Investeringsbrevet. 13 juni Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer

Transkript

1 13 juni 2014 Investeringsbrevet Vi rekommenderar köp i de cykliska bolagen Assa Abloy och SSAB, och vi rekommenderar sälj i Electrolux. Vi noterar en hög kurspotential i Active Biotech och Tribona, så väl som i norska Vardia och Det norske oljeselskap. Vi lyfter även fram sex högavkastande företagsobligationer, där Magnolia, Nobina och Telefonplan erbjuder kuponger med fast ränta medan Infratek, Orexo och PWT erbjuder kuponger med flytande ränta. Två köp och ett sälj i cykliska storbolag Vi rekommenderar köp i Assa Abloy där den ökade organiska tillväxten adderar ytterligare potential för vinsttillväxt ovanpå pågående förvärv. Vi har initierat bevakning av SSAB med en köprekommendation eftersom det kommande förvärvet av Rautaruukki och en förbättrad pris/mix pekar på en stabil uppsida i aktien. Vi rekommenderar sälj i Electrolux där det starka resultatet inte är tillräckligt för att räkna med en varaktig marginalåterhämtning. Hög kurspotential i två småbolag I Active Biotech har vi höjt rekommendationen till köp efter att fokus nu flyttat till fas 3-studien av Tasquinimod, och i fastighetsbolaget Tribona fortsätter vi se betydande kurspotential då aktien handlas till en hög rabatt mot substansen och en attraktiv multipel. Köprekommendationer i två norska bolag I Det norske oljeselskap har förvärvet av Marathon Oils norska portfölj undanröjt osäkerheten om finansieringen som pressat aktiekursen de senaste månaderna och vi ser en betydande uppsida till väsentligen lägre risk. Vi har även initierat bevakning av Vardia Insurance Group som erbjuder en möjlighet att investera i den lukrativa skandinaviska sakförsäkringsmarknaden. Tre högavkastande företagsobligationer med fast kupongränta Fastighetsbolaget Magnolia utvecklar hyreslägenheter i attraktiva lägen baserat på en riskminimerande affärsmodell. Bussföretaget Nobinas kreditprofil gynnas av förutsägbara intäkter från myndigheter, även om bolaget väntas förbli högt belånat de närmaste åren. I Telefonplan Stockholm Property styrs kreditkvaliteten av det väntade godkännandet av ny detaljplan för Telefonplan som har potential att öka fastighetsvärdet markant. Magnolia, Nobina och Telefonplans obligationer erbjuder kuponger motsvarande 8,00%, 8,00% respektive 10,00% årligen. och tre med flytande kupongränta Infrateks kreditprofil kännetecknas av bolagets väletablerade position på den nordiska marknaden för elnätstjänster. Vi lyfter även Orexo där kreditprofilen är starkt beroende av framgångar för den nyligen lanserade produkten Zubsolv, och för klädföretaget PWT gynnas kreditkvaliteten av bolagets marknadsledande position i mellanprissegmentet för herrkläder. Dessa bolags obligationer erbjuder kuponger kopplade till den norska, svenska respektive danska referensräntan. Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer Aktierekommendationer Rek. Kurs Potential (%) Active Biotech Köp Assa Abloy Köp Det norske oljes. Köp Electrolux Sälj SSAB Köp 63,3 14 Tribona Köp Vardia Insur. Köp Företagsobligationer Stockholmsbörsen OMXS USA S&P 500 Källa: Factset Bid/Ask Kupong Infratek 100,25/101,25 Nibor + 500bps Magnolia Bostad 100,75/101,75 8,00% Nobina 100,50/101,25 8,00% Orexo 99,50/100,50 Stibor +400bps PWT Holding A/S 100,25/101,25 Cibor +650bps Telefonplan 100,00/101,00 10,00% SEK Jun-13 Aug-13 Oct-13 Jan-14 Mar-14 May-14 USD OMXS Jun-13 Aug-13 Oct-13 Jan-14 Mar-14 May-14 S&P 500 Denna produkt innehåller ett urval av Pareto Securities analysprodukter anpassade för Pareto Securities privatkunder, samt information om företagsobligationer vilket kan jämställas med marknadsföringsmaterial Please refer to important disclosures at the end of this document

2 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Innehållsförteckning Analys Active Biotech 3 Assa Abloy 5 Det norske oljeselskap 7 Electrolux 9 SSAB 11 Tribona 13 Vardia Insurance Group 15 Information Företagsobligation i Infratek 16 Företagsobligation i Magnolia Bostad 17 Företagsobligation i Nobina 18 Företagsobligation i Orexo 19 Företagsobligation i PWT 20 Företagsobligation i Telefonplan Stockholm Property 21 Priser företagsobligationer juni 2014 Pareto Securities Research 2(28)

3 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Active Biotech UnderperformSEK151.6 Tasquinimod nästa stora trigger Det negativa beskedet från europeiska läkemedelsmyndighetens rådgivande utskott, CHMP om Laquinimod var väntat. Nu är det dags att fokusera på fas 3-studien av Tasquinimod, med resultat beräknat under andra halvåret Vi har höjt vår rekommendation till köp (behåll) och riktkursen till 45 kr (42), då vi räknar med att aktien kommer klättra uppåt efter ASCO-konferensen i juni. Riktkurs (SEK) 45,0 Aktiekurs (SEK) 34,0 Ticker ACTI.ST, ACTI SS Sektor Hälsovård Aktier, full utspäd. (m) 74,9 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld (SEKm) -250 Min.intresse (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 40 Aktiekursutveckling SEK Negativt utfall väntat från CHMP Efter det negativa utlåtandet om Laquinimod (Nerventra) från januari så begärde Teva och Active Biotech en omprövning. Men efter en omprövning av det ursprungliga yttrandet har CHMP nu bekräftat sitt negativa yttrande efter att man inhämtat råd från en expertgrupp i neurologi. Det är dock värt att notera att man inte stött på några säkerhetsproblem och att man bekräftat EDSS-effekten, vilket var vårt grundscenario. Köp inför prostatacancerstudien För närvarande finns åtminstone fem kliniska studier som undersöker Tasquinimod för olika cancerformer. Den största och viktigaste är fas 3-studien av patienter för behandling av prostatacancer. Studien är händelsestyrd och vi räknar med att resultaten presenteras under andra halvåret i år. Vi räknar konservativt med en värdering på 29 kr per aktie för Tasquinimodprojektet. Vår uppskattade toppförsäljning på USD 650m är riskjusterad med 50% och diskonterad med 14%, vilket innebär att ett potentiellt positivt resultat skulle vara extremt värdehöjande Jun-13 Aug-13 Oct-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Active Biotech OMXS (Rebased) Har uppdaterat rekommendationen till köp (behåll) Vi lämnar prognosen oförändrad eftersom utlåtandet från CHMP var väntat. Vi beräknar substansvärdet till 69 kr per aktie och tror att aktien kommer att klättra uppåt under sommaren. Vi har höjt riktkursen till 45 kr (42) och höjt rekommendationen till köp (behåll). SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just (150) (196) 117 (133) 9 EBIT just (160) (209) 105 (145) (2) Vinst per aktie just (2,51) (2,87) 1,36 (2,00) (0,08) Vinst per aktie (2,55) (2,87) 1,36 (2,00) (0,08) EV/EBITDA just ,7 - - EV/EBIT just ,8 - - P/E just ,0 - - Pris/Bokfört värde 11,15 12,84 5,03 7,12 7,23 Analytiker Yilmaz Mahshid. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) ,1 - - Avkast Sysselsatt Kap (%) ,8 - - Avkast fritt kassaflöde (%) (6,4) (2,0) 4,2 (6,3) 0,3 Direktavkastning (%) Nettoskuld 20 (144) (250) (93) (101) Källa: Pareto 12 juni 2014 Pareto Securities Research 3(28)

4 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning EBITDA (210) (213) (89) (150) (196) 117 (133) 9 Av-/nedskrivningar (10) (16) (12) (13) (13) (11) (11) (11) Rörelseresultat (220) (229) (101) (163) (209) 105 (145) (2) Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (4) (5) (3) (9) (5) (5) (4) (5) Resultat före skatt (224) (234) (104) (172) (214) 101 (148) (8) Minoritet Skatt (3) 2 (0) 0 2 Nettoresultat (224) (221) (95) (175) (212) 101 (148) (6) Vinst per aktie (3) (3) (1) (3) (3) 1 (2) (0) Vinst per aktie just (3) (3) (1) (3) (3) 1 (2) (0) Rörelseresultat just (220) (223) (99) (160) (209) 105 (145) (2) EBITDA just (210) (213) (89) (150) (196) 117 (133) 9 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar Eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde (214) (224) (92) (159) (202) 112 (137) 5 Förändring av rörelsekapital (10) (81) 99 (4) (15) 13 Kassaflöde från löp. verksamhet (225) (197) (47) (240) (102) 108 (152) 19 Capex (0) (0) (1) (0) (0) (2) (5) (10) Transaktioner Övrigt Kassaflöde från investeringar (0) (0) (1) (0) (0) (2) (5) (10) Utdelning Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (7) (7) (22) (8) (8) (8) - - Kassaflöde från finansieringsverksam (8) 262 (8) - - Summa kassaflöde 17 (25) 334 (248) (157) 8 Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs 100,8 169,0 22,1 55,0 69,5 34,0 34,0 34,0 Börsvärde Netto räntebärande skulder (222) 20 (144) (250) (93) (101) Rörelsevärde EV P/E just ,0 - - EV/EBIT just ,8 - - EV/EBITDA just ,7 - - P/B 34,21-3,03 11,15 12,84 5,03 7,12 7,23 EV/CE 22,9 38,3 4,5 11,9 16,3 8,9 9,4 9,5 Avkast Eget Kap (%) ,1% - - Avkast Sysselsatt Kap (%) ,8% - - Direktavkastning (%) Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA juni 2014 Pareto Securities Research 4(28)

5 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Assa Abloy UnderperformSEK151.6 Volymökningseffekten ännu inte i dagen Vi behåller vår positiva syn på Assa Abloy eftersom den ökade organiska tillväxten adderar ytterligare potential för vinsttillväxt ovanpå pågående förvärv och kostnadsbesparingar. Vi rekommenderar köp med riktkurs 400 kr. Riktkurs (SEK) 400 Aktiekurs (SEK) 341 Ticker ASSAb.ST, ASSAB SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) 370,3 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld (SEKm) Min.intresse (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 90 Aktiekursutveckling SEK Jun-13 Aug-13 Oct-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Lovande organisk tillväxt kompenserar för förvärvade enheter Även om den organiska tillväxten var något högre än vi räknat med, så var rörelsemarginalen var något svagare på grund av konsolideringen av förvärvade enheter med lägre marginal. Bolaget räknar dock med att marginalutspädningen kommer avta under året då en central del i Assa Abloys M&A-strategi är fokuserad på just kostnadseffektivisering av förvärvade verksamheter. Lämnar prognos oförändrad med potential för fortsatt volymökning Vi lämnar vår prognos i stort sett oförändrad, eftersom den starka organiska tillväxten motverkades av något svagare marginaler. Bolaget räknar dock med en förbättrad hävstång om volymtillväxten fortsätter, som ett resultat av bolagets incitamentsmodeller. Tydlig potential för vinsttillväxt från besparingar och förvärv Vi behåller vår positiva syn på Assa Abloy, baserat på en uppenbar potential för ytterligare vinsttillväxt, genom kostnadsbesparingar, ytterligare förvärv och ökade volymer, framför allt i Europa. Assa Abloy OMXS (Rebased) SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 13,83 14,88 16,06 17,45 18,35 Vinst per aktie 13,83 12,93 16,06 17,45 18,35 EV/EBITDA just 12,3 16,1 14,9 13,7 12,7 EV/EBIT just 14,0 18,1 16,7 15,1 14,1 P/E just 17,6 22,8 21,2 19,5 18,6 Pris/Bokfört värde 3,39 4,37 3,91 3,46 3,09 Analytiker David Jacobsson Cederberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 20,5 17,3 19,5 18,8 17,6 Avkast Sysselsatt Kap (%) 18,9 15,7 17,9 18,8 19,4 Avkast fritt kassaflöde (%) 7,2 4,5 4,8 5,4 5,7 Direktavkastning (%) 2,1 1,7 1,8 1,9 2,0 Nettoskuld Källa: Pareto 12 juni 2014 Pareto Securities Research 5(28)

6 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning EBITDA Av-/nedskrivningar (1 014) (995) (1 022) (1 035) (993) (1 028) (1 000) (1 000) Rörelseresultat Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (634) (680) (645) (770) (543) (580) (556) (532) Resultat före skatt Minoritet (32) Skatt (1 081) (1 286) (1 003) (1 617) (1 595) (2 005) (2 154) (2 265) Nettoresultat Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just EBITDA just Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar Eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (845) (238) (77) (497) (502) (135) (136) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (1 925) (4 027) (7 356) (4 737) (7 985) (2 199) (1 287) (1 295) Transaktioner Övrigt (71) Kassaflöde från investeringar (1 996) (4 027) (7 356) (4 737) (7 985) (2 199) (1 287) (1 295) Utdelning (1 317) (1 317) (1 472) (1 655) (2 006) (2 114) (2 259) (2 444) Emissioner och återköp (7 964) (4 096) (8 084) (7 551) (5 384) (5 858) Nettoförändring av räntebärande skulder (2 307) (1 270) (393) Kassaflöde från finansieringsverksam. (3 624) 386 (2 368) (2 834) (3 681) (3 812) (3 125) (3 414) Summa kassaflöde 304 (933) (3 643) (525) (4 863) Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs 137,8 189,5 172,6 242,9 339,8 341,1 341,1 341,1 Börsvärde Netto räntebärande skulder Rörelsevärde EV P/E just 15,4 17,0 13,8 17,6 22,8 21,2 19,5 18,6 EV/EBIT just 11,4 13,3 11,8 14,0 18,1 16,7 15,1 14,1 EV/EBITDA just 9,6 11,4 10,2 12,3 16,1 14,9 13,7 12,7 P/B 2,63 3,37 2,70 3,39 4,37 3,91 3,46 3,09 EV/CE 2,0 2,6 2,2 2,6 3,3 3,0 2,8 2,7 Avkast Eget Kap (%) 13,9% 20,6% 16,2% 20,5% 17,3% 19,5% 18,8% 17,6% Avkast Sysselsatt Kap (%) 13,9% 19,6% 15,0% 18,9% 15,7% 17,9% 18,8% 19,4% Direktavkastning (%) 2,6% 2,1% 2,6% 2,1% 1,7% 1,8% 1,9% 2,0% Utdelning per aktie 3,60 4,00 4,50 5,10 5,70 6,10 6,60 6,90 Nettoskuld/EBITDA 2,0 1,5 2,3 1,7 2,3 1,7 1,2 0,8 12 juni 2014 Pareto Securities Research 6(28)

7 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Det norske oljeselskap UnderperformSEK151.6 Omvandling till produktionsbolag Riktkurs (NOK) 100 Aktiekurs (NOK) 69 Ticker DETNOR.OL, DETNOR NO Sektor Råvaror Aktier, full utspäd. (m) 190,7 Marknadsvärde (NOKm) Nettoskuld (NOKm) Min.intresse (NOKm) 0 Rörelsevärde (NOKm) Free float (%) 50 Aktiekursutveckling NOK Jun-13 Aug-13 Oct-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Det norske oljeselskap OSEBX (Rebased) Genom förvärvet av Marathon Oils norska portfölj har Det norske undanröjt osäkerheten om finansieringen som har pressat aktiekursen de senaste månaderna. Prislappen och finansieringspaketet innebär en viss utspädning av uppsidan i värderingen men minskar samtidigt risken avsevärt. Vi behåller vår riktkurs på NOK 100 och upprepar vår köprekommendation. Det norske förvärvar Marathon Norge för USD 2,1 miljarder Det norske har tecknat avtal om att förvärva Marathon Oils norska portfölj för USD 2,1 miljarder i kontanter, eller USD 2,7 miljarder efter justering för skatteskulder och rörelsekapital. Detta kan jämföras med Det norskes börsvärde på USD 1,5 miljarder och EV på USD 1,8 miljarder. Transaktionen finansieras genom att öka den reservbaserade lånefaciliteten från USD 1,0 miljarder till USD 2,75 miljarder i kombination med en emission på USD 0,5 miljarder. Transaktionen beräknas avslutas under fjärde kvartalet Förvärvet säkrar finansieringen för Aasen och Sverdrup Den förvärvade portföljen har en mogen produktionsbas med en väntad produktion på över fat/dag under 2014, jämfört med Det norskes befintliga produktion på fat/dag. Kassaflödet från den förvärvade portföljen kommer finansiera bolagets investeringar framöver. Det kommer även möjliggöra för bolaget att utnyttja sina underskottsavdrag i år och att kvitta avskrivningarna mot skatter omedelbart, i stället för att rulla dem framåt tills Sverdrup påbörjat sin produktion. Affären har ett positivt nettonuvärde och undanröjer behovet av ytterligare finansiering. Mer balanserat och finansiellt robust företag De senaste sex månaderna har Det norske handlats till den högsta substansrabatten av alla oljebolag, på grund av investerarnas oro för bolagets framtida finansieringsbehov, trots tillgångsbasens höga kvalitet. Med en säkrad tillgångsbas och finansiering räknar vi med att affären ska driva en omvärdering av aktien från dagens P/Substans på runt 0,5 till 0,8-1,0 framöver. Detta motverkar utspädningseffekten av nyemissionen och vi behåller därför vår riktkurs på 100 NOK (P/Substans 0,9) och upprepar vår köprekommendation. NOKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just (1 582) (1 091) (578) EBIT just (3 843) (2 227) (940) Vinst per aktie just (7,30) (3,61) (1,66) 12,47 11,02 Vinst per aktie (7,48) (3,90) (1,59) 12,47 11,02 EV/EBITDA just ,6 1,9 EV/EBIT just ,2 2,6 P/E just ,5 6,3 Pris/Bokfört värde 3,11 2,94 2,21 1,58 1,26 Analytiker Thomas Aarrestad. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) ,3 22,4 Avkast Sysselsatt Kap (%) ,0 47,4 Avkast fritt kassaflöde (%) (20,4) (20,1) (116,9) 11,8 (6,7) Direktavkastning (%) Nettoskuld Källa: Pareto 12 juni 2014 Pareto Securities Research 7(28)

8 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Resultaträkning (NOKm) e 2015e 2016e 2017e Försäljning EBITDA (1 584) (915) (1 582) (1 091) (578) Av-/nedskrivningar (330) (276) (2 261) (1 137) (362) (3 969) (3 396) (3 399) Rörelseresultat (1 913) (1 191) (3 843) (2 227) (940) Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (147) (204) (73) (261) (455) (603) (638) (638) Resultat före skatt (2 097) (1 391) (3 949) (2 545) (1 381) Minoritet Skatt (7 135) (6 303) (6 176) Nettoresultat (671) (459) (957) (549) (235) Vinst per aktie (6) (4) (7) (4) (2) Vinst per aktie just (5) (4) (7) (4) (2) Rörelseresultat just (1 743) (1 191) (3 843) (2 227) (940) EBITDA just (1 584) (915) (1 582) (1 091) (578) Balansräkning (NOKm) e 2015e 2016e 2017e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar Eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (NOKm) e 2015e 2016e 2017e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (124) (393) (421) (300) (559) 6 Kassaflöde från löp. verksamhet (305) Capex (2 258) (1 718) (3 575) (2 805) (15 425) (4 730) (6 050) (4 750) Transaktioner Övrigt Kassaflöde från investeringar (2 258) (1 718) (3 575) (2 805) (11 616) (4 496) (5 816) (4 516) Utdelning Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (39) (292) (1 000) Kassaflöde från finansieringsverksam. (39) (1 000) Summa kassaflöde (852) (536) (478) (52) Värdering (NOKm) e 2015e 2016e 2017e Aktiekurs 27,0 88,0 82,5 66,7 69,0 69,0 69,0 69,0 Börsvärde Netto räntebärande skulder (1 535) (1 272) Rörelsevärde EV P/E just ,5 6,3 6,4 EV/EBIT just ,2 2,6 2,5 EV/EBITDA just ,6 1,9 1,8 P/B 0,94 3,06 3,11 2,94 2,21 1,58 1,26 1,05 EV/CE 0,9 4,9 3,8 2,6 2,2 1,3 1,2 1,1 Avkast Eget Kap (%) ,3% 22,4% 18,0% Avkast Sysselsatt Kap (%) ,0% 47,4% 42,0% Direktavkastning (%) Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA ,7 0,8 0,7 12 juni 2014 Pareto Securities Research 8(28)

9 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Electrolux UnderperformSEK151.6 Europeisk förbättring förändrar inte caset Vi har nedgraderat Electrolux till sälj (behåll) eftersom vi inte räknar med någon varaktig marginalåterhämtning trots ett solitt resultat i första kvartalet. Medan det förbättrade resultatet i Europa motiverat en höjning av riktkursen till 160 kr (145), så fortsätter vi att betrakta aktien som övervärderad. Riktkurs (SEK) 160 Aktiekurs (SEK) 167 Ticker ELUXb.ST, ELUXB SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) 286,1 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld (SEKm) Min.intresse (SEKm) 30 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 100 Aktiekursutveckling SEK Jun-13 Aug-13 Oct-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Electrolux - B OMXS (Rebased) Europeisk återhämtning och stark pris/mix Electrolux resultat för första kvartalet drevs främst av ökad efterfrågan och positiv mix i Europa, och framgångsrika prishöjningar i Latinamerika. Medan Nordamerika rapporterade minskad volym, som påstods vara till stor del väderrelaterad, så bidrog bättre pris och mix till att stödja rörelsemarginalen. Vi räknar med att fortsatta marknadssatsningar i Kina kommer driva tillväxten men att resultatbidraget kommer fortsätta vara begränsat för en tid framöver. Drivkrafterna i första kvartalet kommer klinga av Vi har lämnat vår prognos i stort sett oförändrad efter rapporten för första kvartalet och ska, enligt uppgift från företaget, inte förvänta oss så stark medvind från mixen i kvartal två, delvis på grund av säsongseffekter på produktmixen. Medan den förbättrade europeiska efterfrågan är uppmuntrande, så är det ett tag kvar innan priserna vänder upp, och med tanke på makrobilden så väljer vi att se försiktigt på de brasilianska och amerikanska marknaderna. Marginalen fortfarande en stötesten Bortanför första kvartalets starka resultat är det fortfarande långt kvar till marginalmålet på 6%. Med tanke på att värderingen på EV/Försäljning är i övre delen av sitt historiska intervall (historiskt snitt är 0,44x) så har vi nedgraderat aktien till sälj (behåll), men höjt riktkursen till 160 kr (145) för att spegla det starkare resultatet. SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just EBIT just Vinst per aktie just 11,70 8,45 10,10 11,40 12,48 Vinst per aktie 9,07 2,16 5,52 9,36 10,44 EV/EBITDA just 6,5 7,6 7,2 6,4 6,0 EV/EBIT just 10,5 13,8 12,5 10,7 9,7 P/E just 14,6 19,9 16,6 14,7 13,4 Pris/Bokfört värde 2,47 3,38 4,11 3,84 3,52 Analytiker David Jacobsson Cederberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 12,9 3,6 12,2 22,3 23,0 Avkast Sysselsatt Kap (%) 15,7 6,6 12,9 21,2 24,4 Avkast fritt kassaflöde (%) (7,3) (7,4) (6,1) (6,7) (6,7) Direktavkastning (%) 3,8 3,9 3,9 3,9 3,9 Nettoskuld Källa: Pareto 12 juni 2014 Pareto Securities Research 9(28)

10 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning EBITDA Av-/nedskrivningar (3 442) (3 328) (3 173) (3 251) (3 356) (3 356) (3 442) (3 443) Rörelseresultat Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (477) (190) (237) (672) (729) (653) (656) (656) Resultat före skatt Minoritet Skatt (877) (1 309) (716) (879) (232) (571) (994) (1 109) Nettoresultat Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just EBITDA just Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar Eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (675) (1 794) (485) (409) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (3 736) (2 772) (8 719) (4 254) (3 740) (2 889) (3 200) (3 200) Transaktioner Övrigt - - (726) 528 (38) (40) - - Kassaflöde från investeringar (3 736) (2 772) (10 049) (4 777) (4 734) (3 369) (3 600) (3 600) Utdelning (1 204) - (1 850) (1 860) (1 860) (1 860) (1 860) (1 860) Emissioner och återköp 17 - (90) Nettoförändring av räntebärande skulder (7 682) (300) Kassaflöde från finansieringsverksam (7 682) (1 955) 454 (1 825) (1 860) (1 860) Summa kassaflöde (507) (3 286) (1 774) Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs 167,5 191,0 109,7 170,5 168,5 167,2 167,2 167,2 Börsvärde Netto räntebärande skulder Rörelsevärde EV P/E just 12,5 11,8 11,3 14,6 19,9 16,6 14,7 13,4 EV/EBIT just 11,4 8,9 9,5 10,5 13,8 12,5 10,7 9,7 EV/EBITDA just 6,9 5,9 5,3 6,5 7,6 7,2 6,4 6,0 P/B 2,48 2,63 1,52 2,47 3,38 4,11 3,84 3,52 EV/CE 2,3 2,0 1,5 2,1 2,3 2,6 2,7 2,8 Avkast Eget Kap (%) 14,8% 20,3% 10,0% 12,9% 3,6% 12,2% 22,3% 23,0% Avkast Sysselsatt Kap (%) 13,9% 19,1% 11,8% 15,7% 6,6% 12,9% 21,2% 24,4% Direktavkastning (%) - 3,4% 5,9% 3,8% 3,9% 3,9% 3,9% 3,9% Utdelning per aktie - 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 6,50 Nettoskuld/EBITDA 2,0 0,4 1,1 0,8 1,6 1,5 0,9 0,7 12 juni 2014 Pareto Securities Research 10(28)

11 Investeringsbrevet 13 juni 2014 SSAB UnderperformSEK151.6 Återhämtningen bör lyfta marginalen SSAB är väl positionerat för en fortsatt förbättring av förhållandena på marknaden. Med det kommande förvärvet av Rautaruukki (Ruukki), en förbättrad pris/mix och lägre råvarukostnader ser vi en stabil uppsida för aktien de närmaste 12 månaderna. Vi har initierat bevakning på SSAB med en köprekommendation och riktkurs på 72 kr. Riktkurs (SEK) 72 Aktiekurs (SEK) 63 Ticker SSABa.ST, SSABA:SS Sektor Gruv & Metall Aktier, full utspäd. (m) 323,9 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld (SEKm) Min.intresse (SEKm) 23 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 83 Aktiekursutveckling SEK 65 Positiva signaler Efter några tuffa år, till stor del drivna av lägre efterfrågan från högamarginalsektorer, så rapporterade SSAB äntligen en 3% förbättring av pris/mix i första kvartalet jämfört med föregående kvartal, som tog gruppens rörelseresultat tillbaka till positivt territorium igen. Förbättringen drevs av målade stål som säljs till byggindustrin, i kombination med en positiv påverkan från den ekonomiska återhämtningen. Förbättrad underliggande efterfrågan till stöd för marginalerna Vi räknar med att se förbättringar inom flera viktiga segment vilket borde ge stöd åt SSAB:s marginal. Höghållfasta stål är fortfarande på mycket låga nivåer i EMEA, och vi förväntar oss att få se en bra resultateffekt när mixen förbättras. Redan aviserade prisökningar på 7% för standardstål i Amerika tillsammans med lägre råmaterialkostnader bör också stödja marginalerna Jun-13 Aug-13 Oct-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Synergier kommer driva värderingen Vi ser en attraktiv värderingspotential i SSAB de kommande 12 månaderna. Synergierna med Ruukki kommer ge en stark kassaflödesgenerering och även utan Ruukki noterar vi en EV/EBITDA på 8,5x Vi tror att en del av de planerade synergierna på 1,35 miljarder kr kan komma att synas redan under SSAB - SSAB OMXS (Rebased) SEKm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA just EBIT just (96) (1 131) Vinst per aktie just 0,05 (3,29) 0,29 2,91 4,76 Vinst per aktie 0,05 (3,29) 0,29 2,91 4,76 EV/EBITDA just 14,1 24,7 12,4 8,5 7,2 EV/EBIT just ,1 12,5 P/E just ,7 13,3 Pris/Bokfört värde 0,64 0,59 0,75 0,73 0,69 Analytiker Gustaf Hansson. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Avkast Eget Kap (%) 0,1-0,3 3,4 5,3 Avkast Sysselsatt Kap (%) - - 1,6 4,5 6,4 Avkast fritt kassaflöde (%) 16,7 6,9 1,4 12,4 11,8 Direktavkastning (%) 1,8 2, ,4 Nettoskuld Källa: Pareto 12 juni 2014 Pareto Securities Research 11(28)

12 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning EBITDA Av-/nedskrivningar (2 506) (2 451) (2 345) (2 586) (2 464) (2 256) (2 200) (2 000) Rörelseresultat (1 592) (96) (1 131) Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (469) (402) (514) (597) (597) (644) (620) (620) Resultat före skatt (2 061) (693) (1 728) Minoritet 8 (48) (1) - - Skatt (393) (349) (571) Nettoresultat (871) (1 066) Vinst per aktie (3) (3) Vinst per aktie just (3) (3) Rörelseresultat just (1 592) (96) (1 131) EBITDA just Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar Eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde (990) Förändring av rörelsekapital (2 852) (827) (1 018) 176 (597) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (1 736) (2 570) (3 210) (1 430) (740) (904) (850) (800) Transaktioner Övrigt (29) Kassaflöde från investeringar (1 671) (2 513) (3 239) (1 382) (716) (858) (830) (780) Utdelning (1 296) (324) (648) (648) (324) - - (300) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder (759) (601) (686) 520 (1 000) (1 000) Kassaflöde från finansieringsverksam. (1 457) (1 812) (1 850) (338) (1 120) (1 420) Summa kassaflöde (2 348) (744) (59) Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs 122,1 113,0 60,7 56,5 49,3 63,3 63,3 63,3 Börsvärde Netto räntebärande skulder Rörelsevärde EV P/E just - 52,7 12, ,7 13,3 EV/EBIT just , ,1 12,5 EV/EBITDA just - 15,9 8,0 14,1 24,7 12,4 8,5 7,2 P/B 1,28 1,23 0,64 0,64 0,59 0,75 0,73 0,69 EV/CE 1,1 1,2 0,8 0,7 0,7 0,8 0,8 0,8 Avkast Eget Kap (%) - 2,3% 5,2% 0,1% - 0,3% 3,4% 5,3% Avkast Sysselsatt Kap (%) - 2,3% 5,1% - - 1,6% 4,5% 6,4% Direktavkastning (%) - 1,8% 3,3% 1,8% 2,0% - - 2,4% Utdelning per aktie - 2,00 2,00 1,00 1, ,50 Nettoskuld/EBITDA 16,8 5,3 3,9 6,7 12,6 5,4 3,4 2,9 12 juni 2014 Pareto Securities Research 12(28)

13 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Tribona UnderperformSEK151.6 Inte så illa som det ser ut Riktkurs (SEK) 48 Aktiekurs (SEK) 36 Ticker TRI.ST, TRI SS Sektor Fastighet Aktier, full utspäd. (m) 38,9 Marknadsvärde (SEKm) Nettoskuld (SEKm) Min.intresse (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) Free float (%) 72 Aktiekursutveckling SEK Jun-13 Aug-13 Oct-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Tribona OMXS (Rebased) Vi skruvar ner vår vinstprognos för 2014 med 15% baserat på en högre betald skatt i första kvartalet och vi justerar ner vår substansvärdesberäkning för efter negativa förändringar av fastighetsvärdet (146 Mkr). Vi fortsätter dock att se betydande kurspotential, då aktien handlas till runt 27% rabatt mot substansen 2014 och en vinstmultipel på 8x Vi upprepar vår köprekommendation samtidigt som vi justerar ner vår riktkurs till 48 kr (50). Kända vakanser tynger Trots att det inte annonserats några ytterligare negativa nyheter om vakanser under 2014 så har fastighetsvärdet minskat med 146 Mkr, vilket ska reflektera en längre beräknad tid att belägga vakanserna i Umeå, Växjö och Köpenhamn. Vi bedömer att Tribona kommer leta efter en ensam hyresgäst för den helt lediga fastigheten i Köpenhamn, vilket sannolikt kommer att ta lång tid men samtidigt kräva en mindre investering jämfört med en lösning med flera hyresgäster. Första kvartalet under vår prognos, men ändå sekventiell förbättring Våra förväntningar på första kvartalet visade sig för optimistiska, men siffrorna visade ändå en sekventiell förbättring jämfört med fjärde kvartalet Driftöverskottet var upp 5% sekventiellt och EBIT ökade med 9%, en utveckling speglar den positiva effekten från de två förvärv som genomfördes i december Över 40% rabatt mot branschsnittet Vi menar att Tribonas värdering är attraktiv och att substansrabatten på 27% är för hög. Vi bedömer att Tribona kommer vara en nettoköpare från 2014 och framåt, och att emissionen på 290 Mkr bör ses som drivkraft för tillväxt och därmed en trigger för aktien. Med en vinstmultipel på 8x 2015 och en betydande rabatt mot sektorn ser vi risken på nedsidan som begränsad. SEKm e 2015e 2016e Hyresintäkter Driftöverskott Driftöverskottmarginal % Intäkter från fast.förvalt Op. kassaflöde per aktie 6,32 4,34 3,50 4,42 5,11 Substans per aktie Utdelning per aktie 0,82 0,50 1,00 1,25 1,50 Analytiker Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Pris/kassafl. per aktie (x) 4,7 8,7 10,3 8,2 7,1 Pris/Substans per akite (%) Avkastningskrav Pareto (%) 7,0 7,0 7,0 7,0 7,0 Lån till värde (%) Direktavkastning (%) 2,8 1,3 2,8 3,5 4,2 Nettoskuld Källa: Pareto 12 juni 2014 Pareto Securities Research 13(28)

14 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning EBITDA Av-/nedskrivningar Rörelseresultat Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad - (216) (208) (176) (220) (190) (184) (184) Resultat före skatt (48) Minoritet Skatt - (136) (109) (40) (58) (1) (48) (55) Nettoresultat (49) Vinst per aktie (1) 3 4 Vinst per aktie just Rörelseresultat just EBITDA just Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar Eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (6) (45) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex - (13) (79) (120) 554 (124) (148) (159) Transaktioner Övrigt Kassaflöde från investeringar - (12) (77) (119) 557 (124) (148) (159) Utdelning - - (20) (27) - (19) (49) (61) Emissioner och återköp - (3) (33) Nettoförändring av räntebärande skulder - (182) (70) (156) (777) (41) - - Kassaflöde från finansieringsverksam. - (185) (89) (70) (810) 225 (49) (61) Summa kassaflöde - (54) 9 29 (130) Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs ,5 37,7 36,1 36,1 36,1 Börsvärde Netto räntebärande skulder Rörelsevärde EV P/E just ,6 9,5 10,8 8,2 7,1 EV/EBIT just ,4 12,5 13,2 11,6 10,7 EV/EBITDA just ,4 12,5 13,2 11,6 10,7 P/B ,62 0,76 0,82 0,77 0,73 EV/CE ,9 0,9 0,9 0,9 0,9 Avkast Eget Kap (%) - 28,4% 2,3% 10,7% 5,0% - 7,7% 8,4% Avkast Sysselsatt Kap (%) - 6,2% 6,6% 7,1% 6,9% 6,9% 7,8% 8,3% Direktavkastning (%) ,8% 1,3% 2,8% 3,5% 4,2% Utdelning per aktie - 0,57 0,75 0,82 0,50 1,00 1,25 1,50 Nettoskuld/EBITDA - 11,9 10,9 9,6 8,6 8,2 7,3 6,6 12 juni 2014 Pareto Securities Research 14(28)

15 Investeringsbrevet 13 juni 2014 Vardia Insurance Group UnderperformSEK151.6 En bit av försäkringskakan Riktkurs (NOK) 33 Aktiekurs (NOK) 25 Ticker VARDIA.OL, VARDIA NO Sektor Försäkring Aktier, full utspäd. (m) 32,1 Marknadsvärde (NOKm) 794 Free float (%) 100 Aktiekursutveckling NOK Apr-14 Vardia Insurance Group OSEBX (Rebased) Vardia Insurance Group erbjuder en möjlighet att investera i den lukrativa skandinaviska sakförsäkringsmarknaden. Vi värderar det nyligen börsnoterade bolaget till NOK 33 per aktie, och ser en potentiell konsolidering som en ytterligare uppsida. Vi har initierarat bevakning med en köprekommendation och en 34% uppsida till vår riktkurs. Fullt operativt skadeförsäkringsbolag med erfaren ledning Vardia Insurance Group fick sin licens att verka som försäkringsbolag 2010 och har etablerat verksamhet i Norge, Sverige och Danmark. Företaget har som mål att nå bruttopremieintäkter på NOK 2,7 miljarder 2016, med en totalkostnadsprocent på 85%. Ledningen har lång erfarenhet av sakförsäkringsbranschen, och har tidigare arbetat med andra nystartade sakförsäkringsbolag som NEMI Fors r. Nyemission på NOK 175m för ytterligare tillväxt Den skandinaviska sakförsäkringsmarknaden har gått starkt de senaste tio åren. Jämfört med banker och livförsäkringsbolag har icke-livförsäkringsbolagen levererat en högre avkastning på eget kapital. Placeringspolicyn är konservativ och runt 75% av premierna kommer användas för återförsäkringar de första åren, vilket begränsar risken. Bolaget har vuxit kraftigt sedan starten och kommer enligt våra beräkningar vara lönsamt redan nästa år. Vi räknar med en avkastning på eget kapital på 20% Bolaget tog in NOK 175m i en nyemission i mars för att stödja sina tillväxtambitioner och bolaget noterades på Oslo Børs den 8 april Lönsamma redan nästa år Företaget handlas till P/E 7,3x 2016 och P/B 1,9 P/GPW och med samma multipel skulle Vardia värderas till NOK 73 per aktie. Vi initierar bevakning med en köprekommendation och riktkurs på NOK 33, motsvarande en uppsida på 34%. NOKm 2014e 2015e 2016e 2017e Analytiker Vegard Eid Mediås och Sindre Sunde. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Börsvärde Bruttopremier Tekniskt resultat (24) Resultat fr investeringar Nettoresultat (16) Totalkostnadsprocent 105,0 95,0 90,0 90,0 Vinst per aktie (0,5) 1,9 3,4 3,4 P/E just - 12,7 7,3 7,2 Pris/Bokfört värde 1,93 1,66 1,34 1,13 Avkast Eget Kap (%) - 14,1 20,3 17,1 Direktavkastning (%) Källa: Pareto 12 juni 2014 Pareto Securities Research 15(28)

16 Investeringsbrevet (SE) 13 juni 2014 Företagsobligation i Infratek Indikativt pris: Bid/Ask: 100,25/101,25 Emittent: Infratek Group AS Instrument: Senior secured bond Valuta och volym: NOK 650m Kupong: NIBOR +500bps Löptid: 5 år Notering: Oslo Börs Pareto rating: B/B Pareto rating: B/B Infrateks kreditprofil kännetecknas av dess väletablerade position på den nordiska marknaden för elnätstjänster och kritisk infrastruktur, vilket ger förutsägbara kassaflöden. Dessutom är många av Infrateks kunder helt eller delvis statligt ägda med investeringsbudgetar som är oberoende av det allmänna ekonomiska klimatet. Dessa positiva faktorer motverkas av en hög hävstång med begränsad potential att minska bruttoskulden. Vi tilldelar både emittenten och den seniora säkerställda obligation betyget B. Lågt konjunkturberoende Infratek är fokuserat på konstruktion och underhåll av lokala, regionala och centrala elnät i Sverige (48% av försäljningen) och Norge (44%). Infrateks kunder är främst stora och medelstora företag och offentliga organisationer. År 2013 var Infrateks största kunder Fortum (19%), Hafslund (14%), E.On (9%) och Trafikverket (5%). Infratek har en stor mängd olika avtal varav långsiktiga underhålls- och beredskapsavtal är de viktigaste. Försäljning och lönsamhet har historiskt sett varit stabil. Senaste 12 månaderna till kvartal uppgick försäljning och EBITDA till NOK 2 997m respektive NOK 161m. Ledande underhållsleverantör Infrateks ledande marknadsposition är ett resultat av långa kundrelationer och lokal närvaro - en konkurrensfördel och ett inträdeshinder för nya marknadsaktörer. Infratek klarade den finansiella krisen i stort sett opåverkad, eftersom efterfrågan på bolagets tjänster snarare är kopplad till en allmänt underinvesterad elinfrastruktur i Sverige och Norge. Som en stor leverantör av underhållstjänster är Infratek dessutom för-kvalificerad att lämna anbud på kortsiktiga projekt i storleksordningen NOK 1-5m. I den meningen är Infratek inte beroende av något enskilt större kontrakt och vi bedömer affärsrisken som relativt begränsad. Högt belånad Det som primärt tynger kreditvärderingen är den höga hävstången på 4,2x och den relativt blygsamma potentialen för att minska bruttoskulden. Utbud- /efterfrågebalansen på bolagets tjänster stödjer visserligen en hög skuldsättning men sätter samtidigt ett tak för potentialen för vinsttillväxt. Vi räknar med att Infratek betalar en utdelning på runt NOK 50m per år från 2015 (ungefär hälften av det belopp som betalades ut som ett börsnoterat företag), vilket förtar den starka kassaflödesgenereringen (fritt kassaflöde/skuld på 7-10%). Försäljning och EBITDA (NOKm) Analytiker Edvard Lenner. Den här analysen släpptes för spridning Källa: Pareto Försäljning just. EBITDA (RHS) 12 juni 2014 Pareto Securities Research 16(28)

17 Investeringsbrevet (SE) 13 juni 2014 Företagsobligation i Magnolia Bostad Indikativt pris: Bid/Ask: 100,75/101,75 Emittent: Magnolia Bostad AB Instrument: Senior secured bond Valuta och volym: SEK 200m Kupong: 8,00% Löptid: Notering: NASDAQ OMX Stockholm Pareto rating: Ingen rating Ingen rating Magnolia Bostad utvecklar bostadsfastigheter i attraktiva lägen baserat på en riskminimerande affärsmodell. Bolaget har en väl diversifierad portfölj med tonvikt på hyreslägenheter. Magnolia Bostads obligation erbjuder en kupong motsvarande 8,00% årligen. Bostadsfastigheter på attraktiva lägen Magnolia Bostad grundades 2009 och är en utvecklare av bostadsfastigheter i attraktiva lägen runt de större städerna i Sverige. Bolaget fokuserar på regionerna Stockholm och Uppsala, och riktar in sig på övre medel- till premium-segmentet av marknaden. Bolaget har genomfört åtta projekt sedan starten och har pågående projekt om totalt cirka bostäder med en bostadsyta på ca m2. Magnolia bedriver såväl bostadsprojekt med privatpersoner som köpare som hyresutvecklingsprojekt med institutionella investerare eller fastighetsbolag som köpare. Stark förväntad intäktsutveckling kommande år Till skillnad från många kollegor i branschen så utvecklar Magnolia Bostad fastigheter för hyreslägenheter, vilka utgör cirka 60% av portföljen. Enligt vår bedömning är dessa fastigheter mindre känsliga för konjunktursvängningar än fastigheter för bostadsrätter. De pågående projekten beräknas vara klara mellan 2015 och 2018 med ett totalt resultat före skatt över 500 Mkr enligt bolaget. Även om kvaliteten på det estimatet inte går att validera så konstaterar vi att den förväntade vinsten klart överstiger beloppet på obligationen på 200 Mkr. Vi noterar även att utdelningen är begränsad till 25% av årets resultat, vilket innebär att en stor andel av de potentiella intäkterna kommer att stanna kvar i företaget för värdeskapande investeringar eller som likviditet. Affärsmodell fokuserad på minimering av riskerna Magnolia Bostads affärsmodell syftar till stor del till att minska de operativa riskerna. Exempelvis påbörjas inte produktionen av projekten förrän intäkterna från försålda lägenheter täcker de förväntade produktionskostnaderna. Under 2013 avslutade man produktionen av 72 enheter och vid slutet på året hade bolaget en balansomslutning på 370 Mkr och totalt eget kapital på 190 Mkr. De största ägarna är Holmström Fastigheter (70% av kapitalet, som kontrolleras av ordförande Fredrik Holmström), Pakta Förvaltning (5% av kapitalet), Augusto Minoja (5% av kapitalet) och Backahill Utveckling (4% av kapitalet), som kontrolleras av Erik Paulsson. Förväntade färdigställande av projekt (m2) Analytiker Simon Kjellström. Den här analysen släpptes för spridning Källa: Pareto 12 juni 2014 Pareto Securities Research 17(28)

18 Investeringsbrevet (SE) 13 juni 2014 Indikativt pris: Bid/Ask: 100,50/101,25 Emittent: Instrument: Valuta och volym: Nobina Europe AB Senior unsecured bond SEK 550m Kupong: 8,00% Löptid: Notering: Pareto rating: NASDAQ OMX Stockholm Företagsobligation i Nobina S&P rating: B/B Nobinas kreditprofil gynnas av kontrakterade och index-justerade intäkter från myndigheter, vilket ger förutsägbara kassaflöden. Profilen gynnas även av en underliggande marknadstillväxt och koncernens marknadsledande position i en bransch där skala är en konkurrensfördel. Hård konkurrens begränsar dock lönsamhetspotentialen och även med förväntade förbättringar i beaktande kommer gruppen förbli högt belånad de närmaste åren. Dessutom ökar den ansträngda likviditetssituationen känsligheten på kort sikt. A leading fast food player in Finland B/B Nordens ledande bussföretag Nobina är Nodens ledande leverantör av busslinjetrafik och ett av de största kollektivtrafikföretagen i Europa. Koncernen har närmare anställda och redovisade en försäljning och EBITDAR på Mkr respektive 973 Mkr för det brutna året 2013/14. Bussflottan består av cirka bussar och Nobina avslutar cirka 280 miljoner kundresor per år. 95% av Nobinas intäkter kommer från långfristiga kontrakt (vanligen 5-10 år med möjlighet till förlängning) med olika transportmyndigheter. Frankis Group is a Finland-based group operating in the Finnish quick service restaurant Company Vändning till (QSR) vinst market, snapshot i pressad primarily bransch through franchise agreements Nobinas avtal omfattar en indexering för förändringar i driftskostnader, vilket Frankis Group is a Finland-based group operating in the Finnish quick ger en hög förutsägbarhet i kassaflödet. Dessutom innebär branschens ickecykliska portfolio karaktär is dominated att Nobinas by Kotipizza, kassaflöde the är väl largest skyddat pizza från chain förändringar i den service restaurant (QSR) market, primarily through franchise The brand allmänna ekonomin. agreements in the Nordics with 280 stores Marknaden and the top för of upphandlad mind fast food kollektivtrafik player in kännetecknas Finland. dock Kotipizza av låg was lönsamhet, till följd av hög konkurrens och marknadsdeltagare med hög tolerans The established för brand förluster. portfolio in 1987 Det is här dominated illustreras by Kotipizza, av Nobinas the historiskt largest pizza dåliga chain lönsamhet, in som the Nordics också with visar 280 stores svårigheten and the top i of att mind korrekt fast food bedöma player in The group kontraktsekonomin. also includes Finland. 55 Burgers Kotipizza 2013/14 with was var 36 det established restaurants, första året in 1987 på Foodstock länge som Nobina visade which supplies vinst och the även Group om and resultatet external 2014/15 customers kommer with belastas raw materials, av trafikuppstarter så and Francount räknar vi which med The provides att group gruppen also accounting förblir includes lönsam services 55 Burgers och to visar franchisees with resultattillväxt. 36 restaurants, Därför Foodstock räknar vi med att belåningen which supplies kommer the Group förbättras and external de närmaste customers åren with med raw en leasingjusterad is owned bruttoskuldsättning and to Francount 73% by which Sentica som går provides Partners, från 5,0x accounting a 2013/14 Finnish services till private 4,2x 2017/18. to franchisees materials, The company equity firm that acquired the majority of Frankis Group in 2011, to 20% Begränsat utrymme för motgångar by RGI and to 7% by The management company is owned to 73% by Sentica Partners, a Finnish private Samtidigt som equity vi räknar firm that med acquired en förbättring the majority av resultatet of Frankis varnar Group vi också in 2011, för den to 20% höga belåningsgraden by RGI and to med 7% by tanke management på att koncernens låga kassagenerering lämnar begränsat utrymme för motgångar. Dessutom är likviditetspositionen ansträngd; Nobina har cirka 360 Mkr i tillgänglig likviditet vilket är lågt jämfört med potentiella Sales and kortfristiga EBITDA svängningar. (EURm) De största ägarna är fonder som 60 förvaltas av Sothic Capital (39%), Anchorage Capital (14%) och Invesco 7 (14%). Company snapshot A leading fast food player in Fin Fa Sales and EBITDA (EURm) Rullande 12-månaders intäkter (Mkr) och EBITDAR-marginal Ot Analytiker Simon Kjellström. Den här analysen släpptes för spridning Källa: Pareto Intäkter, Sales rullande Adj. EBITDA 12 Sales mån (rhs) Source: Pareto Öhman, Source: Frankis Pareto Group Öhman, Frankis Group Adj. EBITDAR-marginal (rhs) 12 juni 2014 Pareto Securities Research 18(28)

19 Investeringsbrevet (SE) 13 juni 2014 Företagsobligation i Orexo Indikativt pris: Bid/Ask: 99,50/100,50 Emittent: Orexo AB Instrument: Senior unsecured bond Valuta och volym: SEK 500m Kupong: Stibor +400bps Löptid: Notering: NASDAQ OMX Stockholm Pareto rating: B+/B+ Pareto Rating: B+/B+ Orexos kreditprofil är starkt beroende av framgångar för den nyligen lanserade produkten Zubsolv eftersom nuvarande och framtida kassaflöden från andra produkter sannolikt inte är tillräckliga för att bära skulden. I vårt basscenario, där vi antar 25% marknadsandel för Zubsolv, är bolagets kreditmått starka från 2015 och framåt. Vi beräknar dock att 6-7% marknadsandel, vilket vi ser en god sannolikhet för, är tillräckligt för att stödja skulden. Kreditbetyget begränsas dock till stor del av låg visibilitet för framtida kassaflöden och beroendet av en enskild produkt. Vi tilldelar företaget och dess obligation betyget B+. Underhållsbehandling av opioidberoende Orexo är ett svenskt läkemedelsbolag med kommersiell verksamhet i USA, och huvudkontor och forskning och utveckling i Uppsala. Bolaget fokuserar främst på Zubsolv, en produkt för underhållsbehandling av opioidberoende. Zubsolv godkändes av FDA i juli och lanserades i september Bolaget har också en portfölj av utlicensierade produkter. Under 2013 uppgick företagets omsättning, bruttovinst och EBITDA till 429 Mkr, 400 Mkr respektive -90 Mkr. Marknad på USD 1,3 miljarder Orexo visar för närvarande ett negativt resultat och kassaflöde, och dess finansiella resultat är starkt beroende av Zubsolv. Enligt vår uppfattning är kassaflödet från andra produkter sannolikt inte tillräckligt för att bära skulderna, även om värdet av de andra produkterna sannolikt överstiger obligationsbeloppet. Vårt basscenario är att Zubsolv når 25% marknadsandel på en marknad värd USD 1,3 miljarder, vilket skulle förbättra kreditmåtten betydligt. Bruttohävstången uppgår då till 1,2x 2015 och 0,4x 2016, samtidig som kassaflödet når break-even. Det finns dock en hög grad av osäkerhet med avseende på beräkningen av framtida marknadsandelar för Zubsolv. 6-7% marknadsandel tillräcklig för att bära skulderna Vidare så visar våra beräkningar att kreditprofilen kommer att förbli stabil även om Zubsolv bara når 10% marknadsandel, och att kreditprofilen försämras väsentligt först när den uppskattade marknadsandelen faller under 6-7%. Även om sannolikheten för att nå vissa marknadsandelar är svår att uppskatta, kan vi konstatera att Zubsolv är en helt klart bättre produkt än dess konkurrenter och att ytterligare studier för att stödja fördelarna med Zubsolv kommer presenteras under Orexo är noterat på NASDAQ OMX Stockholm med ett börsvärde på Mkr. Den största ägaren är Novo A/S (29%) följt av HealthCap (12%). Försäljning, EBITDA och Fritt kassaflöde (Mkr) Analytiker Simon Kjellström och Yilmaz Mahshid. Den här analysen släpptes för spridning Försäljning EBITDA Fritt kassaflöde Källa: Pareto, Orexo 12 juni 2014 Pareto Securities Research 19(28)

20 Investeringsbrevet (SE) 13 juni 2014 Företagsobligation i PWT Indikativt pris: Bid/Ask: 100,25/101,25 Emittent: PWT Holding A/S Instrument: Senior secured bond Valuta och volym: DKK 300m Kupong: Cibor +650bps Löptid: Notering: NASDAQ OMX Stockholm Pareto rating: B+/B+ Pareto Rating: B/B PWTs kreditprofil gynnas av a) bolagets marknadsledande position inom mellanprissegmentet för herrkläder som ger bolaget en motståndskraft mot svängningar på marknaden, b) dess relativt stabila EBITDA-marginal som varierat mellan 6,7% och 9,4% sedan 2009/10 och, i kombination med begränsad rörelsekapitaluppbyggnad och investeraringar, möjliggjort en kassagenerering på 85% och c) dess potential av minska skulderna (ingen utdelning, nettoskuldsättning <2,5x på förfallodagen). Dessa faktorer motverkas främst av PWTs exponering mot en enskild slutmarknad, dess relativt höga operationella hävstång som kan tynga EBITDA om marknaden försämras och risken för ett försämrat rykte för något av bolagets få varumärken. Marknadsledare på gott och ont Med 153 butiker är PWT marknadsledande inom herrkläder i Danmark med en uppskattad marknadsandel på 20%, före konkurrenter som H&M (4% inom herrkläder) och dubbelt så stora som närmaste konkurrent. De senaste åren har företaget ökat sin marknadsandel genom en hög varumärkesigenkänning och en hög konverteringsgrad. Trots att det är en i grunden positiv faktor, så ökar det beroendet av att behålla anseendet. Varje form av badwill till följd av misstag inom exempel CSR-arbetet kan leda till negativ publicitet, som kan ha en betydande negativ inverkan på PWTs försäljning, särskilt med tanke på verksamhetens blygsamma diversifiering. PWTs verksamhet är koncentrerad till ett huvudsakligt kundsegment (herrkläder i mellansegmentet) på en huvudsaklig marknad (Danmark där 90% av butikerna finns). Stabil försäljning och lönsamhet PWTs försäljning har varit relativt stabil de senaste åren. Sedan 2009 har försäljningen ökat med ca 1% i genomsnitt. Under samma period uppgick EBITDA-marginalen till mellan 6,7% och 9,4%, vilket också visar på styrkan i PWTs marknadsposition. Vi ser en viss potential för en fortsatt marginalexpansion drivet av en ökad andel försäljning av egna varumärken (egna varumärken har bruttomarginaler på 70-75% medan externa varumärken som säljs i PWT-butikerna genererar 40-45% marginal). PWTs operativa hävstång är dock ganska hög och en svaghet, enligt vår uppfattning, som innebär att förändringar i försäljningen kan ha en betydande effekt på EBITDA. Potentialen för att minska belåningsgraden är ändå betydande (ingen utdelning, frivilliga förskottsbetalningar, EBITDA-höjande investeringar) vilket minskar refinansieringsrisken mot slutet av obligationens löptid. Försäljning och EBITDA-marginal (DKKm) Analytiker Edvard Lenner. Den här analysen släpptes för spridning Källa: Pareto Försäljning EBITDA-marginal 12 juni 2014 Pareto Securities Research 20(28)

21 Investeringsbrevet (SE) 13 juni 2014 Företagsobligation i Telefonplan Stockholm Property Ingen rating Indikativt pris: Bid/Ask: 100,00/101,00 Emittent: Instrument: Valuta och volym: Telefonplan Stockholm Property AB Senior secured bond SEK ( )m Kupong: 10,00% Löptid: Notering: Pareto rating: NASDAQ OMX First North Ingen rating Kreditkvaliteten för Telefonplan Stockholm Property styrs framförallt av refinansieringsrisken i sin tur nära kopplad till godkännandet av den föreslagna detaljplanen som enligt oberoende experter beräknas komma under Belåningsgraden med den nuvarande och föreslagna detaljplanen uppgår till 95% respektive 50%. Även om oberoende rapporter pekar på att risken för att detaljplanen ska avvisas är begränsad så kan refinansieringsrisken öka på grund av oro på kapitalmarknaden och förseningar i detaljplansprocessen - risker som är svåra att kvantifiera. Betydande potential att utveckla fastigheterna vid Telefonplan Telefonplan Stockholm Property äger och förvaltar fastigheter vid Telefonplan i Stockholm. Fastigheterna köptes 2011 för 490 Mkr. Bolagets ambition är att få en ny detaljplan godkänd vilket skulle möjliggöra en betydande utveckling av bostadsfastigheter. Därför väntas ett godkännande av detaljplanen öka fastighetsvärdet betydligt. Bolaget har inte för avsikt att själv utveckla fastigheterna utan siktar på att avyttra dem så fort detaljplanen är godkänd. Tredjepartsvärderingar av fastigheterna uppgår till 549 Mkr med dagens detaljplan och Mkr med den föreslagna detaljplanen godkänd. Hög sannolikhet för godkännande av detaljplanen Telefonplan har tillsammans med arkitektbyrån White lämnat in ett förslag till ny detaljplan till Stockholms stad. Planförslaget är nu under beredning med slutligt besked väntat under Förslaget till ny detaljplan har granskats i en tredjepartsrapport från Tyrens som anser att förslaget är av hög kvalitet även om mindre, negativa justeringar av förslaget är troliga. Det finns ett starkt politiskt stöd för ökad bostadsutveckling i Stockholmsregionen, och Telefonplan definieras som ett område för stadsexpansion i Stockholms stads översiktsplan, vilket är en av anledningarna till varför Tyrens bedömer att risken för att planen inte blir godkänd är begränsad. Detaljplansprocessen kan dock försenas av eventuella överklaganden som, även om det är osannolikt, skulle kunna leda till att detaljplanen inte godkänns inom obligationens löptid. Vi noterar att osäkerheter om detaljplansprocessen i kombination med en ökad oro på kapitalmarknaden kan leda till en ökad refinansieringsrisk. Vidare kommer refinansieringsrisken också bero på tillståndet i fastighetsmarknaden eftersom företaget avser att sälja fastigheterna om och när detaljplanen blir godkänd. När detaljplanen väl är godkänd borde dock refinansieringsrisken vara begränsad med tanke på den blygsamma belåningsgraden. Fastighetsvärde med dagens och föreslagen detaljplan Analytiker Simon Kjellström. Den här analysen släpptes för spridning Källa: Pareto Dagens detaljplan Föreslagen detaljplan 12 juni 2014 Pareto Securities Research 21(28)