e 2007e 2008e

Transkript

1 Analysgaranti* 20 November 2006 Carl Lamm (CLAM.ST) En ulv i fårakläder Carl Lamm är en ledande aktör inom dokumentoch informationshantering. Bolaget har visat stabila intäkter och vinster de senaste åren, men ökad fokus på IT-infrastruktur kan innebära att bolaget tar ett språng mot bättre tillväxt och lönsamhet. Förvärv ingår i tillväxtstrategin. Carl Lamm är därför mer ett rovdjur än ett byte. Marknaden för IT-infrastruktur är fragmenterad och det finns gott om förvärvsobjekt. Vi anser att det motiverade värdet på aktien är omkring 51 kronor. Om bolaget lyckas visa en framgångsrikt genomförd förvärvsstrategi finns goda möjligheter för en uppvärdering av aktien. Aktiekurs, SEK Lista: Small Cap Börsvärde: 444 MSEK Bransch: Sällanköpsvaror VD: Hans Johansson Styrelseordf: Theodor Dalenson Kursutveckling Carl Lamm okt nov Carl Lamm OMX 40 Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta e 2007e 2008e Omsättning, MSEK 626,0 702,8 867,5 919,6 974,7 Tillväxt 5% 12% 23% 6% 6% EBIT 36,8 36,8 39,5 41,7 47,0 Res. F. Skatt 37,1 37,0 39,2 41,5 46,8 Nettoresultat 26,4 26,7 28,2 29,8 33,7 Nettomarginal 4,2% 3,8% 3,3% 3,2% 3,5% EPS 2,59 2,62 2,76 2,92 3,30 P/E 16,8 16,6 15,8 14,9 13,2 EV/EBITDA n.a. 10,3 8,7 7,6 6,5 P/S 0,7 0,6 0,5 0,5 0,5 EV/S n.a. 0,6 0,5 0,5 0,4 Aktiekurs, SEK 43,5 Antal aktier m 10,2 Börsvärde, MSEK 444 Nettoskuld 6,0 Free float % 68% Oms/dag/ Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se Tel: * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Tel Fax E-post: info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Sammanfattning Carl Lamm noterades på Small Cap-listan den 10 oktober Bolaget var tidigare en del av Scribona-koncernen, men då verksamheten i allt högre grad kom att konkurrera med Scribona, beslutades att Carl Lamm skulle särnoteras. Detta gjordes i syfte att förbättra förutsättningarna för de två affärsområdena att expandera och konkurrera på bättre villkor. Carl Lamm är en av Sveriges ledande aktörer inom dokument- och informationshantering. Bolaget har ett nära samarbete med sina leverantörer, där de fyra största svarar för 89 procent av bolagets produktutbud. Ricoh är den enskilt största leverantören och stod för cirka 47 procent av omsättningen ifjol. Carl Lamm är således beroende av ett fåtal leverantörer. Exponeringen mot dessa leverantörer kommer dock att minska framgent då Carl Lamm ökar fokus mot IT-infrastruktur. Det innebär att bolaget kommer att sälja produkter som datorer och servrar, tillsammans med produktrelaterade tjänster. Den underliggande marknadstillväxten inom dokument- och informationshantering bedöms uppgå till 6 procent de närmaste åren. Carl Lamm har dock som målsättning att växa 12 procent per år, drivet av en förvärvsstrategi. Marknaden för IT-infrastruktur där Carl Lamm främst kommer att titta efter lämpliga förvärvsobjekt är fragmenterad med många aktörer. Det finns således goda förutsättningar för Carl Lamm att kunna bedriva sin förvärvsstrategi med stor framgång. Vi har i vår värdering av Carl Lamm tittat på tre olika scenarier. I det första scenariot utgår vi från att bolaget endast växer i takt med marknaden. Aktien är fortfarande undervärderad då vår kassaflödesmodell indikerar ett värde om 51 kronor per aktie, vilket vi anser är det motiverade värdet på aktien. Vi har även tittat på ett scenario där vi antar att bolaget lyckas nå de egna finaniella målen. Vi ser då att aktien handlas med en rabatt om 45 procent då vår kassaflödesmodell indikerar ett värde om 63 kronor per aktie. Rabatten bör handlas bort i takt med att Carl Lamm visar nya förvärvsaffärer som innebär att tillväxt- och lönsamhetsmålen uppfylls. Bolaget har även målsättningen att utöka andelen tjänster i förhållande till den totala omsättningen. Vi har i ett värderingsscenario tittat på hur mycket aktien är värd under förutsättning att bolaget når de finansiella målen samt ökar andelen tjänster så att de uppgår till 40 procent av omsättningen. Det finns då en potentiell uppsida om drygt 100 procent från dagens nivå. Det kräver dock att många bitar ska falla på plats för att aktien ska utvecklas i enlighet med detta scenario. 3

4 Bakgrund Carl Lamm grundades 1917 och har idag cirka 460 anställda. Bolaget var tidigare en del av Scribona-koncernen och bedrevs i hög grad som en självständig enhet inom koncernen. Sedan 2004 var Carl Lamm ett eget affärsområde inom koncernen, men då verksamheten i allt högre grad kom att konkurrera med Scribona, beslutades att aktierna i Carl Lamm skulle delas ut till aktieägarna i Scribona AB för att förbättra förutsättningarna för de två affärsområdena att expandera och konkurrera på bättre villkor. Carl Lamm noterades på Small Cap-listan den 10 oktober Carl Lamm är en av Sveriges ledande aktörer inom dokument- och informationshantering och eftersträvar nära samarbete med sina leverantörer. Carl Lamm har sedan 1983 varit exklusiv distributör i Sverige för flera av Ricohs produktområden, och har liknande avtal med Samsung för deras faxar och copyprinters/mfp 1. Copyprinters/MFP och skrivare utgör det största produktområdet för Carl Lamm och står för drygt 70 procent av omsättningen. Andra viktiga produktområden är talhantering, frankering, fax och IT-infrastruktur. Inom den sistnämnda kategorin förvärvade Carl Lamm i januari 2006 tre bolag vilka ifjol omsatte drygt 100 MSEK. Carl Lamms vision är att vara den ledande produkt- och tjänsteleverantören inom dokument- och informationshantering i Sverige. Försäljning av produkter sker genom tre kanaler; Carl Lamm Center, vilka är helägda lokala försäljnings- och servicekontor. Idag har Carl Lamm 25 Center på större orter i Sverige. Försäljning sker också via 16 stycken Partner. Dessa Partner är fristående egna företagare som finns på mindre orter i Sverige. Därutöver har Carl Lamm cirka 350 återförsäljare i Sverige som är fristående företag eller ingår i en återförsäljarkedja. Under slutet av 2005 utvecklade Carl Lamm en egen e-handelsportal för att ytterligare öka tillgängligheten. Styrelsen för Carl Lamm har satt upp som mål att bolaget ska växa med minst 12 procent årligen, organiskt och genom förvärv. Rörelseresultatet skall under en treårsperiod öka minst i samma takt med omsättningen. Hans Johansson är VD för Carl Lamm sedan 1998, men har arbetat i organisationen sedan Theodor Dalenson är styrelseordförande för Carl Lamm, och är tillika arbetande ordförande i styrelsen för AB Novestra och styrelseordförande för Nove Capital. De största ägarna i Carl Lamm är M2 Capital som har 20,4 procent av kapital och röster i bolaget, samt Nove Capital som har 14,4 procent. M2 Capital och Nove Capital har förklarat att innehaven i Carl Lamm är långsiktigt. 1 Copyprinter/MFP är multifunktionella maskiner som fungerar som skrivare, kopiatorer, scanner och fax. 4

5 Verksamhet Carl Lamm är verksam inom dokument- och informationshantering. Bolaget är både distributör och detaljist av produkter och tjänster. Carl Lamms huvudsakliga verksamhet finns inom dokument- och informationshantering där bolaget agerar som distributör och detaljist av både produkter och tjänster. Tidigare i år förvärvade Carl Lamm tre bolag verksamma inom IT-infrastruktur i syfte att bredda sitt produkt- och tjänsteutbud, och för att ompositionera sig till att bli en helhetsleverantör inom dokument- och informationshantering och därigenom ta ansvar för hela värdekedjan. Carl Lamms nyckelområden kan brytas ned i tre delar; produkter och tjänster inom dokumenthantering, informationshantering och ITinfrastruktur. Produktutbudet består av hårdvara såsom copyprinters/mfp, skrivare, datorer och servrar. Mjukvara säljs vanligtvis i kombination med hårdvara och behandlar exempelvis talhantering och dokumentstyrning. Tjänsteutbudet omfattar service och support på produktutbudet, som behovsanalys, konfiguration och installation, men också finansieringslösningar som innebär att kunden kan köpa, leasa eller hyra utrustningen. Genom förvärv av de tre IT-infrastrukturbolagen, Saldab, Vinga Datacenter och Megabyte System har Carl Lamm numera även kapacitet för att sköta driften av kundernas dokumenthanteringsprodukter som i allt högre grad är ihopkopplade med nätverk. Carl Lamm kan därutöver erbjuda sina kunder tjänster såsom produktutveckling, programmering och IT-management. Hård- och mjukvaruförsäljningen svarar för 67 procent av den totala omsättningen. Tjänster svarar för resten. Relationen mellan produkt- och tjänsteutbudet har varit stabil de senaste tre åren. Andelen hårdvara och mjukvara har stått för två tredjedelar av bolagets omsättning, medan tjänster och eftermarknad stått för resten. Denna relation kommer troligtvis kvarstå på samma nivå även i framtiden då ökad försäljning av copyprinters/mfp medför ökad efterfrågan av service- och supporttjänster av sådana maskiner. Omsättning fördelat per område MSEK Hårdvara och mjukvara Tjänster och eftermarknad Källa: Carl Lamm, Redeye Research I fjol uppgick omsättningen inom hårdvara och mjukvara till 471 MSEK, där produktområdena copyprinters/mfp och skrivare stod för 73 procent av 5

6 omsättningen (se nedanstående diagram). Carl Lamm bedömer att försäljning av copyprinters/mfp under en lång period kommer att utgöra bolagets viktigaste produktområde. Copyprinters/MFP och skrivare är det största produktområdet inom hårdvara. 13% Omsättning för området hårdvara/mjukvara fördelat per produktområde 5% 4% 5% Copyprinters/MFP och skrivare Talhantering Frankering 73% Fax Öv rigt Källa: Carl Lamm, Redeye Research Produkter inom dokumenthantering Större delen av Carl Lamms hårdvaruförsäljning är inom dokumenthantering varför vi i detta avsnitt redogör för bolagets utbud inom detta produktområde. Ricoh MP 161 Copyprinters/MFP är flerfunktionsmaskiner som fungerar som skrivare, kopiator, scanner och fax i färg eller svartvitt med en och samma utrustning. Produktutbudet omfattar såväl små maskiner som har kapacitet för upp till 20 sidor per minut som kompletta maskiner som kan hantera över 100 sidor per minut och som i stort sett klarar samma saker som ett tryckeri. De mest kända företagen som Carl Lamm har distributionsavtal med inom detta produktområde är Ricoh, Samsung, HP och Epson. Carl Lamms utbud inom produktgruppen skrivare omfattar allt från enkla bläckstråleskrivare till mer avancerade färglaserskrivare med kapacitet för upp till 30 sidor per minut. Carl Lamm har distributionsavtal med Ricoh, Samsung, HP och Epson. Ricoh CL 7300 Philips Digital Voice Tracer/MP Talhantering är systemlösningar som används mot den medicinska sektorn. Carl Lamm erbjuder såväl analoga som digitala dikteringssystem och dessa finns integrerade med ett flertal journalsystem. Produkterna förenklar och effektiviserar journalhanteringen inom svensk sjukvård och den senaste produkten är taligenkänning med svensk sjukvårdsterminologi. Carl Lamm är svensk generalagent för Philips produkter inom detta område. 6

7 Inom frankering erbjuder Carl Lamm maskiner för både små och stora postvolymer med en hastighet upp till 7200 försändelser per timme, samt med olika trycktekniker som bläck och termotransfertryck. Carl Lamm är sedan 1929 exklusiv distributör för Francotyp Postalias frankeringsmaskiner i Sverige. Francotyp Postalia Optimail Carl Lamms produktutbud omfattar både bläckstråle- och laserfaxar med flerfunktion som förutom faxfunktioner kan innehålla telefon, svarare, skrivare och scanner i en och samma maskin. Inom detta produktområde har Carl Lamm avtal med Ricoh och Samsung. Ricoh FAX 4420NF Carl Lamm är beroende av få leverantörer. Förutom de ovan nämnda produktutbuden kan Carl Lamm erbjuda olika typer av presentationsutrustningar som projektorer, bildskärmar och video/telefonkonferens, och digitala konsumentprodukter. Därutöver kan Carl Lamm erbjuda mjukvara som används tillsammans med hårdvara. Produkter som copyprinters/mfp kan ibland även säljas vidare som begagnade maskiner. Maskiner som inte håller tillräckligt god kvalité säljs antingen till samarbetspartner i utlandet eller används som reservdelar. Beroende av få leverantörer Carl Lamm är beroende av få leverantörer. De fyra största leverantörerna står för 89 procent av bolagets produktutbud. Dessa fyra leverantörer var under 2005 Ricoh, Samsung, Philips och Francotyp Postalia. Tittar vi på Scribona så utgör de tre största leverantörerna cirka 65 procent av bolagets totala försäljning under det första halvåret Det är således vanligt att distributörer är beroende av ett fåtal leverantörer. Nackdelen med att vara beroende av ett fåtal leverantörer är att en uppsägning av distributionsavtal från leverantörens sida på kort sikt kan innebära intäktsbortfall för Carl Lamm. Ricoh stod för 47 procent av omsättningen ifjol. Ricoh ensamt stod för cirka 47 procent (330 MSEK) av nettoomsättningen 2005, vilket vi bedömer är en stor riskfaktor för Carl Lamm. Ricoh säljer sina produkter dels via Carl Lamm, dels via Ricohs egna dotterbolag NRG Scandinavia AB under varumärket Gestetner. NRG Scandinavia AB som har försäljning i Sverige och Danmark, uppger att årsomsättningen uppgår till 40 miljoner Euro, cirka 370 MSEK. En stor del av denna försäljning går till återförsäljare, medan Carl Lamm i större grad säljer via egen försäljningsorganisation. Det ligger förmodligen i Ricohs intressen att behålla de goda relationerna med Carl Lamm eftersom bolaget genom samarbetet har tillgång till en rikstäckande försäljningsorganisation utan att behöva ansvara för en egen försäljningsverksamhet. Exponeringen mot ett fåtal leverantörer tror vi minskar framgent i takt med att försäljning av produkter och tjänster inom IT-infrastruktur står för en allt större andel av den totala försäljningen. 7

8 Carl Lamm har fyra försäljningskanaler; Centers, Partners, Återförsäljare och e- handelsportal. Försäljningskanaler Försäljning av produkter sker i huvudsak via tre kanaler. Större delen av försäljningen går genom Carl Lamm Centers. Därtill har bolaget knutit till sig Partners och har dessutom tillgång till ett större återförsäljarnät. Genom att Carl Lamm delat upp försäljningskanalerna i tre delar, har bolaget bättre möjligheter att täcka upp en större marknad, både kundmässigt och geografiskt. Detta stärker Carl Lamms ställning som en ledande distributör och detaljist inom dokument- och informationshanteringsmarknaden i Sverige eftersom det ökar tillgängligheten. Tillverkarna har förutom avtal med dokumenthanteringsbolag som Carl Lamm, även egna försäljningsorganisationer vilka då är direkta konkurrenter till Carl Lamm. Det är möjligt att konsolideringen inom PC-marknaden leder till att tillverkarna ökar den egna försäljningsorganisationen. Det är troligt att de gör så för att komma närmare slutkunden, vilket minskar deras behov av att samarbeta med distributörer. Vi tror dock att Carl Lamm har bättre förutsättningar att hantera den typen av konkurrens då bolaget inte endast säljer produkter, utan även hanterar logistiken. Det innebär att Carl Lamm har möjligheter att få intäkter även då slutkunden gör en beställning direkt hos tillverkaren eftersom de ansvarar för leverans och installation av produkterna. Tillverkare (Ricoh, Samsung, HP) Återförsäljare Carl Lamm Distributör Återförsäljare Slutkund Källa: Carl Lamm Under 2005 gick 89 procent av försäljningen genom så kallade Carl Lamm Center, vilka är helägda försäljnings- och servicekontor med geografiskt ansvar och som finns på 25 större orter i Sverige. I centerorganisationen finns cirka 130 säljare, cirka 25 innesäljare och cirka 160 tekniker. Dessutom finns en telefonförsäljningsverksamhet i Gävle med 6 säljare som ett kompletterande säljstöd. Centerorganisationen kompletteras med Partner på 16 mindre orter. Partners består av fristående egna företagare indelade i geografiska områden där de via avtal har försäljnings- och servicerättigheter till Carl Lamms produktutbud. Dessa partner är dock inte endast bundna till Carl Lamms produktutbud, utan har möjlighet att sälja andra produktområden och tjänster som inte omfattas av Carl Lamms utbud. Avtalen med Partnerföretagarna är giltiga i ett år och förlängs automatiskt med ett år i taget under en period om maximalt fem år. 8

9 Carl Lamm har cirka 350 återförsäljare i sitt försäljningsnätverk. Återförsäljarna är antingen fristående företag eller del av en större återförsäljarkedja. Dessa köper in produkter från Carl Lamms öppna sortiment och säljer framför allt mot mindre företag och hemmakontor. Avtalen med Återförsäljarna löper vanligtvis på minst ett år. Carl Lamm har också en e-handelsportal som lanserades under det första kvartalet Genom denna försäljningskanal tillhandahålls primärt dokumenthanterings- och IT-infrastrukturprodukter, och möjliggör för kunderna att själva jämföra olika produkter och priser, och lägga beställningar via nätet. E-handelsportalen ökar också säljarnas möjlighet att få kontakt med kunderna, vilket höjer Carl Lamms servicenivå. Omsättning per säljkanal 7% 4% Carl Lamm Center Partner Återförsäljare 89% Källa: Carl Lamm Carl Lamm hade slutkunder under Offentliga sektorn stod för hälften av försäljningen. Kunder Carl Lamm hade cirka slutkunder under Slutkunderna är verksamma inom ett stort antal branscher och kan delas in i tre olika kategorier: offentlig sektor som stod för 50 procent av nettoförsäljningen, små- och medelstora företag som stod för 25 procent och storföretag som stod för 25 procent. Bland de största slutkunderna i den offentliga sektorn finns Kärnsjukhuset i Skövde, Järfälla kommun och Södra Älvsborgs Sjukhus. Bland de små- och medelstora företagen är exempelvis SvD, SIF och Capio slutkunder. Bland de största kunderna inom gruppen storföretag finns Coor Service Management, Länsförsäkringar Stockholm och Nordea Bank. Omsättning per kundgrupp 25% Offentlig sektor 25% 50% Små- och medelstora företag Storföretag Källa: Carl Lamm 9

10 Bolaget är till viss del konjunkturkänslig, men försäljning mot offentlig sektor dämpar svängningarna. Goda kundrelationer är nyckeln till framgångarna. Det ställer krav på att tillhandahålla service- och supportpersonal. Satsningen på ITinfrastruktur innebär att tjänsteintäkterna kan öka sin andel av den totala omsättningen. Slutkunderna efterfrågar helhetslösningar. Genom att erbjuda kunderna detta kan Carl Lamm bli en onestop shop för dem. Den största enskilda slutkunden svarade för cirka 1,1 procent av omsättningen och de tio största slutkunderna svarade för cirka 8,8 procent av omsättningen. Carl Lamm är således inte beroende av en enskild slutkund. Däremot ser vi att bolaget till en viss del är känslig för konjunktursvängningar eftersom investeringsviljan hos bolagets slutkunder beror på konjunkturen. Försäljning mot den offentliga sektorn torde dock dämpa konjunkturkänsligheten eftersom deras investeringar är oberoende av konjukturläget. Nyckeln till Carl Lamms framgångar är att bolaget lyckats vårda sina kundrelationer på ett bra sätt. Det som talar för att Carl Lamm lyckats bra med detta är att de repetitiva intäkterna från de befintliga kunderna utgör cirka 95 procent av den totala omsättningen. God service och brett produktsortiment är därför viktiga komponenter i Carl Lamms kundstrategi. Å andra sidan talar det också för att Carl Lamm kommer att ha fortsatt stort behov av att tillhandahålla service- och supportpersonal som kan bistå kunderna med den hjälp som de behöver för konfiguration, installation och andra tjänster. Satsning på IT-infrastruktur är ett strategiskt beslut Carl Lamm har som ambition att utöka tjänsteintäkterna i förhållande till hård- och mjukvaruförsäljningen. Förutsättningarna för detta har förbättrats genom förvärven av de tre IT-infrastrukturbolagen, där vi bedömer att behoven för olika tjänster är större än inom den traditionella dokumenthanteringsmarknaden. Det kommer dock att kräva att Carl Lamm rekryterar mer personal med kompetens inom IT-infrastruktur 2. Carl Lamms satsning mot IT-infrastruktur tror vi främst är ett strategiskt beslut. Redeye tror att Carl Lamms tillväxtmöjligheter finns att hämta hos de små- och medelstora företagen. Leverantörnas egna försäljningsorganisationer bearbetar förmodligen primärt storföretagen varför konkurrensen om dessa kunder torde hårdna. Dessutom är storföretagen mer krävande vilket innebär att Carl Lamm måste öka sina resurser. Det bedömer vi inte är lönt med tanke på den hårda konkurrensen. De små- och medelstora företagen som idag svarar för cirka 25 procent av omsättningen tror vi däremot har större behov av en leverantör som kan förse företaget med helhetslösningar som integrerar produkterna i sina ITnätverk. Genom att Carl Lamm kan erbjuda sina slutkunder produkter och tjänster inom både dokumenthantering och IT-infrastruktur kan bolaget bli en one-stop shop för denna grupp av företag, vilket uppfyller deras önskan om att minska antal leverantörer. Det ställer å andra sidan större krav på att Carl Lamm kan erbjuda ett bredare produktsortiment. 2 IT-infrastrukturprodukter omfattar bland annat datorer, servrar och nätverksprodukter. 10

11 Marknad Carl Lamms verksamhet finns i Sverige vilket utgör bolagets enda marknad. Det är fullt möjligt att bolaget framgent tar ett större grepp om den nordiska marknaden för dokument- och informationshantering, men det är i dagsläget inte prioriterat. Det amerikanska bolaget Danka som är verksam inom samma områden som Carl Lamm bedömer att den globala marknaden för dokument- och informationshantering (exklusive tjänster) var värt miljarder USD år 2004, varav Europa svarade för en tredjedel. För att se potentialen inom dokument- och informationshanteringsmarknaden i Sverige, delar vi in Carl Lamms verksamhet i olika delmarknader och tittar närmare på de viktigaste produktområden. Copyprinters/MFP och skrivare Marknaden för copyprinters/mfp är generellt grupperad i sex olika segment för digitala svart/vita utskrifter, samt ytterligare två segment för färgutskrifter. Segment CPM (1) Tillverkare 1 < 20 Xerox, Sharp, Canon, Mita, Ricoh, Konica-Minolta Canon, Ricoh, Mita, Savin*, Konica-Minolta Canon, Xerox, Sharp, Savin*, Mita Canon, Ricoh, Konica-Minolta, Xerox, Sharp Ricoh, Canon, Savin*, Xerox, Konica-Minolta 6 > 91 Ricoh, Canon, Savin*, Lanier, Xerox, Heidelberg/Kodak Kontor färg < 24 Canon, Xerox, Ricoh, Savin*, Konica-Minolta Produktion färg > 24 Canon, Xerox, Ricoh, Savin*, Konica-Minolta (1) Kopia per minut * inklusive Gestetner Källa: International Data Corporation Den svenska marknaden för copyprinters/mfp och skrivare uppgick till 5,1 miljarder kronor Carl Lamm har produkter i samtliga ovanstående segment i sitt produktsortiment, även om segmenten 1-5 tillhör bolagets huvudsakliga försäljningsområden. Den svenska marknaden för copyprinters/mfp och skrivare uppges enligt Carl Lamm ha uppgått till 5,1 miljarder kronor Förra året såldes drygt enheter av copyprinters/mfp i Sverige enligt IT-Företagen, varav drygt enheter utgjordes av produkter inom segmenten 1-5 enligt InfoSource. I analogi med marknadsutvecklingen för elektronikprodukter karakteriseras marknaden för copyprinters/mfp av en snabb teknikutveckling samt av överetablering och hård prispress där kunderna efterfrågar allt fler funktionaliteter till samma eller lägre pris. I nedanstående två diagram redogörs för antal sålda enheter av copyprinters/mfp och skrivare i Sverige åren Försäljningen av skrivare omfattar svart/vita laserskrivare, färglaserskrivare, bläckstråleskrivare och matrisskrivare. 11

12 Copyprinters/MFP (segment 1-5) i Sverige Skrivare i Sverige Antal Antal Källa: InfoSource (mars 2006) Källa: IT Research (mars 2006) Övergång till multifunktionella maskiner bidrar till en högre tillväxt. Försäljningen av skrivare har visat en årlig genomsnittlig tillväxt om 5 procent under de senaste tre åren, samtidigt som copyprinters/mfp visat en genomsnittlig tillväxt om 8 procent. Försäljningen av copyprinters/mfp kommer från en lägre nivå varför tillväxten är större inom detta område, men den pågående trenden inom branschen är att försäljningen övergår till multifunktionella maskiner som copyprinters/mfp från de mer traditionella skrivarna vilket bidrar till de högre tillväxttalen. Den svenska marknaden för tjänster inom dokument- och informationshantering uppgick till 3,7 miljarder kronor ifjol. Tjänstemarknaden Den svenska marknaden för tjänster inom dokument- och informationshantering uppgick till 3,7 miljarder kronor 2005, vilket innebär att Carl Lamms andel av denna marknad uppgick till cirka 6 procent. Ökad efterfrågan av copyprinters/mfp medför att efterfrågan på service- och supporttjänster av dessa maskiner ökar. I takt med att maskinerna blir mer avancerade torde också efterfrågan på utbildningar inom relaterade produktområden öka. Carl Lamm bedömer att den svenska tjänstemarknaden som involverar service, support och utbildning ökade med cirka 6 procent Bolagets ökade fokus mot ITinfrastrukturprodukter torde också bidra till en fortsatt god efterfrågan på tjänster som installation, service, support, utbildning och IT-drift. Marknaden för ITinfrastrukturprodukter uppgick till miljarder kronor i Sverige IT-infrastrukturprodukter Inom denna produktgrupp ingår hårdvara som datorer, servrar, nätverksprodukter och relaterad mjukvara. Enligt EITO uppgick värdet på denna marknad till cirka 59 miljarder kronor i Sverige 2005, medan IDC uppskattar värdet till drygt 55 miljarder kronor. Marknadsvärdet på ITinfrastrukturprodukter uppgår således till cirka 11 gånger den svenska marknaden för copyprinters/mfp. Om tjänstedelen inom IT-infrastruktur visar liknande förhållande till försäljningen av hårdvara/mjukvara som marknaden för copyprinters/mfp, skulle den svenska marknaden uppgå till cirka miljarder kronor under

13 Hård- och mjukvara MSEK E 2007E Datorer Lagring Nät & kommunikation Programvara Periferiprodukter Totalt Källa: IDC (juli 2006) Tillväxt CAGR Datorer -3% Lagring 4% Nät & kommunikation 4% Programvara 11% Periferiprodukter 27% Totalt 8% Källa: IDC (juli 2006), Redeye Research I ovanstående tabell redogörs IDCs prognoser över försäljningen inom hård- och mjukvara på den svenska marknaden. Inom gruppen Periferiprodukter ryms produkter som copyprinters/mfp, dataprojektorer, platta bildskärmar och digitala bild- och ljudprodukter till både hem och kontor. Vi ser i tabellen att försäljningen inom denna produktgrupp uppgick till 6,8 miljarder kronor under 2005, vilket kan jämföras med Carl Lamms uppskattning att värdet inom copyprinters /MFP och skrivare uppgick till 5,1 miljarder kronor på den svenska marknaden. Det förklaras av att uppgiften i ovanstående produktgrupp Periferiprodukter omfattar flera produkter än de som Carl Lamm syftar på, som exempelvis mp3-spelare och digitala kameror. Ur ovanstående tabell ser vi dock att Periferiprodukter enligt IDCs prognoser förväntas visa betydligt bättre tillväxt än de övriga produktgrupperna. Den genomsnittliga tillväxten inom Periferiprodukter beräknas uppgå till 27 procent per år åren , medan de övriga hårdvaruprodukterna visar en modest tillväxt om 4 procent eller negativ tillväxt. Den genomsnittliga tillväxten för samtliga produkter inom hårdoch mjukvara uppgår till 8 procent. Drivkrafter i marknaden I detta stycke beskriver vi de drivkrafter som finns i marknaden för dokument- och informationshantering och de underliggande faktorer som kan påverka bolagets tillväxt. Teknologisk utveckling Den teknologiska utvecklingen inom kommunikation har inneburit en förändring i hur distribution av information utförs. Allt fler elektroniska dokument skickas via e-post och Internet vilket ökar behovet att skriva ut dokumenten från datorerna. Företagens personal arbetar allt mer geografiskt utspridda varför olika nätverkslösningar tillämpas. Detta ökar i sin tur behoven av produkter och tjänster inom IT-infrastruktur. Kundernas kostnadsmedvetenhet Volymen utskrifter av dokument ökar vilket innebär att totalkostnaden för utskrifterna ökar. Kunderna vill därför minska kostnaderna genom att minska antal maskiner inom dokumenthantering. Istället för att ha en maskin för varje funktionalitet (skrivare, kopiator, fax etc) vill kunderna köpa in en maskin som kan användas till samtliga nämnda funktioner. 13

14 Kundernas efterfrågan på färgutskrifter är en stor drivkraft för marknadstillväxten. Ökad efterfrågan av färgutskrifter Kunderna efterfrågar i högre grad mer avancerade maskiner som kan producera presentationsmaterial med bra kvalité och i färg. Övergången från enklare produkter med svart/vita utskrifter till digitala multifunktionella maskiner som kan skriva ut i färg är en av de största drivkrafterna för marknadstillväxten eftersom det går att ta ut högre priser för dessa maskiner. Helhetsleverantörer önskas Kunderna bland de små- och medelstora företagen vill använda sig av färre antal leverantörer eftersom det reducerar deras administrationskostnader. De vill också att leverantörerna ska kunna erbjuda helhetslösningar som täcker bolagens behov av produkter och tjänster inom såväl dokument- och informationshantering som ITinfrastruktur. Det här innebär att kunderna skiftat efterfrågan från enstaka produkter till helhetslösningar för att uppnå större produktivitet och kostnadseffektivitet. Marknaden är konkurrensutsatt och överetablerad. Konkurrenter Marknaden för dokument- och informationshantering i Sverige är mycket konkurrensutsatt och överetablerad. Inom dokumenthantering konkurrerar Carl Lamm med stora internationella tillverkare med egna försäljningsorganisationer i Sverige. Exempel på sådana är Canon, Toshiba Tec och Xerox. Inom distributörsledet är Scribona och Ingram Micro exempel på konkurrenter. Bland återförsäljarna ser vi fristående företag som Koneo, Topnordic och Office Document, samt företag som ingår i en kedja som Canon Center, Xerox Partner och Sharp Center. Det finns många mindre distributörer och detaljister vilket medför större prispress. Det medför å andra sidan också goda möjligheter för Carl Lamm att fortsätta växa genom förvärv. Med ökad försäljning av datorer och servrar finns en risk för att bolaget tar sig in på en marknad som är ännu mer konkurrensutsatt jämfört med dokumenthanteringsmarknaden, vilket ökar risken för en prispress som kan innebära sämre lönsamhet för bolaget. Carl Lamm riskerar då att hamna i en sådan situation att produktutbudet måste reduceras, vilket i sin tur kan medföra att bolaget förlorar kunder. Vi bedömer dock denna risk som tämligen begränsad då cirka 90 procent av Carl Lamms försäljning är av återkommande karaktär där god service är en viktig ingrediens i att bevara de långvariga relationerna med kunderna. Genom att Carl Lamm erbjuder integrerade lösningar inom dokument- och informationshantering ökar det dessutom bolagets möjligheter att utöka positionen hos de befintliga kunderna. 14

15 Finansiell utveckling Carl Lamm har visat en stabil omsättnings- och vinsttillväxt de senaste tre åren. Den genomsnittliga omsättningstillväxten (CAGR) uppgick till 8,6 procent per år, medan vinsttillväxten (före skatt) uppgick till 9,6 procent per år. Bryter vi ned omsättningen och rörelseresultatet kvartalsvis ser vi i nedanstående figur att de svänger kraftigt. Rent generellt kan sägas att det tredje kvartalet brukar vara svagt både omsättnings- och resultatmässigt, medan det fjärde kvartalet säsongsmässigt är det starkaste. Målsättningen är att bolaget ska växa med 12 procent per år och att rörelseresultatet under en treårsperiod ska öka med minst samma takt. Carl Lamm har som målsättning att nettoomsättningen ska öka med minst 12 procent per år och rörelseresultatet ska under en treårsperiod öka med minst samma takt. Den underliggande marknaden bedöms av Carl Lamm växa med cirka 6 procent per år, varför en väl genomförd förvärvstrategi är nödvändigt för att bolaget ska uppnå det uppsatta tillväxtmålet. I år har tre bolag förvärvats och integrationen av dessa beräknas vara genomförd vid årsskiftet 2006/07. I förra räkenskapsåret uppgick den sammanlagda omsättningen för de tre bolagen till 100 MSEK, och EBITDA uppgick till 4 MSEK. Carl Lamm räknar med att genomföra ytterligare förvärv under Carl Lamm MSEK MSEK 0 Q1'03 Q3'03 Q1'04 Q3'04 Q1'05 Q3'05 0 Omsättning Rörelseresultat Källa: Carl Lamm, Redeye Research Bruttomarginaler om procent har nåtts genom försäljning i flera led. Bolagets marginaler Bruttomarginalen har under dessa år uppgått till procent, där försäljning i minst två led bidragit till att hålla marginalen på denna nivå. För det närmaste året är vår bedömning att bruttomarginalen kommer att minska något till följd av förvärven av de tre IT-infrastrukturbolagen. I den tidigare verksamheten uppnåddes en högre bruttomarginal genom att produkterna kunde hyras ut till en kund och därefter efter en viss tid säljas till en annan om produkterna fortfarande var av god kvalité. Det innebar att försäljningen gav marginal i minst två led. I och med förvärven av Saldab, Vinga Datacenter och Megabyte System, de tre IT-infrastrukturbolagen, så 15

16 har möjligheten till att erhålla marginaler i flera led minskat något eftersom de produkter som finns i deras sortiment inte hyrs ut i samma omfattning som produkter inom dokumenthantering. I nedanstående tabell redogör vi för de bruttomarginaler som är praxis i branschen. Andel av försäljningen Bruttomarginal Hårdvara & Mjukvara 67% 41% Tjänster och eftermarknad 33% 63% Koncernen 100% 48% Källa: Redeye Research Faktorer som kan påverka bruttomarginalen är priskonkurrens och Carl Lamms produktmix, samt i vilken omfattning bolaget kan erhålla lägre priser från de större leverantörerna. Rörelsemarginalen följer säsongsmönstret. Tredje kvartalet ger lägst marginaler medan det fjärde ger bäst marginaler. Rörelsemarginalen har under de senaste tre åren varierat mellan 2,5 och 7,6 procent på kvartalsbasis. Marginalerna följer säsongsvariationerna, där det tredje kvartalet ger de för helåret lägsta marginalerna, medan det fjärde kvartalet ger de bästa marginalerna. 10 EBIT-marginal Q1 '03 Q3'03 Q1 '04 Q3'04 Q1 '05 Q3'05 Källa: Carl Lamm, Redeye Research Rörelsemarginalen kan på några års sikt förbättras från nuvarande nivå då de rörliga omkostnaderna (exempelvis hyra av lokaler, försäljning och marknadföring) i förhållande till omsättningen troligtvis inte kommer att öka i samma omfattning. Carl Lamm har idag drygt 470 anställda varav cirka 250 arbetar med försäljning och 160 arbetar med service och support. Ytterligare personer inom försäljning kommer att behöva anställas den närmaste tiden, där personer troligtvis kommer att anställas redan i höst. Säljarna har en fast lön de första sex månaderna, därefter är deras löner provisionsbaserad där cirka hälften är fast lön. 16

17 Nettokassan uppgår till 6,0 MSEK. Stabila kassaflöden Carl Lamm har visat ett stabilt kassaflöde från den löpande verksamheten Kassan uppgick per 30 september 2006 till 5,8 MSEK, och de räntebärande skulderna uppgick till 11,8 MSEK. Det innebär att bolagets nettokassa uppgår till 6,0 MSEK. Kassaflöde från den löpande verkamheten 60 MSEK ,0 37,9 47, Källa: Carl Lamm Bolagets målsättning för soliditeten är 20 procent. Vi räknar med att de infriar det målet redan nästa år likaså deras målsättning om att dela ut 50 procent av resultatet efter skatt. Soliditeten i Carl Lamm uppgick till drygt 15 procent per 30 september Det är en klar minskning jämfört med tidigare år då soliditeten uppgått till uppemot 25 procent. Soliditeten har gradvis minskat på grund av de koncernbidrag Carl Lamm bidragit med till koncernen Scribona. Eftersom de två bolagen inte ingår i samma koncern förväntas Carl Lamms kapitalstruktur stärkas då de tidigare koncernbidragen inte belastar kassaflödet. Carl Lamms VD Hans Johansson bedömer att en soliditet om 20 procent är möjlig redan nästa år, vilket Redeye också räknar med. Vi tror att soliditeten kommer att uppgå till drygt 20 procent de närmaste åren, men det beror på hur stora förvärv bolaget genomför. Det starka kassaflödet ger också en möjlighet för bolaget att infria målsättningen att lämna en utdelning som uppgår till cirka 50 procent av resultatet efter skatt. Det tror vi infrias redan nästa år då vi räknar med en utdelning om 1,4 kronor per aktie. Incitamentsprogram För att kunna behålla ledande befattningshavare och nyckelpersoner har bolaget initierat ett personaloptionsprogram. Programmet omfattar personaloptioner där varje option ger innehavaren rätt att till och med den 30 november 2014 förvärva en aktie i Carl Lamm. Av personaloptionerna har tilldelats vederlagsfritt där lösenkursen uppgår till 50,11 kronor per aktie. För att säkerställa bolagets åtaganden i detta incitamentsprogram har Carl Lamm till det helägda dotterbolaget Carl Lamm Personal AB emitterat teckningsoptioner. Vid fullt utnyttjande av teckningsoptionerna motsvarar de nya aktierna en utspädning av aktiekapitalet om 9 procent. 17

18 Värdering I våra scenarier använder vi ett avkastningskrav om 9,4 procent. I vår värdering av Carl Lamm använder vi oss av diskonterad kassaflödesmodell (DCF) och relativvärdering för att få perspektiv på vår kassaflödesvärdering. Vi använder oss av tre olika scenario för att få olika perspektiv på hur värderingen på bolaget kan variera. I vårt basscenario utgår vi från att bolaget endast har en organisk tillväxt och bortser från den uttalade förvärvsstrategin eftersom det är svårt att prognostisera eventuella förvärv i en kassaflödesmodell. Vi tittar därför i ett separat scenario hur värderingen kan se ut då bolaget når målsättningen för tillväxt om 12 procent per år inklusive förvärv. Vi tittar även på ett tredje scenario där bolaget ökar andelen tjänster från nuvarande nivå. I samtliga scenarier räknar vi med en skattesats om 28 procent och en diskonteringsränta (WACC) om 9,4 procent. Vi har använt en riskfri ränta om 4,0 procent, en marknadsriskpremie om 4,5 procent och en beta om 1,2. I relativvärderingen tittar vi främst på olika värderingsmultiplar för jämförbara bolag. Svårigheten att hitta direkt jämförbara bolag på Stockholmsbörsen ökar dock av att Carl Lamm övergår från att ha varit en distributör och detaljist inom dokumenthantering till en leverantör av helhetslösningar där IT-infrastruktur och tjänster får en ökad betydelse. I vårt basscenario utgår vi från att bolaget endast växer organiskt. Basscenario organisk tillväxt I vårt basscenario utgår vi från att bolaget växer i takt med den underliggande marknaden. Carl Lamm bedömer att marknaden för dokumenthantering visar en årlig tillväxt om 6 procent de närmaste åren, men att bolaget kan visa bättre organisk tillväxt än marknaden då verksamheten inom IT-infrastruktur bedöms växa med uppemot 50 procent under motsvarande period. Verksamheten inom IT-infrastruktur växer dock från låga nivåer varför de höga tillväxttalen är möjliga. Basscenario (MSEK) E 2007E 2008E 2009E 2010E Omsättning 702,8 867,5 919,6 974,7 1023, ,6 EBIT 36,8 39,5 41,7 47,0 52,0 55,6 Resultat efter skatt 26,7 28,2 29,8 33,7 37,3 39,9 VPA (SEK) 2,62 2,76 2,92 3,30 3,65 3,91 Omsättningstillväxt 12,3% 23,4% 6,0% 6,0% 5,0% 5,0% Bruttomarginal 48,3% 48,1% 47,4% 47,6% 47,8% 48,0% EBIT-marginal 5,2% 4,6% 4,5% 4,8% 5,1% 5,2% Källa: Redeye Research, Carl Lamm Bruttomarginalen minskar i år och nästa år till följd av ett större inslag av produkter inom IT-infrastruktur. Produkter inom dokumenthantering går att pressa ur högre marginaler eftersom det går att kapitalisera på produkterna i flera led. Produkter som hyrs ut kan senare säljas om de håller tillräckligt bra kvalité. Slutligen kan maskinernas reservdelar 18

19 utnyttjas vilket ger marginaler i ytterligare ett led. Bolaget kommer dock att införa samma intäktsmodell för IT-infrastrukturprodukter varför bruttomarginalen kommer att återhämta sig på sikt. Vi räknar dock med att det tar tid för bolaget att nå en bruttomarginal som överstiger 48 procent då vi räknar med ökad prispress. Det motiverade värdet i detta scenario är 51 kronor per aktie. Vår kassaflödesmodell ger med ovanstående antaganden ett bolagsvärde om 520 MSEK, motsvarande 51 kronor per aktie. Aktien handlas med en rabatt om nära 20 procent jämfört med värderingen i detta scenario. Aktien är fortfarande lågt värderad utifrån antagandet att bolaget endast fortsätter att växa organiskt. Förutsättningarna för en lyckad förvärvsstrategi ser gynnsamma ut då marknaden är fragmenterad med många förvärvsobjekt. Scenario II bolagets finansiella mål infrias I detta scenario räknar vi med att Carl Lamm lyckas infria de egna finansiella målen om en tillväxt på minst 12 procent per år och att rörelseresultatet växer i samma takt under en treårsperiod. Vi anser att förutsättningarna för att bolaget ska kunna utvecklas enligt detta scenario är gynnsamma då marknaden för IT-infrastruktur är fragmenterad med många förvärvsobjekt. Det kommer dock att bli svårare för Carl Lamm att hitta lämpliga förvärvsobjekt med tiden då dessa måste vara tillräckligt stora för att det ska ge betydande bidrag till omsättningen. Köpeskillingen för de tre IT-infrastrukturbolagen som Carl Lamm förvärvade tidigare i år upgick till 31,4 MSEK, motsvarande en salesmultipel om 0,3. Eftersom bolaget de tre senaste åren visat stabila kassaflöden från den löpande verksamheten vilka uppgått till MSEK, finner vi det högst troligt att bolaget ska kunna finansiera de kommande förvärven med kontanta medel. Vi räknar med att de kommande förvärven köps till en sales-multipel om 0,3. För 2007 kommer således de förvärvade bolagen att tillföra drygt 60 MSEK i omsättning om vi antar att bolaget visar en organisk tillväxt om 6 procent. Vi räknar med att Carl Lamm betalar cirka 18 MSEK i köpeskilling för förvärvsobjekten. För de efterföljande åren gör vi liknande antaganden. Förvärvsscenario (MSEK) E 2007E 2008E 2009E 2010E Omsättning 702,8 867,3 980,0 1097,7 1229,4 1376,9 EBIT 36,8 39,5 44,6 50,0 56,0 62,7 Resultat efter skatt 26,7 28,2 32,0 35,9 40,2 45,0 VPA (SEK) 2,62 2,76 3,13 3,51 3,93 4,41 Omsättningstillväxt 12,3% 23,4% 13,0% 12,0% 12,0% 12,0% Bruttomarginal 48,3% 48,1% 47,4% 47,6% 47,8% 48,0% EBIT-marginal 5,2% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% 4,6% Det motiverade värdet i detta scenario är 63 kronor per aktie. Källa: Redeye Research, Carl Lamm Under antaganden att bolaget lyckas nå de egna finansiella målen ger vår kassaflödesmodell ett bolagsvärde om 645 MSEK, motsvarande 63 kronor per aktie. 19

20 Aktien handlas med en rabatt om 45 procent jämfört med värderingen i detta scenario. Det tolkar vi som att marknaden inte fullt ut diskonterat att Carl Lamm kan nå en årlig tillväxt om 12 procent, vilket kan bero på en skepsis om att bolaget kan hitta tillräckligt många förvärvsobjekt. Det kan även finnas en oro för att förvärven kan komma att tynga lönsamheten. En tredje förklaring kan vara att aktiemarknadens genomlysning av bolaget inte är tillräckligt. Aktien torde dock söka sig upp till denna värdering i takt med att Carl Lamm förvärvar flera bolag och visar att de kan integrera dessa utan större problem. Scenario III andelen tjänster ökar I detta scenario räknar vi med att service och relaterade ITinfrastrukturtjänster står för en ökad andel av bolagets totala omsättning, och vi antar att Carl Lamm lyckas infria de finansiella målen i analogi med Scenario II. Idag svarar tjänster och eftermarknad för 33 procent av bolagets omsättning. Om vi antar att Carl Lamm lyckas öka denna andel till 40 procent ser vi i nedanstående tabell att bolagets bruttomarginal ökar från 48 procent, vilket bolaget uppnådde 2005, till cirka 50 procent. Vi tror inte att det är rimligt att anta att andelen tjänster uppgår till mer än 40 procent då tjänstedelen är beroende av hårdvaruförsäljningen, vilket utgör kärnan i Carl Lamms verksamhet. Andel av försäljningen Bruttomarginal Hårdvara & Mjukvara 60% 41% Tjänster och eftermarknad 40% 63% Koncernen 100% 49,8% Källa: Redeye Research Lyckas Carl Lamm öka andelen tjänster ger det en bra hävstång på lönsamheten. En förutsättning för att bruttomarginalen ska kunna förbättras enligt detta scenario är att de kommande förvärven innehåller större andel tjänster i förhållande till deras övriga verksamhet. Om bruttomarginalen ökar med två procentenheter samtidigt som de rörliga omkostnaderna i övrigt ligger på samma nivå som i Scenario II ser vi i vår kassaflödesmodell att Carl Lamms bruttointäkter ökar med mellan MSEK per år jämfört med Scenario II. Vi räknar då med att EBIT-marginalen kan uppgå till 6,6 procent. Vi ser med andra ord att Carl Lamms ökade fokus på större andel tjänster kan ge en bra hävstång på bolagets lönsamhet. 20

21 Tjänstescenario (MSEK) E 2007E 2008E 2009E 2010E Omsättning 702,8 867,3 980,0 1097,7 1229, ,9 EBIT 36,8 40,5 46,1 62,5 80,9 90,9 Resultat efter skatt 26,7 29,2 33,1 44,8 58,1 65,3 VPA (SEK) 2,62 2,86 3,24 4,39 5,69 6,39 Omsättningstillväxt 12,3% 23,4% 13,0% 12,0% 12,0% 12,0% Bruttomarginal 48,3% 48,2% 48,0% 49,0% 49,8% 49,8% EBIT-marginal 5,2% 4,7% 4,7% 5,7% 6,6% 6,6% Källa: Redeye Research, Carl Lamm Under antagandet att andelen tjänster uppgår till 40 procent, är det motiverade värdet på aktien 88 kronor. Under antaganden att bolaget lyckas öka andelen tjänster till 40 procent av bolagets omsättning samtidigt som de finansiella målen nås ger vår kassaflödesmodell ett bolagsvärde om 900 MSEK, motsvarande 88 kronor per aktie. Aktien handlas med en rabatt om drygt 100 procent jämfört med värderingen i detta scenario. Det kräver dock att många bitar ska falla på plats för att Carl Lamm ska utvecklas i enlighet med detta scenario, men det finns onekligen potential i bolagets verksamhet som på sikt kan medföra en rejäl uppvärdering av aktien. Relativvärdering Det finns få noterade bolag i Sverige som har en verksamhet som är direkt jämförbar med Carl Lamm. Det försvåras dessutom av att bolaget övergår från att enbart ha varit distributör och detaljist av copyprinter/mfp till att bli en helhetslevarantör av både hårdvara och tjänster samt ITinfrastruktur. De bolag som vi valt att titta på har relevanta beröringspunkter med Carl Lamm. Ingram Micro, Ikon Office Solutions och Danka är amerikanska distributörer och säljer de produkter som Carl Lamm har i sitt produktsortiment. Komplett är ett norskt bolag som säljer hårdvara genom sin egna e-portal. Nocom och Proact IT Group är två svenska IT-bolag som har en stor andel distribution och dessutom erbjuder tjänster. Slutligen har vi Scribona som främst är en distributör av hårdvara på den nordiska marknaden. 21