Cybercom Group (CYBE.ST)

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 29 oktober 2015 Sammanfattning Cybercom Group (CYBE.ST) Marginalerna närmare ett trendbrott Cybercom ser ut att börja få kontroll på underkonsultkostnaderna samtidigt som 13 procent EBITDA i Finland visar att åtgärderna från Q2 biter. Den underliggande EBIT-marginalen i på 4,6 procent imponerade (väntat: 4,2 %) särskilt med tanke på att försäljningen föll 6 procent (väntat: +1%). Det är dock inte konstigt att aktien fortfarande står och stampar med tanke på problemen i södra Sverige, och Finlands industri. Lägg dessutom till att Cybercom ser en icke-kvantifierad, påverkan från Ericssons neddragningar framöver. Föregående är dock å andra sidan inga nyheter och vi anser därför att dagens värdering på EV/EBIT 6x för 2016E har prisat in dessa förhållanden. Vi upprepar därför vårt motiverade värde på 3,0 SEK, vilket indikerar en uppsida på 30 procent. Vi anser dock att osäkerheten kring Ericsson blir en hämsko för aktien i närtid. Redeye Rating (0 10 poäng) Lista: Small cap Börsvärde: 420 MSEK Bransch: Information Technology VD: Niklas Flyborg Styrelseordf: Hampus Ericsson OMXS 30 Cybercom Group okt 27-jan 27-apr 26-jul 24-okt Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 7,0 poäng 4,5 poäng 3,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt -11% 6% 1% 1% 3% EBITDA EBITDA-marginal 7% 7% 6% 8% 6% EBIT EBIT-marginal 5% 5% 2% 5% 5% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 3% 4% 1% 4% 4% Utdelning/Aktie 0,00 0,05 0,03 0,09 0,12 VPA 0,23 0,27 0,20 0,29 0,30 P/E 11,0 10,3 25,0 8,0 7,7 EV/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA 6,3 6,0 5,8 4,5 4,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,3 Antal aktier (milj) 180,4 Börsvärde (MSEK) 420 Nettoskuld (MSEK) 25 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 450 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Kristoffer Lindström Kristoffer.lindstrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Cybercom Group Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Vinstutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Vinstutsikter Vår rating av Vinstutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Vinstutsikter är; 1 Affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Marginalerna inför ett trendbrott? Marginalerna överraskade genom att vända uppåt Cybercom förbättrade de underliggande marginalerna under (se grafen nedan), mer än våra förväntningar, vilket vi ser som ett styrkebesked med tanke på att intäktstillväxten för perioden blev negativ med -6 procent. Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK 12% % % % 600 4% % % Omsättning Underliggande EBITDA marginal Källa: Cybercom, Redeye Research EBIT och EBITDA i linje trots 7 procent lägre intäkter än väntat Cybercoms EBITDA-resultat på 19,6 MSEK var vad vi hade räknat med i våra prognoser. Vi hade dock antagit en 7 procent högre försäljning än utfallet på 270,6 MSEK (se tabellen nedan) varför vi underskattade EBITDA-marginalen på 7,2 procent med 0,5 procentenheter. Den lägre försäljningen jämfört med våra estimat kom från affärsområde International och innebar en negativ försäljningstillväxt om totalt 6 procent. Engångskostnader för icke-kassaflödespåverkande goodwillnedskrivningar från ett förvärv år 2005 belastade EBIT med 19,8 MSEK. EBIT hade annars varit 12,4 MSEK, i linje med våra förväntningar. Cybercom - Förväntat vs. Utfall SEKm '14 Konsensus '15E Redeye '15E Utfall Diff Försäljning 287,4 286,0 291,4 270,6-7% EBITDA 19,0 n/a 19,4 19,6 1% EBIT 12,3 6,8 12,1-7,3-160% PTP 13,2 6,5 12,0-7,8-165% VPA, SEK 0,05 0,03 0,05-0,07-239% Försäljningstillväxt 15,3% -0,5% 1,4% -5,8% EBITDA marginal 6,6% n/a 6,7% 7,2% EBIT marginal 4,3% 2,4% 4,2% -2,7% VPA tillväxt (y/y) 90% -41% 103% -143% Källa: Redeye Research, Cybercom 3

4 Cybercom förbättrade inte bara marginalerna mer än förväntat utan lyckades samtidigt tangera förra årets EBIT-resultat trots lägre försäljning. Cyybercom sänkte underkonsultutnyttjandet Vad gäller våra kostnadsestimat så var personalkostnaderna i linje medan underkonsultkostnaderna på 59,5 MSEK låg kvar på förra årets nivåer motsvarande en minskning med 3,5 MSEK. Vi hade inte väntat oss ett trendbrott utan istället en ökning med 7,5 MSEK. Vi har nu tillgång till 7 kvartals oavbruten historik över underkonsultkostnaderna (se nedan). Underkonsultkostnader: Andel av totala intäkter 23,0% 22,5% 22,0% 21,5% 21,0% 20,5% 20,0% 19,5% 19,0% 18,5% 18,0% 17,5% 17,0% 16,5% 16,0% 15,5% 15,0% '14 Q2'14 '14 Q4'14 '15 Q2'15 '15 Andel underkonsultkostnader Andel underkonsultkostnader (R12M) Källa: Cybercom, Redeye Research I en annan graf med liknande utseende nedan illustrerar vi bolagets intäkter per medarbetare tillsammans med kostnaderna per medarbetare. Även i denna ser kostnadsökningen äntligen så smått ut att plana ut men det är i båda fallen nog ännu lite tidigt att tala om ett definitivt trendbrott. Kostnader och intäkter per anställd R12M (TSEK) Q Q Q Q Q Q Omsättning/medarbetare Kostnad/medarbetare 4

5 Sverige växte 1 procent och Finland tappade 12 procent sett på årsbasis, vilket i princip var vad vi förväntade oss. Vi hade dock inte räknat med att International skulle förlora 24 procent av intäkterna från förra året, något som enligt Cybercom beror på International Connectivity-delen (vi återkommer till detta och de olika segmenten längre ned). Ganska väntad nedrevidering av tillväxtmålet Odramatisk nedrevidering av tillväxtmål Det finansiella tillväxtmålet reviderades ned från 10 procents intäktstillväxt till 5 procent, vilket ligger i linje med marknadsprognoserna och man bör därför antagligen inte dra några större växlar av detta. Revideringen motiveras med att bolagets tillväxt huvudsakligen ska vara organisk, med möjlighet till kompletterande mindre förvärv och större inslag av blended delivery. Vår tolkning är att detta är en naturlig följd av bolagets fokusering på den mognare nordiska marknaden som förtydligar att blended delivery är ett stöd, om än viktigt, men fortfarande i första hand ett stöd till den nordiska verksamheten. En annan målsättning värd att nämna i sammanhanget är andelen helhetsåtaganden och projekt som fortsatte att sjunka för fjärde kvartalet i rad. Andelen helhetsåtaganden uppgick under perioden till 34 procent av totalen att jämföra med 35 procent i Q2 och 40 procent under föregående år. Även om detta har varit och fortfarande är ett viktigt mål för Cybercom så anser vi att denna utveckling inte bör övertolkas eftersom trenden mot agil systemutveckling i nära samarbete med kunden enligt bolaget gör det allt svårare att definiera och urskilja ett helhetsåtagande. men marknadsprognosen för 2015 revideras upp till 4 procent Uppskruvad marknadsprognos Analysföretaget Radar har reviderat upp sin marknadsprognos över tillväxten på den svenska IT-servicesektorn från 3 till 4 procent för innevarande år. IT-säkerhet väntas växa något snabbare än marknaden och Cloud-tjänster spås växa med över 25 procent. Cybercom har exponering mot båda dessa tillväxtområden. Cybercoms säkerhetstjänster växer med 25 procent men från fortsatt låga nivåer. En tjänst inom IT-säkerhet som Cybercom bland annat erbjuder är prisbelönta Upphandlingskollen som hjälper företag med att undvika att köpa osäker IT. Upphandlingskollen blev under perioden utsedd till årets svenska IT-säkerhetslösning av säkerhetsbranschens Security Awards Inom Cloud erbjuder bolaget Cybercom Cloud, ett privat cloud för kunder som ställer högre krav på exempelvis integritet. Färre anställda efter Åbo-nedläggning Antalet anställda vid periodens slut minskade med 5 procent på årlig basis och 2 procent sedan föregående kvartal, motsvarande så mycket som 87 respektive 32 personer. Detta ser vid första anblicken ut som ett dramatiskt all-time-low för antalet anställda i modern tid men tar man bort Finland och Åbo-nedstängningen ur ekvationen så hamnar man emellertid i princip på plus minus noll jämfört med Q2. Cybercom anger dock att det är tufft att hitta duktiga konsulter, särskilt inom säkerhet. Som vi tidigare angett har 5

6 IT-konsulternas förväntningar på att nettorekrytera hittills inte infriats under 2015 enligt en rapport från Almega. Förstärkt EBITDAmarginal med 1,2 procentenheter i Sverige God marknad och lönsamhetsförstärkning i Sverige Sverige växte med 1 procent till 194 MSEK trots tuffa jämförelsetal och en minskning i medeltalet anställda med 15 personer (motsvarande 4 %), vilket ligger i linje med hur antalet konsulter minskat under de två senaste kvartalen. Den bättre beläggningen medförde i sin tur en EBITDAmarginalförstärkning med 1,2 procentenheter till 5,7 procent, ungefär i linje med rullande 12 månader (se grafen nedan). Sverige: Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK 12% % % 6% 4% 200 2% % Omsättning EBITDA-marginal Källa: Cybercom, Redeye Research Bland de olika segmenten fortsatte den tidigare utvecklingen. Cybercom anger att bolaget ser stark efterfrågan inom industri och offentlig sektor. Det finns viss Kina-exponering bland industri-kunderna men vi bedömer att detta inte bör påverka behovet av IT-tjänster. I södra Sverige menar Cybercom att det finns mer att göra men att bolaget börjar se effekt från åtgärderna. Region Syd har, som vi tidigare varit inne på, länge varit svagt på grund av omsvängningen från telekom. 1 Ingen påverkan från Ericsson-neddragningar i Q2 Vi noterar att intäkterna från den största kunden, Ericsson, är ned tvåsiffrigt procentuellt jämfört på kvartals- och årsbasis. Ericssonförsäljninge tappade även relativt i form av andel av totalen. Svängningar i denna affär hör dock inte till ovanligheterna. Cybercom hade 1 Cybercom har en ny ledning i södra Sverige och har försökt ställa om verksamheten som tidigare haft en ganska tung fokusering mot telekom. Detta har tagit längre tid än Cybercom trott från början. Problemet känns igen från omställningen efter ST Ericsson-neddragningarna som länge låg som en våt filt över tillväxten. Att många av IT-konsulterna på marknaden har fel kompetens är som vi nämnt innan det största problemet för IT-konsulterna just nu enligt Almega. En annan aspekt som kan spela in är att Cybercom är långt ifrån ensamma om att tappa avtal inom telekom i region Syd. Även de andra IT-konsulterna ska försöka ställa om sin verksamhet samtidigt som Cybercom, vilket skulle kunna göra marknaden lite tuffare. 6

7 men troligen framöver Ökning i resultatet i Finland visar att nedläggningen av Åbo var korrekt Cybercom Group dessutom en extraordinärt bra tillväxt på Ericsson-intäkterna under H2 och 14. Vi noterar även att Cybercom anger i rapporten att Ericssons neddragningar ännu inte har påverkat bolaget. Cybercom uttryckte emellertid att det kommer bli effekter på bolagets intäkter i Sverige från Ericsson-neddragningar framöver. Bolaget har en nära dialog med Ericsson men nämnde inget om exponeringen. Glädjande är dock att vissa av Cybercoms polska team har fått ansvar för delar av den delen av Ericsson som flyttat till Polen; lite av en karuseller och gungor-situation alltså, även om prisbilden givetvis är lägre i Polen. 13 procent EBITDA i Finland efter Q2-åtgärder Finland visade, i linje med väntat, intäkter på 48,7 MSEK efter en negativ årlig tillväxt på nästan 17 procent, varav ungefär hälften dock var valutarelaterat. EBITDA växte dock i absoluta tal till 3,4 MSEK jämfört med 3,1 MSEK för 14. Nedan syns EBITDA-marginalen i Finland på rullande 12 månader före och efter ÅBO-justeringar, vilken uppgår till 5,5 respektive 9,0 procent. Finland: Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK 16% % % % 200 8% 150 6% 100 4% 50 2% % Omsättning EBITDA-marginal EBITDA-marginal (justerad för Åbo-nedläggningen) Källa: Cybercom, Redeye Research EBITDA-marginalen blev suveräna 13 procent trots de lägre intäkterna, vilket indikerar att Cybercoms resoluta agerande i att stänga ned Åbo i Q2 var ett korrekt drag. Man kan studera de årliga besparingarna på 13 MSEK för hyra och personal utslaget per kvartal eftersom dessa väntades slå med full effekt från 15. Justerar man föregående kvartal för besparingarna i fråga ser det ut som att besparingsprogrammet i princip fått full effekt, i enighet med bolagets egna beräkningar. En genomsnittlig EBITDA-marginal runt 13 procent verkar i så fall heller inte omöjlig att döma av EBITDA-resultaten i de tidigare kvartalen, men är denna höga nivå uthållig? Jämför vi medeltalet anställda i relation till det 7

8 totala antalet anställda vid periodens slut under de senaste 7 kvartalen så indikerar detta att det finns betydande förbättringspotential upp till 2014 års nivåer inom beläggningsgraden som då var signifikant högre än i Sverige. De stora avskrivningarna för Cybercom Cloud fortsätter och EBITmarginalen summerade därför till 7 procent. Det stora avtalet inom offentlig sektor som Cybercom vann tidigare i år har så smått börjat rullas ut men större effekter dröjer till början av nästa år.vad gäller den finska marknaden refererar Cybercom till makromiljön för industrikunderna som grym (i negativ bemärkelse), inte helt olikt tidigare. Skulle vi mot förmodan se en snabb förbättring i den finska konjunkturen har Cybercom tidigare angett att de kvarvarande kontoren i Tammerfors och Helsingfors, bestående av uppskattningsvis hälften av de ursprungliga industri-inriktade konsulterna, kan möta det ökande behovet. Fortsatt svagt för International Connectivity International stod för rapportens besvikelse med intäkter på 28,5 MSEK, motsvarande en negativ tillväxt på -24 procent. I lokala valutor blev tillväxten enligt Cybercom -17 procent ojusterat för koncernelimineringar (men det är för oss oklart hur valutaeffekterna slog på International efter koncernelimineringarna). EBITDA-marginalen föll rejält från förra årets 11,2 procent till 4,6 procent. Som alltid studerar vi dock helst rullande 12 månader och där låg EBITDA-marginalen för perioden på 7 procent: International: Intäkter och EBITDA-marginal R12M % 12% % 8% % 4% 2% 0% -2% 50-4% -6% 0-8% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Cybercom, Redeye Research EBIT-marginal på bara 1,4 procent i Finland innan goodwillnedskrivning Om vi justerar för avskrivningar på 0,7 MSEK och den ickekassaflödespåverkande goodwill-nedskrivningen på 19,8 MSEK gällande det gamla förvärvet i Singapore under år 2005 av Netcom Consultants så hamnar EBITA på ynka 0,4 MSEK. EBITA-marginalen blir då 1,4 procent. 8

9 vilket beror på International Connectivity Cybercom Group Boven bakom den negativa tillväxten och svaga lönsamheten var International Connectivity där Cybercom anger att marknaden fortsatt är utsatt för en större konkurrens från bland andra telekomtillverkarna. Intensivt förbättringsarbete pågår dock. Cybercom har sett över bolagets erbjudande efter att ha upplevt vissa förändringar i inköpsbeteenden. Cyberoms traditionella affär med optimering av näten är kvar men bolaget har nu ett intensivare fokus på Customer Experience Managemeterbjudandet (subjektiv mätning av användarupplevelsen av kvaliteten i mobilnäten och feedback till operatörerna) som bolaget lanserade i början av förra året. Om vi bortser från International Connectivity så går övriga delar med Danmark och Polen enligt Cybercom fortsatt bra. Vi ser möjligheten med blended delivery från bland annat Polen som en konkurrensfördel som bolaget byggt upp under lång tid. Cybercom fortsatte att nettorekrytera under och ökade med 12 konsulter netto jämfört med Q2, vilket bör ge effekt på top line framöver. Nettoskuld på 25 MSEK Sommareffekt på kassaflödet och fortsatt amortering Kassaflödet från den löpande verksamheten blev -6,9 MSEK (jämfört med 3,7 MSEK förra året), vilket dock inte är onormalt svagt med tanke på säsongseffekterna och en rörelsekapitaleffekt på -20,4 MSEK. Omsättningstillgångarna ökade med 12 MSEK samtidigt som de kortfristiga skulderna minskade något, vilket vi ser som tillfälligt. Det svagare kassaflödet ökade nettoskulden till 24,6 MSEK men bolaget fortsatte att amortera ned skulderna, med 10,6 MSEK, vilka därefter uppgick till totalt 37,5 MSEK. Direktavkastningen på 2 procent i och medu utdelningen på 9 MSEK som lämnades i Q2 lär alltså inte höjas signifikant till nästa år men Cybercom är dock, enligt oss, i dagsläget i första hand inte ett utdelnings-case (se vidare investment case och värderingsavsnittet) 9

10 Prognosjusteringar och estimat Utöver den tuffa marknaden i Finland tar vi ytterligare höjd för fortsatta problem inom International Connectivity och södra Sverige, vilket vi bedömer kommer ha en negativ inverkan på intäkterna. Vi har sedan tidigare räknat med neddragningar från Ericsson. EBIT-marginalen på 4,6 procent anser vi dock var ett styrketecken som visar att Cybercom ser ut att slutligen, så smått, börja få kontroll på underkonsult-kostnaderna. Vi räknar därför med att Cybercom under 2016 kan återgå till bolagets tidigare EBIT-marginal på 5 procent som bolaget hade under åren Förändring estimat SEKm 2015E 2016E Omsättning Gamla 1 322, ,5 Nya 1 280, ,4 % förändring -3% -5% EBITDA Gamla 83,0 83,2 Nya 75,8 97,8 % förändring -9% 18% EBIT Gamla 53,8 59,3 Nya 27,0 68,6 % förändring -50% 16% Resultat före skatt Gamla 51,9 62,3 Nya 24,3 67,0 % förändring -53% 8% Vinst per aktie Gamla 0,22 0,27 Nya 0,09 0,29 % förändring -58% 8% Källa: Redeye Research Den stora förändringen från och med EBIT-nivå för 2015 i tabellen ovan beror till stor del på goodwill-nedskrivningen inom International men denna påverkar som sagt inte kassaflödet 10

11 Detaljerade estimat Cybercom Group Cybercom Group SEKm Q4' '15 Q2'15 '15 Q4'15E 2015E '16E Q2'16E '16E Q4'16E 2016E Försäljning 354,1 1262,9 333,9 329,2 270,6 346,8 1280,5 315,4 324,1 289,6 361,3 1290,4 Personalkostnader -218,7-824,3-215,9-212,6-167,5-210,0-806,0-199,5-204,9-183,7-230,0-818,1 Övriga externa kostnader -104,7-346,4-95,9-112,2-83,5-107,0-398,6-94,0-95,0-85,5-100,0-374,5 EBITDA 30,7 92,2 22,1 4,4 19,6 29,7 75,8 21,9 24,2 20,4 31,3 97,8 varav Avskrivningar & amorteringar -7,0-26,4-7,3-7,3-7,1-7,3-29,0-7,3-7,3-7,3-7,3-29,2 varav Nedskrivningar av goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0-19,8 0,0-19,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 23,7 65,8 14,8-2,9-7,4 22,4 27,0 14,6 16,9 13,1 24,0 68,6 Finansnetto -0,4-2,4-0,5-1,2-0,5-0,5-2,8-0,4-0,4-0,4-0,4-1,6 Resultat före skatt 23,3 63,4 14,6-4,1-7,9 21,9 24,3 14,2 16,5 12,7 23,6 67,0 Skatt -5,9-13,4-1,4-0,8-3,7-4,8-10,7-3,1-3,6-2,8-5,2-14,7 Uppskjuten skatt 1,2-1,3-1,9 1,5-1,5 5,3 3,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat 18,6 48,7 11,0-3,4-13,2 22,4 16,9 11,1 12,8 9,9 18,4 52,3 VPA, SEK 0,10 0,27 0,06-0,02-0,07 0,12 0,09 0,06 0,07 0,05 0,10 0,29 Försäljningstillväxt 13% 6% -6% -1% -18% 28% 0% -9% 3% -11% 25% 0% VPA tillväxt 14% 17% -4% -135% -245% 20% -65% 1% -478% -175% -18% 209% EBITDA marginal 8,7% 7,3% 6,6% 1,3% 7,2% 8,6% 5,9% 6,9% 7,5% 7,0% 8,7% 7,6% EBIT marginal 6,7% 5,2% 4,4% -0,9% -2,7% 6,5% 2,1% 4,6% 5,2% 4,5% 6,7% 5,3% Antal medarbetare Källa: Redeye Research, Cybercom 11

12 Investment case Cybercom Group Läget i Cybercom-aktien utgör vad man brukar kalla ett turnaround case. Under de senaste åren har Cybercom, efter en historisk, svag utveckling, städat upp och byggt en stabil finansiell plattform. Detta samtidigt som god kostnadskontroll och en gångbar ny strategi lett till att bolaget kunnat vända den negativa lönsamhetsutvecklingen, samt nå en EBIT-marginal på i snitt mellan 4-5 procent. Detta kan jämföras med bolagets egen målsättning om en EBIT-marginal på i snitt 10 procent. För att nå detta mål krävs enligt VD Niklas Flyborg att Cybercom vänder till tillväxt. Cybercom har sedan 14 visat en god intäktstillväxt. Bolaget fokuserar på nettorekrytering, företrädesvis av nyutexaminerade, för att upprätthålla intäktstillväxten. Risker inom denna strategi är att bolaget inte lyckas attrahera eller behålla rätt personal. Marginalerna har hittills inte hängt med försäljningstillväxten annat än i vissa delar av verksamheten. Kostnadskontroll utgör därför en kritisk faktor, vilket i allmänhet är lättare sagt än gjort. Cybercom behöver för en uppvärdering bevisa att bolaget har underkonsult-kostnaderna under kontroll. Cybercom har länge varit ett av de lägst värderade konsultbolagen efter tidigare års mindre framgångsrika förvärv och svaga marknad, särskilt inom telekomsegmentet. Man kan förvisso invända att Cybercom ska ha en lägre multipel till dess att lönsamhetsutvecklingen helt säkert vänt och börjat trenda uppåt på allvar. Å andra sidan kräver dagens värdering inte mycket mer än att Cybercom håller kvar EBIT-marginalerna på 5 procent för att en investering ska visa god lönsamhet. 12

13 Värdering Cybercom Group I vår värdering av Cybercom använder vi oss av en diskonterad kassaflödesmodell (DCF) där vi inkluderar vad som skulle hända med bolagets värdering i ett rimligt optimistiskt, respektive pessimistiskt scenario. I vår relativvärdering analyserar vi även hur andra svenska noterade IT-konsultbolag värderas i förhållande till Cybercom. Värderingsslutsats och aktieutveckling Vi noterar att aktiekursen har varit stabil under de senaste månaderna samt även efter rapporten. Aktien har till och med stigit något sedan Q2- rapporten trots allmän börstubulens kring Kina etcetera. Vi anser att detta stödjer vår tes om att ytterligare potentiellt elände som kan komma ur Ericsson, södra Sverige och Finland redan är inprisat i värderingen, vilken ligger kvar på EV/EBIT 6x för 2016E. Nedsidan borde med andra ord vara begränsad och förhållandet mellan risk/reward ser intressant ut. Precis som tidigare behöver man inte räkna med någon direkt tillväxt för att räkna hem en investering utan det räcker i princip med att Cybercom återgår till marginalerna bolaget hade Med lite lägre försäljningsantaganden men något högre förväntningar på marginalerna på kort sikt blir vårt motiverade värde i base case oförändrat på 3,0 SEK. Uppsidan till vårt base case är därmed 30 procent. Det svåra med bolag i Cybercoms situation är dock i regel alltid tajming och kurskatalysatorer. Osäkerheten kring Ericsson riskerar att bli en bromskloss med tanke på att påverkan är okänd. Vi håller fast vid att det behövs minst en stark rapport med marginalförättring innan en uppvärdering kan ske. Det är ännu något tidigt att säga om Cybercom har fått kontroll på underkonsult-utnyttjandet. Lancelot Fonder har i omgångar under sommaren och hösten tagit en position på 2,7 procent av bolaget. Likviditeten i aktien har dock säckat ihop totalt och Cybercom verkar långt ifrån vara på modet bland placerare, vilket skulle kunna innebära en snabb uppvärdering när handeln i bolagets aktie börjar komma igång igen. DCF-värdering Vi har i alla våra scenarion använt ett avkastningskrav på 12,5 procent. Vårt avkastningskrav är baserat på vår Redeye Rating, som betygsätter bolagets investeringskvalité. Ju högre rating, desto lägre avkastning kan vi kräva från en investering. Skattesatsen har antagits vara 22 procent. Grundscenario I vårt grundscenario antar vi rörelsemarginaler på i snitt 5,5 procent på mellanlång och lång sikt, vilket vi bedömer att Cybercom kommer att jobba sig upp till under de närmsta åren. Vi förväntar oss en årlig tillväxt på 2,5 procent under åren Vi räknar med att Cybercom fortsätter att 13

14 hålla i kostnaderna och behåller strategin att rekrytera för tillväxt. I våra base case-förväntningar ligger inte att Cybercom ska bli en av de mest lönsamma IT-konsulterna, utan snarare nå en mittenplacering. Vi räknar med andra ord inte med att Cybercom kommer att målet på 10 procent EBIT-marginal, vilket är en reflektion av vår försiktiga ansats. Vår DCF-värdering indikerar ett motiverat värde om 3,0 SEK per aktie. Vi anser att det är 60 procents sannolikhet för detta scenario. Bear case I ett rimligt pessimistiskt scenario tror vi att det finns en icke-försumbar risk att Cybercom inte lyckas få fortsatt fart på tillväxten, vilket behövs för att förstärka marginalerna. En försäljning som återgår till den negativa trenden skulle därmed få EBIT-marginalen att backa mot 2-3 procent. Resultatet skulle bli en aktiekurs kring 1,4 kronor. Vi bedömer att sannolikheten för detta är 20 procent. Bull case I ett mer optimistiskt scenario räknar vi istället med att Cybercom når sina finansiella mål på dels en tillväxt som ligger kring 5 procent över en konjunkturscykel och dels en långsiktig rörelsemarginal på 10 procent. Bolaget skulle då få ett DCF-värde på 6 SEK per aktie. Vi anser att sannolikheten för att bull caset ska manifesteras är 20 procent. Relativvärdering IT-konsulternas aktiekurser har generellt klarat sig relativt bra i sommarens och höstens Kina-turbulens på börsen. Sektorkollegornas värderingar har överlag utökat försprånget mot Cybercom något sedan vår Q2-uppdatering. Detta är en logisk utveckling såtillvida att intäktsförväntningarna bibehållits på ungefär samma nivåer för Cybercoms peers medan vi reviderat ned våra tillväxtestimat Cybercom. Det finns alltså fortsatt en betydande uppsida när Cybercoms marginaler förbättras. Relativvärdering PE/E EV/EBITDA EV/S EBITDA % Sales growth Bolag 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2017E ACANDO 11,7 9,2 n/a n/a n/a n/a 8% 4% 4% ADDNODE 18,6 13,5 10,2 7,4 0,9 0,8 9% 19% n/a AVEGA 11,2 7,6 6,5 5,8 0,6 0,6 9% 4% n/a HIQ 18,1 16,2 12,7 11,3 1,6 1,5 13% 6% 5% KNOW IT 11,3 7,6 7,2 6,1 0,6 0,5 8% 7% 4% PREVAS 36,9 n/a 10,5 5,7 0,3 n/a 2% n/a n/a SEMCON 14,2 7,4 9,9 5,8 0,3 0,3 3% 2% 4% Medel 17,4 10,3 9,5 7,0 0,7 0,7 8% 7% 4% Median 14,2 8,4 10,0 5,9 0,6 0,6 8% 5% 4% CYBERCOM (Redeye) 26,0 8,4 6,0 4,2 0,4 0,3 6% 1% 3% CYBERCOM (Konsensus) n/a n/a 5,4 5,4 0,3 0,3 6% 3% n/a Källa: Bloomberg, Redeye Research 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ändringar Ledning 6,0p Ägarskap 7,0p Vinstutsikter 4,5p Lönsamhet 3,0p VD Niklas Flyborg har, oavsett de mindre lyckade uppdragen i det förflutna, en mycket lång erfarenhet av branschen och företagsledning i egenskap av VD för flera börsbolag. Flyborg har efter Cybercoms nyemission och besparingsprogram etablerat den nya strategin samt lyckats hålla i kostnaderna. Detta har lett till en stabil lönsamhet som använts till att stärka balansräkningen. Det är ännu för tidigt för att veta om bolaget permanent har vänt den negativa tillväxten, men det går åt rätt håll. Styrelsen utgör, med flera framgångsrika entreprenörer, ett bra, kompletterande stöd för ledningen. JCE Group med familjen Ericsson är en aktiv och namnkunnig huvudägare som sitter på lite över 40 procent av bolaget, vilket betyder att ägarbilden i grunden är ytterst stark. Institutioner finns även närvarande på topp-10-listan. Bolaget tappar poäng på att VD enligt oss har ett för lågt aktieinnehav, men vi noterar att denne köper regelbundet. Bland övriga insynspersoner så är aktieägandet blandat där några har hedervärda poster och andra små eller obefintliga innehav. Överlag så finns det för IT-konsulter, som Cybercom, en ganska otrevlig konkurrensbild med CV-konsulter och stora internationella, och då i synnerhet indiska, konkurrenter. Branschen har därför i över ett decennium varit hårt ansatt av prispress. Å andra sidan så finns det ett tydligt behov av IT-konsulter som väntas växa med IT-marknaden generellt. Cybercoms fokusområde connectivity med M2M och Internet of Things är en av de snabbast växande delarna. Vi bedömer att Cybercoms telekombakgrund gör att bolaget är bra positionerat för connectivity, vilket syns i att Cybercom nu börjat kunna utöka sina avtalsrelationer, varför vi väntar oss att bolaget också kan ta fler attraktiva helhetsåtaganden. Betyget tyngs av den historiska lönsamheten som inte har varit någon munter historia, men rörelseresultatet har varit stabilt sedan 2013, trots en då negativ försäljningsutveckling, vilket visar på styrka. Cybercom taktar nu 5 procent i EBIT jämfört med bolagets mål på 10 procent. Bolaget genererar i dag stabila kassaflöden, men bättre ROE och stigande marginaler krävs för ett högre betyg. Finansiell styrka 7,5p Cybercom har, efter aggressiv amortering av lånen, nu en stabil kapitalstuktur med låg skuldsättningsgrad och låga räntekostnader som bolaget kan betala flera gånger om med de stabila kassaflödena, vilket minskar risken med den alltjämt stora goodwillposten. Likviditeten tryggas av en checkräkningskredit på 100 MSEK. Ett litet minus är att ITkonsultbranschen är cyklisk, men bolaget har varit framgångsrika i att balansera om i sina segment för att minska telekomberoendet. 15

16 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,5 % NPV FCF ( ) 154 NPV FCF ( ) 203 NPV FCF (2025-) 257 Rörelsefrämmade tillgångar 5 Räntebärande skulder -69 Motiverat värde MSEK 549 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 2,5 % Motiverat värde per aktie, SEK 3,0 EBIT-marginal 5,4 % Börskurs, SEK 2,3 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 5% 5% 2% 6% 6% ROCE 6% 7% 3% 7% 7% ROIC 5% 5% 2% 6% 6% EBITDA-marginal 7% 7% 6% 7% 6% EBIT-marginal 5% 5% 2% 5% 5% Netto-marginal 3% 4% 1% 4% 4% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 0,23 0,27 0,09 0,29 0,30 VPA just 0,23 0,27 0,20 0,29 0,30 Utdelning 0,00 0,05 0,03 0,09 0,12 Nettoskuld 0,49 0,31 0,09-0,17-0,40 Antal aktier 180,44 180,44 180,44 180,44 180,44 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 542,7 557,1 435,9 389,7 347,9 P/E 11,0 10,3 25,0 8,0 7,7 P/S 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA 6,3 6,0 5,8 4,5 4,0 EV/EBIT 9,0 8,5 16,2 5,7 5,2 P/BV 0,5 0,5 0,5 0,4 0,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån 1,8 % Omsättning 3,5 % 3 mån 8,4 % Rörelseresultat, just -33,12 % 12 mån -9,3 % V/A, just -6,0 % Årets Början -16,2 % EK 3,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital JCE Group 42,2 % 42,2 % Swedbank Robur Fonder 8,2 % 8,2 % Avanza Pension 5,6 % 5,6 % Patrik Enblad 3,0 % 3,0 % Nicolas Hassbjer 2,7 % 2,7 % Nordnet Pensionsförsäkring 2,5 % 2,5 % Lancelot Fonder 2,1 % 2,1 % Jyske Bank General Settlement ACC 1,6 % 1,6 % Lars Erik Hansson 0,9 % 0,9 % DFA Fonder 0,8 % 0,8 % Aktien Reuterskod CYBE.ST Lista Small cap Kurs, SEK 2,3 Antal aktier, milj 180,4 Börsvärde, MSEK 420,4 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Niklas Flyborg Camilla Öberg Kristina Cato Hampus Ericsson Nästkommande rapportdatum FY 2015 Results February 11, 2016 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 70% 73% 75% 76% 76% Skuldsättningsgrad 13% 8% 4% 4% 4% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -11% 6% 1% 1% 3% VPA-tillväxt (just) -178% 17% -65% 210% 4% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% E 2016E 2017E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i Cybercom: Nej Kristoffer Lindström äger aktier i Cybercom: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Cybercom är ett IT-konsultföretag som för kunders räkning utvecklar tjänster, applikationer, system, produkter och programvara. Uppdragen som Cybercom åtar sig är helhetsåtaganden i form av projekt och service management eller som specialister inom rådgivning, test och utveckling. Bolaget har drygt 1300 anställda och är verksam i tre geografiska segment; Sverige, Finland och International. Telekom utgör under 30% av bolagets omsättning. De största kunderna är Ericsson, H&M, Sony, TeliaSonera och Volvo. 17

18 DISCLAIMER Cybercom Group Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Vinstutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18