E 2014E

Transkript

1 IAR Systems Group AB Snabbväxande mjukvarubolag Analytiker: Johan Broström Datum: IAR Systems är världsledande inom programvara för programmering av inbyggda system IAR har för jämförbara enheter ökat försäljningen med i genomsnitt 9 % per år de senaste åren och tillväxten har accelererat till 13 % för 2011 och 15 % 2012 samtidigt som rörelsemarginalen förbättrats från 2 % 2008 till 15 % för 2012 Med huvuddelen av intäkterna utanför Sverige men kostnader i kronor är IAR känsligt för valutafluktuationer, vilket gör att 2013 kommer att bli utmanande en underliggande tillväxt på 13 % reduceras till en prognostiserad försäljningsökning på 5 %, vilket väntas öka till drygt 16 % för 2014 Vi prognostiserar att rörelsemarginalen stannar på knappt 15 % för 2013 men att IAR under de kommande två åren passerar koncernmålet 20 % Aktien värderas i linje med andra svenska mjukvarubolag, trots en högre än genomsnittlig tillväxt och lönsamhet Price for IAR Systems Group AB (SE) in SEK as of 03/19/ feb 12 mar 12 apr 12 maj 12 jun 12 jul 12 aug 12 sep 12 okt 12 nov 12 dec 12 jan 13 feb 13 mar 13 IAR Systems Group AB OMX Stockholm Small Cap (Rebased) Källa: FactSet Prognoser - Försäljning och rörelsemarginal % % % % 100 5% % E 2014E 2015E Försäljning, SEKm (V) Rörelsemarginal (H) Källa: JRS Securities (SEK miljoner) E 2014E Aktiekurs (SEK) 39.1 Omsättning mån högst/lägst 32.0/44.9 EBIT Antal aktier (m) 11.4 Resultat före skatt Antal aktier e. utsp. (m) 12.4 EPS, efter utsp. (SEK) Börsvärde (MSEK) Utdelning (SEK) Nettosk.(+)/Kassa(-) (MSEK) Enterprise value (MSEK) Omsättningstillväxt 5.5% 12.6% 14.8% 5.2% 16.5% EPS-tillväxt n.a % -54.3% 104.0% 38.3% Ordförande: Peter Larsson EBIT-marginal 6.7% 12.0% 15.3% 14.9% 17.6% CEO: Stefan Skarin Avkastning eget kapital 3.5% -4.5% 5.3% 11.0% 14.7% CFO: Stefan Ström Reuters: IARb.ST EV/Försäljning Bloombergs: IARB:SS EV/EBIT Listning: Nasdaq OMX Stockholm Small Cap P/E Hemsida: Direktavkastning 3.3% 3.4% 5.2% 6.4% 7.7% Källa: JRS Securities Detta dokument är framställt på uppdrag av det bolag som analysen avser. Viktig information och ansvarsfriskrivning återfinns på sista sidan av detta dokument.

2 Jan-04 Apr-04 Jul-04 Oct-04 Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Ledande mjukvaruföretag Marknadsöversikt IAR är ett ledande mjukvaruföretag vars produkter används för utveckling av inbyggda system, det vill säga de system som styr funktionerna hos elektronikprodukter som kaffeautomater, kreditkortsläsare eller diskmaskiner. Det inbyggda systemet består av en eller flera mikroprocessorer med tillhörande kretsar, också benämnt mikrokontrollers eller styrsystem, samt den programvara som körs i systemet. IARs kunder utvecklar och marknadsför produkter som drivs av inbyggda system och IARs mjukvara är utvecklingsverktyg som används för att effektivisera och kvalitetssäkra utvecklingsarbetet och programmera mikrokontrollers. IARs marknad styrs ytterst av marknadstillväxten för mikrokontrollers, eller i förlängningen tillväxten för halvledarmarknaden, vilken i sin tur följer den globala industrikonjunkturen. Mikroprocessorer och mikrokontrollers används i otaliga vardagliga processer och produkterna återfinns i allt från tvättmaskiner och mobiltelefoner till personbilar, belysningsarmatur och de flesta industriella processer. Om man blickar framåt är det sannolikt att antalet processorer och mikrokontrollers i vardagliga produkter kommer att öka allt snabbare. Inom industri efter industri syns en tydlig strävan att utveckla allt intelligentare produkter och att produkter skall kopplas upp trådlöst i nätverk för att öka funktionalitet, bredda användarnyttan och reducera driftskostnader. Figur 1: Jämförelse mellan halvledarmarknaden och försäljning för IAR 25% Tillväxt: IAR mot Orderingång Halvledare, globalt 250% 20% 200% 15% 150% 10% 100% 5% 50% 0% 0% -5% -50% -10% -100% -15% -150% -20% -200% -25% IAR Försäljningstillväxt (V) Halvledarutrustning (H) -250% Källa: FactSet, bolagsrapporter, JRS Securities 2 IAR Systems

3 Dynamiken på marknaden för mikrokontrollers är kopplad dels till volymutvecklingen för de produkter i vilka dessa används, dels hur många processorer och mikrokontrollers varje produkt innehåller och slutligen den tekniska utvecklingen i sig, vilket ökar kapacitet och möjlig funktionalitet. Detta innebär att marknaden för mikrokontrollers inte har en direkt proportionalitet till marknaden för de underliggande produkterna utan styrs av andra faktorer. Enligt analysföretaget IC Insights (Juni 2011) beräknas värdet av halvledare i en personbil öka med i genomsnitt 9 % per år mellan 2010 och 2014, vilket är väsentligt högre än den tillväxten för bilindustrin under samma period. Förklaringen ligger dels i kundnytta; genom ökat elektronikinnehåll erbjuds slutkunderna t ex högre komfort och säkerhet; dels totalkostnad för slutprodukten där utnyttjande av t ex sensorer möjliggör effektivare produkter med lägre totalkostnad för produktion eller användande. Ökat elektronikinnehåll i slutprodukter gynnar IAR IARs marknad påverkas av ytterligare en faktor, nämligen marknadsandelen för chipdesignföretaget ARMs marknadsandel. Cirka 70 % av IARs försäljning utgörs av programmeringsverktyg för processorer baserade på ARMs teknologi. Genom att erbjuda teknologi för utveckling av strömsnåla processorer har ARM varit mycket lyckosam på framför allt marknaden för smart phones och andra mobila produkter där batterilivslängden är en nyckelfaktor. ARMs teknologi återfanns i över 90 % av alla mobiltelefoner och smart phones som såldes under IARs fokus ligger dock på inbyggda system, till exempel bilindustrin, vilket var ARMs snabbast växande segment under Inom dessa segment har ARM en väsentligt lägre marknadsandel, överlag 10-20%, men andelen ökar. Figur 2: Försäljningstillväxt för ARM respektive IAR 40% Försäljningstillväxt 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Dec '06 Dec '07 Dec '08 Dec '09 Dec '10 Dec '11 Dec '12 ARM - försäljningstillväxt IAR - försäljningstillväxt Källa: FactSet, företagsrapporter, JRS Securities IAR Systems

4 ARM Holdings Plc är ett brittiskt företag som utvecklar designlösningar för mikroprocessorer och relaterad teknik och mjukvara. Försäljningen uppgick 2012 till GBP 577 miljoner och börsvärdet uppgår till GBP 13 miljarder. Av diagrammet kan utläsas att IAR över tiden visar en försäljningstillväxt som följer försäljningstillväxten för ARM med upp till ett års fördröjning men att svängningarna inte är lika stora för IAR. Noterbart är dock att utvecklingen under 2012 bröt detta mönster då IARs försäljningstakt fortsatte att öka. Detta kan bero på att tillväxten för ARM vad avser processorer för inbyggda system, där IAR har sin viktigaste marknad, är bolagets snabbast växande segment medan tillväxten inom mobila produkter, där IAR inte är representerade, har avtagit under ARM bedömer att antalet integrerade kretsar deras underliggande marknad och i allt väsentligt relevant för att bedöma IARs marknad på deras adresserbara marknad kommer att växa med cirka 10 % per år mellan 2012 och Mot bakgrund att ARM växer snabbare inom inbyggda system bedömer vi att IAR kan visa högre tillväxt än så. Vår bedömning är att IARs marknad kommer att växa med omkring 15 % per år i genomsnitt under de närmaste åren. Industristruktur och Konkurrens Den värdekedja som IAR arbetar utefter är tämligen komplex. De inblandade spelarna är, förenklat, ARM, som utvecklar teknologi och design av integrerade kretsar (mikrochip, dvs kretsar bestående av bland annat mikroprocessorer, minneskretsar etc), halvledartillverkare som utvecklar och tillverkar chip (exempelvis Intel, Texas Instruments med flera), IAR och andra utvecklare av utvecklingsverktyg, samt slutkunderna; företag inom en rad olika industrier, såsom bilindustri, elektronikindustri, medicinsk teknik allt från konsumentprodukter till produkter och stödsystem till tung industri. För att göra halvledartillverkarna rätta är dessa som regel också utvecklare av teknologi och design för integrerade kretsar och är därmed ibland rena konkurrenter till ARM och i andra fall dess kunder. Figur 3: Industristruktur - översikt ARM Technology, Design Chip Manufacturer Chip, Chipsets Industry Verticals Partnerships IAR Software, Development Tools Källa: JRS Securities 4 IAR Systems

5 IAR möter konkurrens från primärt fyra håll: 1. ARM utvecklar egna utvecklingsverktyg under varumärkena ARM Development Studio och Keil, där det sistnämnda till namn och verksamhet härstammar från ett tyskt företag som förvärvades av ARM 2005 och är en direkt konkurrent till IAR. 2. Freeware, kostnadsfri programvara som är baserad på öppen källkod. 3. Halvledartillverkarna tillhandahåller egna utvecklingsverktyg. 4. Oberoende utvecklare med liknande struktur, men mycket varierande storlek, som IAR. IAR vinner framgångar tack vare effektiv och robust mjukvara som förkortar ledtider och minskar utvecklingskostnader för applikationsutvecklaren. Enligt en nylig studie (2012 Embedded Market Study, UBM Electronics) placerar sig IAR bland de tio mest populära ekosystemen, bland annat före Keil (ägt av ARM), Microsoft och Wind River (ägt av Intel). Detta får anses vara en stor bedrift av ett så litet företag som dessutom inte representerar en egen processorutveckling, vilket många av de företag som toppar listan gör, exempelvis Texas Instruments, Freescale, ARM, Atmel, Intel med flera. IAR står för ett av de populäraste ekosystemen IARs starka fokus på ARMs teknologi får indirekt support av samma studie som konstaterar att en förkrossande majoritet, som dessutom ökar år från år, av alla utvecklare av inbyggda system överväger processorer som bygger på ARMteknologi i sitt nästa utvecklingsprojekt. Konsolideringspotential Vår bedömning är att medan konkurrensen mot IAR inte skall underskattas många aktörer är gigantiska företag med väsentligt större resurser för utveckling så är situationen inte bara av ondo. På en fragmenterad marknad kan IAR, som i sammanhanget är starkt fokuserat, skilja sig från mängden och därmed göra avtryck på marknaden. Vidare medför den fragmenterade marknadssituationen det är noterbart att det är mycket sparsmakat med större börsnoterade fristående konkurrenter till IAR att det är sannolikt att marknaden står inför en konsolidering, varvid det kan uppkomma såväl förvärvsmöjligheter för IAR som situationer där större spelare ser IAR som uppköpsobjekt. Bolagshistorik De första stegen mot det IAR Systems vi ser idag kan sägas ha påbörjats i och med den börsnoterade mjukvarudistributören Nocoms bud på ITkonglomeratet TurnIT och mjukvaruföretaget IAR Systems i december Det underliggande rörelsedrivande bolaget startades dock Halvtannat år tidigare hade Stefan Skarin, verkställande direktör då som nu, blivit huvudägare i Nocom genom förvärv av den tidigare huvudägarens aktier. IAR Systems

6 Medräknat förvärven av TurnIT och IAR har bolaget, under i stort sett samma ledning, transformerats från ett i allt väsentligt nordiskt IT-konglomerat till ett renodlat mjukvaruföretag som innehar en ledande position globalt vad avser utvecklingsverktyg för programmering av inbyggda processorer. Under vägen har Nocom, nuvarande IAR, genomfört förvärv av bolag med en omsättning på cirka SEK 500 miljoner och avyttrat respektive delat ut till aktieägarna verksamheter med en sammanlagd försäljning på över SEK 700 miljoner. Figur 4: IAR Systems utveckling sedan december 2004 Arete Webcontrol Nocom Security Network Innovation Nocom Drift Northern Deltaco Nocom New name: Intoi New name: IAR IAR Systems 2012 IAR TurnIT Northern Signum Källa: Pressmeddelanden, JRS Securities Dagens IAR är mer än dubbelt så stort som det bolag som förvärvades Tillväxten har huvudsakligen skett organiskt men i slutet av 2011 förvärvade IAR det amerikanska företaget Signum Systems Corporation med 11 anställda. IARs mjukvara effektiviserar kundernas produktutveckling Verksamhet IAR Systems är världens ledande oberoende leverantör av programvara för programmering av processorer i inbyggda system. Inbyggda system styr produkter inom till exempel styr- och reglerteknik, medicinteknik, konsumentelektronik och fordonsindustrin. Produkterna utgörs huvudsakligen av mjukvaruverktyg, programvara som stödjer kundens egen produktutveckling och möjliggör effektiv programmering av mikroprocessorer och mikrokontrollers samt tillhörande felsökningsverktyg som effektiviserar och systematiserar felsökning och optimering av programkod. Genom förvärvet av Signum erhöll IAR också hårdvaruprodukter (så kallade probes) för som kompletterade erbjudandet för avancerad problemsökning av effektivisering av kundernas produktutveckling. Ledande teknik Flaggskeppsprodukten är IAR Embedded Workbench, som är en komplett uppsättning utvecklingsverktyg som integrerar utvecklingsprocessen i en programvara. IARs programvara har stöd för 8-, 16- och 32-bitars processorer från alla stora processorleverantörer, vilket innebär att IARs utvecklingsverktyg ligger i den absoluta framkanten tekniskt sett samtidigt som man har en trygg bas i befintlig teknik. Totalt stöder IARs mjukvara utveckling på över IAR Systems

7 olika mikroprocessorer och kontrollers från olika tillverkare. Det innebär att kunden inte är styrd till någon särskild plattform utan kan använda samma utvecklingsmiljö från IAR oavsett teknikval. Kundnytta IARs produkter används av dess kunder för att programmera processorer som styr funktionalitet i produkterna, till exempel intelligens i hushållsprodukter och fordon. Den enskilde användaren hos kundföretaget är normalt ingenjör och arbetar med design, produktutveckling eller programmering. Processorerna levereras typiskt sett av någon ledande halvledartillverkare, till exempel Texas Instruments eller Intel, och designen av processorerna är i IARs fall ofta utvecklad av det brittiska företaget ARM (se Figur 3: Industristruktur Översikt). Att IAR är oberoende innebär att dess utvecklingsplattform inte är styrd av någon enskild halvledartillverkare utan kunden kan använda samma verktyg oavsett val av processortyp och halvledartillverkare, vilket ger förutsättningar för en effektivproduktutveckling med reducerade tider för till exempel utbildning. IARs snäva fokus på utvecklingsverktyg kan också vara en garanti för kunden att IAR ligger i framkant av utvecklingen och har kundens bästa för ögonen medan konkurrerande produkter, som inte är oberoende från leverantörerna av halvledare riskerar att låsa in kunden i en enskild teknikplattform, vilket kan reducera framtida handlingsfrihet. Kundbas IAR har en bred kundbas bestående av såväl små som stora företag inom en rad olika branscher. Exempel är Boeing, Microsoft, Siemens, Polar, Assa Abloy, Atlas Copco och ABB. Total har IAR kunder varav två tredjedelar har mer än en produkt från IAR. 95 % av företagets kunder är återkommande kunder företaget har över supportavtal med sina kunder. Bred global kundbas Affärsmodell Affärsmodellen är typisk för mjukvaruföretag. Den absoluta majoriteten av IARs intäkter utgörs av licensintäkter för mjukvara av vilken cirka 20 % utgörs av support och underhållsintäkter från kontrakt som förnyas årligen. Kostnaderna är huvudsakligen fasta på kort- och medellång sikt och består främst av personalkostnader, vilket innebär att lönsamheten är starkt volymberoende. Geografisk exponering Då huvuddelen av försäljningen sker utanför Sverige samtidigt som lejonparten av bolagets anställda och därmed kostnader återfinns i Sverige är IAR tämligen känsligt för variationer i valutakurser. Efter förvärvet av det amerikanska bolaget Signum i slutet av 2011 är drygt hälften av IARs kostnader i svenska kronor. De viktigaste valutorna för IAR är dollar, euro och yen. Valutakänslighet IAR Systems

8 Figur 5: Geografisk fördelning av intäkter 2012 IAR - Intäkter 2012 Europe 29% Americas 45% Asia 26% Källa: Bolagsrapporter Av diagrammet framgår att IARs verksamhet är global och tämligen jämt fördelad mellan USA, Europa och Asien. Cirka 95 % av företagets försäljning sker utanför Sverige. Eftersom kronan är starkare gentemot dessa valutor idag än genomsnittsnivåerna för 2012 kommer detta kommer att påverka IARs tillväxt och marginaler negativt för Vår bedömning är att nuvarande dollarkurs är ungefär 4 % lägre, euro 4 % lägre och yen drygt 20 % lägre än genomsnittskurserna för Följande tabell illustrerar vår bedömning av hur nuvarande valutakurser påverkar IARs omsättning och resultat baserat på siffrorna för 2012: Tabell 1: Valutakänslighet IAR - Estimerad valutakänslighet 2012 Genomsnitt Jan-dec 2012 Aktuell Diff Påverkan IAR* Sales EBIT US Dollar % -1.9% -5.8% Euro % -0.9% -4.3% Japan Yen % -3.6% -11.7% Total USD, EUR, JPY -6.4% -21.7% * Ingen inverkan av valutasäkringar och under antagandet att geografisk fördelning av intäkter och kostnader är oförändrade Källa: JRS Securities Av tabellen framgår att i synnerhet den senaste tidens kraftiga försvagning av japanska yen riskerar att få en stor negativ inverkan på innevarande års resultat. Ingen hänsyn är dock tagen till valutasäkringar. Beräkningen är dock statisk och tar inte hänsyn till den goda volymutveckling som IAR uppvisar. Kostnaderna för IAR är i stor utsträckning fasta, vilket 8 IAR Systems

9 medför att tillväxt i licensförsäljningen på kort till medellång sikt slår nästan rakt igenom på resultatet. En motsvarande tuff valutasituation gällde under 2011 då den amerikanska dollarn noterades i genomsnitt 10 % lägre gentemot den svenska kronan än under Trots detta kunde IAR uppvisa en omsättningstillväxt på nästan 13 % för jämförbara enheter och en rörelsemarginal som ökade från knappt 7 % till 12 %. Vi bedömer att IAR på grund av negativa effekter av den starka kronan i kombination med ökade avskrivningar av aktiverade utvecklingskostnader har en tuff utmaning att försvara rörelsemarginalen vi kalkylerar med en procentenhets tapp för 2013 utan att ge avkall på personalinvesteringar för långsiktig tillväxt. Tuff utmaning att försvara marginalerna Finansiell utveckling IAR har de senaste fem åren haft en genomsnittlig försäljningstillväxt på 9 % och under de senaste två åren har tillväxten accelererat för att nå 15 % Lönsamheten är starkt volymdriven eftersom kostnaderna i huvudsak är fasta på kort sikt. Under 2012 förändrades inte antalet anställda alls 157 anställda vid årets början liksom vid dess slut ökade dock antalet anställda med 22 personer, varav hälften som en effekt av förvärv. Vår bedömning är att IAR i takt med fortsatt tillväxt och god lönsamhetsutveckling kommer att investera i ytterligare personal, vilket medför att vi inte prognostiserar ytterligare ett år med oförändrad personalstyrka. Vi räknar dock med att personalkostnaderna kommer att öka i en långsammare takt än intäkterna, vilket leder till att rörelsemarginalen expanderar och på sikt närmar sig koncernmålet 20 %. Skalbar affärsmodell Figur 6: Försäljningsutveckling och marginal (rullande 12 månader) 250 Omsättning och Marginal (senaste 12 mån) 18% % 14% % 10% 100 8% 6% 50 4% 2% 0 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q Försäljning - RTM, SEK million Rörelsemarginal - RTM 0% Källa: Bolagsrapporter, JRS Securities IAR Systems

10 Av diagrammet framgår att IARs tillväxttakt och marginaler påverkades negativt av den globala finanskrisen men att lönsamheten förbättrats i snabb takt sedan bottenåren. Starkt kassaflöde Låg kapitalbindning i rörelsen Den underliggande rörelsen binder inte mycket kapital. Vid utgången av 2012 uppgick kundfordringarna till SEK 29 miljoner, motsvarande 47 dagars försäljning (genomsnitt 2012), en nivå som hållit sig någorlunda stabil under de senaste åren. Totalt uppgick rörelsefordringar till SEK 43 miljoner och varulager till SEK 4 miljoner vid utgången av 2012, vilket kan jämföras med rörelseskulder på knappt SEK 60 miljoner. Den låga kapitalbindningen är kännetecknande för mjukvaruföretag och medför att kassaflödet är starkt när verksamheten visar lönsamhet. Investeringar i inventarier och andra materiella anläggningstillgångar är i sammanhanget mycket blygsamma och motsvaras i stort av avskrivningarna. Som en effekt av att en del av utvecklingskostnaderna aktiveras i enlighet med gällande redovisningsregler byggs dock aktiverade utvecklingskostnader upp som en tillgångspost i balansräkningen i tillägg till programvara och andra immateriella tillgångar som anskaffats genom förvärv. Detta påverkar naturligtvis kassaflödet. Följande diagram illustrerar utvecklingen av immateriella tillgångar, exklusive goodwill, samt kassaflödeseffekten av investeringar i immateriella tillgångar under de senaste tre åren: Figur 7: Övriga Immateriella Tillgångar 45 Immateriella tillgångar exklusive goodwill Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q Övriga immateriella tillgångar, SEK m (V) Investeringar i övriga immateriella tillgångar, SEKm (H) 0 Källa: Bolagsrapporter, JRS Securities Vi gör antagandet i våra prognoser att aktiverade utvecklingskostnader över tiden kommer att följa utvecklingskostnaderna, det vill säga i stort sett 10 IAR Systems

11 personalkostnaderna i bolaget men variationerna kan vara stora enskilda kvartal. Detta illustreras av den kraftiga ökningen för det sista kvartalet 2012 som berodde på betalning av tilläggsköpeskilling för tidigare förvärv. Aktivering av utvecklingskostnader, liksom förvärv av teknologi, syns inte i resultaträkningen annat än med fördröjning genom avskrivningar. En avgörande parameter för IARs långsiktiga värdeskapande är dels att den interna produktutvecklingen är effektiv, dels att bolagets förvärv är lyckosamma. Att följa personalkostnadernas utveckling mot intäkternas ger indikation om den interna effektiviteten medan företagsförvärv av nödvändighet måste bedömas från fall till fall. Säsongsvariationer IAR uppvisar inte några utpräglade variationer i försäljningen över året men det fjärde kvartalet är normalt sett årets starkaste följt av det första kvartalet medan det andra och tredje är svagare. Marginalmässigt är dock det tredje kvartalet normalt det starkaste på grund av svenska semestrar och lägre kostnader. Figur 8: IAR kvartalsvis utveckling av försäljning och marginal 35% IAR - Säsongsmönster 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q Kvartalets andel av årsomsättningen Rörelsemarginal Källa: Bolagsrapporter, JRS Securities Historiskt har dock IARs aktie utvecklats bättre under vinterhalvåret, från november fram till utdelning, än under sommarhalvåret. De senaste tio åren har IAR utvecklats bättre än börsen 7 av 10 vinterhalvår medan sommarhalvåren visar motsatt utveckling, avkastningen har varit sämre än börsen 6 av 10 år. Man skall dock ta denna statistik med en liten nypa salt då IARs struktur förändrats kraftigt och dagens bolag är ett helt annat än Det faktum att just det fjärde och det första kvartalet är de försäljningsmässigt Vinteraktie IAR Systems

12 SEK million starkaste för IAR kan dock medföra att den historiska säsongsmässigheten för avkastningen kan komma att gälla även framöver. Prognoser Den stora effekten av ökade försäljningsvolymer på IARs lönsamhet gör att omsättningsutvecklingen är helt avgörande för bolagets finansiella utveckling. Som vi konstaterat tidigare finns det en följsamhet mellan IARs försäljningsutveckling och den globala tillväxten på halvledarmarknaden och likaledes en koppling mellan IAR och det brittiska bolaget ARM, vars processorplattform utgör den dominerande marknaden för IAR. För räkenskapsåret 2012 rapporterade IAR en försäljningstillväxt på 15 %, drivet av framför allt den asiatiska marknaden där tillväxten var 19 % i lokala valutor. Utvecklingen framför allt i Asien var anmärkningsvärd mot bakgrund av konflikten mellan Japan och Kina, vilket stört handelsförbindelserna. Rörelsemarginalen expanderade kraftigt tack vare nästan oförändrade personalkostnader från 12 % till drygt 15 %. Figur 9: Resultatutveckling mellan åren 2011 och EBIT EBIT 2011 Sales COGS Personnel Other Costs Depreciation Amortization Other EBIT 2012 Källa: Bolagsrapporter, JRS Securities I vår prognos för 2013 tar vi hänsyn till negativa effekter från den stärkta kronan. Försvagningen av JPY i kombination med att tillväxten är högre på den asiatiska marknaden än för koncernen i genomsnitt, leder till att vi beräknar att genomslaget av den stärkta kronan påverkar tillväxttakten med drygt 7 % negativt för Vi tar också fasta på att tillväxttakten för IAR sjönk under det fjärde kvartalet jämfört med helårssnittet för IAR och skattar den organiska tillväxten till cirka 13 % för 2013, vilket medför att försäljningstillväxten minskar till drygt 5 % för IAR Systems

13 SEK million Vi bedömer det som osannolikt att IAR kommer att hålla personalstyrkan oförändrad även under innevarande år utan antar att personalkostnaderna stiger med knappt 5 %, det vill säga något högre tillväxttakt än 2012 då personalkostnaderna ökade med drygt 3 %. Figur 10: Resultatutveckling mellan åren 2012 och 2013E Operating income 2012E-2013E EBIT 2012 Sales COGS Personnel Other Costs Depreciation Amortization Other EBIT 2013E Källa: JRS Securities Vi har ingen anledning att anta att kronförstärkningen är trendmässig utan antar inga ytterligare valutaförändringar i våra långsiktsprognoser. Vi tror också att den underliggande organiska tillväxten för IAR kommer att vara högre för 2014 och 2015 än för 2013 på grund av starkare industrikonjunktur på de flesta marknader i kombination med antagandet att de frostiga förhållandena mellan Kina och Japan kommer att avta med en ökad aktivitet i regionen som följd. Detta antagande får stöd i marknadsprognoser (källa: FactSet) för ARMs försäljningsutveckling som indikerar att försäljningstillväxten dämpas 2013 jämfört med 2012 men accelererar redan Mot bakgrund att IAR är exponerat mot det segment, inbyggda system, där ARM ser den högsta tillväxten finns anledning till optimism avseende IARs tillväxt. Långsiktigt handlar allt om volymutvecklingen IAR Systems

14 Figur 11: Prognostiserad resultatutveckling 350 Prognoser - Försäljning och rörelsemarginal 25% % % % % E 2014E 2015E Försäljning, SEKm (V) Rörelsemarginal (H) 0% Källa: JRS Securities Koncernmål: 20 % rörelsemarginal Diagrammet illustrerar vår bedömning att i takt med att negativa valutaeffekter successivt klingar av, har tillväxten förutsättningar att nå % per år för 2014 och 2015 samtidigt som rörelsemarginalen klättrar vidare mot koncernmålet 20 %. För en mer fullständig genomgång av våra prognoser hänvisas till tabeller mot slutet av rapporten. Värdering Trots sin bakgrund från 1980-talet är det börsnoterade IAR Systems i sin nuvarande struktur ett bolag med mycket begränsad finansiell historik. Då bolaget dessutom agerar på en dynamisk marknad och visar upp en snabb tillväxt och förväntningarna på vinsttillväxt är stora måste varje bedömning av aktiens värde göras med stor försiktighet. Följande kapitel redogör för tre olika värderingsansatser i syfte att ge läsaren ett underlag för bedömning av aktiens värde. Få jämförbara bolag Jämförande värdering Utbudet av börsnoterade mjukvarubolag på Stockholmsbörsen är ganska sparsmakat och jämförelseobjekten har en tyngdpunkt på administrativa system för företag, inte som IAR ett fokus på utvecklingsverktyg. Icke desto mindre är jämförelsen relevant då affärsmodellen, med höga bruttomarginaler och huvudsakligen fasta kostnader, är likartad för bolagen samt att försäljningen i stor utsträckning sker till företag i utlandet. Kapitalbindningen, med undantag för goodwill i varierande grad, är dessutom överlag låg. 14 IAR Systems

15 Tabell 2: Värdering av mjukvarusektorn 2013E Svenska programvarubolag - Värdering E Price MCAP Sales EBIT EBIT EV/ Sales Growth (SEK) (SEK m) (SEK m) (SEK m) margin EPS EV/S EBIT P/E E Enea % % FormPipe % % IFS , , % % Micro Systemation % % Readsoft % % Seamless % % Vitec Software % % Total 6, , % % Median 12.6% % IAR (Est. JRS Securities) % % Källa: FactSet, JRS Securities, kapitalstruktur per mars 2013 Formpipe annonserade betydande förvärv 2012 och exkluderas ur siffror för sektortillväxt. Aggregerade P/E-tal utesluter negativa siffror En reflektion över aktiemarknadens värdering av sektorn är att varken P/E-tal eller värdering av rörelsen visar någon koppling till vare sig lönsamhet eller tillväxt för bolagen, medan större bolag överlag visar på en högre värdering än de mindre. Detta innebär för IARs del att en investerare bör förvänta sig en vinstdriven avkastning snarare än en omvärdering driven av multipelexpansion. Det är också värt att notera att enligt våra prognoser växer vinsten för IAR snabbare än sektorn som helhet, drivet av högre försäljningstillväxt och marginalförbättring. Tabell 3: Värdering av mjukvarusektorn 2014E Svenska programvarubolag - Värdering E 2014E Price MCAP Sales Sales EBIT EBIT EV/ Sales Growth (SEK) (SEK m) (SEK m) (SEK m) (SEK m) margin EPS EV/S EBIT P/E E Enea % % FormPipe % % IFS , , , % % Micro Systemation % % Readsoft % % Seamless % % Vitec Software % % Total 6, , , % % Median 12.7% % IAR (Est. JRS Securities) % % Källa: FactSet, JRS Securities, kapitalstruktur per mars 2013 Formpipe annonserade betydande förvärv 2012 och exkluderas ur siffror för sektortillväxt. Aggregerade P/E-tal utesluter negativa siffror Om IARs aktie om ett år, i mars 2014, skulle handlas på samma P/E-tal för det prognostiserade resultatet 2014 som branschen idag i genomsnitt handlas på resultatet för 2013, så skulle det antyda en potential på ca 5 % för IAR-aktien. Om IARs aktie om ett år skulle värderas till samma P/E-tal på 2014 års vinst per aktie som aktien idag värderas till baserat på prognosen för 2013, så skulle potentialen, allt annat lika, vara ca 40 %. Båda beräkningarna förutsätter naturligtvis att vinstprognoserna är desamma och att omständigheter på marknaden är oförändrade och skall inte ses som en prognos för utvecklingen utan som en känslighetsanalys. IAR Systems

16 Avkastningsbaserad värdering IRR Ett annat sätt att bedöma avkastningen på en investering i IAR-aktien är att göra antagandet att aktieägaren väljer att behålla aktien i ett antal år, i vårt exempel två år, erhåller utdelningar enligt prognos och därefter avyttrar aktien. Utöver utmaningen att bedöma resultatutvecklingen kräver detta också att investeraren gör en bedömning av till vilken värdering som aktien kan avyttras vid sluttidpunkten. Tabell 4: Avkastning från en aktieinvestering i IAR beroende på olika P/E-tal vid sluttidpunkten IAR - IRR för en investering i IAR-aktier för olika scenarier (SEK per aktie) Mar 2013 Apr 2013 Apr/Dec 2014 Investering till nuvarande aktiekurs Utdelning (estimerad) Exit vid P/E 12 respektive Kassaflöde från investering Internränta 13.4% 25.1% Källa: JRS Securities IAR - IRR för olika P/E-multiplar om två år P/E- tal 2015E x 10 x 12 x 14 x 16 x Genomsnittlig årlig avkastning 6.6% 13.4% 19.5% 25.1% 30.2% Källa: JRS Securities Avkastningsbaserad värdering Diskonterade kassaflöden För vår kassaflödesanalys har vi utgått från våra prognoser för 2015 och därefter utökat prognosperioden till 2022, så att den totala prognosperioden blir 10 år, enligt tre olika scenarier med tre olika tillväxtantaganden: 5 %, 10 % respektive 15 % årlig vinsttillväxt. Vi har tagit hänsyn till att skattebelastningen kommer att vara reducerad under flera år framöver på grund av koncernens förlustavdrag. Kassaflöden har diskonterats med avkastningskrav (WACC) på % - höga riskpremier är motiverade av att bolaget är litet och har kort historik samt att värdet är beroende på förhållandevis höga tillväxtprognoser. Slutligen återläggs nettokassan på SEK 49 miljoner, SEK 4 per aktie efter full utspädning. En mer konservativ bedömning skulle vara antagandet att bolagets tillväxt kommer att kräva investeringar och ytterligare rörelsekapital och att kassan därför kommer att behövas i rörelsen. I ett sådant fall minskar värdena i tabellen nedan med SEK 4 per aktie. 16 IAR Systems

17 WACC Tabell 5: DCF-värdering för olika tillväxt och avkastningskrav Tillväxt E (SEK/Aktie) 5.0% 10.0% 15.0% 14% % % Källa: JRS Securities Som framgår av tabellen är värdet av ett tillväxtbolag såsom IAR oerhört känsligt för variationer i antagandena om tillväxt och avkastningskrav. Risker och möjligheter reflektion över värderingen Beroende av ARM Utan tvekan är IARs tillväxt starkt förknippad med tillväxten för ARM under de senaste åren, vilket skulle kunna göra IAR sårbart om ARMs segertåg skulle brytas. Risken förefaller dock vara begränsad då ARM fortsätter att ta marknadsandelar, i synnerhet inom det segment inbyggda system där IAR har sitt fokus. Tvärtom borde detta öppna för ytterligare möjligheter för IAR att finna nya kunder som behöver anpassa sin produktutveckling till ARMs design. Såväl lönsamheten för IAR som värderingen av aktien är starkt beroende av volymtillväxten, varför en negativ utveckling av ARMs marknadsandelar kan sätta käppar i hjulen för IAR men också leda till ännu kraftigare försäljningstillväxt och en rörelsemarginal som överträffar koncernmålet 20 %. Konsolidering Med en omsättning på SEK 230 miljoner är IAR ett litet bolag som verkar på ett litet segment av en gigantisk underliggande marknad den globala halvledarindustrin omsätter över USD 300 miljarder årligen. Potential för strukturaffärer IAR är dock ett ledande företag inom en nisch som kännetecknas av stor fragmentering. Det är därför inte särskilt spekulativt att anta att branschen står inför en konsolidering. Vår bedömning är att IAR bör ha möjlighet att förvärva bolag och lägga till kompletterande produkter och öka erbjudandet till den befintliga kundbasen. Förtroendet hos kunderna talar för att en sådan strategi skulle kunna vara lyckosam. Samtidigt adresserar IAR kanske inte mer än cirka 30 % av den tillgängliga marknaden idag, vilket innebär att förvärv av bolag med en kompletterande kundbas snabbt skulle kunna resultera i ökade volymer. IAR är också ett bolag som torde vara en attraktiv uppköpskandidat för spelare med ambition att ta vara på dels behovet att effektivisera produktutvecklingen hos slutkundsföretagen, dels spela på ARMs snabba tillväxt. IAR Systems

18 Finansiell utveckling INCOME STATEMENT, SEK million E 2013E 2014E 2015E Sales EBIT DA Depreciation & amortisation EBIT Net financials Pre-tax profit Extraordinary items T axes Net profit (continuing operations) BALANCE SHEET, SEK million Other fixed assets Net property plant and equipment Receivables Cash & cash equivalents = T otal assets Equity Interest bearing debt Non-interest bearing liabilities = T otal liabilities CASH FLOW, SEK million + Pre-tax profit Depreciation T axes Other items Cash Earnings Increase in Net Working Capital = Cash flow from operations Investments Other items = Free Cash Flow /- Change in debt and other items /- New issues/buybacks Paid dividend Change in cash IAR Systems

19 Nyckeltal och värdering KEY FIGURES E 2014E 2015E M-cap Net debt Enterprise value Valuation Multiples EV/Sales EV/EBIT DA EV/EBIT EV/Operating Free Cash Flow* (293.2) P/E P/E excl. goodwill P/B P/Sales P/FCF (302.3) Per Share Measures Share price, year-end or current No. of shares outstanding, year-end (m) EPS Free Cash Flow per share Capital employed per share Book value per share Dividend per share Dividend payout ratio, % Dividend yield, % Performance indicators, % Sales growth (%) EBITDA margin (%) EBIT margin (%) EPS growth (%) ROE ROCE Financial ratios Capex/sales, % Net debt/ebitda (0.8) (1.2) (1.2) (1.3) (1.2) (1.3) Equity ratio *) OFCF = FCF less Net Financial Items plus Tax on Net Financial Items IAR Systems

20 Kvartalsvis utveckling IAR - Kvartalsresultat E (SEK million) Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Net sales Total revenue Goods for resale Gross profit Other external expenses Personnel costs Capitalized development expenses Other, net EBITDA Depreciation of tangible assets Amortization of intangible assets Adjustments EBIT Financial income Financial expenses Pre-tax profit Taxes Net profit Discontinued operations, net Profit for the period EPS (continuing operations) EPS (continuing operations, diluted) EPS, basic EPS, diluted Number of shares at end of period, million Diluted number of shares, million Average number of shares, million Diluted average number of shares, million Källa: Bolagsrapporter, JRS Securities Ägare IAR Systems - Ägarstruktur (December 28, 2012) A-aktier B-aktier Kapital, % Röster, % Stefan Skarin 100, , Catella Funds 0 1,000, Ribbskottet AB 0 700, Martin Bjäringer 0 600, Tedde Jeansson Jr 0 455, Alexander Oker-Blom 0 449, Carl Rosvall 0 436, Länsförsäkringar-sfären 0 399, SHB Fonder & Försäkring 0 373, Peter Larsson 0 328, Övriga 0 6,601, Totalt 100,000 11,593, Källa: SIS Ägarservice 20 IAR Systems

21 (Blank sida) IAR Systems

22 Disclaimer Viktig information och ansvarsfriskrivning Ansvarig analytiker: Johan Broström Ansvariga analytiker har inget eget innehav i bolaget. Detta dokument är framställt på uppdrag av det bolag som analysen avser. JRS Securities ( JRS ) erhåller en avtalad fast ersättning vilken inte är beroende av innehållet i detta dokument eller påverkar analytikerns objektivitet. Viktig information JRS är ett värdepappersbolag under tillsyn av Finansinspektionen sedan december Bolaget har tillstånd för mottagande och vidarebefordran av order i fråga om ett eller flera finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, och utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt av analytiker som är anställda på JRS och speglar analytikers personliga uppfattningar om analyserade bolag och finansiella instrument. Antaganden som ligger till grund för analysen baseras på källor som JRS anser vara korrekta och tillförlitliga. JRS garanterar dock inte att informationen är korrekt eller fullständig. Ej heller garanteras att uppfattningar, antaganden och prognoser som angivits explicit eller implicit är korrekta eller fullständiga eller kommer att materialiseras. Bedömningar och prognoser gäller vid tidpunkten för publiceringen av analysen och kan ändras utan särskilt tillkännagivande eller förvarning. JRS ansvarar inte för att uppdatera eller korrigera information, åsikter eller prognoser i analysen. Analysen tillhandahålls investerare som allmän information och för mottagarens bruk. Den är inte avsedd som någon personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller således inte individuellt anpassade placeringsråd. Analysen utgör vare sig något erbjudande eller uppmaning att köpa eller sälja finansiella instrument. Varken JRS eller närstående företag eller personer påtar sig något som helst ansvar för eventuell skada, direkt eller indirekt och oavsett hur denna uppstått, som uppkommer genom användningen av denna investeringsanalys eller innehållet i den eller på annat sätt i samband därmed. Potentiella intressekonflikter JRS anställda kan ha långa eller korta positioner i eller på annat sätt ha intresse av placeringar (inklusive derivat) i bolag som nämns i investeringsanalysen. JRS analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk, vars syfte är att undvika intressekonflikter och säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller för de som varit delaktiga i framtagandet av analysen handelsförbud i det finansiella instrumentet från det att beslut fattats om publicering av investeringsanalys till, vilket gäller för alla anställda, 36 timmar efter det att investeringsanalysen publicerats. Distribution Investeringsanalysen riktar sig till utvalda professionella investerare i Sverige, Norge, Danmark, Finland och Luxemburg och är inte avsedd för och får inte, vare sig hela analysen eller delar därav, publiceras eller distribueras i andra länder. 22 JRS SECURITIES, Box 586, STOCKHOLM Tel