Svensk sammanfattning av THE EEAG REPORT. on the European Economy 2011 EEAG. European Economic Advisory Group

Transkript

1 Svensk sammanfattning av THE EEAG REPORT on the European Economy 2011 EEAG European Economic Advisory Group 1

2 EEAG Giancarlo Corsetti Cambridge University Michael P. Devereux University of Oxford Vice ordförande, EEAG John Hassler Stockholms universitet Gilles Saint-Paul Université des Sciences Sociales, Toulouse Hans-Werner Sinn ifo Institut für Wirtschaftsforschung och Ludwig-Maximilians-Universität München Jan-Egbert Sturm KOF, ETH Zürich Ordförande, EEAG Xavier Vives IESE Business School, Universidad de Navarra 2

3 The EEAG Report on the European Economy Svensk sammanfattning Den finansiella krisen hade sitt ursprung i USA men har nu övergått i en europeisk skuldkris. I vissa europeiska länder satte krisen effektivt stopp för mjuka budgetrestriktioner där stora kapitalinflöden främjade en process med snabb tillväxt hand i hand med ökande och ohållbara handelsobalanser. Vi befinner oss nu i början av en period med återhållsamhet och hårda budgetrestriktioner som lär kasta om tillväxtmönstren eftersom kapitalmarknaderna kommer att allokera om det befintliga sparandet. Världen är idag uppdelad mellan å ena sidan kapitalexporterande länder som snabbt återhämtar sig från krisen och å den andra sidan kapitalimporterande länder som kämpar för att komma på fötter igen. Länderna i Väst har försökt att motverka den plötsliga recessionen genom en expansiv penningpolitik, keynesianska återhämtningsprogram samt generösa bankräddningsoperationer. På så vis har de också dragit på sig stora skuldbördor och förvärrat en situation som redan i utgångsläget var ohållbar. Under 2010 tvingades flera europeiska länder till intensivvårdsbehandling och fler kan komma att följa i samma spår. Det är uppenbart att världsekonomin ännu är i ett tumultartat tillstånd och befinner sig långt ifrån ett nytt jämviktsläge. I den här 10:e EEAG-rapporten fokuserar vi på den europeiska skuldkrisen. Vi försöker belysa dess ursprung, förutspå hur den kommer att påverka den europeiska ekonomin (kapitel 1) och dra slutsatser för ett nytt europeiskt ekonomiskt styrningssystem (kapitel 2). Det styrningssystem vi har utformat och presenterar här skulle underlätta hanteringen av framtida kriser, om sådana tillstöter, samtidigt som det också skulle tvinga fram den disciplin som är nödvändig för att förhindra uppkomsten av nya kriser. Vi har även inkluderat enskilda fördjupningsanalyser av Grekland (kapitel 3) och Spanien (kapitel 4) där vi studerar länderna i detalj och specificerar tillgängliga policyalternativ. Ett kapitel om reglering och beskattning av banker avslutar detta års EEAG-analys. Ett gemensamt tema i vår diskussion är den roll som euron har spelat för de europeiska obalanserna i handels- och kapitalflöden. Även om vi betraktar euron som ett både användbart och nödvändigt integrationsprojekt för Europa, tror vi att euron i avsaknad av ett passande ekonomiskt styrningssystem till stor del har orsakat de problem som för närvarande drabbar Europa. Euron skapade en gemensam kapitalmarknad som utplånade de stora ränteskillnader som före eurons tillkomst återspeglade befintliga skillnader i ländernas inflations- och deprecieringsförväntningar. Den erbjöd också en underförstådd säkerhet mot 3

4 uteblivna betalningar, en säkerhet som den till sist visade sig inte vara kapabel att leverera. Plötsligt hade länderna i Europas periferi, i synnerhet GIPS-länderna (Grekland, Irland, Portugal och Spanien) tillgång till billiga krediter till lägre reala och nominella räntesatser, vilket gav en skjuts åt deras ekonomier. De billiga krediterna drev fram en byggboom som både gav fler arbeten och högre inkomster till byggnadsarbetare, vilket ökade deras konsumtion och stimulerade efterfrågan i den inhemska ekonomin. Därtill uppmuntrade de snabbt stigande fastighetspriserna fastighetsägarna att förvärva ytterligare kreditfinansierade fastigheter samt skapade förväntningar på ytterligare kapitalvinster, vilket sporrade till ännu fler investeringar. I vissa länder tog dessutom staten på sig för stora lån och stimulerade den inhemska efterfrågan både genom högre löner i offentlig sektor och genom offentliga transfereringar. Det som började som en ändamålsenlig reell konvergensprocess som gynnade ekonomier som tidigare släpade efter gick till slut för långt. Istället drabbades dessa länder av överhettning och av bubblor som till slut sprack. Mängden halvfärdiga, övergivna byggnader som omger många städer i GIPS-länderna är tydliga illustrationer till dessa överinvesteringar. Idag har några av de drabbade länderna hamnat i en situation med höga löner och priser som vida överstiger konkurrenskraftiga nivåer. Medan exporten hålls nere av de höga priserna, genererar de höga inkomsterna en importvolym som inte är hållbar eftersom flödet av billiga krediter har sinat. Under åren före krisen ( ) hade Grekland ett bytesbalansunderskott på ca 12 procent av BNP, Portugal 11 procent, Spanien 9 procent och Irland omkring 4.5 procent. Endast Irland och Spanien har lyckats att påtagligt reducera sitt underskott. Tyskland däremot, som sedan 2002 hade exporterat två tredjedelar av sitt sparande, eller 1050 miljarder euro, och hade den lägsta nettoinvesteringsandelen av alla OECD-länder, stagnerade och deprecierade i reala termer med löner och priser som ökade i långsammare takt än någon annanstans i eurozonen. Stagnationen fick den tyska importen att sjunka medan den reala deprecieringen stimulerade exporten; båda i en tillräckligt hög grad för att tillgodose en nettokapitalexport som till stor del utvecklades genom att den gemensamma kapitalmarknaden bildades. Vi tror att Europa kommer att få det svårt att återställa dessa obalanser. Det är dock inte en framkomlig väg att börja ifrågasätta euron. Europa måste istället få bukt med de mjuka budgetrestriktionerna och bygga upp en regim som kännetecknas av ett klokare investeringsbeteende baserat på principer om förpliktelser och ansvar. Det är också nödvändigt med ett system av generellt accepterad tillsyn och affärsetik i finanssektorn, liksom restriktioner för den offentliga skuld- 4

5 sättningen, så att de överdrivna och ohälsosamma kapitalflöden som orsakade krisen kan tyglas. När ett sådant system väl har etablerats kan eurons nuvarande problem visa sig vara små i ljuset av vad som slutligen kommer att framstå som en framgångssaga för den europeiska integrationsprocessen. Kapitel 1: Det makroekonomiska läget När världsrecessionen tog slut i mitten av 2009 var det ovisst vilken bokstav som bäst skulle beskriva den efterföljande globala återhämtningsprocessen: V-, L- och W-formad kurva var bland kandidaterna. Idag står det klart att återhämtningen var V-formad, vilket visade att optimisterna hade rätt. Efter det att världsekonomin sjönk med 0.6 procent 2009, vände den uppåt igen och förväntas uppnå en tillväxttakt på 4.8 procent under Världshandeln expanderade snabbt under fyra kvartal i rad. Medan industriproduktionen i tillväxtoch utvecklingsländerna åter följer sin långsiktiga tillväxtbana och nu överstiger förkrisnivån, är industriproduktionen i de rikaste industriländerna fortfarande långt under sin förkrisnivå. Här har i genomsnitt inte ens halva tappet återvunnits sedan våren 2009 och kapitalutnyttjandet i industrin ligger fortfarande på historiskt låga nivåer. Under 2010 bromsade dock världsekonomin in. Medan ekonomierna fortfarande kunde dra nytta av stimulansåtgärder, en återinvestering i lager och en allmän återhämtning av det ekonomiska klimatet under den första halvan av förra året, bidrar nu de tuffa sparpaketen i Europa samt utfasningen av de amerikanska finanspolitiska stimulanserna till uppbromsningen och kommer att dämpa tillväxten i de flesta industriländer under Vi räknar med att världs-bnp kommer att öka med 3.7 procent under 2011 och därigenom falla tillbaka till vad som kan anses vara dess långsiktiga medelvärde. Inte alla regioner kommer att bidra lika mycket till denna utveckling. Asien kommer återigen att stå för det starkaste bidraget. De två större ekonomiska regionerna, Nordamerika och Europa, kommer att förbli under sin potential. På grund av USA:s fortsatta strukturella problem finns ingen stark självgående uppgång inom synhåll. Den pågående återhämtningen i ett flertal europeiska länder är fortsatt måttlig, i huvudsak på grund av de dämpande effekterna av en starkt restriktiv finanspolitik och av kapitalmarknadernas tvekan att förse de kapitalimporterande länderna med fortsatt billig finansiering. I de flesta tillväxtländer fortsätter tillväxttakten att vara relativt hög. Trots det stannar tillväxttakten på en nivå som är lägre än föregående års nivåer. Världshandeln, som förra året ökade med ungefär 12 procent, kommer att återgå till det normala och därmed resultera i hälften så hög tillväxttakt. Den återstående överkapaciteten i 5

6 många industriländer och den mer måttliga tillväxttakten bland tillväxtländerna kommer att hålla inflationen på en låg nivå. Den ekonomiska och politiska diskussionen i Europa var under förra året fokuserad på de nationella skuldkriserna. Oro för betalningsförmågan hos länder som Grekland, Irland, Portugal och Spanien har gett upphov till en hög räntespread gentemot tyska räntor för dessa perifera länders statsobligationer. Under våren 2010 beslutade euroområdets finansministrar tillsammans med IMF om att inrätta av en nödfond för att hjälpa de stater som befann sig i finansiellt trångmål. Trots att den europeiska skuldkrisen handlar om brist på likviditet eller på en potentiell oförmåga att betala skulder hos individuella medlemsstater, gör sammanlänkningar i form av samägande av statsskulder i den europeiska banksektorn det även till ett problem för den finansiella stabiliteten i euroområdet. ECB håller därför ett öga på stabiliteten i det finansiella systemet och har i praktiken börjat lösa ut krisande länder. Skillnaderna mellan individuella medlemsländer förblir betydande. I kapitalexporterande länder som har relativt sunda offentliga finanser och få strukturella problem - som Sverige, Finland, Tyskland, Danmark, Österrike och Nederländerna - förväntas tillväxten vara högre än genomsnittet, då kapitalet nu alltmer motvilligt lämnar hemländerna. Arbetslösheten i dessa länder faller troligtvis under I de kapitalimporterande länderna i den europeiska periferin kommer dock åtstramningen av de allmänna och offentliga budgetrestriktioner, påförda av kapitalmarknaderna, att fortsätta dämpa tillväxten. Antingen kommer återhämtningen att ske långsamt - som i Italien, Spanien och Irland - eller så kommer ekonomerna att förbli i recession - som i Grekland och Portugal. Sammantaget förväntas BNP i den Europeiska unionen öka med 1.5 procent i år, efter en ökning med 1.8 procent under Efter det att betalningsbalanserna kraftigt minskade i absoluta termer under 2009, togs förra året ett försiktigt steg tillbaka till förkrisnivåer. Ökningen bland länderna med en negativ bytesbalans orsakades nästan helt och hållet av USA och Storbritannien. Dessa båda länders regeringar genererade efterfrågeimpulser som bidrog till ökad nettoexport hos de flesta överskottsländer. Av dessa var Kina det enda undantaget. Kinas bytesbalansöverskott fortsatte att minska, om än i en lägre takt än föregående år, samtidigt som den starka inhemska tillväxten genererade ytterligare impulser till resten av världen. Dessutom lyckades de flesta andra underskottsländer - i synnerhet Spanien, Italien och Grekland - förbättra sina handelsbalanser på grund av ökade svårigheter att finna finansiering. 6

7 Kapitel 2: En ny krismekanism för eurozonen I den bästa av världar hade stabilitets- och tillväxtpakten, det regelverk som förbjuder underskott som överskrider tre procent av BNP, varit tillräcklig för att upprätthålla en nödvändig budgetdisciplin för eurozonen. Pakten var dock uppenbarligen otillräcklig eftersom dess regler aldrig riktigt respekterades. Statistiken visar att före2010 fanns det 97 dokumenterade fall av underskott som översteg tre procent. Mindre än en tredjedel av fallen (29 stycken) sammanföll med en större inhemsk recession, alltså under förhållanden då regelöverträdelser är tillåtna enligt paktens ursprungliga villkor. Likväl finns det inget i regelverket som motiverade resterande 68 fall av överträdelser, varför sanktioner såväl kunde som borde ha införts. Några sanktioner infördes emellertid inte. Istället visade sig medlemsstaterna vara redo att omtolka och omdefiniera pakten, gång efter annan, för att luckra upp regelverket ytterligare. Det politiska ramverk som de europeiska länderna ömsesidigt har infört i syfte att reglera skuldsättningen fungerade uppenbarligen aldrig. Endast marknadsrestriktionerna verkade. Visserligen satte marknaden punkt för denna skadliga utveckling alldeles för sent och för abrupt, men den hejdade den åtminstone. Vi anser därför att ett välfungerande system för ekonomisk styrning, vars syfte är att öka den finanspolitiska disciplinen bland EU:s medlemsländer, bör använda sig av marknadens disciplinära kraft och inte försöka kringgå den. På så sätt kan man uppnå den finjustering av de kontrollmekanismer som krävs för att förhindra en alltför stor belåningsgrad. Ett sådant system har dessutom den fördelen att det ger investerare som handlar med statsobligationer ett begränsat skydd, vilket hjälper till att förhindra panikspridning om en kris uppstår samt gör att man undviker alltför stora räntespridningar mellan medlemsländerna. Alltför stora räntespridningar gör det svårare för krisdrabbade länder att låna på den internationella kapitalmarknaden. Kort sagt, vi vill ha ett system som skyddar mot insolvens utan att för den skull skapa ett heltäckande försäkringssystem som saknar varje form av självrisk. Vi föreslår därför en krismekanism i tre steg, som baseras på EU-ländernas beslut den december 2010 om inrättandet av den europeiska stabilitetsmekanismen (ESM) och redogör i detalj för hur dessa beslut skulle kunna genomföras. Vi skiljer här mellan illikviditet, hotande insolvens och (full) insolvens. Vi lägger dock störst vikt vid det andra konceptet, hotande insolvens, eftersom det fungerar som en vågbrytare för att förhindra total insolvens. 7

8 För det första, om ett land inte kan betala sina skulder uppstår en likviditetskris. Det vill säga ett tillfälligt problem till följd av en våg av misstro hos marknaden, som dock relativt snabbt kan övervinnas. ESM hjälper då till att övervinna likviditetskrisen genom att tillhandahålla kortfristiga lån, seniora lån (med garantier) till privata skulder, i högst två år i följd. Denna tidsperiod bör vara tillräckligt lång för att landet ska hinna höja de skatter eller skära i de utgifter som krävs för att övertyga privata fordringsägare om att återuppta utlåningen. För det andra, om betalningssvårigheter kvarstår efter två år innebär det ett nära förestående obestånd. Standardiserade och identiska samarbetsklausuler (så kallade Collective Action Clauses, CAC) i de allmänna villkoren för statsobligationer garanterar att ett land kan välja en successiv ansats när en överenskommelse med fordringsägare ska träffas. Det gör att man i tur och ordning kan ta sig an obligationer med en viss typ av löptid, utan att innehavare av statsobligationer med andra löptider samtidigt ges rätt att utkräva sina fordringar. I det här fallet ger ESM hjälp genom att delvis garantera (upp till 80 procent) ersättningsobligationer som landet i fråga kan erbjuda de borgenärer vilkas fodringar förfaller, men endast under förutsättning att ett värderingsavdrag - så kallad haircut - på respektive löptider av lånen tillämpas. Värderingsavdraget får som resultat att banker och andra innehavare av statsobligationer kommer att behöva bära en del av risken för sina investeringar. Avdraget kommer dessutom att med vissa begränsningar (20 till 50 procent) anpassas efter de rabatter som redan har prissatts av investerare, vilket bidrar till att stabilisera marknaden ytterligare. För det tredje, om landet skulle visa sig vara oförmöget att lösa in ersättningsobligationerna och behov av garantier från ESM uppstår, kommer full insolvens att förklaras gälla för hela den utestående statsskulden. Ett gemensamt skuldmoratorium som täcker alla utestående statsobligationer behöver då utarbetas mellan det insolventa landet och dess borgenärer. CAC-obligationer, som backas upp av delvis garanterade ersättningsobligationer, ger problemtyngda europeiska länder en möjlighet att omedelbart hantera sina finansiella behov. Eftersom dessa obligationer definierar och begränsar riskerna för investerare, tillhandahåller de ett viktigt instrument för länder att samla in pengar från marknaden utan att behöva tillgripa ESM:s medel. Utfärdande av dessa obligationer kan exempelvis göra det möjligt för länder att återköpa skuld till dagens rabatterade marknadsvärde i syfte att avsevärt minska sina skulder i förhållande till BNP. Den viktigaste förutsättningen för att upprätthålla marknadsdisciplin, är att bestämma ordningen och den relativa storleken på såväl värderingsavdraget som det statliga stödet i händelse av en förestående insolvens. Innan ekonomiskt stöd 8

9 kan beviljas i form av garanterade ersättningsobligationer, måste fordringsägarna först erbjuda ett avdrag för en del av sina fordringar. Endast ett sådant förfarande, med ett definierat tak för investerarnas maximala förlust, kan garantera att fordringsägarna i fortsättningen tillämpar försiktighet när krediter beviljas och när (begränsade) räntepåslag krävs. Räntepåslag är en oumbärlig disciplinär marknadsfunktion som tillhandahåller incitament för överskuldsatta länder att minska sin efterfrågan på krediter. Europa behöver inte en krismekanism som återigen eliminerar räntespridningen mellan medlemsländerna, sådan situationen var under de allra första åren med euron. I synnerhet bör eurozonen inte under några omständigheter gå över till för valutaunionen gemensamma statsobligationer, så kallade eurobonds, ett förslag som har förespråkats av vissa europeiska politiker. Vi vill bara varna för att en emittering av sådana obligationer kommer att förvärra de problem som har orsakat den nuvarande krisen. Eurobonds kommer enbart att förstärka incitamenten för opportunistiskt beteende bland gäldenärer och borgenärer, eftersom de fungerar som en heltäckande försäkring mot insolvens och därmed förhindrar att korrekta riskpremier erbjuds på marknaden. En korrekt prissättning av landkreditrisker är ett viktigt inslag på en välfungerande finansiell marknad. Det får gäldenärer och borgenärer att inte överdriva kapitalflöden och att iaktta försiktighet vid utlåning, vilket är en väsentlig förutsättning för att i framtiden motverka handelsobalanser inom Europa. Kapitel 3 Grekland Våren 2010 stod det klart att den grekiska regeringen hade allvarliga finansiella problem och behövde ett omfattande stöd. I maj satte Europeiska kommissionen, ECB och IMF ihop ett gigantiskt räddningspaket för att hjälpa Grekland och för att minska risken för krisspridning till andra EU-länder. Detta kapitel diskuterar huruvida räddningspaketet kommer att uppnå avsedda mål och vara tillräckligt för att hjälpa Grekland på rät köl, utan behov av vidare bistånd efter det att nuvarande stödpaket upphör i juni Den grekiska regeringens utgifter genomgick en enorm expansion under 1980-talet, utan motsvarande ökning i statsintäkterna. Under 1990-talet föll budgetunderskotten avsevärt men under 2000-talet började de åter öka. Trots måttliga underskott mellan mitten av 1990-talet och mitten av 2000-talet samt snabbt växande nominell BNP ökade statsskulden även relativt BNP. Vi visar att detta berodde delvis på alltför stora offentliga utgifter och delvis på poster utanför budgeten: under 1990-talet var det nödvändigt att konsolidera olika skuldförbindelser i statsskulden. Under 2009 bidrog den ackumulerade effek- 9

10 ten av dessa poster utanför budgeten till mer än 60 procent av den utestående statsskulden relativt BNP. En framgångsrik återgång till hållbara offentliga finanser kräver full kontroll över utvecklingen av sådana poster utanför budgeten. Lika allvarligt som det finanspolitiska läget är frågan om den externa balansen. I jämförelse med övriga EU15-länder upplevde Grekland den starkaste nedgången i det nationella sparandet under de senaste decennierna. Det ledde till att bytesbalansen försämrades i mitten av 1990-talet, en process som därefter accelererade. Efter 2004 ökade bytesbalansunderskotten nettoutlandsskulden i förhållande till BNP med nästan 50 procentenheter. Nettoutlandsskulden relativt BNP uppgick till ungefär 100 procent under Denna enorma påbyggnad på statsskulden, vida överstigande de gängse accepterade kritiska tröskelvärdena runt procent av BNP, ackumulerades över en relativt kort tidsperiod. Under 1997 var nettoutlandsskulden i själva verket i princip nära noll. Jämfört med övriga länder inom euroområdet med finanspolitiska problem, uppvisar den grekiska ekonomin ett antal särdrag som medför särskilda svårigheter. Grekland har en mycket hög andel egenföretagare, runt en tredjedel av den totala sysselsättningen den högsta andelen i OECD. Det är troligt att underdeklaration av inkomst är högre bland egenföretagare, vilket minskar skattebasens faktiska storlek. Underdeklaration får också fördelningsmässiga konsekvenser. Exempelvis deklarerade mer än 40 procent av privatläkarna som praktiserade i den mest lönsamma (för medicinska experter) delen av Aten en inkomst lägre än euro under Om detta inte ändras kommer det folkliga stödet för finanspolitisk konsolidering att undermineras. Framtida reformer måste framför allt inriktas på att bekämpa skattefusk. Utöver mer direkta åtgärder, bör ytterligare momsökningar - tillsammans med minskade kostnader för socialförsäkringsbidrag övervägas. Denna typ av budgetneutral skatteväxling minskar de reella skattefördelarna som hemmamarknadssektorn åtnjuter och gynnar utvecklingen av exportsektorn. Denna typ av reform kan alltså på sikt bidra till att återställa såväl budget som extern balans. Egenföretagarna är till stor del skyddade från internationell konkurrens, vilket är en viktig anledning till den svaga konkurrenskraften i grekisk ekonomi. Grekland har en exceptionellt hög andel tjänsteexport i förhållande till den totala exporten, av vilken en stor andel utgörs av sjöfart. Nettoexporten av tjänster (inklusive sjöfart) har genomgående legat över fem procent av BNP. Det står i kontrast till nettohandeln med varor som har noterat väldigt stora underskott, ibland mer än 15 procent av BNP. Detta skapar en situation där en real växelkursdepreciering via substitutionseffekterna endast i mycket långsam takt kan minska bytesbalansunderskottet. Det är inte troligt att det kommer att ske en expansion av exportsektorn som är tillräcklig för att den närmaste tiden up- 10

11 pnå hållbar extern balans. Istället måste den nödvändiga justeringen troligen åstadkommas genom en nedgång i importen, via nedskärningar i välfärd och minskade inkomster. Slutsatsen är att Grekland av allt att döma kommer att uppleva ett antal år med produktion långt under potentiell nivå och mycket hög arbetslöshet. Trots att en sådan utveckling kan bidra till att minska bytesbalansunderskottet, gör den det svårare att uppnå finanspolitisk balans. Enligt vår mening är det därför osannolikt att den grekiska regeringen, med hjälp av normala skuldinstrument, kan vända sig till de privata marknaderna - till ekonomiskt hållbara räntor -för samtliga lånebehov när räddningspaketet upphör i juni Den nya sortens statsobligation som vi beskriver i kapitel 2 kan dock vara en lösning för Grekland. Eftersom dessa obligationer ger investerarna säkerhet i den meningen att de är konvertibla efter en begränsad och väldefinierad haircut (statspapperna belånas inte till 100 procent) med ersättningsobligationer som delvis är garanterade av ESM, skulle Grekland kunna återfinansiera sina lån på marknaden om landet erbjuder långivarna tillräcklig räntemarginal gentemot säkrare investeringar. Men oavsett huruvida Greklands nationella skuldkris kan lösas, återstår problemet hur det enorma och ohållbara bytesbalansunderskottet skall minskas. I princip existerar bara tre alternativ; i) utträde ur eurosamarbetet och introduktion av en devalverad drachma, ii) en radikal interndepreciering med grekiska priser och löner som faller kraftigt relativt priser och löner i resten av euroområdet och iii) ett permanent transfereringsprogram från EU för att finansiera underskottet. Vi diskuterar dessa alternativ i detalj. Vi avfärdar det tredje alternativet som ogenomförbart, eftersom det innebär ständigt fortsatta transfereringar från EU till Grekland. Ett huvudargument mot transfereringar är att det är mycket osannolikt att de kan hjälpa en region med strukturella problem att uppnå internationell konkurrenskraft, något som de negativa erfarenheterna av stöd till östra Tyskland under de senaste två decennierna har visat. De två första alternativen den externa och den interna deprecieringen ger båda upphov till mycket stora kostnader och kommer inte att ge en snabb effekt. Båda kommer att öka bördan av utlandsskulden relativt BNP och få svåra återverkningar på många företags och finansiella institutioners balansräkningar. En interndepreciering av den storleken som krävs kan definitivt inte uppnås utan en smärtsam och ihållande nedgång i ekonomin parad med högre arbetslöshet. En externdepreciering kommer troligtvis att föregås av rykten som kan orsaka en uttagsanstormning ( bank run ) och leda till valutakris. Inget alternativ är således, i varje hänseende, klart mer tilltalande än något annat. Valet står mellan två onda ting. 11

12 Kapitel 4: Spanien Under mer än ett decennium - innan finanskrisen slog till - betraktades Spanien som en framgångssaga. Efter en period av svag ekonomisk utveckling med osedvanligt hög arbetslöshet tog tillväxten fart och ökade till nivåer över EU-genomsnittet. Landets offentliga finanser förbättrades och arbetslösheten började sjunka till, med europeiska mått mätt, mer normala nivåer. Spanien gynnades också av medlemskapet i den ekonomiska och monetära unionen, vilket medförde att man fick en mycket snabb konvergens av räntesatserna till europeisk nivå: Spanien behövde inte längre betala en premie i form av högre räntor för inflationsrisken. Detta så kallade gyllene decennium för den spanska ekonomin har dock fått ett abrupt slut då Spanien har drabbats mycket hårt av krisen. Landet har förlorat ett stort antal arbetstillfällen, (job destruction) vilket har fått arbetslösheten att åter öka till nivåer över 20 procent. Den kraftiga nedgången i BNP har genererat stora budgetunderskott och Spanien har bestraffats av de finansiella marknaderna med högre ränteskillnader än Italien och Belgien, även om de fortfarande är lägre än de som gäller för Grekland, Irland och Portugal. I rapporten diskuterar vi utvecklingen i den spanska ekonomin, såväl före som under krisen, med fokus på en rad svagheter som gör att man kan ifrågasätta hållbarheten i utvecklingen under framgångsåren. Under dessa år kom den spanska ekonomin att alltmer kännetecknas av okvalificerade arbeten inom tjänstesektorn samt hög sysselsättning inom byggsektorn; man ackumulerade positiva inflationsskillnader jämfört med övriga Europa, vilket till slut skapade problem när det gäller konkurrenskraften och bidrog till mycket stora handelsbalansunderskott. Detta trots en dynamisk exportsektor som visserligen legat kvar på en tillfredsställande nivå men som inte växt tillräckligt för att kompensera den stora importökningen. Därtill var den totala faktorproduktiviteten låg, och merparten av tillväxten berodde i själva verket på minskad arbetslöshet och stor invandring. Vidare gjordes under perioden väldigt lite för att ta itu med rigida strukturer på arbets- och varumarknaderna. Sådana faktorer ger dåliga förutsättningar för långsiktig tillväxt och minskar även en ekonomis förmåga att absorbera chocker. Det medförde därför att lönerna i Spanien ökade med över 3 procent under den rådande krisen trots att arbetslösheten samtidigt steg kraftigt. De rigida strukturer som låg bakom den svaga arbetsmarknaden under åttiotalet, var bara nödtorftigt kamouflerade av boomen under det gyllene decenniet. Vi befarar därför att Spanien kan komma att få en period med mycket hög arbetslöshet när krisen är över. 12

13 Krisen har ökat behovet av reform. Den spanska regeringen står nu inför den dubbla utmaningen att dels uppnå snabb finanspolitisk konsolidering för att lugna marknaderna och undvika insolvens, och dels genomföra strukturreformer. Om regeringen i ett tidigt skede av krisen hade inlett ett reformprogram, hade den åtstramande politiken senare kunnat mjukas upp Det skulle ha fått den spanska ekonomiska politiken att framstå som trovärdig och medfört färre kreditrestriktioner på de internationella kapitalmarknaderna. Dessvärre genomfördes aldrig sådana reformer. Sådana reformer är dock nödvändiga för att kunna omfördela arbetskraften till exportsektorn i syfte att återställa den interna och externa balansen samt för att åstadkomma produktivitetsvinster stora nog att mildra effekterna av de sänkta reallöner som en sådan justering kräver. Åtgärderna är nödvändiga för att Spanien ska kunna korrigera de stora obalanserna i utrikeshandeln, vilket är en oumbärlig beståndsdel i alla finanspolitiska konsolideringspaket. Vi betonar i rapporten behovet av reformer som rör anställningsskyddslagstiftningen och systemet med kollektiva förhandlingar samt reformer som kan öka konkurrensen på varumarknaderna. Vi ser även ett behov av att förbättra kvaliteten i forskning och utveckling (FoU) samt inom den högre utbildningen. Fokus måste skifta från investeringar i infrastruktur till investeringar i humankapital. Mer specifikt stödjer vi det förslag som 2009 lades fram av 100 nationalekonomer och som syftar till att göra det möjligt att ersätta branschtäckande avtal med avtal på företagsnivå, om ett avtal på företagsnivå innebär en mindre löneökning än ett branschavtal. Ett branschavtal skulle därmed endast vara ett utgångsalternativ vid förhandlingar som inte äger rum på företagsnivå. Samtidigt måste ytterligare åtgärder vidtas såväl för att avveckla det dubbla skyddet på arbetsmarknaden som för att reformera arbetslöshetsersättningen och göra den mer incitamentbaserad. Vi vill även påtala behovet av reformer för att effektivisera den offentliga sektorn, en liberalisering av inträdesreglerna i tjänstesektorn samt produktivitetsförbättringar i små och medelstora företag (SMF). En snabb reformering av finansmarknaden efter fastighetskrisen är avgörande för att tillhandahålla ett tillräckligt kreditflöde i ekonomin. Målet måste vara att öka tillväxten i den totala faktorproduktiviteten, vilken hittills har varit en besvikelse men som kommer att spela en nyckelroll när det gäller att öka exporten. Det är också nödvändigt för att mildra de kortsiktiga negativa effekter strukturella reformer har på levnadsstandarden och göra dem mer politiskt acceptabla. 13

14 Krisen innebär en unik möjlighet att driva igenom ett omfattande reformpaket. Frågan är bara om det spanska samhället och dess politiker kommer att ta vara på den möjligheten. Kapitel 5: Reglering och beskattning av finanssektorn Ända sedan början av finanskrisen har regeringarna sökt efter politiska verktyg som kan balansera kostnaderna för att rädda finanssektorn. Man har också försökt införa strukturer som minskar sannolikheten för att en ny kris ska uppkomma. I det sista kapitlet i vår rapport utvärderas de förslag som har övervägts och antagits för nya beskattningar av banker och andra finansiella företag. Vi analyserar dessa skatter mot bakgrund av existerande och nya regleringar av finanssektorn. Kapitlet fokuserar framför allt på regleringar som relaterar till skatteförslag. Kapitlet börjar med en översiktlig granskning av orsakerna till den senaste finanskrisen, och identifierar de nyckelfaktorer avseende beskattning och reglering som man måste ta itu med. Därefter sammanfattar vi den befintliga forskningen om valet mellan å ena sidan beskattning och å andra sidan reglering som verktyg för att hantera de negativa externa effekter som ett företag, eller en sektor, har på resten av samhället. Den huvudsakliga analysen i kapitlet förhåller sig till de två alternativa målen för nya skatter i finanssektorn: i) att ta upp intäkter och ii) att åstadkomma en beteendeförändring som skulle kunna minska risken för en ny kris. I ett framåtblickande perspektiv skulle det första målet innebära att ta upp intäkter för att bygga upp en krislösningsfond till nästa kris. Vi granskar två möjliga ansatser för att utforma en skattebas med detta mål. Den första är en typ av försäkringspremie, där skatten återspeglar risken att ett enskilt företag skulle behöva stöd från krisfonden; samt storleken på det stöd som fordras. En sådan skatt skulle dock kännetecknas av en hög grad av komplexitet eftersom den skulle behöva baseras på faktorer som pekar ut företagets svagheter, dess storlek samt i vilken utsträckning företaget är systemiskt länkat till resten av sektorn. Skatten skulle därmed med största sannolikhet påverka beteendet hos banker och andra finansiella företag, möjligen med den effekten att skuldsättningsgraden och risken i investeringarna reduceras. Dessa effekter skulle emellertid vara avhängiga hur skatten utformas och det finns en risk att den får oväntade följder om den introduceras tillsammans med regleringar för kapital och likviditetskrav vilket förmodligen också skulle vara fallet. 14

15 Ett annat alternativ, i högre grad inriktad på att öka statens inkomster, skulle vara en skatt på finansiell verksamhet (Financial Activities Tax; FAT), vilket nyligen föreslogs av IMF. Denna skatt kan utformas på två olika sätt. Det vore att föredra att använda en snäv skattebas som endast inkluderar vinst och ersättningar till de högst betalda anställda. Eftersom en FAT inte skapar osäkra och komplexa interaktioner med rådande lagstiftning, skulle skatten i princip inte vara snedvridande. Men om intäktskraven är höga kan det vara nödvändigt med en hög skattesats. Ett helt annat alternativ är att all ersättning inkluderas i skattebasen, vilket skulle motsvara en mervärdesskatt. Eftersom skattebasen är större skulle skattesatsen då vara lägre. Det alternativet skulle kunna ses som en ersättning för moms i finanssektorn, även om skatteformen som sådan skulle skilja sig från en konsumtionsskatt och ett antal detaljer återstår att lösa. Båda skatteformerna skulle kunna introduceras vid sidan av befintliga företagsskatter. Ett annat mål för en ny skatt i finanssektorn skulle kunna vara att minska sannolikheten för en ny kris genom att få banker och andra finansinstitut att reducera skuldsättningsgraden eller att få dem att investera i tillgångar med lägre risk. Ett alternativ för detta mål är Financial Securities Contribution (FSC), en skatt som också har föreslagits av IMF. FSC är i stort sett en skatt på bankers balansräkning, som ger undantag för eget kapital (equity capital) och försäkrade tillgångar men som inkluderar verksamhet utanför balansräkningen. Flertalet länder har redan infört eller gjort klart att man tänker införa en sådan skatt. Även om skatten delvis har utformats för att dra in intäkter, har den också som uppenbart syfte att reducera skuldsättningsgraden. Den här skatten skulle i princip kunna bli ett verkningsfullt tillägg till kapitalreglering av Tier 1-typ, eftersom den också skulle leda till en högre kapitalkvot i förhållande till alla tillgångar inklusive statsobligationer, vilka för närvarande inte inkluderas i summan av riskvägda tillgångar i Baselsystemet. FSC är, liksom kapitalkravet i Basel III, oberoende av risken i bankens tillgångar. Det är troligt att en bank som svar på ett högre kapitalkrav orsakat av antingen FSC eller kapitalkravet skulle krympa sin balansräkning genom att minska sitt statsobligationsinnehav eftersom statsobligationernas risk inte täcks av Baselreglerna, medan mängden eget kapital (equity capital) skulle bibehållas. Det skulle öka kapitalkvoten mot alla tillgångar, medan kvoten för riskvägda tillgångar skulle vara oförändrad. En sådan strategi skulle öka den genomsnittliga risken för bankens återstående tillgångar. Detta skulle dock mer än nog uppvägas av den högre kapitalkvoten, som medför att sannolikheten för konkurs minskar. Det är dock också möjligt att en bank skulle kunna välja en strategi som ökar sannolikheten för konkurs. 15

16 Vi granskar de belägg som finns vad gäller minsta kapitalkrav för att likställa den samhällsekonomiska marginalkostnaden med den samhällsekonomiska marginalnyttan. Med utgångspunkt i dessa belägg skulle de högsta kraven i Basel III ses som en nedre gräns för vad som är samhällsekonomiskt optimalt. Det är sannolikt att ytterligare samhällsekonomiska vinster skulle kunna åstadkommas med en högre kvot, även om sådana vinster troligen skulle vara förhållandevis små. Vi föreslår att de här kraven även fortsättningsvis styrs genom reglering, medan vi är mer osäkra när det gäller vilken roll en beskattning skulle spela. En lägsta kvot för kapitaltillgångar är en möjlighet; men den lägsta kvoten skulle behöva vara högre än tre procent. Ytterligare skatteintäkter skulle dock kunna vara användbara när det gäller att etablera en krislösningsfond. Alternativen för beskattning inkluderar skatter som FAT, vilka avser att generera intäkter på ett sätt som inte är snedvridande; och skatter som FSC, vilka avser att komplettera lagstiftningen. Det huvudsakliga argumentet för att införa en FSC är att försöka få bukt med brister i den existerande lagstiftningen; dess värde kan därför vara avhängigt de möjligheter som finns att istället reformera rådande lagstiftning. 16