Sammanfattning Markets

Transkript

1 Sammanfattning Markets Högre kort- och långräntor i slutet 2016 Inflationstrender i väst kommerse annorlunda ut 2016 jämfört med 2015 (givet att råvarupriser slutar falla). Räntemarknaden ska således flytta tyngdpunkten från en låginflationsmiljö till inflationsnivåer som är tydligt högre. Det borde betyda, allt annat lika, ett större motstånd för de placerare som väljer att köpa en tysk 10-årig statsobligation på 55 punkter eller en svensk motsvarighet på 86 punkter. SEK Vidare räntesänkningar ingen nytta, inget behov USD Första Fed-höjningen sedan 2006 ( d.v.s innan iphone) GBP Ska arbetsmarknadens funktionssätt avgöra GBPSEK? NOK Norges Banks dilemma: Oljepris vs svag NOK JPY 2016 blir yenens år CHF Snälla kapitalet kom inte hit Nordea Research & Strategy, 11 december 2015 Valutaprognoser 11-dec 3M EURUSD 1,0946 USDSEK 8,5186 EURSEK 9,3247 NOKSEK 0,9794 GBPSEK 12,9004 JPYSEK 0,0699 CHFSEK 8,6209 Ränteprognoser 11-dec 3M M SEK -0,41 2Y SEK -0,22 10Y SEK 1,49 3 månaders kronprognoser

2 Räntor Markets Högre kort- och långräntor i slutet av 2016 Starkare tillväxt i västvärlden kämpar emot den svagare utvecklingen i råvaruproducerande EM-länder. Vi räknar med att Kina, med hjälp av räntesänkningar samt taktiska knep i form av gradvis devalvering av yuanen, lyckas behålla ett tillväxttempo närmare 6,5%. Vår prognos är att det negativa sentiment som under 2015 präglat kinesisk tillverkningsindustri och kinesiska exportvolymer ska stabiliseras i takt med att yuanen upphör apprecieras (+15% handelsviktat sedan mitten av 2014). Vi ser dock inga globala tillväxtöverraskningar under 2016 (förutom Sverige) men förhoppningsvis närmar sig råvarucykeln en botten. Inflationstrender i väst kommer dock se annorlunda ut 2016 jämfört med 2015 (givet att råvarupriser slutar att falla). Räntemarknaden ska således flytta tyngdpunkten från en låginflationsmiljö till inflationsnivåer som är tydligt högre. Det borde betyda, allt annat lika, ett större motstånd för de placerare som väljer att köpa en tysk 10-årig statsobligation på 55 punkter eller en svensk motsvarighet på 86 punkter. Hygglig tillväxt med låg inflation var ekvationen för Hygglig tillväxt och inflation närmare 2% blir således ekvationen för Det är rimligt att förvänta sig en förändrad centralbanksretorik från t.ex Riksbanken, ECB och inte minst Fed. Vår bedömning är dessutom att Riksbanken, under 2016, kommer att bejaka en annan penningpolitisk formel än tidigare. Den i dagsläget fullständigt orimliga gränsdragningen mellan rigid inflationspolitik å ena sidan och finansiell stabilitet å andra sidan måste justeras. Det betyder ingalunda att Riksbanken aggressivt ska höja räntan under 2016 men vi räknar ändå med en reporänta på 0% mot slutet av året. Marknadens prissättning ligger mer i linje med Riksbanken än med Nordeas prognos. Riksbanken har också att hantera den finanspolitiska tillväxtexpansion som nuvarande flyktingströmmen innebär. Den borde möta en åstramning i nuvarande penning/valutapolitik. Nordea har som exempel lyft sin BNP prognos för nästa år med 0,5% till 3,5% och skillnaden i 10- års ränta mellan Sverige och Tyskland har gått från -1 punkt i oktober till dagens 32 punkter, delvis drivet av flyktingströmmar och förväntat ökade offenliga utgifter kan bli ett riktigt intressant år för räntemarknaden. Nordea räknar med både Riksbankshöjningar och högre långräntor om ett år. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Det va då det, när reporäntan följde svensk ekonomi KPI trenden i eurozonen upp Hallå tysk 10-åring!

3 EURSEK Markets Vidare räntesänkningar ingen nytta, inget behov Penningpolitiken fortsätter att vara kortsiktig och manipulativ. Syftet är att hålla igång maskinen oavsett fördelning- eller trovärdighetskonsekvenser. Belöningen att som investerare vara långsiktig existerar inte och ränteförvaltare har förvandlats till finansiella eunucker. Vi trycker mer pengar sade ECB den 3:e december. Men inte tillräckligt konstaterade marknaden, och den befarade lägre EURSEK-rörelsen uteblev. Den 15 december är det dags för Riksbanken att lämna räntebesked. Vår slutsats är: eftersom ECB underlevererade i förhållande till förväntan, och kronan (handelsviktat) bara är 1,4% starkare än Riksbankens prognos, så blir det ingen sänkning från Riksbanken. Därtill: den starka svenska BNP-siffran Q3 på 3,9% gör gällande att efterfrågan är urstark. Men vi höjer ett varningens finger. Inflationen (KPIF minus energi) är i dagsläget tre tiondelar lägre än Riksbankens prognos (1,4% mot 1,7%) vilket gör vår penningpolitiska bedömning högst osäker. En relevant fråga är dock i vilken utsträckning en sänkning den 15 december skulle försvaga kronan? Marknaden skulle sannolikt utgå från att det var den sista sänkningen och fokusera på framtiden. Nordeas 3m prognos på EURSEK är reviderad till 9,30. I slutet av 2016 räknar vi med att kronan är tydligt starkare, mot 8,80. Vår långsiktiga kronvy bygger på att Riksbanken släpper taget om kronan och inser att vidare stimulanser inte motiverar kostnaderna (ingen nytta, inget behov). Det skulle innebära att marknaden i större utsträckning får bestämma EURSEK:s värde som fundamentalt är lägre än dagens kurs enligt vår vy. Vice riksbankschef Per Jansson höll ett tal i inledningen av december med titeln: Dags att förbättra inflationsmålet? Innehållet gör gällande att det fundamentalistiska (Riksbanken kallar det dock flexibelt) förhållningssättet till ett 2% inflationsmål hägrar med en lägre intensitet än tidigare. Per Jansson öppnar upp för ett återinförande av +- 1% intervall kring målvariabeln, det intervall som togs bort Han betonar att det är hans personliga vy. Vi tolkar det som början på en uppluckringsprocess av inflationsmålet. Nästa steg i samma riktning är sannolikt den utredning som blir offentlig i mitten av januari. Tongivande ekonomer: Mervyn King och Marvin Goodfriend, har till uppgift att utvärdera svensk penningpolitik. Deras omdöme kan mycket väl ligga till grund för ett nytt penningpolitiskt strategidokument. Därtill har vice riksbankschef Cecilia Skingsley antytt i uttalanden att det kan finnas skäl att ta ett steg tillbaka och vara något mer återhållsam när det gäller ytterligare agerande. Återhållsamhet är en dygd säger jag och Nordea fortsätter att vara försiktigt kronbullish. Men se upp med Riksbanken och Feds räntebeslut den 15 respektive 16 december! Kan bli halkigt. Dubbdäck på. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Per Janssons tar ett steg tillbaka Handelsviktad krona(kix) och Riksbankens prognos

4 USDSEK Markets Första Fed-höjningen sedan 2006 ( d.v.s innan iphone) I en värld med lågintensiv finanskris i väst och högintensiv finanskris i utvecklingsländerna så har dollarutvecklingen 2015 varit en oas av stabilitet. Den starka dollarn är i huvudsak en funktion av den rehabilitering som amerikansk ekonomi genomfört jämfört med t.ex. eurozonen. Men dollarstyrka stjäl energi från amerikansk export samtidigt som den ger andra länder en möjlighet att devalvera mot dollarn och därmed öka sin intjäning. Problemet är dock att stark dollar är synonymt med lägre råvarupriser. Det i sin tur reducerar intäkter för utvecklingsländerna vars komparativa fördel är just råvaruexport. Med mindre än en vecka till förväntad Fed lift off så fortplantar sig återigen stress i marknaden. Råvarupriser faller och råvaruvalutor med dem. Tillgångsmarknader viker ned sig och OMX30 YTD är nu nära noll (inklusive utdelningar). Nuvarande reträtt i marknaden är förvisso mer ordnad än höstens urblås (inför den då förväntade septemberhöjningen som uteblev) men likafullt är konsekvensen av global dollaraptit en taggig omfamning för stora delar av världen. Konklusionen är att USA sannolikt är redo för en höjning men världen är det inte. Den åtstramning som dollarstyrkan har resulterat i minskar trycket på Fed att leverera ett budskap om en aggressiv höjningscykel. Marknaden förväntar sig således en dovish hike den 16 december. Stark dollar bidrar till ett begränsat inflationstryck och det är rimligt att förvänta sig en höjningsstrategi från Feds sida som resulterar i mer eller mindre oförändrade realräntor från dagens nivå. Skulle Fed den 16 december kommunicera ett mer aggressivt budskap, där ledamöternas räntebana (dot plot) inte justeras ned, så finns det utrymme för dollarn att stärkas rejält. Dynamiken och utfallet i närtid i USDSEK handlar med största säkerhet om hur Fed den 16 december kommunicerar framtiden via sina prognoser på den reala ekonomin och hur de översätter densamma till en framtida räntebana. På lite längre sikt så anser vi att dollarn har mer att ge då relativ penningpolitik (Riksbanken vs Fed) ännu inte nått sin kulmen. USDSEK ska återigen nå en topp kring 8,80 i mitten av nästa år. Dock har Nordea justerat ned sin USDSEK prognos över hela prognosperioden som en konsekvens av vår förändrade vy på Riksbanken. Vi räknar inte med att Riksbanken stimulerar svensk ekonomi ytterligare men att de ligger kvar med en sänkningsbias (som aldrig realiseras). Att försvaga kronan från dagens nivå är således inte Riksbankens yttersta målsättning. Deras grandiosa uppgift är snarare att se till att kronan inte stärks för snabbt. Riksbanksdynamiken gör således att tidigare USDSEK toppar över nio har kapats. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Feds modell för rimlig realränta i dagsläget = 0 Marknaden handlar långt från Feds prognos

5 GBPSEK Markets Arbetsmarknadens funktionssätt avgör GBPSEK? Tillväxten i UK har mattats något under det andra halvåret. BNP Q3 var 0,5% q/q, två tiondelar lägre än Q2 och reala indikatorer pekar mot en lägre aktivitetsnivå även under innevarande kvartal. Dock bör Storbritanniens tillväxt betraktas som stabil och utsikterna ser fortsatt goda ut. Arbetslösheten föll i september till 5,3%. Lönetillväxten ser ut att ha förlorat i momentum och följer därmed inte arbetslöshetsutvecklingen. Ett ekonomiskt samband bland många som imploderat under finanskrisen. Finanspolitisk åtstramning (staten sparar) kommer dessutom att tynga tillväxten framöver. Inflationen (KPI) hovrar kring noll men kommer stiga under året. Exogena faktorer så som ett lågt oljepris, svagt globalt pristryck och inte minst ett starkt pund förklarar dagens låga inflation. Ovan förklaring är i sin tur en funktion av den lägre globala tillväxten som får råvarupriser att falla samt bidrar till ett lågt globalt resursutnyttjande. Det finns i dagsläget inga tydliga tecken på att dessa trender ska reverseras. Utan ett externt pristryck så är det inhemsk inflation, genererat av stigande löner, som ska få KPI att så småningom närma sig Bank of Englands inflationsmål på 2%. Men trots att sysselsättningen utvecklats starkt och mängden lediga resurser kontinuerligt krymper så lyfter inte löner i samma utsträckning. Det kan vara så att mängden lediga resurser underskattas och att inflationen kommer ta fart men vid en lägre arbetslöshetsnivå än Bank of England prognostiserar. En annan förklaring kan vara att arbetsmarknadens funktionssätt har förändrats, något som traditionella arbetsmarknadsmodeller inte förmår fånga upp. Andelen lediga resurser i ekonomin kan mycket väl reduceras utan att det gör avtryck på löner. Kan det vara så att arbetskraften har förlorat sin pricing power och är mer i händerna på produktionstekniken och investeringskalkylerna? Utbytbarheten av arbetskraft mot kapital, givet dagens teknologi, har aldrig varit större. Det finns fortfarande fickor av lönesättare men inte hela kollektiv. Den starka sysselsättningen i UK de senaste tre åren har således gett mer tillväxt men inte väsentligt mer i lönekurverten. Ovan diskussion angående arbetsmarknadens funktionssätt är central för Bank of Englands penningpolitik och för pundets framtid. Marknaden skjuter framför sig BoE:s förväntade höjningscykel. Besvikelse av underleverans i samband med räntebeskedet från ECB i förra veckan fick EURUSD att stärkas och i den rörelsen så föll GBPSEK. Vi räknar inte med några nya räntebesked från BoE i närtid men litar på att Feds höjning den 16 december lyfter både pund och dollar mot kronan. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Räntemarknaden signalerar en högre GBPSEK Svagare samband mellan arbetslöshet och löner

6 NOKSEK Markets Norges Banks dilemma: Oljepris vs svag NOK Diskussionen om olja som en ändlig resurs känns i dagsläget fullständigt överspelad. Norges Banks Olsen lyfte nyligen fram i ett tal att olje- och gasreserver i Norge endast till hälften är utvunna och faktum är att globala reserver idag är två och en halv gånger större än de som var kända för 35 år sedan. Klimatmötet i Paris ger också stöd åt tanken att efterfrågan heller inte är oändlig, trots en framtida industrialisering av områden så som Kina, Afrika etc. OPEC valde vid sitt möte i helgen att behålla produktionsvolymer när positioneringen i marknaden låg för det motsatta. Oljepriset pressas ytterligare, ned mot 2008/09-års nivåer och NOKSEK har handlat så lågt som 0,963. Den reala ekonomiska utvecklingen försämras gradvis vilket är i linje med Norges Banks prognos. En prognos som inkorporerar en hög sannolikhet för ytterligare en räntesänkning under Oljeinvesteringsenkäten för Q4 var något sämre än den som gjordes Q3. Oljesektorn planerar att minska investeringstakten med 11% under 2016 men det är i linje med Norges Banks bedömning. Det är värt att notera hur svensk tillväxt samt framtida tillväxtindikatorer är urstarka samtidigt som norska regionalrapporten indikerar en lägre aktivitet där BNP är på väg mot noll. Norges Banks BNP-prognos för 2016 är 1,25% och att privat konsumtion växer med strax under 2% i årstakt. Konsumentförtroendet har fallit rejält, något som historiskt har inneburit en lägre konsumtionstakt. Kanske överskattar Norges Bank hushållens köpvilja? Stimulanser i form av finanspolitik kompenserar i andra riktningen. Lägre företagsskatter är t.ex. något att räkna med under Norges Bank har penningpolitiskt möte den 17/12 och utfallet är ytterst osäkert. Oljepriset halverades från juni till december 2014: 120 dollar/fat blev 60 dollar och nu, ett år senare, är oljepriset under 40 dollar/fat. Den externa chocken har parerats med räntesänkningar från Norges Bank och försvagningen av NOK stabiliserar den lägre intäkten som oljeindustrin nu genererar. Den norska kronan är 5% svagare än Norges Banks prognos men samtidigt är oljepriset tydligt lägre än tidigare antaganden. Nordea räknar med att den svaga norska kronan mer än väl kompenserar för det lägre oljepriset och att Norges Bank väljer att vila den 16 december. Det borde resultera i en rekyl i NOKSEK då nuvarande sänkningspremie ska tas tillbaka. Men marknaden handlar NOK på default: lägre oljepris ger svagare NOK. Vår prognos är att oljepriset ska upp från dagens nivå men det är en prognos och inte ett löfte som Riksbanken brukar säga. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Konsumentindikator visar på låg konsumtionstakt Handelsviktad NOK och Norges Banks prognos

7 JPYSEK Markets 2016 blir yenens år The yen is unlikely to fall further on a real effective exchange rate basis because it is already very weak Bank of Japan s Kuroda. Den typen av uttalande skickar signalen att penningpolitiken kommer att ta en paus under överskådlig tid. Det är också Nordeas vy. Det har blivit populärt inom centralbankssfären att helt sonika byta inflationsmått (hastighetsmätare) när det gamla anses vara obsolet. Riksbanken gjorde det i samband med sitt septembermöte då det operativa KPI-måttet, KPIF, blev KPIF minus energi. Helt plötsligt var svensk inflation sex tiondelar högre jämfört med dagen innan. Centralbanker rensar ofta sina inflationsmått för vad de anser vara volatila varor. Penningpolitik, säger de, ska baseras på underliggande pristrender för den breda mängden varor och då kan vissa volatila varugrupper störa den bilden. Bank of Japan har också valt att byta inflationsmått till ett där inflationen är högre än det ursprungliga måttet. I dagsläget är skillnaden dem emellan hela åtta tiondelar. Eftersom längre inflationsförväntningar i stor utsträckning bestäms av spot inflation så kan den typen av pekfint tjäna sitt syfte. Hushållens och företagens inflationsförväntningar reagerar således på den officiella siffran. Förändringen ändrar inte nämnvärt vår långsiktiga bild av japans inflationstrend som kommer fortsätta befinna sig under 2% hela prognoshorisonten. Det ändrar dock förutsättningarna för penningpolitiken och därmed för yenens utsikter att försvagas vidare. Vi räknar med att det uttalade målet, att nå 2% inflation, skjuts på framtiden. Det är att föredra framför att expandera QE ytterligare. Genom att senarelägga inflationsmålet så skickar Bank of Japan signalen att de är flexibla med sitt inflationsmål. Det är inte omöjligt att BoJ väljer att acceptera en lägre inflationsnivå än 2% givet att inflationsförväntningar fortsätter att trenda upp. I nuvarande värld, med lediga resurser och utbudsöverskott i varuledet, kommer det sannolikt att bli en anpassning som centralbanker generellt tvingas göra. Kraftigt reviderade BNP-siffror för Q3 ger också stöd åt bilden att Bank of Japan för tillfället är nöjda med nuvarande stimulanser. Preliminära -0,8% i annualiserad årstakt förvandlades till 1%. Det var framförallt hushållens konsumtion samt kapitalinvesteringar som bidrog till BNP-revideringen. Vi har dock svårt att se att det är en trend som håller i sig. Offentlig konsumtion och exportintäkter har sedan lång tid tillbaka drivit japansk ekonomi och en svala gör ingen sommar. Vi räknar med att JPYSEK ska stärkas framåt, både på kort och lång sikt. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Oaktat val av inflationsserie består låginflationsmiljön Nordeas JPYSEK prognos Dec10 07May12 30Sep13 23Feb15 18Jul16 11Dec17 JPYSEK Nordea Consensus

8 CHFSEK Markets Snälla kapitalet kom inte hit Kanske finns utsikterna att denna vinter kunna genomföra en alpvecka i Schweiz med en något lägre prislapp än förra året. Sportlovsveckan 2015 handlade CHFSEK närmare 8,80 och nu är den 5% billigare. Det är nuvarande kronstyrka som på marginalen pressar ned CHFSEK till nästintill årslägsta nivå. Den nivån är dock 50 öre från den prisbild som CHFSEK hade innan dess att SNB släppte sin peg mot EUR i inledningen av året. SNB:s beslut i januari kvalificerar sig som en av årets största valutahändelser. CHF stärktes med nära 20% och förlusterna för både SNB (-34 miljarder CHF under 2015) och marknaden var hiskeliga. Samtidigt som pegen släpptes så sänkte centralbanken depositräntan (räntan som affärsbanker erhåller/betalar på sin överskottslikviditet). Det är inte all överskottslikviditet som SNB fakturerar banker med nuvarande depositränta på -75 punkter. Det är en minoritet, ca 35% av totalen. Tanken är naturligtvis att skrämma bort det utländska kapitalet och öka incitamentet för marknaden att sälja CHF. Tyvärr slåss också SNB mot domestika krafter. Historiskt har kapitalförvaltare i Schweiz valt att söka sig utanför landets gränser i större utsträckning. Finanskrisen har dock förändrat det beteendet och institutionella placerare tenderar i högre grad att öka sin exponering i CHF visavi andra valutor. SNB:s beslut i januari att släppa pegen var en direkt effekt av ECB:s QE program som de såg komma. Köptrycket på francen skulle helt enkelt bli för stort i en sådan miljö. Bevarandet av pegen hade inneburit än större interveneringsvolymer från SNB:s sida och balansräkningsriskerna skulle eskalerat (Något för Riksbanken att fundera på skulle tanken dra iväg i valutainterventionsriktningen). ECB:s räntebesked, där de underlevererade i förhållande till förväntansbilden, var relativt goda nyheter för francen och för SNB. Det betyder att utsikterna för en fortsatt CHF försvagning existerar. En mer aggressiv ECB hade sannolikt inneburit en snabb replik från SNB. Nu valde SNB att ligga kvar med -0,75% vid sitt senaste möte. Riskbilden är dock tydlig för ytterligare sänkningar alternativt interventioner. En svagare BNP än förväntat Q3 (0% q/q) och inflation på -1,4%. Därtill en valuta som beskrivs som significantly overvalued. Nuvarande risk off miljö har resulterat i en starkare CHF-trend. Den trenden måste vända snart annars är risken att SNB agerar. Av: Henrik Unell, Chief Analyst, Nordeas prognos samt konsensusprognos Dec10 07May12 30Sep13 23Feb15 18Jul16 11Dec17 EURSEK Nordea Consensus Extremt låg inflation ökar risk för mer SNB åtgärder

9 Prognoser Markets Valutakurser mot SEK Internationella valutakurser Spot 3M 30jun16 31dec16 31dec17 Spot 3M 30jun16 31dec16 31dec17 EURSEK 9,32 9,30 9,10 8,80 8,80 EURUSD 1,10 1,08 1,03 1,00 1,10 USDSEK 8,50 8,61 8,83 8,80 8,00 EURJPY 132,96 129,60 120,51 115,00 121,00 GBPSEK 12,93 13,48 13,79 13,33 12,22 USDJPY 121,25 120,00 117,00 115,00 110,00 NOKSEK 0,98 1,01 1,01 1,00 1,04 EURGBP 0,72 0,69 0,66 0,66 0,72 JPYSEK 0,07 0,07 0,08 0,08 0,07 GBPUSD 1,52 1,57 1,56 1,52 1,53 CHFSEK 8,63 8,61 8,35 8,07 8,00 EURCHF 1,08 1,08 1,09 1,09 1,10 DKKSEK 1,25 1,25 1,22 1,18 1,18 EURNOK 9,55 9,20 9,00 8,80 8,50 PLNSEK 2,14 2,21 2,22 2,20 2,32 EURPLN 4,36 4,20 4,10 4,00 3,80 CZKSEK 0,35 0,34 0,34 0,33 0,34 EURCZK 27,02 27,00 26,75 26,50 26,00 HUFSEK 0,03 0,03 0,03 0,03 0,03 EURHUF 317,45 310,00 310,00 305,00 300,00 Svenska räntor och spreadar Internationella räntor Spot 3M 30jun16 31dec16 31dec17 Spot 3M 30jun16 31dec16 31dec17 Räntenivåer EMU Reporänta -0,35-0,35-0,35 0,00 0,00 Styrränta 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3M Stibor -0,38-0,30-0,25 0,10 0,10 2Y swap 0,09 0,10 0,20 0,35 0,60 2Y swap -0,29-0,10 0,00 0,40 0,90 10Y swap 1,10 1,05 1,20 1,40 1,85 5Y swap 0,51 0,60 0,70 0,90 1,25 USA 10Y swap 1,45 1,56 1,61 1,77 2,32 Styrränta 0,25 0,50 1,00 1,50 2,50 Spreadar 2Y swap 0,83 1,20 1,65 2,15 3,15 10Y-2Y Sv 1,75 1,66 1,61 1,37 1,42 10Y swap 2,20 2,40 2,80 3,15 3,80 10Y-5Y Sv 0,95 0,96 0,91 0,87 1,07 UK Sv-Ty 10Y 0,35 0,51 0,41 0,37 0,47 Styrränta 0,50 0,50 0,75 1,50 2,50 US-Ty 10Y 1,10 1,35 1,60 1,75 1,95 10Y swap 2,00 2,15 2,40 3,00 3,65 US-Ty 2Y 0,74 1,10 1,45 1,80 2,55 Norge 10Y-2Y US 1,37 1,20 1,15 1,00 0,65 Styrränta 0,75 0,75 0,50 0,25 0,25 10Y swap 1,83 2,00 2,10 2,25 2,60

10 Kontakt Markets Strategy & Research Sverige Mikael Sarwe , mikael.sarwe@nordea.com Torbjörn Isaksson , torbjörn.isaksson@nordea.com Andreas Wallström , andreas.wallstrom@nordea.com Mats Hydén , mats.hyden@nordea.com Henrik Unell , henrik.unell@nordea.com Finansiell rådgivning Stockholm Valuta Räntor Väst Valuta Räntor Syd Valuta Räntor Nordea Bank AB (publ) Hamngatan 10 Postboks 850, SE Stockholm Nordea Bank Danmark A/S Christiansbro, Strandgade 3 DK-0900 København C Nordea Bank Norge ASA Middelthunsgt. 17 PO Box 1166 Sentrum, N-0107 Oslo Nordea Bank Finland Plc 36 B Aleksanterinkatu, Helsinki FIN Nordea

11 Disclaimer and legal disclosures Disclaimer Origin of the publication or report This publication or report originates from: Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Danmark A/S, Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Norge ASA (together the Group Companies or Nordea Group ) acting through their unit Nordea Markets. The Group Companies are supervised by the Financial Supervisory Authority of their respective home countries. Content of the publication or report This publication or report has been prepared solely by Nordea Markets. Opinions or suggestions from Nordea Markets may deviate from recommendations or opinions presented by other departments or companies in the Nordea Group.The reason may typically be the result of differing time horizons, methodologies, contexts or other factors. Opinions and price targets are based on one or more methods of valuation, for instance cash flow analysis, use of multiples, behavioural technical analyses of underlying market movements in combination with considerations of the market situation and the time horizon. Key assumptions of forecasts, price targets and projections in research cited or reproduced appear in the research material from the named sources. The date of publication appears from the research material cited or reproduced. Opinions and estimates may be updated in subsequent versions of the publication or report, provided that the relevant company/issuer is treated anew in such later versions of the publication or report. Validity of the publication or report All opinions and estimates in this publication or report are, regardless of source, given in good faith, and may only be valid as of the stated date of this publication or report and are subject to change without notice. No individual investment or tax advice The publication or report is intended only to provide general and preliminary information to investors and shall not be construed as the basis for any investment decision. This publication or report has been prepared by Nordea Markets as general information for private use of investors to whom the publication or report has been distributed, but it is not intended as a personal recommendation of particular financial instruments or strategies and thus it does not provide individually tailored investment advice, and does not take into account the individual investor s particular financial situation, existing holdings or liabilities, investment knowledge and experience, investment objective and horizon or risk profile and preferences. The investor must particularly ensure the suitability of an investment as regards his/her financial and fiscal situation and investment objectives. The investor bears the risk of losses in connection with an investment. Before acting on any information in this publication or report, it is recommendable to consult one s financial advisor. The information contained in this publication or report does not constitute advice on the tax consequences of making any particular investment decision. Each investor shall make his/her own appraisal of the tax and other financial merits of his/her investment. Sources This publication or report may be based on or contain information, such as opinions, recommendations, estimates, price targets and valuations which emanate from: Nordea Markets analysts or representatives, Publicly available information, Information from other units of the Group Companies or other companies in the Nordea Group, or Other named sources. To the extent this publication or report is based on or contain information emanating from other sources ( Other Sources ) than Nordea Markets ( External Information ), Nordea Markets has deemed the Other Sources to be reliable but neither the companies in the Nordea Group, others associated or affiliated with said companies nor any other person, do guarantee the accuracy, adequacy or completeness of the External Information. The perception of opinions or recommendations such as Buy or Sell or similar expressions may vary and the definition is therefore shown in the research material or on the website of each named source. Limitation of liability Nordea Group or other associated and affiliated companies assume no liability as regards to any investment, divestment or retention decision taken by the investor on the basis of this publication or report. In no event will entities of the Nordea Group or other associated and affiliated companies be liable for direct, indirect or incidental, special or consequential damages resulting from the information in this publication or report. Risk information The risk of investing in certain financial instruments, including those mentioned in this document, is generally high, as their market value is exposed to a lot of different factors such as the operational and financial conditions of the relevant company, growth prospects, change in interest rates, the economic and political environment, foreign exchange rates, shifts in market sentiments etc. Where an investment or security is denominated in a different currency to the investor s currency of reference, changes in rates of exchange may have an adverse effect on the value, price or income of or from that investment to the investor. Past performance is not a guide to future performance. Estimates of future performance are based on assumptions that may not be realized. When investing in individual shares, the investor may lose all or part of the investments. Conflicts of interest Companies in the Nordea Group, affiliates or staff of companies in the Nordea Group, may perform services for, solicit business from, hold long or short positions in, or otherwise be interested in the investments (including derivatives) of any company mentioned in the publication or report. To limit possible conflicts of interest and counter the abuse of inside knowledge, the analysts of Nordea Markets are subject to internal rules on sound ethical conduct, the management of inside information, handling of unpublished research material, contact with other units of the Group Companies and personal account dealing. The internal rules have been prepared in accordance with applicable legislation and relevant industry standards. The object of the internal rules is for example to ensure that no analyst will abuse or cause others to abuse confidential information. It is the policy of Nordea Markets that no link exists between revenues from capital markets activities and individual analyst remuneration. The Group Companies are members of national stockbrokers associations in each of the countries in which the Group Companies have their head offices. Internal rules have been developed in accordance with recommendations issued by the stockbrokers associations. This material has been prepared following the Nordea Conflict of Interest Policy, which may be viewed at Important disclosures of interests regarding this research material are available at: Distribution restriction The securities referred to in this publication of report may not be eligible for sale in some jurisdictions. This research report is not intended for, and must not be distributed to private customers in Great Britain or the US. This research report is intended only for, and may be distributed only to, accredited investors, expert investors or institutional investors in Singapore who may contact Nordea Bank, Singapore Branch of 3 Anson Road, #22-01, Springleaf Tower, Singapore This publication or report may be distributed by Nordea Bank Luxembourg S.A., 562 rue de Neudorf, L-2015 Luxembourg which is subject to the supervision of the Commission de Surveillance du Secteur Financier. This publication or report may be distributed by Nordea Bank, Singapore Branch, which is subject to the supervision of the Monetary Authority of Singapore. This publication or report may not be mechanically duplicated, photocopied or otherwise reproduced, in full or in part, under applicable copyright laws.