Förslag till reviderad kalkylränta för mobila nät - Samråd

Transkript

1 Rapportnummer Datum Förslag till reviderad kalkylränta för mobila nät - Samråd

2 Rapportnummer Diarienummer ISSN Författare Bengt G Mölleryd Post- och telestyrelsen Box Stockholm pts@pts.se Post- och telestyrelsen 2

3 Innehåll Sammanfattning 7 1 Reviderad kalkylränta för det mobila nätet WACC-metoden för att fastställa avkastningskrav Tillämpar etablerade metoder Kostnadsorienterade priser Kalkylränta genomsnittligt vägd kapitalkostnad Disposition 13 2 Skuldsättningsgrad Skuldsättningsgraden visar finansiell exponering Nordiska operatörer har starka balansräkningar Internationell jämförelse Förslag: skuldsättningsnivån höjs till 30 och 50 procent 20 3 Riskfri ränta Avkastning på investeringar utan risk Svensk riskfri ränta Längre beräkningsperiod Internationell jämförelse Förslag: riskfri ränta 3,71 procent 25 4 Kreditriskpremie Kreditriskpremien är priset på företagsrisk Kreditvärderingen är avgörande Kreditriskpremien på företagsobligationer Kreditriskpremien på utilities Tillämpning av två nivåer Internationell jämförelse Förslag: justering av kreditriskpremien till 125 respektive 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning 31 5 Skatt Lägre bolagsskatt 32 6 Aktiemarknadsriskpremie Olika synsätt på aktiemarknadsriskpremien Tre metoder för att fastställa premien Internationell jämförelse Förslag: 5.0 procent i aktiemarknadsriskpremie 38 7 Beta indikerar risken på en aktie Beta är marknadsrisken Skattas genom regressionsanalys Beta rensat för skulder - tillgångsbeta Jämförelseindex MSCI Beta för mobiloperatörer Internationell jämförelse Förslag: Sänker beta till 83 och 96 baspunkter 46 8 Internationell jämförelse Norden och Storbritannien 47 9 Sammanvägd bedömning Förslag till reviderad kalkylränta på 8,73 procent Inbjudan till att lämna synpunkter 50 Post- och telestyrelsen 3

4 Ordlista 51 Post- och telestyrelsen 4

5 Tabeller Tabell 1 Gällande kalkylränta för mobila nätet Tabell 2 Nivåer på kreditvärdering Tabell 3 Sammanställning av olika aktiemarknadsriskpremier Tabell 4 Kalkylränta i Danmark, Finland, Norge, Storbritannien Tabell 5 Förslag till uppdaterad kalkylränta Figurer Figur 1 Skuldsättningsgrad - integrerade operatörer Europa Figur 2 Skuldsättningsgrad mobiloperatörer Europa Figur 3 Skuldsättningsgrad- mobiloperatörer tillväxtmarknader Figur 4 Skuldsättningsgrad mastbolag Figur 5 Tillväxt för operatörsmarknaden i Europa Figur 6 Skuldsättningsgrad - utilities Figur 7 Räntor på 10-åriga svenska statsobligationer och prognos Figur 8 Ränta på 10-åriga statsobligationer och rullande sju års genomsnitt Figur 9 Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer Figur 10 Avkastning på företagsobligationer Figur 11 Kreditriskpremie i Europa Figur 12 Aktiemarknadsriskpremie Sverige enligt PWC Figur 13 Aktiemarknadsriskpremie i Europa Figur 14 Andel omsättning från mobiltelefoni och tillgångsbeta Figur 15 Relationen mellan tillgångsbeta och andel mobil Figur 16 Beta och tillgångsbeta för europeiska mobiloperatörer Post- och telestyrelsen 5

6 Figur 17 Beta för europeiska integrerade operatörer Figur 18 Beta för en grupp internationella integrerade operatörer Figur 19 Beta för mobiloperatörer på tillväxtmarknader Figur 20 Beta för fyra olika operatörsgrupper Post- och telestyrelsen 6

7 Sammanfattning Det finns konkurrensproblem på marknaden för elektronisk kommunikation, som t.ex. icke-replikerbara tillgångar som kontrolleras av en aktör. PTS arbetar därför med att sätta upp regler för att skapa en förutsägbar och rättvis spelplan för samtliga marknadsaktörer. I förlängningen skapar detta bättre utbud och valmöjligheter för konsumenterna. Som ett led i detta arbete har PTS dels identifierat de mobiloperatörer som har betydande inflytande, s.k. SMP-status, på sina respektive marknader för mobil samtalsterminering, dels ålagt operatörerna en skyldighet att tillhandahålla mobil terminering till ett kostnadsorienterat pris beräknat enligt LRIC-metod. 1 För att beräkna de kostnader enligt LRIC-metoden som ska läggas till grund för prissättningen använder PTS en kalkylmodell, även kallad hybridmodell. Priserna som beräknas utifrån denna modell ska återspegla en effektiv operatörs kostnader att driva ett nät byggt med modern teknik. Utgångspunkten för hur kostnaderna i modellen beräknas för tjänsterna som produceras i nätet är att en effektiv operatör anlägger ett komplett nytt mobilnät. Modellen inkluderar alla anläggningstillgångar samt drift- och underhållskostnader som krävs för att driva nätet. PTS ska uppdatera kalkylmodellen årligen och pröva behovet av att revidera modellen minst vart tredje år. 2 PTS reviderade kalkylmodellen för det mobila nätet För närvarande pågår PTS arbete med att revidera kalkylmodellen, vilken beräknas färdigställas under En viktig del av myndighetens revidering är att se över nivån på kalkylräntan som används i kalkylmodellen. Denna rapport presenterar ett förslag till en reviderad kalkylränta, vilket är en parameter i hybridmodellen för mobiloperatörer. PTS reviderade kalkylräntan Kalkylräntan beräknar den skäliga avkastning som enligt 4 kap. 12 lagen (2003:389) om elektronisk kommunikation (LEK) ska ingå i de kostnadsorienterade priserna. Kalkylräntan multipliceras med kapitalbasen (nätets värde), vilket återspeglar kostnaderna för att ha kapital bundet i de fasta tillgångarna som därmed inte kan användas för alternativa ändamål. Det är utifrån denna kapitalbas, som kalkylräntan används för beräkningen av kostnadsorienterade priser för samtalsterminering. Det handlar således inte om att tillämpa kalkylräntan på historiska kostnader för att fastställa reglerade priser. Inte heller handlar det om en beräkning av den förväntade avkastningen för respektive operatörs faktiska investeringar och bokförda tillgångar. 1 PTS beslut den 3 november 2010 i ärenden med dnr PTS föreskrifter (PTSFS 2004:5) om LRIC-metoden för beräkning av kostnadsorienterad prissättning 3 Copenhagen Economics: Cost of capital for Swedish Mobile Telecom Networks, Post- och telestyrelsen 7

8 Avkastningskravet vid den kostnadsorienterade prissättningen ska enligt operatörernas skyldigheter vara beräknad enligt den s.k. WACC-metoden (Weighted Average Cost of Capital) som är baserad på CAPM (Capital Asset Pricing Model). 4 WACC, eller på svenska vägd genomsnittlig kapitalkostnad, använder följande sex faktorer för att räkna ut kalkylräntan: Skuldsättningsnivå: nettoskulder i förhållande till bolagsvärde Riskfri ränta: ränta på 10-åriga statsobligationer Kreditriskpremie: skillnad mellan riskfri ränta och avkastning på företagsobligationer Skatt Aktiemarknadsriskpremie: avkastning på aktier utöver riskfri ränta Beta: en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden I det följande presenteras förslag för de sex faktorerna med utgångspunkt från den nu gällande kalkylräntan. Skuldsättningsnivån bland de europeiska operatörerna ligger i intervallet procent, vilket gör att PTS anser det rimligt att anpassa nivåerna i linje med de integrerade operatörerna (vilket avser operatörer som både tillhandahåller fasta och mobila tjänster) om 30 procent för låg skuldsättning och 50 procent för hög skuldsättning. Detta innebär en höjning från den nuvarande nivån på 25 och 35 procent för låg respektive hög skuldsättning. PTS använder räntan på 10-åriga statsobligationer för att fastställa den riskfria räntan, och bestämmer f.n. räntan på sex månaders genomsnitt. Men i och med att syftet är att kalkylräntan ska vara stabil över längre tid och överbrygga konjunkturcykler och räntehöjningar föreslår PTS att den riskfria räntan beräknas på sju års genomsnitt av svenska 10-åriga statsobligationer. Det ger en riskfri ränta på 3,71 procent. En konsekvens av finanskrisen är att kreditriskpremien ökat. Men i och med att den nuvarande nivån för kreditriskpremien ligger på 100 och 200 baspunkter är endast en mindre justering befogad. PTS föreslår en justering till 125 respektive 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning för att anpassa nivån med rådande kreditspreadar på marknaden. Även om aktiemarknaden har stabiliserats efter finanskrisen har risken ökat sedan 2008 då aktiemarknadsriskpremien sattes till 4,75 procent. PTS föreslår därför att aktiemarknadsriskpremien höjs med 25 baspunkter till 5,00 procent. Svängningarna på operatörsaktier i förhållande till hela aktiemarknaden har minskat sedan uppdateringen PTS föreslår därför att tillgångsbeta (beta rensat för skulder) sänks från nuvarande nivå på 1,2 till 0,6. Detta innebär att beta för låg skuldsättning sänks från 1,49 till 0,83, och för hög skuldsättning 4 Skyldighet 2.1 i PTS beslut den 3 november 2010 i ärenden med dnr Post- och telestyrelsen 8

9 sänks beta från 1,67 till 0,96. Föreslagen är räknade på en skuldsättningsgrad på 30 respektive 50 procent. Sammantaget innebär det att PTS föreslår att kalkylräntan sänks från 12,9 procent till 8,73 procent, och att denna nivå ska gälla för den kommande treårsperioden. PTS bedömning är att riskprofilen för mobilverksamheten har sjunkit sedan senaste uppdateringen, vilket kan illustreras av följande faktorer: Mobilmarknaden har mognat i och med en mobilpenetration passerat 100 procent på i stort sett alla utvecklade marknader, och mobila tjänster är numera en etablerad produkt med en stadig efterfrågan. Konkurrensen drivs allt mer kring kombinationserbjudanden, mervärdestjänster och mobil data. Operatörsverksamheten präglas av fokus på att sänka driftkostnader och kapitalinvesteringar, vilket resulterat i ett ökat inslag av olika nätsamarbeten och outsourcing. Detta indikerar en utveckling mot vertikal separation och kan ses som en form av konsolidering. Den kraftiga tillväxten av mobil data (både i form av mobilt bredband och smartphones) kräver uppgraderingar av backhaul, vilket bidrar till utvecklingen mot ökad konvergens mellan mobila och fasta nät. Utbyggnaden av 4G underlättas av tillgång till existerande 2G och 3G nät med bra täckning, som i t.ex. Sverige, i och med att utrustningspriserna har sjunkit kraftigt, vilket minskar nödvändiga kapitalinvesteringar. Substituerbarheten mellan fasta och mobila nät ökar i och med att mobilt bredband av en ökad andel av användarna anses som ett attraktivt alternativ till fast bredband. Detta bidrar till att minska risken med mobilverksamheten. Sammantaget innebär det, enligt PTS bedömning, att riskprofilen för mobilverksamheten har sjunkit sedan senaste revideringen. Detta gör att den föreslagna kalkylräntan återspeglar den relevanta risken för en rationell mobiloperatör. Syftet med detta samråd är att PTS ska få ta del av marknadens synpunkter på PTS förslag. PTS kommer därefter att göra en samlad bedömning av lämpliga ytterligare förändringar av kalkylräntan innan en reviderad kalkylränta fastställs. PTS välkomnar därför synpunkter på förslaget. Post- och telestyrelsen 9

10 1 Reviderad kalkylränta för det mobila nätet 1.1 WACC-metoden för att fastställa avkastningskrav PTS ska främja konkurrensen och den internationella harmoniseringen inom området elektronisk kommunikation, vilket syftar till att ge enskilda och myndigheter tillgång till säkra och effektiva elektroniska kommunikationer och största möjliga utbyte vad gäller urvalet av elektroniska kommunikationstjänster samt deras pris och kvalitet. 5 De operatörer som äger nät kan till exempel stänga ute andra från sina nät eller sätta priserna för att utnyttja näten så högt att andra operatörer får svårt att konkurrera. PTS har enligt LEK möjlighet att besluta om skyldigheter för operatörer på marknaden i syfte att förhindra konkurrensproblem. 6 PTS har avgränsat marknader för mobil samtalsterminering och identifierat ett antal operatörer med betydande inflytande på sina respektive marknader. PTS har därför ålagt dessa operatörer vissa skyldigheter, bland annat en skyldighet att bedriva samtrafik med andra operatörer. 7 De operatörer som har ett betydande inflytande på sin respektive marknad för mobil samtalsterminering ska tillämpa kostnadsorienterad prissättning enligt kostnadsredovisningsmetoden Long Run Incremental Cost (LRIC), såsom den beskrivs i PTS vid var tid gällande föreskrifter, samt att tillämpa PTS vid var tid gällande prismetod. 8 Avkastningskravet ska vid den kostnadsorienterade prissättningen vara beräknat enligt den s.k. WACC-metoden (Weighted Average Cost of Capital) baserad på CAPM (Capital Asset Pricing Model). Syftet med CAPM-metoden är att den ska ge förutsättningar att skapa optimala portföljer av riskfyllda tillgångar, genom den s.k. portföljteorin. 9 WACC-metoden är etablerad bland regleringsmyndigheter, inom branschen och det finansiella området för att beräkna avkastningskrav. Det finns också en solid vetenskaplig grund för WACC- och CAPM-metoderna. 5 Se 1 kap. 1 LEK 6 Se 8 kap. 6 och 4 kap. 4 LEK 7 PTS beslut den 3 november 2010 i ärenden med dnr History and the Equity Risk Premium, William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson Yale School of Management, October 18, 2005 Post- och telestyrelsen 10

11 Första gången som PTS tog fram en kalkylränta baserad på WACC-metoden var Det genomfördes en revidering av kalkylräntan under 2008, 11 vilket är den nivå som tillämpas för närvarande. 12 Enligt föreskriften ska PTS uppdatera priset årligen och pröva behovet av att revidera kalkylmodellen minst vart tredje år. 13 PTS inledde därför en process för att revidera kalkylmodellen under andra halvåret Inom ramen för PTS arbete med att revidera kalkylmodellen för mobila nät görs också en översyn av kalkylräntan Tillämpar etablerade metoder Den nu gällande kalkylräntan fastställdes utifrån ett underlag som år 2008 framställdes av Copenhagen Economics på uppdrag av PTS. 15 Denna rapport behandlar sekventiellt de olika parametrarna som ingår i beräkningen av kalkylräntan. Utgångspunkten för PTS i revideringen av kalkylräntan är att tillämpa rådande principer inom branschen och basera förslagen på etablerad teori. Men i och med att det rör sig om en framåtblickande tillämpning, handlar det ytterst om att PTS måste göra en bedömning. Även om syftet är att fastställa en kalkylränta som tillämpas i ett modellerat nät av en rationell operatör i Sverige är perspektivet internationellt och inkluderar därför data för de svenska mobiloperatörernas internationella motsvarigheter och konkurrenter. Detta gör det möjligt att göra beräkningen utifrån det avkastningskrav som en internationell investerare har på en investering i mobil infrastruktur. Utgångspunkter som är väsentliga för analysen: Det är allt svårare att identifiera renodlade mobiloperatörer, vilket gör att jämförelsegruppen består av operatörer med olika grad av mobilverksamhet. Denna utveckling är ett resultat av en ökad konvergens mellan fast och mobilt, och att tidigare självständiga mobiloperatörer har blivit förvärvade av större operatörer revidering-mobil-lric/ 13 PTS föreskrifter (PTSFS 2004:5) om LRIC-metoden för beräkning av kostnadsorienterade priser, 11, Copenhagen Economics: Cost of capital for Swedish Mobile Telecom Networks, , Post- och telestyrelsen 11

12 Som en konsekvens av utvecklingen mot en ökad konvergens har PTS bedömt det som rimligt att så långt som möjligt tillämpa samma principer och nivåer i beräkningarna av kalkylräntan för det fasta och mobila nätet. 1.3 Kostnadsorienterade priser För att mobiloperatörerna ska få en rimlig avkastning på investeringar inkluderar den kostnadsorienterade prissättningen en avkastning på investerat kapital. Att beräkna en lämplig avkastningsnivå är av central betydelse för att ge korrekta incitament till nya investeringar. En för låg avkastningsnivå kommer å ena sidan att innebära att investeringar i den aktuella infrastrukturen inte blir attraktiva för investerare, medan en för hög avkastningsnivå innebär övervinster för det reglerade företaget. 1.4 Kalkylränta genomsnittligt vägd kapitalkostnad Beräkningen av kalkylräntan består av två delar där den ena är kostnaden för skuld och den andra kostnaden för eget kapital. Dessutom tillkommer skuldsättningsgrad och skatt: Kostnad för skuld Riskfri ränta (Rf) Kreditriskpremie (DRP) Kostnad för eget kapital Riskfri ränta (Rf) Aktiemarknadsriskpremie (ERP) Beta (b) Skuldsättningsgrad (g) Skatt WACC före skatt WACC efter skatt Formel 1 Ekvationen för beräkningen av kalkylräntan 16 WACC = (1-g)*(Rf+bERP)+g(1-T)*(DRP+rf) 16 Ofcom, Det finns olika formler: WACC = (Cost of equity x (1 Gearing )) + Cost of debt x Gearing Post- och telestyrelsen 12

13 I det följande redovisar PTS de olika faktorerna i beräkningen av kalkylräntan. Kostnaden för skuld är en funktion av riskfri ränta och påslag för kreditriskpremie. Kostnaden för kapital är en funktion av riskfri ränta, påslag för eget kapital och beta. Dessutom används i kalkylen andelen främmande kapital eller lån i förhållande till eget kapital samt skattesatsen. Sammantaget ger det kalkylräntan. Den nu gällande kalkylräntan ligger på 12,9 procent. Tabell 1 Gällande kalkylränta för mobila nätet 17 Låg skuldsättning Hög skuldsättning Riskfri ränta 4,10% 4,10% Kreditriskpremie 1,00% 2,00% Kostnad för skuld 5,10% 6,10% Aktiemarknadsriskpremie 4,75% 4,75% Tillgångsbeta 1,2 1,2 Beta med skulder 1,49 1,67 Kostnad för aktier/kapital 11,17% 12,01% Skuldsättning 25% 35% Skatt 28% 28% WACC efter skatt 9,29% 9,34% WACC innan skatt 12,91% 12,98% Medel 12,9% Källa: PTS 1.5 Disposition Denna rapport är indelad i tio kapitel där kapitel ett redovisar de grundläggande begreppen och formeln för att räkna ut kalkylränta, i det följande kapitlet beskrivs och analyseras skuldsättningsgrad. I kapitel tre behandlas riskfri ränta, och kapitel fyra behandlar kreditriskpremien. I kapitel fem redovisas skattenivå, och i det följande kapitlet behandlas aktiemarknadsriskpremien. I kapitel sju behandlas beta. I det följande kapitlet görs en internationell jämförelse av kalkylränta, i kapitel nio görs en sammanvägd bedömning. PTS har strävat efter att använda svenska begrepp och termer. Rapporten avslutas med en ordlista. 17 Källa: Post- och telestyrelsen 13

14 2 Skuldsättningsgrad 2.1 Skuldsättningsgraden visar finansiell exponering Skuldsättningsgraden anger andelen nettoskuld i förhållande till bolagsvärde (nettoskulder och marknadsvärdet på bolaget) och indikerar graden av systematisk risk som ett bolag har. 18 Skuldsättningsgraden påverkar den riskbedömning som kreditgivarna gör. Formel 2 Skuldsättningsgrad Priset på krediter för bolag varierar beroende på vilken riskbedömning som kreditgivarna gör, och hur kreditvärderingsinstituten graderar bolagens förmåga att betala räntor och amorteringar. Ju bättre kreditvärdighet som bolaget bedöms ha desto lägre priser på krediter. Det handlar om att bolagen har förmåga att anpassa kapitalstrukturen till lönsamhet och kassaflöde. Bolagen måste balansera de operativa riskerna med finansiell riskexponering, vilket visas av fördelningen mellan eget och främmande (lånat) kapital. Ytterst är det bolagsledningen som sätter nivån för vad de anser vara en optimal kapitalstruktur. Något förenklat kan det uttryckas som att ju lägre skuldsättningsgrad desto större är andelen eget kapital, motsatt innebär en hög skuldsättningsgrad att en större del av verksamheten finansieras av främmande kapital, vilket ger en lägre andel eget kapital, men det ökar samtidigt riskexponeringen. Vidare påverkas kreditgivarnas bedömning av skuldsättningsgraden av hur stort kassaflöde som bolagen generar. Det brukar mätas genom att ställa nettoskulden i relation till nivån på vinst före räntor, skatt, avskrivningar och amorteringar. 19 I den nuvarande beräkningen av kalkylräntan för mobiloperatörer tillämpas två nivåer på skuldsättningsgrad: 25 och 35 procent för låg respektive hög skuldsättningsgrad. 18 Bolagsvärde, på engelska enterprise value (EV), vilket är marknadsvärdet på ett bolag plus nettoskuld (räntebärande skulder minus kassan) 19 EBITDA, earnings before interest, tax, depreciation and amortizations Post- och telestyrelsen 14

15 2.2 Nordiska operatörer har starka balansräkningar För att bedöma vilken grad av skuldsättningsnivå som är relevant att ta med i den reviderade kalkylränta redogör PTS i detta avsnitt för skuldsättningsnivån i olika grupperingar av operatörer. I en europeisk jämförelse har de nordiska teleoperatörerna starka balansräkningar, vilket visas av lägre skuldsättningsgrad än sina europeiska motsvarigheter. Den genomsnittliga skuldsättningsgraden för de europeiska operatörerna var under 2009 runt 36 procent, medan de nordiska operatörerna (exklusive TDC) låg på 22 procent. Nettoskuld i relation till vinst före räntor, skatt, avskrivningar, och amorteringar ligger för de nordiska operatörerna på ett genomsnitt strax under 1 (med en spridning från 0,2 till 1,5), och de europeiska ligger på ett genomsnitt på 1,6. Nivån kring 2 anses av många bolag vara en optimal nivå. Figur 1 Skuldsättningsgrad - integrerade operatörer Europa 0,70 0,64 0,60 0,50 0,40 0,30 0,47 0,26 0,48 0,42 0,36 0,27 0,47 0,42 0,31 0,50 0,32 0,45 0,27 0,36 0,20 0,17 0,17 0,17 0,10 0,00 Källa: Handelsbanken Capital Markets, bolagsrapporter 2009 Genomsnitt Merparten av de integrerade operatörerna i Europa har en skuldsättningsgrad mellan 20 och 50 procent, med Telecom Italia och TDC i topp. Men efter att TDC avyttrat merparten av sina internationella tillgångar under 2010 har bolaget möjlighet att amortera av en betydande del av skulderna. 20 De integrerade operatörerna har en skuldsättningsgrad som är högre än en grupp 20 Financial Times 12 november 2010 Post- och telestyrelsen 15

16 av europeiska mobiloperatörer, varav flera har fast verksamhet. Den genomsnittliga nivån på nettoskuld i förhållande till vinst före räntor, skatt, avskrivningar och amorteringar är ca 1,25. Figur 2 Skuldsättningsgrad mobiloperatörer Europa 0,40 0,35 0,30 0,35 0,31 0,25 0,20 0,17 0,21 0,17 0,19 0,15 0,10 0,09 0,05 0,04 0,00 Drillisch AG Mobistar S.A. Sonaecom SGPS S/A Elisa Oyj Tele2 AB Telenor ASA Vodafone Group PLC Medel 2009 Genomsnitt Källa: Handelsbanken Capital Markets, bolagsrapporter En grupp bestående av internationella mobiloperatörer verksamma på tillväxtmarknader har en spridning på skuldsättningsgraden från minus 22 procent, vilket innebär att kassan är större än räntebärande skulder, till en skuldsättningsgrad på plus 55 procent. Post- och telestyrelsen 16

17 Figur 3 Skuldsättningsgrad- mobiloperatörer tillväxtmarknader 0,60 0,55 0,50 0,40 0,30 0,20 0,23 0,22 0,15 0,24 0,20 0,10 0,08 0,09 0,06 0,00-0,01-0,10-0,11-0,20-0,22-0, Genomsnitt Källa: Handelsbanken Capital Markets PTS anser att det är relevant att i bedömningen av den skuldsättningsgrad som ska ingå i beräkningen av kalkylräntan att titta på den skuldsättningsgrad som finns i de s.k. mastbolagen. Även om merparten av mobiloperatörer är vertikalt integrerade pågår en utveckling mot ett ökat inslag av nätdelning. Det har på flera marknader växt fram särskilda mastbolag. Det handlar företrädesvis om att dela på den gemensamma passiva utrustningen i basstationerna. Men det pågår en uppluckring av gränserna, vilket dels understryks av samägda infrastrukturbolag och att outsourcing av nätdrift blir allt vanligare. Det skapar förutsättningar för operatörer att aktivera tillgångar i balansräkningarna genom att mastbolagen kan noteras där operatörerna avyttrar infrastruktur till mastbolagen. Men nätsamarbeten är framför allt ett sätt för operatörer att sänka kapitalinvesteringar och driftskostnader. Skuldsättningsgraden i fyra noterade mastbolag ligger i genomsnitt på 35 procent, med en spridning från 19 till 35 procent. Post- och telestyrelsen 17

18 Figur 4 Skuldsättningsgrad mastbolag Källa: Handelsbanken Capital Markets En lägre tillväxt för operatörer indikerar att operatörsbranschen mognat, och mycket av vinsttillväxten genereras från sänkta kostnader som uppnås genom ökad effektivitet. Den förväntade tillväxten är, enligt Credit Suisse, 1-4 procent de närmsta åren. Detta i kombination med att operatörer utvecklas mot att bli bit pipe providers gör att operatörer på sikt kan komma att närma sig utilities, som t.ex. kraftföretag. Figur 5 Tillväxt för operatörsmarknaden i Europa Källa: Credit Suisse Post- och telestyrelsen 18

19 Med en stabil och mogen verksamhet skapas förutsättningar till högre skuldsättning, vilket illustreras av att skuldsättningsnivån i genomsnitt för utilities ligger på 53 procent, med en spännvidd från 3 till 106 procent. Figur 6 Skuldsättningsgrad - utilities Källa: Handelsbanken Capital Markets Sammantaget visar genomgången att: Det finns en stor spridning av skuldsättningsgraden mellan olika operatörer, och att mer mogna marknader, givet ett starkt kassaflöde, skapar förutsättningar till högre skuldsättning när den operativa risken sjunker. Jämförelsegruppen med mastbolag har högre skuldsättning än gruppen av mobiloperatörer, vilket indikerar att operatörerna inte på samma sätt utnyttjar sina balansräkningar. Ett antagande om ökad konvergens talar för att de nuvarande skuldsättningsnivåerna på 25 respektive 35 procent är för lågt för integrerade operatörer, vilket, enligt PTS bedömning, gör det rimligt att tillämpa samma nivå som för det fasta nätet, med en skuldsättningsnivå på 30 respektive 50 procent. Post- och telestyrelsen 19

20 Det är en skillnad på existerande skuldsättningsgrad och optimal skuldsättningsgrad. I avsnitten ovan har PTS visat att den verkliga skuldsättningsgraden ligger över den skuldsättningsgrad som ingår i den nuvarande beräkningen. Denna skillnad, tillsammans med den beskrivna utvecklingen, dvs att mobilmarknaden mognar, att utvecklingen går mot ökad konvergens, framväxt av mastbolag och att utilities har en betydligt högre skuldsättningsgrad än den som används i beräkningen av kalkylräntan ger stöd för att skuldsättningsnivån i kalkylmodellen bör öka till 30 och 50 procent. 2.3 Internationell jämförelse Danmark: Danska IT och Telestyrelsen beräknar kalkylräntan med en skuldsättningsgrad på 0 procent, vilken de anser är en optimal skuldsättningsnivå hos en effektiv operatör. 21 Finland: Ficora tillämpar en skuldsättningsgrad på 30 procent i fastställandet av kalkylräntan. 22 Norge: Den norska regleringsmyndigheten tillämpar en skuldsättningsgrad på procent i beräkningen av kalkylräntan. 23 Storbritannien: Ofcom tillämpar en skuldsättningsgrad på procent Förslag: skuldsättningsnivån höjs till 30 och 50 procent PTS föreslår att nivån för skuldsättningsgrad i beräkningen av kalkylräntan höjs till 30 och 50 procent för låg respektive hög skuldsättning (f.n. 25 och 35 procent). Höjningen motiveras med att skuldsättningsgraden i beräkningen av kalkylräntan bättre kommer att återspegla den optimala skuldsättningsgraden hos en modern effektiv mobiloperatör som rationaliserat sin operativa verksamhet och balansräkning i en alltmer mogen och stabil bransch. Det 21 It- och Telestyrselsen, Afgörelse om fastställelse af maksimalprisen efter LRAIC-metoden over for TDC på markedet for mobilterminering, 28 oktober Ficora, dokument 501/9314/2010, 26 mars Prof Thore Johnsen, NHH, Kapitalkostnad for norske mobilselskaper, november Ofcom, Wholesale mobile voice call termination, market review, volume 3, Supporting annexes, 1 april 2010 Post- och telestyrelsen 20

21 innebär också en samstämmighet i beräkningen av kalkylräntan för det fasta och mobila nätet. Post- och telestyrelsen 21

22 3 Riskfri ränta 3.1 Avkastning på investeringar utan risk Riskfri ränta är den ränta som en investerare kan förväntas få från investeringar i finansiella instrument som inte har någon risk, som t.ex. ränta på 10-åriga statsobligationer. 25 Men även riskfria investeringar kan medföra risker, som t.ex.: marknadsrisk: förändringar i marknadsränta likviditetsrisk: risken för att inte kunna sälja finansiella instrumentet med kort varsel 3.2 Svensk riskfri ränta Vid beräkning av den kalkylränta som ingår i hybridmodellen har PTS konsekvent använt räntan på svenska 10-åriga statsobligationer som riskfri ränta eftersom regleringen avser prisreglering i Sverige. Det finns också stöd från akademisk forskning för att använda en svensk ränta eftersom det är i samma valuta som kassaflödet för den reglerade verksamheten. 26 Nivån på svenska 10-årigastatsobligationer påverkas bland annat av reproräntan och därmed av riksbankens agerande. Riksbanken höjde reproräntan från 0,50 procent till 0,75 procent den 1 september 2010 med motivet att riksbanken ansåg det nödvändigt att höja räntan mot mer normala nivåer för att klara inflationsmålet om 2 procent och skapa förutsättningar för en stabil utveckling i den reala ekonomin. 27 Detta följdes av ytterligare en höjning av reproräntan med 0,25 procent till 1,00 procent den 26 oktober Motivet till höjningen var i linje med höjningen i september, vilket handlar om att stabilisera inflationen nära målet på 2 procent och uppnå ett normalt resursutnyttjande, och dessutom för att bromsa hushållens ökade skuldsättning. 28 Riksbanken har i den penningpolitiska uppföljningen fastställt en räntebana, vilket indikerar en reproränta strax under 4 procent Men prognosen har betydande osäkerhet, och dessutom råder det delade meningar om riktningen på räntebanan inom riksbanken och marknaden har en mer försiktig syn på 25 När det gäller investeringar i EUR är det vanliga valet tyska statsobligationer, s.k. bunds 26 Aswath Damodaran, Applied Corporate Finance, Johan Wiley & Sons, 2010, third edition, sid Riksbanken, 28http:// pdf Post- och telestyrelsen 22

23 ränteutvecklingen. 29 Riksbanken justerade också prognosen för räntebanan i samband med räntehöjningen den 26 oktober och jämfört med september 2010 bedömer Riksbanken att reporäntan 2011, 2012, 2013 kvartal 4 kommer att vara 2,0 (2,4) procent), 2,9 (3,3) procent och 3,4 procent. 30 Marknadens syn på utvecklingen av räntan på 10-åriga statsobligationer visas av nedanstående figur. Figur 7 5,00% 4,50% Räntor på 10-åriga svenska statsobligationer och prognos 4,35% 4,00% 3,50% 3,30% 3,54% 3,80% 3,00% 2,50% 2,00% 2,43% 2,74% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% e 2011e 2012e Källa: Riksbanken, Nordea, Handelsbanken, SEB, Swedbank Längre beräkningsperiod I den nuvarande beräkningen av den riskfria räntan tillämpar PTS rullande sexmånaders genomsnitt för räntan på svenska 10-åriga statsobligationer. 32 Men det finns skäl att överväga en förlängning av tidsperioden för att kunna överbrygga konjunktursvängningar, förväntade räntehöjningar samt skapa 29 s 8-9, intervju med Lars E O Svensson, 30http:// pdf Riksbanken, se information om marknadsräntor för statsobligationer: Post- och telestyrelsen 23

24 stabilitet och långsiktighet i den föreslagna kalkylräntan. Målsättningen är att fastställa en kalkylränta som har en varaktighet på ca 3 år. För att skapa stabilitet i beräkningen av den riskfria ränta som används i hybridmodellen gör PTS bedömningen att ett rullande genomsnitt på sju år är en lämplig tidsperiod. Det ligger i linje med Konjunkturinstitutets bedömning att en konjunkturcykel är 3-8 år långa. 33 Vidare tillämpar den amerikanska forskningsstiftelsen National Bureau of Economic Research (NBER) en procedur att fastställa toppar och bottnar i konjunkturcykeln i USA. Under perioden var konjunkturcyklerna, enligt NBERs statistik, i genomsnitt 5-7 år långa. 34 Ett rullande genomsnitt på sju år ger följande nivå på räntan under perioden , med en jämförelse för den löpande räntan på 10-åriga statsobligationer. Figur 8 7,00% Ränta på 10-åriga statsobligationer och rullande sju års genomsnitt ,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 2002 Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka Vecka 33 Rullande 7 års genomsnitt på 10-åriga statsobligationer Ränta på 10-åriga statsobligationer Källa: Riksbanken Post- och telestyrelsen 24

25 3.4 Internationell jämförelse Danmark: Den danska regleringsmyndigheten tillämpar räntan på 10- åriga danska statsobligationer med ett genomsnitt på två år, och räntan är 3,38 procent. 35 Finland: Ficora tillämpar en riskfri ränta på 3,38 procent. 36 Norge: Den norska regleringsmyndigheten tillämpar en riskfri ränta på 5,00 procent, som enligt förslaget består av en långsiktig neutral realränta på 2,5 procent och Norges Banks 2,5 procent inflationsmål. 37 Storbritannien: Ofcom tillämpar en nominell riskfri ränta på 4,5 procent, bestående av en real ränta på 2,0 procent och ett antagande om en inflation på 2,5 procent. 38 Frankrike: Den franska regleringsmyndigheten ARCEP tillämpar en riskfri ränta på 4,00 procent, baserad på ett konsensusmått av räntan på 10-åriga franska statsobligationer Förslag: riskfri ränta 3,71 procent PTS föreslår att den riskfria räntan ska baseras på ett genomsnitt på sju år av 10-åriga statsobligationer. Det innebär att den riskfria räntan sätts till 3,71 procent jämfört med för närvarande 4,10 procent, vilket senast reviderades i maj Den föreslagna metoden innebär att räntan kommer att fastställas för perioden framtill nästa översyn av kalkylräntan om ca tre år. Räntan kommer sålunda inte uppdateras mellan revideringarna som varit fallet med den nuvarande metoden. Det är PTS bedömning att detta innebär en större förutsägbarhet för mobiloperatörerna. 35 It- och Telestyrselsen, Afgörelse om fastställelse af maksimalprisen efter LRAIC-metoden over for TDC på markedet for mobilterminering, 28 oktober Ficora, dokument 501/9314/2010, 26 mars Prof Thore Johnsen, NHH, Kapitalkostnad for norske mobilselskaper, november Ofcom, Wholesale mobile voice call termination, market review, volume 3, Supporting annexes, 1 april ARCEP, Décision n en date du 21 janvier 2010, Décision fixant le taux de rémunération du capital pour la comptabilisation des coûts et le contrôle tarifaire des opérateurs mobiles pour les années 2010 et Post- och telestyrelsen 25

26 4 Kreditriskpremie 4.1 Kreditriskpremien är priset på företagsrisk Kreditriskpremien är skillnaden mellan en riskfri ränta, som ränta på 10-åriga statsobligationer och avkastning på företagsobligationer. För att kunna beräkna kreditriskpremien krävs att stats- och företagsobligationerna har en liknande löptid. 41 Premien kallas för kreditspread och visar avkastningen, utöver den riskfria räntan, på att investera i företagsobligationer, och anges i baspunkter, vilket är hundradels procent. Storleken på premien är beroende av vilken kreditvärdering som det aktuella bolaget har. Logiken är att ju lägre kreditvärdering desto högre kreditriskpremie, och motsatt, en bra kreditvärdering ger lägre kreditriskpremie, dvs. lägre finansieringskostnad. Detta innebär att avkastningskravet ökar på investeringar i mer riskfyllda företagsobligationer. Bolagen använder företagsobligationer för att skaffa kapital från finansmarknaden och obligationerna handlas sedan på en andrahandsmarknad. Vidare kan bolag eller banker utfärda kreditderivat, som t.ex. credit default swaps (CDS), som är ett instrument för att försäkra sig mot konkurser och är kopplade till ett underliggande finansiellt instrument. Logiken är att ju större sannolikhet för konkurs desto högre blir priset på CDS:er och motsatt innebär en lägre sannolikhet för konkurs att priset blir lägre Kreditvärderingen är avgörande För att bedöma nivån på den kreditriskpremie som ingår som en parameter i beräkningen av kalkylräntan jämför PTS den kreditvärdering som olika institut gör. Kreditvärderingen spelar en avgörande roll i prissättningen av krediter. Detta innebär att det i allmänhet krävs att bolagen är granskade av kreditvärderingsinstitut som t.ex. Standard & Poor s och Moodys. Den följande tabellen visar de olika nivåer som kreditvärderingen är uppbyggd kring. Nivån bestäms av ett antal parametrar, varav skuldsättningsgrad och kassaflöde väger tungt. De ledande operatörerna är inplacerade i nedanstående tabell. 41 Det innebär att den tid som återstår innan företagsobligationen löper ut jämförs med en statsobligation med liknande löptid 42 Credit Default Spreads är kopplade till ett underliggande finansiellt instrument. Post- och telestyrelsen 26

27 Tabell 2 Nivåer på kreditvärdering Moodys S&P Beskrivning Bolag Investeringsgrad - hög/medel kreditvärdighet AAA Statsobligation, maximal Aaa säkerhet Aa1 AA+ Mycket hög Aa2 AA kreditvärdighet Aa3 AA- A1 A+ Övre, medium Belgacom A2 A kreditvärdighet Swisscom AG, AT&T, Telstra A3 A- TeliaSonera, France Telecom, Telenor, Telefónica Baa1 BBB+ Lägre, medium Deutche Telekom, KPN, Telekom Austria Baa2 BBB kreditvärdighet OTE, Telecom Italia, Portugal Telecom, Elisa Baa3 BBB- BT Spekulativ - lägre/låg kreditvärdighet Ba1 BB+ Låg grad, spekulativ Turkcell, Vimpelcom Ba2 BB kreditvärdighet Ba3 BB- TDC B1 B+ Höggradigt spekulativt B2 B Magyar Telekom B3 B- Mycket spekulativ - hög risk för konkurrs Caa CCC Substantiell risk Källa: S&P, Moodys 4.3 Kreditriskpremien på företagsobligationer Även om aktiemarknaden har en framträdande position på finansmarknaden är handeln i företagsobligationer omfattande. Obligationer ges ut med olika löptid och med olika räntor, vilket kallas kupong och betalas ut en eller flera gånger per år. Den följande tabellen visar avkastningen på ett antal företagsobligationer för ett antal europeiska integrerade operatörer. Avkastningen på obligationerna har jämförts med räntan på statsobligationer med liknande löptider. Medeltalet för avkastningen, utöver den riskfria räntan, är 1,27 procent. Post- och telestyrelsen 27

28 Figur 9 2,50% Avkastning utöver riskfri ränta på företagsobligationer 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Källa: SIX, Riksbanken, nationella riksbanker, ECB 4.4 Kreditriskpremien på utilities Reuters följer utvecklingen av ca företagsobligationer och har skapat en portfölj av obligationer i fyra sektorer: industri finans transporter utilities Reuters beräknar avkastningen utöver den riskfria räntan i form av statsobligationer från USA, för dessa fyra sektorer. Nedanstående bild visar avkastningen för utilities i form av baspunkter (hundradelar av procent) för obligationer med olika kreditvärdighet utöver statsobligationer med samma förfallotid. Post- och telestyrelsen 28

29 Figur 10 Avkastning på företagsobligationer Källa: Bondsonline februari 2010 baserat på Reuters Corporate Spreads for Utilities 4.5 Tillämpning av två nivåer Den nuvarande beräkningen av kalkylmodellen tillämpar två nivåer för kreditriskpremium: 100 och 200 baspunkter för låg respektive hög skuldsättningsgrad. Nivåerna baseras på ett genomsnitt av kreditspreadar under Metoden ligger i linje med vad ERG föreslog i rapporten från 2008 om historisk data om premien, användning av optimal och effektiv metod och jämförelse med bolag som har liknande finansiell struktur genom kreditvärderingen. 43 Baserat på genomgången konstaterar PTS att: Spridningen i kreditspreadar för företagsobligationer sträcker sig från ca 80 punkter upp till 190 punkter, med ett genomsnitt på ca 140 punkter Genomsnittet i kreditspreaden för företagsobligationer med kreditvärdering från A+ till BBB- är 127 baspunkter 43 S 30 ERG Report Regulatory Accounting in Practice 2008 September ontentid=545367&field=attached_file Post- och telestyrelsen 29

30 Genomsnittet i Reuters benchmarkindex för utilities med kreditvärdering från A+ till BBB- är 145 baspunkter Sammantaget ger detta ett genomsnittligt intervall på De nivåer som PTS för närvarande använder vid beräkning av kalkylräntan ligger på 100 respektive 200 baspunkter. PTS bedömer att dessa nivåer behöver justeras och att det vid justeringen är relevant att använda samma kreditriskpremie som för det fasta nätet. PTS bedömning är att kreditriskpremien för såväl det fasta nätet som det mobila nätet ska vara 125 och 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning. 4.6 Internationell jämförelse Danmark: Den danska regleringsmyndigheten tillämpar en kreditriskpremie på 0 procent i och med att de använder en skuldsättningsgrad på 0 procent. 44 Finland: Ficora tillämpar en kreditriskpremie på 3,5 procent. 45 Norge: Den norska regleringsmyndigheten tillämpar en kreditriskpremie på 1,50-2,00 procent. 46 Storbritannien: Ofcom tillämpar en kreditriskpremie på 1-2 procent. 47 Den senaste uppdateringen av kreditriskpremien inom ERG gjordes Det ger en bild av spridningen av premien bland de olika europeiska länderna. 44 It- och Telestyrselsen, Afgörelse om fastställelse af maksimalprisen efter LRAIC-metoden over for TDC på markedet for mobilterminering, 28 oktober Ficora, dokument 501/9314/2010, 26 mars Prof Thore Johnsen, NHH, Kapitalkostnad for norske mobilselskaper, november Ofcom, Wholesale mobile voice call termination, market review, volume 3, Supporting annexes, 1 april 2010 Post- och telestyrelsen 30

31 Figur 11 Kreditriskpremie i Europa 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00% Källa: ERG 48. Cullen International, NRA 4.7 Förslag: justering av kreditriskpremien till 125 respektive 175 baspunkter för låg respektive hög skuldsättning Sammantaget visar genomgången att den nuvarande kreditriskpremien för mobiloperatörer behöver justeras. PTS föreslår därför att kreditriskpremien justeras så att den höjs från 100 till 125 baspunkter för låg skuldsättning, och att kreditriskpremien sänks till 175 baspunkter från 200 för hög skuldsättning ontentid=545367&field=attached_file Post- och telestyrelsen 31

32 5 Skatt 5.1 Lägre bolagsskatt För taxeringsåret 2010 är inkomstskatten för aktiebolag 26,3 procent, jämfört med 28 procent Post- och telestyrelsen 32

33 6 Aktiemarknadsriskpremie 6.1 Olika synsätt på aktiemarknadsriskpremien Avkastningen som en aktie, eller hela aktiemarknaden, tillhandahåller över den riskfria räntan benämns aktiemarknadsriskpremie. Premien ersätter investerare för att ta en relativt sett högre risk för att investera i aktier jämfört med att investera i riskfria tillgångar. Aktiemarknadsriskpremien visar vilken bedömning investerare gör dels ifråga om risknivån på marknaden dels ifråga om hur de prissätter den risk de tar genom att investera i aktier istället för i riskfria tillgångar. Aktiemarknadsriskpremien används för att uppskatta tillväxten av investeringsportföljer över längre tidsperioder. 50 Storleken på premien varierar eftersom risken i en särskild aktie, eller aktiemarknaden som helhet, förändras, och logiken är att högre risk ska kompenseras med högre riskpremie. 51 Men premien beräknas på hela marknaden och inte på enskilda aktier, vilket hanteras av beta. 52 En bärande idé i finansteorin är att risk har en avgörande betydelse. Logiken är att investeringar som anses ha högre risk skall ha högre förväntad avkastning än säkra investeringar för att anses som bra investeringar. Detta innebär att en förväntad avkastning på investeringar kan ses som summan av den riskfria räntan och riskpremien för att få ersättning för den tagna risken. Men det råder olika uppfattningar inom såväl teorin som den praktiska tillämpningen om hur risken med investeringar ska mätas, och hur riskmätning ska omvandlas till en förväntad avkastning Tre metoder för att fastställa premien I detta avsnitt diskuterar PTS olika metoder för att fastställa nivån på aktiemarknadsriskpremien. Det finns enligt Professor Aswath Damodaran på Stern School of Business ingen korrekt aktiemarknadsriskpremie, utan olika 50 William N. Goetzmann and Roger G. Ibbotson, History and the Equity Risk Premium, Yale School of Management Beta behandlas i kapitel Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business 54 Oluwatobi Oyefeso, Would There Ever Be Consensus Value and Source of the Equity Premium? A Review of the Extant Literature, International Journal of Theoretical and Applied Finance Vol. 9, No. 2 (2006) c World Scientific Publishing Company Post- och telestyrelsen 33

34 metoder för att fastställa premien ger olika utfall. 55 Det är med andra ord en bedömningsfråga som Mehra and Prescott träffande har benämnt som ett pussel 56, vilket indikerar att det går att argumentera för olika nivåer. 57 Bristen på konsensus när det gäller att hitta ett korrekt värde för aktiemarknadsriskpremien är att förväntningar inte kan observeras utan bara uppskattas. Aktiemarknadsriskpremien avser ex ante förväntningar på avkastningen på aktier utöver riskfri ränta. Detta till skillnad från överavkastning, som hänför sig till ex post resultat av historisk avkastning. Överavkastning är till skillnad från aktiemarknadsriskpremien möjlig att observera. 58 Ifall investerare blir mer riskaverta kommer aktiemarknadsriskpremien att öka, och ifall riskbenägenheten minskar kommer aktiemarknadsriskpremien att sjunka. Det är den sammantagna riskbenägenheten som kommer att avgöra aktiemarknadsriskpremien. Damodaran gör en indelning i tre metoder för att fastställa aktiemarknadsriskpremien. 59 Implicit prissättning: genom att utgå från marknadspriser på handlade tillgångar går det att fastställa en implicit premie som är framåtblickande. Historisk utveckling: genom att fastställa den historiska avkastningen på aktier över tid utöver den riskfria räntan går det att fastställa en aktiemarknadsriskpremie. Intervjuundersökning: genom att intervjua investerare eller företagsledare går det att få en uppfattning om deras förväntningar på den framtida avkastningen på aktier och därigenom fastställa en aktiemarknadsriskpremie. Aktiemarknadsriskpremien kan mätas med ett geometriskt eller aritmetiskt genomsnitt. Det geometriska genomsnittet är överavkastning från aktier jämfört med en riskfri investering, och det aritmetiska genomsnittet är ett genomsnitt av överavkastningen. Det aritmetiska genomsnittet kommer alltid att vara högre för ett genometriskt genomsnitt, och är det rätta estimatet för att använda i ett mått på avkastning som kalkylränta. Tidigare har synen varit att 55 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business 56 Equity premium puzzle 57 Rajnish Mehra and Edward C. Prescott, The equity premium: A puzzle, Journal of Monetary Economics 1985, 15, Oluwatobi Oyefeso, Would There Ever Be Consensus Value and Source of the Equity Premium? A Review of the Extant Literature, International Journal of Theoretical and Applied Finance Vol. 9, No. 2 (2006) c World Scientific Publishing Company 59 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums, Determinants, Estimation, and Implication and implications A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business Post- och telestyrelsen 34

35 riskpremien bör utgöra det geometriska medelvärdet av en marknadsportfölj under en lång löptid utöver den riskfria räntan. 60 Ett bland flera sätt att fastställa aktiemarknadsriskpremien är att använda den historiska avkastningen genom att fastställa skillnaden i årlig avkastning på aktier jämfört med statsobligationer. 61 Som en konsekvens av att det inte finns ett givet värde för premien utan det blir ett resultat av den valda metoden finns det också kritik mot de olika metoderna. Damodaran anser t.ex. att intervjumetoden har svagheter eftersom premien inte bara är känslig för vem som får frågan och hur den ställs, och det finns svagheter med det historiskt baserade riskpremien eftersom svängningarna på marknaden påverkar talen. 62 Nedanstående tabell visar aktiemarknadsriskpremien för ett antal olika metoder. Tabell 3 Sammanställning av olika aktiemarknadsriskpremier Metod Aktiemarknadsriskpremie Information och källa Intervju med finanschefer 4,30% Campbell och Harvey, 2009 Intervju med globala fondförvaltare 3,80% Merill Lynch, sept 2009 Intervju svenska finansanalytiker 4,29% Ledande svenska banker och finansinstitut Geometriskt genomsnitt, aktiers avkastning över Historiska data USA 3,88% T.Bonds Historisk avkastning 5,00% Dimson, Marsch and Staunton 2007 Historisk kursutveckling Världen, premium vs bills 4,40% , Credit-Suisse Historisk kursutveckling Europa, premium vs bonds 3,90% , Credit-Suisse Historisk kursutveckling Sverige, premium vs bills 4,20% , Credit-Suisse Historisk kursutveckling Sverige, premium vs bonds 3,60% , Credit-Suisse Implicit premium 4,86% Baserad på S&P 500 (30 sept 2009) Genomsnittlig implicit premium 3,91% Genomsnittligt implicerad aktiemarknadspremie Implicit premie justerat för T.Bond räntor och term structure 3,17% Baserat på regression av implicerad premium på T.Bond rate Default spread baserad premium 5,10% Default spread (ERP/Default spread genomsnitt) Aktiemarknadsriskpremie i Sverige 4,60% PriceWaterhouseCoopers Källa: Damodaran (2009) Credit Suisse Global Investment, Returns Yearbook 2010, ABN Ambro, PriceWaterhouseCoopers 60 Copeland, Koller, Murrin, Valuation, New York, John Wiley, 1996, sid Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation, and Implication and implications A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business 62 Aswath Damodaran, Equity Risk Premiums, Determinants, Estimation, and Implication and implications A post-crisis Update, October 2009, Stern School of Business Post- och telestyrelsen 35

36 Dimson, Marsch and Staunton s använder en historisk metod baserad på kursutveckling på världens största marknader. 63 Deras uppdatering från 2007 ligger till grund för det nuvarande beslutet där de skattar aktiemarknadsriskpremien till 5 procent utifrån ett aritmetiskt genomsnitt. Dimson, Marsh och Staunton anser att riskpremium för aktier nu är betydligt lägre än tidigare, exempelvis 3,7 procent för Storbritannien och 3 procent för världsmarknaden och 3 procent för Sverige. Graham och Harvey har genomfört årliga intervjuer med finanschefer och företagsledare under det senaste decenniet för att undersöka vad finanschefer anser vara en rimlig aktiemarknadsriskpremie för de kommande tio åren. I deras undersökning från 2009 rapporterar de en aktiemarknadsriskpremie på 4,74 procent som ett genomsnitt och en median på 4,3 procent jämfört med 64 3,8 procent och 4,2 procent Merill Lynch genomför årliga undersökningar av globala fondförvaltare, vilket visade på en genomsnittlig aktiemarknadsriskpremie på 3,8 procent. Enligt ABN Ambro var den årliga aktiemarknadsriskpremien under perioden utöver den riskfria räntan 5,5 procent för USA, 4,4 procent för Storbritannien och 4,8 procent för ett globalt index. 65 PriceWaterhouseCoppers gör en årlig undersökning om aktiemarknadsriskpremien på den svenska aktiemarknaden. 66 Den baseras på svar från aktörer som arbetar med aktieförvaltning, transaktionsrådgivning och värdering av aktier. Rapporten som publicerades i mars 2010 visade på en riskpremie på 4,60 procent, vilket var en minskning på 80 baspunkter jämfört med Dimson, Marsch and Staunton, Global Investment Returns Yearbook John R. Graham, Campbel R. Harvey, Expectations of equity risk premia, volatility and asymmetry, Fuqua Schoolf of Business, National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA, 7 July ABN Ambro, Global Investment Returns Yearbook PriceWaterhouseCoopers, Riskpremien på den svenska aktiemarknaden, studie mars 2010, sehttp:// Post- och telestyrelsen 36

37 Figur 12 Aktiemarknadsriskpremie Sverige enligt PWC 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Källa: PriceWaterhouseCoopers Internationell jämförelse Danmark: Den danska regleringsmyndigheten tillämpar en aktiemarknadsriskpremie på 3,75 procent. 68 Finland: Ficora tillämpar en marknadsriskpremie på 5,00-5,50 procent. 69 Norge: Den norska regleringsmyndigheten tillämpar en aktiemarknadsriskpremie på 4,0 procent. 70 Storbritannien: Ofcom tillämpar en aktiemarknadsriskpremie på 5,00 procent. 71 Frankrike: ARCEP tillämpar en aktiemarknadsriskpremie på 5,00 procent It- och Telestyrselsen, Afgörelse om fastställelse af maksimalprisen efter LRAIC-metoden over for TDC på markedet for mobilterminering, 28 oktober Ficora, dokument 501/9314/2010, 26 mars Prof Thore Johnsen, NHH, Kapitalkostnad for norske mobilselskaper, november Ofcom, Wholesale mobile voice call termination, market review, volume 3, Supporting annexes, 1 april 2010 Post- och telestyrelsen 37

38 European Regulatory Group (ERG): Genomsnittet för aktiemarknadspremien i ERG är 5,10 procent med en spridning från 3,75 procent för Danmark till 7,0 procent för Schweiz. 73. Förklaringen till olika nivåer är olika länderspecifika orsaker som aktiemarknader och risknivåer. 74 Figur 13 Aktiemarknadsriskpremie i Europa 8,00% 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% Källa: ERG Report, Regulatory Accounting in Practice September 2008, NRA 6.4 Förslag: 5.0 procent i aktiemarknadsriskpremie Genomgången visar en spridning mellan 3,17-5,50 procent för aktiemarknadsriskpremien, vilket ska ställas mot den nuvarande aktiemarknadsriskpremien på 4,75 procent. PTS samlade bedömning är att avkastningskravet på aktieinvesteringar ökat vilket innebär att 5.00 procent, enligt PTS, är en lämplig nivå för aktiemarknadsriskpremien. 72 ARCEP, Décision n en date du 21 janvier 2010, Décision fixant le taux de rémunération du capital pour la comptabilisation des coûts et le contrôle tarifaire des opérateurs mobiles pour les années 2010 et ERG Report, Regulatory Accounting in Practice 2008, September S 33 ontentid=545367&field=attached_file Post- och telestyrelsen 38

39 7 Beta indikerar risken på en aktie 7.1 Beta är marknadsrisken Den inom finansmarknadsteorin använda CAPM-modellen 75 tar hänsyn till en tillgångs känslighet för icke-diversifierbar risk, så kallad systematisk risk eller marknadsrisk. Det representeras av beta, vilket är ett mått på en akties risk i förhållande till hela aktiemarknaden och därmed den relevanta risken som en portföljförvaltare måste hantera. Beta mäter graden av korrelation mellan volatiliteten 76 på en specifik aktie och hela marknaden. 77 Beta är en funktion av den förväntade avkastningen på ett företags aktie i förhållande till ett marknadsindex, samt till vilken grad företagets förväntade avkastning är korrelerad med den förväntade avkastningen på marknadsindex. Ett beta på 1 indikerar att risken är lika med marknadsrisken, och ett beta större än 1 indikerar att risken är högre än marknadsrisken. Aktier med beta lägre än 1 har mindre risk jämfört med marknadsportföljen. Principen för en fondförvaltare är att aktier med högre beta skall generera större avkastning eftersom de bidrar till ökad portföljrisk. 7.2 Skattas genom regressionsanalys CAPM-teorin understryker att beta bör beräknas på aktiekursutvecklingen över en hel konjunkturcykel för att undvika tillfälliga marknadssvängningar. Den nu gällande metoden mäter aktieutvecklingen under fem år, och använder en mätpunkt per vecka andra handelsdagen i veckan för att undvika eventuella marknadssvängningar i samband med helger. Betavärdet beräknas med en linjär regression genom att använda minstakvadratmetoden för att hitta den bäst passande linjen mellan en beroende variabel och en eller flera oberoende variabler. 7.3 Beta rensat för skulder - tillgångsbeta I och med att de flesta bolag har en nettoskuld inkluderar aktiebeta både affärsrisk och finansiell risk. Det är därför lämpligt att separera affärsrisk, som är gemensam för alla företag inom en bransch, från den finansiella risken och 75 CAPM: Ea=rf+β(Em-rf); där: Ea = Förväntad avkastning på en specifik aktie; rf = Riskfri ränta; β = Betavärdet; Em = Förväntad avkastning på en marknadsportfölj 76 Volatilitet beskriver hur mycket priset på en finansiell tillgång svänger eller varierar. Ju mer tillgångens värde rör sig upp och ner desto högre volatilitet. Volatilitet mäts vanligen som standardavvikelse hos tillgångens avkastning. Källa 77 Modellen introducerades av Jack Treynor (1961, 1962), William Sharpe (1964), John Lintner (1965) och Jan Mossin (1966) och byggde vidare på teorier om diversifiering och portföljteori som publicerats av Harry Markowitz Post- och telestyrelsen 39

40 konvertera aktiebeta, vilket inkluderar skuld, till beta som exkluderar skulder, s.k. tillgångsbeta. Beta exklusive skulder jämför risken med ett bolag utan skulder och risken med marknaden. Det är ett mått på hur stor den systematiska risken för ett bolags aktie är jämfört med marknaden. Det eliminerar eventuella positiva effekter som uppnås genom att skulder adderas till ett företags kapitalstruktur. Genom att jämföra beta rensat för skulder får investerare en uppfattning om hur stor risken är för ett visst bolag. Beta rensat för skulder renodlar risken till driften av bolaget. Det finns enligt Fernandez 78 olika angreppssätt att hantera skatt vid beräkning av tillgångsbeta och beta. Fernandez visar på två metoder som är praktiskt tillämpbara i detta fall. Först är det Damodaran 79 som beräknar tillgångsbeta genom att ta hänsyn till nationell skattesats, och sedan även vid skuldsatt beta s.k. levered beta ta hänsyn till nationell skattesats. Formel 3 Damodaran (1994) Beta med skuldsättning (Beta of levered equity) och tillgångsbeta (unlevered equity) Den andra metoden, som Fernandez kallar Practitioners, vilken ofta används av investmentbanker och konsulter med referens till Ruback 80 tar inte hänsyn till nationell skattesats. Formel 4 Practitioners Beta med skuldsättning och tillgångsbeta (unlevered equity) PTS ser därför att det finns stöd, enligt vad Fernandez benämner som Practitioners, att utesluta en justering av nationell skatt i beräkning av tillgångsbeta, och sedan inte heller ta hänsyn till skatt vid beräkning av beta för återskuldsättningen, s.k. relevering, med de två föreslagna 78 Pablo Fernández, Levered and Unlevered Beta, Working paper no 488, January 2003 (Rev May 2006), IESE Business School, University of Navarra 79 A Damodaran, Damodaran on Valuation, John Wiley and Sons, New York, R. Ruback, A Note on Capital Cash Flow Valuation, Harvard Business School, , 1995 Post- och telestyrelsen 40