Cybercom Group (CYBE.ST)

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 20 juli 2015 Sammanfattning Cybercom Group (CYBE.ST) Slut på negativa nyheter? Intäkterna i på 329,2 MSEK växte något mer än väntat med 5,4 procent, tack vare en stark tillväxt i Sverige på 7,8 procent. EBIT-marginalen på -0,9 procent (väntat 2,0 %) tyngdes dock av nedläggningen av Åbo men även södra Sverige och underkonsulterna fortsatte att pressa. När nu Ericsson, Åbo och södra Sverige diskonterats i kursen så ger vårt nya motiverade värde på 3,0 SEK (3,4) efter nedjusterade estimat en god uppsida för den nedtryckta aktien på cirka 40 procent. Även om inga fler svarta svanar seglar upp är det dock svårt att se någon katalysator för aktien i närtid, förutom möjligtvis ett större avtal inom offentlig sektor. Förmodligen krävs dock att Cybercom bevisar svart på vitt att bolaget återgått till de tidigare marginalerna innan en uppvärdering sker. Bolaget värderas nu till EV/EBIT 6x på 2014 års siffror. Lista: Small cap Börsvärde: 384 MSEK Bransch: Information Technology VD: Niklas Flyborg Styrelseordf: Hampus Ericsson OMXS 30 Cybercom Group jul 15-okt 13-jan 13-apr 12-jul Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 6,0 poäng 7,0 poäng 4,5 poäng 3,0 poäng 7,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt -11% 6% 5% 3% 4% EBITDA EBITDA-marginal 7% 7% 6% 6% 7% EBIT EBIT-marginal 5% 5% 4% 4% 5% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 3% 4% 3% 4% 4% Utdelning/Aktie 0,00 0,05 0,07 0,08 0,13 VPA 0,23 0,27 0,22 0,27 0,32 P/E 11,0 10,3 9,6 7,9 6,7 EV/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 EV/EBITDA 6,3 6,0 5,0 4,7 3,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 2,1 Antal aktier (milj) 180,4 Börsvärde (MSEK) 384 Nettoskuld (MSEK) 14 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 450 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Analytiker: Kristoffer Lindstrom Kristoffer.linsdtrom@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Cybercom Group Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Slut på de negativa nyheterna efter Åbo? Godkänd tillväxt för CYBE men Sverige region Syd och underkonsulterna sänker marginalerna Intäkterna i växte valutajusterat med godkända 3,7 procent (5,4 procent före valuta), som illustreras i tabellen nedan. Marginalerna lämnade dock en hel del övrigt att önska även justerat för engångskostnaderna på 8,4 MSEK från nedstängningen av Åbo-kontoret. Det är södra Sverige och underkonsulterna som spökar, vilket inte ska underskattas, men bortsett från dessa faktorer upplever vi att bolaget växer med god lönsamhet i Stockholm, Göteborg och övriga Sverige samt resterande delarna av världen. EBITDA-marginalen droppade, som synes i grafen nedan, till 6 procent på rullande 12 månader. Omsättning och EBITDA-marginal R12M E MSEK E % 10% 8% 6% 4% 2% 0% Omsättning Underliggande EBITDA marginal Källa: Cybercom, Redeye Research Bättre intäkter men sämre resultat än vi förutspått Intäkterna på 329,2 MSEK hamnade mitt emellan våra och konsensus prognoser (se tabellen på nästa sida) där vi hade räknat med press från fortsatta förseningar inom International. Vi hade hoppats på att Cybercom skulle mäkta med en EBIT-marginal på 2 procent, något över konsensus på 0,9 procent, men utfallet blev -0,9 procent. I princip hela skillnaden beror på att vi hade antagit lägre underkonsult-kostnader. 3

4 Cybercom - Förväntat vs. Utfall SEKm '14 Konsensus '15E Redeye '15E Utfall Diff Försäljning 312,3 338,0 319,8 329,2 3% EBITDA 20,4 n/a 13,6 4,4-68% EBIT 14,0 3,2 6,3-2,9-146% PTP 12,4 2,9 6,1-4,1-167% VPA, SEK 0,05 0,01 0,03-0,02-171% Försäljningstillväxt -0,3% 8,2% 2,4% 5,4% EBITDA marginal 6,5% n/a 4,3% 1,3% EBIT marginal 4,5% 0,9% 2,0% -0,9% VPA tillväxt (y/y) 3% -81% -50% -135% Källa: Redeye Research, Cybercom, Direkt Jämför man den justerade EBIT-marginalen, efter omstruktureringskostnader från nedstängningen av Åbo, på 1,7 procent med fjolårets 4,5 procent så leds man till att tro att tillväxten är olönsam och att underkonsulterna kostar mer än de smakar. Cybercom menar dock att skillnaden mer beror på beläggningsproblemen i södra Sverige. Vi hade sedan tidigare räknat med Åbo och bortsett från det fortsatt ökade underkonsult-användandet fann vi inga överraskningar på kostnadssidan. Sverige och International drev tillväxten Finland tappade 8,3 procent på top line men ändå såg tillväxten på koncernnivå som sagt helt ok ut tack vare Sverige och International. Sveriges EBIT-marginal på 2,9 procent och den justerade finska rörelsemarginalen om 0,9 procent drar emellertid ned resultatet på ett sätt som Cybercom själva är långt ifrån nöjda med. Cybercom saknar 10 MSEK på justerat EBIT-resultat från försäljningsnivån i för att nå de 5 procenten bolaget nådde God marknad inom offentlig sektor enligt Radar Vad beträffar marknaden så står analysföretaget Radar fast vid sin bedömning att IT-tjänstesektorn väntas växa med 2,9 procent under Cybercom hävisade i samband med rapporten till ytterligare marknadsdata från Radar som visar att offentlig sektor är det bästa segmentet att verka i då system och applikationsutveckling har hög prioritering samtidigt som IT-budgetarna är stora relativt övriga segment. Med tanke på de stora behoven av digitalisering i offentlig sektor som behövs i myndigheternas ofta gamla system ser vi inte denna slutsats som någon högoddsare och den stämmer även överens med hur Cybercoms intäkter har vuxit inom främst offentlig sektor. Radar har tidigare räknat med en priserosion på 7 procent för den totala IT-marknaden. Vi bedömer att prispressen slår hårdare inom okvalificerad konsulting och att kritiska IT-implementeringar klarar sig bättre. Även om det finns en större kaka att ta av för deltagarna i offentlig sektor så skulle Radar-rapporten kunna locka nya aktörer att rikta in sig mot detta segment, vilket förstås ökar risken för prispress. 4

5 Cybercom har återigen börjat fokusera på rekrytering vilket är bra. Enligt Almega Tjänsteindikator för andra kvartalet 2015 råder det dock kompetensbrist på marknaden, vilket har gjort att IT-konsulternas tidigare förväntningar på att kunna nettorekrytera inte har infriats hittills. Med alla sysslolösa Ericsson-konsulter och övriga inom i synnerhet telekom som måste skola om sig framöver lär inte detta problem försvinna i första taget. En viktig del i Cybercoms strategi är fokuset på att ta fler av de attraktiva helhetsåtagandena men här fortsatte den negativa trenden vi såg i Q1 istället. Cybercom mäktade bara med 35 procent helhetsåtaganden i, att jämföra med 37, 39, 40 och 39 procent under de senaste kvartalen (i motsatt kronologisk ordning). Sverige ser starkt ut bortsett från södra regionen Hög svensk tillväxt överallt bortsett från region Syd Sverige växte med 7,8 procent, i linje med förra kvartalet, vilket innebär intäkter på 239,3 MSEK. Eftersom södra Sverige, som är så mycket som en tredjedel av totalen i Sverige, drar ned intäkterna borde tillväxten i Stockholm, Göteborg och övriga Sverige närma sig 10 procent. Som tidigare är det offentlig sektor och industri som driver på utvecklingen. Vi noterar exempelvis att industri som andelen av hela koncernens försäljning har ökat från 21 till 26 procent sedan förra året, trots motgångarna i Finland, vilket tyder på en stark svensk industri. Offentlig sektorsegmentet växer Offentlig sektor bara fortsätter att leverera. Cybercoms intäkter från offentlig sektor nådde i 33 procent av totalen, vilket så vitt vi vet är den högsta andelen hittills. Tidigare har offentlig sektor gått från 18, 22 och 29 procent av totalen under de tre senaste åren för att under Q1 utgöra 31 procent. Den största kunden, Ericssons, andel av den totala försäljningen under låg oförändrat på 15 procent, vilket innebär att det inte finns någon effekt från Ericsson-neddragningarna då -försäljningen låg i linje med Q1. Vi anser dock att det är 1-2 kvartal för tidigt för att blåsa faran över med tanke på att stora neddragningar kan ta tid. Underkonsulter och södra Sverige pressar marginalerna EBIT-marginalen på 2,9 procent representerar ett fall från förra årets 3,6 procent. Bilden på nästa sida visar EBITDA-marginalen tillsammans med omsättningen, på rullande 12-månadersbasis. Marginal-tappet beror som nämnts på underkonsult-beroendet och region Syd, vilka vi i tur och ordning återkommer till längre ned i texten. 5

6 Cybercom Sverige Omsättning och EBITDA-marginal R12M MSEK 12% % 8% 6% 4% 2% % Omsättning EBITDA-marginal Källa: Cybercom, Redeye Research Även om intäkterna är i linje med föregående kvartal så har faktiskt medelantalet anställda i Sverige sjunkit med 15 personer under perioden jämfört med Q1. Vi antar att detta kan ha att göra med problemen i södra Sverige som vi nu ska titta lite extra på. Omställningen i södra Sverige tar tid Problemen i södra Sverige Cybercom har en ny ledning i södra Sverige och har försökt ställa om verksamheten som tidigare haft en ganska tung fokusering mot telekom. Detta har tagit längre tid än Cybercom trott från början. Problemet känns igen från omställningen efter ST Ericsson-neddragningarna som länge låg som en våt filt över tillväxten. Att många av IT-konsulterna på marknaden har fel kompetens är ju som vi nämnde innan det största problemet just nu enligt Almega. En annan aspekt som kan spela in är att Cybercom är långt ifrån ensamma om att tappa avtal inom telekom i region Syd. Även de andra IT-konsulterna ska försöka ställa om sin verksamhet samtidigt som Cybercom, vilket skulle kunna göra marknaden lite tuffare. Vi hade hoppats på något resonemang om hur man tacklar dessa problem. 6

7 Åbo stängs ned helt Cybercom Group Svaga intäkter i Finland men ok underliggande lönsamhet Finland visade en negativ tillväxt på 8,3 procent (10,8 procent valutajusterat) motsvarande intäkter på 56,4 MSEK, vilket givetvis till stor del torde vara orsakat av låg beläggning på Åbo-kontoret som nu stängts ned helt. Cybercom har länge flaggat för att finska industrin, där alla de uppsagda konsulterna var sysselsatta, har varit trög men effekterna har dolts bra på totalen tack vare stora avtal inom media och offentlig sektor. Cybercom har alltså försökt att få igång Åbo-kontoret ett bra tag nu, men då Cybercom inte ser någon ljusning väljer bolaget nedläggning istället. Eftersom Åbo hade så få kunder vid nedstängningen så var det inte fråga om några större komplikationer och de årliga besparingarna om 13 MSEK beräknas slå redan från Q3. vilket vi bedömer innebär att halv industristyrkan försvinner Cybercom anger att bolaget kan möta en framtida vändning i konjunkturen från de två kvarvarande kontoren i Tammerfors och Helsingfors, dit endast en handfull konsulter accepterade att flyttas. Om vi emellertid antar att andelen industri av de finska intäkterna speglar hela koncernen (26 procent) så innebär dock uppsägningarna i Åbo att så mycket som halva den finska industri-styrkan nu är borta. En snabb förbättring i konjunkturen skulle därmed antagligen bli svår att hantera. Å andra sidan är nog inte en snabb förbättring i finsk industri så trolig med den stora exponeringen som finns mot Ryssland. EBIT-marginalen uppgick till -14,0 procent och den justerade EBITmarginalen visar lönsamhet på blott 0,9 procent. Detta tar sig givetvis även uttryck på rullande 12 månaders-siffror över EBITDA-marginalen som summerar till 4,5 procent (se grafen på nästa sida). Även om EBIT och EBITDA-trenden ser tråkig ut så är faktiskt den justerade EBITDAmarginalen för 15 på 8,3 procent (ej synlig i grafen) nästan i linje med rullande 12 månaders-trenden. Den stora skillnaden mellan EBIT och EBITDA implicerar stora avskrivningar, vilka härrör sig till Cybercom Cloud. Avskrivningsbeloppen i absoluta tal i Finland är faktiskt högre än i den fyra gånger större svenska delen. Finland gömmer därmed en hyfsad underliggande lönsamhet även om det inte lär bli någon intäktstillväxt att under de närmsta kvartalen. 7

8 Cybercom Finland Omsättning och EBITDA-marginal R12M Q MSEK 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% Omsättning EBITDA-marginal % Källa: Cybercom, Redeye Research Polen och Danmark fortsätter att vara draglok inom International Nettorekrytering inom International Intäkterna inom International växte med 22 procent till 47,1 MSEK, även om en stor del av tillväxten bör vara valutarelaterad. Det var enligt bolaget fortsatt Polen och Danmark som drev intäkterna såväl som marginalerna. Vi anser att omsättningsökningen även tyder på att Cybercom börjar komma tillrätta med de tidigare förseningarna i vissa Connectivity-projekt, vilket även påverkar marginalen positivt. Detta stöds av att rörelsemarginalen på 5,0 procent i är 4 procentenheter högre än i Q1. EBIT-marginalen är även på väg upp om man jämför med 4,2 procent motsvarande period förra året men har en liten bit kvar till helåret 2014 då den uppgick till 5,7 procent. Medeltalet anställda ökade med 17 personer Medeltalet anställda har stigit med 17 personer från förra året och 11 personer från Q1. Av denna nettorekrytering kommer en stor del från Polen, vilket vi ser som viktigt för bolagets operativa mål att använda blended delivery från Polen. Polen och inte Finland är som vi tidigare skrivit Cybercoms uttalade andra hemmamarknad. Nettoskulden ned från 67 MSEK till 14 MSEK Kassaflödet följde förstås det svaga resultatet och uppgick till 3,3 MSEK mot 14,0 MSEK förra året. Nettoskulden har amorterats från 67 MSEK till 14 MSEK från förra året. Investeringarna på 2,6 MSEK var ungefär hälften så stora som förra året. Slutligen har en utdelning på 9 MSEK, motsvarande en direktavkastning på något över 2 procent, utbetalats. Tack vare en rörelsekapitaleffekt från minskade kundfordringar ökade kassan under perioden ändå med 26,2 MSEK till 33,6 MSEK. 8

9 Produktifiering: Fortsatt intressant tillväxtspår Inom Conncectiviy Assets har Cybercoms bluego brutit ny mark inom medtech. Vi har tidigare skrivit om den intressanta potentialen för Connectivity Assets 1. Underkonsultkostnaderna har ökat successivt Hur stora kan underkonsultkostnaderna bli? Cybercom började under det första kvartalet redovisa underkonsultkostnader för att hjälpa investerarna att förstå marginalerna. Vi har därför nu siffror för ett antal kvartal att analysera. Underkonsulternas andel av försäljningen ökade under 2014 från 15,8 procent till 16,6 procent mellan Q1 och för att sedan uppgå till i snitt 20,5 procent under det andra halvåret. Under Q sjönk andelen tillbaka något till 19,9 procent för att sedan under uppgå till 22,1 procent. Sett över rullande 12 månader uppgår underkonsult-kostnaderna nu i absoluta tal till 270,3 MSEK och 20,7 procent av intäkterna. i takt med ökade intäkter från offentlig sektor Vi vet att det finns en relation mellan större uppdrag inom offentlig sektor och utnyttjandet av underkonsulter och att denna borde vara i synk då man inte rimligtvis bör ha en bänk av underkonsulter i väntan på ett stort offentligt avtal. I grafen nedan över de totala underkonsult-kostnaderna och försäljningen i offentlig sektor så ser vi att de stämmer ganska väl överens över tiden, bortsett från Q3 14 då utnyttjandet av underkonsulter rimligtvis ökade samtidigt som intäkterna från offentlig sektor minskade med runt 22 MSEK (Vi har inga siffror från Q3 och så hur stor ökningen faktiskt var är en uppskattning från vår sida). Tidpunkten sammanfaller dock med flera tunga avtal med Skatteverket, E-legitimationsnämnden och Kronofogden och vi ser det som möjligt att Cybercom kan ha kontrakterat underkonsulter i förtid för att försäkra sig om att få tag på rätt kompetens. 1 I vår förra analysuppdatering skrev vi följande om Conncetivity Assets: Vi har sedan en tid tillbaka ansett att Cybercoms produktifierade lösningar, så kallade connectivity assets, är mycket intressanta. För Cybercom som är duktiga på och har lång erfarenhet av produktutveckling inom connectivity så bör steget inte vara alltför stort till att utveckla och sälja egna lösningar i någon slags Addnode-liknande modell. 10 miljoner fordon världen över använder exempelvis redan Cybercoms bluetooth teknologi BlueGO. Cybercom har investerat stora belopp i Cybercom Cloud och utöver det erbjuder bolaget de relativt nya tjänsterna Compliance Portal och Customer Experience Management. Erfarenheterna finns med andra ord redan där. VD ville dock under Q1-presentationen inte uppge några intäktsbelopp. Antagligen är dessa intäkter i dagsläget mycket små, men möjligheterna är enligt oss desto fler. Ett möjligt scenario vore att Cybercom förvärvade ett mindre mjukvarubolag inom säkerhetsområdet. Att gå mer målinriktat mot fler egna lösningar inom IoT och M2M skulle vara ytterligare ett välkommet steg i att differentiera bolaget bort från den traditionella konsultmodellens prispress. 9

10 Underkonsultkostnader i relation till försäljning i offentligt sektor Q1'14 '14 Q3'14E '14E Q1'15 '15 Intäkter offentlig sektor(msek) Underkonsult-kostnader (MSEK) Källa: Cybercom, Redeye Research Vi noterar även i grafen att underkonsult-kostnaderna har vuxit snabbare än intäkterna i offentlig sektor. Det är inte känt exakt vad marginalerna är på underkonsulterna bortsett från att dessa är lägre. Vad vi förstår har Cybercom inte ändrat sin bedömning om att underkonsulterna kommer hjälpa bolaget att nå 10 procents rörelsemarginal. I maj 2012 sa VD, Niklas Flyborg, att Cybercom hade för många underkonsulter. Bolaget hade då precis rapporterat ett Q1 med 4,9 procents EBIT-marginal på en försäljning om 374,8 MSEK. Övriga externa kostnader summerade till 106,8 MSEK och utgjorde då 28,5 procent av försäljningen. Denna andel har Cybercom överskridit under fyra kvartal i rad nu, i tre av dem med mellan 1 och 6 procentenheter. Om Cybercom hade för stor andel underkonsulter på den tiden så borde de ha det nu också. 10

11 Prognosjusteringar och estimat Vi har fört in utfallet i i tabellen nedan utan några större ändringar på top line då vi redan tidigare räknat med svag tillväxt. Vi bedömer att problemen i södra Sverige och inom industrin i Finland kommer att fortgå under flera kvartal framöver. Avtalet med den finska upphandlingsmyndigheten som kan dämpa den negativa tillväxten ser inte ut att komma igång förrän 2016, vilket gör att vi tror på ett svagt H2 för Finland. Att Cybercom fortsätter att flytta fram positionerna inom offentlig sektor i Finland och även i Sverige bör kunna bromsa den negativa utvecklingen, men det kommer å andra sidan hålla marginalerna nere då ännu fler underkonsulter lär behövas. International och Polen utgör ett tillväxthopp. I våra resultatestimat tar vi höjd för fler underkonsulter och fortsatta beläggningsproblem i södra Sverige. Förändring estimat SEKm 2015E 2016E Omsättning Gamla 1 306, ,0 Nya 1 322, ,5 % förändring 1% 1% EBITDA Gamla 102,7 104,8 Nya 83,0 83,2 % förändring -19% -21% EBIT Gamla 73,5 81,0 Nya 53,8 59,3 % förändring -27% -27% Resultat före skatt Gamla 73,2 84,0 Nya 51,9 62,3 % förändring -29% -26% Vinst per aktie Gamla 0,32 0,36 Nya 0,22 0,27 % förändring -31% -26% Källa: Redeye Research 11

12 Detaljerade estimat Cybercom Group Cybercom Group SEKm Q1'14 '14 Q3'14 ' Q1'15 '15 Q3'15E '15E 2015E Försäljning 309,1 312,3 287,4 354,1 1262,9 333,9 329,2 291,4 368,2 1322,8 Personalkostnader -212,4-212,6-180,6-218,7-824,3-215,9-212,6-173,2-211,4-813,1 Övriga externa kostnader -74,6-79,3-87,8-104,7-346,4-95,9-112,2-98,8-119,8-426,7 EBITDA 22,1 20,4 19,0 30,7 92,2 22,1 4,4 19,4 37,1 83,0 varav Avskrivningar & amorteringar -6,3-6,4-6,7-7,0-26,4-7,3-7,3-7,3-7,3-29,2 varav Nedskrivningar av goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 15,8 14,0 12,3 23,7 65,8 14,8-2,9 12,1 29,8 53,8 Finansnetto -1,3-1,6 0,9-0,4-2,4-0,5-1,2-0,1-0,1-1,9 Resultat före skatt 14,5 12,4 13,2 23,3 63,4 14,3-4,1 12,0 29,7 51,9 Skatt -1,2-2,7-3,6-5,9-13,4-1,4-0,8-2,6-6,5-11,4 Uppskjuten skatt -1,9-0,1-0,5 1,2-1,3-1,9 1,5 0,0 0,0-0,4 Nettoresultat 11,4 9,6 9,1 18,6 48,7 11,0-3,4 9,4 23,1 40,1 VPA, SEK 0,06 0,05 0,05 0,10 0,27 0,06-0,02 0,05 0,13 0,22 Försäljningstillväxt -3% 0% 15% 13% 6% 8% 5% 1% 4% 5% VPA tillväxt 3% 3% 90% 14% 17% -4% -135% 3% 24% -18% EBITDA marginal 7,1% 6,5% 6,6% 8,7% 7,3% 6,6% 1,3% 6,7% 10,1% 6,3% EBIT marginal 5,1% 4,5% 4,3% 6,7% 5,2% 4,4% -0,9% 4,2% 8,1% 4,1% Antal medarbetare Källa: Redeye Research, Cybercom 12

13 Värdering Cybercom Group I vår värdering av Cybercom använder vi oss av en diskonterad kassaflödesmodell (DCF) där vi inkluderar vad som skulle hända med bolagets värdering i ett rimligt optimistiskt, respektive pessimistiskt scenario. I vår relativvärdering analyserar vi även hur andra svenska noterade IT-konsultbolag värderas i förhållande till Cybercom. Värderingsslutsats och aktieutveckling Cybercoms aktie har prisat in den negativa utvecklingen i Finland, södra Sverige och osäkerheten med Ericsson och handlas i dag kring kurser i linje med sommaren Förutsatt att det inte dyker upp några ytterligare svarta svanar börjar det se billigt ut då man i dagsläget inte behöver extrapolera någon tillväxt för att räkna hem en investering. På 2014 års siffror så handlas Cybercom i dag till EV/EBIT 6x och att återgå till historisk lönsamhet är därmed tillräckligt. Vi har förutom ändringarna i de kortsiktiga estimaten även tagit lite högre säkerhetsmarginal i våra långsiktiga antaganden med resultatet att vi får ett nytt motiverat värde på 3,0 SEK (3,4), vilket innebär en uppsida på runt 40 procent. Det kluriga är istället tajmingen och de katalysatorer som ska driva aktien. Vi bedömer att det kommer behövas en eller två starka rapporter där bolaget bevisar att underkonsulterna inte äter upp hela marginalerna för att aktien ska skjuta iväg uppåt. Ett avkastningskrav på 12,5 procent har använts DCF-värdering Vi har i alla våra scenarion använt ett avkastningskrav på 12,5 procent. Vårt avkastningskrav är baserat på vår Redeye Rating, som betygsätter bolagets investeringskvalité. Ju högre rating, desto lägre avkastning kan vi kräva från en investering. Skattesatsen har antagits vara 22 procent. DCF-värderingen indikerar ett motiverat värde om 3,0 SEK per aktie Grundscenario I vårt grundscenario antar vi rörelsemarginaler på i snitt 5,5 procent på mellanlång och lång sikt, vilket vi bedömer att Cybercom kommer att jobba sig upp till under de närmsta åren. Vi förväntar oss en genomsnittlig årlig tillväxt på 3 procent under åren Vi räknar med att Cybercom fortsätter att hålla i kostnaderna och behåller strategin att rekrytera för tillväxt. I våra base case-förväntningar ligger inte att Cybercom ska bli en av de mest lönsamma IT-konsulterna, utan snarare nå en mittenplacering. Vi räknar med andra ord inte med att Cybercom kommer att nå de finansiella mål som bolaget satt upp om 10 procent tillväxt och EBIT-marginal, vilket är en reflektion av vår försiktiga ansats. Vår DCF-värdering indikerar ett motiverat värde om 3,0 SEK per aktie. Vi anser att det är 60 procents sannolikhet för detta scenario. 13

14 DCF-värdering Per aktie Totalt Nettokassa -0,3-56 FCFF ,7 122 FCFF ,9 159 FCFF ,8 317 Noplat at 2024: 75 DCF-värde: 3,0 543 Källa: Redeye Research Bear case I ett rimligt pessimistiskt scenario tror vi att det finns en icke-försumbar risk att Cybercom inte lyckas få fortsatt fart på tillväxten, vilket behövs för att förstärka marginalerna. En försäljning som återgår till den negativa trenden skulle därmed få EBIT-marginalen att backa mot 2-3 procent. Resultatet skulle bli en aktiekurs kring 1,4 kronor. Vi bedömer att sannolikheten för detta är 20 procent. Bull case I ett mer optimistiskt scenario räknar vi istället med att Cybercom når sina finansiella mål på dels en tillväxt som ligger kring 10 procent över en konjunkturscykel och dels en långsiktig rörelsemarginal på 10 procent. Bolaget skulle då få ett DCF-värde på 6 SEK per aktie. Vi anser att sannolikheten för att bull caset ska manifesteras är 20 procent. Relativvärdering För den som är lagd år relativvärderings-hållet kompletterar vi här med en relativvärderingstabell. Även om kursen har fallit en hel del så har det inte hänt så mycket med rabatten efter de nya estimaten. En av orsakerna är att Cybercoms peers har värderats ned något, i vart fall på aggregerad nivå. Viktigaste faktorerna i skillnaden är dock att Cybercom förväntas ha en lägre tillväxt och sämre marginaler än sektorkollegorna. Relativvärdering PE/E EV/EBITDA EV/S EBITDA % Sales growth Bolag 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2017E ACANDO 10,8 8,7 N/A N/A N/A N/A 9% 5% 4% ADDNODE 17,2 15,3 10,0 8,7 1,0 0,9 10% 6% n/a AVEGA 8,8 7,6 5,9 5,8 0,5 0,5 9% 7% n/a HIQ 16,4 14,7 11,1 10,0 1,5 1,4 13% 6% 5% KNOW IT 11,7 8,4 7,2 6,2 0,6 0,5 8% 7% 4% PREVAS 13,1 n/a 6,8 5,4 0,3 n/a 4% n/a n/a SEMCON 18,8 8,6 9,0 5,6 0,3 0,3 4% 2% 4% Medel 13,8 10,5 8,3 7,0 0,7 0,7 8% 6% 4% Median 13,1 8,6 8,1 6,0 0,6 0,5 9% 6% 4% CYBERCOM (Redeye) 10,9 9,0 5,7 5,3 0,4 0,3 6% 3% 3% CYBERCOM (Konsensus) 9,4 8,0 4,5 4,1 0,3 0,3 7% 3% 2% Källa: Bloomberg, Redeye Research 14

15 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar Ledning 6,0p Ägarskap 7,0p Tillväxtutsikter 4,5p Lönsamhet 3,0p VD Niklas Flyborg har, oavsett de mindre lyckade uppdragen i det förflutna, en mycket lång erfarenhet av branschen och företagsledning i egenskap av VD för flera börsbolag. Flyborg har efter Cybercoms nyemission och besparingsprogram etablerat den nya strategin samt lyckats hålla i kostnaderna. Detta har lett till en stabil lönsamhet som använts till att stärka balansräkningen. Det är ännu för tidigt för att veta om bolaget permanent har vänt den negativa tillväxten, men det går åt rätt håll. Styrelsen utgör, med flera framgångsrika entreprenörer, ett bra, kompletterande stöd för ledningen. JCE Group med familjen Ericsson är en aktiv och namnkunnig huvudägare som sitter på lite över 40 procent av bolaget, vilket betyder att ägarbilden i grunden är ytterst stark. Institutioner finns även närvarande på topp-10-listan. Bolaget tappar poäng på att VD enligt oss har ett för lågt aktieinnehav, men vi noterar att denne köper regelbundet. Bland övriga insynspersoner så är aktieägandet blandat där några har hedervärda poster och andra små eller obefintliga innehav. Överlag så finns det för IT-konsulter, som Cybercom, en ganska otrevlig konkurrensbild med CV-konsulter och stora internationella, och då i synnerhet indiska, konkurrenter. Branschen har därför i över ett decennium varit hårt ansatt av prispress. Å andra sidan så finns det ett tydligt behov av IT-konsulter som väntas växa med IT-marknaden generellt. Cybercoms fokusområde connectivity med M2M och Internet of Things är en av de snabbast växande delarna. Vi bedömer att Cybercoms telekombakgrund gör att bolaget är bra positionerat för connectivity, vilket syns i att Cybercom nu börjat kunna utöka sina avtalsrelationer, varför vi väntar oss att bolaget också kan ta fler attraktiva helhetsåtaganden. Betyget tyngs av den historiska lönsamheten som inte har varit någon munter historia, men rörelseresultatet har varit stabilt sedan 2013, trots en då negativ försäljningsutveckling, vilket visar på styrka. Cybercom taktar nu 5 procent i EBIT jämfört med bolagets mål på 10 procent. Bolaget genererar i dag stabila kassaflöden, men bättre ROE och stigande marginaler krävs för ett högre betyg. Finansiell styrka 7,5p Cybercom har, efter aggressiv amortering av lånen, nu en stabil kapitalstuktur med låg skuldsättningsgrad och låga räntekostnader som bolaget kan betala flera gånger om med de stabila kassaflödena, vilket minskar risken med den alltjämt stora goodwillposten. Likviditeten tryggas av en checkräkningskredit på 100 MSEK. Ett litet minus är att ITkonsultbranschen är cyklisk, men bolaget har varit framgångsrika i att balansera om i sina segment för att minska telekomberoendet. 15

16 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 12,5 % NPV FCF ( ) 122 NPV FCF ( ) 208 NPV FCF (2025-) 268 Rörelsefrämmade tillgångar 5 Räntebärande skulder -69 Motiverat värde MSEK 533 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 3,0 % Motiverat värde per aktie, SEK 3,0 EBIT-marginal 5,8 % Börskurs, SEK 2,1 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 5% 5% 4% 5% 6% ROCE 6% 7% 6% 6% 7% ROIC 5% 5% 4% 5% 6% EBITDA-marginal 7% 7% 6% 6% 7% EBIT-marginal 5% 5% 4% 4% 5% Netto-marginal 3% 4% 3% 4% 4% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 0,23 0,27 0,22 0,27 0,32 VPA just 0,23 0,27 0,22 0,27 0,32 Utdelning 0,00 0,05 0,07 0,08 0,13 Nettoskuld 0,49 0,31 0,19 0,01-0,24 Antal aktier 180,44 180,44 180,44 180,44 180,44 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 542,7 557,1 419,1 387,0 341,7 P/E 11,0 10,3 9,6 7,9 6,7 P/S 0,4 0,4 0,3 0,3 0,3 EV/S 0,5 0,4 0,3 0,3 0,2 EV/EBITDA 6,3 6,0 5,0 4,7 3,7 EV/EBIT 9,0 8,5 7,8 6,5 4,9 P/BV 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -4,1 % Omsättning 5,2 % 3 mån -15,8 % Rörelseresultat, just -5,51 % 12 mån -24,7 % V/A, just -1,6 % Årets Början -23,4 % EK 4,7 % Aktiestruktur % Röster Kapital JCE GROUP AB 38,7 % 38,7 % Swedbank Robur funds 8,2 % 8,2 % FÖRSÄKRINGSAKTIEBOLAGET, AVANZA PENSION 5,7 % 5,7 % SEB LIFE INTERNATIONAL ASSURANCE 3,1 % 3,1 % TEQUITY AB 2,7 % 2,7 % JCE SECURITIES AB 2,6 % 2,6 % NORDNET PENSIONSFÖRSÄKRING AB 2,6 % 2,6 % JYSKE BANK GENERAL SETTLEMENT ACC 1,6 % 1,6 % HANSSON, LARS ERIK 0,9 % 0,9 % CONSAFE SECURITIES AB 0,8 % 0,8 % Aktien Reuterskod CYBE.ST Lista Small cap Kurs, SEK 2,1 Antal aktier, milj 180,4 Börsvärde, MSEK 384,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Niklas Flyborg Camilla Öberg Kristina Cato Hampus Ericsson Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 70% 73% 74% 76% 76% Skuldsättningsgrad 13% 8% 6% 4% 4% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,0 1,0 1,0 1,1 1,1 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt -11% 6% 5% 3% 4% VPA-tillväxt (just) -178% 17% -18% 21% 18% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 16

17 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2016E 2017E 10% 5% 0% -5% -10% -15% E 2016E 2017E 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2016E 2017E % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2016E 2017E 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Viktor Westman aktier i Cybercom: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Cybercom är ett IT-konsultföretag som för kunders räkning utvecklar tjänster, applikationer, system, produkter och programvara. Uppdragen som Cybercom åtar sig är helhetsåtaganden i form av projekt och service management eller som specialister inom rådgivning, test och utveckling. Bolaget har drygt 1300 anställda och är verksam i tre geografiska segment; Sverige, Finland och International. Telekom utgör under 30% av bolagets omsättning. De största kunderna är Ericsson, H&M, Sony, TeliaSonera och Volvo. 17

18 DISCLAIMER Cybercom Group Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 18