. Enter startades Företaget har idag tretton anställda. Ägare är dels personalen, dels norska börsnoterade Orkla ASA. Fonder Aktiefonder Enter Sverige Enter Sverige Pro Enter Select Enter Select Pro Strategifonder Enter Maximal Enter Maximal Pro Mer information För mer information om Enter Fonder se vår hemsida eller kontakta: VD Enter Fonder Henrik Lindquist henrik@enterfonder.se Marknadschef Richard Bentefour richard@enterfonder.se Marknadsassistent Ulrica Alexander Cloud ulrica@enterfonder.se Enter Fonder AB Sveavägen 17 Box Stockholm Tfn Fax info@enterfonder.se Räntefonder Enter Trend Räntefond Enter Penningmarknadsfond Enter Return Denna publikation tillställs kunder och andra intressenter till Enter. Informationen baseras på Enters egna bedömningar vid tidpunkten för publicerandet samt andra källor. Enter kan dock inte garantera att informationen från dessa källor är korrekt och bedömningarna utgår från faktorer som kan visa sig vara oriktiga. Den som tar del av informationen skall vara medveten om att den inte innebär något erbjudande om köp eller försäljning av finansiella instrument eller någon uppmaning till sådana transaktioner. Informationen baseras på uppgifter som var kända för Enter vid den tidpunkt den publicerades. Bedömningar och slutsatser som presenteras kan komma att ändras och det kan ske utan att Enter distribuerar information om förändringen. Enter ansvarar inte för förlust eller annan skada (direkt eller indirekt) hänförlig till användandet av denna publikation, vid investeringsbeslut, eller på annat sätt, eller för felaktigheter i publikationen som beror på felaktiga eller bristfälliga uppgifter från tredje man. 12