Investeringsstrategier

Transkript

1 Institutionen för Infrastruktur Bygg- och fastighetsekonomi Kungliga Tekniska Högskolan Examensarbete nr 173 Investeringsstrategier svenska institutioners tankar om framtiden Författare: Christina Berg Sofia Wager Handledare: Stellan Lundström Stockholm 2002

2 Förord Vi önskar rikta ett stort tack till Stellan Lundström, vår handledare på avdelningen för Byggoch fastighetsekonomi inom institutionen för Infrastruktur vid Kungliga Tekniska Högskolan, för stöd och hjälp i vårt arbete. Ett stort tack riktas även till Patrik Kallenvret, Andreas Norberg och Sofie Blom på CB Richard Ellis AB i Stockholm, för att ha tagit sig tid att ge feedback, konstruktiv kritik och goda råd. Vi vill även tacka alla de personer vi har intervjuat, utan er hjälpsamhet och ert positiva bemötande hade detta examensarbete aldrig varit möjligt att genomföra. Slutligen vill vi tacka CB Richard Ellis AB och dess anställda för ert vänliga mottagande av oss. Stockholm December 2002 Christina Berg Sofia Wager 2

3 3

4 Master of Science Thesis Title: Authors: Department: Investment strategies - The future visions of Swedish institutions Christina Berg and Sofia Wager Department of Real Estate and Construction Management Building and Real Estate Economics Royal Institute of Technology, Stockholm Report reference: 173 Supervisor: Keywords: Stellan Lundström property funds, indirect investments, portfolio theory, tax-efficient vehicles, real estate Abstract Real estate constitutes a large part of the national wealth of Sweden. It has a low correlation with both stocks and bonds that makes it an attractive addition to a mixed portfolio. Property is, in contrast to shares and bonds, not a liquid asset and it has not as effective price fixing as either of the other two. To avoid the main problems with direct property investments, but remain exposed to property, an investor can choose to invest in indirect property vehicles. Real estate share and real estate funds are two examples of these kinds of vehicles. The drawbacks of real estate shares are mainly that they are well correlated with the stock market and also that they are exposed to double taxation. A more attractive solution is therefore to invest in real estate funds (property funds). A property fund belongs to five to 20 different investors and should be managed by a fund manager. The capital can be invested in various kinds of property, deepening on the investors preferences. There is property funds exposed to either one specialised type of property, such as hotels or malls, but also funds exposed to a various kind of property type and / or property with a geographical spread, to achieve perfect or better diversification. The existing property funds in Sweden today are all constructed as limited partnerships. This kind of company structure avoids double taxation but is know as complex and complicated. During the recent years there has been many proposals to the Swedish parliament about a new form of company structure specialised for property funds only, called real estate investment companies, FIB. This company was supposed to be a private limited company, but all the propositions have been rejected. Today, there are only two property funds in Sweden, but this investment alternative is much more common abroad, especially in Great Britain, the Netherlands and in Germany. Some of these property funds have recently invested in Swedish property and together with investment banks, listed companies, private investors and life insurance companies; they have been involved in almost half of the property transactions in Sweden during In this Master thesis we are going to investigate on future vision of Swedish institutions, analyse their investment strategies, where and in what form, direct or indirect, they are going to invest within property. We also analyse their view of the domestic and the international market. 4

5 Examensarbete Titel: Författare: Institution: Investeringsstrategier - Svenska institutioners tankar om framtiden Christina Berg och Sofia Wager Institutionen för infrastruktur Bygg- och Fastighetsekonomi Kungliga Tekniska Högskolan, Stockholm (KTH) Examensarbete nr.: 173 Handledare: Nyckelord: Stellan Lundström fastighetsfonder, indirekta investeringar, portföljteori, skatteeffektivitet, fastigheter Sammanfattning Fastigheter är ett viktigt tillgångsslag eftersom det utgör en stor del av Sveriges nationalförmögenhet. Det är också en bra tillgång i en investeringsportfölj eftersom de har låg korrelation med både aktier och obligationer vilket medför andra bra diversifieringsfördelar. Flera studier visar att investerare kan uppnå många riskfördelar genom att inkludera fastigheter till en blandad portfölj som redan innehåller aktier, obligationer och till exempel guld. REITs, som är förebilden för svenska fastighetsfonder, och motsvarande instrument kan reducera den totala risken i en blandad portfölj väsentligt. Det har också visats att investerare med fördel kan inkludera internationella fastigheter för att ytterligare få ner risken. Det är nästan fem gånger så effektivt att diversifiera fastighetsbeståndet med hjälp av geografisk spridning till flera olika länder än med spridning av olika typer av fastigheter, såsom kontor, bostäder och butiker. Fastigheter skiljer sig en del från aktier och obligationer eftersom fastigheter inte är ett standardiserat tillgångsslag och inte har samma likviditet och effektiva prissättning som de båda andra. För att undgå problemen med direktinvesteringar i fastigheter men fortfarande investera i tillgångsslaget, finns det möjlighet att investera både i fastighetsaktier och i fastighetsfonder. Genom en investering i fastighetsaktier kan kapitalplaceraren poola sin investering eftersom han genom aktien köper en fastighet eller ett helt fastighetsbestånd. Nackdelarna med fastighetsaktier är dock att de är väl korrelerade med aktiemarknaden och att de inte är skatteffektiva eftersom de är utsatta för dubbelbeskattning. Fastighetsaktier beskattas först en gång med en bolagsskatt om 28 procent och sedan en andra gång med en utdelningsskatt om 30 procent. Dagens kapitalplacerare och investerare vill ha enkla investeringar som är skatteeffektiva, har hög likviditet, god transparens och är välkorrelerad med fastighetsmarknaden. En möjlig lösning är investeringar i fastighetsfonder, som försöker lösa samtliga problem uppräknade ovan. I dagsläget är inte fastighetsfonder ett särskilt utbrett investeringsalternativ i Sverige. De fonder som finns är utformade som kommanditbolag för att undgå dubbelbeskattning, men 5

6 även detta har sina nackdelar. Kommanditbolag anses ofta som krångliga och det finns inte någon klar juridisk konstruktion att falla tillbaka på om det uppstår problem. De senaste åren har ett flertal motioner lämnats till riksdagen med förslag om bildande av fastighetsinvesteringsbolag, FIB, som skall vara ett bolag i aktiebolagsform men som skall undgå dubbelbeskattning. Motionerna har dock avslagits med motiveringen att liknande skatteeffektiva lösningar kan nås med befintlig lagstiftning, till exempel i form av ägarlån. Ägarlån är dock ej någon bra lösning för liv- och pensionsinstitut då de helst äger sina fastigheter med 100 procent eget kapital utan lån. Dessa institut använder sig av denna konstellation för att undvika så mycket risk som möjligt, exempelvis ränterisk. En fastighetsfond är en förmögenhetsmassa tillhörande en grupp investerare, som förvaltas av en fondförvaltare. Kapitalet investeras i fastigheter och investerare väljer fond efter de fastigheter fonden är exponerad mot. I dagsläget är alla svenska fastighetsfonder utformade som kommanditbolag. Niam har lanserat två fonder och Aberdeen Asset Management har tre fonder under process. De tre fonderna från Aberdeen är tänkta att nå tre olika typer av investerare, de stora institutionerna, de små- och medelstora institutionerna och privatpersoner. Vilken typ av fastigheter som ska ingå i de olika fonderna är inte klart och inte heller hur stora investeringarna kommer att bli. Under våra intervjuer kunde vi urskilja två grupper av investerare. Den ena gruppen ville endast investera i fastighetsfonder som innehåller en blandning av flera fastighetstyper, den andra gruppen var endast intresserad av fonder exponerade mot fastigheter de annars ej kan nå på ett effektivt sätt. Exempel på fastigheter som kan vara svåra att nå och ha kompetens inom är konferensanläggningar, hotell och köpcentrum. Fastighetsfonder är betydligt vanligare utomlands än i Sverige. I till exempel Storbritannien är det ett utbrett tillgångsslag. Även i Tyskland och Holland finns det fastighetsfonder och en del av dessa har de senaste åren investerat också på den svenska marknaden. Tillsammans med investmentbanker, börsnoterade bolag, privata fastighetsplacerare och liv- och pensionsinstitut har dessa fonder varit inblandade i nästan hälften av samtliga svenska fastighetstransaktioner under De utländska investerarna kommer främst från USA, Nederländerna, Tyskland, Storbritannien och Norge och de investerar helst i kransområden till storstäderna. Om det svenska folket röstar ja till medlemskap i EMU den 14 september 2003 kommer troligen antalet investeringar av tyska fonder på svenska marknaden att öka. Många av de tyska institutionerna har idag ägarrestriktioner vilka förbjuder dem att investera utanför Euro-zonen. I detta examensarbete redogör vi för hur några svenska institutioner ser på framtiden samt var och i vilken form de vill investera i fastigheter. Vi behandlar deras syn på den inhemska marknaden såväl som den internationella, både för direkta som indirekta investeringar. Under de senaste åren har omsättningen av fastigheter varit hög i Sverige och det är institutionella investerare och börsbolag som dominerar. Framför allt köper dessa båda typer av aktörer kommersiella fastigheter från privata ägare, stat och kommun. I dagsläget har fastighetsägande bolag vissa problem med viktningen av tillgångsportföljen eftersom värdet på aktieinnehavet sjunkit markant. Detta får till följd att andelen fastigheter i portföljen automatiskt ökat och att många idag anser sig överviktade i tillgångsslaget. Bolagens direkta fastighetsexponering inom landet är koncentrerad mot Stockholmområdet och bestånden på mindre orter säljs eller ska i regel säljas av helt. Generellt är synen på Malmö inte särskilt positiv trots medias senaste artiklar om en expanderande marknad. Öresundsbron verkar inte ge de positiva effekter som regionen förutspådde från början. Den svenska marknaden för indirekta fastighetstillgångar är på uppgång och samtliga bolag tror 6

7 att det är ett investeringsalternativ som kommer att bli allt mer attraktivt. De svenska institutionerna har idag lite blandad syn på den internationella fastighetsmarknaden. Fördelarna med att inkludera internationella fastigheter i portföljen, direkt eller indirekt, är bland andra gynnsamma växelkurser, arbitrage, snabb tillväxt, större antal investeringsmöjligheter, bättre likviditet, stabilitet och förbättrad global kommunikation. Självklart finns det också nackdelar som ökade transaktionskostnader, avsaknad av lokal expertis, risk för missförstånd på grund av skillnader i språk och kultur, skatteskillnader och svårigheter att identifiera bra investeringsmöjligheter. Dock visar studier gjorda av forskare och artikelförfattare att fördelarna klart överväger nackdelarna och att det är bra för den totala diversifieringen att inkludera internationella fastigheter i portföljen. Genom ett antal intervjuer med svenska institutioner har vi skapat oss en bild av hur marknaden ser på framtiden och huruvida de föredrar direkta eller indirekta investeringar. Vi har kunnat konstatera att efterfrågan varierar från institution till institution. Några ser indirekta investeringar internationellt som ett framtida alternativ samtidigt som andra helst ser att deras investeringar stannar inom Sveriges gränser. Bland dem som vill exponera sig mot den internationella indirekta fastighetsmarknaden vill majoriteten att detta ska ske inom Europa. Troligen beror detta på att Europa ligger närmare än exempelvis USA och en investering i Europa kommer att underlättas ytterligare i det fall att Sverige går med i EMU. Trots att den amerikanska marknaden för REITs är mer väletablerad och verkar på en stabil och stor marknad, vill majoriteten av de svenska institutionerna hellre investera i Europa. Vi har också kunnat konstatera att ingen, möjligen med ett undantag, har något större intresse av att genomföra direktinvesteringar utomlands. Till stor del beror troligen detta på att institutionerna fortfarande har 80-talets misstag i färskt minne, då många institutioner direktinvesterade utomlands i dåligt genomtänkta investeringar utan lokal kunskap vilket ledde till stora förluster. Sammanfattningsvis har vi kommit fram till att intresset bland de svenska institutionerna för indirekt fastighetstillgångar är stort. De försiktiga bolagen kommer att hålla investeringarna inom Sveriges gränser medan de större bolagen troligen kommer att vända sig främst till investeringar inom Europa. Hur snabbt denna utveckling kommer att ske är beroende av vissa politiska beslut där EMU-frågan är en av de viktigaste. 7

8 Innehållsförteckning 1 Inledning SYFTE AVGRÄNSNINGAR METOD DEFINITIONER Teori PORTFÖLJTEORI Marknadsrisk och unik risk Fördelar med en blandad tillgångs portfölj Portföljoptimering och internationella fastigheter Investeringsstrategier europeiska och asiatiska institutioner Diversifieringsfördelar med europeiska fastigheter FASTIGHETSMARKNADEN OCH DESS AKTÖRER Trender i fastighetsmarknaden Sveriges största fastighetsinvesterare Fördelning Konkurrens Tillväxt Livbolag Finansinspektionens uppsatta riktlinjer Utländskt fastighetsägande i Sverige Fastighetsmarknaden i Europa Olika typer av utländska investerare i Sverige Utländska fastighetsköpare på den svenska marknaden Varför utländska fastighetsinvesterare lockas till Sverige Geografi Utländska investerares indirekta ägande i svenska börsbolag Framtid FASTIGHETSFONDER Investeringsalternativ; fastigheter, aktier och obligationer Begreppet fastighetsfond Svenska Fastighetsfonder Fastighetsinvesteringsbolag REITs FIAB Skatter och lagar Förslag om Fastighetsinvesteringsbolag Nytt lagförslag Fastighetsinvesteringsbolag i Finland Empiri SVENSKA INSTITUTIONERS PORTFÖLJ IDAG Fördelningen aktier, obligationer, fastigheter Hur stor andel av fastigheterna ägs indirekt och direkt Geografi Typ av fastigheter Ägarrestriktioner Direktinvesteringar utomlands gjorda på 80-talet Hur ser framtiden ut, geografi och typ av fastigheter, direktägda Diversifiering och risker, hur ser institutionerna på detta INDIREKT ÄGANDE I SVERIGE

9 3.2.1 Intresset att skapa en egen fastighetsfond Fastighetsinvesteringsbolag och Fastighetsinvesteringsaktiebolag Om en förändrad lagstiftning kommer att påverka svenska fastighets-marknaden INSTITUTIONERNAS SYN PÅ DEN INTERNATIONELLA MARKNADEN Den generella synen på internationellt ägande Direkt ägande, nu och framtiden internationellt Indirekt ägande EU OCH EMU - PÅVERKAN PÅ INVESTERINGARNA UTLÄNDSKT ÄGANDE I SVERIGE Var geografiskt investerar utlänningar direkt i svenska fastigheter Långsiktiga eller kortsiktiga investeringar Investerar utlänningar indirekt eller direkt i fastigheter Hur ser institutionerna på det utökade utländska ägandet i Sverige Analys HUR SVENSKA INSTITUTIONER KOMMER ATT ÄGA FASTIGHETER I FRAMTIDEN Risker med internationellt ägande Varför skiljer sig andelen fastigheter så mycket mellan institutionerna? Indirekt fastighetsinnehav Ägarrestriktioner VARFÖR BOLAGEN VILL STRÄCKA SIG UTOMLANDS Kriterier FASTIGHETSFONDMARKNADEN I SVERIGE Kriterier för en tillväxt av fondmarknaden Kriterier emot en tillväxt av fondmarknaden BEFINTLIGA OCH SKAPANDET AV NYA FASTIGHETSFONDER I SVERIGE Opportunistiska och ickeopportunistiska investerare UTLÄNDSKT ÄGANDE I SVERIGE Slutsatser och reflektioner Källförteckning Bilagor BILAGA 1, DIVERSIFIERING MED AVSEENDE PÅ LAND, FASTIGHETSTYP OCH STAD

10 1 Inledning Att inneha fastigheter i sin investeringsportfölj har länge varit ett sätt för de svenska livbolagen att diversifiera och sprida riskerna i den egna portföljen. Förr har detta skett genom att de direkt köpt och sålt fastigheter. Det misslyckade försöket att investera direkt i fastigheter utomlands på 1980-talet, har gjort att bolagen fått en mycket stor respekt för internationella investeringar. Bolagen försökte bli av med sina utlandsägda bestånd och när detta var gjort var det många som lovade sig själva att aldrig investera utomlands igen. Idag har börsen gjort ett lika kraftigt djupdyk som vid Kreugerkraschen 1929 och många bolag har blivit överviktade av fastigheter i sina portföljer. Detta har gjort att många bolag nu håller på att sälja av stora delar av sina fastigheter för att få optimal fördelning av aktier, obligationer och fastigheter. Av bland andra ovanstående orsaker börjar livbolagen se sig om efter alternativa investeringar till att direkt äga fastigheter. Redan idag investerar många i fastighetsaktier men ett inte än så länge lika populärt investeringsalternativ är fastighetsfonder. Intresset börjar däremot öka för den typen av investeringar, och då även för utländska fastighetsfonder. En ändrad lagstiftning i Sverige skulle också få bolagen intresserade av att investera i svenska fastighetsfonder. I dagsläget är detta inte något gynnsamt alternativ eftersom det än så länge inte är kostnadseffektivt. Vi vill med denna uppsats klargöra hur de svenska liv och pensionsbolagen ser på de direkta och indirekta fastighetsinvesteringsalternativen och hur bolagens framtida investeringsstrategier kan komma att se ut. 1.2 Syfte Huvudsyftet med uppsatsen är att undersöka hur några av Sveriges största liv- och pensionsbolag (i texten institution ) ser på framtiden. Vi ska också därvid analysera vilka olika investeringsstrategier de använder sig av. Vi skall också undersöka hur bolagen fördelar tillgångarna i sina portföljer, det vill säga bland annat hur mycket fastigheter som ska ingå. Synen på indirekt ägande skall undersökas liksom vad som krävs för att intresset för fastighetsfonder skall öka. Dessutom skall vi undersöka vilka orsaker som talar för och emot tillväxten av fastighetsfonder. Vi skall slutligen reda ut hur bolagen ser på internationellt ägande, såväl indirekt som direkt. 1.3 Avgränsningar I uppsatsen har vi genomfört tio intervjuer med olika bolag. Dessa bolag valdes ut i samråd med våra handledare på CB Richard Ellis. 1.4 Metod Vårt tillvägagångssätt bygger på litteraturstudier och intervjuer. Vi har valt att basera vår teoretiska del på litteratur från den finansiella ekonomin. Vi har använt fackartiklar som behandlar ämnet portföljoptimering och diversifiering samt artiklar ur dagspress vilka behandlar det utländska ägandet i Sverige. Vår empiriska del har vi baserat på tio genomförda intervjuer med olika aktörer på marknaden. Vi har intervjuat livbolag, förvaltare och konsultfirmor som sakkunniga. Med hjälp av intervjuerna har vi skapat oss en bild av hur marknaden fungerar och hur den eventuellt kan komma att utvecklas i framtiden. 10

11 1.5 Definitioner Portfölj Livbolag Direkt fastighetsinnehav Indirekt fastighetsinnehav FIB FIAB En portfölj utgörs av finansiella tillgångar såsom aktier och obligationer samt reala tillgångar såsom fastigheter. Innehavet som måste innehålla minst två olika sorters akter eller en blandning av aktier, obligationer och fastigheter för att kallas portfölj. Portföljen kan varieras med hänsyn till risk, riskspridning och graden av långsiktighet i placeringarna. Livbolag är de bolag som genom pensionsförsäkring och skadeförsäkring tryggar försäkringstagarens eller de efterlevandes försörjning genom engångs- eller regelbundet återkommande betalningar. En pensionsförsäkring kan vara en allmänpensionsförsäkring, en tjänstepensionsförsäkring eller en privat pensionsförsäkring Investeraren äger sin egen fastighet. Förvaltningen kan dock ligga externt. Investeraren äger fastigheter genom fastighetsaktier eller fastighetsfonder. Fastighetsinvesteringsbolag, vars syfte är skapa ett skatteeffektivt indirekt fastighetsägande. Tanken är att detta skall vara den svenska motsvarigheten till amerikanska REITs. Förslaget har de senaste åren fått avslag i riksdagen. FIAB existerar inte i dagsläget. Likt ett FIB och är utformat som ett aktiebolag. Riskkapitalet föreslogs bestå av konvertibla vinstandelsbevis. REIT Ett amerikanskt investeringsalternativ som möjliggör indirekta investeringar i fastigheter. Denna investering ger en liknande skattesituation som en direktinvestering. REITs följer inte aktiemarknaden i samma utsträckning som fastighetsaktier, men den köps och säljs på amerikanska börsen för att uppnå likviditet. Institution Konsolideringsgrad En samhällelig inrättning för en viss typ av tjänster eller uppdrag. Med begreppet institution syftar vi i detta arbete på försäkrings- och pensionsbolag. Ett Bolags tillgångar i förhållande till åtaganden där konsolideringsgraden > 100 procent. 11

12 2 Teori 2.1 Portföljteori Det finns många olika sorters risk som en investerare måste beakta vid val av investeringsstrategi. Det är viktigt att veta hur stor risken är till vilken avkastning samt vilka risker de olika investeringsalternativen för med sig. Risk mäts med hjälp av varians och standardavvikelse. Variansen av avkastningen beräknas genom att ta den verkliga avkastningen, subtrahera den förväntade avkastningen och höja hela uttrycket i kvadrat. Standardavvikelsen beräknas sedan genom att ta kvadratroten av variansen. 2 Varians( σ ) = ( R E( R)) 2 Standardavvikelse = ( σ ) Om avkastningen av en tillgång är normalt distribuerad ger varians och standardavvikelse den korrekta bedömningen av risken hos tillgången eller tillgångarna. En stor risk för förlust åtföljs dock av en stor chans till vinst. Det är spridningen i resultatet som är stor. Riskspridning eller diversifiering som det kallas, minskar variansen av tillgångarna i en portfölj Marknadsrisk och unik risk Det finns två typer av risk, unik risk och marknadsrisk. Unik risk kan på olika sätt diversifieras bort genom att till exempel inkludera olika sorters tillgångar i portföljen. Marknadsrisk är dock svår eller omöjlig att undvika. Marknadsrisker som investerare i fastighetsbranschen ställs inför är valutarisk, ränterisk, politisk risk, landsrisk, inflationsrisk med flera. Diversifiering kan som nämnts minska den totala risken men inte eliminera den helt. The risk of a well diversified portfolio depends on the market risk of the securities included in the portfolio 1 Marknadsrisken går inte att undvika helt eftersom olika sorters tillgångar ändå till viss del följer marknaden. Två negativt korrelerade aktier kan sjunka samtidigt om marknaden är pessimistisk eller om landets styre kommer med uttalanden som gör marknaden orolig. Trots att aktierna borde röra sig helt tvärtemot varandra sjunker de båda två, och det är denna risk investerare inte kan diversifiera bort. Att diversifiera en portfölj innebär att investeraren får en lägre risk givet en viss avkastningsnivå, alternativt att till en viss risk höja avkastningen. Det är viktigt och nödvändigt för bolagen att analysera hur vikten mellan aktier, fastigheter och obligationer skall vara fördelad. Med hjälp av en bra viktfördelning kan företagen uppnå önskvärd risk, avkastning samt diversifiering. Att analysera hur mycket vikt som ska läggas på varje tillgångsslag i en blandad portfölj kallas inter-asset -diversifiering. Den valda fördelningen kommer självklart ha stor inverkan på portföljens avkastning, en större inverkan än den interna fördelningen inom varje tillgångskategori. 1 Brealey, R.A, Myers, S.C, Principles of Corporate Finance International Edition

13 2.1.2 Fördelar med en blandad tillgångs portfölj Huruvida det finns några fördelar med att inkludera fastigheter i en blandad portfölj är något som många forskare och artikelförfattare behandlat de senaste åren. Långt innan utvecklingen av den Moderna Portföljteorin (MPT) på 50- och 60-talen var investerarna mycket väl medvetna om fördelarna med att diversifiera 2. Den klassiska tanken att inte lägga alla ägg i samma korg har hjälpt både institutioner och individuella investerare att genom tiderna undvika avkastningskatastrofer. Harry Markowitz publicerade 1952 en rapport där han gav en teoretisk grund till varför påståendet ovan gäller 3. Med hjälp av den moderna portföljteorin har forskare de senaste två decennierna undersökt olika alternativ hur diversifiering av en portfölj med hjälp av fastighetstillgångar kan gå till. Idag ingår fastigheter i de allra flesta företags portföljanalys. Enligt många undersökningar som gjorts har fastigheter låg korrelation, både positiv och negativ, med aktier och obligationer. Frågan är hur mycket vikt som ska läggas på fastigheter i portföljen. Många författare har föreslagit en vikt om procent, men det är en siffra som ligger långt över den faktiska siffran som 1995 var 8.3 procent 4. Hur kan det komma sig att teorin skiljer sig så mycket från praktiken? Det finns några möjliga orsaker till detta. En är den begränsade möjligheten att få fram fastighetsdata. En annan orsak är att fastigheter är illikvida, vilket inte tagits hänsyn till när viktfördelningen räknats fram. Höga transaktionskostnader, konkurrensrisk och förvaltningsåtaganden är andra orsaker till varför bolagen väljer att dra ner vikten på tillgångsslaget fastigheter 5. Som synes nedan i empiriavsnittet ligger de stora svenska institutionerna långt ifrån siffror som 15 till 20 procent. Blandad portfölj Inte lägga alla ägg i samma korg Fastigheter har låg korrelation med aktiemarknaden Teorin skiljer sig en del från praktiken. Orsaker: Fastigheter är illikvida Höga transaktionskostnader Konkurrensrisk Kostsamma förvaltningsåtaganden Diversifiering är alltså viktigt för investerare eftersom de olika tillgångsslagens avkastning inte rör sig unisont på marknaden. Enligt De Wit är det visat att den genomsnittliga korrelationskoefficienten mellan avkastningar bestämmer flera aspekter av Markowitz fick 1990 tillsammans med Merton Miller och William Shape mottaga Riksbankens pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne för sitt arbete. Utifrån Markowitz teori lade William Sharp på 60-talet fram teorin om prisformationer för finansiella tillgångar, vilket resulterade i the Capital Asset Pricing Model eller CAPM. Miller bidrog med teorin om relationen, eller snarare avsaknaden av den, mellan ett bolags kapitalstruktur och utdelningspolicy å ena sidan och deras marknadsvärde å andra sidan 4 Journal of Real Estate Portfolio Management, The role of International Real Estate in Global Mixed- Asset investment portfolio, 1999:2 5 Hoesli, M., Macgregor, B.D., Property Investment,

14 diversifieringsfördelarna i en portfölj. De Wits studie visar att finansiella instrument såsom REITs och CREFs 6 är viktiga för att få ner risken i en fastighetsportfölj. Om portföljen inte kan diversifieras perfekt får investerarna för mycket risk till en viss avkastning. De finansiella instrumenten ovan hjälper då investerarna att skapa en lägre risknivå. De Wit undersökte hur mycket risk som kunde diversifieras bort i en amerikansk, en brittisk och en europeisk portfölj med hjälp av en effektiv riskspridning 7. Resultatet visade att så mycket som 94 procent av den totala risken i en amerikansk fastighetsportfölj kunde diversifieras bort. För den brittiska fastighetsportföljen är motsvarande siffra 81 procent och för övriga Europa är siffran mindre än 60 procent. Dessa siffror stämmer ganska väl överens med tidigare studier som gjorts på området. I studien förekommer skillnader mellan de genomsnittliga korrelationskoefficienterna av avkastningen på de amerikanska och de europeiska marknaderna. Detta är anledningen till varför resultatet skiljer sig så mycket Portföljoptimering och internationella fastigheter Det har förekommit studier om vilka flera fördelar som kan dras genom att inkludera internationella fastigheter i en portfölj. Studierna har varit begränsade i den utsträckning att de endast täckt in rena fastighetsportföljer och inte portföljer som innehåller både aktier, obligationer och fastigheter gjorde Chua en studie som gick ut på att ta reda på vilka diversifieringsfördelar investerare kan göra genom att inkludera internationella fastigheter i sin blandade portfölj 8. Chua tar i sin studie också hänsyn till att internationella investeringar i stor mån medför högre kostnader, såsom managementavgifter, högre skatter och transaktionskostnader. För just fastigheter är dessa kostnader högre än för investeringar i aktier, guld och obligationer. Chua kom fram till, efter att ha gjort en portföljoptimeringsberäkning att inkludering av internationella fastigheter i en blandad portfölj påverkar relationen risk avkastning positivt. Den optimala vikten av fastigheter i portföljen varierade mellan 3.7 till 20.7 procent, mycket beroende på investerarens individuella riskaptit. Avkastning E (R) Portfölj med int. fastighetstillgångar Portfölj utan int. fasighetstillgångar Källa: Chua, The role of international Real Estate in a Global Mixed-Asset portfolio Standard avvikelse 2 σ 6 CREFs = Commingled Real Esate Funds, det vill säga blandade fastighetsfonder 7 Journal of real estate research, Real Estate Diversification Benefits, 1997:14 8 Samtliga uppgifter från detta stycke är hämtat från Journal of Real Estate Portfolio Management, The role of International Real Estate in Global Mixed-Asset investment portfolio, 1999:2 14

15 Bild: Bilden ovan visar skillnaderna i en portföljs effektiva front, med och utan internationella fastigheter. En portfölj med internationella fastigheter är effektivare och ligger därför längre ut. Det finns många skäl till varför det är fördelaktigt att inkludera internationella fastigheter i en blandad portfölj. Dessa är 9 : Finansiella skäl Gynnsamma växelkurser Arbitrage Skillnader i räntenivå Komparativa fördelar Skatteskäl Ekonomisk diversifiering Tillgång till investeringsmedel Fastighetsrelaterade skäl Brist på lokala investeringsmöjligheter Färre ägarrestriktioner Större likviditet Större antal investeringsmöjligheter Politiska skäl samt övriga faktorer Politisk diversifiering Förbättrad global kommunikation Stabilitet Förbättrad marknadsinformation Stark ekonomi Investeringsstrategier europeiska och asiatiska institutioner 1997 genomförde Worzala och Newell en undersökning om intresset för att inkludera internationella fastigheter i portföljen bland institutioner i Europa och Sydostasien och hur beslutsprocessen i dessa bolag gick till 10. Institutionerna i studien använder en blandning av top-down - och bottom-up - approachen när det kommer till beslutsfattandet av investeringar. Top-down innebär att beslutet om att investera fattas och därefter letar institutionen upp olika potentiella investeringar. I bottom-up letar sig investeringsmöjligheterna till institutionen och när investeringen möter de krav som institutionen ställer genomförs investeringen. Top-down är betydligt mer populär i Europa än i Sydostasien. Även vad det gäller investeringsverktyg skiljer sig europeiska och sydostasiatiska institutioner åt. De sydostasiatiska institutionerna använder sig helst av ett joint venture tillsammans med ett lokalt fastighetsbolag medan de europeiska helst använder en joint venture med andra 9 The journal of Real Estate Research, Assessing Risk for International Real Estate Investments, 1996:11 10 Samtliga uppgifter från detta stycke är hämtat från Journal of Portfolio Management, International Real Estate: A Review of Strategic Investment Issues, 1997:2 15

16 institutionella investerare. Dessa resultat reflekterar det faktum att institutioner tycker att det är viktigt med lokalkännedom och lokal expertis såväl som lokal finansiell- och managementkontroll. De problem som uppstår för institutioner när det är dags att söka sig utomlands är enligt studien: Problem vid internationell exponering Svårigheter att identifiera bra investeringsmöjligheter Ökad osäkerhet på grund av variationer i valutor Skatteskillnader Ökade transaktionskostnader Avsaknad av lokal expertis Risk för missförstånd på grund av språk och kulturella svårigheter Institutionerna i Sydostasien ansåg att den största nackdelen med att vända sig utomlands var osäkerheten i främmande valutor och förändringar i dessa, medan avsaknaden av lokal expertis var det största problemet för de europeiska institutionerna. Slutligen visade studien att de sydostasiatiska institutionerna var mer oroade över de finansiella och efterföljande konsekvenserna de ställs inför när de vänder sig till den internationella fastighetsmarknaden. De europeiska institutionerna däremot var mer oroade över problem som uppstår innan investeringen är gjord och inte så mycket över problem som uppstår då affären redan är genomförd Diversifieringsfördelar med europeiska fastigheter Enligt en studie av D Arcy och Lee kommer den ökade ekonomiska och monetära integrationen i Europa troligen att medföra betydelsefulla strukturella förändringar i den europeiska investeringsmiljön 11. Dessa kommer troligen att påverka de reala tillgångarna i mindre utsträckning jämfört med andra tillgångsslag. Detta beror till stor del på de skillnader som finns mellan de europeiska länderna vad det gäller strukturen på fastighetsmarknaden. Den monetära integrationen kommer troligen att minska riskerna för internationellt ägande i och med att valutarisken försvinner och räntor och transaktionskostnader kommer att minska. En av de viktigaste frågorna en investerare ställs inför är hur stor inverkan en vald strategi har på investeringen. Studien har tagit upp tre olika scenarion där fastigheterna i portföljen antingen baseras på land, efter typ av fastighet eller efter region. Det har tidigare gjorts studier som visar vilka risk och avkastningsfördelar investerare kan nå genom att vända sig till en internationell aktie- och obligationsmarknad. Det finns betydligt fler tillgångar att välja mellan och det finns bevis för att en bred diversifierad internationell portfölj inte ger sämre avkastning än en portfölj baserad endast på inhemska aktier och obligationer. Resultatet av flera andra studier med koncentration på Europa ger alla lika resultat, diversifiering mellan de europeiska länderna ger en bra riskreduktion. 11 Samtliga uppgifter från detta stycke är hämtat från Journal of Real Estate Portfolio Management, A Real Estate Portfolio Strategy for Europe: A review of the options, 1998:2 16

17 Investeringsstrategier i studien Investering baserad på land Investering baserad efter typ av fastighet Investering baserad efter region Traditionellt har internationella investeringar i tillgångsslaget fastigheter varit ganska begränsat. Det har varit betydligt vanligare att inkludera internationella aktier och obligationer. Hur kan det komma sig att fastighetsinvesterare föredrar att investera på den inhemska marknaden? Det finns en hel del argument för detta och det vanligaste är valutaosäkerheten och valutafluktuationer. Den europeiska marknaden inkluderar många olika länder och alla länder har olika typer av administrativa och legala system. De har olika fastighetskonventioner och olika värderingsprinciper så det är inte en enkel marknad att få en bra överblick över. Empiriska studien En europeisk ekonomisk och monetär integration kommer att reducera många barriärer som finns på marknaden idag. Processen är dock långsam och det kommer att ta tid innan hindren är helt borta och investerare tar sig an Europa på allvar. Den empiriska studie D Arcy och Lee gjorde 1998 baseras på en uppdelning av marknaden de gjort, om en investerare ska investera utifrån land, typ av fastighet eller region. För matematiska formler se bilaga 1. Studien baseras på 159 fastigheter från nio länder, Sverige, Spanien, Tyskland, Nederländerna, Frankrike, Storbritannien, Belgien, Italien och Portugal. Informationen är baserad på avkastningen på industri- och butiksfastigheter samt på kontor. Tabeller för resultat, se bilaga 1. Koefficienten för Storbritannien var år 1990 till exempel -23,68 i en jämt viktad portfölj med internationella investeringar. Detta indikerar att en investering i denna portfölj är 23,68 procent bättre än en lika jämt fördelad portfölj men som endast innehåller brittiska fastigheter. Som jämförelse var det tvärtom år Då var den inhemska portföljen 27,7 procent bättre än den internationella. Den empiriska studien visar också att det finns stora skillnader mellan investeringar gjorda i huvudstäder jämfört med sekundära städer. Portföljer som endast koncentrerade sig till huvudstäder hade betydligt sämre resultat mellan åren 1990 och 1996, med undantag för Tabellen i bilaga 1 visar också att investerare borde se mer till länder än till vilken typ av fastighet de investerar i. Det absoluta medelvärdet av landskoefficienten var fem gånger bättre än koefficienten för typ av fastighet (3,13 respektive 1,73). Resultat av studien Medelvärde av landskoefficient = 3,13 Medelvärde av typ av fastighetskoefficient = 1,73 Medelvärde av regionkoefficient = 1,78 17

18 2.2 Fastighetsmarknaden och dess aktörer Trender i fastighetsmarknaden Fram till slutet av 1980-talet kännetecknades fastighetsmarkanden av ett starkt offentligt ägande. Samtidigt började den internationella konkurrensen öka bland bankväsendet och detta ledde till att den svenska kreditmarknaden avreglerades För att höja lönsamheten i verksamheten började de svenska bankerna låna ut stora summor pengar till bland annat fastighetsaffärer med hög risk. Det rådde vid den här tidpunkten stor efterfrågan på fastigheter vilket medförde stegrande priser och ökad aktivitet på marknaden. Efterfrågan på banklån ökade och grundorsaken till den svenska fastighetskrisen i början på 1990-talet var ett faktum. I dag ser situationen annorlunda ut. Marknaden karaktäriseras av internationalisering och professionalism samtidigt som informationsutbudet har ökat explosionsartat. Detta leder till en bättre genomlysning av marknaden. Fastighetsmarknaden har också på senare tid integrerats med kapitalmarknaden i betydligt större utsträckning är tidigare. Trender Internationalisering Professionalism Integration med kapitalmarknaden Sveriges största fastighetsinvesterare Under de senaste åren har omsättningen på fastigheter varit hög. 70 procent av det totala fastighetsbeståndet (ytmässigt) innehas av aktörer 12. Institutionella investerare (inklusive börsbolag enligt källa nedan) är den grupp av investerare som idag dominerar på fastighetsmarknaden. Framförallt köper institutionerna kommersiella fastigheter från privata ägare, från rörelsedrivande företag samt från kommun och stat. Så mycket som en fjärdedel av det kommersiella fastighetsbeståndet innehas idag av institutioner. Institutionella ägares fastighetskapital har fördubblats under de senaste tio åren. En bidragande orsak till detta är att en omfattande utförsäljning av fastigheter skett. Ofta har det varit fråga om fastigheter eller hela fastighetsbestånd för flera miljarder kronor. Ericsson har till exempel sålt ut delar av sina fastigheter för åtta miljarder kronor. Telia, Posten och olika banker är andra exempel på bolag som sålt av fastigheter som innehades för den egna rörelsens. Kommunerna säljer också av sina fastigheter, främst bostadsfastigheter men också kommersiella fastigheter. Börsbolag, pensionsinstitut, investmentbanker och andra kapitalinvesterare är de främsta uppköparna. De utländska kapitalinvesterarna visar också intresse för Sverige, särskilt för stora komplex av fastigheter. Första delen av 2002 stod dessa för nära hälften av investeringarna. Se vidare kap Vad lockar utländska fastighetsinvesterare till Sverige 12 Samtliga uppgifter i stycket är hämtat från Byggstatisik AB, Sveriges största fastighetsägare

19 2.2.3 Fördelning De börsnoterade bolagen äger 44 procent av fastighetsmarknaden och institutioner utanför börsen såsom pensions- och kreditinstitut, organisationer och stiftelser äger 37 procent. Staten äger genom bolag tolv procent där till exempel AP Fastigheter ingår. Hyresfastigheter som är direktägda av utländska intressenter utgör sju procent av det institutionellt ägda beståndet. År 2001 var Stockholms stad den största fastighetskoncernen med sammanlagt tolv miljoner kvadratmeter bostäder och lokaler där bostadsinnehavet utgjorde två tredjedelar av dessa. Beståndet har dock minskat under 2002, bland annat på grund av omfattande utförsäljningar till bostadsrättsföreningar. Idag finns det 169 institutionella ägare som har ett taxerat fastighetsinnehav på över 100 miljoner kronor vardera. Tillsammans äger dessa institutioner fastigheter till ett värde av 248 miljarder kronor. Nästan 50 institutionella ägare har ett fastighetsvärde på över en miljard kronor, och de tio största ägarna står för 40 procent av de samlade taxeringsvärdena. De fem största ägarna har vardera ett taxerat fastighetsinnehav som överstiger tio miljarder kronor. Endast en tredjedel av de institutionella ägarna använder sina fastigheter i huvudsak för den egna rörelsen och egenanvändning av fastigheter minskar stadigt. De största egenanvändarna är idag ICA, KF och IKEA. ICA är i topp trots att de sålt av delar av beståndet under Det blir också allt vanligare att svenska institutioner placerar fastighetskapital i rena fastighetsbolag och dessa står för drygt 60 procent av det totala värdet på 248 miljarder kronor som nämndes ovan. Institutioner inom den finansiella sektorn, det vill säga banker, försäkringsbolag och investmentbolag äger tillsammans runt 20 procent av fastighetsbeståndet. Byggföretag är slutligen den tredje största gruppen med ett ägande på sex procent Konkurrens Genom att maximera kapitalets avkastning kan fastighetsföretagen konkurrera effektivt på marknaden. Givetvis är målet att denna avkastning ska infinna sig till så låg risk som möjligt. Indirekt ägande är då det ultimata ägandet eftersom det snabbt går att avveckla sitt engagemang om investeraren finner andra investeringar som ger bättre avkastning. Investerarna kräver avkastning vilket ställer krav på marknadsdominans, specialisering av beståndet och koncentration av innehavet till tillväxtmarknader. Detta kan bolagen uppnå genom att ha en överlägsen marknadsandel och på så sätt också nå en överlägsen kostnadsstruktur. Marknadsdominans kan inte uppnås av alla och ett annat sätt att uppnå hög avkastning är i stället att vara bäst inom en viss nisch som till exempel Capona och Pandox som koncentrerat sig på hotellfastigheter eller Atrium och Rodamco som valt köpcentrum som sitt område. Om företag inte är nischade kan de istället gå in för att investera i vissa geografiska områden, oftast tillväxtorter. Fördelen med detta är, förutom att stärka sin marknadsposition, att uppnå en effektivare drift och förvaltning som i sin tur leder till högre avkastning. Man förutspår att den geografiska obalansen kommer att öka i framtiden eftersom de projektutvecklingsbolag som styr nyproduktionen nästan uteslutande investerar i tillväxtorterna. 19

20 2.2.5 Tillväxt Fastighetsinvesterare söker sig alltmer till de centrala delarna av större orter såsom Stockholm, Göteborg och Öresundsregionen. Dessa marknader motsvarar det investeringskrav som fastighetsmarknadens investerare har och här domineras marknaden av de stora kapitalinvesterarna. Samtidigt minskar intresset för de mindre orterna och effekten av detta blir att efterfrågetrycket ökar i storstadsområdena samt att vakanserna ökar i de mindre orterna. Om investerarna ser kapitalplacering i direktägda fastigheter som ett kortsiktigt alternativ passar dock inte investeringar i storstäder deras avkastningskrav, eftersom dessa är mer tänkta för långsiktiga placeringar. Utländska investmentbanker som till exempel Morgan Stanley och GE Capital hör till de kortsiktiga placerarna och satsar därför på placeringar som ger hög direktavkastning och/eller förädlingspotential. Enligt Svenska Dagbladet i augusti anses Malmö för första gången på 20 år vara lika intressant för fastighetsplacerare som Stockholm och Göteborg 13. Fastigheterna har ökat i värde i Malmö eftersom bostadsbyggandet inte motsvarar befolkningstillväxten. Detta innebär ofta höjda hyror. Trots stora vakanser bland de kommersiella fastigheterna har hyresutvecklingen varit stabil. Danskarna har också visat intresse, främst för bostäder i Skåne. Noterbart är att i Köpenhamn, som endast ligger några mil ifrån Malmö, ser man en vikande tendens för kommersiella fastigheter i citykärnan. Företagen flyttar då hellre ut till nya områden om hyrorna blir för höga inne i city Livbolag Pensions- och försäkringsbolag samt börsbolag är de fastighetsägare som ökat andelen fastigheter i portföljen snabbast under senare år. Under 2001 var livbolag i flera fall underviktade i fastighetsportföljen men problemet har idag försvunnit. På grund av aktiemarknadens fall har nu många livbolag istället för stor andel fastigheter i portföljen. Livbolagens aktieinnehav motsvarade vid halvårsskiftet 15 procent av börsens totala värde 14. I och med detta hör livbolagen till de stora aktörerna på marknaden. Nu när börsen har rasat hör också livbolagen till de som drabbats hårdast. Efter de första 6 månaderna 2002 var livförsäkringsbolagens samlade förluster 90 miljarder kronor. Landets sparare har fått känna av förlusterna genom sänkta räntor på de vanliga pensionsförsäkringarna. Livbolagen börjar nu arbeta med att vikta om sina portföljer och minskar sina aktieinnehav till förmån för framförallt räntebärande papper. Vid slutet av 2001 uppgick andelen aktier i portföljerna till i genomsnitt 50 procent. Vid halvårsskiftet 2002 hade andelen sjunkit till 37 procent. Folksam har till exempel gått från att ha hälften av tillgångarna i aktier till att ha en femtedel. Med börsfallet har också livbolagens konsolideringsgrad i många fall hamnat under 100 procent vilket innebär att de inte har tillgångar som täcker alla åtaganden. Konsolideringsgraden höjs nu genom att tar tillbaka den allokerade återbäringsräntan som för några år sedan låg mellan 15 och 20 procent. Generellt ligger målet för konsolideringsgraden mellan 105 och 110 procent 15. Livbolagen har fortfarande över lag god förmåga att betala tillbaka den garanterade återbäringen. 13 Svenska Dagbladet, Malmös fastigheter hetare, Finansvision, Tvångsförsäljning pressar livbolagen, Dagens Nyheter, Bolagens kris slår mot kunderna,

21 Många bolag visade under första halvan av 2002 en betydligt sämre totalavkastning än de gjort tidigare. Under 2001 var totalavkastningen på svenska fastighetsmarknaden 4,8 procent 16. Som en jämförelse redovisade till exempel Alecta, som förvaltar mångmiljardbelopp av svenska folkets pengar, en negativ totalavkastning. Livbolagen redovisade i sina halvårsrapporter stora förluster. Skandia Livs förlust var nära 25 miljarder kronor och Alecta redovisade en förlust på knappt 28 miljarder kronor. Huvudorsaken är den dåliga börsutvecklingen. Trots detta klarar livbolagen av sina åtaganden med god marginal och den ränta som kunderna blivit garanterade ligger inte i farozonen enligt Veckans Affärer i september Den 30 juni 2002 var livbolagen Livbolagens situation den 30 juni 2002 Det samlade aktieinnehavet var 15 procent av börsens totala värde Samlad förlust 90 miljarder kronor Konsolideringsgrad under 100 procent i många fall Sänkt andel aktier => andelen räntebärande papper (och fastigheter) ökar Finansinspektionens uppsatta riktlinjer Finansinspektionen ställer en hel del krav på pensions- och livbolag. Livbolagen har under 1990-talet successivt ökat andelen aktier i sina portföljer i syfte att ge försäkringstagarna så stor återbäring som möjligt. Anpassningen mot en högre aktieandel har skett inom de lagar som finns, de så kallade placeringsreglerna. Många bolag har haft över 50 procent av de totala placeringarna i aktier. Eftersom värdet på aktiemarknaden sjunkit de senaste åren har livbolagen utsatts för stora påfrestningar eftersom de dels garanterar spararna en viss lägsta avkastning och dels en extra avkastning genom återbäring. Enligt Finansinspektionen har många livbolag sedan börsfallets början 2000, gjort förändringar i placeringsinriktning av olika slag och omfattning 18. Den allmänna uppfattningen är att pensions- och livbolagen in i det längsta trodde att aktiemarknaden skulle fortsätta uppåt som den gjorde i slutet 90-talet, men vändningen har ännu, oktober 2002, inte kommit. Den kollektiva konsolideringsgraden har sjunkit sedan 2000 och i samband med terrordåden i USA den 11 september 2001, då konsolideringen sjönk ytterligare, anmodade finansinspektionen livbolagen att månadsvis rapportera utvecklingen av den kollektiva konsolideringsgraden. I slutet av 2001 kom en liten uppgång men sedan 2002 har försämringen varit påtaglig och ihållande. Finansinspektionen har satt upp riktlinjer för konsolideringsgraden i livbolagen och det är upp till bolagen själva att anpassa portföljen så att dessa mål nås. Den övre gränsen är 130 och den undre 95 procent. Rekommendationen är att intervallet bör bero av vilken typ av risk som finns i bolagets normalportfölj, främst andelen aktier. För att beskriva detta i siffror skulle ett bolag med konsolidering på 120 procent (överkonsolidering), innan värdefallet på aktierna på stockholmsbörsen nu ha en konsolidering på 95 procent, vilket är ett fall på 25 procentenheter. Ett bolag med en initial konsolidering på 110 procent (normal konsolidering) skulle idag ligga på 87 procent, det vill säga ett fall på 23 procentenheter. Beräkningarna bygger på ett osannolikt antagande att bolagen skulle anpassa återbäringsräntan nedåt till en 16 Dagens Nyheter, Ringholms papper slår fastigheter, Veckans Affärer, Försäkringar: Livbolagens förlorade år,