GuldAdam (GULA) Välpositionerad guldköpare

Transkript

1 BOLAGSANALYS 25 juni 2013 Sammanfattning GuldAdam (GULA) Välpositionerad guldköpare GuldAdam har som affärsidé att köpa begagnade ädelmetaller, främst guld, men även platina och silver, för att sedan sälja vidare till nedsmältning och återvinning. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Aktietorget N/A Detaljhandel David Aspehult Peter Näslund Historiskt sett har bolaget varit lönsamt under hög tillväxt, men bakslag i och med det kraftiga guldprisraset i kombination med offensiva nyetableringar väntas pressa bolaget. Vår DCF-modell indikerar ett värde på 56 MSEK vilket innebär 2,7 kronor per aktie. Redeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE ID: 662 Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 5,0 poäng 4,0 poäng 4,5 poäng 5,0 poäng Nyckeltal e 2014e Omsättning, MSEK n.m Tillväxt n.m.% n.m.% 83% -71% 32% EBITDA n.m EBITDA-marginal n.m.% 9% 4% -1% 4% EBIT n.m EBIT-marginal n.m.% 9% 4% -2% 3% Resultat före skatt n.m Nettoresultat n.m Nettomarginal n.m.% 6% 3% -2% 2% Utdelning n.m. 0,0 0,0 0,0 0,1 VPA n.m. 1,23 1,18-0,20 0,28 VPA just n.m. 1,23 1,18-0,20 0,28 P/E just n.m. 1,6 1,7 n.m. 7,2 P/S n.m. 0,1 0,1 0,2 0,2 EV/S n.m. 0,0 0,0 0,2 0,2 EV/EBITDA just n.m. 0,0 1,1 n.m. 4,4 Fakta Aktiekurs (SEK) N/A Antal aktier (milj) 20,0 Börsvärde (MSEK) N/A Nettoskuld (MSEK) 5 Free float (%) 2,5 Dagl oms. ( 000) 0 Analytiker: Billy Degerfeldt billy.degerfeldt@redeye.se Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Innehållsförteckning Investment summary sida 4 Bakgrund och historik sida 5 Marknadsöversikt sida 14 SWOT sida 17 Prognoser sida 19 Värdering sida 21 Redeye Rating sida 24 GuldAdam i siffror sida 25 3

4 Investment Summary GuldAdam Holding AB noterades nyligen på aktietorget. Deras affärsidé och verksamhet är väldigt lättbegriplig och renodlad: Att köpa upp privatpersonsers så kallade byrålådsguld och silver som sedan säljs vidare för nedsmältning och återanvändning. Bolaget startade sin verksamhet 2010 och har snabbt vuxit till den största aktören inom gulduppköp i Skandinavien. Under fjolåret omsatte GuldAdam över 700 MSEK, vilket sannolikt var mer än dubbelt så mycket som den största konkurrenten. Ambitionen är att ta en ledande roll i kommande konsolidering av den skandinaviska marknaden och på sikt expandera till närliggande länder Ambitionen är att ta en ledande roll i kommande konsolidering av den skandinaviska marknaden och på sikt expandera till närliggande länder. Möjligen kommer någon konkurrent att köpas längs vägen men planen är att expandera kraftigt och därmed ta ytterligare marknadsandelar i samtliga länder. GoldAdam har i kraft av sin storlek och franchisingkonceptet både skalfördelarna och en flexibel kostnadskostym. Dessa faktorer kommer vara viktiga för att skapa uthållig lönsamhet och trovärdighet gentemot kunderna. Efter en period av snabb tillväxt i branschen ser volymerna ut att minska rejält under innevarande år. GuldAdam räknar med att årets intäkter kommer falla med hela 70% jämfört med fjolårets nivå. En stor del av tappet beror dock på en omfattande förändring i bolaget. Marknadspersonal som tidigare genomfört turnéer öppnar nu ett flertal butiker på franchisebasis. Innan dessa kommit upp i normal volym får koncernen en svacka i intäkterna. GuldAdam har två lönsamma år bakom sig men uppger att de under detta år kommer visa förlust fram till augusti. GuldAdam har två lönsamma år bakom sig men uppger att de under detta år kommer visa förlust fram till augusti. Därefter räknar de med stigande intäkter och positiva resultat. Vårt intryck är att bolaget är kostnadsmedvetna och har god kontroll på siffrorna. Däremot har vi svårt att bedöma marknadsutvecklingen och hur konkurrenter kommer agera. Ett krig om marknadsandelar kan förstöra lönsamheten före hela branschen. Vår kassaflödesmodell ger med långsiktiga antaganden om en tillväxt på 4 och en EBIT-maringal på 5 procent ett motiverat värde omkring 56 MSEK, motsvarande 2,7 kronor per aktie. Bolagets ambition är sannolikt högre än så, men med rådande läge i branschen är vi osäkra på såväl den kortsiktiga som långsiktiga utvecklingen. Kan de exempelvis nå 6% i uthålllig EBITmarginal skulle motiverat värde stiga till 4,3 kronor per aktie, allt annat lika. Kortsiktigt finns en utmaning i att lyfta intäkterna till en nivå där bolaget blir kassaflödespositivt. Halvårsrapporten kommer visa röda siffror. Bolaget planerar också att genomföra en nyemission senare under 2013, vilket kan sätta press på aktien. 4

5 Välpositionerad guldköpare Själva bolaget, GuldAdam Holding AB, är helt nybildat under 2013 inför noteringen på Aktietorget. Verksamheten har däremot några år på nacken. Den svenska delen startade i januari 2010 under namnet GuldTillPengar. Danmark och Norge drog igång under år Affärsidén och hela verksamheten är renodlad och enkel: Att köpa in privatpersoners så kallade skrot- eller byrålådsguld och silver, som sedan skickas vidare för nedsmältning och återanvändning. Ambitionen är att ta en ledande roll i kommande konsolidering av den skandinaviska marknaden. Bolagets egen uppfattning är således att marknaden är överetablerad och att det kommer ske en utslagning. Syftet med noteringen av aktien är främst att få tillgång till nödvändigt kapital för att kunna vara en av de aktörer som kan leda och förhoppningsvis kommer stärkta ur konsolideringen. GuldAdam skall också fortsätta sin expansion till nya marknader i Europa GuldAdam skall också fortsätta sin expansion till nya marknader i Europa. När och var är däremot inte uttalat annat än att de siktar på 1-2 nya länder inom 3-5 år. Närmast till hands borde vara Finland. Där finns redan en etablerad verksamhet med gemensamma band via huvudägarna. GuldAdam Holding skapades genom att bryta ut några av de enheter som fram tills i början av 2013 ägdes av ett schweiziskt bolag, Gold Adam AG. Dessa enheter omfattar dotterbolagen med all operativ verksamhet i de skandinaviska länderna, samt supportenheter som är lokaliserade till Estland och Schweiz. Kort historik om GuldAdam År 2009 startade bolaget KultaRahaksi Oy i Finland. Året efter startade de det svenska dotterbolaget GuldTillPengar som var embryot till GuldAdam Holdings svenska verksamhet idag. KultaRahaksi Oy är sedan år 2011 ett dotterbolag till schweiziska Gold Adam AG men ingår inte i företagsgruppen GuldAdam Holding AB. Verksamheterna är dock desamma, där bara geografin och varumärket skiljer dem åt. Det kan tyckas anmärkningsvärt att ägarna till Gold Adam AG väljer att inte inkludera den finska verksamheten i GuldAdam Holding AB inför noteringen. Då hade koncernen täckt in Norden (med undantag för Island) istället för Skandinavien. Orsaken är enligt ledningen att KultaRahaksi Oy haft lönsamhetsproblem. Detta beror i sin tur på att de haft en för stor kostnadskostym, vilket håller på att åtgärdas. 5

6 GuldAdam Holding äger varumärket GuldAdam på de skandinaviska marknaderna Nedanstående figur visar hur schweiziska Gold Adam AG s bolagsgrupp hänger ihop med svenska GuldAdam Holding AB som är noterat på Aktietorget. Den största enheten i Gold Adam AG är finska KultaRahaksi, följt av GoldAdam i Österrike. Övriga länder, som listas i den nedre boxen till höger, saknar idag någon verksamhet av betydelse. I några av dessa länder har försök gjorts att få fäste på marknaden, men uppenbarligen med otillfredsställande resultat. GuldAdam Holding äger varumärket GuldAdam på de skandinaviska marknaderna och GoldAdam AG har via konkurrensklausul ej rätt att etablera sig på dessa marknader. Däremot så gäller inte det omvända. GuldAdam Holding kan alltså välja att etablera sig i nya länder, inklusive alla de som GoldAdam AG finns i idag. GuldAdam i Europa i Gold Adam AG 100% KultaRahaksi Oy och närstående (Finland) 11% * GoldAdam Austria GuldAdam Holding AB (noterat på Aktietorget) GoldAdam Verksamheter i - France - Sverige - Lithuania - Danmark - Estonia - Norge - Latvia - Spain - Poland - Switzerland * Gold Adam AG och dess huvudägare Mankato Investments AG's andel Källa: GuldAdam Holding AB 6

7 Guldruschen Under den korta tid som verksamheten har bedrivits i Skandinavien har tillväxten varit i det närmaste raketartad och lönsamheten imponerande. Tillväxten beror givetvis i hög grad på guldpriset och den expanderande marknaden som sådan. Men därtill har GuldAdam varit snabbfotade i sina etableringar. Trots denna snabba expansion har lönsamheten alltså varit riktigt god. Intäkter och resultat per land MSEK Rörelsens intäkter Sverige 264,8 206,9 Danmark 74,6 93,1 Norge 52,4 420,1 Supportenhet 19,1 41,9 Eliminering -16,0-40,7 Total nettoomsättning 394,9 721,2 Rörelseresultat Sverige 18,3 2,6 Danmark 7,1-6,4 Norge 0,0 17,2 Supportenhet 8,9 15,0 Eliminering -0,2 0,5 Totalt rörelseresultat 34,0 28,8 Finansnetto -2,1-0,2 Resultat före skatt 31,9 28,6 Skatt -7,4-5,0 Nettoresultat 24,5 26,4 Källa: GuldAdam Holding AB Investeringsmemorandum Utvecklingen de senaste två åren har milt sagt varit dynamisk Utvecklingen de senaste två åren har milt sagt varit dynamisk. Som framgår av tabellen ovan så har GuldAdams framgångar i de olika länderna också varierat betydligt. I Sverige var 2011 ett riktigt starkt år följt av en vikande trend under fjolåret då konkurrensen tilltog. Dessutom är nedgången i guldpriset inverkan på marginalerna något som drabbade branschen i sin helhet under perioden. Branschens utveckling i Danmark var likartad med ökande konkurrens under Därtill drabbades både GuldAdam och andra aktörer av ett antal negativa reportage i dansk media under förra sommaren. Bolaget hade då gjort betydande investeringar i butiker, personal och marknadsföring. Detta gjorde att resultatet tyngdes rejält under en period och hamnade på minus för helåret. Norge hade en remarkabel tillväxt mellan åren. Resultatet lyfte också kraftigt även om expansionskostnader och ökad priskonkurrens dämpat den resultatmässiga utväxlingen som borde ha kommit från de högre volymerna. 7

8 En stor del av bolagets strukturella värde ligger enligt vår bedömning i detta egenutvecklade CRM-system Lönsam supportenhet Denna enhet redovisas som en egen intäkts och resultatenhet. Som framgår av tabellen ovan är det dessutom den överlägset mest lönsamma i gruppen. Det kan möjligen framstå som aningen udda för en supportverksamhet. Förklaringen är att koncernens hela CRM, eller kund- och säljstödsystem ligger här. Varje affär som genomförs genererar en liten intäkt. De olika länderna bidrar alltså i proportion till sin omsättning. En mycket liten del av deras intäkter kommer också från externa kunder, som är systerbolagen i Finland och Österrike. Upplägget kan liknas vid en royalty eller licensavgift. Utifrån sett handlar det alltså om hur de internfakturerar, även om det ser märkligt ut att hälften av fjolårets resultat genererades i supportenheten. En stor del av bolagets strukturella värde ligger enligt vår bedömning i detta egenutvecklade CRM-system. En viktig framgångsfaktor är att kunna sätta korrekta inköpspriser ute i butiksnätet och i webhandeln. De dagliga rörelserna i guldpriset och valutakurserna samt konkurrenternas priser gör att inköpspriserna kontinuerligt måste övervakas och justeras. Jämfört med många av de mindre aktörerna och de som inte är specialiserade gulduppköpare (pantbankerna och juvelerarkedjor), ger detta system en klar konkurrensfördel åt GuldAdam. 8

9 GuldAdams marknadskanaler Bolaget använder sig av följande tre distributionskanaler för sina inköp av guld och silver: Butiker och shop-in-malls. I dagsläget har GuldAdam ett 20-tal butiker i Skandinavien. Tyngdpunkten finns i Sverige som har 12 stycken, medan Norge och Danmark har 4 vardera. Planen är att under innevarande år öka antalet till omkring 35 butiker sammanlagt i Skandinavien. Nyetableringarna kommer ske jämnt fördelat mellan de tre länderna. Främst söker de centralt belägna lokaler i shoppingdistrikten, därav benämningen shop-in-malls. I dagsläget drivs hälften av butikerna i egen regi. I framtiden kommer däremot franchisetagare stå för huvuddelen av butiksverksamheten. De nya etableringarna samt några av de egna butikerna kommer överföras till franchisetagare. Både för att öka motivationen hos personalen, men även för att minska risken i GuldAdams verksamhet genom lägre fasta kostnader. Turnéer. GuldAdam genomför regelbundet turnéer där kunder bjuds in för att värdera och sälja sitt guld. Under fjolåret besöktes över 700 städer i Norge, Danmark och Sverige. Kunderna bjuds in till en central plats via lokal marknadsföring och hela upplägget kan liknas vid en ambulerande butik. I regel är det också franchisetagarna som genomför turnéerna. Kunderna bemöts på samma sätt, men de priser som erbjuds är generellt lägre än i butik. Detta för att täcka de högre kostnaderna som är förknippade med turnéer jämfört med butiker. Webhandel/postguld. Tjänsterna erbjuds främst via GuldAdams portaler i respektive land. Kontakterna kan dock även ske per telefon, men det är sannolikt mindre vanligt. Kunderna skickar in sitt guld i en postförsändelse som är försäkrad. Efter värderingen avgör kunden om de vill sälja. Inga avgifter för värdering, porto eller hantering tas ut om kunden väljer att avstå. De priser man kan erbjuda kunderna är högre än i butik eller vid turnéer eftersom hanteringen är mer kostnadseffektiv. Den andel av koncernens inköp som kommer via web/posthandel är relativt låg. Sammantaget står denna kanal för omkring 10 procent av inköpen, men i Sverige är det ännu lägre och ambitionen är att öka väsentligt. 9

10 Trygg, enkel och transparent GuldAdam profilerar sig som Skandinaviens största och enda full-service aktör i de tre länderna. Det vill säga marknadskanalerna butiker, turnéer och web/post. Detta skall skapa trygghet och enkelhet genom att kunderna kan välja hur eller var de skall sälja sitt guld. Branschen har tyngts av ett flertal händelser som skapat negativ publicitet i massmedia. Branschen har tyngts av ett flertal händelser som skapat negativ publicitet i massmedia. Många kunder har upplevt att de blivit lurade. Vanligvis genom att det pris som uppköparen först anger inte stämmer i slutändan. Ofta tillkommer olika avgifter som kunden inte känner till. Ibland uppges ett lockpris, där priset per gram guld inte är relevant då köparen har satt upp kriterier som nästan aldrig kan uppfyllas. I någon form använder sig GuldAdam även av miljöaspekten i sin profilering. GuldAdams ambition är att motarbeta liknande avarter och arbeta för att lyfta branschens anseende. En viktig del i detta är att inte köra kampanjer eller ha andra lockpriser. De vill upplevas som transparenta gentemot kunderna som därigenom ska slippa överraskningar. Noteringen av aktien blir också en del i denna process genom att kraven på redovisning och annan information från bolaget ökar. Det tror vi säkerligen också är en korrekt slutsats. Jämfört med de privata bolagen i branschen kommer GuldAdam sannolikt uppfattas som en mer stabil och långsiktig aktör. De allra flesta människor upplever att ett publikt noterat bolag åtminstone har genomgått någon form av granskning som innebär en anständig nivå på affärsetik, laglydnad och professionalism. men även miljövänlig I någon form använder sig GuldAdam även av miljöaspekten i sin profilering. Där själva affärsidén att bidraga till återanvändning av guld minskar behovet att öppna nya gruvor. I många delar av världen medför guldbrytningen utan tvekan en belastning på närmiljön genom utsläpp av kemikalier. Återanvändningen tillgodoser en del av efterfrågan i marknaden och bidrar till att hålla priserna lägre. Därmed kommer färre nya gruvprojekt starta än annars, allt annat lika. För branschen som helhet tror vi att det kan finnas en poäng med denna framtoning gentemot privatpersoner. Om man kan bidra till en bättre miljö genom att sälja gamla smycken som ändå inte används, blir beslutet desto enklare att ta. I synnerhet då man samtidigt får betalt för det. Däremot tror vi inte att det är någon viktig drivkraft bakom bolagets affärsidé. Vi tror snarare att GuldAdam är utpräglat affärs- och lönsamhetsdrivna i hela sin verksamhet. 10

11 En platt och snabbfotad organisation GuldAdam Figuren nedan ger en översiktlig bild av koncernens olika verksamheter och enheter. Däremot är det inget organisationsschema och heller ej den legala strukturen. Koncernledningen består av fyra personer: VD, CFO, chef kommunikation samt operativ chef för franchising. Franchisingkonceptet är en så pass central del i GoldAdams strategi att den delvis ligger vid sidan av den legala dotterbolagsstrukturen för respektive land. När en ny franchisetagare har kontrakterats fasas den successivt in i organisationen. I respektive land ansvarar en lokal chef för såväl butiker och turnéer som verksamheten inom web/postguld. Städerna som är listade nedan är de orter där bolaget hade butiker i mars Successivt under året siktar de som tidigare nämnts att öppna ytterligare omkring fem butiker i respektive land. Koncernledning David Aspehult, VD Toni Murtoniemi, CFO Jan Sturm, kommunikation Andreas Svensson, operativ chef franchising Operationella och finansiella supportenheter Schweiz/Estland GuldAdam Sverige GuldAdam Danmark GullAdam Norge Franchises Postguld samt butiker: Postguld samt butiker: Postguld samt butiker: Turné och butik Borlänge Aarhus Bergen Haparanda Köpenhamn Lörenskog Härnösand Odense Oslo Karlstad Vejle Trondheim Luleå Löddeköping Piteå Skara Upplands-Väsby Uppsala Västerås Ystad Örnsköldsvik Östersund Källa: GuldAdam Holding AB Investeringsmemorandum 11

12 David Aspehult är koncernchef sedan det nya bolaget GuldAdam Holding AB bildades under våren Ledningen David Aspehult är koncernchef sedan det nya bolaget GuldAdam Holding AB bildades under våren Dessförinnan har han hunnit med att vara VD för dotterbolagen i Danmark och Norge under åren David Aspehult var även operativ chef i finska KultaRahaksi, som då var ett systerbolag, under andra halvåret Innan han kom till GuldAdam arbetade David Aspehult inom MTG koncernen på olika befattningar åren Senast som produktchef för Viaplays lansering i Skandinavien och Baltikum. Toni Murtoniemi är bolagets CFO och har arbetat i koncernen sedan hösten Han är finsk medborgare och stationerad vid gruppens finansiella supportenhet i Estland. Andreas Svensson är operativ chef franchising och har ett övergripande marknadsansvar. Han anslöt till GuldAdam gruppen våren 2011 i samband med att David Aspehult fick ansvaret att driva verksamheterna i Danmark och Norge. Jan Sturm är kommunikationsansvarig för gruppen sedan hösten Jan Sturm är dansk medborgare bosatt i Köpenhamn. Han har 20 års bakgrund inom kommunikation och media. Bl.a. som manager i konsult-bureauet Burson-Marsteller med ansvar för kommunikationen i en rad detaljhandelskedjor och franchise-drivna bolag, främst McDonalds. Styrelse Styrelsen består av Peter Näslund (ordförande), Klas Lundgren, Thomas Ahlberg och David Aspehult (tillika GuldAdam Holdings VD). Ingen av huvudägarna sitter personligen i styrelsen. Orsaken till detta har vi inte fått någon närmare förklaring till, mer än att de strävat efter att ha en professionell styrelse snarare än en med personlig anknytning till bolaget. Peter Näslund är styrelsens ordförande och arbetar som advokat på Advokatfirman DLA Nordic. Klas Lundgren och Thomas Ahlberg är båda partners och aktiva i företaget Xeric AB. Xeric erbjuder kompetens och konsulttjänster till företag kring tillväxtorienterade frågor. Bland Xerics övriga medarbetare finns även Anders Torstensson som är Gold Adam AGs huvudägare. David Aspehult är bolagets koncernchef och presenterades i föregående avsnitt. Han förefaller vara den enda i styrelsen med specifik branschkompetens. Vi skulle gärna se att någon ny person med erfarenhet från konsument- och detaljhandel rekryteras till styrelsen. 12

13 De dominerande ägarna är tre personer med anknytning till det schweiziska bolaget Gold Adam AG Ägare Ägarbilden för bolaget direkt efter noteringen på Aktietorget framgår av tabellen nedan. De dominerande ägarna är tre personer med anknytning till det schweiziska bolaget Gold Adam AG. Det schweiziska bolaget ägde tidigare dotterbolagen i samtliga länder där Gold Adam är etablerad. Den tredje personen, vid sidan av Antti Häkli och Ville Saari, är Anders Torstensson. Mankato Investments ägs till 100% av Anders Torstensson. Mankato Investments är också största ägare i Gold Adam AG. Drygt 80% av aktierna i Guld Adam Holding AB kontrolleras därmed av dessa tre personer. Därefter kommer en ägargrupp på ytterligare tre personer som utgörs av bolagets operativa ledning: VD, CFO samt chefen för franchiseverksamheten. DAAS Holding & Consulting AB ägs till lika delar av VD David Aspehult och Andreas Svensson, ansvarig för franchising. CFO är Toni Murtoniemi med 2% ägarandel. Ledningen äger sammantaget 11,1% av aktierna, vilket därmed ger ett fullgott incitament att driva bolaget för att skapa gemensamt aktieägarvärde. Free float är således bara 2,5% av aktierna, vilket rimligen kommer begränsa likviditeten. Dessa ägare fick aktierna som gåva från bolaget AU Holding för att nå spridningskravet som på Aktietorget är 200 ägare. Ägare vid notering juni 2013 Ägare Antal aktier Ägarandel Antti Häkli ,3% Ville Saari ,6% DAAS Holding & Consulting AB ,1% Mankato Investments AG ,0% Gold Adam AG ,0% Darius Stenberg ,5% Ture David Aspehult ,0% Toni Mikael Murtoniemi ,0% Övriga ,5% Summa % Källa: GuldAdam Holding AB Investeringsmemorandum Konvertibelt lån Det finns idag inga optionsprogram. Däremot en konvertibel med lösen redan under Lånet är nominerat i euro och har en konverteringskurs på 0,175 euro, alltså omkring 1:50 kronor per aktie. Totalt belopp på lånet är och i dagsläget har tecknats. Om nuvarande lån konverteras ( euro), vilket verkar ganska troligt, ger det en utspädning om cirka 1 miljon aktier motsvarande 4%. Upplupen ränta ökar beloppet något jämfört med nominellt värde. 13

14 Det stigande intresset för att sälja gammalt smyckesguld har skapat en växande marknad för nya aktörer Marknadsöversikt Den senaste tidens kraftigt stigande guldpriser har gjort att marknaden för återköp av guld från konsumenter har boomat under de senaste åren. Det är givetvis inte bara i Skandinavien som detta har skett utan trenden återfinns i övriga Europa och globalt. Det stigande intresset för att sälja gammalt smyckesguld har skapat en växande marknad för nya aktörer. Tidigare var det främst hos juvelerare och i viss utsträckning via pantbankerna som detta guld återanvändes. På bara några år har nya nischade aktörer tagit stora marknadsandelar. Storleken på denna marknad och hur andelarna fördelas mellan olika aktörer finns inga tillgängliga uppgifter kring. Marknaden är väldigt fragmenterad och i ett flertal bolag är inköp av begagnat guld bara en del av rörelsen. Dessutom har det skett så stora variationer de senaste två åren att alla sammanställningar snabbt blivit inaktuella. I tabellen på sida 16 har vi listat de mest tongivande aktörerna. Men vid sidan av dessa finns som sagt även pantbanker och ett stort antal lokala juvelerare som sammantaget har en mycket stor andel av den totala marknaden. Källa: Bloomberg Guldprisets utveckling har både direkta och indirekta påverkansfaktorer för bolaget. Den mest uppenbara är den lagereffekt som uppstår mellan inköp från kund och vidareförsäljning. Marknadsprisets utveckling mellan tidpunkten för inköp och den tills GuldAdam får betalt för varan påverkar marginalen. I en marknad där världsmarknadspriset för guld går upp, vilket har varit fallet under nästan hela det senaste decenniets råvaruboom, har det gynnat branschen i form konstlat högre marginaler. På sistone har effekten dock slagit omvänt eftersom guldpriset mätt från ett år tillbaka tappat omkring 20 procent. Bolaget har i dagsläget inga hedgingkontrakt och avser heller inte att skaffa 14

15 det, vilket innebär att man bör beakta den långsiktiga marknadstrenden för guldpriset även framgent. Guldpriset tenderar även att påverka kundernas benägenhet att sälja sitt guld, hur den psykologiska effekten slår är dock svår att bedöma. I en fallande marknad kan en potentiell kund resonera bäst att jag säljer nu, innan det fortsätter att rasa mer eller jag väntar tills det har återhämtat sig lite. Troligtvis är det dock en fördel när det strukturellt råder någon form av allmänmediebild eller konsensus kring att guldpriset befinner sig på historiskt höga nivåer. Påverkan på bruttomarginalen i och med råvaruprisfluktuationer ska enligt bolaget vara minimal, en långsiktig bedömning från dito innebär 34% i relativa tal av omsättningen, där den absoluta marginalen således bedöms vara lägre i ett klimat med relativt högre råvarupris och viceversa. Påverkan på bruttomarginalen i och med råvaruprisfluktuationer ska enligt bolaget vara minimal Stor potentiell marknad GuldAdam genomförde förra hösten en marknadsundersökning tillsammans med företaget YouGov. Tabellen nedan sammanfattar svaren avseende hur mycket guld som ägs av privatpersoner samt huruvida de kan tänka sig att sälja. Storleken på den potentiella marknaden är aggregerat drygt 20 mdr SEK i Skandinavien. Vi ser också att enbart vigselringarna från skiljsmässor ger en årlig teoretisk affärsvolym omkring 750 MSEK. Årlig import till smyckesindustrin för år 2011 återges längst ned i tabellen. Dessa uppgifter är vi dock osäkra på om de verkligen är relevanta för att bedöma den tillgängliga marknaden för guldåtervinning. Vi tycker att man skall ta alla belopp och slutsatser med en nypa salt. Framför allt är det stor skillnad på att kunna tänka sig att sälja sitt guld och att verkligen göra det. Kundbeteenden är många gånger tröga att ändra på. Exempelvis uppger många att de kan tänka sig att byta bank, medan det visat sig att de sällan gör det. Däremot så tror vi att fler kommer vara benägna att sälja sitt guld framgent. Dels då de yngre generationerna sannolikt har annorlunda värderingar kring denna typ av objekt. Men också genom att hela branschen etableras vilket ökar kännedom, förtroende och tillgängligheten för privatpersoner. Marknad Skandinavien MSEK Danmark Norge Sverige Totalt Guldsmycken Andel som kan tänkas sälja 22% 30% 35% 31% Guld till salu Skiljsmässor tillför årligen Årlig import Källa: GuldAdam Holding AB Investeringsmemorandum 15

16 Branschkonkurrenter GuldAdam Vid sidan av GuldAdam är några av de mer tongivande aktörerna i Sverige: Guldbrev, SMS Guld och Stureguld. I Norge är Gullvekten ett av de större nischade bolagen. Men i Norge finns även Guldbrevs systerbolag Gullbrev. I Danmark är VitusGuld och Nyfortuna ett par av de större aktörerna. 24 Gold International är ett paraplybolag där verksamheterna drivs i dotterbolagen: SMS Guld, Guldpengar och 24Guld som alla har likartade tjänster och erbjudande med bara enstaka butiksetableringar. Gold Buyers är ett globalt företag med små butiker eller kiosker med närvaro även i Skandinavien. Bolaget startade i USA men finns nu i ett 30- tal länder, varav ett flertal i norra Europa. I Sverige, Danmark och Finland är de relativt små. I Norge finns de däremot på ett 20-tal orter. Hur deras planer ser ut för marknaderna i Norden känner vi inte till. Tabellen ger en övergripande bild av de största nischade bolagen i branschen. Omsättningen för 2011 ger en indikation på storleken, även om volymerna säkerligen har varierat kraftigt därefter. Siffrorna för 2012 är dessvärre ännu inte publicerade. Vi kan konstatera att de flesta har satsat på web/postguld och har bara enstaka butiker. GuldAdam har i Sverige redan idag ett butiksnät som är större än samtliga andra bolag tillsammans. Även i Danmark kommer de få den största geografiska bredden. På den norska marknaden har Gold Buyers fortfarande etableringar på fler orter än GuldAdam. Tongivande skandinaviska aktörer Bolag/varumärke Land Omsättning Startade Web/ Butiksetableringar 2011 år postguld Guldbrev No, Sv, Dk, Fi 227 MSEK 2008 Ja Nej 24 Gold International No, Sv, Fi 155 MSEK Med dotterbolagen: varav: SMS Guld 135 MSEK 2009 Ja Nej Guldpengar 12 MSEK 2009 Ja Nej 24Guld 2011 Ja Sthlm, Uppsala Gullvekten No 117 MNOK Ja Nej Stureguld No, Sv 42 MSEK Ja Sthlm, Oslo Guldcentrum Sv 65 MSEK 2009 Ja Malmö, H-borg, Lund VitusGuld Dk u.s. Ja Århus, Hvidovre Nyfortuna Dk u.s Ja Köpenhamn Gold Buyers No, Sv, Dk u.s. Nej st i Skandinavien GoldAdam Holding No, Sv, Dk 395 MSEK 2010 Ja 20 st i Skandinavien Källa: Bolagens hemsidor, PRV 16

17 För och emot GuldAdam - SWOT GuldAdam I tabellen nedan listas de faktorer vi anser talar för och emot bolaget, enligt en traditionell SWOT-analys. Vi ser förvisso fler styrkor och möjligheter än svagheter och hot. Men det innebär inte med automatik att det positiva överväger. Vi tror att GuldAdam har riktigt goda förutsättningar att klara sig bra inom sin marknadsnisch. Däremot är det svårare att avgöra hur hela denna nisch kommer att utvecklas. Bolaget har uppenbara skalfördelar och en flexibilitet genom sitt franchisingkoncept. Storleken och marknadsnoteringen bidrar till att stärka deras varumärke. Efter en lyckad expansion kan de sannolikt komma att dominera marknaden. Trovärdighet och tillgänglighet är viktiga faktorer för att ta marknadsandelar. Men även priset eftersom det är så enkelt att jämföra och säljarna vill givetvis ha så bra betalt som möjligt. Bolaget har uppenbara skalfördelar och en flexibilitet genom sitt franchisingkoncept Vi har därför svårt att se hur man på längre sikt skall kunna nå höga marginaler. Den tillhandahållna tjänsten är extremt standardiserad med transparenta priser. Konkurrens från juvelerare och pantbanker, som de knappast kan konkurrera ut, sätter någon form av tak på bruttomarginalerna. Inträdesbarriärerna för nya utmanare har också visat sig vara låga. Men även med låga marginaler ser vi att lönsamheten i termer av avkastning på eget eller sysselsatt kapital kan bli riktigt god. Styrka Kritisk massa Närvaro på flera geografiska marknader och med flera inköpskanaler Franchise minskar risken Skalfördelar i infrastruktur som ekonomi & ITsystem, webplattform och marknadsföring Marknadsnotering av aktien och bolagets storlek ger legitimitet och varumärke Svaghet Beroende av en intäktskälla Svårt att differentiera erbjudandet Möjlighet Stigande guldpris kan ge växande marknad Ökad kännedom kan ge växande marknad Kopiera konceptet i nya länder Addera tjänster i befintlig marknadsorganisation Billiga uppköpsobjekt och möjligheter att ta marknadsandelar av svagare konkurrenter Hot Lägre guldpris kan minska efterfrågan på tjänsterna Låga inträdesbarriärer för konkurrenter 17

18 Branschen internationellt GuldAdam För att få bättre underlag att bedöma marknadens utveckling i Skandinavien och GuldAdams chanser att lyckas har vi tittat på ett antal branschkollegor i andra länder. Eftersom marknaderna även internationellt är fragmenterade och guldpriserna en i högsta grad global företeelse är det svårt att hitta tillförlitlig historik att dra slutsatser ifrån. Några intressanta iakttagelser har vi dock gjort som är värda att nämna. De aktuella marknader vi tittat på är främst Storbritannien och Nordamerika. Anledningen är att de ofta är trendsättare, åtminstone för oss i Kontinentaleuropa, inom likartade områden, det vill säga handels- och konsumentnära tjänster. I USA och England finns också ett antal börsnoterade bolag inom branschen, vilket innebär avsevärt mer information om verksamheten än vad som varit fallet annars. Även i Singapore och Hong Kong fann vi ett par börsnoterade bolag med likartad verksamhet. Men vi avhåller oss från att göra några jämförelser med dessa då vi saknar insikt i strukturen på de asiatiska marknaderna. Beträffande de anglosaxiska branschkollegorna ser vi följande: Vi har inte hittat någon renodlad aktör inom guldåterköpsnischen som är börsnoterad. Då finns ändå ett stort antal företag som i flera fall har över 10 år i branschen. Däremot finns ett antal konkurrenter vars huvudsakliga bas återfinns inom pantbanksverksamhet. I flera fall har de adderat närliggande tjänster som riktar sig till samma eller en angränsande kundgrupp. Under senare år har inköp av smyckesguld varit ett givet sätt att skapa tillväxt för många av dessa aktörer. Flera av dessa pantbanker har en imponerade historik av tillväxt under mycket god lönsamhet. Konjunkturkänsligheten är också begränsad. Möjligen kan man i vissa fall även se ett kontracykliskt mönster, vilket borde ligga i verksamhetens natur. Åtminstone klarade de svackan under åren med bravur. 18

19 Prognoser Våra prognoser och värdering utgår ifrån den verksamhet som koncernen bedriver idag i de tre skandinaviska länderna. Vi beaktar alltså inte möjligheterna att köpa någon konkurrent, etablera sig på ny marknad, eller starta annan närliggande affärsverksamhet. Även om det är sannolikt att så kommer ske får vi utvärdera de möjligheterna i takt med att de blir aktuella. GuldAdam planerar att genomföra en nyemission på 17 MSEK under innevarande år GuldAdam planerar att genomföra en nyemission på 17 MSEK under innevarande år. Effekterna av denna har vi heller ej beaktat. Framför allt då det är en offensiv emission som troligtvis kommer användas till förvärv. Vi ser inte att bolaget skulle ha något behov av kapitaltillskott för sin löpande verksamhet. Däremot tror vi att konvertibellånet kommer att konverteras till aktier. Vi inkluderar därför nuvarande lån som väntas medföra en emission av cirka 1 miljon aktier och därmed totalt 21 miljoner aktier. Kraftigt intäktsfall 2013 GuldAdam har inte lämnat någon delårsrapport och de senaste kända uppgifterna om utveckling i bolaget är proformasiffror för helåret Dagsläget är dock helt annorlunda mot ifjol. Av deras investeringsmemorandum framgår att årets intäkter väntas falla till omkring 200 MSEK, mot fjolårets 720 MSEK. Det förväntat dramatiska intäktsfallet, minus 70%, förklaras enligt bolaget av några olika faktorer. Dels har hela marknaden för guldinköp bromsat upp rejält till följd av att världsmarknadspriset på guld har sjunkit. Många avvaktar att priserna skall återhämta sig. GuldAdam har också märkt av ökad konkurrens där särskilt Norge och Sverige nämns. En annan väsentlig faktor är bolagets egen omorganisation. De är just nu inne i processen att styra om personal som arbetat med guldturnéer till att öppna butiker. Under 2013 kommer turnéerna vara färre än i fjol samtidigt som de nya butikerna ännu inte kommer upp i normal affärsvolym. Hittills i år har de visat röda siffror och räknar med att kunna vända till vinst i augusti då de nya butikerna skall generera bättre intäkter Hittills i år har de visat röda siffror och räknar med att kunna vända till vinst i augusti då de nya butikerna skall generera bättre intäkter. Vidare förväntar de sig att kunna behålla nuvarande marginaler för guldinköp. Denna marginal är uttryckt som skillnad mellan inköps- och världsmarknadspris i absoluta tal. I våra prognoser, se tabell nästa sida, motsvaras denna av bruttomarginalen som ifjol var 34%. Fasta kostnader har sänkts Genom att föra över delar av den egna verksamheten till franchisetagare och genomföra andra besparingsåtgärder har GuldAdam sänkt sina fasta kostnader markant. Tidigare år togs även stora kostnader för nyetableringar och marknadsföring, i synnerhet under Enligt bolaget är det inte omöjligt att nå break-even med en omsättning omkring 200 MSEK och 34% bruttomarginal. 19

20 Lägre volymer men förutsättningar för anständig lönsamhet Som vi tidigare beskrivit tror vi att GuldAdam är väl positionerade inom sin nisch. De har goda förutsättningar att ta marknadsandelar och en organisation som är snabbfotat och kostnadsmedveten. Däremot så räknar vi inte med att affärsvolym och intäkter kommer tillbaka till fjolårets nivåer. GuldAdam räknar som sagt själva med att kunna behålla de marginaler man haft tidigare. GuldAdam räknar som sagt själva med att kunna behålla de marginaler man haft tidigare. Då världsmarknadspriserna stiger följer GuldAdam givetvis med upp och vice versa. Även om konkurrenssituationen har stor betydelse för vilka inköpspriser bolaget kommer erbjuda så är detta trots allt en parameter som de själva kan påverka. Skulle prispressen tillta kan de välja att avstå från att göra affärer. Förhoppningsvis kommer branschen förbättra sin prisdisciplin, men det återstår att se. Flera osäkerhetsfaktorer Tabellen nedan återger våra prognoser för samt koncernens proformasiffror för helåren 2011 och Underlaget för att göra prognoser är högst osäkert både till följd av svängningarna i marknaden och de förändringar som GuldAdam genomgår. Vi utgår ifrån ett kraftigt intäktsfall i år följt av en återhämtning i takt med utbyggande av franchising nätverket. Vi räknar med en något lägre bruttomarginal, 32%, till följd av fortsatt prispress i marknaden. Vi räknar med ökande kostnader främst i form av marknadsföringsinsatser, vilket är näst intill en förutsättning för att kunna fortsätta växa. I takt med expansionen är det rimligt att övriga kostnader också ökar något. Vi tror att rörelsemarginalen kan landa omkring 4%, vilket är samma nivå som under fjolåret, även om intäkterna blir avsevärt mycket lägre. Investeringsbehovet i infrastruktur är sannolikt begränsat. Däremot räknar vi med att rörelsekapital växer i takt med expansionen. Redeyes prognoser MSEK P 2014P 2015P Total nettoomsättning Tillväxt n.a. 83% -71% 32% 14% Rörelsens kostnader Inköp varor och förnödenheter "Bruttoresultat" "Bruttomarginal" 19% 34% 32% 32% 32% Övriga externa kostnader Personalkostnader Avskrivningar Rörelseresultat EBIT-marginal 8,6% 4,0% -1,8% 3,2% 4,0% Finansnetto -2-0, Resultat före skatt Källa: GuldAdam Holding AB Investeringsmemorandum, Redeye Research 20