Lönsamhet. 1,0 poäng e 2012e Omsättning, MSEK

Transkript

1 BOLAGSANALYS 11 februari 2011 Sammanfattning Tilgin (TILG.ST) Godkänd orderingång men liten kassa Tilgins Q4-rapport var något blandad. Framförallt var orderingången (30 MSEK) och försäljningen (33 MSEK) något bättre än förväntat. Rörelseresultatet (-14 MSEK) och bruttomarginalen blev däremot klart sämre än väntat. Bolaget tog också engångskostnader om 7,5 MSEK i kvartalet. Orderboken (17 MSEK) är fortsatt på en låg nivå men då marknaden och även Tilgins orderingång i Q4 har piggnat till, finns det förutsättningar för en turn-around. Bolaget har dessutom en bra produktportfölj samt många intressanta kunder Värderingen av Tilgin-aktien är fortsatt låg. Dock fortsätter förlusterna i en hög takt och i slutet av Q4 var kassan endast 3 MSEK. Bolaget har nu lånat 18 MSEK från de största ägarna och en nyemission kan inte uteslutas. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 55 MSEK IT mjukvara/hårdvara Mats Victorin Johnny Sommarlund Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 3,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 16% -28% 6% 12% 17% EBITDA EBITDA-marginal -1% -28% -21% -2% 3% EBIT EBIT-marginal -8% -38% -30% -7% -1% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal -9% -40% -32% -8% -2% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,42-1,05-0,87-0,26-0,07 VPA just -0,42-1,05-0,87-0,26-0,07 P/E just -3,0-1,2-1,4-4,7-16,7 P/S 0,3 0,5 0,4 0,4 0,3 EV/S 0,2 0,4 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA just -24,3-1,5-3,1-33,9 16,0 Fakta Aktiekurs (SEK) 1,2 Antal aktier (milj) 44,5 Börsvärde (MSEK) 55 Nettoskuld (MSEK) 24 Free float (%) 22,0 Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Bra tillväxt med fortsatta förluster Blandade finansiella siffror i Q4 Q4-rapporten: förbättrad försäljning Tilgins Q4-rapport var något blandad. Försäljningen och orderingången i Q4 var något bättre än förväntat men uppvägdes inte riktigt av att bruttomarginalen, kostnaderna och orderstocken var sämre än väntat. Med tanke på den svaga orderboken så tror vi att försäljningen i Q1 blir sämre än i Q4. Skuldsättningen fortsatte att öka under Q4 vilket gör att finansieringen är fortsatt ansträngd. Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'10 Q4'10E Utfall Diff Försäljning % varav RG % EBITDA % EBIT % Resultat före skatt % VPA, SEK -0,13-0,13-0,32-147% Försäljningstillväxt -16% 35% 56% 61% försäljningstillv. RG -16% 45% 68% 50% Bruttomarginal 34% 37% 21% -44% Rörelsemarginal -22% -20% -42% n.a VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a Källa: Redeye Research, Tilgin. Marknaden är på väg att förbättras Då försäljningen kan variera kraftigt i de olika kvartalen baserat på när kunden väljer att rulla ut sina investeringar, ska vi inte lägga alltför stor vikt vid enskilda kvartalssiffror. Dock så kom försäljningen under Q4 in på 33 miljoner kronor vilket motsvarar en tillväxt om 56 procent. Detta var något bättre än vad vi förväntade oss. Anledningen till den något bättre försäljningen är att Tilgin under kvartalet har fortsatt att erhålla flera nya order och dessutom under samma kvartal kunnat levererar ut dem. Bolaget indikerade också att marknaden uppvisar tecken på fortsatt återhämtning även om det råder viss tröghet i investeringsbesluten. ASP-utveckling var svag Försäljning av Residential Gateways (RG), som nu i princip står för hela bolagets försäljning, var bättre än förväntat. Volymtillväxten inom RG blev 112 procent medan försäljningstillväxten blev 68 procent. Anledningen till att försäljningstillväxten blev klart lägre än volymtillväxten var att snittpriset per enhet (484 kronor) inom RG vilket klart sämre jämfört med Q4 09 och Q3 10. Detta speglar troligen att mixen av produkterna i kvartalet var ogynnsam (mycket lågprisprodukter). Vi tror att snittintäkten per enhet troligen fjädrar tillbaka till något bättre nivåer framöver, speciellt när Tilgins nya höghastighetsplattform lanseras i full skala under Q

4 Temporärt svag bruttomarginal och en mer rimlig bruttomarginal framöver är troligen procent Bruttomarginalen i kvartalet (justerat för en lagernedskrivning om 3,6 miljoner kronor) var under 40 procent, nämligen 32 procent. Anledningar till den låga bruttomarginalen är även här ogynnsam produktmix. Då Tilgins produktplattformar är stabila och bolaget tidigare har legat på minst 35 procent, tror vi att bruttomarginalen framöver kommer hålla sig över 35 procent, kanske runt procent. Vissa avvikelser kan dock förekomma, speciellt om bolaget får stora kontrakt alternativt innehåller mycket lågprisprodukter. Kostnaderna lite högre än väntat Engångskostnader om 7,5 MSEK Det underliggande rörelseresultatet i Q4 blev något sämre än förväntat Kostnaderna i Q4 var marginellt högre än vad vi väntade oss. Dock så säger bolaget att det nya kostnadsbesparingsprogrammet nu har genomförts fullt ut. Tilgin annonserade i Q2 10-rapporten effektiviseringsåtgärder för att sänka kostnadsbasen. Dessa beräknades sänka kostnaderna med 15 procent under 2011 (viss effekt i H2 10 och något mer i Q1 11). Detta är bra men också nödvändigt. Så med en godkänd försäljning, en svag bruttomarginal, något högre än väntade kostnader samt engångskostnader om 7,5 miljoner kronor (varav 3,9 miljoner kronor i nedskrivning av ett utvecklingsprojekt), blev rörelseresultatet i Q4 klart sämre än förväntat om -14 miljoner kronor vs. vår prognos om -6 miljoner kronor. Justerat för engångskostnaderna blev rörelseresultatet marginellt sämre än förväntat. Okej orderingång Orderstocken i Q4 var dock svag Orderingången bra men svag orderstock Den viktiga siffran, orderingången under kvartalet, bröt den negativa trenden från Q1 10 och landade nu på 30 miljoner kronor. Detta är klart bättre nivåer jämfört med de senaste kvartalen, dock så är den fortsatt under 40 miljoner kronor vilket krävs för break-even. Även orderingången kan variera kraftigt mellan kvartalen, speciellt eftersom Tilgin är ett litet bolag med relativt få stora kunder. Orderstocken i slutet av Q4 var endast 17 miljoner kronor vilket troligen innebär att försäljningen i Q1 blir låg. Figur 1: Orderingång (MSEK) Q4'10 Q3'10 Q2'10 Q1'10 Q4'09 Q3'09 Q2'09 Q1'09 Q4'08 Q3'08 Q2'08 Q1'08 Q4'07 Q3'07 Q2'07 Q1'07 Källa: Tilgin. 4

5 Mycket viktig order från Superonline via Ericsson Superonline-ordern kan växa ytterligare Under första kvartalet 2010 vann Tilgin en mycket spännande order från ett dotterbolag till Turkcell (Superonline). Den initiala ordern var på hela 17 miljoner kronor och levererades under H1 11. I juni erhöll Tilgin ytterligare en order från Superonline (7 MSEK) för fortsatt utrullning av Internet och IP-telefoni. Denna order visar på Superonlines fortsatta förtroende för Tilgins lösningar och är ett bevis på att Tilgin har kapacitet att leverera även till de största utrullningarna. Detta är klart positivt och större delen av den andra ordern levererades troligen i Q3. Vi tror dessutom att Tilgin skulle kunna erhålla ytterligare order från Superonline där det totala ordervärdet skulle kunna vara miljoner kronor (jämför detta med Tilgins totala omsättning 2009 om cirka 117 miljoner kronor). En annan intressant aspekt på Superonlineordern är att den har erhållits genom/tillsammans med Ericsson vilket indikerar att Ericsson (i varje fall Ericsson i Turkiet) faktiskt har börjat marknadsföra och sälja Tilgins produkter. Detta är mycket upplyftande då denna typ av samarbeten är svåra att verkligen få att fungera. Därmed kan detta innebära flera kontrakt av denna typ framöver med Ericssons hjälp. Flera intressanta order i Q4 I fjärde kvartalet erhöll bolaget sex lite mer signifikanta order. Även om varje order var mindre än 10 miljoner kronor så är det viktigt och intressant att bolaget erhåller så pass många order från flera olika kunder vilket stärker att Tilgins produkter är bra. Orderna kom ifrån Telekom Srbija, en stor systemintegratör i sydöstra Europa, en ledande operatör i sydöstra Europa, Danska TRE-FOR, en andra order från en stor systemintegratör i sydöstra Europa och wilhelm.tel. Kassaflödet från den löpande verksamheten var klart negativt Kassan i slutet av Q4 var 3 miljoner kronor efter en ökad skuldsättning Således är Tilgins finansiering ansträngd vilket inte utesluter en nyemission under Å andra sidan har bolaget ett stående lånelöfte från sina huvudägare vilket är positivt Kassaflödet fortsatt kraftigt negativt Kassaflödet från den löpande verksamheten under Q4 var -12,7 miljoner kronor. Detta var svagt. Anledning till det negativa kassaflödet var att resultatet var negativt samt att bolaget band en del rörelsekapital (-4 miljoner kronor). Investeringar i kvartalet var cirka 2 miljoner kronor. Eftersom bolaget hade en relativt liten kassa och resultatet var svagt, blev bolaget mer eller mindre tvunget att öka på sin kassa genom lån. Bolaget lånade hela 11 miljoner kronor i kvartalet och trots detta var kassan i slutet av Q4 endast 2,6 miljoner kronor. Med tanke på att bolaget kommer att fortsätta förlora pengar i Q1 (och kanske även några kvartal till) kan detta innebära att kassan kommer att förbrukas. Således kan en nyemission inte uteslutas under Alternativa finansieringslösningar kan vara att utnyttja fakturakrediten fullt ut, öka på fakturakrediten, sälja fakturorna m.m. Dessutom annonserade bolaget redan i första kvartalet 2010 att de har försäkrat sig om ett lånelöfte från de större ägarna att användas vid ett eventuellt behov. Detta är positivt och borde minimera risken för nyemission. Ännu så länge har Tilgin utnyttja 18 miljoner kronor av detta lånelöfte (det maximala lånebeloppet är inte känt). 5

6 Tvisten fortsätter Tvister Som bolaget tidigare har kommunicerat så har Tilgin överklagat tre tullräkningar om totalt 21,5 miljoner kronor. Under Q2 annonserade Förvaltningsrätten i Stockholm (tidigare Länsrätten i Stockholm) avslag på överklagan. Trots detta tror Tilgin fortsatt att de kommer få rätt varför de redan har överklaga Förvaltningsrättens domslut till Kammarrätten (och inväntar beslut om prövningstillstånd). Eftersom Tilgin tidigare betalt in hela beloppet om 21,5 miljoner kronor (eller netto ex. moms om 19,8 miljoner kronor) kommer ett slutligt avslag inte att påverka Tilgins kassa. Däremot om bolaget slutligen skulle påföras tull kommer bolaget att begära kontraktsenlig ersättning från kund för belopp som bolaget har betalt. Således är vi inte så oroliga för utfallet i denna process. Det kan därmed bli så att Tilgin får tillbaka sina pengar vilket skulle stärka bolagets likviditet (dock så påverkar detta inte resultaträkningen). Viktigt beslut väntas i EUdomstolen under Q1 11 Tilgin nämnde även i Q4-rapporten att det finns ytterligare ett mindre mål i Förvaltningsrätten avseende tullräkningar för 2007 och 2008 på 0,6 miljoner kronor. Då beloppet är lågt är detta mål inte speciellt vikigt för Tilgin. Däremot indikerade bolaget att under 2010 så har WTO tagit ställning i frågan om klassificering av set-top boxar som är positivt för Tilgin. Dessutom ska EU-domstolen ta upp två mål under Q1 11 som kan ha stor betydelse för de mål som Tilgin är inblandade i. Således kommer vi troligen under H1 11 att få besked vad som kommer hända i ovanstående mål för Tilgins del. Viktigt att få igång de globala försäljningspartnerna Ericsson, Cisco, Nortel och de lokala återförsäljarorganisationerna Framtiden 2011/2012 Efter att Tilgin under 2008 och 2009 sålde IPTV-divisionen och har genomfört flera kostnadsbesparingsprogram (samt ytterligare ett under H2 10), gäller det att få i gång försäljningen, både den direkta försäljningen men framförallt den indirekta. Dessutom antyder bolaget att marknaden är på väg att vända. Tilgins försäljningspartners inom RG är stora globala systemintegratörer som Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Dessa försäljningspartners ser vi som viktiga för att Tilgin ska öka sin försäljningstillväxt ytterligare eftersom de kan driva affärer om flera tiotals miljoner kronor mot kund. Problemen med den här typen av globala partners är att de ibland inte generera någon försäljning alls utan bara kostar tid och pengar. Dock så verkar samarbetet med Ericsson och ordern i februari 2010 visa att de trots allt kanske kan börja sälja åt Tilgin. Detta är positivt. En annan viktig del i försäljningsorganisationen är återförsäljarorganisationen som har stor lokal kännedom. Här hittar vi spelare som t.ex. DSC, Inteno, m.fl. Bolaget har också indikerat att de har förbättrat sin marknadskommunikation, investerat i nya säljverktyg och formerat en ny säljorganisation (med ny säljchef). 6

7 Nya produkter och tjänster En angelägen aspekt inför 2011 är att bolaget måste fortsätta att lansera nya produkter med nya funktioner. Befintliga produkter som Tilgin säljer är bland annat för fiber (HG ), Ethernet (HG 1310 och HG 1350) och för VDSL (HG ). Under senare delen av 2010 har bolaget även annonserat nästa generations höghastighetsplattform och erhöll även under Q4 den första volymordern. En bredare lansering är planerad under första kvartalet Således verkar Tilgins produktportfölj var relativt stark, speciellt mot fibersegmentet. Under tredje kvartalet 2010 annonserade bolaget en utlokaliserad version av sin fjärrstyrningslösning VCM som en tjänst hosted remote management i molnet. Med den nya utlokaliserade VCM-versionen kan operatörerna utöka sina tjänsteutbud samtidigt som driftskostnaderna hålls nere och också erbjuda sina slutkunder en mycket effektivare och snabbare tjänsteintroduktion. Stor potentiell marknad I tidigare presentationer har Tilgin nämnt att marknadsanalysfirman Infonetics prognostiserar att den globala marknaden för Home Gateways, där Residential Gateways ingår, ska omsätta över 1 miljard dollar år Inom delsegmentet fiber och Ethernet IP Gateways (där Tilgin är starkast) var totalmarknaden cirka 2 miljoner enheter 2008 och väntas växa till över 5 miljoner enheter Således befinner sig Tilgin i ett intressant tillväxtområde de närmaste åren. Vi tror dock att det finns en viss risk att prispressen kommer att tillta. Marknaden är på väg att vända Tilgin avstod, inte helt oväntat, från att lämna någon prognos för Dock så har Tilgin en stark kundbas om ett 30-tal kunder i över 10 länder. Dessutom håller många operatörer runt om i världen, både små och stora, just nu på med diverse tekniska prov inom Triple Play. Så troligen kommer många av dessa att under de närmaste åren rulla ut stora Triple Playsatsningar och därmed har Tilgin en bra chans till flera intressanta kontrakt med sina produkter. Å andra sidan har lågkonjunkturen framförallt i Europa, kortsiktigt, påverkat denna utveckling klart negativt. Dock så framstod marknadsbudskapet i både Q3 och Q4-rapporterna som om marknaden är på väg att ta sig ur lågkonjunkturen, om än med viss möda, vilket är positivt. Vi har gjort estimatjusteringar nedåt Prognosrevideringar marginellt nedåt På grund det något svagare resultatet samt en liten orderbok, har vi justerat ned våra estimat för 2011 och Vi tror nu på en försäljning om 138 miljoner kronor för 2011 (147 miljoner kronor) och ett rörelseresultat för avskrivningar om -2 miljoner kronor (0 miljoner kronor). VPA för 2011 och 2012 är -0,26 (-0,18) kronor respektive -0,07 (0,00) kronor. Detaljerade estimat Nedan följer våra detaljerade estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror att det underliggande rörelseresultatet i Q1 blir bättre än i Q4, primärt 7

8 beroende på kostnadsbesparingsprogrammet samt att bruttomarginalen återhämtar sig något. Då orderstocken var låg i Q4, tror vi att försäljningstillväxt (y-o-y) i första kvartalet endast blir 8 procent. Tabell 2 och 3: Detaljerade prognoser SEKm Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4' Q1'11E Q2'11E Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Försäljning varav RG EBITDA EBIT Resultat före skatt VPA, SEK -0,29-1,05-0,28-0,14-0,13-0,32-0,87-0,14-0,06-0,05-0,01-0,26-0,07 0,04 Försäljningstillväxt -54% -28% -40% 71% -16% 56% 6% 8% -13% 33% 28% 12% 17% 13% RG-tillväxt -52% -28% -37% 69% -16% 68% 9% 9% -13% 34% 29% 13% 17% 13% Bruttomarginal 28% 34% 41% 33% 34% 21% 32% 36% 37% 37% 37% 37% 37% 37% Rörelsemarginal -61% -38% -49% -15% -22% -42% -30% -21% -6% -5% 0% -7% -1% 2% VPA tillväxt n.a n.a n.a n.a n.a n.a -17% n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a (tusen enheter) Q4' Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4' Q1'11E Q2'11E Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E 2013E Enh. VoIP/RG tillväxt, % -52% -28% -47% 96% 0% 112% 20% 41% -12% 32% 24% 17% 22% 18% ASP/RG SEK tillväxt, % 0% 0% 18% -13% -15% -21% -9% -23% 0% 2% 3% -4% -4% -4% Källa: Redeye Research, Tilgin Värdering attraktiv men också hög risk Studerar vi värderingen så tycker vi att den är fortsatt attraktiv. Tilgin är ett litet bolag (börsvärde om cirka 55 miljoner kronor) och för den riskvilliga personen kan risk/avkastningen i aktien vara mycket intressant. DCF-värdet är nu 2,0 kronor per aktie DCF-värdet har justerats ned till 2 kronor per aktie (tidigare: 2,3 kronor per aktie) på grund av något sämre resultat och orderstock än väntat. EV/Smultipeln för 2011 är 0,6x vilket är lågt. Dock så förlorar bolaget fortfarande pengar vilket är en viktig aspekt för hur aktien ska värderas i orostider. Dessutom är en nyemission inte utesluten. Å andra sidan kommer utvecklingen under 2011 troligen blir bättre än Därtill om vi betänker att bolaget har över 30 kunder runt om i världen, fungerande produkter inom RG, flera stora globala systemintegratörer samt flera relativt stora kundreferenser (Tele2, TeliaSonera, Superonline/Turkcell, DU, etc.) tror vi att den organiska tillväxten framöver kan bli hög. Dessutom om de stora globala systemintegratörerna börjar sälja Tilgins produkter i lite större skala, är marknadsvärdet om 55 miljoner kronor på Tilgin lågt. Men även om vi ser en stor potential så tror vi inte denna potential realiseras förrän bolaget visar kontinuerliga vinster eller uppvisar en stark försäljningstillväxt. 8

9 Tilgin-aktien är ned med 35 procent under 2010 Stor handel under budperioden Tilgin-aktien är nu listat på First North-listan Aktieutveckling - svag Tilgins aktie hängde inte riktigt med börsens starka utveckling under Aktien tappade 35 procent under förra året, i huvudsak beroende på svag resultatutvecklingen. Aktieutvecklingen under 2011 har också varit negativ, ned 5 procent. Intressanta händelser under 2010 som påverkat aktien positivt är Superonlineordern och kontantbudet som MGA Holding AB lämnade i februari (2,05 kronor per aktie). Efter att budet löpte ut så kontrollerade MGA och Trulscom 77,2 procent av rösterna. En negativ konsekvens av ägarkoncentration blev att likviditeten i aktien försämrades. Därmed meddelade NASDAQ OMX att Tilgin inte längre uppfyller börsens krav på tillräcklig ägarspridning och likviditet. Således bytte Tilgin-aktien lista till First North-listan den 16 december Bolaget kommer också endast rapportera halvårsvis framöver. Reaktionen på Q4 10-rapporten var neutral. Sämre likviditet i aktien Handelsvolymerna i aktien under 2010 var relativt bra (cirka aktier i snitt per dag). Detta berodde givetvis på budpliktsbudet som kom i februari 2010 och löpte till slutet av april. Från och med i maj har volymer återigen återgått till lite mer normal volymer, men lägre än under 2009, till cirka aktier per dag. Snittet under 2011 är aktier per dag. Investeringscaset är intressant för den riskvillige men förseningar har inträffat igen och kassan är inte så stor Investeringscaset långsiktigt intressant Studerar vi investeringscaset så tycker vi att det är fortsatt intressant för den riskvillige. Dock så har resultatutvecklingen varit klen och kassan är begränsad. I övrigt så är investeringscaset följande: Tilgin designar och säljer utrustning för Internet-telefoni, bredbandsinternet och Internet-TV, som ingår i Triple Play konceptet. Marknaden för dessa typer av produkter tog rejält fart under 2006 och kommer troligtvis att uppvisa en tvåsiffrig tillväxt de närmaste åren. Tilgin har en global marknadsandel om någon/några procent inom avancerade Residential Gateways (något högre av värdet) och har från och med den 1:a december 2008 sålt av sin IPTV-division. Vi tror att det finns goda möjligheter för Tilgin att fortsätta att vara en viktig spelare inom RG-området. Tilgins styrkor är en stark och fungerande återförsäljarorganisation med regionalt kunniga spelare som DSC, Inteno, S4Tech m.fl. Dessutom kompletteras detta med intressanta samarbeten med globala systemintegratörer som Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Övriga styrkor är fungerande produkter inom kontrollerad IP-telefoni, snygg design och över 30 kunder (Tele2, TeliaSonera, 9

10 Superonline/Turkcell, DU m.fl.). Tilgins svagheter och risker är prispressade avtal, många potentiella och reella konkurrenter och svårigheter att hantera stora kontraktsvolymer vilket innebär att bolaget binder mycket kapital. Bolaget har begränsat programvaruskydd och därmed relativt låga inträdesbarriärer. Även Tilgins kassa har minska snabbt de senaste kvartalen och en framtida nyemission kan inte uteslutas även om storägarna kan ställa upp med eventuella lån. Värderingen på Tilgin-aktien är låg om bolaget lyckas vända till vinst under Vårt DCF-värde är 2,0 kronor per aktie och indikerar en intressant uppsida. Värdedrivare för aktien framöver är bra kvartalsrapporter, stora kontrakt (10000-tals enheter), nya försäljningspartners, massiva Triple Play utrullningar hos operatörerna och förvärvsnyheter inom sektorn. Tilgin är ett intressant alternativ för investeraren som vill ha en exponering mot ett mindre svenskt teknologibolag (med medföljande risker och möjligheter) som verkar i den mycket heta och snabbväxande Triple Play marknaden. Vi tror också Tilgin är en uppköpskandidat 10

11 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några förändringar på Redeye Rating-parametrarna i samband med denna rapport. Ledning 5,0p Kommentar: Bolaget bytte VD i samband med Q4'09-rapporten vilket innebär att ledningens historik i bolaget är kort. Dock är ledningens branscherfarenhet stor. Ledningens ägande i bolaget är relativt litet. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Marknaden för RG är mycket stor och växer med tvåsiffriga tillväxttal. Tilgin har tagit fram flera generationer produkter och bolaget har intressanta samarbeten med Ericsson, Cisco, Nortel m.fl. Dock är konkurrensen tuff. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Tilgin har haft stora lönsamhetsproblem. Nu tror vi att bolaget först kan visa EBITDA-vinst under H2'11. Även orderingången har varit mycket varierande, relativt okej i Q4'10 men svag under övriga kvartal. Trygg placering 3,0p Kommentar: Tilgin har med åren blivit mindre beroende av enstaka kunder. Kassan i slutet av Q4 var liten och en nyemission kan inte uteslutas. Dock så verkar huvudägarna ställa upp med lån. Likviditeten i aktien är svag och den handlas på First North-listan. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Den fundamentala och den relativa värderingen är låg på Tilgin-aktien. Dock så har bolaget inte lyckats vända den negativa resultatutvecklingen och därmed har aktien fallit kraftigt sedan börsnoteringen

12 Appendix: Teknisk terminologi AD/DA omvandlare En processor som omvandlar analoga signaler till digitala och tvärtom. ADSL (Asymmetric Digital Subscriber Line) Se förklaring under DSL. Asymmetrisk betyder högre hastighet för nedladdning än för uppladdning. ARPU (Average Revenue Per User) Genomsnittlig intäkt per användare ASP (Application Service Provider) Leverantör som hyr ut mjukvara i takt med behovet. ASP (Average Selling Price) Snittpris per enhet. AVC (Advanced video coding) Ett format för datafiler, lämplig för videokompression. CA (Conditional Access) En teknologi för att kontrollera behörighet till Digital TV-tjänster. CPE (Consumer Premises Equipment) Detta är vanligtvis ett ADSL modem, kabelmodem etc. DSL (Digital Subsciber Line) Bredbandskoppling som förbinder teleoperatören till konsumenterna. DSLAM (DSL Access Multiplexer) En multiplexer som finns i televäxlar som förser användarna tillgång till DSL tjänster. DVR (Digital Video Recorder) Elektronisk utrustning med vilken konsumenten kan spela in TV program digitalt på en hårddisk. Ethernet Den vanligaste tekniken för lokala nätverk, LAN. Överföringshastigheter på 10/100 Mbps, 1 Gbps och 10 Gbps. Gateway En nätsluss som fungerar som en brygga mellan två nätverk. H.323 Föregångare till SIP, se nedan. HD-TV (High Definition TV) Skarp-TV eller högdefinitions-tv ger högre bildskärpa samt större detaljrikedom. HG (Home Gateway) - Utrustning som kopplar ihop IP-telefoni/LAN med Internet. Denna produkt kan också övervakas centralt. IAD (Integrated Access Device) Ett avancerat ADSL-modem med inbyggda mervärdesfunktioner som till exempel IP-telefoni. IMS (IP Multimedia Subsystems) IMS gör att olika applikationer på ett standardiserat sätt kan kommunicera med varandra mellan flera olika plattformar. IP (Internet Protocol) Protokoll som används för sändningar över Internet. IPTV (Internet Protocol Television) TV- och video signaler som distribueras till tittarna genom en bredbandsuppkoppling genom att använda sig av Internet Protocol. ISP (Internet Service Provider) Internetleverantör. LAN (Local Area Network) Ett mindre lokalt nätverk som används inom en avdelning, byggnad eller bostadsområde. Management system Ett system för styrning, övervakning och informationshantering. 12

13 MGCP (Media Gateway Control Protocol) Ett protokoll som används för att styra VoIPutrustning. MPEG2 (Moving Picture Experts Group) En standard för kompression av video/tv. MPEG4 En standard för multimedia på webben och mobilt, kommer bl.a. att användas i IPTV. Provisioningsystem Ett system som möjliggör identifiering av kunder med hjälp av deras IP-adress samt som också ger möjligheten att garantera en viss kvalité av tjänsterna. PSTN (Public Switched Telephone Network) Kretskopplad dataöverföringssystem, mao det vanliga telenätet. RG (Residential Gateways) Utrustning som kopplar ihop IP-telefoni/LAN med Internet. Router En dataväxel som styr och vidarebefordrar datapaket på Internet. SIP (Session Initiation Protocol) Ett protokoll som används för att initiera sessioner för andra protokoll, används i IP-telefoni. SOAP (Simple Object Access Protocol) XML-baserat protokoll för utbyte av information i distribuerade miljöer. Softswitch En växel som hanterar Internet, telefoni, TV och andra avancerade värdeladdade tjänster. SoHo Small offices/home offices. STB (Set-Top-Box) En box som konverterar nätverkstrafiken till data, telefoni eller TV. TA (Terminal adapter) Adapter. Används till exempel för att koppla in den analoga telefonen till Internet. Triple Play Ett koncept för transportering av TV/video, data och telefoni via ett enda nätverk. VDSL (Very high-rate Digital Subscriber Line) En höghastighetsanslutning för data over en vanlig telefonledning. VoIP (Voice over Internet Protocol) Röstsignaler skickas i paketform över datanätet genom att använda sig av Internet Protocol. XML (Extensible Markup Language) Ett definitionsspråk för dokumentstrukturer. 13

14 Resultaträkning, MSEK e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2012e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. utv. kostn Övr. immateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt kassaflöde, MSEK e 2012e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT (Justerad skatt) NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2012e Soliditet 59% 64% 20% 3% -1% Skuldsättningsgrad 1% 14% 194% 1 525% % Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapitalets oms. hastighet 1,5 1,5 2,4 3,5 4,5 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,5 NV FCF ( ) 7,2 Betavärde 1,5 NV FCF ( ) 22,3 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2019-) 56,4 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 30,0 WACC (%) 13,6 Räntebärande skulder 27,0 Motiverat värde 88,9 Antaganden (%) Genomsn. förs. tillv. 11,6 Motiverat värde per aktie, SEK 2,0 EBIT-marginal 7,4 Börskurs, SEK 1,2 Lönsamhet e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) -15% -61% -116% -143% -516% ROCE -12% -56% -74% -24% -4% ROIC -12% -56% -74% -24% -4% EBITDA just-marginal -1% -28% -21% -2% 3% EBIT just-marginal -8% -38% -30% -7% -1% Netto just-marginal -9% -40% -32% -8% -2% Data per aktie, SEK e 2012e VPA -0,42-1,05-0,87-0,26-0,07 VPA just -0,42-1,05-0,87-0,26-0,07 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,8-0,1 0,5 0,6 0,5 Antal aktier 36,5 44,5 44,5 44,5 44,5 Värdering e 2012e Enterprise value P/E -3,0-1,2-1,4-4,7-16,7 P/E just -3,0-1,2-1,4-4,7-16,7 P/S 0,3 0,5 0,4 0,4 0,3 EV/S 0,2 0,4 0,6 0,6 0,5 EV/EBITDA just -24,3-1,5-3,1-33,9 16,0 EV/EBIT just -1,8-1,1-2,1-8,5-52,8 P/BV 0,6 1,0 4,0 24,1-54,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -0,8% Omsättning -12,7% 3 mån -20,0% Rörelseresultat, just 67,2% 12 mån -32,2% V/A, just 44,7% Årets Början -5,3% EK -62,6% Aktiestruktur % Röster Kapital MGA Holding (Mats Arnhögs bolag) 64,8 64,8 Trulscom AB (Torlöf Tomas) 13,3 13,3 Riddargatan AB 2,2 2,2 Nya Jorame Holding 2,1 2,1 EFG Private Bank 1,5 1,5 Westman, Mattias 0,8 0,8 SEB Private Bank 0,6 0,6 Svenska Handelsbanken 0,5 0,5 Investment AB Spiltan 0,5 0,5 BK Julias Baer och Co 0,5 0,5 Aktien Reuterskod TILG.ST Lista Small cap Kurs, SEK 1,2 Antal aktier, milj 44,5 Börsvärde, MSEK 55 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Mats Victorin Christer Samuelsson Christer Samuelsson Johnny Sommarlund Nästkommande rapportdatum H1'11-rapporten Tillväxt e 2012e Försäljningstillväxt 16% -28% 6% 12% 17% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % Tillväxt eget kapital 1% -47% -74% -84% -144% Analytiker Greger Johansson greger.johansson@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 14

15 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) e 2012e 150% 100% 50% 0% -50% -100% e 2012e 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) e 2012e 2000% 1000% 0% -1000% e 2012e 70% 60% 50% 40% 30% % -3000% 20% 10% 0% % -10% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 5% 2% 1% 0% 93% 99% CPE utrustning+klientmjukvara VCM+support+tjänster Övrigt EMEA Mellanöstern Övrigt Intressekonflikter Greger Johansson äger aktier i bolaget Tilgin: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Tilgin grundades 1997 under namnet i3 Micro Technology. Bolaget utvecklar och levererar konsumentinriktade IP-utrustningar (CPE) för VoIP anpassade Residential Gateways (RG) med vilka konsumenten kan koppla ihop hemmets LAN med Internet. Under 2010 levererade bolaget 232,000 enheter och omsättningen uppgick till 123 MSEK. Under Q4'08 annonserade bolaget att de sålde sin IPTV-del till Amino. Tilgin har över 30 kunder primärt i Europa och Mellanöstern. 15

16 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 16