Uppdragsanalys , uppdatering ANALYSGUIDEN. Scandinavian Enviro Systems

Transkript

1 Uppdragsanalys , uppdatering Scandinavian Enviro Systems

2 ÖKA KÖP Enviro Systems, UPPDATERING Riktkurs Analytiker: 14 kronor Paul Regnell KORTA FAKTA Försening, men stor potential VD: Martin Hagbyhn Styrelseordförande: Stig-Arne Blom Största ägare: KL Ventures AB Börsvärde, mnkr: 156 Lista: First North Aktuell börskurs, kr: 7,50 P/E-tal 2013: N/A 2 Scandinavian Enviro Systems (SES) har en patenterad teknik för att utvinna råvaror ur uttjänta däck. En demonstrationsanläggning förväntas vara i drift i början av Marknadspotentialen är stor, men bolaget har ännu inte sålt några färdiga anläggningar. Hanteringen av däck är ett stort miljöproblem i världen vilket SES kan lösa med sin patenterade teknik. Affärsidén är att sälja färdiga fabriksanläggningar. Bolaget ska även sälja utvunna slutprodukter från en egen anläggning i Åsensbruk i Dalsland. SES noterades på First North i juni Bolaget har under det senaste halvåret haft motgångar, vilket fått aktiekursen att falla från 18 till 7,50 kronor. Denna utveckling kan brytas med besked om de lyckas sälja en anläggning, vilket vi bedömer som troligt med tanke på långt gångna förhandlingar i framför allt Chile. Ordervärdet överstiger nuvarande marknadsvärde för bolaget. Samtidigt bedömer vi att det är osannolikt att någon skulle köpa en anläggning utan att demonstrationsanläggningen kommit i full produktion. Eftersom bolaget saknar intäkter krävs en försäljning under våren eller tillskott av externt kapital i form av aktier eller lån. Samtidigt skulle en försäljning leda till att intäkterna sköt i höjden och ordern kan då ligga till grund för ett lån. SES är en aktie med hög potential men också hög risk. Med det positiva antagandet att bolaget når försäljning av nyckelfärdiga anläggningar så sätter vi riktkursen till 14 kronor. Aktien kan också värderas över dagens kurs om investerarna sätter samma relativvärdering som för Cassandra Oil, som i skrivande stund är värderat till 470 miljoner kronor. NYCKELTAL Miljoner kronor 2013 P 2014 P 2015 P 2016 BÖRSTEMPERATUR Ledning Ägare Finansiell ställning Potential Risk AKTIEKURS VD Martin Hagbyhn har gedigen branscherfarenhet. Ny CFO och CTO tillträdde i somras. Vi sänker betyget därför att ledningen inte lyckats leverera tidigare utfästelser. SES har en stark ägarstruktur med KL Ventures som huvudägare. Bakom KL Ventures står grundarna av Betsson. Fyra av sex styrelseledamöter återfinns på listan av största ägare. SES kassa är över 25 miljoner kronor men avsaknaden av intäkter sänker betyget. Utan anläggningsförsäljning tror vi ny finansiering behövs ifall de inte lyckas sälja en nyckelfärdig anläggning under våren. Om bolagets planer förverkligas så kommer intäkter och vinst fullkomligt skjuta i höjden. Bolagets verksamhet åtgärdar ett växande problem och de har valt en snabbt skalbar affärsmodell. Bolaget har ännu inte lyckats få en köpare för deras nyckelfärdiga anläggningar. Risken är alltid mycket hög i bolag som inte har bevisat sig på marknaden. De nyliga sänkningarna i oljepriset kan straffa SES. SES Omsättning 7 8,1 222,8 405,9 OMXS Rörelseresultat 9, ,2 15 Årets resultat (EBIT) 9,5 14,5 2,6 61,9 Resultat per aktie, kr 0 0,83 0,01 2,4 P/E-tal Neg. Neg. 3 Källa: BFK och Scandinavian Enviro Systems SES OMXS-index sep

3 Scandinavian Enviro Systems, Generella bolagskriterier Ledning (1 10) Ledningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betygssättningen är ledningens erfarenhet, branschvana, företagsledarkompetens, förtroende hos aktiemarknaden och tidigare genomförda prestationer. Ägare (1 10) Ägarna bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är ägarnas tidigare agerande i det aktuella bolaget, deras finansiella styrka, deras representation i styrelsen och tidigare resultat av investeringar i liknande företag eller branscher. Långsiktighet och ansvarstagande gentemot mindre aktieägare är också väsentliga kriterier. 3 Finansiell ställning (1 10) Den finansiella ställningen bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. I detta beslutskriterium tas hänsyn till bolagets lönsamhet, dess finansiella situation, framtida investeringsåtaganden och andra ekonomiska åtaganden, eventuella övervärden respektive undervärden i balansräkningen samt andra faktorer som påverkar bolagets finansiella ställning. Potential (1 10) Bolagets potential bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Avgörande för betyget är storleken på bolagets potential i form av ökad vinst i förhållande till hur bolagets aktiekurs värderas i dag. Avgörande är också på vilken marknad företaget verkar och dess framtidsutsikter på denna marknad och lönsamhet. Ett bolag kan få högt betyg även om tillväxtutsikterna är låga, förutsatt att aktiens värdering i dag är ännu lägre än utsikterna. På samma sätt kan en högt värderad aktie anses ha hög potential givet att dess tillväxtförutsättningar inte fullt ut redovisas i aktiekursen. Risk (1 10) Risken bedöms efter en tiogradig skala, där betyg 1 är lågt och betyg 10 är högt. Risken är en sammantagen bedömning av alla de risker som ett företag kan utsättas för och som kan komma att påverka aktiekursen. Betyget grundas på en sammantagen bedömning av företagets allmänna risknivå, aktiens värdering, bolagets konkurrenssituation och bedömning av framtida omvärldshändelser som kan komma att påverka bolaget.

4 Scandinavian Enviro Systems, Om bolaget och verksamheten Scandinavian Enviro System (SES) bildades 2001 för att utveckla och kommersialisera anläggningar för utvinning av olja, kimrök och stål ur uttjänta däck. Kimrök framställs normalt sett ur olja och används för gummi- och däcktillverkning, som färgämne med flera andra användningsområden. Liknande tekniker har använts länge för däckåtervinning, men det var först 1994 som uppfinnaren och sedermera utvecklingschefen Bengt-Sture Ershag kom på en produktionsteknik som både var effektiv och gav hög kvalitet på slutprodukterna. Bengt-Stures metod patenterades första gången Under perioden byggde bolaget sex olika pilotanläggningar i olika storlekar för att utvärdera processen. Resultaten från dessa testanläggningar ledde till ännu ett patent Förra året startade bolagets första anläggning i Åsensbruk i Dalsland, med en kapacitet på cirka ton uttjänta däck per år. Från den anläggningen har SES utvunnit olja och stål av tillfredsställande kvalitet ur däck. Dock har de haft problem med kvaliteten på den utvunna kimröken, vilket tvingat dem att ta anläggningen ur drift för att åtgärda problemet. De räknar med att den ska vara igång igen i början på år Demonstrationsanläggningen kan återvinna ton däck per år. Affärsidé och affärsmodell SES affärsidé är att kommersialisera de patenterade teknikerna på två sätt: dels genom egen produktion i Åsensbruk, dels genom försäljning av anläggningar till externa parter där SES också tjänar pengar på licenser samt genom utbildning och underhåll för anläggningarna. Affärsmodellen baseras därför på fyra potentiella inkomstkällor: Försäljning av nyckelfärdiga anläggningar och komponenter Licensintäkter för SES patenterade teknik från anläggningar som bolaget säljer Den helägda produktionsanläggningen i Åsensbruk Tjänster, utbildning, design, installation och underhåll av anläggningar

5 Scandinavian Enviro Systems, Patenterad teknik skapar stora möjligheter Wikipedia förklarar pyrolys på följande sätt: Pyrolys kallas också torrdestillation och är en process där ett ämne upphettas till hög temperatur i en syrefri miljö. Temperaturerna uppgår vanligtvis till C och gör att ämnet faller sönder utan att förbränning sker. SES har två patenterade tekniker kopplade till pyrolys: CFC (Carbonize by Forced Convection) och EHD (Enhanced Heat Distribution). CFC innebär att energin förs in i materialet med tryck genom upphettning av den producerade gasen. EHD är en teknik som gör att SES har en bättre värmefördelning än andra liknande metoder. Jämnheten och kontrollerbarheten i processen ger slutprodukter av högre kvalitet än andra pyrolyslösningar. Samtidigt återanvänds den gas som utvinns ur däcken i processen varför den är mycket mer energieffektiv än traditionella pyrolysprocesser. 5 SES har i dag patent i 19 länder för CFC och sju länder för EHD. Ansökningsprocesser är igång i flera länder och SES bedömer patentskyddet som starkt. SES har under 2014 också ansökt om två nya patent. Ett avser en ny design på pyrolysreaktorn och ett avser ett produktpatent avseende återvunnen kimrök som avser knyta samman företagets totala patentportfölj. Stor marknadspotential SES teknik för återvinning av uttjänta däck tacklar en miljardindustri. Uttjänta bildäck är ett stort miljöproblem, inte minst i tillväxtländerna där infrastruktur för att ta hand om däcken saknas samtidigt som bilismen ökat kraftigt de senaste åren. Bara under 2013 tillverkades drygt 80 miljoner bilar, och enligt det amerikanska informationshanteringsföretaget IHS så kommer världens bilproduktion uppgå till nästan 100 miljoner bilar år Merparten av ökningen står tillväxtländerna och i synnerhet Kina för. Därutöver produceras ett antal miljoner lätta, medeltunga och tunga last bilar samt kommersiella fordon och bussar. Det här innebär att SES marknad fortsätter att växa liksom problemen med hanteringen av uttjänta däck. Återvinning av däck en miljardindustri. Den globala marknaden för däckavfall uppgick 2011 till drygt 14 miljoner ton, varav 5 miljoner ton genererades i USA och 3,5 miljoner ton i Europa. I Europa regleras marknaden för uttjänta däck av EU-direktiv som bland annat innebär att däcken inte får dumpas och EU uppmuntrar till återanvändning av däcken. Teoretiskt motsvarar mängden däck som kasseras i Europa över 100 SES-anläggningar. SES marknadspotential enbart i Europa är därför stor.

6 Scandinavian Enviro Systems, Kimrök den viktigaste slutprodukten SES slutprodukter i Åsensbruk Andel, % SES uppskattade andel av kalkylerade intäkter, % Värdet från ett ton däck, kr Kimrök Olja Stål Gas 12 Används i processen Summa Fotnot: Notera att vi i vår värdering valt att justera ner intäktssiffran med 15 % för att reflektera sänkta olje- och kimrökspriser. 6 Ovanstående tabell visar hur SES förväntar sig att deras intäkter ska fördela sig. Notera att oljepriser och det starkt förknippade kimrökspriset har sjunkit kraftigt sedan den här kalkylen gjordes, vilket vi tar hänsyn till i vår värdering. Den olja som SES får ut är dels vanlig eldningsolja, dels värdefulla oljekomponenter. Idag är det bara eldningsoljan som tas tillvara, men SES säger att det på sikt kan bli tekniskt möjligt att även ta tillvara oljekomponenterna. Kimrök är en viktig komponent i tillverkning av bland annat gummi och plast för att öka materialets slitstyrka, skapa UV-beständighet samt färga materialet svart. Ny eller så kallad virgin kimrök framställs ur olja. Enligt företaget finns det idag ingen kommersiellt gångbar återvunnen kimrök, vilket skapar en stor potential för SES. Potentiella kunder SES delar själva upp sina potentiella kunder i följande fyra kategorier: Kimröksproducenter Kimröksproducenter tillverkar kimrök från olja. SES erbjuder dem dels kimrök som de kan blanda med sin egen produkt för att förbättra sina marginaler, dels nyckelfärdiga anläggningar för att utvinna kimrök ur däck. Oljepriset har sjunkit sedan SES visade upp sin lönsamhetskalkyl. Kimrökskunder Kimrökskunderna är gummi- och plasttillverkare. Däckåtervinning I flera länder är däcktillverkarna skyldiga att återvinna uttjänta däck och för dem är en SES-anläggning ett alternativ. Även för däcktillverkare som inte har skyldighet att återvinna däcken kan en investering i en SES-anläggning vara intressant eftersom de då kan flytta sig upp i värdekedjan och själva producera kimrök och olja, vilket är två viktiga komponenter i däck. Avfallsinsamling & återvinningsföretag Återvinningsföretag kan vara intresserade av SES anläggningar därför att det tillåter dem att gå in i ett verksamhetsområde som ligger nära den befintliga affären. Dessa potentiella kunder har redan en infrastruktur för insamling av återfall och etablerade försäljningskanaler för slutprodukterna.

7 Scandinavian Enviro Systems, Konkurrenter För närvarande finns det inget företag som konkurrerar med SES med samma processer, omfattning och kvalitet i slutprodukterna. Finska Metso är en global kimröksproducent med en pyrolysreaktor i USA. Brittiska Pyreco har en liknande process som SES, men har ännu inte börjat bygga sin testanläggning. I Sverige har Cassandra Oil en patenterad teknik som producerar olja ur till exempel uttjänta däck och plastavfall, och i oktober 2014 började de testa sin demonstrationsanläggning. Cassandra Oil producerar olja från däck. 7 Hanteringen av uttjänta däck i Europa 2000, % 2012, % Återanvändning/export/regummering Materialåtervinning Energiåtervinning Deponi (soptipp) 39 5 Källa: European Tyre and Rubber Manufacturing Association. EU har drivit frågan om återvinning av däck under de senaste åren och deponierna har minskat. Deponi av däck är fortfarande ett stort problem i länder utanför Europa. Uttjänta däck kan också användas som markunderlag. Inom materialåtervinning, där SES är verksamt, gör man vanligen gummigranulat av däck. Inom energiåtervinning är det framför allt cementindustrin som använder däcken som bränsle. I industriländerna har luftföroreningarna från förbränningen minimerats, men om däcken används för energiåtervinning så går man miste om slutprodukterna. Kapitalbehov SES närmar sig ett avgörande skede vad gäller deras kapitalbehov. Bolaget drog in stora belopp i kassan i samband med börsintroduktionen i juni. Planen var att de pengarna skulle räcka till att finansiera verksamheten i ungefär ett års tid framöver. Med säkerhetsmarginal och förberedelsetid innebär detta att de sannolikt kommer behöva göra en till nyemission ifall de inte lyckats sälja en nyckelfärdig anläggning innan första kvartalet på 2015 har löpt ut. Vi bedömer det som osannolikt att en kund vore villig att skriva på ett kontrakt för att köpa en anläggning förrän demonstrationsanläggningen i Åsensbruk har bevisats fungera efter ombyggnationen. Om en kund mot förmodan skulle gå med på det så är det förmodligen ett starkt villkorat avtal som är mindre förmånligt än det annars hade varit. Det finns således ett litet tidsfönster att sälja en anläggning från att demonstrationsanläggningen fungerar till att SES måste ta in pengar. I årets tredje kvartalsrapport framgår det att de är långt komna i två separata förhandlingsprocesser, vilket trots det lilla tidsfönstret ger goda chanser att sälja en anläggning i tid. Bolaget drog in stora belopp i kassan i samband med börsintroduktionen. Tyvärr räcker det inte bara med att sälja en anläggning för att säkra nästa års kapitalbehov: SES måste även få några miljoner kronor i förskott. Om vi bedömer det som osannolikt att de får ett avtal på plats innan demonstrationsanläggningen kan demonstreras så bedömer vi det som mycket

8 Scandinavian Enviro Systems, osannolikt att de kan få en rejäl förskottsbetalning innan demonstrationsanläggningen är igång. Den preliminära prisstrukturen i pågående förhandlingarna är inte kommunicerad, vilket gör det svårt för oss som utomstående att bedöma vad den kortsiktiga effekten på likviditet skulle bli vid en försäljning. Även om den eventuella framtida kunden inte vill betala i förskott så är möjligheterna goda att få ett kortsiktigt kassatillskott genom att visa upp avtalet och de säkrade intäkterna för en kreditgivare och därmed lösa bryggfinansiering genom belåning. 8 Sammanfattningsvis bedömer vi därför att SES har goda chanser att klara sig utan mer pengar från sina aktieägare, men då är det helt avgörande att de lyckas sälja en anläggning de närmaste månaderna. Samtidigt vill vi betona att man som aktieägare måste vara medveten om risken att ställas inför valet att skjuta till mer pengar eller få sin ägarandel utspädd. SWOT-analys Styrkor Patenterad teknik Produkt som kan säljas in som miljövänlig Svagheter Inga kundkontrakt Deras demonstrationsanläggning är mindre än de anläggningar som ska säljas och tillfälligt tagen ur produktion Möjligheter Marknadspotentialen om de lyckas sälja nyckelfärdiga anläggningar Miljölagstiftning kan komma att bli mer gynnsam för SES Stater förväntas lösa deponier av däck och är inte så priskänsliga De potentiella kunderna i Chile vill gärna återvinna däcken för deras omfattande gruvindustri detta är en stor potentiell marknad bortom den ursprungliga marknaden för bildäck Hot Konservativ marknad som fortsätter elda gamla däck Kunderna kräver medfinansiering Ledning Vd Martin Hagbyhn kom till bolaget i februari Han kom närmast från rollen som vd för Läckeby Water Group, ett vatten- och avloppsreningsbolag som omsätter cirka 600 miljoner kronor. Dessförinnan var Hagbyhn vd för Kockums. Han har också varit vd för Neat Electronics som säljer trygghetslarm och omsätter cirka 100 miljoner kronor. Han var styrelseordförande för miljöteknikbolaget Arc Aroma Pure när det listades på Aktietorget. CFO Andreas Salaj började sin nya roll i juni Han har en magisterexamen i ekonomi från Lunds universitet. Andreas sitter även i styrelsen i ett investmentbolag som är noterat på Stockholmsbörsens small cap- VD Martin Hagbyhn har gedigen erfarenhet av miljöteknik.

9 Scandinavian Enviro Systems, lista. Han kommer närmast från rollen som koncerncontroller på Svenska Mässan och har före det bland annat arbetat som CFO på Witre samt som controllerchef på Attendo Care. Utvecklingschefen Bengt-Sture Ershag är även uppfinnaren bakom SES patenterade teknik, och har jobbat i snart 20 år med att utveckla och kommersialisera tekniken. CTO Elisabeth Gustafsson tillträdde sin tjänst i juli Hon är civilingenjör kemiteknik från Lunds Tekniska Högskola och kom närmast från Mölnlycke Health Care. Hon arbetat med produktutveckling och teknisk projektledning under många år inom kemi- och gummiindustrier, bland annat hos Trelleborg Industri. 9 Styrelse Samtliga styrelseledamöter äger aktier i SES, privat eller genom bolag. Fyra av ledamöterna återfinns på listan av största ägare, privat eller genom bolag. Styrelse Ledamöter Invald, år Stig-Arne Blom, ordförande 2012 Bengt-Göran Andersson 2007 Bengt-Sture Ershag 2001 Anders Ilstam 2013 Lennart Persson 2012 Johanna Stenman 2007 Ordföranden Stig-Arne Blom har en gedigen erfarenhet av både styrelsearbete och operativa funktioner i såväl noterade som onoterade industri- och verkstadsbolag. Han är idag ordföranden i tiotalet bolag. Bland hans tidigare uppdrag kan nämnas styrelseuppdrag i small cap-bolaget Beijer Electronics och ordförande i noterade Borås Wäfveri som gick i konkurs Blom var i 20 år vd för IRO, en internationell koncern inom textilmaskinsbranschen som var listat Bengt-Göran Andersson har varit med och deltagit i utvecklingen av Hans Andersson-gruppen där holdingbolaget idag omsätter cirka två miljarder kr. Han är styrelseordförande i två av gruppens bolag. Bengt-Sture Ershag se ledning. Anders Ilstam har också lång erfarenhet från industri- och verkstadsbolag. Han är idag styrelseordförande i bland annat Beijer Electronics och med flera industribolag. Han har tidigare varit styrelseordförande i bland andra följande industriföretag: Air Liquide Gas, Seco Tools och Munters. Lennart Persson är styrelseledamot i två bolag listade på Aktietorget: NFO Drives och BBI Basic Board Industries. Han har arbetat inom försvarsindustrin i 35 år. Johanna Stenman är vd och styrelseledamot i SES största ägare KL Ventures. Hon är också ledamot i KL Capital liksom portföljbolaget Admeta. Samtliga styrelseledamöter äger aktier i SES.

10 Scandinavian Enviro Systems, Ägare 10 Aktieägare Aktieägare per den 30 september 2014 Innehav % KL Ventures AB 25,2 Lennart Persson 6,8 Hans Andersson Recycling AB 6,5 Håfreströms Företagspark AB 5,9 Bengt-Sture Ershag 4,5 Järngrinden AB 3,8 Ola Ekman 3,5 BS- Innovations AB* 3,2 JP Morgan Bank 3,2 Goldman Sachs International Ltd 3,1 Summa tio största aktieägare 65,7 Övriga 34,3 *BS Innovations AB ägs till 100 procent av Bengt-Sture Ershag. Dessutom äger några av Bengt-Stures familjemedlemmar några promille var av bolaget. Källa: SES Hemsida. KL Ventures investerar i onoterade privata bolag och är ett dotterbolag till KL Capital. KL Capital ägs i sin tur av de förmögna familjerna Knutsson och Lundström som på 1950-talet började bygga spelimperiet som blev Betson och några andra mindre känna företag. De två finansfamiljerna har intressen i bland annat miljöteknik, vindkraft, medicin och medicinteknik, media, mjukvara, digital teknik samt finans- och fondverksamhet. KL Capital säger sig tycka om enkla affärsidéer som är skalbara, engagerade och drivna entreprenörer och en bra ägarstruktur med långsiktiga ägare. De deltar aktivt genom styrelsearbete i bolag där de har en större ägarandel, och SES är inget undantag. KL Ventures båda andra investeringar, Arise och Karolinska Development, som båda är noterade på NASDAQ OMX, har också tappat mycket i värde sedan börsintroduktionerna. Lennart Persson har varit medinvesterad sedan SES bildades Persson var också bolagets styrelseordförande , och är numera styrelseledamot. Hans Andersson Recycling är ett återvinningsföretag verksamt i Sverige. Bolaget ägs av Hans Andersson Holding som också bedriver internationell handel av papper och kemikalier. De är representerade i styrelsen genom Bengt-Göran Andersson. Håfreströms Företagspark ägs av en papperskoncern. Företagsparken ligger i Arctic Papers tidigare pappersbruk i Åsensbruk i Dalsland där SES nu har byggt sin anläggning. Bengt-Sture Ershag se ledning. Största ägandet kontrolleras av familjerna Knutsson och Lundström. De tre största ägarna har en inlåsningsklausul som hindrar dem att avyttra aktierna under tolv månader efter första handelsdagen. Dessutom har följande personer, direkt eller via bolag, inlåsningsklausuler som hindrar dem från att avyttra aktierna inom sex månader efter första handelsdagen: Ordföranden Stig-Arne Blom, styrelseledamöterna Johanna Stenman och Anders Ilstam, vd Martin Hagbyhn samt Birger Jarl Fondkommission.

11 Scandinavian Enviro Systems, Prognosantaganden SES är inne i en avgörande fas, och inom ett år kommer vi ha facit på ifall den 20 år långa vägen fram till marknad kommer ge utdelning. I sin tredje kvartalsrapport för 2014 uppger SES att de diskuterar med potentiella kunder i Chile, Kina och före detta Tjeckoslovakien om att köpa nyckelfärdiga anläggningar med kapacitet på ton däck per år. Dessutom har de diskussioner med en potentiell kund i England, men de diskussionerna är inte så långt komna. SES har fått en icke-bindande avsiktsförklaring från motparten i Kina och de bedömer att förhandlingarna i Chile är i sitt senare skede, medan förhandlingen med aktören i före detta Tjeckoslovakien är i ett mycket tidigt skede. SES förhandlar också om försäljning av slutprodukterna från Åsensbruk och förfina kvaliteten i kimröken. I prognosen har vi delat upp intäktsströmmarna i områdena: 1. SES egna demonstrationsanläggning 2. Försäljning av nyckelfärdiga anläggningar 3. Licensintäkter 4. Tjänster och utbildning Prognoserna för områdena 3 och 4 är båda helt beroende av försäljningen av nyckelfärdiga anläggningar, som i sin tur är beroende av att den egna anläggningen kommer igång. Ett så här riskabelt projekt motiverar en hög diskonteringsränta, och den största delen av de prognosticerade fria kassaflödena ligger många år i framtiden. Detta innebär att prognosen är väldigt känslig för förskjutningar i tidsplanen, vilket har straffat bolagets marknadsvärde sedan fördröjningarna med kimröken blev kända. På nästföljande sidor presenteras prognoserna för de fyra olika intäktsströmmarna och avslutningsvis aggregeras dessa till en prognos för SES som helhet. SES kommer ha fyra olika intäktskällor.

12 Scandinavian Enviro Systems, SES egna demonstrationsanläggning Anläggningen har en planerad produktionskapacitet på ton uttjänta däck per år. Den har två syften: generera intäkter genom produktion av högkvalitativa produkter och att användas för demonstration och utbildning av potentiella kunder. Prognosen bygger på att insatsvarorna kostar 350 kr per ton och att priset stiger i takt med inflationen. Försäljningspriset på slutprodukterna estimeras till kronor av bolaget, men sedan dess har oljepriset sjunkit dramatiskt. Priset på kimrök är starkt kopplat till oljepriset, vilket innebär att den största delen av intäkterna kan väntas vara märkbart lägre än de estimerade 3500 kronorna. Det är oklart exakt vilka råvarupriser SES använt i sina kalkyler, men vi har valt att sänka deras förväntade intäkter med 15 procent. 12 Mnkr P 2014 P 2015 P 2016 Omsättning 0,0 17,8 32,2 Kostnad sålda varor 0,0 2,1 3,7 Personalkostnader 7,4 9,1 10,9 Övriga kostnader 0,0 1,4 2,6 EBITDA 7,4 5,2 15,1 EBITDA-marginal, % Avskrivningar 5,3 5,3 5,3 EBIT 12,7 0,2 9,7 EBIT-marginal, % n.m. n.m Nyckelfärdiga anläggningar Det dramatiskt sänkta oljepriset minskar inte bara intäkterna från Åsensbruk, utan gör även alternativen till en SES-anläggning förhållandevis mer attraktiva. Detta minskar sannolikheten att SES lyckas sälja en anläggning. Dessutom tar de potentiella kunderna tar naturligtvis hänsyn till de framtida intäkterna när de bestämmer hur mycket de är villiga att betala för en anläggning. Detta riskerar att minska priset och således marginalerna för en såld anläggning jämfört med de siffror man kalkylerat med tidigare under året under mer gynnsamma antaganden om råvarupriser. Det lägre oljepriset påverkar dock bara den producerande sidan av SES anläggning: man vill fortfarande bli av med däck, och gärna på ett sätt som man kan sälja in som grönt och miljövänligt. På många ställen runt om i världen så förväntas staten göra något åt däckproblematiken, och eftersom deras byråkrater inte har lönsamhetskrav på sig eller behöver spendera egna pengar så är de inte så priskänsliga. SES har i dag inga påskrivna avtal om köp av nyckelfärdiga anläggningar. Vi gör följande prognosantaganden: De pågående förhandlingarna går i land de får sin första beställning på en anläggning med kapacitet på ton tidigt under De säljer 2 anläggningar per år under prognosperioden. De får betalt löpande under etableringen av anläggningarna. De får 20 procent vid projektets start, därefter löpande 5 7 procent SES har i dag inga påskrivna avtal om köp av nyckelfärdiga anläggningar.

13 Scandinavian Enviro Systems, per kvartal samt att slutbetalningen uppgår till 30 procent av köpeskillingen. Betalningen sker under sex kvartal och bruttointäkten per kvartal kommer att resultatföras löpande och den största bruttointäkten uppkommer i sista kvartalet. Försäljningen av nyckelfärdiga anläggningar är mycket lönsam: Vi räknar med bruttomarginaler så höga som 20 procent i snitt över betalningsperioden för varje anläggning. Mnkr P 2014 P 2015 P 2016 Intäkter Kostnader 0 184,65 305,65 Bruttointäkt 0 20,35 59, Licensintäkter Licensintäkterna baseras på slutprodukterna från de sålda nyckelfärdiga anläggningarna. Eftersom ingen såld anläggning kommer att vara färdig förrän 2016 så är det först då som licensintäkterna uppstår. Det är även värt att nämna att de fabrikerna i snitt kommer vara långt ifrån full kapacitet under 2016, vilket innebär att licensintäkterna per fabrik ser lägre ut än vad vi förväntar oss att de kommer vara på sikt. Licensintäkterna antas vara höga: 10 procent av de intäkter som en nyckelfärdig anläggning genererar. Den relativt höga marginalen kan motiveras med att SES kunder får tillgång till den patenterade tekniken, teknisk support med mera. Det tål också att upprepas att i många fall kan prioritet för kunderna vara att bli av med däck snarare än att lönsamt utvinna råvaror. Mnkr P 2014 P 2015 P 2016 Licensintäkter 0 0 5,7 Antal fabriker Fotnot: De fabriker som prognosticeras vara igång i slutet av 2016 beräknas inte gå på full kapacitet under året. 4. Tjänster och utbildning Vi har antagit att varje såld fabrik kommer att generera intäkter för tjänster och utbildning på 1-2 miljoner kronor per år. Om den installerade basen ökar mer än prognosticerat kommer även dessa intäkter att stiga, och tvärt om. Mnkr P 2014 P 2015 P 2016 Intäkt Antal fabriker 0 0 2

14 Scandinavian Enviro Systems, Prognos 14 Prognos SES , mnkr År P 2014 P 2015 P 2016 Årlig omsättning 5,5 7,0 55,4 266,0 461,8 Tillväxt n.m. 26% 692% 380% 74% Övriga externa kostnader 3,9 5,5 45,6 216,0 324,1 Personalkostnader 5,5 10,8 11,8 16,1 23,1 Övriga rörelsekostnader 0,0 0,0 4,5 5,0 5,0 EBITDA 3,8 9,3 6,6 28,9 109,7 EBITDA-marginal n.m. n.m. n.m. 11% 24% Avskrivningar 0,2 0,2 5,3 5,3 5,3 EBIT 4,0 9,5 11,9 23,5 104,3 EBIT-marginal n.m. n.m. n.m. 9% 23% Finansnetto 2,3 4,6 3,3 2,9 1,6 Övriga finansiella poster 0,0 0,4 0,0 0,0 0,0 EBT 6,3 13,7 15,2 20,6 102,7 Skatt 0,0 0,0 0,0 0,0 16,1 Årets resultat 6,3 13,7 15,2 20,6 86,6 Antal aktier (miljoner) 0,0 0,0 21,7 21,7 21,7 Resultat per aktie 0,0 0,0 0,70 0,95 3,99 Resultatet 2014 belastas av en engångspost för emissionskostnader på 4,5 miljoner kronor. År 2015 tror vi att omsättningen ökar explosionsartat, mest därför att de lyckas börja sälja två anläggningar om året. Vi tror också att kapaciteten i Åsensbruk ökar till 50 procent men Åsensbruks bidrag till resultaträkningen är förhållandevis ointressant redan nästa år och dess inverkan fortsätter krympa. Dessa antaganden leder till att SES totala omsättning ökar med hela procent 2015 och över 75 procent Enligt våra antaganden når SES break-even redan nästa år estimeras vinsten att komma igång på allvar, vilket framför allt drivs av en kombinerad effekt av att de kommer in i en mer lönsam fas av byggandet av de nyckelfärdiga anläggningarna samtidigt som det börjar trilla in licensintäkter, som ju består till 100 procent av marginal. Att de dessutom utökar kapaciteten på anläggningen i Åsensbruk och kan börja sälja utbildning och tjänster till hög marginal bidrar också, men inte lika mycket. SES förväntas få skatterabatt under 2016 till följd av tidigare års ackumulerade negativa resultat. Marginalen på licensintäkter är 100 procent. Kassaflödesvärdering och jämförelsevärdering En värdering utifrån framtida kassaflöden ger ett motiverat värde på 14 kr per aktie, men med reservationen för att prognoserna är behäftade med stor osäkerhet på både upp- och nersidan. Vi ser således en stor potential,

15 Scandinavian Enviro Systems, men vi vill igen poängtera att man som ägare måste tro på bolagets förmåga att sälja anläggningar. Den höga diskonteringsräntan på 20 procent motiverar vi med att risken i bolaget är hög eftersom de ännu inte har visat att de kan sälja sina anläggningar, och ännu mindre 2 per år, och ytterligare mindre till de höga marginaler som förutspås. Dessutom föreligger en icke-försumbar likviditetsrisk, som vi beskrev närmre under stycket om kapitalbehov. Tillväxten efter 2018 och de kommande tio åren förväntas ligga på omkring 10 procent per år för att successivt sjunka till en långsiktig tillväxt om 2 procent. Vi räknar med en hög diskonteringsränta. 15 Mnkr P 2014 P 2015 P 2016 P 2017 P 2018 Slutvärde Nuvärde fritt kassaflöde 2,0 10,4 36,6 38,8 36,2 192,8 Bolagsvärde 313 Nettoskuld 12,9 Värde eget kapital 300 Antal aktier, miljoner 21,2 Motiverat aktievärde, kr 14,2 Relativvärdering Det bästa jämförelsebolaget är Cassandra Oil som med en patenterad reak torteknologi producerar olja ur kolvätehaltigt material såsom bildäck, plastavfall och spillolja. Vi bedömer att Cassandra Oil befinner sig i ungefär samma fas som SES. Cassandra Oil är också noterat på First North och har ett värde på 470 miljoner kronor vilket är ungefär tre gånger så mycket som SES. I en jämförelse med Cassandra Oil har SES aktie således också stor potential.

16 Scandinavian Enviro Systems, Birger Jarl Fondkommission ( BFK ) är ett värdepappersbolag som står under Finansinspektionens tillsyn. BFK har bland annat tillstånd att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument. Aktiespararna, som står bakom Aktiespararna Analysguiden, är en tidskrift med månatlig publicering. Informationen i denna analys baseras på vad utgivaren Aktiespararen och BFK bedömer som tillförlitliga källor. Vi kan dock inte garantera informationens riktighet. Ingenting som skrivs i analysen ska betraktas som en rekommendation eller uppmaning att investera i något som helst finansiellt instrument, option eller liknande. Åsikter och slutsatser som uttrycks i analysen är avsedda endast för mottagaren. Analysen riktar sig inte till U.S. Persons (så som detta begrepp definieras i Regulation S i United States Securities Act och tolkas i United States Investment Companies Act 1940) och får inte heller spridas till sådana personer. Analysen riktar sig inte heller till sådana fysiska och juridiska personer där distributionen av analysen till sådana personer skulle innebära eller medföra risk för överträdelse av svensk eller utländsk lag eller författning. Innehållet får inte kopieras, reproduceras eller distribueras till annan person utan skriftligt godkännande av BFK samt Aktiespararen. Aktiespararen och BFK ska inte hållas ansvariga för vare sig direkta eller indirekta som skador som orsakats av beslut fattade på grundval av information i denna analys. Historisk avkastning ska inte betraktas som en indikation för framtid avkastning. Analytikern Paul Regnell, som utarbetat denna analys, har inget ekonomiskt intresse eller innehav av finansiella instrument i SES. BFK har under de senaste tolv månaderna haft ett så kallat corporate finance-uppdrag för SES som avsåg kapitalanskaffning och i samband med detta har BFK mottagit aktier i SES som ersättning. Dessutom är familjen Knutsson största ägare i både BFK och SES. BFK, Aktiespararen och analytikern har identifierat en intressekonflikt som avser BFK:s innehav i SES vid tidpunkten för utarbetande av denna analys och de gemensamma huvudägarna. BFK har i enlighet med lag och föreskrift upprättat riktlinjer för intressekonflikter. Av regelverket följer att samtlig utarbetade analyser ska vara baserade på objektiva kriterier. BFK:s analys av SES är baserad på objektiva kriterier.