Humörsvängningar och börssvängningar -Påverkar humöret Stockholmsbörsens kursrörelser och handelsvolym?

Transkript

1 Magisteruppsats Ekonomprogrammet LIU-IEI SE Humörsvängningar och börssvängningar -Påverkar humöret Stockholmsbörsens kursrörelser och handelsvolym? Mood swings and Stock swings Does Mood affect the Stockholm Exchange stock movements and volume? Johan Kellgren & Christian Vegfors Linköpings universitet FILOSOFISKAFAKULTETEN

2 Förord Vi vill här passa på att tacka alla de personer som hjälpt oss under arbetets gång. Framförallt vill vi tacka vår handledare Göran Hägg som hjälpt till att styra detta arbete åt rätt håll. Även Inger Asp förtjänar ett stort tack då hon stått ut med en del mindre begåvade frågor och hjälpt oss när vi kört fast med våra statistiska delar. De övriga medlemmarna i vår seminariegrupp ska även de ha ett stort tack för deras opponeringar som kommit med många kloka råd och tips. Linköping, 25 maj Johan Kellgren och Christian Vegfors II

3 Sammanfattning Titel: Humörsvängningar och börssvängningar Påverkar humöret Stockholmsbörsens kursrörelser och handelsvolym? Författare: Johan Kellgren & Christian Vegfors Handledare: Göran Hägg Bakgrund: Humörets påverkan på aktiemarknaden har börjat diskuteras inom Behavioral Finance området. Flera olika variabler som antas kunna påverka humöret har undersökts för att se om dessa påverkar aktiemarknaden. Syfte: Syftet med denna studie är att undersöka investerares humörs påverkan på Stockholmsbörsens handelsvolym samt dess kursrörelser genom indexet Affärsvärldens Generalindex. För att genomföra denna undersökning används Väder, SAD (Vinterdepression), Nyheter och Veckodagseffekter som humörvariabler. Studien ämnade även undersöka huruvida påvisade effekter kunnat användas för att skapa överavkastning. Genomförande: Datamaterialet i studien innehåller data från SMHI samt data för handelsvolym och index. Materialet har analyserats med hjälp av robusta statistiska metoder för att undersöka om samband mellan humör och våra två beroende variabler kan påvisas. Slutsatser: Studien visar på att humöret ej påverkar varken handelsvolym eller indexrörelser under tidsperioderna respektive för de två beroende variablerna. Ingen av de använda variablerna har visat sig ha signifikant påverkan alternativt haft signifikant påverkan som kan förklaras med hjälp av de teorier kring humör som finns. Nyckelord: Investerares humör, Handelsvolym, Börsindex, Behavioral Finance, Aktieavkastning. III

4 Abstract Title: Mood swings and Stock swings Does Mood affect the Stockholm Exchange stock movements and volume? Authors: Johan Kellgren & Christian Vegfors Supervisor: Göran Hägg Background: The moods influence on the stock market is a new but growing area within Behavioral Finance. Numerous variables that have been said to influence a persons mood has been studied to see if these affect stockmarkets. Purpose: The purpose of this study is to research however mood does influence the Stockholmsbörs volume and its stock movements by using the economic index Affärsvärldens Generalindex. In order to implement this study the variables Weather, SAD-effect, News and Weekday effects were chosen as suitable to represent the moods influence on the Stockholmsbörs index and volume. The study also aimed to research however the effect of moods could be used to create abnormal returns. Implementation: Used data include material from the Swedish institute for meteorology, SMHI, along with data for chosen index and volume. The data was analyzed with robust statistical methods to conclude however the mood can be said to influence the Stockholm Exchange index and volume. Conclusions: Our study concludes that mood does affect neither volume nor stock movements on the Stockholm exchange during the time periods for the index study and for the volume study. Keywords: Moods, Volume, Index, Behavioral Finance, Returns. IV

5 Innehållsförteckning Kapitel 1 Inledning Bakgrund Problemdiskussion Syfte Avgränsningar Studiens genomförande... 5 Kapitel 2 Teori och översikt av litteratur Humör Effektiva marknadshypotesen och humör Behavioral Finance och humör Litteraturöversikt Väder Nyheter Veckodagar Kapitel 3 Metod Hypoteser Variabler Väder Veckodagar Nyheter Datainsamling Väder Veckodagar Nyheter Modellen Statistiska metoder Multikolliniaritet Chow-test Stationäritet Heteroskedasticitet Beräkning av antal timmar mellan soluppgång och nedgång Informationsinsamling Tillförlitlighet Reliabilitet och Validitet Tidsperiod och index Metodkritik Kapitel 4 Utfall Förberedelse av data Datakörning med Affärsvärldens index som beroende variabel Datakörning med handelsvolym som beroende variabel Chowtest Kapitel 5 Analys Analys av börsindex beroende av humör SAD Nyheter Väder Veckodagar V

6 5.2 Analys av Handelsvolymens beroende av humör SAD Nyheter Väder Veckodagar Litteraturdiskussion Väder Nyheter Veckodagar Humör Alternativa studier Allmänt Nyheter Väder Veckodagar Kapitel 6 Slutsats Kapitel 7 Referenser Kapitel 8 Appendix Appendix A Appendix B Tabellförteckning Tabell 1 Modellsammanfattning Index Tabell 2 Regressionssammanfattning Index Tabell 3 Variabelsammanfattning Index Tabell 4 Variabelsammanfattning Nederbörd Tabell 5 Modellsammanfattning Volym Tabell 6 Regressionssammanfattning Volym Tabell 7 Variabelsammanfattning Volym Figurförteckning Figur 1 Scatterplot Regression index VI

7 Inledning Kapitel 1 Inledning I detta kapitel beskriver vi bakgrunden till kopplingen hur humör kan påverka börsen som sen följs av problemdiskussionen. Problemdiskussionen härleder till ett definierat syfte med problemformuleringar tillsammans med valda restriktioner. Vi avslutar kapitlet med att förklara hur studien ska genomföras. 1.1 Bakgrund Humör och börsrörelser är ett relativt nytt forskningsområde. Ett viktigt antagande är att alla människor har ett humör som skiftar. Detta styrks i studier på mänskliga beslutsprocesser som visar att känslor har en central roll i människans beslut, 1 samt att dess betydelse ökar i samband med att uppgiftens komplexitet ökar. 2 En person som är på dåligt humör är mer pessimistisk gällande framtiden och vice versa. 3 Samtidigt har de flesta ekonomiska teorier haft som grundläggande antagande att människan alltid agerar rationellt. 4 Detta ifrågasattes av Behavioral Finance, som växte fram under 1980-talet. Det främsta teorin diskuterar är investerarnas rationalitet. 5 För att reda ut i vilken grad människan är irrationell eller inte har man utgått från större händelser som påverkar flera personers känslor så att det blir en gemensam drivkraft åt samma håll. Ett exempel är en studie om lycka och sorg vid sportlandskamper, främst fotboll. Studien visar att sambandet mellan fotbollslandskampsförluster och börsnedgång på förlorarens huvudbörs är signifikant, dock var sambandet inte lika starka för ökad avkastning vid vinster. Detta antas bero på att förluster känns tyngre än vinster och att supportrar förväntar sig att sitt lag vinner. 6 Resultatet av studien visar att nyheter av ickeekonomisk betydelse kan påverka börsen. Det finns ytterliggare faktorer i samhället som påverkar humöret hos en majoritet av befolkningen. Mer ljus och solsken/soltimmar per dygn leder till en positiv inställning på grund av en biologisk påverkan. Ljus bidrar till en produktion av 1 Nofsinger (2007) 2 Forgas (1995) 3 Nofsinger (2007) 4 Schleifer (2000) 5 Bodie et al. (2008) 6 Edmans et al. (2007) 1

8 Inledning vitamin D samt ökad nedbrytning av melatonin. Melatonin har en sövande effekt och mindre mängd av detta i kroppen har därav en uppiggande effekt. 7 Det finns ytterligare exempel på vädrets makt och dess påverkan på människans humör och agerande. En studie som gjordes på ett amerikanskt hotell visade att hotellpersonal som nämnde att vädret var vackert, även om rummet saknade fönster, fick mer dricks än de som inte gjorde det. 8 Flertalet väderfaktorer har studerats, såsom solsken samt måncyklar och dessa har visat sig påverka aktiekurser. 9 Slutligen finns det kopplingar mellan veckodag och människans humör. Det har visat sig att människor generellt sett har en mer positiv inställning under helger och fredagar medan de är som mest negativa på måndagar Problemdiskussion Författarna uppfattar humörets påverkan på börskurser som ett ämne som förtjänar mer uppmärksamhet. Den svenska börsens känslighet för dessa effekter har endast undersökts i begränsad omfattning och vidden av dessa effekter är i stora drag okänd. Det som gör Sverige till en intressant grund för studien är landets skiftande dagslängd 11, generellt dåliga väder samt att författarna är därifrån. Samtidigt är svenskarna nog bland de mest solälskande människorna som finns när man tittar på jakten efter uteserveringsbord de första varma och soliga vårdagarna och hetsen efter charterresor så fort sommaren blir regnig. Författarna anser att det utifrån befintlig teori är oklart vilka vädervariabler som påverkar, i vilken utsträckning de påverkar men deras hypotes är i grunden enkel. Vädret påverkar människan och människan påverkar börsen, det som finns kvar att utreda är förhållandet mellan vädret och börsen. Vädret har studerats som humörvariabel men även andra faktorer borde påverka. Kan nyheter som inte är av ekonomisk karaktär påverka börsen? Sportresultats påverkan 7 Starby (2007) 8 Rind (1996) 9 Kamstra et al. (2003) och Yuan et al. (2006) 10 Cason (1931) 11 Med dagslängd menas i denna uppsats tiden mellan soluppgång och solnedgång 2

9 Inledning på aktieutveckling har studerats i viss utsträckning, men ej på Stockholmsbörsen. Om vi undersöker nyheter som inte har koppling till värderingen av aktierna, som sport, nationella tragedier med mera, finns det då något signifikant samband med dessa nyheter och Stockholmsbörsens kursutveckling? Forskning kring aktiekursers påverkan av dessa fenomen finns det alltså en del, men lite berör hur en marknads volym påverkas av handlarnas humör. Därför anser vi detta vara ett intressant komplement till studier kring aktiekursernas påverkan. Givet att investerares humör påverkar deras beteende kan även därigenom handelsvolymer förändras. Vi ser det slutligen som intressant att undersöka hur forskningsfältet ser ut. Är dessa fenomen nya allesammans eller finns det forskning som sträcker sig långt tillbaka? Vad säger de flesta studier, finns det konsensus kring någon variabels påverkan? 1.3 Syfte Syftet med denna studie är att empiriskt undersöka och analysera om investerares humör påverkar Stockholmsbörsen utveckling och handelsvolym. Vi kommer i studien besvara följande underfrågor: Vad har forskningen kring humör kommit fram till och hur länge har fenomenen studerats? Påverkar humör Stockholmsbörsens börsrörelser och handelsvolym? Vilka studerande väderfaktorer är relevanta för kursutveckling och handelsvolym? Har ickeekonomiska nyheter och händelser påverkan på börsen? Har måndagar och/eller fredagar systematisk påverkan på börsrörelser samt handelsvolym? Går det att generera överavkastning utifrån dessa effekter? 3

10 Inledning 1.4 Avgränsningar Studien avgränsas till att analysera humörets påverkan på OMXSPI:s volym samt Affärsvärldens Generalindexs kursrörelser. Motivet för detta är att vi endast är intresserade av den svenska marknaden som nämns i problemdiskussionen. Vidare är alla hänvisningar till index, kursförändringar med mera menat i förhållande till Affärsvärldens generalindex medan alla hänvisningar till volym, avslut och liknande är i förhållande till OMXSPI:s volym. Valda faktorer är väder, nyheter samt dagseffekter. Dessa väljs då de är mätbara, har logisk och teoretisk förankring samt anses kunna påverka tillräckligt stor andel av Sveriges befolkning för att få mätbara konsekvenser. De väderfaktorer som vi avgränsar studien till är dagslängd, temperatur samt nederbörd. Valet av dessa görs då de intuitivt är mest relevanta för studien och har teoretisk förankring i tidigare studier av liknande karaktär. För nyheterna väljer vi att avgränsa oss till nyheter med så liten ekonomisk betydelse som möjligt. Exempelvis innebär detta att World Trade Center terrordådet eller oförväntande ränteändringar ej tas med, men Sveriges OS-guld i hockey och discoteksbranden i Göteborg är med i materialet. Anledningen till detta är att vi vill isolera påverkan på investerares humör vilket vi anser riskerar att gå förlorad om nyheter med allt för stor direkt ekonomisk påverkan tas med. Valda nyheter graderas sedan beroende på om de är av positiv eller negativ karaktär. Nyheter som är svårtolkade huruvida de är positiva eller negativa, exempelvis ett valresultat som ger en ny regering, tas heller inte med då de inte går att gradera. Det samma gäller nyheter med endast lokalt intresse filtreras bort för de påverkar för liten del av befolkningen och därmed för få investerare. Dagseffekten begränsas till dagar som vi anser ha positiv alternativt negativ inverkan på investerares humör. Därför tas endast måndagar och fredagar med som i studier visat sig ha negativ respektive positiv inverkan på humör. 4

11 Inledning 1.5 Studiens genomförande Studien genomförs med utgångspunkt i tidigare forskning på ämnet och dess slutsatser. Författarna skapar sedan en bred och god bas i referensramen för att ge läsaren en god förståelse för ämnet samtidigt som det ger en god översikt över vad som tidigare skrivits inom fältet. Studiens empiriska genomförande baseras på en multifaktormodell där valda variabler ställs mot Affärsvärldens Generalindex kursrörelser samt mot OMXSPI:s handelsvolym. Resultaten från den empiriska undersökningen samt den litterära översikten används sedan i analysen för att tolka och vidareutveckla de hypoteser som finns. Studien avslutas med slutsatser där författarna sammanställer analysen för att visa vad som framkommit genom studien. 5

12 Teori och översikt av litteratur Kapitel 2 Teori och översikt av litteratur I detta kapitel ges en genomgång av relevanta ekonomiska teorier. Nämnda teorier är beskrivna ur ett humörperspektiv för att ge läsaren en tydligare koppling till studien. 2.1 Humör Humörets påverkan på människans beslutsförmåga är ett ämne som studerats ingående av psykologer på senare år. En viktig insikt är att känslor från orelaterade händelser har visats påverka en människas beslut i olika frågor. 12 Därför argumenteras det att aktiemarknaden endast är en avspegling av investerarnas aggregerade känslor 13. Ett annat humörfenomen är exempelvis hur människor kan utsättas för samma källa till rädsla eller oro under en lång tid men att känslan ökar kumulativt över tiden. Detta manifesterar sig exempelvis, för att ta ett alldagligt exempel, när män eller kvinnor får kalla fötter nära inpå sina bröllop. 14 Humör har visat sig kunna påverka orelaterade beslut samtidigt som de visat sig vara en central del i människans hela beslutsprocess. 15 Dess betydelse varierar dessutom beroende på vilken uppgift människan ställs inför och denna uppgifts komplexitet. 16 Att humör kan påverka ekonomiska beslut visas även av undersökningar och studier av människors riskkänslighet då det visat sig att människor som är känslomässigt påverkade av ett spel eller en vadslagning är okänsliga för stora skift i vinstsannolikheter. 17 Loewenstein (2000) försökte visa vikten av känslor vid ekonomiska beslut, och hur dess inverkan har blivit förbisedda. Han menar inte att ekonomer har förnekat dessa effekter, utan att de istället inte har förstått deras styrka eller antagit att de är för slumpmässiga för att kunna användas i en modell. Grunden i hans argument är känslomässiga faktorer som påverkar ens handlingar. Faktorerna han använder är 12 Nofsinger (2007) 13 Nathan (2004) 14 Loewenstein (2000) 15 Loewenstein et al (2001) 16 Forgas (1995) 17 Nofsinger (2007) 6

13 Teori och översikt av litteratur främst människans mest grundläggande såsom rädsla, förargelse, sexuell åtrå, hunger, pinsamhet, törst och smärta. Loewenstein visade att beteende förändrades ifall dessa faktorer påverkade människan. Exempel på agerande som blev annorlunda vid påverkan var bland annat sparande/konsumtion, förhandlingsteknik och riskbedömning. 18 Humöret påverkar också handelsvolym. Enligt Nofsinger (2007) är det de optimistiska/positiva handlarna som sätter priserna och handlar mest medan de pessimistiska/negativa handlarna agerar mer försiktigt och håller sig utanför handeln. 19 Forskare inom behavioral finance menar att eftersom humör uppenbarligen tycks påverka hur beslut fattas kommer investeringsprocessen påverkas av investerares humör. Investerare som använder sig av fundamentalanalys kommer vid gott humör troligen överskatta tillväxtfaktorn i sina formler medan den investerare som är på dåligt humör kommer att göra motsatsen. 20 En undersökning gjord av Repin & Steenbarger (2005) vid MIT i USA visade på att ju mer påverkad en investerare var av sina känslor desto sämre presterade han eller hon Effektiva marknadshypotesen och humör Effektiva marknadshypotesen (EMH) som lades fram av Eugen Fama (1970) är teorin om den effektiva marknaden vilken säger att all tillgänglig information återspeglas i aktiepriset. Det historiska priset är irrelevant och det är framtiden som är avgörande. EMH kritiserar också det som kallas fundamentalanalys. Fundamentalanalys innebär att man ser på tidigare års siffror och gör en uppskattning på de kommande med hänsyn på dessa och det finansiella läget. 22 Alla analytiker bör finna liknande svar enligt EMH och därför bör aktiepriset anpassa sig till den informationen Loewenstein (2000) 19 Nofsinger (2007) 20 Nofsinger (2007) 21 Repin & Steenbarger (2005) 22 Fama (1970) 23 Schleifer (2000) 7

14 Teori och översikt av litteratur EMH kan sägas grunda sig på tre huvudantaganden. Det första antagandet är att investerare är rationella. Det andra är att om det finns investerare som agerar irrationellt så kommer dessa att handla slumpmässigt och därför ta ut varandra. Detta antagande innebär att även om rationalitet finns på marknaden så är priset på de handlade aktierna fortfarande rationellt satt. Det tredje antagandet är att om de irrationella investerarna skulle handla i samma riktning och därmed påverka priset så kommer arbitragörer att återställa priset till dess riktiga värde. 24 Arbitrage kan definieras som ett samtida köp och försäljning av den samma, eller likvärdiga, aktier på två olika marknader till olika priser och på så vis generera en vinst på grund av prisskillnaden. 25 Första antagandet, att investerare är rationella, går emot att humör har inverkan på aktiemarknaden. Humör och känslor kan förklara bland annat veckodags anomalier då studier visat på skillnader i humör mellan framförallt måndagar och fredagar. 26 Andra och tredje antagandet för EMH håller oavsett humörets påverkan, däremot kan det finnas faktorer som går emot dem också, dessa är dock utanför denna uppsats ramar. Generellt sett utesluter humörets påverkan och EMH varandra helt. Om EMH-teorin håller påverkar humöret inte börsen och vice versa. Om antal soltimmar har effekt på investerares humör kommer börsen trendmässigt prestera bättre under vissa delar av året. 27 Då den svaga marknadseffektiviteten förutsätter att ingen överkastning kan skapas utifrån historisk data och priser spricker detta krav givet att man kan upptäcka mönster beroende på vädrets uppträdande. 28 Aktiers trögrörlighet och tendenser till över- alternativt underreaktioner är även kritik mot den effektiva marknaden. Trögrörlighet i aktier har studerats på flera marknader och även i Sverige. 29 De så kallat rationella investerarna har även påståtts handla på andra faktorer än nyheter, exempelvis råd från framstående personer inom finans Schleifer (2000) 25 Sharpe & Alexander (1990) 26 Cason (1931) 27 Kamstra (2003) 28 Bodie et al. (2008) 29 Fama (1998) och Pettersson & Zetterlund (2007) 30 Black(1986) 8

15 Teori och översikt av litteratur 2.3 Behavioral Finance och humör Behavioral finance kopplar an till humör och dess påverkan på människans beslutsförmåga. Området är dock bredare än att endast omfatta humör vilket gör att flertalet anomalier och faktorer som ej är humöranknutna ingår. Att människan alltid är rationell är något som många ekonomiska teorier har som utgångspunkt (bland annat effektiva marknadshypotesen). Behavioral Finance talar emot dessa teorier och kopplar till ytterliggare aspekter som exempelvis sociala, kognitiva och emotionella faktorer. Behavioral finance ställer sig frågan varför investerare ofta gör systematiska fel och skapar just marknadsineffektivitet samtidigt som de ska vara rationella. Behavioral Finance har flera mentala förklaringar till detta, exempelvis har investeraren för mycket självförtroende, att känslopåverkan mellan vinster och förluster är asymmetrisk eller att man inte vill vara en förlorare och behåller förluster generellt längre än vinster. 31 Fama kritiserar Behavioral Finance men argumenterar inte emot människors beteende enligt teorin och därför är humörets påverkan inte med i kritiken. Famas kritik riktar sig endast mot de modeller som används för att undersöka de anomalier som Behavioral finance lutar sig emot. Fama fortsätter med att avvikande resultat får mer uppmärksamhet, de anomalier som upptäcks publiceras vilket leder till incitament att finna dem. Huvudargumentet ligger i att dessa anomaliers modeller är väldigt bräckliga och anomalien tenderar att försvinna med rimliga förändringar i sättet hur de mäts. Famas slutsats är därav att hans hypotes om effektiva marknaden (EMH) inte bör överges Litteraturöversikt För att studera humörets påverkan på aktiemarknaden krävs mätbara variabler. Edmans et al. (2007) ansåg följande: En humörvariabel bör uppfylla tre krav för att den ska vara lämplig att studera i samband med aktieavkastning. Det första är att variabeln måste påverka humör 31 Nofsinger (2007) 32 Fama (1998) 9

16 Teori och översikt av litteratur märkbart och otvetydigt för att effekten ska bli synlig på marknaden. Den andra är att en stor andel av populationen och därmed en stor andel investerare ska påverkas. Den tredje är att effekten måste vara korrelerad över majoriteten av befolkningen på studerad marknad. 33 Denna uppsats fokuserar på tre huvudvariabler för humör och dess påverkan på marknaden, nämligen väder, veckodagar och nyheter Väder Vädervariablers påverkan på aktiemarknaden är ett relativt nytt område där mycket hänt de senaste åren. Vi ger här läsaren en överblick över de studier som direkt berör vädervariabler men tar även till viss del upp närbesläktade referenser för att ge en djupare förståelse. Psykologiska faktorer Det finns medicinska förklaringar till förhållandet mellan bra väder och bra humör. Det är ett samband mellan ljus och pigghet genom att ett ämne som heter melatonin orsakar trötthet. Melatonin finns i blodet och bryts ner vid starkt ljus. Mer ljus leder till mindre melatonin och ökat välbefinnande. Denna påverkan ger en säsongsberoende depression, SAD, på nordligare breddgrader som gör att man känner sig trött och dåsig under den mörkare perioden på året. 34 Ekonomisk forskning Människans psykologi och dess beteendes påverkan på priser undersöktes delvis redan innan de moderna finans och ekonomiteorierna tog form. Adam Smith, John Maynard Keynes med flera spekulerade och laborerade med dessa faktorers eventuella påverkan på priser innan deras mer kända teorier slog igenom och psykologin föll i glömska Edmans et al. (2007) 34 Starby (2003) 35 Hirschleifer (2001) 10

17 Teori och översikt av litteratur Väder som förklarande variabel för aktiemarknaden utgår från ett område teorier kring beteendets påverkan på prissättning av tillgångar. 36 Saunders (1993) var om inte den första så bland de första att direkt koppla väder till börsens rörelser. Hypotesen var att bra humör bland New Yorks börsmäklare på grund av bra väder påverkade aktiekurser positivt och vice versa. Fokus i denna studie lades på grad av molnighet då Saunders ansåg detta vara den mest lämpade variabeln för att mäta solsken. I sina resultat fann man i denna studie starka samband mellan solsken och börsens utveckling. Saunders hypotiserade även om nederbördens påverkan då resultaten i studien visade på att den största påverkan skedde antingen vid de lägsta graderna molnighet (0-20%) respektive de högsta graderna molnighet (80-100%). Kopplingen till nederbörd fann Saunders då 85% av all nederbörd faller vid 100% molnighet. 37 Saunders studie fick respons av andra forskare. Trombley (1997) genomförde en liknande studie för att undersöka om effekten var så stark som Saunders påvisat. Trombleys studie omkullkastade dock de flesta av de tidigare resultaten och dennes studie visade istället att korrelationen mellan väder och börsrörelser var om inte obefintliga så markant svagare än vad som tidigare påståtts. Märkbart är att även om Trombley ämnar replikera eller i alla fall likna Saunders studie för att bekräfta/förkasta dennes resultat förekommer det ett antal skillnader i metodik och vissa skillnader i datamaterialets utseende. Trombleys studie avslutas med att han påpekar att även om studien visat att vädrets påverkan på aktiemarknaden är så tydlig som tidigare påvisats så menar han att marknader ej behöver vara fullt rationella. Hirschleifer et al. (2003) hade som utgångspunkt i sin studie att investerare blir på bra humör av solsken, alternativ på sämre humör utan. Utifrån detta hypotiserades att investerare är mer benägna att köpa än att sälja aktier på soliga dagar än regniga vilket skulle leda till högre avkastning under soliga dagar, allt annat lika. Även dessa fick resultat som påvisade vädrets betydelse då soliga dagar överavkastade hela 24% i de 26 städer de genomfört undersökningen i. Deras studie visade även tecken på att effekten av solsken var störst i länder där vädret generellt sett var bättre än vice versa. 36 Edmans et al. (2007) 37 Saunders (1993) 11

18 Teori och översikt av litteratur Exempelvis var överavkastningen under soliga dagar över 30% i Sydney men under 5% i Köpenhamn. 38 Kamstra (2003) undersökte vädrets påverkan på aktiemarknaderna genom att använda sig av den så kallade SAD-effekten. Studien grundar sig i att psykologisk litteratur funnit starka samband mellan vinterdepression och dagslängd. Detta använder Kamstra för att koppla SAD till börsrörelser med hypotesen att humör påverkar marknaden. Studien genomfördes på ett antal olika index som låg på olika breddgrader. Anledningen till att indexen valdes efter breddgrad var att det är breddgraden som avgör dagslängd och därigenom avgör SAD-effektens genomslagskraft. Kamstra fann i sina resultat att SAD-effekten var signifikant och stor på alla index vid nordliga breddgrader samt att effektens betydelse ökade ju högre breddgrad ett index låg på. Studien innehöll även variabler för temperatur, nederbörd och molnighet. Även om dessa variabler ej analyserades närmare i studien kan man utläsa att resultaten pekar mot att dessa är till stor del insignifikanta på alla de studerade marknaderna. Den svenska delen i studien använde Stockholms breddgrad för beräkning av dygnslängd, Veckans Affärers index och tidsperioden 15 september december Keller et al. (2005) undersökte förhållandet mellan temperatur och humör. I studien fann man att säsongen var kritisk för temperaturens påverkan på humöret. Exempelvis har hög temperatur på sommaren en negativ effekt på humör, medans hög temperatur på våren är en positiv effekt. Effekten fanns dessutom vara tydligare på sydliga breddgrader än på nordliga breddgrader. Cao & Wei (2005) studerade i sin tur huruvida temperatur kunde påverka aktiemarknaden. De tog sin teori från de delar på psykologiska studier som påvisar att temperatur påverkar människans humör. Studierna utfördes på åtta marknader och Sverige var en av dem. De förväntade sig lägre avkastning vid höga temperaturer och hög avkastning vid låg temperatur. Bakgrunden till detta är att psykologiska studier visar på apatiskt beteende vid extremt höga temperaturer. Studiens resultat pekade senare på att det hypotiserade sambandet fanns och att korrelationen mellan 38 Hirshleifer et al. (2003) 12

19 Teori och översikt av litteratur temperatur och avkastning var negativ. Studiens teori grundar sig i förändrad riskbenägenhet vid förändring av temperatur Nyheter Psykologiska faktorer Mängden studier som kopplar nyheter till humör är begränsat i jämförelse med de andra presenterade variablerna i denna studie. Schwarz (1987) visade dock i sin studie att resultat från fotbollsmatcher påverkade respondenternas humör. I sina diskussioner framför Schwarz även en faktor som nämnts i andra studier, nämligen att människors humör påverkas i större utsträckning av faktorer som sport när de ställs inför komplexa frågor eller uppgifter. 40 Andra typer av nyheters påverkan på humör är mindre studerat men vad som kan nämnas är exempelvis att det har visat sig att graden av optimism hos människor påverkas av externa faktorer, exempelvis är människor som nyligen genomgått skilsmässor eller haft dödsfall i familjen mindre optimistiska och på sämre humör än de som klarat sig undan dessa händelser. 41 Ekonomiska faktorer Kopplingen mellan nyheter, sport och humör har till viss del studerats tidigare. Den första liknande studie som funnits på ämnet gjordes av Cutler (1989) som undersökte börskursers rörelse i Amerika i förhållande till sju punkter i makroekonomisk utveckling. Samtidigt tog man hänsyn till nyheter i USA:s politik, ekonomi och militär av icke-ekonomisk karaktär. Man lät sen dessa nyheter och makroekonomiska utveckling förklara börsens utveckling. Resultatet är att nyheterna har större förklaringsgrad till kursrörelser än den makroekonomiska utvecklingen. 42 Cooper et al. (2001) visade att företag som bytte till internetrelaterade dotcom namn fick en markant ökning i sina aktiepriser trots att inga företagsrelaterade förändringar gjorts. Författarna diskuterade kring anledningarna till denna ökning i avkastning och 39 Cao & Wei (2005) 40 Schwarz (1987) 41 Nofsinger (2007) 42 Cutler et al. (1989) 13

20 Teori och översikt av litteratur kopplade an till den hype som IT-bubblan skapade. Investerare följde alltså ett flockbeteende i jakt på IT-relaterade investeringar som de ansåg skulle generera positiv avkastning trots att företagen som tidigare nämnt i vissa fall ej hade med Internet att göra, alternativt hade lika mycket med Internet att göra som tidigare. Gällande ekonomiska nyheter finns det däremot en större forskningsbas befintlig. Exempelvis kan nämnas Enberg & Götz (2007) som studerade Cover Stories betydelse som contrarianindikator på den svenska marknaden. Studien använda sig dock ej av ickeekonomiska nyheter i någon utsträckning utan undersökte ekonomiska branschtidningars framsidenyheters påverkan. 43 Edmans et al. (2007) påvisade att framförallt resultatet på internationella fotbollslandskamper påverkade börsen i respektive hemland. Resultatet av forskningen pekade på att det endast var förluster som påverkade börsen medan positiva matchresultat saknade signifikans med vinnarlagets hemlands huvudbörs. Effekten visade sig även vara större beroende på ett antal olika faktorer. Exempelvis påverkades länder som traditionellt varit bra på fotboll i större grad samtidigt som förluster i utslagsrundor påverkade mer Veckodagar Studier kring veckodagseffekter fokuserar i stora delar på måndagseffekten även om fredagseffekten har undersökts i en mängd studier den med. Här tas de två effekterna upp i kronologisk ordning med viss övervikt på måndagseffekten då denne är den mest studerade av de två. Inledningsvis ges en kort inblick i det psykologiska fältets studier kring veckodagar och humör. Psykologiska faktorer En studie från 1931 utförd av Cason granskade förhållandet mellan humör och veckodagar. Forskningen fokuserade på humör beroende på ett flertal variabler och undersökte om det fanns skillnader i humör beroende på vilken veckodag det var. De fann att måndagar hade de absolut lägsta värdena (lågt värde motsvarar dåligt humör) medan de högsta värdena uppmättes under helgen även om resultaten för detta var 43 Enberg & Götz (2007) 44 Edmans et al. (2007) 14

21 Teori och översikt av litteratur mindre märkbara. Fredagens humör låg i denna undersökning i paritet med resterande veckodagar exklusive den klart lägre måndagen. Studien fann även att humöret generellt sett är lägre under årets tre första månader för att stiga under sommarmånaderna. Undersökningen visade sedan på sjunkande humör under månaderna efter sommaren. Även vädrets effekt på humör undersöktes och resultatet pekade på att bra väder gjorde respondenterna glada medan dåligt väder gjorde dem dystrare. 45 Veckodagsvariationer på humör är dock inte en helt vedertagen teori inom psykologin. En studie från 1985 visade visserligen på att respondenterna i delar av deras undersökning ansåg måndag vara den dag som flest ansåg sig vara på sämst humör, men de kunde inte finna bevis för att effekten som de kallade för Monday blues faktiskt existerade. Samma studie visade även tecken på att fredagar är den dag då humöret är som högst. 46 Första tecken Måndagseffekten var känd redan på 1920 talet. Maberly (1995) visar att tidigare forskare undersökt effekten på antal marknader och att dessa funnit att måndagar var veckans sämsta dag att köpa aktier på. De tidigaste forskarna spekulerade redan då i vad anledningen till denna effekt kunde vara och den dåvarande tesen var bland annat att investerare fattade beslut under helgen som sedan manifesterades under måndagen. 47 Effekten bestod och Merrill (1966) visade på att valt index endast steg i 43% av de studerade måndagarna medan det på fredagar steg 64,6%. 48 Andra forskare under samma tidsperiod drog även de liknande slutsatser. 49 Fortsatta studier Till författarnas kännedom var French (1980) den förste att använda sig av robusta statistiska metoder för att undersöka veckodagsavkastningar. Efter denna studie 45 Cason (1931) 46 Stone et al. (1985) 47 Maberly (1995) 48 Merill (1996) Andrahandsreferens från Pettengill (2003) 49 Pettengill (2003) 15

22 Teori och översikt av litteratur genomförs ett antal liknande undersökningar med olika tidsramar för att studera samma fenomen. Resultaten pekar alla på att måndagar är den dag med sämst avkastning. 50 En intressant kuriosa som framkom från Siegel (1998) var att om måndagars avkastning varit i linje med andra veckodagars så hade Dow Jones Industrial Average varit ungefär dubbelt så stor vid tidpunkten för mätningen. Detta beräknades vid slutet av Veckodagseffekten undersöktes under samma tidsperiod även på andra marknader världen över. Exempelvis kan nämnas Tong (2000) som visade att måndags och fredagseffekten var närvarande på en stor andel av de 23 europeiska marknader som hans studie undersökte. 52 Veckodagseffekter har studerats även i mer global omfattning. Brounen och Ben- Hamo (2007) undersökte måndagar respektive fredagars avkastning på elva olika börser välden över (USA, Japan, Hong Kong, Storbritannien, Australien, Frankrike, Singapore, Kanada, Nederländerna, Österrike och Syd Afrika) och fann att fredagar hade signifikant positiva resultat på alla utom två av marknaderna (USA och Nederländerna) för perioden Måndagar visar negativa resultat i åtta av elva länder men signifikansen för denna effekt är lägre än för fredagseffekten. De fann att effekterna tycks mindre för större börser, men att den trots allt är representerad vid flertalet marknader. 53 En liknande studie för tillväxtmarknader fann även den att fredagsavkastningen är hög medan den fick mindre signifikans för måndagseffekten. 54 Senaste inom fältet Veckodagseffekten fortsätter att dra forskning till sig. Senare forskning har dock börjat skilja sig från tidigare då vissa studier visar på att framförallt måndagseffekten har genomgått en förändring. Gu (2004) visade på vad han kallar en omvänd helgeffekt. I studien visades resultat som pekar på att veckodagseffekten var på väg att försvinna. Han studerade fem amerikanska index och fredagsavkastningen var endast positiv på ett av dem medan 50 Pettengill (2003) 51 Siegel (1998) andrahandsreferens från Pettengill (2003) 52 Tong (2000) 53 Brounen & Ben-Hamo (2007) 54 Wong et al. (1992) 16

23 Teori och översikt av litteratur måndagsavkastningen var negativ på tre och positiv på två. Att effekten är på väg att försvinna baserar han på att den inte påverkar åt samma håll i sin studie och därmed är icke-homogen. Resultaten menar Gu kan användas för att stärka EMH anhängare som nu kan argumentera att mer insatta och rationella investerar sedan en lång tid tillbaka varit medvetna om effekterna och nu börjat handla på dem. 55 Detta skift var Gu (2004) ej först med att upptäcka utan fenomenet studerades redan på 80-talet av bland annat Connolly (1989). Denna studie visade att den inverterade veckodagseffekten började framkomma runt Kamara (1997) stärkte dessa teorier med liknande resultat och bidrog även med en potentiell förklaring till fenomenet. Kamara (1997) menade att minskade transaktionskostnader kring 1975 ledde till att arbitragevinster blev möjliga på denna effekt. Pettengill (2003) visade i en sammanfattning av måndagseffektslitteraturen på ett flertal tidigare diskuterade förklaringar till effekten. Två av de Pettengill nämner är att många företag tycks välja att lägga negativa nyheter på måndagar samt att studier som visar på effekten helt enkelt är felgenomförda. Avslutningsvis kan nämnas att måndags- och fredagseffekten ej är begränsade till aktiemarknaden. Bland annat undersökte Levitt (2006) amerikanska kontorsanställdas betalningsvilja. Studien gällde utplacerade korgar med bagels på företag tillsammans med ett kassaskrin avsedd för betalning. Dessa korgar och kassaskrin byttes varje dag och därav finns det statistik för alla veckodagar. Med hjälp av regressionsanalys fann Levitt att betalningsviljan var högst under fredagar och lägst på måndagar även om måndagseffekten även här var mindre tydlig. Studien gjorde ingen ansats till att försöka förklara de effekter som uppdagades men författaren hypotiserade dock om att en potentiell förklaring kunde vara psykologiska faktorer Gu (2004) 56 Levitt (2006) 17

24 Metod Kapitel 3 Metod I detta kapitel ges en genomgång av de metoder som använts. Studien använder kvantitativa metoder precis som merparten av tidigare forskning inom detta och angränsande områden gör. Stycket är uppbyggt och kretsar kring de variabler som identifierats som relevanta för att ge läsaren en god inblick i studiens genomförande. 3.1 Hypoteser Författarna vill här påpeka att utgångspunkten i arbetet har varit att investerares humör påverkar kursrörelser samt handelsvolym. Detta görs för att upplysa läsaren om att viss partiskhet kan förekomma. Vi arbetar utifrån följande huvudhypoteser: Investerares humör påverkar kursutveckling på Stockholmsbörsen Investerares humör påverkar handelsvolymen på Stockholmsbörsen Detta innebär att proxies för humör och dess påverkan måste finnas innan analyser kan genomföras. Utifrån vad som framkommit tidigare i referensramen har vi identifierat väder, Seasonal Affective Disorder (SAD), nyheter och veckodagar som lämpliga proxies för att de uppfyller kriterierna som humörvariabler. Detta leder fram till att arbetet kommer kretsa kring följande underhypoteser: Ickeekonomiska nyheter och händelser påverkar börskurser Bra väder påverkar börsen och dess volym positivt Dåligt väder påverkar börsen och dess volym negativt SAD effekten påverkar börsen och dess volym negativt Måndagar påverkar börsen och dess volym negativt Fredagar påverkar börsen och dess volym positivt Nyheterna antas kunna påverka åt båda håll. Positiva nyheter analyseras med teorin att de kan bidra till en positiv effekt, och negativa nyheter med en negativ effekt på 18

25 Metod index. De två vädervariabler vi är intresserad av är hur varmt det är i förhållande till datumets genomsnittstemperaturen och hur mycket nederbörd det har fallit. 3.2 Variabler Väder De vädervariabler som studeras i denna undersökning är direkt observerbara och behöver ingen direkt bearbetning för att kunna analyseras. Tidigare studier på väderanomalier har dock visat att det är extremvärden i de olika variablerna som ger utslag på aktiemarknaden. För att se om temperaturen är bra för dagen i förhållande till årstiden har vi räknat ut medeltemperaturen för alla årets dagar baserat på använd mätdata, och därefter jämför alla dagars avvikelse från datumets medelvärde. Avvikelsen mäts i absoluta tal. Detta ger ett tal som visar hur mycket bättre eller sämre vädret är jämfört med genomsnittet för just det datumet. Vi har valt denna metodik då det ger oss en referenspunkt i de tidigare medeltemperaturerna samtidigt som vi kan arbeta med förändringar istället för absoluta tal. Vi har inte heller beaktat de extremtemperaturer som vissa tidigare studier gjort, detta delvis av förenklingsskäl men även då vi anser att Sverige klarar sig undan extremtemperaturer i den grad att det blir möjligt att bortse från denna faktor. Nederbörden används endast i absoluta tal och mäts i mm. Detta då en avvikelse från medelmängd regn inte anses lika teoretiskt relevant som för temperatur. Att använda absoluta tal ger även möjligheten att koppla an resultaten för denna variabel till molnighet och solsken - variabler som vi ej använder. Största delarna av nederbörden sker nämligen vid de högsta graderna av molnighet och vi anser därför att vi fångar upp en större humörpåverkan med denna metodik än vad som gjorts ifall man använt avvikelser från medelvärden Veckodagar Veckodagseffekterna studeras genom dummyvariabler för måndagar och fredagar. För att undersöka om dessa dagar har någon effekt används T- och P-statistika för att 19

26 Metod undersöka huruvida variablerna är signifikanta. Metodiken här saknar direkta alternativ förutom att man eventuellt hade kunnat rensa för outliers - något som vi väljer att avstå från då vi anser att dessa variabler står sig bäst utan manipulation Nyheter Gällande nyhetsfaktorn granskar vi detta genom att samla in händelser som uppfyller våra kriterier för ickeekonomiska nyheter. Vi väljer även att bortse från mindre nyheter som inte anses påverka tillräckligt stor del av befolkningen. Nyheterna graderar vi sedan utefter en skala på två. Bra nyhet: Nyheter med positiv inverkan på investerares humör. Dålig nyhet: Nyheter med negativ inverkan på investerares humör. Vi väljer att ej ha en neutral kategori då denna inte bör påverka befolkningens humör i någon specifik riktning, alternativt tar påverkade individer ut varandra. Ett alternativ till denna metodik vore att gradera nyheterna mer strikt för att se ifall vissa specifika nyhetstyper påverkar mer än andra. Detta alternativ väljs dock bort då problem med för små urval samt subjektivitet hade uppstått vid detta metodval. Problematiken från små urval hade lett till att vi fått stora svårigheter att dra några slutsatser utifrån de resultat som framkommit under studien och subjektivitetsproblematiken hade lett till svårigheter att korrekt kategorisera nyheter. Även nyhetsvariablerna i indexförändringsmodellen kommer under separata körningar klumpas ihop till ovan nämnda bra eller dålig nyhet. Detta för att undersöka om resultaten förändras givet en annorlunda uppdelning. Fördelen med denna kategorisering är att vi anser att den förenklar processen att koppla nyheter till kursutveckling samtidigt som vi får en större bredd av händelser som kan påverka kurserna i olika utsträckning. Vi baserar kategoriseringen även på tesen att olika nyheter påverkar olika mycket, dels beroende på medial uppmärksamhet men även på grund av känslomässig betydelse för befolkningen. 20

27 Metod 3.3 Datainsamling Börskurser finns lagrade i Thomson Datastream och är lätthanterliga på grund av att de endast är kopplade till en variabel, nämligen svenska kronor (SEK). Källan är allmänt ansedd som pålitlig för denna typ av data Väder Statistik för väder samlas in från Sveriges meteorologiska och hydrologiska institut (SMHI) där mätningar från stationen Stockholm-Bromma är tillgängliga. Denna källa kan anses vara tillförlitlig och har en omfattande tillgång till data om svenska väderförhållanden som sträcker sig från 1961 till idag. Valda variabler som studeras är temperatur, dummy för asymmetri, nederbörd samt dagslängd. Dagslängd tillsammans med dummy för asymmetri är de enda variabler som ej inhämtats från SMHI då dessa kan beräknas enligt en formel som genomgås i separat avsnitt nedan Veckodagar Data för denna punkt samlas inte in separat då datum ingår i indexet liksom i data för volym Nyheter Information om händelser samt datum för dem samlas in från årsböcker. 57 Vi använder oss av När-Var-Hur serien då denna täcker relevant tidsepok och behandlar relevanta nyhetskategorier för denna studie. Utifrån de nyheter som finns nämnda i denna bokserie väljs sedan de mest relevanta och största nyheterna ut efter de kriterier vi satt upp. Datainsamling för denna punkt är besvärlig då ingen databas finns tillgänglig i det format som denna uppsats är i behov av. Detta gör att författarna själva får samla in relevant information från tidigare nämnd källa. Trovärdigheten i använda källor är god då nyheter ej riskerar att falsifieras i större utsträckning. Visserligen kan enskilda journalister över- alternativt underdriva vissa händelser men nyheterna i sig bibehåller sin trovärdighet. Nyheterna matchas sen till rätt handelsdag, så de alltid jämförs med 57 När-Var-Hur Serien, aktuella nyheter sammanställda i Appendix B 21

28 Metod den dagen nyheten haft möjlighet att påverka börsen. Exempelvis måste händelser på kvällen efter börsstängning kopplas till dagen efter, tidszoner måste beaktas på internationella nyheter samt händelser på helgen jämförs med nästkommande handelsdag. 3.4 Modellen För att se om humöret påverkar kursrörelser respektive handelsvolym kommer vi skapa en modell för att undersöka detta. Detta kommer vara en såkallad multifaktormodell och kommer att innehålla samtliga variabler. Motivet till att inte använda variablerna separat är att studiens huvudsyfte är att analysera humörets påverkan. Detta anser författarna göras bäst genom att använda alla variablerna samlade då de tillsammans bör ha störst genomslagskraft på humöret samtidigt som de ej kommer att påverka varandra inbördes i någon nämnvärd grad. Alternativt hade variablerna kunnat ställas upp i separata modeller. Detta väljer vi dock att avstå från att göra då vi som tidigare nämnt framförallt är ute efter humörets helhetliga påverkan samtidigt som resultaten från separata körningar ej bör skifta i större grad från resultaten från de fullständiga modellerna. Modellen för kursförändring: Kursförändring = α + β * Kod1+ β * Kod2+ β * Kod3+ β * Kod4+ β * Nederbörd + β * SAD + β * Dummy För Asymmetri + β * Fredagsdummy + β * Måndagsdummy + β * Differens Dygnstemperatur Modellen för volymförändringar: Volymförändring = α + β * Bra Nyhet + β * Dålig Nyhet + β * Differens Dygnstemperatur + β * Fredagsdummy + β * Måndagsdummy + β * SAD + β * Dummy För Asymmetri Dessa två grundmodeller kan genomgå förändringar efterhand som resultat framkommer genom att variabler tas bort för att skapa en statistiskt mer korrekt modell. 22

29 Metod 3.5 Statistiska metoder För att undvika statistiska felaktigheter används i denna uppsats en mängd tester och metoder för att upptäcka och justera för problem i datamaterial som kan leda till felaktiga slutsatser. Nedan finns en genomgång av en del av de problem, tester och metoder som anses vara relevanta för den undersökning som görs Multikolliniaritet I det datamaterial som används i denna studie finns det variabler som är snarlika varandra. Exempel på detta är våra temperaturvariabler och vår nederbördsvariabel. Dessa kan sannolikt samvariera. Medeltemperatur, maxtemperatur och mintemperatur bör uppvisa liknande mönster, och nederbörd sker oftare vid lägre temperaturer vilket gör att det kan finnas liknande mönster även däremellan. Detta problem kallas för multikolliniaritet. Givet att detta finns i materialet kan det få modellerna att uppvisa högre standardavvikelse än vad de gjort om materialet varit fritt från multikolliniariteten. Problemet växer ju större samvariationen är och är störst vid såkallad perfekt multikolliniaritet (då variablerna samvarierar perfekt). Ifall detta problem uppvisas i materialet kommer någon av de påverkade variablerna att uteslutas från modellen då det anses att resterande variabler bör kunna stå för sig själv. Ett flertal metoder kan användas för att undersöka om multikolliniäritet faktiskt finns i behandlat datamaterial. Bland annat kan man upptäcka fenomenet med hjälp av följande tecken: Hög R2 men få signifikanta variabler med avseende på T-kvoter Hög parvis korrelation mellan variabler Använd Variance inflated factor (VIF) som mått Gujarati (2003) 23

30 Metod Chow-test Då tidsserien i studien sträcker sig över längre perioder anses det vara relevant att undersöka om det finns strukturella skillnader mellan olika tidsperioder inom materialet. I denna studie finns det ett antal olika faktorer som kan skapa dessa så kallade strukturella skillnader. Framförallt kan lagändringar för Stockholmsbörsen påverka hur handeln ser ut, sedan finns det även möjligheter för att vädervariablerna förändras över tiden genom klimatförändringar. Investerares beteende och beroende av humör kan även det förändras över tiden. För att undersöka skillnader mellan tidsperioder kan ett Chow-test genomföras. Testet undersöker strukturella skillnader mellan tidsperioder genom att jämföra valda perioder mot varandra med avseende på deras Resudial sum of squares (RSS). Ett F- test används sedan för att undersöka om RSS för de olika perioderna skiljer sig från varandra. Givet att F-värdet som framkommer från tabell understiger det värde som Chow-testet påvisar innebär detta att det finns skillnader mellan perioderna. Chow-testet innehåller två problem som kan underminera resultaten. Testet bygger på antagandet om konstant heteroskedasticitet. Detta innebär att variansen inte får skilja sig mellan de två perioderna och att om den skiljer sig så är testet oanvändbart. Det andra problemet är att testet i princip förutsätter att man är medveten om var i datamaterialet som skillnaden uppträder. Detta ställer till problem när man vill mäta strukturella skillnader för klimat då förändringar i denna variabel är omöjlig att definiera en brytpunkt för vilket gör att man måste anta en punkt Stationäritet Då ekonomisk data av den typ som finns i studiens material ofta kan uppvisa vissa egenskaper såsom heteroskedasticitet eller autokorrelation är det viktigt att kontrollera för förekomsten av dessa två samt stationäritet för att inte dra felaktiga slutsatser. 59 Gujarati (2003) 24