Hur agerar styrelsen vid ett offentligt bud?

Transkript

1 Företagsekonomiska institutionen Magisteruppsats Uppsala Universitet VT 08 Hur agerar styrelsen vid ett offentligt bud? Författare: Martin Berg, Holger Lembrér och Christian Lundin Handledare: Robert Joachimsson

2 Sammanfattning En styrelses uppgift är att företräda samtliga aktieägare i ett bolag. I ett börsnoterat bolag är ägarna många vilket gör styrelsens uppgift svår då det finns många intressenter. Vid ett uppköpsbud aktualiseras bolagets värde ur samtliga berörda intressenters perspektiv. Vår undersökning identifierar aktieägarnas perspektiv i denna situation och utvärderar i vilken utsträckning deras intressen tillgodoses. Vi har genomfört ett antal tester av hypoteser som formulerats utifrån tillgänglig applicerbar forskning. Resultatet av undersökningen indikerar att aktieägares intressen tillgodoses och att styrelser i allmänhet agerar utifrån aktieägares intresse i fråga om offentliga uppköp. 2

3 Innehållsförteckning 1. Inledning Problemdiskussion Syftet Avgränsning Metod för teori och källkritik Teori - Bakgrund till offentliga bud Lagar och Regelverk Aktieägarperspektivet Aktiespararna Styrelsens agerande Styrelsens rekommendation Agentteorin och budpremie Skuldsättningsgradens påverkan Metod Bortfall Empiri Lagar och Regelverk Aktieägarperspektivet Styrelsens agerande Styrelsens rekommendation Agentteorin och budpremie Skuldsättningsgrad Analys Lagar och regelverk Aktieägarperspektivet Styrelsens agerande Agentteori och budpremie Skuldsättningsgrad Slutdiskussion Referenser Facklitteratur Forskningsartiklar Regelverk Internet Bilaga Undersökning Bilaga Styrelsens motivering

4 1. Inledning Hur agerar styrelsen på ett offentligt bud? Offentliga uppköp tillhör vardagen på världens alla finansiella marknader. Under 2008 lade Microsoft ett bud på Yahoo, båda amerikanska och världskända stora företag inom respektive bransch. Trots en budpremie på över sjuttio procent valde styrelsen i Yahoo att rekommendera sina aktieägare att tacka nej till budet från Microsoft, vilket ledde till en häftig diskussion mellan aktieägare och bolagets styrelse valde styrelsen i Investor-kontrollerade Scania, noterat på Stockholmsbörsen, att rekommendera sina aktieägare att tacka nej till budet från tyska MAN, ett bud som innehöll en budpremie på ca sex procent köpte istället VW 2 en så stor del av Scania att de i vanliga fall varit tvungna att lägga bud på hela bolaget. Affären gjordes upp utanför börsen och erbjudandet gällde bara storägaren Investors post, något som renderade i omfattande skriverier. Precis som på den amerikanska marknaden får den här typen av transaktioner stor medial uppmärksamhet i Sverige. Ofta handlar diskussionen om styrelsens agerande. I exemplet med Yahoo är det frågan om ett fientligt bud där diskussionen kretsar kring varför styrelsen tackar nej till en budpremie på över sjuttio procent. Styrelsen har till och med blivit stämd från olika aktieägare som är missnöjda med dess agerande. I fallet med Scania är styrelsen också emot affären, men här handlar istället diskussionen om hur VW kunde undgå budplikten och att övriga aktieägare gick miste om den budpremie som Investor kunde inkassera. I båda exemplen hamnar styrelsen i fokus med till synes stort inflytande över händelseutvecklingen för målbolaget, något som belyser problematiken kring den intressekonflikt som uppenbarligen kan uppstå vid ett uppköp. Styrelsen ska företräda samtliga aktieägare i ett börsnoterat bolag dock är aktieägarna många, med tillsynes olika intressen och syn på vad som är rätt för bolaget Volkswagen 4

5 1.1 Problemdiskussion Hur styrelsen ska välja att agera på ett uppköpsbud råder det delade meningar om och inga enkla svar finns. Att den ska agera utifrån aktieägarnas intressen är konsensus, men vad det egentligen innebär är dock inte självklart. Aktieägarna i ett börsnoterat aktiebolag är många och det finns flera intressen att ta hänsyn till. När styrelsen och aktieägarna har olika uppfattning uppstår ett problem eftersom styrelsen är vald att företräda ägarna och ska därmed tillgodose deras intressen. Problematiken är till synes uppenbar men perspektiven är många vilket komplicerar aktieägare och andra intressenters förståelse för styrelsens agerande. 1.2 Syftet Syftet med denna uppsats är att undersöka hur och med vilka motiv styrelsen agerar vid offentliga uppköpsbud på Stockholmsbörsen. 1.3 Avgränsning Vi har valt att undersöka de uppköpsbud på Stockholmsbörsen som offentliggjordes mellan september 2003 till och med december Det handlar således om 67 offentliga bud, vilka vi har valt att analysera utifrån hur styrelsens agerande, hur aktieägarnas perspektiv tillvaratagits och konsekvensen av bud. Detta har vi gjort genom att ställa upp teoretiska hypoteser som baseras på tillgänglig forskning, vilka vi sedan testat på resultaten av vår empiriska undersökning. 1.4 Metod för teori och källkritik Den teoretiska referensram som teorikapitlet bygger på utgår i huvudsak från amerikansk forskning inom området Financial Management. Vi har gjort breda sökningar bland forskningsartiklar i internationella artikeldatabaser så som Jstore och valt ut relevant material. En nackdel är dock att studierna baseras på den amerikanska marknaden och är därmed inte alltid enkla att direkt applicera på svenska förhållanden. Flera av studierna bygger dessutom på historiska data som därmed kan ha avvikelser från dagens situationer. Det är därför vår avsikt att jämföra om den amerikanska forskningen stämmer överens med den svenska marknaden och om det går att identifiera tendenser till överensstämmelse. Allt material bygger på sekundär data och ibland kan den i sin tur bygga på många andra källor och således finns här risker för feltolkningar som kan inverka negativt på trovärdigheten. 5

6 2. Teori - Bakgrund till offentliga bud Finansiell aspekt Vanligtvis får offentliga bud mycket stor medial uppmärksamhet, inte minst om det rör något av de stora bolagen på Stockholmsbörsen. Uppmärksamheten rör ofta konsekvenserna av budet och vad som är det bakomliggande motivet. Denna uppmärksamhet kan vara både till skada och till nytta, men oavsett vad så är det ett väntat moment i en uppköpsprocess. Anledningarna till att ett företag lägger ett offentligt bud på ett annat företag kan vara många. Tre viktiga motiv bakom ett uppköpsbud sammanfattas nedan: 3 Felvärderat bolag: Målbolaget underpresterar och är därför relativt billigt på börsen jämfört med bransch och konkurrenter. Orsakerna till den låga värderingen kan vara många, exempelvis dålig lönsamhet, dålig ledning, lågkonjunktur, felstrukturering eller mogen marknad. Strategiskt uppköp: Köpet kan ge möjligheter till nya affärskontakter, leverantörer, kunder, nya geografiska marknader, patent, licenser, kompetens, produkter eller produktserier. Det kan också handla om ett omvänt förvärv i syfte att snabbt notera det köpande bolaget. Synergier: Genom uppköpet hoppas budbolaget kunna skapa synergier: genom samordning på kostnads- eller intäktssidan, Mänsklig aspekt Rättsekonomin anser att människor är rationella Nyttomaximerare 4. Det har dock ifrågasatts om detta antagande verkligen gäller i alla situationer. Många studier visar att det ekonomiskt mest rationella alternativet inte alltid väljs och att människan är irrationell i sitt beslutsfattande. 5 Ett vanligt motargument från rättsekonomer är att sådana studier bara påvisar att resultaten blir fel då beslutsfattarens beslutsunderlag inte är fullständigt eller korrekt. De menar att antagandet bygger på att människor väljer det mest nyttomaximerande 3 Hietala P, Kaplan S.N, Robinson D.What is the Price of Hubris? Using Takeover Battles infer overpayments and Synergies 4 Dahlman, Christian, Glader, Markus och Reidhav, David (2002). Rättsekonomi en introduktion, Lund, Studentlitteratur, s.14 5 Dahlman et al s.219 6

7 alternativet när det är möjligt. Ett följdantagande är att om människors handlingar inte övervakas i en uppdragssituation, så kan de vara illojala mot sin uppdragsgivare, d.v.s. agera opportunistiskt. Människor antas också ha olika riskbenägenhet enligt rättsekonomer. En uppdragstagare kan således vara mer eller mindre benägen att ta risker än sin uppdragsgivare. Uppdragstagaren anses inte heller vara lika försiktig med resursanvändningen, eftersom denne ofta löper en mindre risk än uppdragsgivaren. Uppdragstagaren antas dock lägga ner så mycket tid och arbete att den undviker sådant risktagande där dennes position och insats kan gå förlorad. Dessa teorier går att applicera på förhållandet mellan styrelsen och aktieägarna i ett företag 6. Styrelsen får genom sin position bättre kunskap om företaget än aktieägarna och skulle således kunna utnyttja denna information opportunistiskt och gynna sina egna intressen istället för bolagets och aktieägarnas. Detta problem blir också större i företag där aktieägarna har dålig insyn och speciellt om det rör sig om stora företag. Ett begrepp som ofta används för att beskriva den lojalitetsrisk som uppkommer p.g.a. ledningens informationsövertag och aktieägarnas insyns svårigheter är moral hazard Lagar och Regelverk På finansiella marknadsplatser finns olika regler som måste följas av noterade bolag. Förutom regler om bolagsstyrning, finansiella rapporter etc, finns regler som reglerar förfarandet vid uppköpsbud och budplikt. På Stockholmsbörsen åtefinns dessa regler i takeover-reglerna som ursprungligen härstammar från 1970-talet utarbetade Näringslivets Börskommitté en rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv och för samgående mellan bolag. Rekommendationen hämtade sina grunddrag från London City Code on Takeovers and Mergers, fungerade väl och vann allmän tillämpning. En revidering av rekommendationen gjordes år Rekommendationen reviderades även år 1999 då bl.a. regler om budplikt infördes. 8 Från 1 september 2003 sammanställdes regelverket i takeover-reglerna och Bergström, Clas och Samuelsson, Per (2001). Aktiebolagets grundproblem, upplaga 2, Göteborg, Norstedts Juridik AB, s Bergström och Samuelsson s

8 anpassades det till gällande EU lagstiftning från EU:s direktiv 2004/25 EG och lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument. 9 Takeover-reglerna har varit oförändrade under perioden 1 september december 2007, i avseende på offentliggörande av bud och budplikt. Reglerna innebär att ett företag som avser att köpa ett bolag noterat på Stockholmsbörsen är skyldigt att offentliggöra erbjudandet. Detta ska ske genom att ett pressmeddelande lämnas till minst två etablerade nyhetsbyråer samt minst tre rikstäckande dagstidningar. Motsvarande information skall samtidigt lämnas till den börs eller auktoriserade marknadsplats där målbolagets aktier noteras. Budet skall innehålla information om omfattning, pris, ägarandel etc. Förenklat innebär budpliktsreglerna att ett företag som äger, direkt eller indirekt, mindre än trettio procent av ett noterat bolag, och som ökar innehavet till minst trettio procent, är skyldigt att lämna ett bud som omfattar samtliga utgivna aktier i bolaget. Innehavet kan ökas genom förvärv av en mängd olika värdepapper och det indirekta ägandet omfattar även ägande tillsammans med närstående. Syftet med budplikten är att skydda övriga aktieägare vid kontrollägarskifte genom att aktieägaren erbjuds att sälja sitt innehav till den nya kontrollägaren och på så sätt erbjudas möjlighet att lämna bolaget. 10 Det finns forskning som pekar på att budplikten har begränsad inverkan, och att det istället är ägarstrukturen i målbolaget som har stor betydelse. 11 Konsekvensen av budplikten kan vara både positiv och negativ för målbolagets aktieägare. Vid ett lyckat förvärv är tendensen att premien ökar medan det samtidigt förväntas leda till färre uppköp totalt. 12 Hypotes 1: Budplikten är betydelsefull och därför händer det att bud utlösta av budplikt antas. Hypotes 2: Budpremien för bud utlösta av budplikten är lägre än genomsnittet för samtliga bud. 9 Näringslivets Börs Kommité (NBK) - Offentliga erbjudanden om aktieförvärv ("Takeover-reglerna" ) 10 Ibid 11 Bange M.M. & Mazzeo M.A. (2004), Board Composition, Board Effectiveness and the Observed Form of Takeover Bids, The Review of Financial Studies, Vol 17, NO. 4, Winter 2004, pp Berglöf, Erik & Burkat, Mike, European Takeover Regulation,

9 2.2 Aktieägarperspektivet En vanlig utgångspunkt inom finansiell ekonomi är att aktieägarnas syfte är värdemaximering. Detta är också den utgångspunkt som vanligtvis används när aktieägarnas intressen ska beaktas. Aktieägarnas primära syfte är att tjäna pengar och därefter kan olika aktieägare ha en annan bakgrund till varför de är aktieägare, till exempel kan de vara anställda. Inom forskningen diskuteras ofta problemet om hur största möjliga värde kan skapas för aktieägarna och vilken riktning bolagen ska välja för att nå dit. Inte sällan ställs aktieägarnas intressen mot andra intressenters runt bolaget, vilket definieras i intressentmodellen 13. Dessa olika intressenter kan variera mycket från bolag till bolag och även deras inflytande. Några av de intressenterna som vanligtvis diskuteras och som finns kring de flesta bolag är anställda, leverantörer, kreditgivare och kunder etc. Det är ett ständigt återkommande problem för företagsledningen men kanske framför allt för styrelsen, att överväga aktieägarnas intressen kontra övriga intressenters. Styrelsens roll är då att verka som aktieägarnas förlängda arm mellan bolagsstämmorna och ha ansvaret att tillvarata deras intressen. Samtidigt har styrelsen rollen att sitta mellan företagsledningen och aktieägarna vilket ofta resulterar i intressekonflikter. Dessa konflikter kan bland annat bero på att företagsledningen nöjer sig med att försöka hålla aktieägarna nöjda, då aktieägarna själva istället vill se en maximering av vinst och utdelning 14. Hypotes 3: Styrelsen agerar utifrån aktieägarnas intressen ur ett värdemaximeringsperspektiv? Aktiespararna En stor intressegruppering på den svenska finansiella marknaden är aktieägarorganisationen Aktiespararna. Aktiespararna är en ekonomisk förening som enligt sina stadgar bl.a. ska bedriva bolagsbevakning för sina medlemmars räkning. I årsredovisningen för 2007 redovisar Aktiespararna att de har ca medlemmar. Organisationen har en idépolitisk vision för sin verksamhet som kännetecknas av ett starkt aktieägarperspektiv med inslag av ett samhällsekonomiskt intresse. Medlemmarna utgörs av aktieägare i svenska noterade bolag och deras arbete med bolagsbevakning är omfattande. Under 2007 närvarade representanter från Aktiespararna vid 555 bolagsstämmor och de synpunkter som framfördes vid dessa stämmor grundades på förbundets policy angående ägarstyrning. Föreningen arbetar även 13 Hamberg Strategic Financial decisions s Hamberg s. 69 9

10 löpande med att samla in fullmakter från aktieägare inför bolagsstämmor, för att kunna öka sitt röstetal och därmed lättare kunna påverka. Förutom inflytandet på bolagsstämmorna så ger Aktiespararna rekommendationer till sina medlemmar att anta eller förkasta när det kommer offentliga uppköpserbjudande. Rekommendationen grundar Aktiespararna på vad de anser är bäst för aktieägarna och ger det största värdet åt dem. 15 Eftersom kopplingen mellan aktieägarperspektivet och Aktiespararna som organisation är stark, ställer vi oss frågan om en styrelses agerande på den svenska marknaden går i linje med Aktiespararnas ställningstagande. Ur ett aktieägarperspektiv är därför styrelsens agerande att anse som riktigt, eftersom beslutet går i linje med Aktiespararnas syfte. Hypotes 4: Styrelsen agerar utifrån aktieägarnas intressen genom att rekommendera aktieägarna att inte anta ett bud när aktiespararnas rekommendation är att avböja? 2.3 Styrelsens agerande Förvärv är en viktig del av samhällsekonomin eftersom detta har en viktig inverkan på företagen. Inverkan består i att olika aktörer bevakar företagen och uppmärksammar de som underpresterar och dessa riskerar därefter att bli föremål för ett offentligt bud. Under hotet att bli föremål för ett uppköp vidtar många företag nödvändiga omstruktureringar, som har positiv inverkan på företagets lönsamhet. Vilka motiv som ligger till grund för att ett bolag blir föremål för uppköp råder det delade meningar om och framför allt vad det gäller styrelsens agerande i samband med offentliga bud. Olika forskare har försökt bevisa och argumentera för hur en bolagsstyrelse bäst bör agera när bolaget blir föremål för ett offentligt bud. I Sverige är bolagets styrelse skyldigt att lämna en rekommendation till aktieägarna om de bör anta eller förkasta budet. 16 Chatterjee Sayan hävdar att styrelsen bör ta hänsyn till vilket motiv som ligger till grund för ett bud. Om motivet från budgivaren är att skapa olika typer av synergier tillsammans med målbolaget så ska budet accepteras. Framför allt om det högsta värdet för aktieägarna endast kan skapas genom att fysiskt smälta samman tillgångarna med budgivarens Aktiespararnas Årsredovisning NBK 17 NBK 10

11 Om bakgrunden till motivet istället är att bolaget är felvärderat och det finns behov av omstrukturering så ska styrelsen säga nej. Argumenten för denna linje bygger på att om bolaget är fel prissatt och är i behov av olika omstruktureringar så kan detta värde skapas utan försäljning. Konsekvensen av detta blir då att de befintliga ägarna själva får ta del av det värde som då skapas genom till exempel omstruktureringar. Dock bidrar budgivaren i dessa fall med viktig information till styrelsen och aktieägarna i målbolaget. Bakgrunden till deras bud är att de lyckats identifiera en potential till värdeskapande och att bolaget av olika anledningar inte presterar optimalt. 18 Om styrelsen och aktieägarna avböjer ett uppköpsbud som har sina motiv i att bolaget behöver omstruktureras, måste de på egen hand vidta de åtgärder som budgivaren påpekat. Gör inte styrelsen detta så löper de risken att än mer urholka värdet i bolaget. Det finns också en risk att bolaget med befintliga ägare av olika anledningar inte kan eller vill vidta de nödvändiga åtgärderna för det värdeskapande som pekats ut av budgivaren. Anledningen kan bland annat vara det som inom akademin kallas för agent teorin. Sayanvisar att skillnaden i värde är liten mellan bolag där styrelsen valt att acceptera ett bud där omstrukturering är grundmotivet, jämfört med de bolag som själva valt att vidta åtgärderna. Enligt Sayan har bolag som blivit uppköpta och därefter omstrukturerade lyckats skapa ett något högre värde för aktieägarna. I studien finns däremot några bolag som inte accepterat budet och trots det skapat ett högre värde genom omstruktureringar. Detta ger visst stöd till teorin om att bud alltid ska accepteras för att skapa det bästa värdet för aktieägarna. Faktum kvarstår dock att utvecklingen i stor utsträckning är relaterad till det specifika bolaget. Resultaten i studien visar också att behovet av omstruktureringar ofta inte är företags specifika utan mer bransch relaterade. Resultat avvisar även att synergier skulle vara den främsta källan till värdeskapande för majoriteten. 19 Konsekvensen av ovanstående resonemang är att ett företag som blir föremål för ett offentligt bud på grund av att det underpresterar inte måste acceptera budet för att ge det högsta värdet till aktieägarna. Om bolaget på egenhand har förmågan att komma till rätta med de problem som är anledningen till att det underpresterar, kan detta till och med vara mer lönsamt. Det 18 Ibid 19 Ibid 11

12 finns dock en risk att de befintliga aktieägarna och styrelsen inte har förmågan att vända trenden och på egen hand skapa värde åt aktieägarna som överstiger budet. 20 Hypotes 5: Styrelsen ska avvisa ett offentligt bud om det inte finns tydliga synergieffekter som kan uppnås Styrelsens rekommendation I Sverige är det inte särskilt vanligt att styrelsen har vetorätt i frågan om ett uppköpserbjudande. Däremot är de skyldiga att lämna en rekommendation till aktieägarna om de anser att de ska säga ja eller nej till ett bud. Styrelsen är dessutom skyldig att redovisa sin bedömning av vad uppköpet har för konsekvenser för de anställda och de platser där bolaget är aktivt 21. Det finns dessutom reglerat i lagen (2006:451), att styrelsen inte får vidta några åtgärder som avser att försämra förutsättningarna för erbjudandet. I USA visar forskning på delade meningar om styrelsernas inblandning i beslut som rör uppköpserbjudanden där vissa anser att styrelsen ska överlämna detta beslut helt och hållet till aktieägarna 22. Forskning på den amerikanska marknaden har även studerat vilken roll styrelsen ska ha vid offentliga bud. På den amerikanska marknaden förekommer det att styrelser har vetorätt i uppköpsfrågor, något som är ovanligare i Sverige. Problemet med att styrelser har vetorätt är att det skapar agentkostnader för aktieägarna. De kan gömma sig bakom vetorätten och blockera bud och därmed hindra att de själva byts ut, trots att de inte gör ett fullgott arbete. Det finns även situationer där styrelsen och företagsledningen är nära sammankopplade och därför utnyttjar sin vetorätt för att inte bli utbytta. Forskare är istället mer öppna för att styrelsen ska ha möjlighet att rekommendera aktieägarna om de anser att budet är i nivå med deras bedömning av bolagets värde och potential. Under en kortare tid kan det även vara bra att styrelsen har vetorätt då de får tid på sig att förbereda aktieägarna att ta ställning till budet. Däremot bör inte styrelsen ha möjlighet att under en längre tid blockera ett uppköpsförfarande, eftersom att det tar bort den påtryckande effekt som det innebär för företagsledningen leva under hotet att bli föremål för uppköp. Det finns 20 NBK 21 rsens_takeover_ _p svenska_- _justerad_ pdf 22 Bebchuk Lucian Arye, The Case against Board Veto in Corporate Takeovers, The University of Chicago Law Review,

13 forskare som går ännu längre och anser att styrelsen inte ska delta aktivt vid uppköp och att detta är det allvarligaste hotet mot effektiv bolagsstyrning 23. Hypotes 6: Styrelsen ska inte delta aktivt vid ett uppköpserbjudande då detta innebär höga agentkostnader för aktieägarna i målbolaget Agentteorin och budpremie I en diskussion huruvida styrelsens agerande är rätt eller fel är det väsentligt vilket perspektiv som utgås ifrån. Ur ledningsperspektivet som härstammar från agent-teorin, blir styrelsens reaktion på ett fientligt bud ett naturligt beslut. Målkongruens mellan ledning och aktieägare genom olika typer av belöningsprogram kan vara ett sätt att jämställa perspektivet och därmed synen på vad som är bra eller dåligt för aktieägaren. I likhet med egenintresset som påverkar ledningens beslut i fråga om aktieutdelningar, 24 kan antas att samma egenintresse påverkar ledningen i fråga om uppköpsbud. När kopplingen mellan bolagsledning och styrelse är stark är det därför rimligt att anta att detta egenintresse även påverkar beslutet att avböja ett offentligt erbjudande. Kopplingen mellan ledning och styrelse är svår att undersöka, men den oberoende styrelsen är lättare att definiera. Den oberoende styrelseledamoten är inte anställd i bolaget och har inte heller några andra motsvarande band till bolaget. En oberoende styrelse består således till stor del av oberoende ledamöter. 25 Forskning på området ger vissa indikationer på att budgivaren beaktar hur styrelsen är konstruerad innan de lägger ett bud 26. Några exempel på detta är att budgivaren sällan konsulterar styrelsen innan ett bud läggs om styrelsen består av många ledamöter, samt om VD och ordförande är samma person 27. Detta gäller även om budgivaren har som motiv att byta ut styrelsen vid ett uppköp 28 Vad studien i Bange et als artikel slår fast är att det finns en signifikant skillnad mellan budpremien 29 i de fall där styrelsen är oberoende och där den är nära kopplad till företagsledningen. Buden är högre i de fall där styrelsen inte är oberoende eller har många 23 Bebchuk et al (2002) 24 Jensen, Michael C, Takeovers: Their Causes and Consequences, Bange & Mazzeo (2004) 26 Ibid 27 Detta är inte tillåtet i Svenska publika bolag enl. 8:49 ABL 28 Bange & Mazzeo (2004) 29 Budpremie = Budpris i relation till aktiepris, uttryckt i procent 13

14 oberoende ledamöter. Anledningen till detta anser Bange et al är att det krävs en högre budpremie för att övertyga en styrelse, som dessutom är nära knuten till företagsledningen då dessa kan antas förlora på ett uppköp. Det är nämligen inte helt ovanligt att en företagsledning och en styrelse byts ut vid ett uppköp och därmed måste budpremien överbrygga risken för ledningen att förlora jobbet och andra förmåner. Hypotes 7: Bolag med en stor styrelse, det vill säga med många ledamöter, erhåller en högre budpremie vid offentliga bud. 2.4 Skuldsättningsgradens påverkan Skuldsättningsgrad är ett finansiellt nyckeltal som används för att beskriva företagets finansiella risk d.v.s. räntekänslighet. Skuldsättningsgraden bör inte förväxlas med ett företags soliditet, eftersom det istället är ett mått på företagets långsiktiga betalningsförmåga. Skuldsättningsgraden definieras som (S/E) = (Totala skulder + 28 procent av Obeskattade reserver) / (Eget kapital + 72 procent av Obeskattade reserver) 30. Diverse studier har gjorts på hur offentliga bud och beslut vid sådana påverkas av målbolagets skuldsättningsgrad. Kontrollmodeller för ägarstrukturen, som de av Stulz, visar att styrelsen använder belåning för att öka sin röstprocent och på sätt sin kontroll av företaget. På så sätt har de då större möjlighet påverka utvecklingen i företaget och skulle således kunna generera en högre budpremie vid ett eventuellt offentligt bud 31. Enligt en senare studie av Zanakis och Zopounidis på grekiska företagsuppköp, så påverkar företags skuldsättningsgrad också sannolikheten att ett företag blir föremål för uppköp. En låg skuldsättningsgrad gav ett signifikant positivt statistiskt resultat på sannolikheten att ett bolag ska få ett uppköpserbjudande 32. Studier som har gjorts rörande beslutsfrågor visar däremot att det inte finns något direkt statistiskt samband mellan skuldsättningsgraden och styrelsens beslut att acceptera ett uppköpserbjudande eller inte. Det har sedan också påvisats att där ett målbolag har högre skuldsättningsgrad tenderar uppköpet att inte genomföras, trotts att styrelsen svarat ja (Björn Lundén information ab) 20 Maj 2008 kl: ekonomisk uppslagsbok. 31 Stulz, R. M. (1998), Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control Journal of Financial Economics, 20, pp Zanakis S.H. & Zopoundis C (1997), Prediction of greek company takeovers via multivariate analysis of financial ratios Journal of the Operational Research Society, 48:7, pp Bange & Mazzeo (2004) 14

15 Hypotes 8 En låg skuldsättningsgrad påverkar sannolikheten att bli föremål för offentliga bud. Hypotes 9: Skuldsättningsgraden i målbolaget påverkar inte styrelsens beslut vid offentliga bud. Hypotes 10: En hög skuldsättningsgrad i målbolaget tenderar att leda till att uppköpet inte genomförs trotts ett ja från styrelsen. 15

16 3. Metod För att kunna testa de hypoteser vi ställt upp har vi valt att undersöka offentliga bud på Stockholmsbörsen. De regler som alla bolag noterade på Stockholmsbörsen måste följa kräver att bolag som ämnar genomföra ett offentligt bud på ett noterat bolag måste delge marknaden. Reglerna gäller även då budet utlöses av budplikten 34. Eftersom databaser saknas som samlar historiska kurser för avnoterade bolag, underlättar dessa regler vårt datainsamlande som istället har skett genom artikelsök i svensk affärspress. Avtrycket i media som ett offentligt bud innebär, har möjliggjort vårt datainsamlande. Eftersom databaser saknas som tillgängliggör information rörande målbolaget, i synnerhet de bolag som blivit avnoterade som konsekvens av budet, har vi till stor del förlitat oss på den information som kommunicerats i samband med offentliggörandet av bud. Budpliktsreglerna fungerar istället som teoretisk referensram i undersökandet av budens karaktär. Den 1 september 2003 infördes nya regler om budplikt på Stockholmsbörsen. Detta verkar som startdatum och som en naturlig avgränsning för urvalet i vår undersökning. Eftersom regelverket är i stort sett det samma därefter, ger det kontinuitet i urvalet. Reglerna är utformade av NBK och gäller i sin helhet sedan dess, trots viss revidering i enlighet med ny EU-lagstiftning. 35 Tack vare den kontinuitet i regelverket under perioden har vi kunnat välja ut ett urval företag som under liknande omständigheter blivit föremål för uppköp. Urvalet omfattar 67 offentliga erbjudanden om uppköp av noterade företag på Stockholmsbörsen under perioden september 2003 till och med december Vi har undersökt och sammanställt uppgifter om budpremie, styrelsens rekommendation, aktiespararnas rekommendation och andra nyckeltal för att kunna fastställa eller förkasta de hypoteser vi ställt upp. 36 Det handlar således om en totalundersökning av de företag som i enlighet med regelverket offentliggjorts som målbolag i samband med uppköpsbud. Forskningen på området fokuserar i huvudsak på den amerikanska marknaden eller andra marknader av stor betydelse 37. Vi anser 34 Näringslivets Börs Kommité - Offentliga erbjudanden om aktieförvärv ("Takeover-reglerna" ) 35 Ibid 36 Affärsdata, Datastream, tidningsartiklar, E-tidsskrifter och pressreleaser. 37 G. William Schwert (2000), Simon Deakin; Giles Slinger (1995) 16

17 att det saknas tillräcklig generell information om företagsförvärv på den svenska börsen och menar därför att denna undersökning kan vara ett välbehövligt tillskott. Vänliga och fientliga bud Budets karaktär avgörs delvis av styrelsen i målbolaget. Är de emot budet och därmed rekommenderar aktieägarna att tacka nej, karakteriseras budet som fientligt. Är de för budet blir det istället fråga om ett vänligt eller icke-fientligt bud. Styrelsens rekommendation Eftersom styrelsen i noterade bolag är skyldig att uttala sig offentligt i fråga om offentliga bud, har vi kunnat samla information genom pressreleaser och e-tidskrifter 38. Rekommendationen i form av ett uttalande att tacka ja eller nej till erbjudandet, har sammanställts för samtliga bolag i urvalet. Aktiespararnas rekommendation Genom att undersöka Aktiespararnas årsredovisning för respektive år har vi fått fram hur organisationen ställt sig i fråga om offentliga bud. Detta har sammanställts på samma sätt som ovan. Budpremie För att mäta budpremien har vi utgått från budkursen och jämfört den med senaste stängningskursen före offentliggörandet av budet. (((Bud per aktie)/(pris per aktie)) -1) * 100. Den genomsnittliga budpremien har beräknats för hela urvalet samt för de bolag där styrelsens rekommendation varit att inte anta budet. Visserligen uppstår ett problem med läckage i samband med bud, något som kan antas underskatta den genomsnittliga budpremien i urvalet. Detta kan observeras genom att undersöka kursgrafen för respektive bolag. I vissa fall är det uppenbart att information läckt ut i samband med bud, men vi har genomgående ignorerat detta. Motivet är att bolag ständigt är föremål för uppköp och att detta redan är värderat i aktiekursen. 38 NBK 17

18 Synergier Vi har kartlagt vid vilka av de 67 buden som synergier är det bakom liggande motivet. Kartläggningen bygger på vad budgivaren har uppgivit som motiv i budprospektet eller att det framgått av det pressmeddelande som gått ut angående budet. Vi har klassificerat in buden i tre olika kategorier: Ja, synergier anges som motiv, Nej, synergier anges inte som bakgrund till budet och en tredje kategori där motivet inte gått att fastställa. Klassificeringen är inte helt lätt att genomföra för alla bud och det kan finnas enstaka bud där vår bedömning avviker från andra bedömare. De bud som vi inte lyckats få någon klarhet i har vi valt att sammanställa i en kategori som benämns som inte kända. Styrelsens storlek För att kartlägga antalet styrelseledamöter har vi utgått från den senaste årsredovisningen innan budet. Vid sex olika bolag har vi inte haft möjlighet att följa samma metod och med säkerhet ange antalet i styrelsen. Till styrelsen har vi räknat samtliga ordinarie ledamöter och därmed inkluderat arbetstagare ombuden. Vi har dock inte räknat VD:n som en del av styrelsen. För att mäta om styrelsens storlek påverkar budpremien har vi utgått från samma metod som Bange et al tillämpar när de undersöker den amerikanska marknaden 39. Metoden innebär att vi klassar en styrelse som stor om den överstiger medelvärdet i populationen. För att även ta hänsyn till extremvärden som kan inverka på medelvärdet så upprepade vi metoden och använde då medianen som utgångspunkt. Detta jämför vi sedan mot den genomsnittliga budpremien i respektive kategori. Skuldsättningsgrad Genom att använda databasen affärsdata har vi kunnat få tillgång till senast publicerade årsredovisningen före offentliggörandet av buden. Med hjälp av rapporterna har sedan skuldsättningsgraden hos målbolagen beräknats enligt den i teorin angivna formeln. För de två hypoteserna där ett lågt eller högt värde på skuldsättningsgraden diskuteras görs en gränsdragning vid 50 procent. Då det i teorin inte framgår var gränsen går för att ett värde skall anses som högt eller lågt får vi således göra ett eget antagande. Skuldsättningsgraden 39 Bange et al 18

19 kan enbart löpa mellan 0 procent procent och därför får 50 procent anses vara ett lämpligt gränsvärde. 3.1 Bortfall Vi har undersökt samtliga offentliga uppköpserbjudanden under en period på fyra och ett halvt år och endast i ett fåtal fall har vi inte hittat samtliga finansiella data. Vissa av bolagen är inte noterade längre, vilket försvårar åtkomsten av data avsevärt. Sammantaget är bortfallet lågt vilket framgår av bifogade undersökningsbilagor Bilaga-undersökning 19

20 4. Empiri 4.1 Lagar och Regelverk Hypotes 1: Budplikten är betydelsefull och därför händer det att bud utlösta av budplikt antas. Hypotes 2: Budpremien för bud utlösta av budplikten är lägre än genomsnittet för samtliga bud. I det totala urvalet av bud under undersökningsperioden utlöstes totalt 15 bud av budplikten och av dessa resulterade 8 bud i uppköp och avnotering från börsen. I 80 procent av fallen där styrelsen avböjde bud är målbolaget fortfarande noterat. Motsvarande siffra i det totala urvalet är 27 procent vilket innebär att av samtliga offentliga bud blev 73 procent uppköpta och avnoterade från börsen. Diagram 1 och 2 Den genomsnittliga budpremien bland fientliga budpliktsbud var -2 procent, att jämföra med ej budpliktsbud på 12 procent. Den genomsnittliga premien bland budpliktsbud i det totala urvalet var 3 procent. I diagram 3 nedan visas den genomsnittliga budpremien fördelad efter budens karaktär. 20

21 Diagram 3 *=uppköpet är avbrutet eller slutfört och bolaget är fortfarande noterat på Stockholmsbörsen Källa: Bilaga- undersökning 4.2 Aktieägarperspektivet Hypotes 3: Styrelsen agerar utifrån aktieägarnas intressen ur ett värdemaximeringsperspektiv. Hypotes: 4 Styrelsen agerar utifrån aktieägarnas intressen genom att rekommendera aktieägarna att inte anta ett bud när Aktiespararnas rekommendation är att avböja. Eftersom kopplingen mellan aktieägarperspektivet och Aktiespararna som organisation är stark, ställer vi oss frågan om styrelsers agerande på den svenska marknaden går i linje med Aktiespararnas ställningstagande. Diagram 4 består av de 15 bolag som blev föremål för fientliga uppköpsbud, dvs de bolag där styrelsen rekommenderade aktieägarna att tacka nej till budet. Rekommendationen i form av ett uttalande att tacka ja eller nej till erbjudandet, har sammanställts för samtliga bolag i urvalet. I 13 av fallen blev den officiella rekommendationen från Aktiespararna att tacka nej till budet 41. Budet på KMT 17/ utlöstes av budplikten och den negativa budpremien gjorde att budet avbröts och att en rekommendation från Aktiespararna därför uteblev 42. Av samma anledning uteblev en rekommendation gällande Proventus bud på Brio Bland de 15 aktuella bolagen kan därför Aktiespararnas rekommendation anses vara att avböja budet i samtliga fall. 41 Aktiespararnas årsredovisning för respektive år 42 Bilaga-undersökning 21

22 Diagram 4 visar styrelsen och Aktiespararnas rekommendation på offentliga bud och diagram 5 visar resultaten av både fientliga bud och av de totala buden i urvalet. Diagram 4 Källa: Bilaga- Undersökning Diagram 5 - Bud i relation till urval Källa: Bilaga-undersökning Den genomsnittliga budpremien vid fientliga bud var 6 procent och fördelningen framgår av diagram 6 på nästa sida. Motsvarande siffra för icke-fientliga bud var 20 procent och för det 22

23 totala urvalet 16 procent. 43 Bland de tre slutförda uppköp där bolagen är avnoterade var budpremien 31 procent, 40 procent och 4 procent. Det sista fallet avser Skandia och här bör nämnas att det utbröt stort tumult på aktiemarknaden när Financial Times 13/ avslöjade seriösa budrykten i Skandia. Dessa resulterade i en börsuppgång på 30 procent till den budnivå, som fyra månader senare fastställdes som officiellt bud 44. Diagram 6 Källa: Bilaga-Undersökning 43 Bilaga-undersökning 44 Affärsvärlden ( ) 23

24 För samtliga fientliga bud har vi sammanställt det angivna motivet för respektive styrelse i målbolagen. Diagram 7 visar fördelningen av motivering, kategoriserad i fyra grupper. 45 Diagram 7 Styrelsens motivering 4.3 Styrelsens agerande Hypotes 5: Styrelsen ska avvisa ett offentligt bud om det inte finns tydliga synergieffekter som kan uppnås. Utifrån Sayans bedömning, att företag inte behöver anta ett bud om det inte finns synergier för att få ut det högsta värdet, så testar vi hur detta stämmer överens med de 67 buden vi studerar. Nedan i tabell 1 redovisar vi hur styrelserna och Aktiespararnas rekommendationer om bud sammanfaller med synergimotivet. I tabell 1 redovisas även den genomsnittliga budpremien för de olika undergrupperna fördelade efter styrelsens och Aktiespararnas svar och om det finns kända synergier eller andra motiv bakom buden. 45 Bilaga Styrelsens motivering 24

25 Tabell 1 Antal bud Styrelsens rekommendation Aktiespararnas rekommendation Bud motiv Ja Nej Ja Nej Kända synergier Inte kända synergier Andra motiv Summa 67 Rekommendation saknas 1 9 Styrelsens rekommendation Aktiespararnas rekommendation Budpremie i genomsnitt Ja Nej Ja Nej Synergier 21% 6% 22% 5% Andra motiv 21% 6% 21% 8% Källa: Bilaga-undersökningen Styrelsens rekommendation Hypotes 6: Styrelsen ska inte delta aktivt vid ett uppköpserbjudande då detta innebär höga agentkostnader för aktieägarna i målbolaget. I de bud som vi har kartlagt har styrelserna följt Stockholmsbörsens regelverk i samtliga fall och gjort en rekommendation till aktieägarna. Hur aktiva styrelserna utöver rekommendationen varit skiljer sig mycket åt mellan buden. Diagram 6 visar hur styrelsen vid fientliga bud motiverar sitt ställningstagande Agentteorin och budpremie Hypotes 7: Bolag med en stor styrelse, det vill säga många ledamöter, erhåller en högre budpremie vid offentliga bud. Vi har testat om styrelsens storlek har någon inverkan på budpremiens storlek vid ett offentligt bud. Undersökningen visar att skillnaden i budpremien på ett bolag med en styrelse som har fler antal ledamöter än medelvärdet jämfört med ett bolag som har färre ledamöter än genomsnittet inte är stor. I vår studie får en stor styrelse en något högre budpremie och skillnaden uppgår till 2,4 procentenheter. Den andra undersökningen där vi tillämpar medianen istället för medelvärdet är skillnaden något lägre 1,2 procentenheter. Spridningen 25

26 inom populationen är mellan två ledamöter och tretton ledamöter. Detta redovisas i tabell 2 nedan. Tabell 2 Medelvärde på antal styrelseledamöter 7 st Antal Budpremie Antal som har färre än 7 ledamöter 35 st 16,7% Antal som har fler än 7 ledamöter 26 st 19,1% Median på antal styrelseledamöter 6 st Antal Budpremie Antal som har 6 ledamöter eller färre 30 17,1% Antal som har 6 ledamöter eller fler 31 18,3% Källa: Bilaga-undersökningen 4.4 Skuldsättningsgrad Hypotes 8: En låg skuldsättningsgrad påverkar sannolikheten att bli föremål för offentliga bud. Skuldsättningsgraden är väldigt varierande mellan de olika målbolagen. Vi fick fram skuldsättningsgraden för totalt 62 av de 67 målbolagen. Vår undersökning gav en total genomsnittlig skuldsättningsgrad på 40procent bland dessa 62 målbolag. 46 Hypotes 9: Skuldsättningsgraden i målbolaget påverkar inte styrelsens beslut vid offentliga bud. Fördelningen av styrelsens rekommendation i populationen är 14 i Nej gruppen och 45 i Ja gruppen. Den beräknade genomsnittliga skuldsättningsgraden i de båda grupperna var 44 procent respektive 41 procent. 46 Bilaga-undersökningen 26

27 Tabell 3 Styrelsens svar Antal Genomsnittlig skuldsättningsgrad Ja 45 41% Nej 14 44% Källa: Bilaga-undersökningen Hypotes 10: En hög skuldsättningsgrad i målbolaget tenderar att leda till att uppköpet inte genomförs trotts ett ja från styrelsen. Av de 40 fall där styrelsen i målbolaget sagt Ja och uppköpet är genomfört, var den genomsnittliga skuldsättningsgraden 38 procent. För de 5 målbolag där styrelsen svarat ja och köpet inte genomförts var den genomsnittliga skuldsättningsgraden på 60 procent. Tabell 5 Styrelsens svar Uppköpsstatus Antal Genomsnittlig skuldsättningsgrad Ja Genomfört 40 38% Ja Ej genomfört 5 60% Källa: Bilaga-undersökningen 27

28 5. Analys 5.1 Lagar och regelverk Hypotes 1 - Budplikten är betydelsefull och därför förekommer att bud utlösta av budplikt antas. Resultat: Bekräfta Vår undersökning visar att budplikten har betydelse eftersom mer än hälften av budpliktsbuden resulterade i uppköp av målbolaget. Visserligen är frekvensen av genomförda uppköp i det totala urvalet större, men bara förekomsten av transaktioner trots budlikt bevisar budpliktens betydelse. Hade inga budpliktsbud antagits vore tendensen den att budnivån för budpliktsbud är för låg och därför vill ingen sälja. Detta skulle i sin tur innebära att kontrollägarskifte kan ske utan att aktieägare ges de möjligheter som reglerna syftar till, något som skulle kunna utnyttjas, men som vår undersökning alltså inte kan styrka. Hypotes 2: Budpremien för bud utlösta av budplikten är lägre än genomsnittet av samtliga bud. Resultat: Bekräfta Resultaten visar att budpremien är mycket lägre när det är fråga om ett budpliktsbud, något som kan avslöja avsikten med budet. Det är sannolikt att den genomsnittliga ambitionsnivån med buden återspeglas av den genomsnittliga budnivån, att de bud med låg budpremie därför motsvarar en låg ambitionsnivå att köpa målbolaget. Lyckade uppköp genereras av en högre budpremie, något som bekräftar tidigare forskning. Att budplikten skulle leda till färre uppköp har vi inte testat men eftersom skillnaden av uppköp/bud inte är större mellan det totala urvalet bud och budpliktsbud, kan inte budplikten med säkerhet sägas inverka negativt på antalet bud. 5.2 Aktieägarperspektivet Hypotes 3: Styrelsen agerar utifrån aktieägarnas intressen ur ett värdemaximeringsperspektiv. Resultat: Bekräfta 28

29 Ur ett aktieägarperspektiv är styrelsens agerande att anses som riktigt när beslutet går i linje med Aktiespararnas syn. Vid samtliga fientliga bud är Aktiespararnas rekommendation och agerandet av målbolagets styrelse densamma, vilket bekräftar hypotesen om att de arbetar utifrån aktieägarens intressen. Med hänsyn tagen till problematiken kring Skandia, med avseende på budpremien, står det klart att i de fall där aktieägarna gått emot styrelsens rekommendation har de blivit rikligt belönade. I de fall där aktieägarna tackat ja, trots styrelsens rekommendation att avböja, var budpremien långt över genomsnittet för motsvarande bud. Hypotes 4: Styrelsen agerar utifrån aktieägarnas intressen genom att rekommendera att inte anta ett bud när Aktiespararnas rekommendation är att avböja. Resultat: Bekräfta I samtliga fall där styrelsens rekommendation är att avböja budet rekommenderar Aktiespararna aktieägarna att avböja, vilket indikerar att styrelsen har samma perspektiv som aktieägarna. Aktiespararnas inställning till buden är något restriktivare än styrelsen vilket betonar aktieägarperspektivet. 5.3 Styrelsens agerande Hypotes 5: Styrelsen ska avvisa ett offentligt bud om det inte finns tydliga synergieffekter som kan uppnås. Resultat: Varken bekräfta eller förkasta I vår empiriska studie av bakgrunden och motivet till de offentliga buden går det att utläsa att det i hälften av fallen anges synergier som motiv bakom ett bud. Dessa fall tenderar dessutom att i större grad leda till att styrelsen så väl som Aktiespararna rekommenderar aktieägarna att säga ja till budet. Det går även att utläsa en stor skillnad på budpremien när ett bud har rekommenderats i jämförelse med när det inte har det. När det framgår att budet har andra motiv än synergier så är det jämnt mellan ja och nej rekommendationerna. Skillnaden här har troligen sin förklaring i budpremien som är väsentligt mycket högre när styrelsen och Aktiespararna valt att rekommendera budet. Även när synergier anges som motiv så har de som här rekommenderats en väsentligt mycket högre budpremie än de som inte rekommenderats. 29

30 Skillnaderna mellan styrelsens agerande och Aktiespararnas är liten, även om dessa skillnader i vissa specifika bud kan vara av betydelse. Att döma av våra resultat så verkar tendensen vara den att högre budpremie leder till att det blir lättare att få rekommendation snarare än att motivet bakom inverkar på styrelsen. Hypotes 6: Styrelsen ska inte delta aktivt vid ett uppköpserbjudande då detta innebär höga agentkostnader för aktieägarna i målbolaget. Resultat: Varken bekräfta eller förkasta I en jämförelse med utgångspunkt i budpremie, står det klart att fientliga bud genererar en markant lägre budpremie än icke-fientliga. Eftersom styrelsens rekommendation är att avböja, indikerar detta att aktieägarens intressen tillgodoses då budet är för lågt och därmed avböjes Agentteori och budpremie Hypotes 7: Bolag med en stor styrelse det vill säga med många ledamöter erhåller en högre budpremie vid offentliga bud. Resultat: Förkasta I teorin framgår det att det inte går att med signifikans uttala sig om hur budpremien påverkas av styrelsens storlek. Däremot framgår det att budgivaren beaktar styrelsens sammansättning innan ett bud läggs. Framförallt visar forskning att en oberoende styrelse resulterar i en lägre budpremie från budgivaren. Undersökningen som vi genomfört visar svaga tendenser till att styrelsens storlek skulle ha en inverkan på budpremiens storlek. Kartläggningen är i det närmaste total och bortfallet endast 6 av 67 stycken bud. Trots att studien nästan är fullständig, så väljer vi att förkasta hypotesen. Enligt vår bedömning så är det inte möjligt att se mer än svaga tendenser och därmed bekräftas inte hypotesen med önskvärd trovärdighet. Att skillnaden dessutom blev mindre när vi utgick från medianvärdet tolkar vi som att det kan finnas en risk för att det är en tillfällighet att budpremiens storlek väger över till förmån för hypotesen. Populationen är ändå så pass stor att om styrelsens storlek skulle ha en väsentlig inverkan på budpremiens storlek borde det ha märkts tydligare i resultatet av undersökningen. 30

31 5.4 Skuldsättningsgrad Hypotes 8: En låg skuldsättningsgrad påverkar sannolikheten att bli föremål för offentliga bud. Resultat: Bekräfta Bland grekiska företag ökade en låg skuldsättningsgrad sannolikheten att bli uppköpta. Då resultatet av vår undersökning gav en total genomsnittlig skuldsättningsgrad på 40 procent så kan ju det anses stämma överens med de grekiska studierna. Det verkar således utifrån våra data finnas tendenser till att det går att förutspå ett eventuellt uppköp med hjälp av detta nyckeltal för företag på stockholmsbörsen. Det kan ju visserligen diskuteras huruvida 40 procent skall ses som en låg skuldsättningsgrad eller inte. Eftersom vi i vår metod valt att göra en gränsdragning vid 50 procent så anses 40 procent vara ett relativt lågt värde. Vissa företag i vår undersökning har ju faktiskt en skuldsättningsgrad långt över 50 procent. Våra data visar alltså en tendens som bekräftar hypotesen att en låg skuldsättningsgrad ökar sannolikheten att bli uppköpt. Hypotes 9: Skuldsättningsgraden i målbolaget påverkar inte styrelsens beslut vid offentliga bud. Resultat: Bekräftar I teori avsnittet presenterades resultat från studier som har gjorts rörande styrelsens beslutsförande. Där påvisades att det inte finns något direkt statistiskt samband mellan skuldsättningsgraden och styrelsens beslut att acceptera ett uppköpserbjudande eller inte. Även vi har genom vår empiriska undersökning försökt att utläsa ett eventuellt samband mellan styrelsens beslut vid det offentliga budet och skuldsättningsgraden. Våra insamlade data visade på en genomsnittlig skuldsättningsgrad på 44 procent för de företag där styrelsen röstat nej och 41 procent där styrelsen röstat ja. Differensen mellan de båda genomsnittliga värdena är inte mer än 3 procentenheter, vilket bör kunna anses som relativt oansenlig. Detta empiriska resultat visar således en tendens som bekräftar vår hypotes om att skuldsättningsgraden inte påverkar styrelsens beslut vid offentliga bud. 31