Generationsskifte. en uppsats om företagsvärdering av små, onoterade, ägarledda företag

Transkript

1 Uppsala Universitet Företagsekonomiska institutionen Kandidatuppsats 15 hp Handledare: Robert Joachimsson Vårterminen Generationsskifte en uppsats om företagsvärdering av små, onoterade, ägarledda företag Författare: Sara Johnsson Theres Olsson

2 Sammanfattning Många svenska små, ägarledda företag ägs av fyrtiotalister som närmar sig pensionsålder. Ett ägarskifte kan ta lång tid och det är viktigt att företagaren börjar fundera på vad som ska hända med företaget i tid. Ägarskiften kan genomföras på olika sätt varav ett sätt är att sälja företaget till extern part. En viktig del i försäljningsprocessen är företagsvärderingen, vilken företagaren kan få hjälp med av olika professionella värderingsaktörer. I denna uppsats har vi valt att undersöka skillnader mellan aktörerna Svenska Handelsbanken AB, Svensk FöretagsFörmedling, Adeqvat Företagsvärdering AB och Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB vid företagsvärdering av små, ägarledda, onoterade företag. Det finns olika modeller att använda sig av vid en företagsvärdering. Modellerna kan delas in i traditionella och moderna, där de traditionella modellerna grundar sitt värde på historiska data om företaget medan de moderna bygger på prognoser om företagets förväntade utveckling. Det finns ingen enhetlig rättspraxis som föreskriver hur en företagsvärdering bör genomföras, det är upp till värderaren att tillämpa den modell som bäst avspeglar företagets värde. Vår empiriska studie grundar sig på intervjuer med ovanstående aktörer, vilka ger oss en djupare förståelse för hur de går tillväga vid en företagsvärdering. Vi har kommit fram till att Handelsbanken och Öhrlings PricewaterhouseCoopers har ett modernt synsätt och prognostiserar framtiden utifrån djupgående analyser om företaget och dess omvärld. Adeqvat baserar sin värdering på enbart historiska data och Svensk FöretagsFörmedling anpassar sina värderingar utefter situation och tillgänglighet av information. Handelsbanken, Svensk FöretagsFörmedling, Adeqvat och Öhrlings PricewaterhouseCoopers skiljer sig åt i sina företagsvärderingar. Skillnaderna ligger i valet av modell och hur omfattande analyserna är. 1

3 Innehållsförteckning 1 Inledning Bakgrund Problemformulering Syfte Begreppsförklaring Teori Företagsvärdering Värdering med traditionella modeller Substansvärdemodellen Avkastningsvärdering baserad på historiska data Värdering med de moderna modellerna Strategisk analys Redovisningsanalys Finansiell analys Problem med ägarskiften i ägarledda företag Sammanfattning och teorimodell Metod Utveckling av problemställning Inledande branschorientering Datainsamling Litteratursök Intervjuer Vårt urval Operationaliseringsdiskussion Källkritik Empiri Svenska Handelsbanken AB Svensk FöretagsFörmedling Adeqvat Företagsvärdering AB Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB

4 5 Analys och diskussion Vilken information används? Hur djupgående är analyserna? Vilken modell använder ni? Situationsbetingade faktorer Vilka för- respektive nackdelar finns hos olika modeller? Vad är viktigt att ta hänsyn till vid värdering av små, ägarledda, onoterade företag? Vilka svårigheter ser ni? Teorimodell Vidare forskning Slutsats Källförteckning...38 Bilagor

5 1 Inledning Kapitlet inleds med en bakgrund som ger läsaren inblick i ämnet. Efter bakgrunden växer en problemdiskussion fram som leder till uppsatsens problemformulering och syfte. Kapitlet avslutas med begreppsförklaringar. 1.1 Bakgrund Omkring svenska företag ägs av fyrtiotalister som beräknas gå i pension fram till år Dessa företag står för ungefär hälften av Sveriges alla små- och medelstora ägarledda företag (Vernerson 2007). Nutek (2004:2) har identifierat en riskgrupp som omfattar alla företag med 2-49 anställda, där företaget ägs till minst hälften av företagsledaren som är äldre än 50 år. Studier visar att från år 2006 är andelen företag i riskgruppen som kommer att genomgå ett ägarskifte 15 procent per år. De ägarledda företagen kan utifrån ägandetyp delas in i tre olika kategorier, ensamägda, familjeägda och kompanjonsägda (Nutek 2004:6 s.7-8). Ägarledda företag kännetecknas av att ägandet är starkt koncentrerat och att en ägarrepresentant leder företaget (Melin et. al 2007 s.10). Genomsnittsåldern för företagarna i de ägarledda företagen är 50 år, var sjätte företagare är till och med över 60 år (Nutek 2004:6 s.7). Ägarskiften kan vara tidskrävande och företagsägaren har ansvaret för att skiftesprocessen kommer igång. Det gäller att bestämma sig för när skiftet ska ske samt på vilket sätt (Melin et.al 2007 s.17). Ett ägarskifte kan resultera i ett antal olika utfall. Det kan innebära överlåtelse inom en ägarfamilj, försäljning till kompanjon eller anställd eller försäljning till extern köpare (Melin et.al 2007 s.11). En ägarväxling kan vara en av de större affärer en företagare genomför både ekonomiskt och känslomässigt (Meyer 2007 s.40). Värderingen av företaget som ska säljas är en av de utmaningar företagaren möter vid ett ägarskifte. I denna fråga kan ägaren ta hjälp av en extern part, till exempel en bank, en 4

6 företagsförmedling eller en revisionsbyrå för att förvalta sitt livsverk på bästa sätt. Företagaren anlitar vanligtvis någon som redan har insyn i företaget då de inte behöver lägga ner så mycket tid på att undersöka företaget. (NUTEK 2004:6 s.168) Det finns olika metoder att beräkna värdet på ett företag. De vanligaste beräkningsgrunderna av ett mindre och medelstort företag utgår ifrån resultatet, det egna kapitalet respektive verksamhetens kassaflöde (Svenskt Näringsliv/SCB 2004 s.10). Ett problem vid värdering av onoterade företag är att prisjämförelser saknas eftersom det inte finns några marknadspriser att tillgå. Dessutom kan värdet vara olika i olika värderares ögon beroende på vilken situation det är frågan om och vem som genomför värderingen. Värderingen är viktig eftersom den ligger till grund för den del av försäljningsprocessen där köpare och säljare kommer överens om ett pris. (Lundén & Ohlsson 2007 s.9-10) 1.2 Problemformulering För att få hjälp med att sätta ett så korrekt värde som möjligt på sitt företag kan en företagsägare ta hjälp av olika aktörer på marknaden. Behovet av kunskap och rådgivning vid ägar- och ledarskifte upplevs av företagsägarna som stort. (Nutek 2004:06 s.9) Olika intressenter kan utifrån olika beräkningsmetoder göra markant olika bedömningar eftersom det inte finns ett objektivt värde på ett företag. En ägare av ett företag kanske ser ett stort värde med sociala faktorer i sitt företag medan en bank ser till de tillgångar som finns i företaget om de skall låna ut pengar, en konkurrent kanske ser ett värde i att köpa upp ett företag för att få bättre konkurrensfördelar på marknaden. (Bjuggren och Sund 2001 s ) Med detta som bakgrund vill vi undersöka om det finns någon skillnad beroende på vilken professionell värderingsaktör en företagare tar hjälp av inför försäljning av ett litet, ägarlett, onoterat företag. De aktörer vi avser jämföra är Svenska Handelsbanken AB, Svensk FöretagsFörmedling, Adeqvat Företagsvärdering AB och Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB. Anledningen till att vi väljer dessa aktörer är att det ofta är 5

7 de som genomför en professionell värdering inför ett avslut. Vi avgränsar oss till att undersöka värdering av små, ägarledda, onoterade företag för att denna uppsats skall nå så många företag som möjligt som står inför detta generationsskifte. 1.3 Syfte Syftet med denna uppsats är att undersöka skillnader mellan aktörerna Svenska Handelsbanken AB, Svensk FöretagsFörmedling, Adeqvat Företagsvärdering AB och Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB vid företagsvärdering av små, ägarledda, onoterade företag. 1.4 Begreppsförklaring Avkastningskrav/Kalkylränta: Kalkylräntan ska kvantifiera den kompensation som aktieägare och långivare kräver för att acceptera den risk det innebär att investera i ett företag. Kompensationen består av ersättning för uppskjuten konsumtion (den riskfria avkastningen, vilken beror av inflationen) och ersättning för risken att värdet på den framtida avkastningen blir mindre än förväntad eller till och med uteblir (riskpremie). Kalkylräntebegreppet kan användas synonymt med begreppet avkastningskrav. I vår uppsats använder vi genomgående begreppet avkastningskrav. (Nilsson et al s.55) Generationsskifte: Det brukar kallas generationsskifte när en företagare drar sig tillbaka och överlåter företaget till en yngre förmåga. (Lundén & Ohlsson 2007 s. 47) Going Concern: Ett antagande som innebär att ett företag fortsätter sin verksamhet under oöverskådlig tid. Onoterade företag: De företag som inte säljer sina aktier på en börs eller annan marknadsplats. 6

8 Porters femkraftsmodell: En modell utvecklad av Michael Porter som kan användas för att göra en branschanalys. Modellen bygger på idén att det inte enbart är branschens befintliga företag som bestämmer konkurrensläget, utan även andra aspekter spelar in. Övriga aspekter är kunders förhandlingsstyrka, leverantörers förhandlingsstyrka, hot från nyetablerare och hot från substitut. ( ) Små företag: Små företag definieras ofta olika. Vi har valt att definiera dem som företag med högst 50 anställda, högst 25 miljoner i omsättning och högst 50 miljoner i balansomslutning. Ägarledda företag: Huvudägaren av ett företag är även företagsledare eller påverkar på annat sätt aktivt företagets utveckling. 7

9 2 Teori I detta kapitel redogör vi för olika typer av värderingsmodeller som används i praktiken samt vilka faktorer som gör att ägarskiften i små, ägarledda, onoterade företag kan vara kritiska. Vi avslutar teoriavsnittet med en sammanfattning innehållande våra tankar om hur en företagsvärdering bör genomföras. 2.1 Företagsvärdering Den finns ingen enhetlig rättspraxis som anger hur en företagsvärdering ska gå till men det finns ett antal teoretiskt erkända modeller att tillgå när en värdering ska genomföras. Modellerna brukar delas in i de traditionella modellerna och de moderna modellerna. Det som skiljer modellerna åt är att de traditionella modellerna främst bygger på företagets historiska utveckling, medan de moderna modellerna bygger på företagets förväntade utveckling. De moderna modellerna har sitt ursprung i investeringsteorin då en mer modern syn på företagsvärdering har varit att en försäljning av ett företag ska ses som en investering för både den säljande och den köpande parten. De modeller som bygger på investeringsteori kräver mycket information och är mer krävande att använda än de traditionella modellerna, varför tillämpning av de traditionella modellerna vid en företagsvärdering fortfarande förekommer. (Hult 1998 s.12-16) Värdering med traditionella modeller De viktigaste och mest grundläggande traditionella modellerna är substansvärdemodellen och avkastningsmodellen baserade på historiska data (Lundén & Ohlsson 2007 s.58) Substansvärdemodellen Substansvärdering är ett sätt att bestämma ett värde på ett företag genom att studera värdet av företagets tillgångar minus skulder, det så kallade substansvärdet (Nilsson et al s.301). Metoden fungerar bra vid värdering av företag där tillgångarna har stor betydelse 8

10 (Lundén & Ohlsson 2007 s. 23). Balansräkningen är utgångspunkten vid en substansvärdering och påverkas av ett antal olika värderingsregler som bidrar till att den inte alltid ger en rättvisande bild av företagets tillgångar och skulder (Hult 1998 s.107). Som exempel kan "lägsta värdet principen" nämnas, där lagret tas upp till det lägsta av anskaffningsvärdet och nettoförsäljningsvärdet (Smith 2006 s. 87). Vid justering för beräkning av substansvärdet ska lagret istället tas upp till det verkliga värdet. De bokförda värdena ersätts med marknadsmässiga (Hult 1998 s.100). Substansvärdemetoden är relativ enkel att utföra och har fördelen att den inte kräver alltför många gissningar och antaganden vilket kan vara en fördel om värderaren har kort om tid (Lundén & Ohlsson 2007 s.22-23). En uppenbar nackdel med substansvärdemodellen är att den utelämnar det mervärde som företaget skapar med de tillgångar de förfogar över (Hult 1998 s.22-23). En annan nackdel är svårigheten i att bestämma värden på de immateriella tillgångarna (Meyer 2007 s.64). Immateriella tillgångar kan utgöras av identifierbara tillgångar och som därför också kan avyttras, till exempel patent, varumärken och licensrättigheter. De kan även utgöras av mer svåridentifierbara tillgångar såsom nätverk med kunder och leverantörer, image och fungerande organisation. Dessa icke identifierbara och icke avskiljbara tillgångar benämns goodwill och kan mycket sällan bestämmas. (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2007 s.32) Avkastningsvärdering baserad på historiska data Avkastningsvärdering av företag har dominerat sedan 60-talet (Hult 1998 s.83). I denna metod bortser värderaren från värdet på enskilda tillgångar och skulder och koncentrerar sig istället på avkastningen, det vill säga de värden som verksamheten skapar (Lundén & Ohlsson 2007 s. 24). Avkastningsvärderingen kan göras utifrån två antaganden. Avkastningen är antingen evig eller tidsbegränsad. Vanligast är att utgå från evig avkastning. Prognoser byggs på genomsnittliga historiska avkastningar, vanligen över de senaste tre till fem åren. Om ett företag har fem år som normal konjunkturcykel beräknas den uthålliga vinsten som ett 9

11 genomsnitt av de fem senaste historiska vinsterna. Tanken är att försöka uppskatta en uthållig vinst som kan representera företagets värdeskapande för all framtid. Företagets värde beskrivs därefter som E/r där E är den uppskattade uthålliga vinsten och r avkastningskravet. (Nilsson et al s.55-58) Denna förenklade form av värdering innebär att hänsyn inte tas till framtiden eller företagsspecifika faktorer såsom resultattillväxt, investeringsbehov, soliditet, likviditet som har betydelse för företagets värde (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2007 s.23). Ett problem med avkastningsvärdering baserad på historiska data avseende ett ägarlett företag är att de inte drivs med målet att skatta fram alla vinster utan snarare försöker hålla vinsterna nere. Detta kan ge en missvisande bild av företagets egentliga potential. (Meyer 2007 s.63) Trots detta är metoden vanligt förekommande, antagligen på grund av att den är snabb och enkel att tillämpa och kräver knapphändig information (Nilsson et al s.58) Värdering med de moderna modellerna Värdering med de moderna modellerna bygger på företagets förväntade utveckling. De moderna modellerna speglar ofta värdet bättre än de traditionella modellerna. (Hult 1998 s. 16) Investeringsteorier ligger till grund för de moderna modellerna. Detta har sitt ursprung i föreställningen att en företagsförsäljning kan ses som en investering för båda parter, en investering från köparens perspektiv och en desinvestering från säljarens perspektiv. (Hult 1998 s.7) Pengars tidsvärde är troligtvis den mest grundläggande principen i den investeringsteoretiska litteraturen och innebär att om ett ekonomiskt värde skall beräknas, ska hänsyn tas till när i tiden värdet skapas (Nilsson et al s.35). Pengars tidsvärde illustreras här med ett enkelt exempel: Om jag kan välja mellan att ta 1000 kr idag eller 1000 kr om ett år och avkastningskravet är 10 procent innebär det att jag kan ta 1000 kr idag och investera pengarna i företaget och 10

12 inkassera 1100 kr om ett år. Den grundläggande beräkningstekniken som används för att räkna ut vad ett belopp i framtiden är värt idag kallas för nuvärdesberäkning. När ett belopp nuvärdesberäknas kallas detta för diskontering. (Nilsson et al s.36) De moderna modellerna syftar till att härleda företagets värde genom att prognostisera den framtida avkastningen och sedan diskontera denna till ett nuvärde med tillämpning av ett avkastningskrav (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2007 s.19). Avkastningen kan bestå av företagets kassaflöden eller de utdelningar företaget kan lämna över till ägarna (Lundén & Ohlsson 2007 s.82). Oavsett vilken avkastning som diskonteras måste värderingen alltid föregås av en analys av företaget och dess omvärld (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2007 s.13). En nackdel med de moderna modellerna är att de bygger på en hel del antaganden genom ovanstående beskrivna analyser för att kunna bygga prognoser vilket gör att de kräver information och insikt i företagets förhållande och framtid. (Meyer 2007 s.64) Analysen av företaget och dess omvärld är av avgörande betydelse eftersom den skapar grunden för bedömningen av företagets framtidspotential och risksituation och därmed grunden för prognosen av den förväntade avkastningen (Öhrlings PricewaterhouseCoopers 2007 s.13). Analysen kan delas in i tre steg: strategisk analys, redovisningsanalys och finansiell analys (Nilsson et al s.20-24) Strategisk analys I den strategiska analysen identifieras företagets framgångsfaktorer och huvudsakliga risker som är förenade med verksamheten (Nilsson et al s.75). Till hjälp genomförs en branschanalys, där de faktorer som påverkar branschen som helhet undersöks, och en konkurrentanalys, där fokus ligger på den strategi förtaget valt för att ta del av branschens lönsamhet. Branschanalysen och konkurrentanalysen kan sedan sammanfattas i en SWOT-analys (Strengths, Weaknesses, Opportunites, Treaths), det vill säga en undersökning av de styrkor, svagheter, möjligheter och hot som kretsar runt 11

13 det företag som ska säljas. (Nilsson et al s.93-94) Detta hjälper värderaren att uppskatta om företagets lönsamhet kan förväntas bibehållas samt att göra realistiska prognoser om framtida tillväxt. Den strategiska analysen säkerställer att den slutliga produkten, värderingen, inte baseras på orealistiska antaganden.(nilsson et al s.94) Redovisningsanalys I redovisningsanalysen identifieras till vilken grad den ekonomiska informationen fångar företagets egentliga verksamhet. Redovisning inbjuder idag till stor flexibilitet genom olika valmöjligheter vad det gäller redovisningsprinciper och uppskattningar. Därför kan det vara svårt att utifrån bokförda värdet skapa sig en rättvisande bild av företagets ekonomiska verklighet. (Nilsson et al s.97) En viktig del i redovisningsanalysen är att justera poster i företagets balans- och resultaträkning, det vill säga skapa sig en förståelse för hur den ekonomiska verkligheten som företaget presenterar är påverkad av till exempel periodiserad redovisning och företagsledningens handlingsfrihet till vissa redovisningsprinciper. Detta underlättar möjligheten att bedöma trender och framtida utveckling på rätt sätt med hjälp av olika nyckeltal. (Nilsson et al s ) Finansiell analys Den finansiella analysen innebär att på basis av finansiell information utvärdera företagets historiska utveckling för att göra en bedömning av hur effektivt företaget kan producera sina produkter samt vilka investeringar som krävs för att företaget skall kunna producera en prognostiserad framtida försäljning. En bedömning av företagets finansiella styrka är också viktigt för att kunna värdera om företaget klarar dessa investeringar. För att bedöma företagets finansiella styrka och flexibilitet används nyckeltalen likviditet och soliditet, det vill säga förmåga att betala sina kortfristiga skulder, samt långsiktiga förmåga att överleva. (Nilsson et al s ) 12

14 2.2 Problem med ägarskiften i ägarledda företag I ägarledda företag kan ägarskiften bli särskilt kritiska. En av anledningarna till detta är att ägande och ledning är starkt sammanflätat och att ägaren ofta har en stark roll som nyckelperson i företaget. (Melin et al s.65) Ett företags värde är i hög grad bestämt av dess konkurrensförmåga som i sin tur beror av faktorer som personligt nätverk i form av samarbetsrelationer med kunder och leverantörer och personliga kvalifikationer hos de anställda (NUTEK 2004:6 s.152). Vid ett ägarskifte riskeras att detta nätverk och dessa individspecifika kvalifikationer försvinner då en nyckelperson lämnar företaget (Melin et al s.65). Att ett företag är beroende av ett fåtal personer som drar in intäkter till företaget innebär att historiska siffror inte säger så mycket om det framtida värdet. Värderingen av ett företag som ska byta ägare är därför en komplicerad process som innebär en balansgång mellan företagets historia, nuvärde, framtidsplaner och framtidsutsikter. (Johansson & Falk 1998 s.55) 2.3 Sammanfattning och teorimodell Utifrån detta teoriavsnitt anser vi att ett modernt professionellt värderingsföretag bör agera på följande sätt vid en värdering av ett litet, ägarlett, onoterat företag inför en försäljning: INFORMATION» ANALYS» MODERN MODELL» VÄRDE Vi förväntar oss att de har ett modernt synsätt där omfattande informationssamling ligger till grund för en modell som baseras på djupgående analyser. Orsakerna till detta är många. Den traditionella modellen substansvärdemodellen är inte tillämpbar eftersom den inte tar hänsyn till immateriella tillgångar som till exempel nyckelpersoner i företaget. Avkastningsmodellen som grundar sig på historiska data passar inte då den framtida avkastningen kan vara mycket beroende av att ägaren i företaget försvinner vilket gör historiska data oanvändbara. En modern modell passar bättre då den baseras på prognoser. Framtiden är enligt investeringsteori avgörande för vad något anses vara värt idag. 13

15 3 Metod I detta kapitel klargör vi vårt val av metod. Vi beskriver hur vi har gått tillväga för att skriva denna uppsats. Vi avslutar med ett avsnitt som behandlar källkritik. 3.1 Utveckling av problemställning Vi inledde vår uppsats med att fundera över vilka ämnesområden som skulle vara intressanta att undersöka närmare och fastnade för det högaktuella ämnet generationsskifte. Vi tog fram information och litteratur om ämnet för att hitta ett problemområde som vi kunde undersöka vidare. Resultatet av vårt sökande visade att många uppsatser författats inom området generationsskifte, men då främst inom problem med olika skattefrågor och hur de har påverkat svårigheten i att lämna sitt företag vidare till nästkommande generation inom familjen. Vi fann också en hel del litteratur och forskning vad det gäller mjuka värden vid överlämnande av ett företag, som familjeband och relationers betydelse. Dock var litteraturen begränsad inom situationen där en företagare väljer att sälja vidare sitt företag till en extern part. Vi valde därför att undersöka detta område närmare. Det pågående generationsskiftet har resulterat i ett ökat antal företagsförsäljningar vilket har bidragit till att ett stort antal värderingsaktörer har vuxit fram på denna marknad. Vårt intresse ligger i att undersöka och analysera skillnader mellan dessa aktörer. Vi valde också att avgränsa oss till värdering av små, ägarledda, onoterade företag. Detta på grund av att många av de företag som står inför ett generationsskifte är av just den storleken, samt att en ökad problematik kan framkomma vad det gäller värdering av ett företag som är litet, ägarlett och onoterat Inledande branschorientering För att få en större inblick i ämnet inför vår studie har vi haft ett samtal med en före detta företagare, Ulf Jonsson, som sålt sitt företag vidare och som tidigare köpt upp företag för att utöka sina konkurrensfördelar på marknaden inom branschen. Denna intervju har vi endast gjort för att få en överblick på hur det kan fungera vid uppköp eller försäljning av 14

16 ett företag och används inte i uppsatsen. Alla försäljningar är olika och vi tar inte denna intervju som något generellt utan ser detta som ett specifikt fall där vi får veta hur Jonsson tänkte. Vi var redan insatta i vilka företag Jonsson sålt och köpt och ställde därför inte frågor om detta. 3.2 Datainsamling Litteratursök Med hjälp av en bibliotekarie vid Uppsala Universitet har vi sökt fram relevant information om generationsskifte, företagsvärdering och småföretagande. Vi har sökt informationen via olika databaser på Uppsala Universitet. De databaser vi använde var Artikelsök, Affärsdata, Libris och DISA. Här har vi sökt på företagsvärdering, generationsskifte och ägarledda företag som nyckelord och titelord. Utifrån relevant litteratur har vi gjort ett urval bland böcker, tidsskrifter och artiklar och sedan lånat dessa. Vi har även sökt data genom att studera referenslistan på Borås Högskolas kurs om Analys och bedömning av företag och förvaltning. Utöver detta har vi sökt relevant litteratur utifrån andra studenters uppsatser om företagsvärderingen och generationsskifte där vi har utgått från deras referenslista och sökt vidare på denna litteratur när den verkat intressant för vårt ämne Intervjuer Vi har genomfört tre personliga intervjuer och en telefonintervju för att få en helhetsbild av det sammanhang vi studerar, företagsvärdering. Intervjuerna ger oss en djupare förståelse för hur olika professionella värderingsaktörer går tillväga vid värdering av små, ägarledda, onoterade företag vilket ger oss en grund till att analysera skillnader mellan dem. De företag vi valt att intervjua är Svenska Handelsbanken AB, Svensk FöretagsFörmedling, Adeqvat Företagsvärdering AB och Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB. Öhrlings PricewaterhouseCoopers är det företag vi genomfört telefonintervju med. Anledningen till att det inte blev en personlig intervju med detta företag är avståndet då vår respondent arbetar i Linköping. 15

17 Vi har valt att intervju ovanstående företag för att få en bra fördelning av de aktörer på marknaden som värderar små, onoterade, ägarledda företag. Vi såg det av stor vikt att välja fyra aktörer som är oberoende av varandra för att få tillförlitliga svar Vårt urval Vi har valt att intervjua en division inom Handelsbanken som heter Capital Markets vilka bland annat värderar små ägarledda företag inför försäljningar. Öhrlings PricewaterhouseCoopers är en revisionsfirma som haft fokus på generationsskiften den senaste tiden. Svensk FöretagsFörmedling är en av de ledande aktörerna i Norden vad det gäller företagsöverlåtelser och är specialiserade på värdering av onoterade företag. Till sist har vi valt att intervjua en representant från Adeqvat företagsvärdering som enbart sysslar med värdering av företag. De andra tre aktörerna sysslar med värdering, men då som en del av en större tjänst där även försäljning av företaget ingår. Representanter från Handelsbanken fick vi tag på genom rekommendationer av en befintlig kontakt på Handelsbanken. De andra tre företagen har vi sökt upp via internet och från deras hemsidor fått tag på telefonnummer. Vid samtal till respektive företag har vi sedan blivit hänvisade vidare till den person vi bör prata med. Varje intervjutillfälle har varat mellan 45 minuter och 1,5 timme. Intervjufrågorna återfinns i Bilaga Operationaliseringsdiskussion Intervjufrågorna har vi skapat utifrån vårt teoriavsnitt. Vi vill undersöka om professionella värderingsaktörer skiljer sig åt i sin värderingsprocess och med vår teorimodell som bakgrund vill vi studera faktorerna information, analys och modell. För att ge struktur i intervjun har vi valt att dela in frågorna i tre kategorier: inledande frågor, frågor om värderingsprocessen och avslutande frågor. De inledande frågorna är av allmänt intresse för att få en övergripande bild om vem det är som genomför värderingen 16

18 och relationen till uppdragsgivare. De huvudsakliga och analysgrundande frågorna är de som avser värderingsprocessen. Vi frågar om vilken information de använder sig av för att få veta om denna är historisk eller framtidsorienterad och i vilken omfattning analyser görs för att undersöka hur ingående företaget studeras inför en värdering. Vidare frågar vi om vilken modell som används för att se om denna är traditionell eller modern. De sista frågorna gällande situationer, för- respektive nackdelar, hänsyn och svårigheter skall ge oss en djupare förståelse i om företagen kan agera olika i olika situationer, det vill säga för att få veta om de kan använda sig av andra modeller än sin grundmodell om de har en sådan. Kursiv fråga i bilaga 2 har vi medvetet inte meddelat intervjupersonen i förväg för att inte påverka denna att svara på ett visst sätt. Utifrån teorin anser vi att ägaren har stor betydelse för värdet på ett litet, ägarlett, onoterat företag och vill därför se om intervjupersonerna tar upp denna problematik innan de har sett frågorna. Avslutande frågor har vi valt att ställa för att se om företagen själva anser att det är någon skillnad av det vi ämnar undersöka. Vidare har vi en avslutande fråga där de får ordet fritt om det är något ytterligare de vill trycka på. Dessa ligger inte till grund för analysen. 3.3 Källkritik Eftersom vi ämnar undersöka skillnader mellan de olika aktörerna på marknaden kan detta påverka intervjuobjekten att vilja framstå som den bästa aktören. Detta påverkar pålitligheten i intervjun och är ett problem vi anser viktigt att poängtera. Vi skulle kunna minska detta genom att göra kvanitativa undersökningar för att se om de svar intervjuobjekten ger stämmer med vad andra inom samma företag säger om situationen. Denna typ av empiriska undersökning har vi dock valt att utelämna i vår studie då det saknades tid och utrymme. För att öka trovärdigheten i vår undersökning har vi varit tydliga med att det är värdering av små, onoterade, ägarledda företag vi ämnar undersöka, både inför intervjun och under intervjun. Frågorna vi ställt är enkla och tydliga samt svåra att misstolka. Att vi genomfört personliga intervjuer har gjort att vi kunnat förtydliga frågeställningar om respondenterna 17

19 ansett något oklart. Telefonintervjun gav oss ett kortare empirimaterial och detta tror vi beror på att vi inte fick den personliga kontakten. Dock har vi även vid denna kunnat förtydliga oklarheter vid frågor. Trovärdigheten i det empiriska materialet har vi arbetat med på så sätt att vi bandat varje intervju och transkriberat direkt efter intervjutillfället för att undvika att sätta våra egna tolkningar på intervjuobjektens svar. Vidare har vi låtit våra respondenter läsa igenom vår bearbetning av intervjuerna för att godkänna att vi uppfattat allt korrekt. 18

20 4 Empiri I detta kapitel redovisar vi de personliga intervjuer vi genomfört. Johan Themptander och Christian Sundberg för Svenska Handelsbanken AB, Tord Andersson för Svensk FöretagsFörmedling, Severus Thelander för Adeqvat Företagsförmedling AB och Rickard Wilhelmsson för Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB. 4.1 Svenska Handelsbanken AB Handelsbanken har 461 kontor runt om i landet och har tjänster inom hela bankområdet, deras huvudsakliga verksamhet är kontorsrörelsen. Johan Themptander och Christian Sundberg arbetar på Svenska Handelsbanken Capital Markets, en division inom Handelsbanken som ansvarar för aktie- ränte- och valutahandel, analys och corporate finance. Inom Capital Markets arbetar Themptander och Sundberg med företagsförsäljningar av mindre, företrädesvis ägarledda, företag. Deras arbete består främst i att vara projektledare vilket innebär att de driver försäljningar, deltar i förhandlingar samt värderar företag. De har även en relationsskapande roll där de arbetar via kontorsnätet i landet för att hitta de företag som i framtiden skall säljas. Kundstocken består företrädesvis av bankens kunder och det finns vanligtvis en lång relation mellan kontoren och kunderna innan Themptander och Sundberg tar vid i försäljningsprocessen. Enligt Sundberg fås den bästa indikationen om ett värde genom att studera försäljningar som har skett tidigare inom samma bransch. Får jag veta att större företag betalar sex gånger vinsten, då vet jag vad företaget är värt. Detta hindrar dock inte att en kassaflödesvärdering baserad på grundläggande information från uppdragsgivaren genomförs. Den teoretiska värderingen är bra för att visa ägaren varför värdet blir si eller så. Informationen till den teoretiska värderingen erhålls via årsredovisningar, intervjuer och en frågelista om företaget och dess framtid. Allt detta är inte enbart i syfte att komma fram till 19

21 ett värde utan även för att lära känna företaget, förstå dess verksamhet och vad som gör den speciell. De får även en förståelse för vilka som är företagets kunder, konkurrenter, risker, möjligheter, vad säljaren tror om framtiden, investeringsplaner etcetera. Informationskällorna måste dock justeras för faktorer som inte återspeglar verksamheten på ett riktigt sätt. Balansräkningen måste till exempel korrigeras för värderingsprinciper som inte är marknadsmässiga och tillgångar som är rörelsefrämmande. Vidare är prognosinformationen från ägaren ofta förhoppningar snarare än prognoser förankrade i verkligheten. För att få en balanserad bild av verkligheten kan de lämnade prognoserna jämföras med hur andra större, noterade företag ser på framtiden i branschen. Vid en värdering krävs analyser av verksamheten. Themptander och Sundberg anser att Handelsbankens Capital Markets har en fördel eftersom de tillhör en stor organisation. De har god tillgång till analysmaterial via interna analytiker, men också god tillgång till olika externa databaser som till exempel Affärsdata. Vid frågan om olika situationer kan kräva olika värderingsmodeller får vi svaret att det beror på tillgången på information. Att enbart fokusera på historiska data vid en värdering anser Themptander och Sundberg som en svaghet. Mindre aktörer som säljer värderingar går ofta på historiska data, ska en grundlig värdering genomföras bör företagaren och nyckelpersoner intervjuas på djupet. När värdering av små, ägarledda, onoterade företag sker genom att studera jämförbara transaktioner måste hänsyn tas till den så kallade småbolagsrabatten, det vill säga att mindre företag värderas mycket lägre än ett stort noterat företag. En anledning till detta kan vara att riskerna blir mycket större när det är ett litet företag det handlar om och för att de mindre företagen ofta har en mindre marknad och är mer beroende av enskilda kunder och leverantörer. Det är även viktigt att ta hänsyn till ägarens betydelse för verksamheten när en värdering ska genomföras. Vissa företag kanske inte går att sälja utan ägaren. I dessa situationer får värderaren se till att knyta ägaren till företaget, det vill säga att få ägaren att avge ett löfte att stanna i företaget. Detta beror dock ofta på vem som köper företaget. Är köparen en konkurrent har de lättare att sätta sig in i verksamheten än om det exempelvis är ett riskkapitalbolag som ska köpa verksamheten. Ju mindre företaget är 20

22 desto mer beroende brukar det vara av ägaren. Handelsbankens Capital Markets har valt att inrikta sig mot små företag som enligt deras definition har en omsättning på 20 upp till 500 miljoner. Anledningen är att ännu mindre företag är starkt beroende av ägaren och är ofta inte säljbara. Det svåraste vid en företagsvärdering är enligt Themptander att få pålitliga prognoser eftersom det ofta är förhoppningar snarare än verklighetsförankrat. Themptander och Sundberg tror inte att modellerna Handelsbanken Capital Markets använder vid värdering av små, onoterade, ägarledda företag skiljer sig åt från andra värderingsaktörer. Det är snarare hur de olika modellerna används som skiljer sig i form av de antaganden som görs om framtiden och hur man kommer fram till dessa. Sundberg uttrycker detta som att gissa eller leverera. När de ska göra en värdering måste de tro på denna eftersom den ligger till grund för det verkliga priset vid försäljningen av företaget. De kan inte leverera ett lyckopris utan måste leverera ett värde som är verklighetsförankrat i och med att det ska resultera i en försäljning. 4.2 Svensk FöretagsFörmedling Svensk FöretagsFörmedling är en kedja som finns på 23 orter i Sverige. 50 personer arbetar i verksamheten, främst som mäklare men en del även som analytiker eller med backoffice. Svensk FöretagsFörmedlings tjänster innebär att de förmedlar företag från en ägare till en annan. Tord Andersson arbetar som mäklaranalytiker, vilket innebär att han intar två olika roller i företaget. De huvudsakliga arbetsuppgifterna är att analysera och värdera företag, men han fungerar även som en stödresurs till mäklare i samband med upprättande av företagsbeskrivningar och vid förhandlingar. Företagets kundstock uppkommer främst av att företag söker upp dem för att få hjälp med en försäljning eller köp av företag. I samband med en försäljning sker även en värdering. Vid genomförandet av en företagsvärdering använder sig Andersson i första hand av de senaste årsredovisningarna och annan aktuell information om företaget. Utöver dessa 21

23 försöker han få tag på historik om företaget och dess bransch där han anser att minst 10 års historik behövs för att komma över en eller två konjunkturcyklar. Utifrån historiken gör han sedan en prognos på 10 år framåt och lite längre i vissa extrema fall. Vilken historik man får är olika från fall till fall, det beror på vilket informationsverktyg som används samt om det finns tillgänglig data för det man söker. Årsredovisning och historik är inte tillräckligt för att göra en bra värdering, det krävs även analys av företagsintern information via intervjuer med företagsägaren, räkenskapsinformation på kontonivå etcetera. Det går att göra värderingar genom att enbart titta på årsredovisningar men dessa bör tas med en nypa salt. Beaktning bör också tas till att olika företag kräver olika modeller beroende på förutsättningar. Till exempel lämpar sig en substansvärdering bättre om det är reala tillgångar som ska värderas till exempel fastigheter. Anderssons analyser är olika djupgående beroende på vad uppdragsgivaren är beredd att betala och därmed tiden som står till förfogande för en värdering. Desto mindre tid värderaren får på sig att söka information om företaget och analysera denna desto mindre detaljerade kan prognoser göras, bland annat genom att värderingen ska dokumenteras, och detta kan påverka rimligheten i värdet. Andersson anser att det inte är modellen i sig som styr vad värdet blir utan hur detaljerat värderaren förstår verksamheten och därmed gör sina antaganden. Vidare anser Andersson att det finns för- och nackdelar med olika värderingsmodeller men det beror främst på hur de tillämpas. Till exempel bör alltid hänsyn tas till de redovisningssiffror som stoppas in i modellen eftersom de nödvändigtvis inte är rimliga för en köpare. Det är inte ovanligt att posten varulager måste justeras vid en överlåtelse för att det verkliga värdet på varulagret inte är det som står i bokslutet. Ytterligare anser Andersson att vid värdering av små, ägarledda, onoterade företag måste hänsyn tas till slutna kontrakt som inte är marknadsmässiga. Ägarens löneuttag är ett typexempel. Undersöks däremot ett stort företag kan man med säkerhet säga att alla kontrakt som slutits har skett till marknadsmässiga villkor. En annan sak att ta hänsyn till är att vissa företag har tillgångar som inte syns i balansräkningen som till exempel kunnig personal i konsultföretag. Företag som är starkt beroende av sin ägare kan öka i värde vid en 22

24 överlåtelse genom att knyta den tidigare ägaren till företaget under en övergångsperiod via konsultavtal. Det svåraste i att göra en värdering, enligt Andersson, är att ha för mycket kunskap om företaget, ty lagom är bäst. Ju mer du vet desto mer komplext kan det bli att värdera. Mycket kunskap och lång erfarenhet innebär att värderaren ser fler variationer och möjliga scenarier vilket bidrar till att det finns flera möjliga utfall vid en värdering. Ytterligare en svårighet är att översätta beskrivande modeller till siffror. Andersson använder sig ibland av Porters femkraftsmodell när han samlat information för att få en beskrivning av industrins konkurrensstruktur. Det ger i sin tur en kvalitetsmässig bild över de kvantitativa räkenskapssiffror som används senare. Svårigheten ligger i att det inte finns någon formel som säger att om man har si eller så i marknadsandel, så ska man ha si eller så i lönsamhet. Andersson tror inte att värderingen som utförs hos Svensk FöretagsFörmedling skiljer sig från andra aktörers värderingar, åtminstone inte vad det gäller metodiken. Om det finns en skillnad är den relaterad till att Svensk FöretagsFörmedling har tillgång till detaljerad information om mer än 100 överlåtelser per år. Dock kan olika erfarenhet från olika håll och branscher spela in fastän modellerna är lika, även inom samma företag. Det behöver inte betyda värderingen blir sämre, olika värderare har bara olika kunskap. 4.3 Adeqvat Företagsvärdering AB Adeqvat Företagsvärdering AB är ett värderingsföretag som har företagsvärdering som enda tjänst. De säger sig erbjuda marknadens mest tids- och kostnadseffektiva värdering. Företaget startade januari 2007 men den modell de använder har utvecklats flera år tidigare. Tre personer med en bakgrund på UC, ett affärs- och kreditupplysningsföretag, startade företaget. Idag arbetar 15 personer på Adeqvat fördelat på säljare, datatekniker, analytiker och företagsledning. Severus Thelander kommer tidigare från UC, men arbetar idag som chefsanalytiker på Adeqvat. Hans huvudsakliga arbetsuppgifter går ut på att analysera företag. Volymerna 23

25 Adeqvat arbetar med är mycket stora och Thelander har fram tills idag värderat närmare 2000 företag. Adeqvat arbetar främst med små och medelstora företag. Värderingen beställs ofta av nyfikenhet av en företagare som vill ha en uppfattning om vad företaget är värt. Att priset för värderingen är lågt gör att företagare kan köpa värderingen av just detta skäl, men värderingar genomförs också inför köp och försäljning. Adeqvat får främst sina kunder via direktkontakt. Företaget har haft mycket bra utdelning på pressreleaser via till exempel Dagens Industri, A-ekonomi, Svenskan och TT. Adeqvat värderar alla företag utom noterade och de med mycket substans, till exempel fastighetsbolag. Värderingen som utförs baseras på bokförda värden i historiska årsredovisningar. Adeqvat har utvecklat en modell som kan hantera information på ett effektivt sätt. Poster ur fem historiska årsredovisningar sätts in i modellen som utifrån detta beräknar en genomsnittlig resultattillväxt, balanstillväxt, ett uthålligt resultat samt ett avkastningskrav. För att få fram värdet på företaget använder de sig av tekniken att diskontera framtida utdelningar. Dessa fås via prognoser baserade på informationen modellen tog fram. För att bedöma om prognosen är rättvis går de igenom historiken och kontrollerar att den är okej. Till exempel måste hänsyn tas till eventuella under-/överuttag av lön, stora engångskostnader eller liknande. Många företagare önskar minimera skatten varför man ibland behöver justera för överavskrivningar eller direktavskrivningar. De okulärbesiktigar balans- och resultaträkning för att vara säkra på att det inte finns några missvisande faktorer. De korrigerar dock inte bokförda värden till marknadsmässiga. Prognosperioden är sju år och vid dess slut beräknas ett residualvärde utifrån bokförda värden vilket även nuvärdesberäknas. Inför en värdering gör Thelander analyser där han undersöker årsredovisningar enligt ovan och branschen med hjälp av information från SCB. Det är viktigt att få en bild av hur branschen är konsoliderad. Om branschen har 30 i soliditet ska företaget som värderas också ha det. Om företaget har 20 i soliditet används en del av resultatet till att öka 24

26 soliditeten och därmed minskas de utdelningsbara medlen. Branschanalysen är också viktig med hänsyn till vilket avkastningskrav som ska användas. Modellen Adeqvat använder sätter ett avkastningskrav, men ibland måste detta justeras. Om företaget som värderas exempelvis har ett starkt varumärke, vilket innebär en lägre risk, kan avkastningskravet sänkas. Thelander berättar att Adeqvats tillvägagångssätt duger universellt, det vill säga att metoden kan ligga till grund för en värdering av företag i alla branscher. I vissa situationer får dock de tillvägagångssätt Thelander vanligtvis använder frångås. Till exempel principen att värdera på basis av historiska värden om något hänt som gjort att de senaste resultaten inte ger en rättvisande bild av verksamheten. Det kan också vara så att ett företag är helt nystartat och saknar historiska beslut. I dessa fall arbetar Thelander endast med prognoser och bortser från historiken. Alla antaganden dokumenteras och presenteras i det färdiga värderingsdokumentet. Nackdelar finns hos alla modeller och metoder som används vid företagsvärdering. Syftet med en modell är att försöka beskriva verkligheten vilket lätt kan uppfattas som väldigt teoretiskt. Detta medför att det är viktigt att tänka på vilka antaganden som görs. Det är sannolikt att ett moget företag fortsätter bete sig på samma sätt som det gjort historiskt, medan ett nystartat företag ofta råkar ut för större svängningar och då måste prognoser göras. Det är dock sannolikt bättre att göra antaganden utifrån någon form av historik än ingen historik alls. Det också viktigt att skapa en känslighetsanalys så att läsaren av värderingen kan bilda sig en uppfattning om hur värdet kan fluktuera beroende på vilka antaganden om kalkylräntan eller resultattillväxt som gjorts. Vid värdering av små, ägarledda, onoterade företag är det vikigt att ta hänsyn till vilken bransch företaget befinner sig i för att kunna bedöma utvecklingen. Vissa branscher stiger snabbare än andra. Adeqvat använder sig bland annat av riskprognoser när avkastningskravet bestäms. Ju större sannolikhet för obestånd ett företag har desto högre sätts avkastningskravet som används. Faktorer som har direkt med ägaren att göra, till exempel dennes kompetens, är svårt att bedöma. Thelander menar istället att eventuell goodwill ska synas i företagets resultat. Det som inte har presterats kan inte plussas på i 25

27 beräkningarna såvida det inte kan göras sannolikt att någon nytillkommen faktor kommer att generera ökade resultat i framtiden. Det som istället tas hänsyn till när det gäller företag som är beroende av ägaren är prognosperioden. Denna är bestämd till sju år och vid prognosperiodens slut beräknas ett residualvärde för denna typ av företag eftersom en investerare inte antas vilja betala för vinster som ligger bortom denna horisont. Detta antagande grundar sig på investeringsteorin. Om det däremot är ett företag med högre levnadskraft, till exempel med ett starkt varumärke, kan de göra antagandet om att det är en going concern. Det svåraste vid en företagsvärdering enligt Thelander är att bedöma konjunkturen och hur den påverkar just detta företag. Av naturliga skäl är det svårt att sätta ett exakt värde på ett företag. Vid en värdering spelar subjektiva faktorer och individuella bedömningar stor roll, varför analytiker inom samma värderingsföretag kan komma fram till olika värden på ett och samma företag. Thelander tror inte att värderingsmodellen Adeqvat använder sig av skiljer sig särskilt mycket från andra aktörer som sysslar med professionell värdering. Skillnaden beror snarare på vilka antaganden som görs. Han bedömer att det är nuvärdesberäkning av utdelningar eller kassaflöden som är mest utbrett bland professionella värderingsföretag. Thelander bedömer att substansvärdering och multipelvärderingar framförallt används av lekmän och/eller inom vissa specifika branscher där traditionen är stark. Han anser vidare att området inte är tillräckligt vetenskapligt belyst varför det finns utrymme att bryta ny mark och sätta nya regler. Det finns med andra ord ingen generell accepterad metod som exakt tala om hur en företagsvärdering ska utföras eller se ut. 4.4 Öhrlings PricewaterhouseCoopers AB Öhrlings PricewaterhouseCoopers är en av Sveriges största revisionsbyråer som även erbjuder andra tjänster än revision. Rickard Wilhelmsson arbetar inom avdelningen Local Advisory som ansvarig för företagsvärderingar och hans huvudsakliga arbetsuppgifter är 26

28 företagsvärdering och kvalitetsgranskning av de värderingar andra gör. Local Advisory är en avdelning som sysslar med företagsrådgivning till små och medelstora företag. Kundstocken består ungefär till hälften av befintliga kunder och till hälften av nya. Att hälften är befintliga kunder är snarare en slump än att de inriktar sig mot dessa. De får många uppdrag via revisorer som redan har en relation med kunden, men de vänder sig till alla företag. Värderingsprocessen börjar med att åka ut till företaget som ska värderas för att träffa ledningen och få en bild av verksamheten. Från mötet tas en informationslista fram över information som kan behövas till värderingen som sedan skickas ut till företaget för att besvaras. Sedan görs en verksamhetsanalys där hänsyn tas till både siffror och mjuka värden. De analyserar den finansiella historiken, den finansiella ställningen och balansoch resultaträkningen. Den finansiella analysen är den som ägnas mest tid då det är viktigt att få en förståelse för bryggan mellan historiken och en prognos. En prognos och ett avkastningskrav tas fram som ger ett första värde på företaget. Ledningen får ta del av detta och komma med åsikter om någon variabel bör justeras. Variabler korrigeras så att alla känner sig komfortabla med värdet. Wilhelmsson använder sig i första hand av avkastningsvärdering genom att diskontera kassaflöden till ett nuvärde. I vissa fall används substansvärdering och multipelvärdering som komplement. Dessa modeller kan däremot vara svåra att applicera på mindre ägarledda företag. Vid multipelvärdering kan det vara svårt att hitta jämförbara företag, och substansvärderingen har sina begränsningar då den har sin utgångspunkt i balansräkningen och tar inte hänsyn till mjuka värden såsom goodwill. Vid värdering av små, ägarledda, onoterade företag är det viktigt att ta hänsyn till olika faktorer. En sak är att justera för icke marknadsmässiga intäkter och kostnader som exempelvis ägarlöner. En annan faktor kan vara att nyckelpersoner i företaget, till exempel en ägare, kan vara betydelsefulla för verksamheten. Detta tas hänsyn till genom att justera avkastningskravet då högre risk antas om ägaren försvinner. 27