Scribona (SCRIb.ST) Det nya Scribona

Transkript

1 BOLAGSANALYS 2 februari 2010 Sammanfattning Scribona (SCRIb.ST) Det nya Scribona Scribonas omvandling från IT-distributör till investmentbolag har hittills inneburit två stora investeringar. Dessa ser ut att ha skapat mer värde i bolaget än aktieägarna har upplevt i modern tid. Inriktningen att investera i osäkra tillgångar med nedpressade priser ger en unik exponering med stor potential. Vi efterlyser dock en tydligare bild av deras nya affärsidé och finansiella målsättning. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 678 MSEK Investmentbolag Lorenzo Garcia Björn Edgren Vår break-up värdering av Scribona indikerar ett värde på cirka 13,3 SEK per aktie. Detta kan jämföras med 7,3 SEK per aktie hösten 2008 då ägarna stod inför valet att likvidera bolaget, eller OMX-index som har stigit 50% under samma tid Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan OMXS30 Rebased Scribona Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Portföljförvaltning Direktavkastning Trygg placering Avkastningspotential 6,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 7,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal Substansvärde Hösten Investerat 30-sep (SEKm) 2008 nettobelopp 2009 Förändring Nettokassa Förlustavdrag, 5% av 785 SEKm Nya investeringar EETI % Banque Invik % Börsportfölj % Summa % Per aktie 7,3 13,3 83% Börskurs 5,0 8,3 66% Substansrabatt 31% 38% OMX -Sthlm, index % Fakta Aktiekurs (SEK) 8,30 Antal aktier (milj) 81,7 Börsvärde (MSEK) 678 Nettoskuld (MSEK) 0 Free float (%) 31,0 Dagl oms. ( 000) 60 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Analytiker: Jan Glevén jan.gleven@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Portföljförvaltning De faktorerna som utgör bedömning av portföljförvaltningen är 1) unik exponering, 2) placeringsfokus, 3) bolagsstyrning och 4) förvaltningskostnader. Faktorn förvaltningskostnad viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Direktavkastning De faktorerna som utgör bedömningen av direktavkastning är 1) stabil utdelningsutveckling, 2) förväntad direktavkastning och 3) utdelningspolitik. Faktorerna stabil utdelningsutveckling och förväntad direktavkastning viktas dubbelt då dessa faktorer anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) transparens i portföljen, 2) portföljstuktur, 3) finansiell situation, 4) ägarstruktur, 5) konjunkturkänslighet och 6) aktiens likviditet. Faktorn finansiell situation viktas med 1,5x då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna ägarstruktur, konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig och marknadsförväntningar, nyhetsflöde, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Innehållsförteckning Sammanfattning sid 4 Det nya Scribona sid 6 Från PC-grossist till investmentbolag sid 6 Ägare, styrelse och ledning sid 7 Begränsat track-record sid i siffror sid 10 Värdering sid 11 Redeye Rating sid 14 Appendix: EETI sid 15 Appendix: Banque Invik sid 21 3

4 Sammanfattning Scribona har genomgått en total omvandling under de senaste två åren. Från att tidigare varit en ledande grossist av IT utrustning på de nordiska marknaderna till dagens investmentbolag. Hösten 2008 avslog en extra bolagsstämma förslaget om att likvidera bolaget som då i princip bara bestod av likvida medel. Intentionen var då istället att inrikta sig mot fastighetsaffärer i Östeuropa. Eftersom bank- och finanskrisen i praktiken gjorde detta omöjligt så har investeringarna istället hamnat på annat håll. Kreditkraschen skapade möjligheter Nya strategin Finanskrisen skapade ett utmärkt läge att köpa en mängd finansiella tillgångar till vrakpriser. Därigenom föddes en ny affärsidé som har präglat verksamheten sedan drygt ett år tillbaka och resulterat i de två stora investeringarna i EETI och Banque Invik. Riktlinjerna i bolagets nya strategi är enligt vår uppfattning: Finansiella instrument eller bolag där marknadspriserna bedöms vara överdrivet pressade. Verksamheter skall helst ägas till 100% för full kontroll men fortsätta att drivas autonomt. Inga förutbestämda tidshorisonter på innehaven. Vid sidan av de större engagemangen så förvaltas kassan med kortare börsaffärer, som emissionsgarant mm. Substansvärde: 13,3 SEK per aktie Värdering Vi har värderat Scribona utifrån traditionell investmentbolagsvärdering, det vill säga genom en break-up kalkyl. Enligt våra bedömningar så summerar värdet till MSEK eller 13,3 SEK per aktie. Värdeförändringar sedan 30/9 är sannolikt marginella. Substansvärde Hösten Investerat 30-sep (SEKm) 2008 nettobelopp 2009 Förändring Nettokassa Förlustavdrag, 5% av 785 SEKm Nya investeringar EETI % Banque Invik % Börsportfölj % Summa % Per aktie 7,3 13,3 83% Börskurs 5,0 8,3 66% Substansrabatt 31% 38% OMX -Sthlm, index % Källa: Redeye, Scribona 4

5 15-20% substansrabatt ger en aktiekurs omkring 11 SEK EETI är den bästa affären hittills tätt följd av Banque Invik Kraftig värdestegring och snål värdering Som jämförelse till vår värdering så visar tabellen även Scribonas utgångsläge hösten 2008 samt utvecklingen på Stockholmsbörsen under perioden. Bolaget bestod då i princip enbart av likvida medel och stod inför valet att dela ut medlen till aktieägarna. Trots att börsen har stigit nära 50% under tiden så har värdetillväxten i Scribona varit ännu högre. Så här långt kan vi alltså konstatera att ägarna har gynnats av att bolaget drivits vidare. Vår värdering indikerar att aktien handlas med en substansrabatt om cirka 38%. Det anser vi vara omotiverat högt och vi räknar med att rabatten sjunker i takt med att bolaget levererar och kommunicerar kring sin nya affärsidé. En rabatt om 15-20% vore mer rimligt, vilket i så fall skulle innebära en aktiekurs omkring 11 SEK. EETI består av en portfölj av europeiska topplån av bostadsfastigheter. Vi har tagit upp innehavet till det bokförda värdet enligt förvärvsanalysen och minskat med löpande förvaltningskostnader, vilket ger 383 MSEK. Detta är mer än 3 gånger högre än det investerade beloppet vilket gör EETI till den affär som har bidragit mest till värdeökningen i Scribona hittills. Banque Invik är en liten nischbank med huvudinriktning mot förmögna privatkunder. Vi värderar Banque Invik till 420 MSEK, vilket motsvarar 110% av eget kapital. Scribona betalade 230 MSEK för verksamheten så sent som i april 2009 och ser därmed ut att ha gjort en mycket bra affär. Nettokassan i Scribona har vi beräknat utifrån Q1/09-rapporten och de transaktioner som genomfördes därefter. Vi kan inte använda oss av Scribonas senaste delårsrapport eftersom denna nu konsoliderar en hel bankrörelse. Våra beräkningar kan diffa med ett 10-tal MSEK, men knappast mer. Börsportföljen är upptagen till marknadsvärdet som har mer än fördubblats i förhållande till anskaffningskostnaden. Förlustavdraget tar vi upp till 5% av sitt nominella belopp då det är högst oklart hur och när detta kan utnyttjas. Scribona har i sin bokföring inte åsatt detta något värde alls, vilket följer redovisningspraxis. Utifrån en aktievärdering anser vi dock att någon form av värde måste beaktas. Tydligare strategi och målsättningar önskas Gentemot aktiemarknaden så är det på sin plats att Scribona mer tydligt kommunicerar sin nya strategi. Visserligen så uppskattar vi att de fokuserar på det operativa arbetet, det vill säga att förvalta sina innehav och att hitta nya investeringsmöjligheter. Men om själva affärsidén och målsättningarna aldrig kommuniceras så blir det svårt att utvärdera deras insatser. Det blir då också svårt att få en stabil och bra ägarsituation. Tilltalande inriktning Ett investmentbolag med låga förvaltningskostnader, utan maktambitioner som enbart ser till möjligheterna att öka värdet genom goda affärer är klart tilltalande. I detta fall genom investeringar med mycket hög potential i en nisch som aktieägarna själva har mycket svårt att få exponering mot. Detta gör att aktievärderingen inte borde tyngas av någon hög investmentbolagsrabatt. 5

6 Det nya Scribona Scribona har sedan ett år tillbaka en helt ny verksamhetsinriktning. Den övergripande benämningen är nu investmentbolag och i stycket nedan beskriver vi vilken inriktning detta kommer att ha. Under de senaste åren fram till hösten 2008 var Scribona en grossist inom IT utrustning, så som PC, laptops, servrar och dylikt. Carl Lamm som var en lysande stjärna inom Scribona delades ut till aktieägarna och börsnoterades år I de övriga delarna var det svårt att skapa uthållig lönsamhet vilket ledde fram till beslutet att hela grossistverksamheten som omsatte cirka 10 mdr SEK skulle avyttras. Därefter vidtog en ägarstrid som delvis skedde inför öppen ridå genom affärsmedia. Dåvarande ordförande och storägaren David Marcus representerade en grupp ägare som förordade att bolaget skulle likvideras. Detta förslag avslogs vid en extra bolagsstämma i augusti Huvudägaren CA Fastigheter presenterade istället ett annat förslag som var att ombilda Scribona till ett fastighetsbolag inriktat mot Östeuropa. Eftersom denna tidpunkt sammanföll med bank- och finanskrisen, så blev den dock omöjlig att sjösätta. I stället så har Scribona blivit ett investmentbolag med inriktning mot finansbranschen. Eftersom bolaget inte klart och tydligt har kommunicerat sin nya strategi så kan det vara på plats att vi förmedlar vår uppfattning efter att ha lyssnat på huvudägare och ledning. Redeyes bedömning är att verksamheten kommer att ha följande inriktning och särdrag: Pressade priser på grund av överdriven oro Distressed securities är den engelska termen för tillgångar med extremt nedpressade priser. Detta kan innefatta allt ifrån diverse finansiella instrument till rörelsedrivande verksamheter. En gemensam nämnare blir dock att Scribona ser ett bra investeringstillfälle på grund av överdriven och tillfällig osäkerhet och oro. Det kan handla om bolag och branscher med svårigheter att finansiera sig eller noterade tillgångar som rasat i värde på grund av makroekonomisk turbulens. Opportunister. Filosofin förefaller vara helt opportunistisk i så motto att ingen investering är utesluten och att alla egna innehav är till salu vid rätt pris. Tidshorisonten kan därför komma att variera kraftigt och beror främst på när de anser sig få rätt betalt av en ny köpare. Helst 100% ägande Dominerande ägare. I sina stora investeringar vill Scribona ha ett så pass stort ägande att de själva bestämmer över bolaget, helst 100%. Med tanke på att bolagen sannolikt kommer att befinna sig i en turbulent situation, annars kvalificerar de knappast som distressed equity, så är det naturligtvis en fördel att själv också kunna bestämma i bolaget. 6

7 Autonoma bolag. Dotterbolagen skall drivas vidare i sin egen organisation och inte integreras i Scribona. Detta beror både på att Scribona inte vill ha en växande central organisation och att de alltid vill ha god beredskap för att kunna avyttra bolagen om rätt tillfälle ges. EU är hemmamarknad Försiktiga risktagare. Själva affärsidén bygger naturligtvis på att hög risk skall kunna ge hög avkastning. Enligt ledningen så är de emellertid inte lockade av att gå utanför EU området på grund av att de inte anser sig kunna bedöma riskerna tillräckligt väl. Det faktum att de bara har gjort två större investeringar och har gott om pengar i kassan tyder också på att de utvärderar affärerna noggrant. Kreativ kortsiktig likviditetsförvaltning. Som alternativ till att ha kassan på bankkontot så kan den kortsiktiga likviditetsförvaltningen sannolikt komma att ske på flera olika sätt. Hittills har Scribona placerat i börsnoterade aktier, deltagit som emissionsgarant samt köpt aktier vid en rabatterad riktad nyemission i Opcon. Ägare, styrelse och ledning Ägare 31 december 2009 Andel röster Andel kapital CA Plusinvest (CA Fastigheter) 37,3 39,0 MarCap Overseas Master Fund LP 18,9 21,2 Bronsstädet 9,5 8,4 Altenberg-Reval AS 4,3 3,7 Unionen 2,2 2,4 Skandia Liv 2,2 1,9 Mark Keough 1,7 2,0 Nordnet 1,6 1,7 DnBNOR 1,2 1,3 Thomas Andersson 0,8 0,9 Lorenzo Garcia 0,6 0,7 Övriga 19,7 16,8 Summa 100,0 100,0 Varav free float cirka 33,7 30,7 Källa: Scribona. CA Fastigheter håller i taktpinnen CA Fastigheter via dotterbolaget CA Plusinvest ägs av Johan och Magnus Claesson med familjer. I Scribonas styrelse representeras ägaren av Johan Claesson och CA Fastigheters VD Johan Damne. CA Fastigheter har vid sidan av sin kärnaffär, fastighetsförvaltning och fastighetsutveckling, även en investeringsverksamhet. Denna har haft ett stort antal engagemang under de senaste 30 åren. CA Fastigheter ser utan tvekan ut att vara den ägare som håller i taktpinnen. 7

8 MarCap säljer vid rätt tillfälle MarCap. Bolagets näst största ägare representeras av David Marcus via investeringsfonden MarCap Overseas Master LP. David Marcus lämnade posten som styrelseordförande efter att hans förslag om likvidering av bolaget inte fick gehör på bolagsstämman. MarCap är knappast någon långsiktig ägare i Scribona längre utan kommer med all sannolikhet att sälja när rätt tillfälle ges. Operativt aktiv Bronsstädet AB. Peter Gyllenhammar är ensam ägare av investmentbolaget Bronsstädet. Investeringar finns dels inom fastighetssektorn i Sverige, Belgien och England. De har även ett antal innehav i noterade mindre bolag i Sverige och England, samt minoritetsandelar i onoterade bolag. Genom dotterbolaget Browallia bedrivs dessutom rådgivning för företag kring finansieringsfrågor samt omfattande emissionsgarantier och utlåning. Här finns således en tydlig koppling till Scribonas nya strategi där Peter Gyllenhammar finns med i styrelsen. I Scribonas Q3/09-rapport framgick exempelvis att Bronsstädet fått en förmedlingsprovision för aktier som Scribona köpte i EETI. Björn Edgren är sedan augusti 2008 styrelsens ordförande. Björn Edgren arbetar som advokat och äger inga aktier i Scribona. Han var tidigare partner i Vinge och advokaten som företrädde SEB i förhandlingarna med staten under bankkrisen i början av 90-talet. Björn Edgren skall sannolikt ses som oberoende i förhållande till huvudägarna. Ledning Lorenzo Garcia är koncernchef sedan juni 2008 men satt med i styrelsen redan året innan. Han har en mångårig erfarenhet från IT distributionsbranschen och har genomfört ett antal M&A. Under de senaste åren innan 2007 var han ansvarig för Tech Datas verksamhet i Norden, vilket gjorde honom synnerligen kvalificerad till Scribonas styrelse. Lorenzo Garcia fick uppdraget att slutföra avvecklingen av Scribonas tidigare verksamhet, vilket gick över förväntan. Scribona erhöll i stort sett full tillägsköpeskilling och Lorenzo Garcia fick enligt årsredovisningen därför en bonus om cirka 7,5 MSEK, enligt ett förutbestämt avtal. Bolagsledningen är i dagsläget extremt slimmad och består enbart av två personer samt en konsultbaserad CFO. Förvaltningskostnader är därför blygsamma, både i absoluta och relativa tal. Listbytet från OMX till First North innebär förvisso också en besparing. Bytet gjordes dock ej av kostnadsskäl utan var ett krav från börsen då bolaget ändrat affärsinriktning. Låga omkostnader De löpande over-head kostnaderna är uppskattningsvis 8 MSEK per år. Kostnad för ledning uppgavs till 6 MSEK under årets första nio månader. Detta motsvarar drygt 1 procent av börsvärdet på årsbasis vilket är lågt för ett investmentbolag som är aktiva i sin förvaltning. 8

9 Två mycket lyckade affärer men kan det upprepas under normala marknadsförhållanden? Begränsat track record, men so far so good Bolaget gjorde under hösten 2008 bedömningen att värdet vid en likvidation skulle uppgå till åtminstone 570 MSEK, vilket motsvarar 7 kronor per aktie. Därutöver tillkommer värdet av förlustavdragen. Detta kan ses som utgångsläget för det nya Scribona. Sedan dess har framförallt två stora affärer gjorts, EETI och Banque Invik, vilka båda ser ut att bli mycket lyckade. Bolaget har därför ökat väsentligt i värde på kort tid. Med tanke på den dramatiska utvecklingen på bank- och finansmarknaderna och de unika möjligheter som då uppstod så är det ändå svårt att utvärdera dessa insatser. Frågan är om det främst är yttre omständigheter som bidragit till de goda affärerna, eller kan bolaget återupprepa dessa bedrifter även i en normaliserad och stabil omgivning. Scribona har verkligen fått en flygande start och vi har inget att anmärka på i det operativa arbetet. Historiken är dock alltför kort för att man skall kunna utvärdera ledningen insatser och förutsättningar att lyckas med den nya verksamhetsinriktningen. Vid en sammantagen bedömning av bolagets förutsättningar att sjösätta den nya strategin så skall även styrelsens tidigare meriter beaktas. Personerna bakom de två storägarna, CA Fastigheter och Bronsstädet, har tveklöst en stor erfarenhet av företagsaffärer och ett stort kontaktnät både i Sverige och i övriga Europa. Dessa personer kommer säkerligen kunna bidra både till att generera och utvärdera nya affärsmöjligheter. Spännande och unik inriktning Målsättningar och en tydligare inriktning efterlyses Ur ett aktiemarknadsperspektiv så är den osentimentala filosofin tilltalande. Detta minimerar risken för att bolaget skulle drivas som ett maktbolag. Vi ser också att det bör finnas ett intresse från aktiemarknadens sida för denna affärsidé då det ger exponering mot en nisch som de allra flesta inte kan investera i själva. Bygget av det nya Scribona började med att pengar och en viss organisation fanns på plats. Därefter föddes affärsidén genom yttre omständigheter. Vanligtvis startar nya företag i andra änden, det vill säga med själva affärsidén. Detta ställer höga krav på kommunikationen av den nya strategin eftersom många av aktieägarna förmodligen investerade sina pengar i en helt annan typ av verksamhet. men tydligare riktlinjer och målsättningar önskas Vi saknar också tydliga finansiella målsättningar och riktlinjer. Scribona har i princip inte kommunicerat någonting alls i detta avseende. För ett investmentbolag så är exempelvis utdelningspolicy ofta en viktig parameter. Anledningen är dels att ägarkretsen normalt förväntar sig någon form av stabil intäkt. Dessutom ger det en god indikation på prioriteringen mellan tillväxt (nya investeringar) och återbäring i form av utdelning. För ett noterat bolag bör det vara en självklarhet att sätta upp finansiella målsättningar och vi räknar med att detta kommer under året. 9

10 Resultatutveckling 2009 Vi har i tabellen nedan sammanställt de redovisade resultaten per kvartal för perioden Q1/08-Q3/09. Här framgår tydligt hur den tidigare verksamheten avvecklades under 2008 och konsolideringen av Banque Invik från och med april Rörelseintäkterna hittills i år kommer främst från bankverksamheten. Intäkterna från EETI redovisas inom finansnettot där hela Q1-Q3 har aggregerats i Q3-siffrorna. När vi har fått lite längre historik på dessa båda innehav så blir utfallet i kvartalsrapporterna sannolikt också mer relevant att dra slutsatser från. Ett par poster, markerade i tabellen nedan, som bör kommenteras är; Upplösning av negativ goodwill sker för förvärven av både Banque Invik och EETI. Denna post lyfte resultatet i Q2 med 8 MSEK och i Q3 med hela 20 MSEK. Upplösningarna kommer att fortgå under en femårsperiod om bolaget inte skulle göra ett undantag och upplösa reserven i förtid. Finansnettot påverkades kraftigt av valutakurseffekter under Q4/08 och Q1/09. Därefter har effekterna varit betydligt mindre. Man skall dock beakta att Scribona har en betydande valutaexponering, främst mot Euron. De stora tillgångarna och intäkterna ligger i Euro medan redovisningen sker i SEK. Resultaten kan därför komma att variera kraftigt på kvartalsbasis av detta skäl. Scribona, resultaträkning SEKm Q1-08 Q2 Q3 Q4 Helår-08 Q1-09 Q2 Q3 Upplösning av negativ goodwill stod för en stor del av resultatet i Q2-Q3 Summa intäkter Summa rörelsekostnader Varav: Personalkostnader Upplösning neg goodwill Reavinst/förlust Avvecklingskostnader Rörelseresultat Finansnetto Resultat före skatt Skatt Minoritet Nettoresultat Inför bokslutskommunikén som släpps den 26:e februari räknar vi inte med någon större dramatik. Banque Invik genomförde i oktober en riktad nyemission åt Opcon där Scribona deltog som emissionsgarant. De sammanlagda nettointäkterna från denna affär uppskattar vi till 5-10 MSEK. Q4 bör därmed kunna bli ett resultatmässigt relativt bra kvartal. Det starka finansnettot i Q3 bör de dock inte kunna återupprepa i Q4. Anledningen är det vi nämnde ovan, att bidraget från EETI aggregerat under Q1-Q3 redovisades i det tredje kvartalet. 10

11 Värdering Även om Scribonas rapportering sker för hela verksamheten konsoliderat så väljer vi att göra värderingen utifrån en ren break-up kalkyl. Detta anser vi vara mest relevant för ett investmentbolag. De olika innehaven är också helt fristående från varandra och kan avyttras utan att hänsyn behöver tas till övrig verksamhet eller andra ägare. God värdetillväxt men snål värdering Av tabellen nedan framgår att vi har värderat Scribonas tillgångar till MSEK vilket motsvarar 13,3 SEK per aktie. Vid dagens börskurs indikerar det en substansrabatt omkring 37%. Som jämförelse har vi även lagt in substansvärdet hösten 2008 då ägarna ställdes inför valet att likvidera bolaget som då i princip enbart bestod av likvida medel. Enligt vår värdering så har bolagets värde ökat med 83% under perioden. Detta kan jämföras med exempelvis OMX-index för Stockholmsbörsen som har stigit knappt 50% under samma tid. De stora investeringarna, EETI och Banque Invik, har båda bidragit till en rejäl värdeökning. Värdet har ökat med 83% och största bidraget kommer ifrån EETI Substansvärde Hösten Investerat 30-sep (SEKm) 2008 nettobelopp 2009 Förändring Nettokassa Förlustavdrag, 5% av 785 SEKm Nya investeringar EETI % Banque Invik % Börsportfölj % Summa % Per aktie 7,3 13,3 83% Börskurs 5,0 8,3 66% Substansrabatt 31% 38% OMX -Sthlm, index % Källa: Redeye, Scribona De tillångar som inkluderats är: Banque Invik (100%), EETI (94%), börsnoterade aktier, förlustavdrag samt kvarvarande nettokassa i Scribona. Svårigheten att säkert fastställa den senare beror på att Banque Invik har en omfattande balansräkning som innehåller en del av de likvida medel som redovisas gemensamt med Scribonas kassa. På nästa sida följer en förklaring till hur vi behandlat respektive tillgång. Vi utgår ifrån den senaste delårsrapporten där vi särskiljer de olika tillgångarna i balansräkningen. Förändringar som eventuellt har skett därefter är enligt vår uppfattning små och fångas inte upp i denna värdering. 11

12 Våra beräkningar kan diffa med ett 10-tal MSEK Nettokassan i Scribona har vi beräknat utifrån Q1/09-rapporten och de transaktioner som genomfördes därefter. Vi kan inte använda oss av Scribonas senaste delårsrapport eftersom denna nu konsoliderar en hel bankrörelse. Kassan har minskats med likvid för Banque Invik samt förvärv av ytterligare aktier i EETI, börsnoterade aktier och löpande kostnader. Samtidigt så har vi ökat kassan med amorteringen av Scribonas lån till EETI. Våra beräkningar kan diffa med ett 10-tal MSEK, men knappast mer. 5% är relativt lågt Förlustavdrag. De ackumulerade förlustavdragen uppgår nominellt till 785 MSEK och ligger i dotterbolaget Scribona Nordic AB. De har en oändlig livslängd men kan bara utnyttjas mot vinster i svenska bolag. I dag kan Scribona därför inte utnyttja dessa och har i bokföringen inte åsatt dem något värde. Hur de kommer att användas är därför oklart, men vi anser det motiverat att åtminstone ta upp dem till ett symboliskt värde. 5% av det nominella beloppet är relativt lågt. Priserna på förlustbolag har normalt varit 5-8% av det nominella värdet. Oavsett vad vi antar så är detta trots allt en begränsad del av koncernens värde i dagsläget. Vår värdering beaktar driftskostnader i EETI EETI har vi värderat med utgångspunkt i värdet enligt förvärvsanalysen: 42,7 MEUR vilket motsvarar 403 MSEK för 94% av bolaget. Eftersom det kommer att finnas löpande driftkostnader i det engelska bolaget så har vi justerat för dessa i vår värdering av EETI. Vi har minskat kassaflödena med 2-3 MSEK per år vilket motsvarar cirka 5% av de årliga kassaflödena. Vår värdering blir därför: 403 MSEK x 0,95 = 383 MSEK. Alla prognoser baseras på en mycket omfattande värdering utförd av konsultbolaget Cartesia Finance A.S.A. I dagsläget är detta den bästa uppskattning vi kan göra av tillgångarnas värde. Med denna som utgångspunkt har vi möjlighet att göra justeringar framöver beroende på vad som framkommer av: rapporter från Scribona/EETI/Cartesia, transaktioner i marknaden för RMBS och makroutveckling. Se vidare i avsnittet för EETI, sidorna P/BV: 110% ger 420 MSEK Banque Invik värderar vi till 110% av eget kapital, vilket motsvarar 420 MSEK (382 MSEK x 1,1). Värderingen ligger i linje med genomsnittet i vårt urval av europeiska bankaktier. Faktorer som talar för en högre värdering är främst den historiskt stabila och goda lönsamheten. Samtidigt är banken en liten aktör och vi är osäkra på hur starkt deras strukturkapital är i form av varumärket, beroendet av vissa nyckelpersoner med mera. KDD Group har flerdubblats i värde Börsportföljen värderas till marknadsvärde. Denna betingar således ett betydande övervärde. Det bokförda värdet motsvarar det lägsta av anskaffningsvärdet och marknadsvärdet, eftersom Scribona inte längre rapporterar enligt IFRS, utan följer årsredovisningslagen och Bokföringsnämndes allmänna råd. Värdeökningen under 2009 förklaras i princip av ett enda innehav, KDD Group N.V. noterat på AIM i London. Detta är ett fastighetsbolag i Ukraina som handlades till extremt pressade nivåer under förra vintern och våren, men som återhämtat sig kraftigt. 12

13 Investmentbolagsrabatt Aktiemarknaden har av tradition alltid värderat investmentbolagen med en viss rabatt i förhållande till deras substansvärde. Bara i något enstaka fall så har ett bolag under kortare perioder värderats med en premie. Rabatten varierar kraftigt mellan bolagen och även över tiden. I tabellen nedan har vi listat de mest aktuella uppgifterna vi hittat för respektive bolag. Intervallet spänner mellan noll och cirka 30%. Även om detta bara ger en ögonblicksbild av rabatten så stämmer den relativt väl med grupperingarna inom sektorn. De stora traditionella maktbolagen: Investor, industrivärden och Kinnevik ligger oftast i den övre delen av spannet. Melker Schörling AB, Öresund och Svolder återfinns i den andra delen av intervallet. Melker Schörling AB har periodvis till och med handlats till en premium, vilket kan tyckas något förvånande då innehaven enbart består av noterade aktier. Det säger dock en hel del om hur viktigt förtroendet är för ledningen i bolaget. Investmentbolagsrabatt Redovisat Substanssubstansvärde Börskurs rabatt Kinnevik % Industrivärden % Investor % East Capital Explorer % Lundbergföretagen % Traction Holding % Luxonen SA % Latour Investment % Säki % Svolder % Öresund Investment % Melker Schörling AB % Källa: senaste uppgifter från respektive bolag. Investmentbolagsrabatten bör vara relativt låg Vi anser att Scribona bör värderas med en relativt låg rabatt. Orsaker till detta är att placeringsinriktningen ger en unik exponering och filosofin förefaller vara strikt affärsmässig och kostnadsmedveten. Däremot så är tillgångarna inte lika likvida och lätta att värdera som en vanlig börsportfölj. Substansvärdet kommer därför inte vara lika enkelt att fastställa som för flera av de andra investmentbolagen. Scribonas nya verksamhetsinriktning har också en begränsad historik. Rabatten bör därför sjunka successivt i takt med att de levererar och kommunicerar kring sin nya affärsidé. Betydande potential i aktien 15-20% substansrabatt ger en aktiekurs omkring 11 SEK Potentialen i aktien upp till det fulla substansvärdet 13,3 SEK, är hela 58%. Detta förutsätter dock att aktien skulle handlas utan substansrabatt. Mera rimligt är enligt vår uppfattning en substansrabatt runt 15-20%. Det skulle innebära en aktiekurs i intervallet 10,6-11,3 SEK. 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Scribona Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar då detta är den inledande analysen. Ledning 6,0p Kommentar: Ledningens (inklusive styrelse) historik inom det nya verksamhetsområdet är alltför kort för att kunna utvärderas på ett relevant sätt. Hög motivation i form av aktieägande höjer betyget. Portföljförvaltning 8,0p Kommentar: Låga förvaltningskostnader, en aktiv ägarroll och delvis unik exponering ger hög rating. Däremot saknar vi ett uttalat placeringsfokus. Direktavkastning 2,0p Kommentar: Historik och policy avseende utdelningar saknas helt. Däremot så finns en god kapacitet för att kunna ge stabila utdelningar. Trygg placering 7,5p Kommentar: Scribona får bra betyg för finansiell situation och ägarstruktur samt transparensen i portföljen där EETI och Banque Invik redovisas separat. Likviditeten i aktien är något bristfällig. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Vår värdering indikerar en klar uppsida även om någon form av investmentbolagsrabatt säkerligen kommer att finnas. Aktien kan betraktas som oupptäckt vilket ger potential när marknaden får upp ögonen för bolaget. 14

15 Appendix: EETI Topplån men med varierande risk Scribonas investering i European Equity Tranche Income (EETI) skedde vid årsskiftet 2008/09. EETI var vid det tillfället börsnoterat på engelska AIM. Aktien avnoterades sommaren 2009 efter den ägarförändring som skedde under förra våren. Bolaget bildades så sent som år 2006 med affärsidén att förvalta en portfölj av europeiska bostadskrediter. Efter några år av stigande fastighetspriser så räknade grundarna med en fortsatt stabil utveckling på bostadsmarknaden. De inriktade sig därför mot så kallade topplån, first loss, som skulle ge hög avkastning. Det finns dock stora variationer i risknivån mellan de olika fonderna där några har en måttlig riskprofil medan andra i dagsläget har skrivits ned till noll i bokföringen. Startkapitalet var 100 MEUR i eget kapital. För att skapa ytterligare utväxlingen på affärsidén så belånades bolaget med hjälp av krediter från Citibank. Sammanlagt investerades 136,6 MEUR. Citibanks och EETIs problem blev en lysande möjlighet för Scribona Lånet från Citibank uppgick till 30 MEUR då det förföll i december Vid den tidpunkten var läget inom bank- och finansvärlden som allra mörkast. Citibank hade som bekant själva enorma problem med kreditförluster och osäkra fordringar och andra långivare var inte enkelt att finna. EETI var i behov av en refinansiering vilket skapade en lysande affärsmöjlighet för Scribona. Scribona tog då över lånet på 30 MEUR för ett belopp om 14 MEUR. Transaktionen villkorades av att delar av lånet skulle omvandlas till aktier vilket gav Scribona en ägarandel om 84% i det rekonstruerade bolaget. Därefter kvarstod en låneskuld till Scribona om 5,7 MEUR. Denna skuld har sannolikt amorterats under 2009 samtidigt som Scribona har köpt ytterligare 10% av aktierna i EETI. Deras nettoinvestering (anskaffningsvärdet) är enligt förvärvsanalysen 120 MSEK, eller knappt 12 MEUR. (14-5,7 MEUR för 84% och cirka 3 MEUR för ytterligare 10%). Se rapport på EETI s hemsida I förvärvsanalysen, som återfinns i Q3/09-rapporten, har EETI däremot värderats till 42,7 MEUR och deras andel (94%) till 403 MSEK. Värdet baseras på den mycket omfattande rapport som finns tillgänglig på EETI s hemsida: Vi rekommenderar att titta på valda avsnitt av denna rapport, eftersom vi av utrymmesskäl bara kan återge enstaka delar och slutsatser i vår analys. Rapporten är skriven av konsultbolaget Cartesia som även sköter den löpande förvaltningen. Här skall dock poängteras att Cartesias ersättning från Scribona inte på något sätt kan påverkas av utfallet vid värderingen av portföljen. Vi skall i detta avsnitt förklara vad värderingen baserar sig på och försöka ge perspektiv på vilka faktorer som kan komma att påverka värdeutvecklingen framgent. Inledningsvis ger vi en kortfattad beskrivning av bolaget EETI, deras låneportfölj och de relevanta marknader som berörs av dessa finansiella instrument. 15

16 Förvaltningskostnaderna uppskattas till: 2-3 MSEK Bolaget Verksamheten består av förvaltningen av en kreditportfölj med tillgångar i Kontinentaleuropa och Storbritannien. Portföljen består främst av så kallade RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities). Dessa utgörs i sin tur av olika korgar av lån som har värdepapperiserats, för att använda den svenska termen. Bolaget har inte längre någon anställd utan sköts på konsultbasis av en förvaltare och en administratör. Dessa har strikta förhållningsregler och begränsade befogenheter. Scribonas VD Lorenzo Garcia sköter alla övergripande strategiska frågor. Kostnaderna för den löpande förvaltningen uppskattar vi till motsvarande 2-3 MSEK per år. Bolaget får sina intäkter från räntebetalningar och amorteringar från de olika fonderna i portföljen. Dessa betalningsströmmar sträcker sig ända fram till år Perioden efter år 2019 har dock mindre betydelse och åren efter 2022 är i princip betydelselösa. Ingen hög aktivitetsnivå väntas Tanken från Scribonas sida är nu att låta fonderna löpa till sina respektive slutdatum. Vi förväntar oss inte någon högre aktivitetsnivå avseende nyförvärv eller avyttringar i portföljen. Möjligen undantaget de italienska fonderna som eventuellt kan komma att säljas. En förändring i den Italienska lagstiftningen har gjort att det bokförda värdet på fonderna har skrivits ned till noll. Möjligen kan det gå att avyttra dessa men eventuella intäkter får betraktas som en bonus. Scribonas ledning är förvisso också öppna för nya investeringar inom EETI. Vi är dock tveksamma till att de skulle få tillräckligt bra erbjudanden för att vilja utöka portföljen inom RMBS. De affärer som genomförs i dagens affärsklimat ger inte alls samma potential som för ett år sedan. EETI blir en kassako Scribona har successivt ökat sitt ägande i EETI och har enligt de senaste publicerade uppgifterna 94% av aktierna. Ambitionen är med all sannolikhet att även köpa ut minoriteten vilket kan ske genom tvångsinlösen. Därefter kan moderbolaget ta hela utdelningen, vilket naturligtvis är önskvärt för Scribonas del. EETI är registrerat på Guernsey och betalar ingen bolagsskatt. Framtida utdelningar till Scribona kommer också bli skattefria. EETI kan därmed bli en kassako som inte kräver några större arbetsinsatser från ledningens sida. För ett fullinvesterat investmentbolag så är ett stabilt kassaflöde av denna karaktär en viktig tillgång. Den kan då täcka koncerngemensamma kostnader och räntor vid eventuell belåning samt skapa utrymme för utdelning till aktieägarna. I dagsläget är Scribona däremot långt ifrån fullinvesterade. Naturligtvis kan de senare ha hittat andra innehav som ger stabila intäktsflöden. Sannolikt så kommer även kreditmarknaderna, inklusive RMBS att återhämta sig inom några år vilket gör att en försäljning av EETI då kan ske till ett rimligt pris. 16

17 Komplex värdering Att värdera tillgångarna i EETI blir en extremt komplex övning hur man än går till väga. Det är inte heller någon direkt överraskning med tanke på alla de banker som misslyckades i sina affärer på sub-prime marknaderna. Detta framgår också av Cartesias rapport som är en 90 sidor lång avhandling. Redeye har utgått ifrån denna samt de tidigare rapporter som bolaget släppte under den tid då de fortfarande var noterade på AIM. Vi har också haft kontakt med Scribonas ledning för att få en uppfattning om vilken grad av konservatism som har lagts in i bedömningarna av värdet på tillgångarna. Dessa uppgifter har vi i viss mån ställt emot andra indikatorer av mer allmän och publik karaktär avseende den europeiska fastighets- och kreditmarknaden. Några egna efterforskningar kring EETI s portfölj har vi inte gjort eftersom ytterligare publik information inte finns tillgänglig. Detta tillsammans med det faktum att antalet transaktioner på RMBS marknaden varit sporadisk under 2009 gör att någon relativvärdering knappast skulle bli relevant. Redeyes värdering baseras helt på tabellen nedan minskat med driftskostnader i EETI Tabellen nedan är en sammanställning hämtad från Cartesias rapport per 30 september 2009 som även återgavs i Scribonas Q3-rapport. Här framgår beloppen på EETI s ursprungliga investeringar samt förväntade (odiskonterade) kassaflöden från räntebetalningar och amorteringar. Dessa har sedan diskonterats med olika räntesatser vilket ger ett bedömt aktuellt marknadsvärde. Detta summerade till 42,7 MEUR vilket är det bokförda värdet i Scribona enligt förvärvsanalysen. Deras andel är 94% vilket motsvarar 403 MSEK. Redeyes värdering utgår helt ifrån dessa prognoser men vi har även tagit höjd för de löpande driftskostnaderna i det brittiska bolaget. Vi räknar med kostnader på 2-3 MSEK per år vilket minskar kassaflödet och därmed värdet med cirka 5% över tiden. Värdering av portföljen per 30 september 2009 MEUR Ursprunglig Odiskonterat Diskonterat Nuvärdes- Fond Land investering kassaflöde kassaflöde ränta Pastor 2 Spanien 7,3 8,7 5,6 8,5% Pastor 3 Spanien 7,9 14,4 3,9 15,0% Pastor 4 Spanien 4,5 9,8 2,6 15,0% Pastor 5 Spanien 3,0 6,9 1,7 15,0% Lusitano 3 Portugal 9,6 3,1 2,1 10,0% Lusitano 4 Portugal 6, Lusitano 5 Portugal 13,7 3,3 1,9 10,0% Shield Nederländerna 8,3 10,5 8,3 8,5% Memphis Nederländerna 4,3 6,3 4,4 8,5% Semper Tyskland 6,7 10,6 7,4 8,5% Gems Tyskland 4,4 3,9 1,7 10,0% Minotaure Frankrike 4,9 4,6 3,3 8,5% Ludgate Storbritannien 8, Sestante 2 Italien 11, Sestante 3 Italien 17, Sestante 4 Italien 18, Totalt 136,6 82,1 42,7 11,1% Källa: Cartesia Finance A.S.A.,Scribona 17

18 Livrem och hängslen Tillvägagångssättet för värderingen är helt konventionell och logiskt. Det som kan vara aningen svårt att förstå är att risken, eller osäkerheten förknippad med kassaflödet, återspeglas i båda parametrarna. Först så har man beaktat att en stor del av betalningarna kommer att utebli, vilket väntas ge avsevärt lägre odiskonterade kassaflöden än vad lånen egentligen stipulerar. Därefter så används en diskonteringsränta som varierar mellan 8,5% och hela 15%. Skillnaderna i dessa räntesatser avspeglar lånens kvalité med avseende på osäkerheten kring kommande betalningar. Här har de således använt sig av både livrem och hängslen. Detta är dock helt i linje med konventionell värdering av låneportföljer. Objektiva prognoser men subjektiv diskonteringsränta Medan kassaflödesprognoser kan anses vara objektiva så är den applicerade diskonteringsräntan däremot en mer subjektiv bedömning. Här används naturligtvis vissa benchmarks inom branschen som bygger på räntespreadar mellan lån med olika kreditvärdighet. Eftersom RMBS marknaden varit extremt illikvid sedan finanskraschen, så är det svårt att finna relevanta jämförelseobjekt. För att ge lite perspektiv så kan vi nämna att en tidigare värdering som gjordes av portföljen vid utgången av år 2008 av ett annat företag, Ocean, använde sig av nuvärdesräntor mellan 15-20%. Vid det tillfället var läget på kreditmarknaden nattsvart och knappast någon hade räknat med en så pass snabb återhämtning som sedan har skett. Detta innebär också att en fortsatt tillfriskning på kreditmarknaderna med lägre räntespreadar sannolikt kan motivera en lägre diskonteringsränta. Om detta inträffar så kommer Scribona dock inte värdera upp sitt bokförda värde på innehavet. Bolaget använder inte IFRS utan tar upp tillgångar till det lägsta av marknadsvärdet och anskaffningsvärdet. Det innebär således att en nedvärdering av EETI skulle föranleda en nedskrivning hos Scribona. Tabellen nedan illustrerar hur nuvärdet varierar utifrån olika diskonteringsräntor. Värdet varierar naturligtvis kraftigt vilket beror på att en stor andel av kassaflödena ligger långt fram i tiden. Värdet varierar kraftigt då kassaflödena ligger relativt långt fram i tiden Diskonterat nuvärde, känslighetsanalys Ränta (%) 30,0 25,0 20,0 15,0 11,1 10,0 8,5 0,0 EURm 20,0 23,7 28,7 35,5 42,7 45,2 49,0 82,1 Källa: Cartesia Finance A.S.A 18

19 Input till förväntade kassaflöden Kassaflödesprognoserna är gjorda utifrån en mängd faktorer som är helt individuella för de olika fonderna, exempelvis: lånens konstruktion, låntagarnas betalningsförmåga, säkerheter/panter och lokal lagstiftning. Andra parametrar är konjunkturutveckling och arbetslöshet, räntan (Euribor 3 mån.) och prisutvecklingen på fastighetsmarknaden. Ökande andel sena betalningar har nu stabiliserats Av de viktiga nyckeltalen som kontinuerligt följs upp finns naturligtvis andelen sena betalningar. Här finns relativt god historik som visar hur denna korrelerar med framtida betalningsinställelser/kreditförluster (defaults). Den tidigare trenden med ökad andel sena betalningar har nu stabiliserats. Detta gäller både för EETI s fonder och generellt i marknaden, undantaget Italien som har sina specifika problem. För några av fonderna i Spanien och Portugal såg vi till och med en liten minskning i sena betalningar under Q3/09. Med viss tidsfördröjning så korrelerar dessa med defaults, vilka därför väntas fortsätta att öka. Här har därför reserveringar gjorts både vid tidigare tillfällen och nu i samband med Cartesias uppdaterade värdering. Konservativt scenario bör skapa buffert i prognoserna Konservativ makrosyn Cartesia har ett övergripande negativt makroekonomiskt scenario för hela regionen fram till årsskiftet 2010/11. Därefter räknar de med en gradvis återhämtning. Enligt Scribonas ledning så har de av försiktighetsskäl applicerat samma återhållsamma makrosyn på samtliga marknader som den de har för Spanien. I Tyskland och Nederländerna, där en stor andel av portföljens värde ligger, ser utsikterna i själva verket betydligt bättre ut. Detta borde borga för att kassaflödesprognoserna sammantaget har en viss inbyggd säkerhetsbuffert. Bra guidning för kommande ränteintäkter Detaljerade kassaflödesprognoser De förväntade betalningsströmmarna som värderingen baseras på framgår av Cartesias rapport sid 11. Denna tabell redogör för vad respektive fond förväntas att generera på kvartalsbasis ända fram till år Betalningsströmmarna bör överrensstämma någorlunda med de intäkter som Scribona kommer att få från EETI. Dessa ränteintäkter redovisas separat i Scribonas kvartalsrapporter. Här borde det således gå att följa upp och se vilka avvikelser som eventuellt kommer att redovisas. En annan sak värd att notera är att räntebetalningarna under de kommande åren enbart väntas komma ifrån de förhållandevis högkvalitativa lånen. Det vill säga de lånen där diskonteringsräntan 8,5% har använts. Detta borde innebära relativt säkra betalningar. Även om det blir vissa förskjutningar mellan kvartalen så bör intäkterna stämma väl på årsbasis. I så fall blir intäkterna cirka 40 MSEK under innevarande år och strax under 40 MSEK år 2011 (3,9 respektive 3,5 MEUR). 19

20 Faktorer som talar för en bra affär Svårigheten att göra en egen värdering av EETI har vi belyst och det exakta värdet på portföljen får vi först om den avyttras eller successivt i takt med att lånen löper ut. För att ändå belysa att affären hittills ser ut att vara mycket lyckad så tar vi här upp några aspekter som kan beaktas: Lågrisklånen utgör huvuddelen av värdet Lågrisklånen motiverar hela investeringen. Om vi enbart beaktar de minst riskfyllda fonderna, de som diskonterats med 8,5%. Så kan Scribonas investering utan vidare räknas hem med god marginal. Dessa bedöms enbart få begränsade problem med uteblivna betalningar. Investments within expectations MEUR Ursprunglig Odiskonterat Diskonterat Nuvärdes- Fond Land investering kassaflöde kassaflöde ränta Minotaure Frankrike 4,9 4,6 3,3 8,5% Pastor 2 Spanien 7,3 8,7 5,6 8,5% Shield Nederländerna 8,3 10,5 8,3 8,5% Memphis Nederländerna 4,3 6,3 4,4 8,5% Semper Tyskland 6,7 10,6 7,4 8,5% Totalt 31,5 40,7 29 8,5% Källa: Cartesia Finance A.S.A Värdet ökar med tiden En kassako med stigande värde. EETI blir en kassako som dessutom successivt bör kunna stiga i värde. Det stigande värdet kommer per automatik av det faktum att tiden går. Eftersom alla framtida intäkter diskonteras med en tidsfaktor så ökar värdet av kommande kassaflöde då tiden minskar. För de närmaste två åren så bör värdestegringen i den kvarvarande portföljen överstiga de årliga kassaflödena med bred marginal. Ränteintäkter väntas bli ca 155 MSEK Full pay-back inom tre år. Som vi nämnde tidigare så väntas åren ge räntebetalningar om cirka 75 MSEK. Året därefter det vill säga 2012, väntas ge motsvarande 75 MSEK. Om dagens bedömning stämmer så kommer Scribona då att ha fått ränteintäkter och amorteringar om cirka 155 MSEK, vilket ger cirka 145 MSEK efter avdrag för förvaltningskostnader. Detta kan jämföras med deras initiala investering på 120 MSEK. Då kommer de ändå att ha en kvarvarande portfölj som sannolikt värderas högre än den gör i dag. Exceptionell timing talar för god affär Timing is everything. Då investeringen gjordes för cirka ett år sedan så utnyttjades ett exceptionellt tillfälle. Ytterst få aktörer ville eller kunde då göra dessa investeringar. Scribona både ville och kunde och hade sannolikt både tur och skicklighet. Investeringen ser ut att ha mer än tredubblats i värde, men det är långt ifrån unikt då man jämför med flera andra typer av högriskplaceringar under denna period. Det vore snarast märkligt om denna typ av investering vid detta tillfälle inte skulle ha ökat kraftigt i värde. 20

21 Appendix: Banque Invik Scribona förvärvade under april 2009 Banque Invik med säte i Luxemburg och en mindre filial i Stockholm. Banque Invik är så kallad offshore bank vilket innefattar ett antal fördelar. Banksekretessen är betydligt hårdare och grundas på regler från Swiss Banking Act vilka infördes För banker som lyder under detta innebär det att bankpersonal är förhindrade att avslöja information kring kunders konton. Andra fördelar utgör skattebefriade utdelningar. Historia Banque Invik har funnits sedan 1989 då bolaget ägdes av Kinnevik och Invik. Syftet var att driva bank inom Stenbecksfären. Invik som tidigare ingick i Kinnevik som kapital- och finansverksamheter delades ut till aktieägarna och noterades på Stockholmsbörsen. De externa kunderna växte och Invik förvärvade senare samtliga aktier i banken. Under 90-talet skedde en expansionsfas då verksamheten utökades med fond- och kapitalförvaltning samt kortverksamhet genom dotterbolaget Inlux. Glitnir tvingades sälja Invik fusionerades 2004 åter in i Kinnevik. Kinneviks dotterbolag Moderna Finance överfördes även till Invik. Under 2005 skiljdes Inviks kapitalförvaltning ut emedan verksamheten i Luxembourg fortsatte under Banque Invik. Treasury-verksamhet som omfattade likviditetshantering mot större internationella företag lades senare över i Kinnevikkoncernen. Det tidigare noterade Invik & Co bytte under 2008 namn till Moderna Finance. Under 2009 följde en rad utförsäljningar inom Moderna Finance där försäkringsverksamheten såldes till danska TrygVesta Forsikring. Aktie- Ansvar såldes till Garantum och senare även Livförsäkringsdelen till brittiska Chesnara. Isländska Glitnir bank övertog därefter kvarvarande verksamhet av moderbolaget Milestone. Under finanskrisen blev Glitnir hårt pressade och tvingades att sälja ett antal av sina dotterbolag utanför Island. Scribona fick under förra våren möjligheten att köpa Banque Invik som blev ett helägt dotterbolag sedan april

22 Huvudinriktning mot förmögna privatpersoner Förmögenhetsförvaltning Verksamheten Banque Inviks nuvarande huvudinriktning utgörs av bankverksamhet mot förmögna privatpersoner. Verksamhet finns även inom rådgivning till företag och kortverksamhet. Banken ska utgöra ett alternativ till andra skandinaviska banker med strikt banksekretess och förmånligare skatteregler. Ett fullständigt bemyndigande för bankverksamhet finns och därmed kan bolaget driva verksamhet inom en rad olika finansiella områden. Privatbanken utgörs av förmögenhetsförvaltning (Wealth Management). Rådgivning avseende handel i värdepapper och valutor ges till företag och privata kunder samt att möjlighet ges till diskretionär förvaltning. och korttjänster Banque Invik är även medlem i betal/kreditkorts organisationerna VISA och MasterCard. Ett urval med korttjänster erbjuds samt att bolaget samarbetar med banker och finansiella institutioner för speciella lösningar. Banken har haft en försiktig inställning till den volatila marknaden och valt att öka i vissa reserver relaterade till risker i banken samt vidtagit åtgärder relaterat till balansräkningen. Regelverk Det regelverk som finns inom EU är av nationell karaktär. Banker och dotterbolag står inför tillsyn i respektive land medan däremot filialer faller under hemlandets tillsynsmyndighet. Insättningsgarantin är även nationell. Varje stat har även själv rätt att bestämma hur mycket skatt som ska tas ut från företag inom landet. Därmed saknas möjligheter att komma åt skattekonkurrens. Enligt en lag i Luxemburg måste även 5 procent av vinsten per år överföras till en reserv till dess att den utgör 10 procent av det egna kapitalet. Det finns även rekommendationer på att likviditetsandelen ska ligga över 30 procent. Under 2008 uppgick denna andel till 64 procent i Banque Invik, vilket är väl över dessa rekommendationer. Luxemburg har med hjälp av konkurrenskraftig lagstiftning byggt upp ett finansiellt centrum med stort inslag av investeringsfonder och private banking. Strikt banksekretess har gjort att många förmögna valt att placera sitt kapital i Luxemburg. Banklagen stipulerar att banktjänstemän är skyldiga att, inom ramen för sin verksamhet, hålla erhållen information konfidentiell. Banksekretessen är till för att skydda personens privatliv. De närliggande länderna dominerar med banknärvaro i Luxemburg. Banker från Tyskland, Frankrike och Belgien utgör 50 procent av det totala antalet som under 2008 uppgick till 152 stycken. Bankmarknaden Luxemburg Mrd Euro Totala tillgångar Kostnader/Intäkter (CIR) 47% 50% 37% 40% 44% Källa: CSSF, KPMG 22