Affärsstrategerna (AFFSb.ST)

Transkript

1 Analysgaranti* 24 oktober 2008 Affärsstrategerna (AFFSb.ST) Stabil portfölj i oroliga tider Det bistra klimatet på finansmarknaderna lägger en våt filt över transaktionsmöjligheterna och då i synnerhet för exits. Lyckligtvis har Affärsstrategerna flera verksamheter som är relativt konjunkturstabila och kan försörja sig med det interna kassaflödet. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMX Small Cap 69 MSEK Investmentbolag Claes-Göran Fridh Anders Bergnäs Affärsstrategerna har själva gjort ett antal omvärderingar av sina portföljbolag. Photometric och Schoolsoft har värderats upp medan Samba Sensors och Naty har justerats ned. Nettot av dessa förändringar är dock i princip noll. Redeye har sänkt värderingen något men aktien har fallit ännu mer. Dagens börskurs avspeglar definitivt inte den potential vi ser men det är knappast något unikt för denna aktie. Redeye Rating Börskurs, SE 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 Kursutveckling Affärsstrategerna nov dec jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt Affärsstrategerna OMX Volym, tuse Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Enligt Affärsstrategernas Q3-rapport 2008 Redeyes värdering Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK MSEK SEK Noterade innehav 36,4 0,8 31,1 0,7 Onoterade innehav 222,8 4,8 212,7 4,6 Summa innehav 259,2 5,6 243,8 5,3 Nettofordran/skuld -31,7-0,7-31,7-0,7 Summa substansvärde 227,5 4,9 212,1 4,6 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år -27,0-0,6 Summa 185,1 4,0 Investmentbolagsrabatt 25% -46,3-1,0 Motiverat börsvärde 138,8 3,0 Aktuellt börsvärde 69,3 1,50 Potential 100% 100% Fakta Aktiekurs, SEK 1,5 Antal aktier, m 46,2 Börsvärde, MSEK 69 Nettoskuld, MSEK 34 Free float % 57% Oms/dag/ Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Mästersamuelsgatan 42, 10 tr, Box 7141, Stockholm. Tel Fax

2 Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Stabil portfölj i oroliga tider På den positiva sidan noterar vi att Affärsstrategerna justerat upp värderingen av de båda helägda dotterbolagen Photometric och Schoolsoft med 13 respektive 4 MSEK. Anledningen är att båda väntas överträffa de resultatprognoser man haft tidigare. Dessa bolag visar god lönsamhet och bör enligt Redeyes bedömning även vara relativt okänsliga för konjunkturen. Substansvärdet på Naty justeras däremot ned med 2,8 MSEK på grund av den resultatmässiga svacka som bolaget nu befinner sig i. Samba Sensors värderas ned med 13,3 MSEK. I detta fall beror förändringen på det osäkra marknadsklimatet generellt sett. Den nya värderingen skall enligt Affärsstrategerna bättre spegla hur denna typ av utvecklingsbolag som visar underskott värderas idag. Av tabellen nedan framgår Affärsstrategernas egen substansvärdering samt Redeyes värdering. Vår värdering indikerar att potentialen till motiverat värde har stigit till hela 100% jämfört med 57% vid vår senaste uppdatering i augusti De förändringar som vi har gjort kommenteras under respektive avsnitt nedan. Uppgifter från Affärsstrategernas Q3-rapport 2008 Redeyes värdering Baserat på Ägarandel Bokfört värde i Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, Innehav börskurs, (%) moderbolaget, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK SEK MSEK MSEK SEK Noterade Innate Pharmaceuticals 4,3 27,2 14,8 27,5 0,6 24,9 0,5 AlphaHelix 3,44 30,8 8,9 8,9 0,2 6,2 0,1 Summa 23,7 36,4 0,8 31,1 0,7 Onoterade Photometric ,3 102,0 2,2 85,0 1,8 Samba Sensors 96,7 28,0 28,0 0,6 32,9 0,7 Schoolsoft 100 6,0 25,0 0,5 29,0 0,6 M.O.R.E.* 33,4 8,9 20,5 0,4 20,5 0,4 Naty 11,3 10,2 10,2 0,2 11,3 0,2 Starlounge* 19,3 30,2 30,2 0,7 30,2 0,7 A3TL 30,1 2,5 2,5 0,1 0,0 0,0 Munax* 20,8 3,8 3,8 0,1 3,8 0,1 Summa onoterade 128,5 222,8 4,8 212,7 4,6 Summa Innehav 152,2 259,2 5,6 243,8 5,3 Skuld/fodran * -33,6-31,7-0,7-31,7-0,7 Totalt koncern 118,6 227,5 4,9 212,1 4,6 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år n.a. n.a. n.a ,6 Summa n.a. n.a. n.a. 185,1 4,0 Investmentbolagsrabatt 25 procent n.a. n.a. n.a. -46,3-1,0 Motiverat börsvärde n.a. n.a. n.a. 138,8 3,0 Aktuellt börsvärde n.a. n.a. n.a. 69,3 1,50 Potential till motiverat värde n.a. n.a. n.a. 100% 100% * Redeye gör ingen egen värdering utan använder bolagets redovisade värden. Värdet av skattemässiga underskott har beaktats i de berörda dotterbolagen. 3

4 Noterade innehav motsvarar halva börsvärdet Tufft marknadsklimat för riskkapitalister Även om bolagets portföljbolag ser ut att kunna klara sig väl i den konjunkturavmattning som nu kommer så skapar turbulensen på finansmarknaden dåliga förutsättningar för att göra lyckade exits. För att skapa utrymme för nya investeringar och att kunna börja ge utdelning så krävs några avyttringar. Vi har tidigare nämnt att både Naty och A3TL bör ligga på säljlistan, men prislappen har nu naturligtvis sjunkit. Vi tror snarare att Affärsstrategerna kommer välja att till aktieägarna återigen skifta ut delar av sina noterade innehav: Innate Pharmaceutical och Alpha Helix. Deras innehav i dessa båda motsvarar i dagsläget halva börsvärdet på Affärsstrategerna. Highlights från Q3 Intäkterna ökade i Q3 och bör kunna flerdubblas Starlounge har fortsatt att expandera och intäkterna accelererar om än ifrån en låg nivå. Under Q3 var intäkterna 2,5 MSEK vilket motsvarar intäkterna för hela först halvåret. Det är fortfarande en alltför låg nivå i förhållande till den trafik som genereras. Enligt Affärsstrategerna så bör man kunna flerdubbla intäkterna från annonsförsäljningen mot bakgrund av antal sidvisningar och unika besökare. Annonsmarknaden är förvisso konjunkturkänslig och här finns en risk att den positiva utvecklingen stannar av. Å andra sidan handlar det främst om att hitta rätt annonsörer och att kunna ta betalt. Lyckas dem med det så kommer intäkterna att öka oavsett hur konjunkturen utvecklas. Kapitalanskaffning i början av 2009 kan höja värderingen Utvecklingen av sökmotorföretaget Munax med sajten playaudiovideo.com går enligt Affärsstrategerna planenligt. Bolaget diskuterar nu med ett par olika tänkbara partners som skall bidra med både marknadsföring och finansiering. Planen är att i början av nästa år ta in nytt externt kapital. Det kommer att ge en god fingervisning om värdet på bolaget och en rejäl potential till värdeutväxling. Claes Göran Fridh ökar innehavet Utköp från börsen? Idag meddelades att huvudägaren och koncernchefen Claes Göran Fridh ökat sitt innehav ytterligare. Han äger nu 43% av kapitalet och 56% av rösterna. Det senaste köpet var 6,95 miljoner aktier, vilket exakt motsvarar den post som bolagets näst störste ägare, Nomic Holding har haft. Redeye skulle inte bli förvånade om Affärsstrategerna köps ut från börsen. Vi vet dock ingenting om hur eller när det skulle ske. Det vi kan konstatera är att huvudägaren sannolikt gärna skulle göra det, mot bakgrund av hur aktiemarknaden värderar bolaget. Kostnaderna och arbetet som krävs för att vara noterad står inte riktigt i proportion till börsvärdet på bolaget. 4

5 Räkna med resultatförbättring i år Photometric Omsättningen i Q3 var oförändrad jämfört med samma period i fjol och resultatet aningen lägre. Helt avgörande för resultatutfallet för helåret är emellertid hur det går i det fjärde kvartalet. Mer än hälften av årets försäljning sker då vilket vanligtvis genererar hela årets resultat. Höstens skolfotografering har enligt uppgift gått bra och prispressen har inte förvärrats. Det faktum att Affärsstrategerna i samband med denna delårsrapport höjer substansvärdet på Photometric från 89 MSEK till 102 MSEK är en tydlig signal om att bolaget går bra. De räknar själva med att resultatet skall förbättras i år jämfört med Ytterligare kostnadssänkande åtgärder planeras för 2009 samtidigt som webshopen kommer att öka sina marknadsaktiviteter. Om dessa åtgärder faller väl ut så finns det utrymme att höja våra prognoser framöver. Vi är dock något försiktiga och lämnar prognoserna i stort sett oförändrade. Vår förenklade kassaflödesmodell indikerar ett bolagsvärde om 85 MSEK. MSEK P 2009P 2010P Omsättning 82,9 84,4 84,4 86,1 92,0 98,0 tillväxt -5% 2% 0% 2% 7% 7% Resultat före skatt 4,8 3,6 7,8 8,5 9,0 9,5 marginal 5,8% 4,3% 9,2% 9,9% 9,8% 9,7% Samba Sensors Bolaget väntar fortfarande på ett större genombrott på den kliniska marknaden och de projekt som drivs med olika samarbetspartners uppges utvecklas positivt. Den löpande försäljningen var dock återigen lägre än vi hade räknat med samtidigt som kostnaderna har ökat. Vår prognos för 2008 har därför justerats ned. Redeyes prognoser förutsätter samarbetsavtal 2009 Vi tror, liksom Affärsstrategerna, att Samba kommer kunna sluta ett kommersiellt avtal om leveranser till den kliniska marknaden under nästa år. Våra prognoser förutsätter ett sådant avtal som då inkluderar någon form av up-front betalning som ger partnern exklusivitet inom sitt tillämpningsområde. För 2010 räknar vi med ytterligare ett sådant avtal samt betydligt högre volymer på antal levererade system. Med ett oförändrat avkastningskrav på 20% ger vår förenklade diskonteringsmodell nu ett värde på 34 MSEK (tidigare 36 MSEK). Som vi nämnde tidigare så har Affärsstrategerna justerat ned sin substansvärdering av bolaget till följd av det osäkra läget på dagens finansmarknader. Den nya värderingen, 28 MSEK (tidigare 41 MSEK) skall bättre spegla hur denna typ av utvecklingsbolag som visar underskott värderas idag. Vi tolkar inte in någonting ytterligare beträffande Sambas 5

6 utveckling. En slutsats som vi däremot drar utav detta är att de inte för närvarande förhandlar om någon försäljning av bolaget. Det var heller ingenting som vi hade räknat med i dagsläget. MSEK P 2009P 2010P 2011P Omsättning 1,8 1,0 1,4 7,0 15,0 25,0 tillväxt 80% -44% 40% 400% 114% 67% EBIT -6,8-7,8-9,5-6,0 2,0 8,0 marginal neg neg neg 0 13% 32% Finansnetto -0,9-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Resultat före skatt -7,6-8,3-10,0-6,5 1,5 7,5 Skatt Nettoresultat -7,6-8,3-10,0-6,5 1,5 7,5 Fortsatt lönsam tillväxt Schoolsoft Schoolsoft fortsätter att övertyga. Under de första nio månaderna redovisas både omsättningstillväxt och marginaler på 26%. Då har resultatet dessutom belastats med managementersättning till moderbolaget, som är ett sätt att effektivt utnyttja skattemässiga underskott. En stor del av årets intäkter genereras mot slutet av året och utfallet i Q4 blir därför intressant. Man skall dock vara medveten om att enskilda stora leveranser kan förskjutas något i tiden. En allt större del av resultatet kommer att genereras av de löpande licens- och servicekontrakten, vilket gör att stabiliteten i intjäningen blir mer stabil över tiden. Schoolsoft ser ut att kunna leverera i linje med våra förväntningar och vi lämnar därför prognoserna oförändrade. Vi värderar Schoolsoft till 29 MSEK, vilket är samma nivå som tidigare. Samtidigt så noterar vi att Affärsstrategerna själva nu justerat upp sin värdering av bolaget från 21 till 25 MSEK. MSEK P 2009P 2010P Intäkter 3,4 4,4 8, tillväxt 162% 29% 98% 26% 27% 21% Resultat före skatt * 0,4 1,1 3,2 3,8 4,6 5,7 marginal 12% 25% 37% 35% 33% 34% Skatt -0, Nettoresultat 0,3 1,1 3,2 3,8 4,6 5,7 * Resultat före management fee till Affärsstrategerna Intäkterna växer snabbt men kostnaderna har växt snabbare Naty Naty fortsätter att växa i snabb takt men kostnaderna har dessvärre ökat ännu snabbare. Under första halvåret drogs bolaget med stora kostnader för omflyttning av varulagret och ökande marknadsföringskostnader. Etableringen i USA uppges ha varit riktigt framgångsrik där detaljhandelskedjan Target säljer allt större volymer. Eftersom Naty inte har 6

7 lokal tillverkning så har emellertid transportkostnaderna ätit upp en stor del av marginalen. De utvärderar nu olika alternativ för produktion i Nordamerika. Med all sannolikt kommer denna att ske hos legotillverkare. Marginalerna har även påverkats av en sämre produktmix, mer blöjor och mindre högmarginalprodukter som exempelvis wet wipes. Resultatsvacka de senaste fyra kvartalen Av olika skäl så har nu resultatsvackan varat de senaste fyra kvartalen. Nu i Q3 redovisades till och med en liten förlust. Vi tror att marginalerna kommer att återställas i takt med ökade volymer hos nya kunder och framför allt med en mer rationell produktion. För har vi dock justerat ned våra resultatprognoser rejält vilket får ett visst genomslag i värderingen. Redeye värderar Naty till 100 MSEK (tidigare 115 MSEK) och Affärsstrategerna andel till 11 MSEK. MSEK P 2009P 2010P Omsättning tillväxt 23% 37% 51% 25% 30% 26% EBIT 4,0 6,2 9,0 1,7 10,8 18,9 marginal 6,2% 7,0% 6,8% 1,0% 5,0% 7,0% Finansnetto -0,8-0,6-0,7-1,0-2,0-2,0 Resultat före skatt 3,1 5,6 8,3 0,8 8,8 16,9 Skatt 0 0 0,0-0,2-2,6-5,1 Nettoresultat 3,1 5,6 8,3 0,6 6,1 11,8 Vi justerar ned värdet till noll A3TL Verksamheten inom A3TL fortsätter att krympa och har nu den omfattningen att den inte längre har någon betydelse för värdet på Affärsstrategerna. Efterfrågan på hemmamarknaden har sjunkit drastiskt och vi tror inte att affärsmöjligheterna i Sverige med indiska SAP-konsulter kommer att materialiseras. Vår bedömning är att ledningen i Indien kommer att ta över hela ägandet för ett rent symboliskt belopp. Redeye justerar därför ned värdet till noll. Vår tidigare värdering av hela A3TL var 4 MSEK och Affärsstrategernas andel på 30% var då 1,2 MSEK. MSEK P 2009P Försäljning 7,4 6,5 3,0 0,9 0,8 Tillväxt, % 85% -12% -54% -70% -11% Resultat före skatt 1,2 0,3 0,1 0,0 0,0 Marginal, % 16% 5% 3% 0% 0% Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på Copyright Redeye AB. Analytikern äger ej aktier i bolaget. 7