Cryptzone Klar potential, men lång väg att gå

Transkript

1 Aktiekurs, SEK Volym, tusen ANALYSGARANTI* 27 mars 2008 Cryptzone Klar potential, men lång väg att gå Cryptzone har sedan starten 2004 utvecklats från att bara erbjuda en krypterad lösning till en plattform med en mängd olika krypteringsprodukter. Bolaget är dock i mycket tidig fas och det är först under 2008 som bolaget räknar med att försäljningen tar fart på allvar. Bolaget har fått sin första större order på den engelska marknaden under Q1. Bolagets nya plattformsversion som släpps i vår bör dock ge betydligt bättre försäljningsmöjligheter. Den skalbara affärsmodellen i Cryptzone är tilltalande, bolaget har ett bra utgångsläge tack vare starka försäljningspartners i England och Tyskland. Vi räknar dock med att det tar tre till fyra år innan bolag når svarta siffror och risken för att bolaget måste finansieras på nytt innan dess är stor. Redeye Rating Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Kursutveckling Cryptzone Feb Cryptzone First North 49 MSEK IT-Säkerhet Peter Davin Per Svantesson OMX Mar Bolaget Historik Företagsledning Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta e 2009e 2010e Omsättning, MSEK Tillväxt 276% 67% 64% EBIT -22,6-15,8-12,4-6,2 Res. F. Skatt -22,6-15,8-12,4-6,2 Nettoresultat -15,8-15,8-12,4-6,2 Nettomarginal -706% -188% -89% -27% EPS -1,42-1,16-0,91-0,46 P/E -2,7-3,3-4,2-8,5 EV/EBITDA -2,7-3,8-5,1-14,0 P/S 23,6 6,3 3,8 2,3 EV/S 24,7 6,6 3,9 2,4 Aktiekurs, SEK 3,6 Antal aktier m 14 Börsvärde, MSEK 49 Nettoskuld 2,3 Free float % 72% Oms/dag/ Analytiker: Erik Kramming erik.kramming@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband med en nyemission eller en notering. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Telefon Fax E-post: info@redeye.se

2 Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Ny krypteringsplattform under H1 08 Cryptzone grundades 2003/2004 under namnet Secured . Precis som namnet antyder var företagets idé från start att man på ett användarvänligt sätt skulle kunna skicka säkra (krypterade) . Från att tidigare bara erbjudit en säkerhetsprodukt har företaget fram tills idag uvecklat en egen plattform kallad SEP (Simple Encryption Platform) till vilken ytterliggare fem olika säkerhetsprodukter som bygger på kryptering kan kopplas. SEP lanserades i november 2007 och Cryptzone märkte direkt att försäljningen ökade med den nya plattformen, om än från en låg nivå. I april 2008 räknar Cryptzone med att en ny version av SEP:en ska lanseras kallad 4,0. 4,0 är en version utvecklad för att på ett enkelt sätt kunna skydda innehållet både inom företag och organistioner och mot externa händelser genom kryptering och därmed öka företagets säkerhet. Företaget erbjuder krypteringslösningar för , filer, foldrar, hårddisk och USB minnen. Cryptzones affärsområde ligger inom vad som brukar kallas för DLP (Data Leak Prevention). Detta innebär att företagen genom kryptering kan skydda sin information både internt och externt. Marknaden för DLP är i sin linda men på den amerikanska marknaden har transaktionerna inom branschen duggat tätt när de stora börsnoterade aktörerna köpt upp mindre, oftast privatägda, DLP-bolag. I Appendix 1 finns en lista medett urval av transaktioner som skett de senaste två åren. Om Cryptzones nya version av SEP:en skulle visa sig framgångsrik är det tänkbart att Cryptzone skulle kunna bli uppköpt av en större aktör. Gartner har uppskattat marknaden för DLP under 2007 till mellan 120 och 150 miljoner dollar. Att bedöma marknaden är svårt och kan variera ganska mycket beroende på vilka DLP lösningar man räknar in. Andra bedömare uppskattar att marknaden är större än så. Att marknaden i USA har börjat växa beror främst på att att lagstiftarna har börjat kräva att framförallt information om personuppgifter måste skyddas bättre. Dessa lagar och förordningar finns ännu inte i Europa på samma sätt och det kan vara en indikation på att Cryptzones produkter ligger aningen före sin tid. Cryptzones hemmamarknad är Norden där de själva kontrollerarar försäljningen. I Storbritannien och DACH (Tyskland, Österrike, Schweiz) använder man sig av ditributörer. I DACH har Cryptzone i början av 2008 startat ett samarbete med Wick Hill som är en stor distributör på den tyska datasäkerhetsmarknaden. Detta har ännu inte lett till någon affär men Cryptzone är med i Wick Hills utställningsmonter på den stora Cebit 3

4 mässan i Tyskland i mars I England är Cryptzone partner med Vigil Software som även dem är en stor distributör av datasäkerhet. Genom Vigil har man också fått en första större order på den engelska marknaden till en engelsk myndighet. I USA har man kontor i Los Angeles och ett representationskontor i New York. Övriga marknader sköts av en försäljare från kontoret i Göteborg. Konkurrenterna består främst av stora internationella aktörer. För att nämna några är Utimaco, McAfee och PGP. Dessa har alla en rad produkter inom datasäkerhet och ett globalt verksamhetsområde något som kan bli svårt för ett litet företag som Cryptzone att konkurrera med. Cryptzones affärsmodell bygger på att man får en initial intäkt när programmet köps och sedan löpande intäkter från service och uppdateringar. Vanligt är att man inom branschen skriver avtal på tre år och Cryptzone räknar med att de repetetiva intäkterna uppgår till cirka 20 procent av den initiala intäkten årligen. Alla distributörer och återförsäljare av Cryptzones produkter kan via en länk på cryptzones hemsida göra beställningar. Även fakturering och liknande sköts automatiskt via denna sida vilket ökar Cryptzones skalbarhet. Bolaget har idag 27 anställda och omsatte ,2 miljoner kr med ett negativt rörelseresultat om 22,7 miljoner kr. Den svaga försäljningen har enligt Cryptzone till stor del berott på att företaget bara har haft en produkt (Secure ) att erbjuda. Företag och organsationer vilka är den målgrupp som är, eller i alla fall börjar bli, intresserade av den här typen av säkerhetslösningar kräver oftast en mer komplett DLP lösning för att vara intresserade. Något som Cryptzone tror sig kunna erbjuda på allvar när 4,0 versionen lanseras. Cryptzone räknar själva med att uppnå ett positivt kassaflöde under Q Detta innebär att företaget med största sannolikhet kommer att behöva ytterliggare finansiering för att klara sig fram till dess. Vi räknar inte med att kostnaderna kommer att stiga särskilt mycket från 2007 års nivå. Det som kan få personalkostnaderna att öka är om Cryptzone skulle förstärka med någon eller några egna säljare. 4 Fördelar med Cryptzone är att företaget har en skalbar affärsmodell med en relativt låg kostnadsmassa. Företaget har i England och Tyskland två stora och etablerade försäljningspartners som har potential att öka Cryptzones försäljning. Partnerskapen är båda realtivt nya och trots att den första

5 ordern redan har kommit kan det ta tid innan samarbetet börjar bära frukt. Men potentialen i dessa partners får ses som lovande. Scenario DCF Value Totala intäkter EBIT snitt 23 DCF Value, Period 1-2,8 Via distributörer EBIT marginal snitt 17% DCF Value, Period 2 2,8 Support och underhål Tillväxt 32% DCF Value, Residual 0,9 Direktförsäljning Wacc 18% Non-Operative Assets 0,0 Kostnader Interestbearing Debt -0,2 EBIT DCF Value 1,1 Share Price 3,6 DCF Relative To Share Price -70% Antal sålda licenser (snitt intäkt per licens 800 kr) Scenario DCF Value Totala intäkter EBIT 26 DCF Value, Period 1-2,0 Via distributörer EBIT marginal snitt 20% DCF Value, Period 2 4,1 Support och underhål Tillväxt 29% DCF Value, Residual 1,2 Direktförsäljning Wacc 17% Non-Operative Assets 0,0 Kostnader Interestbearing Debt -0,2 EBIT DCF Value 3,4 Share Price 3,6 DCF Relative To Share Price -4% Antal sålda licenser (snitt intäkt per licens 800 kr) Scenario DCF Value Totala intäkter EBIT snitt 48 DCF Value, Period 1-0,5 Via distributörer EBIT marginal snitt 24% DCF Value, Period 2 6,9 Support och underhål Tillväxt 25% DCF Value, Residual 2,1 Direktförsäljning Wacc 17% Non-Operative Assets 0,0 Kostnader Interestbearing Debt -0,2 EBIT DCF Value 8,6 Share Price 3,6 Antal sålda licenser (snitt intäkt per licens 800 kr) Att förutspå försäljning för ett ungt företag med kort historik, ny teknik och med en produkt som ännu inte är lanserad (4,0 versionen) är svårt. Risken är hög och beroende på hur väl företaget lyckas i framtiden blir det stor variation i värderingen av aktien. Vi har därför valt att uppskatta värdet på Cryptzone givet tre olika utvecklingsscenarion. Det som de tre scenariona framförallt påvisar är skalbarheten i Cryptzones affärsmodell och hur aktievärdet kan påverkas vid en positiv försäljningsutveckling. Scenariona ger också en bild av hur företaget kan värderas om försäljningen inte kommer igång. Påpekas bör att ytterliggare finansiering kommer krävas i alla scenariona DCF Relative To Share Price 140% Riskerna i Cryptzone får anses höga då det är ett ungt företag med historiskt svag försäljning och där företaget varit helt beroende av aktieägartillskott och nyemissioner. Företaget kommer att behöva ytterliggare finansiering under 2008 då Cryptzone själva räknar med att ha ett positivt kassaflöde först i början av 2009, något som på intet sätt är skrivet i sten. En annan risk som måste tas i beaktande är att krypteringslösningar fortfarande är ovanligt på marknaden och att det kan ta längre tid än företaget räknar med innan produkterna på allvar kommer att efterfrågas. 5

6 Appendix 1. Datum Köpare Säljare Belopp Marknad jul-06 Secure Computing ChiperTrust $185M USA nov-06 Ironport PostX 7% av Ironports aktier USA nov-06 Checkpoint ProtectData AB $586M Sverige jan-07 Cisco Ironport $830M USA jul-07 Google Postini $625M USA sep-07 Oakley Networks Raytheon okänt USA okt-07 MacAffe Safeboot $350M USA okt-07 TrendMicro Provilla okänt Japan nov-07 Symantec Vontu $350M USA Källa: Cryptzone 6

7 Resultaträkning, MSEK e 2009e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2009e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2009e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2009e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex Gw Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 8,0 NV FCF prognosperiod -27,9 Betavärde 1,5 NV FCF, fas 2 55,9 Riskfri ränta 4,5 NV FCF, fas 3 16,1 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 0,2 WACC 17,1 Räntebärande skulder -2,5 ROIC fas 2-543,5 Motiverat värde, MSEK 47 ROIC fas 3 17,7 Tillväxt fas 2 (g*) 26,1 Motiverat värde per aktie, SEK 3,4 Tillväxt fas 3 (g*) 175,7 Börskurs, SEK 3,6 Noplat normalår 2,4 Motiverat värde/börskurs -4% Lönsamhet e 2009e Avk. på eget kapital (ROE, %) -436,1-145,5-80,9-81,7-116,4 ROCE (%) -290,7-189,5-99,7-76,7-116,4 ROIC (%) -289,2-188,7-99,7-72,3-94,2 EBITDA-marginal (just,%) -536, ,2-915,7-173,8-77,4 EBIT just-marginal -542, , ,8-187,8-88,9 Netto just-marginal -547,7-626,0-705,5-187,8-88,9 Data per aktie, SEK e 2009e VPA n.m. n.m. -1,42-1,16-0,91 VPA just n.m. n.m. -1,42-1,16-0,91 VPA just ex gw n.m. n.m. -1,42-1,16-0,91 Utdelning n.m. n.m. n.m. 0,0 0,0 Nettoskuld n.m. n.m. 0,2 0,3 1,2 Antal aktier 0,0 0,0 11,1 13,6 13,6 Värdering e 2009e Enterprise value P/E n.m. n.m. -2,5-3,1-3,9 P/E just n.m. n.m. -2,5-3,1-3,9 P/E just ex gw n.m. n.m. -2,5-3,1-3,9 P/S 38,5 22,6 21,9 5,8 3,5 EV/S 39,7 24,1 23,0 6,1 3,7 EV/EBITDA just -7,4-2,4-2,5-3,5-4,7 EV/EBIT just -7,3-2,3-2,3-3,3-4,1 P/BV 36,7 2,8 2,3 2,9 11,0 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 06/08P 1 mån -0,1% Omsättning 32,5% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just 80,9% 12 mån 0,0% V/A, just n.m.% Årets Början 0,0% EK 302,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Pedrav Holding Ltd 29,9 15,2 Gylling Invest AB 18,1 13,3 Finansförvaltning SFF AB sfären 9,9 4,0 Thenberg och Kinde FK AB 1,8 3,6 Per Sventesson 10,4 3,3 Ulf Barkman med bolag 1,4 2,8 Impsys Digital Security 1,7 3,4 Belle Kype med familj o bolag 1,2 2,3 Georg Aychoud med familj 1,1 2,3 Aggregate Media Fund III 1,1 2,2 Aktien Reuterskod czonb.st Lista First north Kurs,SEK 3,6 Antal aktier, milj 13,6 Börsvärde, MSEK 49 Börspost Bolagsledning & styrelse VD Ordf Peter Devin Per Svantesson Kapitalstruktur e 2009e Soliditet 21% 65% 70% 56% 19% Skuldsättningsgrad 116% 22% 12% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 0,5 0,2 0,1 0,4 1,1 Tillväxt (%) e 2009e Försäljningstillväxt 575,1 70,1 3,2 275,7 66,7 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Tillväxt eget kapital -28, ,3 25,4-22,0-73,6 Nästkommande rapportdatum Q1 17 april Q2 29 augusti Q3 21 oktober Analytiker Erik Kramming erikkramming@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 7

8 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) Cryptzone e 2009e Omsättning Försäljningstillväxt 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% e 2009e EBIT just EBIT just-marginal 0% -200% -400% -600% -800% -1000% -1200% Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0-0, e 2009 e 1 40% 1 20% 80% 70% -0,4 1 00% 60% -0,6 80% 50% -0,8 60% 40% -1 40% 30% -1,2 20% 20% -1,4-1,6 0% -20% e 200 9e 10% 0% VPA just VPA just e x gw Sku ld sä ttningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden Om rekommendationen Erik Kramming äger inte aktier i bolaget Cryptzone. Verksamhetsbeskrivning Cryptzone har sedan starten 2004 utvecklats från att bara erbjuda en krypterad lösning till en plattform med en mängd olika krypteringsprodukter. Bolaget är dock i mycket tidig fas och det är först under 2008 som bolaget räknar med att försäljningen tar fart på allvar. Bolaget har fått sin första större order på den engelska marknaden under Q1. Bolagets nya plattformsversion som släpps i vår bör dock ge betydligt bättre försäljningsmöjligheter. Den skalbara affärsmodellen i Cryptzone är tilltalande, bolaget har ett bra utgångsläge tack vare starka försäljningspartners i England och Tyskland. Vi räknar dock med att det tar tre till fyra år innan bolag når svarta siffror och risken för att bolaget måste finansieras på nytt innan dess är stor. Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på Copyright Redeye AB. Analytikern äger ej aktier i bolaget. 8