Update Q Mario Draghi, ordförande ECB 2. People s Bank of China

Transkript

1 Update Q Makroekonomiska reflektioner En händelserik höst och vinter. Börsen går på högvarv, Ebola-larm, oljepriskollaps, geopolitiska stökigheter med Ryssland i spetsen. Konsumtionsindikationer, arbetslöshetssiffror, inflation och andra indikatorer pekar åt olika håll. Osäkerheten är stor, samtidigt som volatilitetsindex är lågt i likhet med historiska perioder av hybris. Står vi på toppen före nästa stora korrigering? Man kan spekulera, men det är svårt att sia, särskilt om framtiden. Det kraftiga gas och oljeprisfallet, de senaste månaderna, drabbar naturligt energisektorn hårdast. Andra sektorer gynnas däremot av att lägre kostnader på insatsvaror vilka troligt kommer att gå relativt bättre. Oljebaronerna, OPEC och Ryssland har meddelat att de inte tänker minska sin produktion för at stävja prisfallet samtidigt som USA minskar den globala efterfrågan i takt med att de blir mer självförsörjande på skifferolja. Spekulativt skulle omfattande subventioner till den dyrare skiffer-oljan kunna bli aktuellt, men i längden ohållbart. Troligare är att OPEC driver ner priserna för att slå ut andra aktörer och dyrare tillverkningsmetoder (såsom skiffer-oljan). WTI oljan har fallit med c. 30 % den senaste månaden, mot nivåer kring $60/barrel. Senast oljepriset nådde denna nivå var 2009, vilken till slut bottnade på 40$/barrel. Börsens konjunkturcykler har historiskt en återkommande period på c. 7 år, så det är inte alls omöjligt att vi nu står inför nästa stora korrigering som får oktober dippen att blekna. Stafettpinnen av kvantitativa lättnader har nu överlämnats från FED till ECB, med ordförande Janet Yellen respektive Super Mario 1 i spetsen. Balansräkningen för ECB ämnas öka från c. 2 trillioner till 3 trillioner genom monetära interventioner. Samtidigt sänker den Kinesiska centralbanken PBOC 2 sin styrränta med 40 punkter i följd av att den ekonomiska tillväxten avtar. Skolboksexempel på kontracykliska åtgärder i all ära, men ändå kvarstår egentligen samma problem. Statsskulderna fortsätter att växa stadigt samtidigt som företagens vinster inte hinner med börsens utveckling. Med risk att agera domedagsprofet, är den globala ekonomin inte direkt i toppform för att hantera ytterligare en turbulent period. I brist på alternativavkastning fortsätter multipelexpansionen på världens börser, vilken för eller senare lär leda till en multipelkontraktion, med justerade börskurser som följd. Men en långsiktig, diversifierad investerare med utspridda inköp behöver kanske inte fundera så mycket på den ekonomiska utvecklingen i stort, och istället söka efter sunda bolag med relativt vettiga värderingar. Börsen har historiskt över lite längre perioder mätt avkastat mellan 5-10% årligen. Avslutningsvis några kloka ord från en välkänd investeringsprofil: Price is what you pay; value is what you get. Whether we are talking about socks or stocks, I like buying quality merchandise when it is marked down. Investeringsmandat Sedan slutet av 90-talet tillbaka har överskott från Unga Aktiesparares verksamhet investerats i en långsiktig aktieportfölj enligt de fem gyllene reglerna. Bolag på Stockholmsbörsen eller Large Cap Nordic får placeras i med begränsning att inget innehav får stå för mer än 15 % av portföljens totala storlek. Förvaltningen rapporteras löpande till förbundsstyrelsen och årligen till kongressen. Presentation av UA Asset Management Tidigare har portföljen förvaltats av ett utskott till förbundsstyrelsen men från och med hösten 2014 har kapitalförvaltningen tagits över av ett team bestående av både interna och externa medlemmar för att öka fokus på förvaltning samt transparens. President of UAAM Head of IR Head of Research Equity Research External contacts Johan Janson Gustav Sällberg Anders Björkståhl Nicklas Andersson Alexej Hidalgo 1 Mario Draghi, ordförande ECB 2 People s Bank of China

2 Portföljsammansättning och transaktioner Det har varit en del höststädning i UA Asset Managements förvaltning, och vi passar då på att presentera den senaste tidens portföljjusteringar. UAAM förvaltningsstrategi långsiktig och således har en del aktieslag tillkommit då portföljbolagen innehav långsiktiga, och till följd av detta har en del mindre innehav tillkommit under årens gång. Vi valt att städa portföljen och avyttra ett antal mindre innehav såsom Fabege och Bilia, vilka är två fina bolag, men som såldes då vi inte önskar öka dessa positioner. För att minska risken i portföljen har vi dessutom valt att minska i Net Entertainment, halvera Sagax Pref och avyttra Corem Pref som båda överstiger preferens-inlösenkurs. Nya innehav under den senaste perioden är stabila Lundbergs samt Cloetta och Akelius Pref. Lundbergs delar många av våra långsiktiga värderingar och kommer med en rabatt, på det rabatterade investmentbolaget Industrivärden. Cloetta, har utvecklats väl den senaste tiden och är positionerade att nyttja det låga ränteläget för ytterligare förvärv. Dessa inköp strävar att öka stabiliteten i portföljen genom högre andel konjunkturokänsliga produkter samt stora reala tillgångar. Portföljavkastningen har i år varit cirka 10 %, vilket är i linje med OMXS30 i år. Portföljen uppgår till c. 5 miljoner, där portföljfördelningen är c. 80 % investerad och 20 % är likvid. Portföljsammansättning Lundbergs B 5% SEB A 5% SCA B 4% Getinge B 4% Sagax Pref Akelius Pref Cloetta Volvo B Sandvik Axis Swedbank A 6% Net Enter 7% CDON Öresund H & M B 8% Likvida tillgångar 19% Creades B 1% Investor 9% Kinnevik B 9%

3 Bolag Antal Kurs GAV P/E EV/ Avkastning Innehavsandel (%) EBITDA (inköp %) Akelius Pref N/A N/A -0.7% 3.0% Axis % 1.8% CDON Group % Cloetta % 2.9% Creades B N/A N/A 29.5% 1. Getinge B % 4.5% H & M B % 8. Investor N/A N/A 80.7% 8.6% Kinnevik B N/A N/A 166.9% 8.9% Lundbergs B N/A N/A 6.8% 4.6% Net Enter % 7. Sagax Pref N/A N/A % Sandvik % 2. SCA B % 4.5% SEB A N/A 72.6% 5.4% Swedbank A N/A 94.1% 5.7% Volvo B % Wallenstam B N/A N/A % Öresund N/A N/A 51.6% 1.6% Likvida tillg. 19.1% Nyckeltalen är per december Notera att vissa värderingsmått inte är passande för alla bolag eller ger en missvisande bild, i andra fall fanns inte rättvisande uppdaterad data tillgänglig vid publicering av detta dokument.

4 Portföljgenomgång En översiktlig genomgång av ett axplock av portföljens bolag med tillhörande investeringscase samt nedsida följer nedan. Cloetta B Cloetta är en av de största konfektyrtillverkarna på den Nordiska marknaden med varumärken i portföljen såsom Ahlgrens Bilar, Ako, Läkerol, Kex Choklad, Polly, Gott & Blandat samt Juleskum. Från och med 2015 kommer Cloetta dessutom att driva Coops lösgodisavdelning, vilket tidigare sköts av Candyking. Investeringscase Cloetta är ett stabilt bolag som erbjuder en begränsad nedsida givet dess ocykliska karaktär. Det gör att bolagets kompetenta ledning ges möjlighet att växa via förvärv, vilket senast genom Leaf och Nutisal, som visat sig vara värdeskapande för aktieägare. Lejonparten av tillväxten i Cloetta förväntas komma från förvärv eftersom tillväxten på godismarknaden beräknas ligga i linje med befolkningstillväxten, eller något över och att den påbörjade marginalexpansionen på EBITDA-nivå kommer att fortsätta i takt med att avskrivningar förenliga med rationaliseringar och förvärv fortsätter att minska. Nedsida Risken med Cloetta är, enligt vår mening, mestadels förenlig med bolagets aggressiva skuldsättning som i dagsläget uppgår till 4,6x EBITDA, men i dagsläget är planen att kommande två åren amortera ned skulden till 2,45x EBITDA. Dessutom är förvärv alltid förenliga med risker i integrationen och i dagsläget, när börsen är högt värderad, är risken att man betalar höga multiplar stor. Nyckeltalsprognos E 2016E Omsättning EBITDA Earnings P/E n.a 14,2x 23,7x 13,8x 12,1x EV/EBITDA 15,5x 14,6x 11,2x 9,6x 8,9x Net Debt/ 4,94x 4,22x 3,81x 2,96x 2,45x EBITDA Miljoner SEK Kursutveckling senaste 12 månaderna

5 SCA B Svensk Cellulosa AB grundades som en del av Ivar Krugers bolagsimperium 1929, som en sammanslagning av flertalet svenska skogsbolag. Sedan 1975 har verksamheten stegvis genom förvärv diversifierats till att innehålla flertalet kända varumärken inom de tre huvudgrenarna personliga hygienprodukter, mjukpapper och skogsindustriprodukter. Verksamheten är global men försäljning i c. 100 länder. TENA och Tork är globala varumärken, medan flertalet andra varumärken verkar lokalt. Investeringscase SCA har de senaste åren transformerats till ett hygienkonsumentsbolag vilket är en konjunkturocyklisk verksamhet. Detta har satt sina spår genom multipelexpansion då bolagets intäkter och marginaler ökar och blir mer stabila. Samtidigt finns en stabiliserande realvärden i skogsinnehavet vilken används som insatsvaror i de andra verksamhetsgrenarna. Med en åldrande befolkning ökar efterfrågan på hygienprodukter för äldre samtidigt som urbanisering i tillväxtländer bidrar positivt. Tillväxten kommer att ske både organiskt och via förvärv med ökad andel av intäkterna från tillväxtländer. Nedsida Konkurrensen tilltar i takt med att nya aktörer etablerar sig på tillväxtmarknaderna. SCA har historiskt även pressats kraftigt av priskrig med bland annat P&Gs Pampers. Detta satte stor press på marginalerna genom stora marknadsföringsposter. Flertalet av SCAs produkter är generiska, så det är essentiellt att kapitalisera på stordriftsfördelar och befästa sina globala och lokala varumärken. Värderingen av SCA korresponderar mot ett tillväxtbolag, en avstannande tillväxt eller fallande marginaler kan få stor inverkan på marknadsvärdet. Nyckeltalsprognos E 2016E Omsättning Rörelsemarginal (%) CFS* (kr) 7,6 10,4 8,5 10,0 11,0 12,0 EPS (kr) 0,8 7,1 7,9 10,1 11,5 12,5 DPS** (kr) 4,2 4,5 4,75 5,0 5,75 6,0 P/E 12,7 22,5 20,4 17,4 15,3 14,2 EV/EBITDA 7,5 8,0 9,2 9,3 8,4 8,0 Miljoner SEK, * Cash flow per share=kassaflöde per aktie, ** Dividends per share=utdelning per aktie Kursutveckling senaste 12 månaderna

6 Qliro Group (tidigare CDON Group) CDON Group är en nordisk e-handelskoncern med varumärken som CDON.com, Nelly, Gymgrossisten, Tretti och Lekmer. Bolaget har sedan hösten 2014 också en egen betallösning (Qliro) som påminner om Klarna. Investeringscase CDON Group handlas till väldigt låga p/s multiplar och har ett break up value som vi bedömer är över nuvarande börskurs. I takt med att Qliro Payment Solutions börjar generera positiva kassaflöden så tror vi att aktiemarknaden kommer värdera upp bolaget. Börsvärdet idag motsvarar vad många analytiker värderar endast Nelly och Gymgrossisten till. Flera av bolagen expanderar även geografiskt med exempelvis Nelly world wide och Gymgrossistens EU-site. Vi har även gjort en sum-of-the-parts värdering där vi satt multiplar på vad dotterbolagen skulle vara värda om de såldes styckvis på marknaden. Högst värde sätter vi på Gymgrossisten som uppvisar hög lönsamhet och har trogna kunder. Svårast att värdera är Qliro som enligt CDON Group kan ge ett nettobidrag på 100 MSEK 2018, vi väljer där att vara modesta i vår värdering av framtida vinster men tycker ändå att ett värde på 100 MSEK kan sättas på verksamheten. Vi kommer fram till att rörelsen är värd ca 25 SEK/aktie (efter nyemissionen) vilket motsvarar en rabatt i skrivande stund på ca 26%. Värdering (MSEK) Nelly 918 Gymgrossisten 1,014 CDON 551 Tretti 317 Lekmer (90%) 296 Nettokassa 550 Qliro 100 Total 3,745 Per aktie 25.1 Antal aktier 149 Nuvarande kurs 18.5 Börsvärde (MSEK) 2,761 Rabatt 26. Nedsida Konkurrensen online är hård och de tidigare högmarginalprodukterna som cd, musik och film har störtdykt försäljningsmässigt. Även kassaflödet har ifrågasatts då mycket idag går åt till lageruppbyggnad och investeringar i verksamheten. Dagens värdering är dock inte särskilt hög jämfört med andra e- handelsbolag som ofta har multiplar på 0,7-2x försäljningen. Kursutveckling senaste 12 månaderna

7 Preferensaktiesammanställning Preferensaktiesegmentet erbjuder ett attraktivt hybridalternativ till börsen, som handlas till höga nivåer i historiska mått mätt, och räntemarknaden som av förklarliga skäl har en begränsad uppsida avkastningsmässigt. Flertalet preferensaktier har haft vind i seglen de senaste åren, med all rätt. Ett fallande ränteklimat har gynnat segmentet som fått se sin utdelning i relativa termer öka sin attraktionskraft i takt med att korta räntan sökts sig ned mot golvet. Samtidigt som svensk reporänta gjort ett historiskt avtryck under året genom att Riksbanken eliminerade priset på korta pengar så har fastighetsbolagens incitament att anordna en lånefinansierad förvärvsfest formligen exploderat. Fallande ränteklimat påverkar fastighetsbolagens största kostnadspost räntekostnader i helt rätt riktning vilket skapar ökat fritt kassaflöde. Kassaflöde i sin tur är finfint betyg när bolagen beger sig till banken för att diskutera nya förvärv. Fastighetsmarknaden har fortfarande flertalet objekt som yieldar högt (driftnetto/verkligt värde på fastigheter) vilket med låga finansieringskostnader, lockar till köp. Den största delen av finansieringen kommer från säkerställda banklån via inteckning av fastigheter och den sista biten upp till köpeskilling varvas med befintligt eget kapital och nyemitterade preferensaktier vilket ger en WACC som är så pass låg att det möjliggör spreadcase mellan fastighetens yield och total kapitalkostnad. Med den låga räntan ser vi ett stort sug efter risktillgångar varpå man bör vara på sin vakt, i klimat som dessa försöker även mindre nogräknade företag få sin beskärda del av riskkapitalet. Flertalet preferensaktier handlas i pari med inlösenkurser vilket minskar attraktionskraften. Dessutom har många bolag valt att utnyttja marknadsläget varpå vissa preffar i investerarnas portföljer fått stryka på foten för att finansiera nya och rykande färska preffar vid emission och nyemittering. Vi har några preferensaktier i portföljen där vi ser extra potential: Bolag Kurs (dec -14) Utd. Direktavk Återköpsnivå Sagax 36,60 kr 2,00 kr 5,5% 35,00 kr Klövern 156,50 kr 10,00 kr 6,4% 175,00 kr Corem 182,00 kr 10,00 kr 5,5% 175,00 kr Balder 350,50 kr 20,00 kr 5,7% 350,00 kr Akelius 324,00 kr 20,00 kr 6, 375,00 kr Fast. Partner 397,00 kr 20,00 kr 5,0% 350,00 kr Ratos 1 869,00 kr 100,00 kr 5,4% 2 012,50 kr Hemfosa 325,00 kr 20,00 kr 6, 422,50 kr Victoria Park 301,00 kr 20,00 kr 6,6% 325,00 kr Röd markering betyder att instrumentet handlas över återköpskursen Redovisade återköpsnivåer är de första nivåerna, efter viss tidpunkt sänks inlösennivån i flertal bolag. De bolag som handlas över inlösenkurser resulterar i att den förväntade totalavkastningen understiger den nominella direktavkastningen. De preferensaktier vi gillar mest är Akelius, Hemfosa och Klövern. De två förstnämnda är relativt nyemitterade och samtliga har en bra bit kvar till inlösennivåer. Akelius har stor exponering mot hyresfastigheter på geografiskt skilda marknader vilket ger starka kassaflöden och lägre risk. Hemfosa har en betydande exponering mot skattefinansierad allmännyttig verksamhet såsom skolor, vård och rättsväsende med lång kontraktsduration. I dagens ränteklimat är sannolikheten liten att bolagen löser in aktierna men de utgör likväl en option på ovansidan snarare än en bromskloss.