Extreme Valuation Inc By Gidmark, Golrang, Helmin and Åström Stor potential kvar i framtida Tele2 2007e e

Transkript

1 Extreme Valuation Inc. 20/12/2006 Tele2 analysrapport Stor potential kvar i framtida Tele2 Analytiker: Patrik Gidmark, Jonas Helmin, Shermin Golrang och Simon Åström e 2007e Intäkter Res.före skatt Vinst per aktie 6 2,1 1,9 2,2 Kr/aktie 4,1 5,3-6,4 3,8 Udelning per aktie 1,6 1,8 0 1,2 Tillväxt % 16,6 16,1 8,6 7 Res. Före skatt % 111,6 16,6-215,5 - Vinst per aktie % 6,0-6,4 3,8 4,9 Rörelsemarginal % 6, Re 6,1 6,7-11,5 3,7 Värdering P/E 19,2 14,3 87,9 24,7 Ev/sales 0,9 1 0,9 1 Ev/EBITDA - - 8,6 7,6 Ev/EBIT - - high 19 Nyckeldata Börsvärde Börspost 100 Nettoskuld Ric-kod TEL2b.ST Priskonkurrens gynnar Tele2 Fortsatt utförsäljning är en vinstdrivare Aktieutveckling 1 mån 3 mån 1 år Avkastning 6,9% 30,5% 16,8% Jmfr. Index 4% 20,15% -6,6% Jmfr.Bransch 3% 13% -16% Strategiskift ger lönsamhet på sikt Förbättrade marginaler 2007 Mobilsidan väntas fortsätta gå starkt Fortsatt en bit kvar till branschsnitt Rekommendation KÖP Kurs ,5 Riktkurs: 134,50 Kurspotential: 38 % Q4 kommer visa att mobilsidan fortsatt har en stark tillväxt med Ryssland i täten. Dock kommer årets resultat bli negativt med Q3 och Q4 som drar ner resultatet. Extreme Valutation bedömer att Tele2 redan i början av nästa år kommer få positiva värden längst ner i resultaträkningen samtidigt som tillväxten för 2007 blir 7 procent. 1

2 Extreme Valuation Inc. 20/12/2006 Företaget Tele2 Tele2 är ett svenskt bolag som grundades 1993 och erbjuder produkter och tjänster inom telekommunikation; fast telefoni, mobil telefoni, bredband och kabel-tv. Tele2 är Europas ledande alternativa telekom-operatör och de är verksamma i ett flertal länder runt om i Europa. Under 2005 omsatte Tele2 cirka 50 miljarder kronor. Tele2 är börsnoterade i Stockholm och lyder under svenska lagar. Tele2:s affärsidé Tele2:s uppdrag är att leverera billig och enkel telekom samt erbjuda marknadens bästa priser. Tele2 - kortfattat Omsättning Mkr (2005) Vinst före skatt Mkr (2005) Anställda Abonnenter Ca 30 miljoner Noterat Stockholm VD Lars-Johan Jarnheimer Största ägare Investment AB Kinnevik Börsvärde Mkr Mål Tele2 arbetar på att utveckla en stark kultur för tillväxt och lönsamhet. Några av deras viktigaste mål är att: Erbjuda kunderna enkel och billig telekom. Växa mer i Europa. Tjäna pengar på kundrelationen, inte på näten. Nå lönsamhet på en ny marknad inom tre år. 2

3 Geografisk fördelning Försäljningen per region ser ut enligt nedan (2005): Omsättning per marknad Norden 31% Sydeuropa 29% Benelux 15% Centraleuropa 17% Baltikum & Ryssland 9% Ägarandelar 3

4 Makrofaktorer Räntor Tele2 är utsatta för en viss ränterisk. Storleken på det finansiella nettot och resultatet i resultaträkningen påverkas av det allmänna ränteläget. Även storleken på några av posterna under balansräkningen påverkas av de underliggande räntorna. Det allmänna ränteläget i ett land kan också påverka huruvida man är beredd att göra en större investering eller inte. Upplåning som är räntebärande gör att företaget blir exponerat för en ränterisk. En ökning av räntenivån med 1 procentenhet skulle göra att Tele2:s räntekostnader skulle stiga med 141 Mkr och påverka resultatet med ca 6 procent. En ökning av räntenivån med 3 procentenheter skulle påverka räntekostnaderna med 423 Mkr och påverka resultatet med 18 procent. Anledningen till känsligheten för ränteförändringar beror på Tele2s relativt stora skuldsättning. 5,0 Sweden, Repo Rates, 12 Month Forecast, Mean, SEK 4,5 4,0 Percent 3,5 3,0 2,5 2,0 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q Source: Reuters EcoWin I Sverige har ränteläget varit lågt de senaste åren. Det senaste halvåret har reporäntan stigit med 1 procentenhet. Riksbanken har aviserat fortsatta höjningar, och konjunkturinstitutet räknar med en ökning av reporäntan med 1 procentenhet under 2007 och en lite ytterligare ökning året därpå. Enligt World Economic Outlook från Internationella valutafonden IMF är det allmänna ränteläget i euro-regionen också på väg att stiga. Dessa ökningar överensstämmer med våra prognoser, vilket kommer att innebära att resultatet för Tele2 hålls ner något de kommande åren. Valutor Tele2 har svenska kronor (SEK) som redovisningsvaluta. Tele2 bedriver verksamhet i ett flertal länder och därför sker en stor del av kassaflödet i andra valutor än SEK. Eftersom koncernens resultat och kassaflöden redovisas i SEK, så är man utsatt för en omräkningsexponering då växelkursen påverkar de redovisade resultaten och 4

5 kassaflödena i SEK. Dessutom är man är även utsatta för transaktionsexponeringar. Inom telefoniverksamhet förekommer en valutarisk i samband med den utlandsrelaterade samtalstrafiken. Detta såtillvida att det uppstår en skuld eller fordran mellan Tele2 och den utländska operatören i samband med att samtalen går. Inom mobiltelefoni beräknas dessa i ett valutasubstitut som kallas för SDR, Special Drawing Rights. De faktureras och betalas i Euro. Framförallt påverkas Tele2 av fluktuationen i kursen Euro/SEK. Även SEK mot PLN, NOK och LVL har relativt stor betydelse för resultatet. 55 procent av omsättningen är härrörlig till euro och 21 procent till SEK. Exch SEK - Swedish Kroner. (SE) Relative to Exch EUR - Euro as of 15/12/06 0,16 0,14 0,12 0,10 0, Exch SEK - Swedish Kroner. Relative to Exch EUR - Euro. Average Värdet på den svenska kronan har stigit under det senaste året jämfört mot euron. Historiskt sett över de senaste 15 åren har en kursökning av kronan inte varat mer än ett år innan en motreaktion kommit. Baserat på detta tror vi inte att kronan kommer att bli dyrare under

6 Exch PLZ - Polish Zloty. (PL) Relative to Exch SEK - Swedish Kroner. in USD as of 15/12/06 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1, Exch PLZ - Polish Zloty. Relative to Exch SEK - Swedish Kroner. Average Grafen som visar valutajämförelse mellan PLZ och SEK innehåller inga direkta återkommande trender. Om vi däremot ser till polens ekonomiska situation idag så ser den ljus ut och vi tror att zlotyn kommer att stärkas något mot den svenska kronan. Exch NOK - Norvegian Kroner. (NOK) Relative to Exch SEK - Swedish Kroner as of 15/12/06 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0, Exch NOK - Norvegian Kroner. Relative to Exch SEK - Swedish Kroner. Average Den norska kronan har fallit det senaste året jämfört med den svenska kronan. Historiskt över de senaste 15 åren brukar en ett- till tvåårig försvagning följas av en motreaktion. Under de närmsta åren ser vi att den norska kronan har potential att bli dyrare. 6

7 Exch LVL - Latvian Lats. (LVL) Relative to Exch SEK - Swedish Kroner as of 15/12/06 18,00 17,00 16,00 15,00 14,00 13,00 12, Exch LVL - Latvian Lats. Relative to Exch SEK - Swedish Kroner. Average Den lettiska valutan lats har sjunkit de senaste 5 åren relativt den svenska kronan. Dock tror vi att det faktum att baltstaterna mer och mer integreras med övriga Västeuropa gör att Lettlands ekonomi kommer att stärkas och att deras valuta kommer påverkas av detta och bli dyrare de närmsta åren. En sammanfattning av det aktuella valutaläget gör att vi inte tror att den svenska kronan kommer att stiga inom det närmsta året. Vi tror att kronan kommer försvagas något vilket påverkar värdet på bolaget negativt. Regleringar Inom telekombranschen förekommer många regleringar och licenskrav. Om inte dessa regleringar följs riskerar företagen böter, skadestånd eller andra liknande åtgärder. Dessa regleringar kan i vissa fall begränsa flexibiliteten och i viss mån påverka hanteringen av Tele2:s verksamhet. Utan dessa regleringar skulle Tele2 och andra bolag i branschen bland annat ha lättare för att ta sig in på nya marknader och arbeta mer gränsöverskridande. Skulle dessa regleringar inte finnas skulle det dock påverka det konkurrerande klimatet negativt. 7

8 Branschanalys Telekombranschen är en bransch i ständig utveckling. Branschen får ses som mer utsatt för internationell konkurrens än övriga branscher. Vi ser att konkurrensen skiljer sig olika beroende om det gäller mobil, fast telefoni eller bredband. Tele2:s främsta inkomstkällor är mobil telefoni och bredband. Tele2 lämnar därför alltmer det fasta telenätet för att investera i dessa mer lönsamma verksamheter. Målet med detta är att ha färre marknader än idag, men fler kunder. När det kommer till mobilkommunikation har Tele2 en stark ställning som Europas ledande alternativa mobiloperatör. Sverige är tillsammans med de baltiska staterna de mest lönsamma regionerna inom Tele2. Rivalitet mellan existerande företag Rivaliteten mellan företag inom telekombranschen är hög och det är lätt för kunder att byta operatör. Det finns ett relativt stort antal företag inom denna bransch på i stort sett samtliga marknader där Tele2 verkar. Genom att alla operatörer använder sig av liknande produkter är det oftast priset som avgör vilken operatör konsumenten väljer. Aktörerna på marknaden måste bli mer kostnadseffektiva i deras satsningar för att genom prissättning kunna locka över kunder till sina abonnemang. Bolagen använder sig i stor utsträckning av marknadsföring för att locka till sig fler kunder. En stor del av denna marknadsföring sker genom telemarketing, en marknadsföringsform som i längden blir dyr för bolagen. Användande Ungefär 7 procent av Sveriges befolkning har valt bort den fasta telefonin till förmån för mobiltelefoni. Denna trend verkar hålla i sig och det är framförallt den yngre generationen som enbart använder sig av mobiltelefon. I Sverige minskade användandet av fast telefoni med 3 procent det senaste året. Enligt en enkät från juni 2006 som post- och telestyrelsen genomförde är hela 30 procent öppna för att helt gå ifrån den fasta telefonin. Det som begränsar kunderna att helt gå över till mobil telefoni är att det höga priset för att ringa mobilt. Den sista juni 2006 fanns det fasta telefonabonnemang i Sverige. Drygt 23 procent av det totala antalet telefonabonnemang tillhandahölls av andra operatörer än marknadsledande TeliaSonera, vilket är en ökning med 9 procentenheter från sista juni Ökningen beror till största del på att TeliaSonera har infört en grossistprodukt för telefonabonnemang (GTA), vilken har gjort det möjligt för fler operatörer att fakturera abonnemangsavgiften. Genom GTA får kunden alla avgifter för sin fasta telefon på samma faktura. Operatörerna är intresserade av att erbjuda abonnemang då detta kan leda till att kunden starkare binds till operatören och ökar möjligheten till differentierade erbjudanden. I juni 2006 uppgick abonnemangskunderna till stycken. Tele2 tappar många kunder på 8

9 den svenska fasta telefonimarknaden. Trenden att fast telefoni minskar gäller även generellt för mogna marknader i Europa. Den årliga tillväxten för antalet mobilabonnemang i Sverige har legat på en relativt stabilt nivå på runt 10 procent tidigare år. Från och med 2005 har tillväxten dock avtagit. Mellan första halvåret av 2005 och första halvåret av 2006 ökade antalet abonnemang (kontraktsabonnemang och kontantkort) med knappt 3 procent vilket är lägre än vad det har varit tidigare. Den viktigaste förklaringen till detta är att de flesta idag redan använder mobiltelefon, det vill säga att marknaden i Sverige börjar bli mättad. Antalet trafikminuter i de mobila näten fortsätter att öka, med 26 procent, under första halvåret av 2006, jämfört med första halvåret av Tillväxten i trafik var 31 procent mellan motsvarande perioder 2004 och Dessförinnan ökade inte trafiken i samma omfattning. Att trafiken i näten ökar så mycket trots att förändringen i andelen svenskar som använder mobiltelefon är marginell, visar tydligt att man använder mobilen alltmer. På mogna marknader i Europa ligger också andelen användare av mobil telefoni stilla från 2004 då 9 av 10 använder sig av mobiltelefon. 30 procent av dem som har mobiltelefon får den finansierad eller delvis finansierad av ett företag som användaren har anknytning till. En relativt ny trend är att allt fler tecknar upp sig på abonnemang istället för att ringa från kontantkort. I Baltikum och Ryssland är inte den mobila telefonin lika implementerad, så där finns fortfarande möjligheter att skapa tillväxt i antalet abonnemang. Antal kunder Netto-omsättning(MSEK) Baltukum&Ryssland Sydeuropa Centraleuropa Benelux Norden Tele2 får högst intäkt per genomsnittsabonnent i Benelux, Norden och Sydeuropa. I dagsläget är de största potentiala områdena att öka användandet av Tele2:s tjänster i Baltikum och Ryssland samt i Centraleuropa. Där använder man sig inte av tjänsterna i så stor utsträckning som i övriga Europa, vilket visar sig i att det är en låg omsättning per abonnent. I takt med att priserna för mobil telefoni minskar, kommer allt fler att övergå till att helt använda sig av enbart mobiltelefoner. Därför anser vi att trenden med ett minskat antal abonnemang inom fast telefoni kommer att hålla i sig. 9

10 De flesta använder sig redan idag av mobil telefoni. Vi ser därför ett fortsatt avtagande av tillväxten i antalet mobila abonnemang. Vi anser dock att användandet av de befintliga mobila abonnemangen kommer att fortsätta öka, en ökning som telebolagen kommer att vara beroende av för bra lönsamhet i framtiden. Enligt det vi har skrivit ovan anser vi att det är i Baltikum och Ryssland som det fortfarande finns en märkbar tillväxtpotential i antalet abonnemang. Här finns också den största tillväxtpotentialen gällande användande av befintliga abonnemang, även om denna tillväxt i viss mån kommer ske över samtliga regioner Tele2 verkar i. Strategier Det finns tre olika strategier för att skaffa sig marknadsfördelar gentemot konkurrenter. Dessa tre är cost leadership, differentiering och fokusering. Tele2:s huvudstrategi är cost leadership, vilket betyder att hela företaget genomsyras av ett lågkostnadstänk, där man hela tiden arbetar med att effektivisera produktionen. Detta görs ofta genom standardiseringar och centralisering. Tele2 har ett stort kostnadstänk, där de skär ner på så mycket kostnader som möjligt för att kunden ska kunna få en så billig produkt som möjligt. De har en policy som säger att de håller hårt i pengarna, investerar så sent som möjligt och ifrågasätter alla kostnader. Denna strategi gör att Tele2 kan konkurrera och ta marknadsandelar genom att hålla lägre priser än andra. När Tele2 etablerar sig på en ny marknad startar de sin verksamhet från grunden istället för att köpa upp och använda befintliga varumärken. Detta har sin grund i att de vill ha full kontroll över verksamheten från början. Många av de marknader där Tele2 verkar, har tidigare varit monopolistiska, ofta med statliga monopol. Tele2:s lågprisstrategi gör att de ofta lägger sig på ett lägre pris en den tidigare monopolisten. I och med detta finns relativt stora tillväxtmöjligheter för Tele2 på tidigare monopolistiska marknader. Något som försvårar det hela är att de tidigare statliga monopolen försvårar användandet av konkurrerande operatörer, exempelvis genom att man alltid måste slå ett prefix innan man ringer till aktuell operatör. Trots detta tror vi att det finns en hel del potential till tillväxt på dessa marknader med Tele2:s nuvarande strategi. Inträdesbarriärer Att ta sig in på nya marknader i telekombranschen kräver stora investeringar. Att börja använda ett nytt nät för sin telefonitrafik är förknippat med stora kostnader. När Tele2 går in på en ny marknad gör man det under sitt eget varumärke, man använder således inte ett redan befintligt varumärke på marknaden. Detta leder bland annat till höga marknadsföringskostnader som är nödvändiga för att locka till sig kunder på den nya marknaden. Det man mest vill framhäva är prisjämförelser med befintliga konkurrenter för att på så sätt markera att man ligger bra till i pris. Även korsförsäljning är en viktig del i marknadsföringen, då man får lägre priser om man använder fler av Tele2:s produkter och tjänster. Det kan även finnas politiska regleringar som förhindrar, begränsar eller försvårar introducerandet av produkter eller tjänster på nya marknader. 10

11 Hot från substitut Det finns inte så många substitut till telekombranschen. Det finns egentligen bara ett substitut som kan anses som ett hot i framtiden. Företag som Skype och Ebay kan idag erbjuda extremt billig telefoni via nätet. I dagsläget anses denna telefoni vara ett andrahandsalternativ när det kommer till kvalitet och därför påverkar den inte de befintliga bolagen i branschen. Skype arbetar dock på en utveckling av sin produkt för att den ska kunna komma att användas på ett mer likartat sätt som dagens teleoperatörer. Man ligger ännu bara i startgroparna i detta projekt, men om de lyckas skapa en högkvalitativ produkt ur detta kommer det att bli en stor konkurrensfaktor för dagens teleoperatörer. Leverantörer Tele2 är beroende av ett begränsat antal leverantörer som verkar för att underlätta utveckling av deras produkter samt att erbjuda deras tjänster på kommersiella villkor. Dessa leverantörer står för tillhandahållande av nätutrustning och relaterad programvara på Tele2:s marknader. Om dessa leverantörer inte kan uppfylla Tele2:s krav är det möjligt att de inte får den utrustning de behöver tillräckligt snabbt för att färdigställa sina åtaganden. Av den orsaken att de använder sig av ett begränsat antal leverantörer kan det komma att ha en negativ effekt på Tele2, bland annat såtillvida att det begränsar deras flexibilitet och innebär att de inte kan expandera lika snabbt som de behöver i en befintlig konkurrenssituation. Power of Customers I de fall då det finns många företag som producerar liknande varor får kunderna mer makt genom att de lätt kan byta mellan företagen och ställa dessa mot varandra. Då det är lätt att byta telefonoperatör är det viktigt att företagen inom telekombranschen tar väl hand om sina kunder och ligger bättre till i sina konkurrenter gällande pris, kvalitet och service. Tele2 satsar hårt på att ha marknadens bästa priser, samtidigt som man ofta kan erbjuda bra kvalitet i fråga om täckning och funktionalitet. 11

12 SWOT-analys Styrkor: Ledande alternativ operatör Tele2 är idag en av de större konkurrenterna till de gamla monopolisterna. Att vara en stor konkurrent ger stordriftsfördelar. Avveckling av olönsamma delar Tele2 har erfarenhet av avveckling av delar inom koncernen, vilket gör att de relativt snabbt och effektivt kan göra sig av med delar som inte generar positiva resultat Kostnadstänk Tele2 genomsyras av ett lågkostnadstänk vilket gör att de i sin tur kan hålla låga priser på deras produkter. Möjligheter: Utländska satsningar Tele2:s expansion i utlandet har i de flesta fall varit lyckade. Här finns en ytterligare möjlighet till tillväxt. Mobil telefoni Segmentet med mobil telefoni har varit lyckosamt och vi anser att potentialen fortfarande är stor. Kunder Tele2s låg kostnadsprofil gynnar dem då kunderna är prismedvetna Svagheter: Fast telefoni Tele2 tappar omsättning på fast telefoni vilket bidrar till en lägre omsättning. Regleringar Vissa delar av Tele2s marknader är hårt reglerade av ländernas regeringar vilket kan påverka Tele2s investeringar och handlingsutrymme. Hot: Fel signaler När Tele2 lämnar vissa marknader på grund av att de är olönsamma kan detta ge felaktiga signaler till ägarna. Prispress Den prispress som finns på marknaden leder minskade marginaler. 12

13 Värdering med kassaflödesmodell Tillväxt Den historiska utvecklingen har bestått av en kraftig tillväxt som kan ses i grafen. Den har de senaste fyra åren uppgått till mellan 15 och 25 procent. Detta består både av organisk- och förvärvstillväxt. Under de tre första kvartalen av 2006 har omsättningen varit 40,684 MSEK till skillnad från 36,003 för samma period av 2005, vilket är en ökning med 13 procent Omsättningstillväxt E E Tillväxttakt 24,7 % 18,0 % 16,6 % 16,1% 9,7 % Mobiler Tillväxten kommer framförallt av att mobiltelefonin fortsatt gå starkt. Inom mobiltelefoni har Tele2 genom Comviq fått in 1 miljon kunder netto under Q3. Intäkterna från mobilsidan ökade till 5,1 MSEK, vilket är 32 procent högre än Q3 föregående år. Totalt över året såhär långt har omsättningen ökat med 30 procent. Affärsområdet Mobiler kommer visa liknande omsättningstillväxt under Q4 och locka kunder. Detta ser vi tecken på genom det nya abonnemanget Champion som är en lågprissatsning för att locka fler kunder. Vi menar att en omsättningstillväxt på 30 procent är befogad för hela Vidare framåt i tiden kommer Tele2 därför att kunna fortsätta hålla en hög tillväxt inom detta område eftersom det är tillsammans med bredband ett av de prioriterade produktområdena. De ser kraftig tillväxt på flera marknader och uppköp av företag ska även accelerera denna tillväxt. Fast telefoni Detta område har en ständigt minskad omsättning då branschen som beskrivits tidigare är avtagande. Omsättningen var under Q ,037 MSEK till skillnad från 7,364 året innan, vilket motsvarar en minskning på 18 procent. Detta stämmer väl överens med Tele2:s uttalade mål om att nedprioritera dessa produkter. Avveckling och nedtrappning har skett i Baltikum, Tjeckien, Finland, UK och nu senast i Frankrike. Detta då fast telefoni har mer konkurrentutsatt marknad och en oviss framtid då mobiltelefonin växer. Under de tre första kvartalen 2006 har den fasta telefonin minskat med 12 procent jämfört med Vi menar att denna trend har potential att fortsätta och att Tele2 fortsätter sälja av delar och minska utbudet vilket leder till en omsättningsminskning med 15 procent per år de närmsta åren. Bredband Tillväxten har varit god inom detta område för Tele2 det gångna året. De har även valt att gå ur den franska marknaden då det varit en olönsam affär. Omsättningen har för Q varit 13

14 692 MSEK mot 445 för 2005, vilket är en ökning med 56 procent. Sett till hela de nio första månaderna av 2006 har ökningen varit imponerande med hela 70 procent. Detta är en omsättningstillväxt som grundar sig mycket i förvärvet av en majoritetsandel i E.ON Bredband i Sverige. Vidare hade Tele2 i början av året en del orders som har gjort att de har börjat komma ikapp i kapacitet och det ger extra växlar i tillväxten. Bredbandsområdet kommer därför att landa på en tillväxt på 90 procent för Med den lågprisstrategi Tele2 har för sina produkter kommer bredband fortsatt ha en relativt starkt omsättningsökning per år. Direct access & LLUB Detta är ett riktigt tillväxtområde för Tele2. För tredje kvartalet har omsättningen varit 1,330 MSEK vilket är en 205-procentig ökning jämfört med 436 MSEK För Q1-Q3 för 2006 har omsättningen vuxit med 179 procent. Denna markanta tillväxt är något som Tele2 kommer att kunna fortsätta med under en tid genom att ett nybildat bolag (Plusnet) i Tyskland ska förse marknaden med LLUB. Plusnet ska börja leverera i början av nästa år och fortsätta driva omsättningen uppåt. Vi räknar med en tillväxt på helåret 2006 på 185 procent och för 2007 på 100 procent varefter det något flackande. Tillväxt i framtiden När vi sammanfogar dessa affärsområdens utveckling i en graf ser man hur de förhåller sig till varandra. Som vi redan beskrivit kommer Tele2:s fokus på mobil och bredband ge resultat kommande decennium. Den fasta telefonin kommer fasas ut och ännu snabbare än såhär om försäljning sker. Den totala tillväxten syns i denna graf där tillväxten avtar i och med att strategin genomförs och målmarknaderna blir mättade. Den framtida tillväxten är även väsentligt lägre än den historiska på grund av ökad konkurrens och tuffare prisbild. Bruttomarginal Historiska utvecklingen vad gäller bruttomarginalen visar strålande siffror. Den har stadigt förbättrats sig, från 35,4 Msek 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% Framtida omsättning Framtida tillväxt mobil telefoni fast telefoni bredband direct access Tillväxt Omsättning

15 2001 till 44,9 procent Det som dock kan bryta denna vinnande trend är den avtagande försäljningen inom fast telefoni där kostnad sålda varor har väldigt låga nivåer. Denna minskning ger lite effekt på kort sikt men på längre sikt ger det större effekt på bruttomarginalen E Bruttomarginal 42 % 42 % 43 % 44 % 45 % Inom mobiltelefonin finns den stora vinnaren för bruttomarginalen. Den ökade omsättningen inom detta affärsområde har gått hand i hand med förbättrade bruttomarginaler. Dock ser vi att prispressen på marknaden kommer börja äta upp dessa marginaler på sikt. Det visar sig speciellt av att stora internationella aktörer tar sig in på den klassiska hemmamarknaden i Norden. T ex Tele 2:s stora satsning på prissänkningar (19 öre/minut) kan öka kundgruppen men minska marginalerna inom detta affärsområde. Det positiva med denna satsning är att de försöker låsa in kunderna via hela kommunikationsområdet i form av fast telefoni och förval. Det kan göra att en tillväxt kan ske på de områdena och gynna bolaget. Det är dock en mer riskfylld väg att gå då kunder idag är mer flyktiga och otrogna sina leverantörer. Bredbandsområdet har än så länge inte resulterat i några imponerande bruttomarginaler på någon marknad. Men inom detta affärsområde befinner sig Tele2 i stark tillväxt och satsar väldigt mycket. Detta gör att fokus ligger på att ta marknadsandelar och därmed blir intäkterna lidande. Affärsområdet bredband är ännu dock så litet att det inte har någon större effekt på bruttomarginalen dock ser vi på sikt att det kan ge goda marginaler. Vi menar att bruttomarginalen kommer drivas upp av tillväxten i mobiler men avta iom minskningen inom fast telefoni. Detta gör att vi beräknar att marginalerna för 2006 landar på 46,2 procent, dock kommer den fortsatta prispressen överlag på Tele2:s produkter göra att bruttomarginalen kommer sjunka successivt framöver. Vi ser inga direkta kostnadsbesparingar som kan göras förutom utnyttjandet av stordriftsfördelar och använda tillväxten för att på sikt ha konkurrensfördelar genom detta. Bruttomarginalen kommer att sjunka för att på sikt landa på omkring 35 procent. EBITDA EBITDA-marginalen visar ifall övriga omkostnader ökat under perioden. Det kan den göra pga ökande administrationskostnader eller ökade satsningar på forskning och utveckling. Nedan visar hur den har utvecklat sig i de olika geografiska områdena som Tele2 verkar. Även utvecklingen av EBIT-marginalen visas nedan vilket indikerar hur investeringar och avskrivningar har utvecklats senaste tiden. Norden Tele2 har i området Norden minskat sin EBITDA marginal från 29 till 23 procent. Även EBIT-marginalen följer med från 23 till 16 procent. Dock har både mobiloch bredbandsverksamheten fortsatt växa i Norden med Sverige i täten. Comviq abonnemangen inom mobil och företagskunder inom bredband. Denna tillväxt kommer att fortsätta men marginalerna kommer att fortsätta sjunka pga ökad konkurrens. Norden Q Q Operatating revenue EBITDA EBIT EBITDA margin 23 % 29 % EBIT margin 16 % 23 % 15

16 Baltikum och Ryssland I detta område har omsättningen vuxit med 67 procent och både EBITDA och EBIT marginalerna ökat med en procent vardera. Vi anser att denna utveckling kommer att hålla i sig och fortsätta ge goda marginaler. Central Europa Även här har marginalerna minskat med en procent Central Europa Q Q vardera. Detta tillsammans med en omsättningsminskning från 2135 till 1993 MSEK. Detta beror till stor del på avveckling av verksamhet i Tjeckien som tyngt marginalerna under perioden. Den skulle ha varit ännu sämre om inte områdena Mobil och Bredband gått Operatating revenue EBITDA EBIT EBITDA margin EBIT margin % 3 % % 4 % bra i Central Europa. Dock menar vi att utvecklingen generellt går åt fel håll och det gör att trycket på att effektivisera och välja rätt inriktning väldigt viktigt för att framtiden ska visa motsatt trend. Södra Europa Detta är det geografiska område som aggregerat ger de sämsta marginalerna och den sämsta utvecklingen. EBITDA marginalen har sjunkit från -1 procent till -7 procent. EBIT-marginalen har sjunkit med hela 8 procent till -12 procent. Dessa värden beror till stor del på den negativa utvecklingen hos den nu avvecklade franska verksamheten. De påverkade områdets EBIT-marginal med en negativ engångspost på 3,3 miljarder. Även omsättningen och kundantalet påverkas negativt av den franska verksamheten. Vi menar att prognosen för framtiden inom detta område lovar gott nu när dåliga grenar sågats av. UK & Benelux Detta område är skilt från de andra genom att de har en 7 procentig ökning av EBITDA-marginalen medan EBIT sjunkit med 5 procent till -4. Detta beror till stor del på stora satsningar inom bredbandsområdet och marknadsföring för detta vilket påverkat EBITmarginalen. Detta ger dock en stark postitiv kundtillförsel vilket på sikt kan genera lönsamhet inom detta område. Baltic & Russia Q Q Operatating revenue EBITDA EBIT EBITDA margin 26 % 25 % EBIT margin 17 % 16 % Södra Europa Q Q Operatating revenue EBITDA EBIT EBITDA margin -7 % -1 % EBIT margin -12 % -3 % UK & Benelux Q Q Operatating revenue EBITDA EBIT EBITDA margin 12 % 5 % EBIT margin -4 % 1% Prognoser EBIT/EBITDA Sammantaget med dessa prognoser kommer det att ge en något högre EBITDA-marginal på 11,4 procent medan EBIT-marginalen kommer vara negativ under 2006 och landa på -4 procent. Dock menar vi på att när den aggressiva tillväxtstrategin lägger sig något kan Tele2 effektivisera genom att inte spendera lika mycket i övriga omkostnader som marknadsföring och administration. Detta kommer att öka EBITDA-marginalen och så att den närmar sig branschsnittet på 34,6 procent. Företag EBITDA/OMS (est) EBIT/OMS (est) Telia 35 % 25 % Telenor 36 % 20 % Vodafone 39 % 28 % Elisa 29 % 15 % TDC AS 27 % 13 % Deutche Telecom 32 % 14 % Telefonica SA 38 % 20 % Telecom Italia 42 % 24 % Snitt 34,6 % 19,8 % 16

17 Den ligger idag på 11 procent vilket ger en väldig potential. Vad gäller EBIT-marginalen estimeras liknande bolag att i snitt ha 19,8 procent. Den negativa EBIT-marginalen som Tele2 har idag är en engångsföreteelse och när tillväxten avtar kommer även marginalen förbättras. Mindre avskrivningar och mindre investeringar kommer att göra bolaget mer lönsamt som helhet då bolaget mognar på marknaderna. Vi prognostiserar att EBITDA-marginalen kommer röra sig mot branschens men fortsatta satsningar gör att det tar ett tag. Vi prognostiserar en marginal på 17 procent på sikt vilket fortfarande ligger under branschens pga av stora satsningar på tillväxt E EBITDAmarginal 0,7 % 10,4 % 10,0 % 10,7 % 11,0 % 11,5 % EBIT-marginal -5,3 % 4,8 % 5,1 % 6,5 % 7,0 % -4,0 % Nettoinvesteringsgrad Under 2006 har Tele2 sålt av verksamhet i Frankrike och lagt ner verksamhet inom fast telefoni. Det ger en negativ nettoinvesteringsgrad för Tele2 kommer fortsatt att titta efter förvärv för att kunna expandera snabbare. Detta ger oss ökning initialt i investeringar i anläggningstillgångar till 10 procent för Historiskt har nettoinvesteringar utgjort mellan 3,6 och 8,6 procent vilket vi ser den röra sig mot på sikt E Nettoinvesteringsgrad 8,6 % 6,3 % 5,1 % 3,6 % 7,3 % 10,0 % Avskrivningar De har skrivit av relativt jämt över åren dock finns en stor engångspost under detta år som påverkar andelen med 3300 Mkr. Avskrivningarna kommer framöver att ta mer normala proportioner och ligga runt 5 procent E Avsk i % av oms 6,0 % 5,6 % 5,0 % 4,2 % 4,0 % 15,5 % Andelen lån Tele2 har ökat andel lån de senare åren det går helt i linje med deras expansionsstrategi den kommer att landa på runt 32 procent för 2006 och toppa kring 35 procent Därefter kommer den dala nedåt igen mot 26 procent på sikt E Andelen lån 28,4 % 26,3 % 19,2 % 13,6 % 29,9 % 32,2 % 17

18 Rörelsekapital Tele2 har legat stabilt kring 14 procent vilket vi inte ser någon anledning att ändra på framöver varför den kommer att kretsa kring 14 procent. Den uppskattas landa på 12,5 procent för helåret E RöK i % oms 15,7 % 14,2 % 13,5 % 12,7 % 12,4 % 12,6 % Beta Tele2 har ett beta på 0,75. Detta har framräknats med hjälp av ett fyraårigt OMX-index och månatliga data. Det ger ett värde på den systematiska risken hos Tele2-aktien, alltså hur väl den följer svängningarna på Stockholmsbörsen. Den framräknade är under ett vilket tyder på att den är mindre volatil än börsen den handlas på. Det är dock troligt att den närmar sig ett på sikt. Om Beta skulle öka till 1 skulle det sänka kursen med 11 procent i dagens läge vilket kan ses i känslighetsanalys nedan. Avkastningskrav Vi använder oss av ett medelvärde för riskpremier i stabila ekonomier. Premien har legat på mellan 3,5 och 4 procent. Tele2 har därför en riskpremie på 3,75 procent i kassaflödesmodellen. Den riskfria räntan hämtas ur en 10-årig stadsobligation som för närvarande står i 3,6 procent. Ökade risker och avkastningskrav Tele2 har under året sålt av verksamhet i telefoni och bredband, de har även svårt att etablera sig på andra västeuropeiska marknader varpå mer utförsäljningar inte är omöjligt. Den nya strategin att fokusera på mobil och bredband österut gör att tillväxtpotentialen ökar något men också att riskerna ökar. Det finns även risker i att världen förändras och att nya teknologier uppstår. Vi har satt ett extra avkastningskrav på 4 procent som ska täcka dessa risker. Ytterligare 0,5 procent har vi ökat avkastningskravet med pga av att Tele2 är ett relativt ungt bolag som ökar risken. Detta ger sammantaget 4,5 procent i extra avkastningskrav som vägs in i kassaflödesmodellen. WACC Kapitalkomponent Andel Kapital total Avkastningskrav Vägd kapitalkostnad LÅN 0,517 0,036 0,019 EGET KAPITAL 0,483 0,111 0,054 WACC 7,22 % Anledningen till att Tele2 får en genomsnittlig kapitalkostnad på 7,22procent har sin grund i att deras eget kapital är 48,3procent i förhållande till det totala kapitalet. En minskning av deras ek i förhållande till totala kapitalet, skulle innebära att lånen skulle öka och deras genomsnittliga kapitalkostnad skulle minska eftersom lånat kapital är billigare än eget kapital. 18

19 Vid jämförelse med konkurrenten TeliaSonera ser vi att Tele2 har en lägre WACC (7,22 procent jämfört med 7,73 procent för TeliaSonera). En stor förklaring till detta är att Tele2 har en större andel lån, vilket blir billigare att bära, och därmed ger det ett lägre avkastningskrav. Känslighetsanalys Värderingen av Tele2 påverkas av flertalet variabler. Vi har valt ut de vi anser vara mest relevanta för att se hur mycket de påverkar rekommendationen vi ger. Tillväxt Tele2 har haft en kraftig tillväxt historiskt och vi antar att den fortfarande kommer att vara relativt kraftig iom med fortsatt expansion och marknadssatsningar. Vi vill därmed analysera vad som händer ifall tillväxten förändras. I tabellen syns hur mycket tre olika procentuella förändringar påverkar aktiekursen. Dessa förändringar kan vara både i positiv och negativ bemärkelse. Som vi ser kan en minskning i tillväxten med 10 procent påverka värdet på Tele2 och därmed kursen med så mycket som 5,4 procent. Förändring 5 % 10 % 15 % Kurspåverkan 2,7 % 5,4 % 8,2 % EBITDA Eftersom Tele2 inte historiskt inte imponerat med höga marginaler är det extra intressant att se vad en förändring inom det ger för påverkan på kursen. Som beskrivit ovan ligger Tele2 kraftigt lägre än branschsnittet på 34,6 procent. Vid en ökning av EBITDA med 15 procent ger det en kurspåverkan med 13,1 procent vilket tyder på vilken effekt det har på kassaflödesmodellen. Förändring 5 % 10 % 15 % Kurspåverkan 4,4 % 8,7 % 13,1% Riskpremie Riskpremien är viktig att analysera då den kan uppskattas på många sätt och förändras över tiden. Vi har valt ett snitt på 3,75 procent som är baserat på historien. Det är den extra avkastning som krävs att investera i aktier istället för riskfria placeringar. I tabellen ses att en 10 procentig ökning av riskpremien påverkar värdet negativt med 6,3 procent. Förändring 5 % 10 % 15 % - 6,3 Kurspåverkan -3,2 % % -9,2 % Räntekostnad Tele2 har haft en relativt fluktuerande räntekostnad de senaste åren. Den hör ihop skuldsättningsgraden på bolaget. Det är troligt att denna räntekostnaden minskar med minskad andel lån vilket är troligt. En förändring på räntekostnaden med 5 procent påverkar värdet på bolaget med 1,2 procent. En minskning med 15 procent påverkar värdet med 3,7 procent. 19

20 Denna ökning i aktievärde är något som inte räknats in i modellen och alltså skapar mervärde framåt. Förändring 5 % 10 % 15 % Kurspåverkan -1,2 % -2,5 % -3,7 % Beta Tele2 har idag ett beta på 0,75 vilket gör aktien mindre volatil än Stockholmsbörsen. Det är en variabel som ledningen inte direkt kan påverka utan marknadens krafter styr över. Den är dock viktig att analysera för visa hur förändringar i den påverkar modellens kurs. Om Beta skulle öka med 5 procent minskar det värdet på bolaget med 2,3 procent. Förändring 5 % 10 % 15 % Kurspåverkan -2,3% -4,5 % -6,7 % Analys Känslighetsanalysen indikerar hur variablerna påverkar börsvärdet och pekar på att vissa har större påverkan än andra. De som har störst påverkan är EBITDA-marginal, riskpremie och tillväxt. Då vi i vår analys varit försiktiga i vår tillväxt men även lagt till ett extra avkastningskrav på 4,5 procent visar det att det finns ytterligare potential i Tele2 och ger ytterligare tyngd i rekommendationen. 20

21 Relativvärdering Vid urvalet av företag vi inkluderar i relativvärderingen har vi tittat på stora konkurrenter samt till liknande företag som erbjuder likartade tjänster som Tele2. Vi har filtrerat bort de företag som haft ett marknadsvärde lägre än 4000 MSEK, men om företaget har haft en betydande marknadsandel på aktuell marknad, som i detta fall Elisa och Tiscali, har vi valt att inkludera dem ändå. Företag Market Cap. P/E 06 P/E 07 Teliasonera Ab ,97 14,53 Tele2 Ab ,85 24,74 Telenor ASA ,45 15,69 Vodafone Group ,52 11,88 Elisa Corporation ,05 17,51 Deutsche Telekom AG ,57 14,11 Telefonica ,45 13,01 Telecom Italia Spa ,05 13,94 Tiscali SpA 972 high high AT&T Inc ,99 13,61 Medelvärde 23,43 15,45 Median 14,99 14,11 Eftersom det finns extremvärden bland dessa företag, så har vi valt att jämföra företagets värden med medianvärden för den utvalda populationen. Då Tiscali SpA visade extremvärden har vi valt bort dem från grafen nedan för att få en mer rättvis bild. P/E 07 P/E 06 Bransch 100,00 90,00 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 0,00 Teliasonera Ab Tele2 Ab Telenor ASA Vodafone Group Elisa Corporation Deutsche Telekom AG Telefonica Telecom Italia Spa AT&T Inc Vi tittar på P/E-tal för 2007 eftersom den är mest intressant på grund av att den tar hänsyn till framtida beräkningar. Branschmedianen för den utvalda populationens P/E-07 visar ett värde på 14,11. Tele 2:s P/E-07 multipel pekar på 24,74, vilket ligger över det uträknade medianvärdet för den utvalda populationen (14,11). Tele2:s P/E-multipel för 2006 visar dock 21

22 ett ännu högre värde. Anledningen till Tele 2:s höga P/E tal har sin grund i försäljningen av sin franska verksamhet som medförde en finansiell smäll för det tredje kvartalet. Detta påverkade resultatet för kvartalet negativt och därmed EPS för P/E 06 som således visar ett högt värde jämfört med de andra i branschen. Tele 2 skrev ner värdet på goodwill, men nedskrivningen är av redovisningskaraktär och påverkar inte Tele2:s kassaflöde. I övrigt ser vi av de utvalda företagen att Vodafone Group visar på det största marknadsvärdet och Tiscali SpA det lägsta. Företag Ev/EBITDA 06 Ev/EBITDA 07 Ev/EBIT 06 Ev/EBIT 07 Teliasonera Ab 8,31 8,71 12,72 12,87 Tele2 Ab 8,57 7,56 high 19,03 Telenor ASA 7,01 6,12 12,45 10,61 Vodafone Group 7,62 7,45 12,99 12,20 Elisa Corporation 8,40 7,46 16,53 13,65 Deutsche Telekom AG 5,17 5,02 11,32 10,90 Telefonica 6,56 6,13 12,69 11,26 Telecom Italia Spa 6,14 5,73 10,66 9,86 Tiscali SpA 11,38 7,86 high 177,86 AT&T Inc 7,96 5,95 12,99 10,31 Medelvärde 7,71 6,80 12,79 28,85 Median 7,79 6,79 12,70 11,73 Om vi jämför Tele 2:s EV/EBIT-multipeln med den utvalda branschen, ligger de högt över medianen för populationen (12,70). Denna multipel säger oss därför att företaget är dyrt relativt de övriga. Eftersom det är vanligt att företag i telekombranschen gör stora investeringar och dito avskrivningar kan de få lägre EBIT och därför blir det lätt stora skillnaderna mellan EV/EBIT och EV/EBITDA multiplarna. I takt med att EBITDA inte tar hänsyn till dessa, intresserar vi oss mer av EV/EBITDA-multipeln mer intressant i vårt fall. Dessutom fångar EV/EBITDA ett värde som ligger närmare kassaflödet och därför speglar kärnverksamheten på ett bättre sätt än EV/EBIT. Poster som ligger efter EBITDA i resultaträkningen kan skilja mycket mellan företagen vid olika tidpunkter beroende på i vilken expansionsfas företagen befinner sig, i hur stor utsträckning de investerar i nya marknader osv. Bland företagen ovan ser vi dock att de två multiplarna följer varandra ganska jämnt över företagen. 22

23 EV/EBITDA 07 BRANSCH median Teliasonera Ab Tele2 Ab Telenor ASA Vodafone Group Elisa Corporation Deutsche Telekom AG Telefonica Telecom Italia Spa AT&T Inc Tele2:s EV/EBITDA-multipel visar 7,56 vilket är nära medianen för populationen (6,79) och med denna multipel ligger Tele2:s värde i linje med branschsnittet. EV_EBITDA_fwd12M 9,0 8,5 8,5 8,0 8,0 7,5 7,5 7,0 7,0 6,5 6,5 6,0 6,0 5,5 5,5 5,0 5,0 4,5 4,5 H H H H H H H H H ,0 Teliasonera Ab (L) Tele2 Ab (Class B) (R) En jämförelse med konkurrenten TeliaSoneras Ev/EBITDA visar att Tele2 i dagsläget är billigare företag relativt sett. Vi tror att detta bland annat kan ha sin grund i att Tele2 är ett företag med högre risk i jämförelse med TeliaSonera. Detta har dock fluktuerat mellan åren. 23

24 Företag Ev/Sales 06 Ev/Sales 07 Teliasonera Ab 2,89 2,97 Tele2 Ab 0,95 0,97 Telenor ASA 2,54 2,26 Vodafone Group 2,92 2,79 Elisa Corporation 2,41 2,29 Deutsche Telekom AG 1,65 1,57 Telefonica 2,47 2,27 Telecom Italia Spa 2,56 2,41 Tiscali SpA 1,47 1,39 AT&T Inc 2,22 1,94 Medelvärde 2,21 2,09 Median 2,44 2,27 EV/Sales 06 EV/Sales 07 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Teliasonera Ab Tele2 Ab Telenor ASA Vodafone Group Elisa Corporation Deutsche Telekom AG Telefonica Telecom Italia Spa Tiscali SpA AT&T Inc Tele2 har ett prognostiserat EV/Sales-multipel på 0,97 för 2007, vilket är mycket lägre än vad branschmedianen för populationen uppvisar (2,27). Detta skulle indikera att Tele 2 är undervärderat med 57,27 procent om man låser värderingen mot denna multipel. EV/Salesmultipeln för Tele2 indikerar därför att de är undervärderat i förhållande till branschen, samtidigt som marknaden värderar följaktligen Tele2:s försäljning mycket lågt i förhållande till EV. Detta bör sannolikt tyda på att Tele 2:s marginaler inte lever upp till branschgenomsnittet. Enligt relativvärderingen är Tele2 något undervärderat jämfört med branschsnittet för den utvalda populationen. Detta styrker vår värdering beräknad enligt kassaflödesmodellen. 7 24

25 Prognosperioden Bilagor EBITDA- Andelen Nettoinvest. - Avskrivningar i RöK som År Tillväxttakt marginal lån grad i % av oms. % av omsätt. % av oms ,0% 11,5% 35% 10,0% 6,0% 13% ,5% 12,0% 29% 8,0% 6,0% 15% ,7% 12,0% 29% 8,0% 5,0% 14% ,1% 13,0% 28% 8,0% 5,0% 12% ,8% 13,0% 28% 8,0% 5,0% 12% ,7% 15,0% 27% 8,0% 4,5% 14% ,6% 15,0% 27% 6,0% 4,5% 14% ,4% 16,0% 26% 6,0% 4,5% 12% ,2% 17,0% 26% 6,0% 4,5% 14% ,2% 17,0% 26% 6,0% 4,5% 14% Residualperioden Tillväxttakten i den stabila perioden 3,2% EBITDA-marginalen i den stabila perioden 17% Andelen lån under den stabila perioden 25% Lånekostnaden under den stabila perioden 4% AT i procent av avskrivningarna i stabila perioden 100% RöK som % av omsättningen i den stabila perioden 14% Betavärdet under den stabila perioden 0,86 Ytterligare avkastningskrav Småbolagsrabatt 0,0% "Omoget" företag 0,5% Oprövad management 0,0% Osystematisk risk 0,0% Likviditets premie 0,0% Övriga aspekter 4,0% Totalt extra avkastningskrav 4,5% 25