Research 22 jan Investeringsbrevet. Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer

Transkript

1 Research 22 jan 2015 Investeringsbrevet Vi rekommenderar sälj i medicinteknikbolagen Elekta och Getinge, och köp läkemedelsbolaget Meda. Vi lyfter fram fyra vitt skilda fastighetsbolag, och rekommenderar sälj i H&M. Vi har höjt rekommendationen i Hexagon till köp och vi ser hög tvåsiffrig kurspotential i Lucara Diamond och RusForest. Bland högavkastande företagsobligationer är våra Top Picks Marginalen Bank, Islandsbanki, West Atlantic och Infratek, som erbjuder kuponger motsvarande 7,50%-9,50%, Stibor+400bps och Nibor +500bps. Sälj i medicinteknik, köp i läkemedelsbolag Vi har sänkt rekommendationen i Getinge till sälj baserat på de skakiga utsikterna i närtid och en vinstprognos under konsensus. Vi rekommenderar även sälj i Elekta där vi ser risk för både förlorade marknadsandelar och dämpad efterfrågan i tillväxtmarknader. I Meda har vi skruvat upp prognosen då vi räknar med en stark avslutning på året för Rottapharm. I Nexstim ser vi hög potential i bolagets tekniker för kartläggning av hjärnan och förbehandling av stroke, och rekommenderar köp. Lyfter fram fyra vitt skilda fastighetsbolag Vi har höjt Klövern till köp då värderingen är tillbaka under snittet i sektorn och vi räknar med en stark avslutning på året. Vi rekommenderar även köp i bostadsfastighetsbolaget Victoria Park baserat på dess goda tillväxtutsikter i kombination med en låg risk. Vi lyfter fram specialfastighetsbolaget Saltängen baserat på den attraktiva direktavkastningen på runt 10%, och vi lyfter även fram Byggmästare AJ Ahlström där vi identifierat tre huvudsakliga triggers som tillsammans erbjuder en potentiell värdeökning på motsvarande 45% av substansen. Sälj i H&M, köp i mätteknik, diamanter och skog Vi har höjt Hexagon till köp eftersom bolagets utsikter för hög organisk tillväxt ser alltmer attraktiva ut i den rådande lågräntemiljön. I H&M ser vi risk för att ett ökat kostnadstryck och svåra jämförelsetal 2015 ska pressa aktien framåt och rekommenderar sälj. I Lucara Diamond har vi sänkt EBITDA-prognosen men rekommenderar fortsatt köp baserat på de starka utsikterna för I RusForest har avyttringen av Arkhangelsk minskat risken avsevärt och vi rekommenderar köp. Fyra Top Picks bland högavkastande företagsobligationer I Infratek ser vi en positiv trend i intjäningen med ett starkt kassaflöde mot slutet av året. Bolagets obligation erbjuder en kupong motsvarande Nibor+500bps. För välkapitaliserade Islandsbanki ser vi flera potentiella triggers framöver, medan Marginalen Bank visat kraftig tillväxt senaste åren vilket stärkt bankens marknadsposition samtidigt som lönsamheten förbättrats. Bolagens obligationer erbjuder kuponger motsvarande Stibor+400bps respektive 7,50-9,50%. I West Atlantic får kreditbetyget stöd av en stabil kassaflödesgenerering och bolagets obligation erbjuder en kupong motsvarande 8,00%. Vi lyfter även fram Victoria Park som vuxit snabbt de senaste åren och vars kreditprofil stöds av bolagets fokus på bostadsfastigheter med låg risk i tillväxtområden. Aktuell aktieanalys och information om företagsobligationer Aktierekommendationer Rek. Kurs Potential (%) Byggmästare AJA Ej täckning Elekta Sälj Getinge Sälj Hennes & Mauritz Sälj Hexagon Köp Klövern Köp Lucara Diamond Köp Meda Köp Nexstim Köp RusForest Köp Saltängen Ej täckning 106,5 - Victoria Park Köp Företagsobligationer Bid/Ask Kupong Infratek ASA 95,50/96,50 Nibor +500bps Islandsbanki 102,00/103,25 Stibor+400bps Marginalen Bank T2 97,00/98,50 7,50% Marginalen Bank AT1 98,50/100,50 9,50% Victoria Park AB 99,75/100,75 Stibor +500bps West Atlantic 102,50/104, % Stockholmsbörsen OMXS Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 USA S&P OMXS 1700 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 S&P 500 Please refer to important disclosures on the last 5 pages of this document

2 Innehållsförteckning Elekta 3 Getinge 5 H&M 7 Hexagon 9 Klövern 11 Lucara Diamond 13 Meda 15 Nexstim 17 RusForest 19 Victoria Park 21 Byggmästare AJ Ahlström Holding 23 Saltängen 24 Företagsobligation i Infratek 25 Företagsobligation i Islandsbanki 26 Företagsobligation i Marginalen Bank 27 Företagsobligation i Victoria Park 28 Företagsobligation i West Atlantic 29 Priser företagsobligationer jan 2015 Pareto Securities Research 2(36)

3 Elekta UnderperformSEK151.6 Positiv valuta, osäker fundamenta Valutaförändringarna har påverkat Elekta positivt, både sett till intäkter och rörelseresultat. Men den underliggande efterfrågan riskerar att dämpa den organiska tillväxten ytterligare, medan volatila tillväxtmarknadsvalutor riskerar att orsaka ytterligare förseningar av offentliga investeringar i kostsam hälsovårdsutrustning. På kort sikt kan det vara negativt för Elekta eftersom ungefär en tredjedel av intäkterna kommer från dessa marknader. Vi upprepar vår säljrekommendation, men har höjt vår riktkurs till 68 kr (65). Riktkurs (SEK) 68 Aktiekurs (SEK) 85 Ticker EKTAb.ST, EKTAB SS Sektor Hälsovård Aktier, full utspäd. (m) Marknadsvärde (SEKm) 32,332 Nettoskuld (SEKm) 1,551 Min.intresse (SEKm) 13 Rörelsevärde (SEKm) 34,028 Free float (%) 93 Aktiekursutveckling SEK Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Elekta OMXS (Rebased) Medvind från valuta lyfter nedersta raden Vi har justerat våra estimat för Elekta efter förstärkningarna för dollarn och euron. Sedan juni 2014 har USA-dollarn stärkts med 20% mot den svenska kronan, och vi har därför höjt vår EPS-prognos med 3% för innevarande räkenskapsår. Fortsatt volatila tillväxtmarknader Elekta har en stor exponering mot tillväxtmarknader, vars valutor sjunkit markant mot US-dollarn på senare tid. Under det gångna året har vi noterat vissa förseningar av orders och svagare försäljning till följd av svaga valutor i Brasilien och Indien. Sedan Q2 (november 2014), har den amerikanska dollarn stärkts med 8% och 2% mot BRL respektive INR. Upprepar vår säljrekommendation Elekta sänkte nyligen sin guidning till 4% tillväxt (från 7-9%), medan konkurrenten Varian guidar för 5-6% tillväxt. Vi tror detta kan tyda på att Elekta tappar marknadsandelar. Vi har höjt vår prognos med 1-4% men anser trots det att Elekta fortfarande ser dyr ut med en justerad FCF yield på 4,3% 2014/15, särskilt med tanke på att osäkerheten i kassaflödena under det kommande halvåret. Vi upprepar vår säljrekommendation, men har höjt vår riktkurs till 68 kr (65), som ett resultat av våra prognosförändringar. Analytiker Yilmaz Mahshid och Daniel Thorsson. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. SEKm e 2016e 2017e Försäljning 10,339 10,694 11,902 12,976 13,884 EBITDA 2,338 2,141 2,543 2,853 3,133 EBIT just 2,035 1,888 2,073 2,349 2,582 EBIT marginal just 19.7% 17.7% 17.4% 18.1% 18.6% Vinst per aktie Vinst per aktie just Utdelning EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde Avkast Eget Kap (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld 1,895 2,044 1,551 1, jan 2015 Pareto Securities Research 3(36)

4 Resultaträkning (SEKm) e 2016e Försäljning 6,689 7,392 7,904 9,048 10,339 10,694 11,902 12,976 EBITDA 1,064 1,461 1,743 2,144 2,338 2,141 2,543 2,853 Av-/nedskrivningar (234) (229) (241) (295) (349) (414) (470) (504) Rörelseresultat 830 1,232 1,502 1,849 2,012 1,727 2,073 2,349 Resultat från intressebolag 1 2 (1) (1) Ränteintäkt/kostnad (84) (44) (32) (155) (191) (208) (208) (200) Resultat före skatt 774 1,192 1,464 1,708 1,800 1,502 1,848 2,132 Minoritet (1) (11) (4) - - Skatt (228) (359) (433) (480) (449) (350) (431) (497) Nettoresultat ,031 1,227 1,340 1,148 1,418 1,635 Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just 830 1,262 1,502 2,017 2,035 1,888 2,073 2,349 EBITDA just 1,064 1,491 1,743 2,312 2,384 2,302 2,543 2,853 Balansräkning (SEKm) e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar 3,615 4,026 4,398 6,096 6,501 7,674 7,669 7,874 Kassa 828 1,174 1,363 1,895 2,567 2,247 2,740 3,180 Summa tillgångar 7,951 8,515 8,962 15,235 16,307 17,892 18,575 19,435 Eget kapital 2,555 3,244 3,833 5,010 5,560 6,257 6,917 7,581 Räntebärande långfristiga skulder 1, ,598 4,461 4,500 4,500 4,500 Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder 2,880 3,329 3,285 3,986 4,248 5,028 5,029 5,030 Summa räntebärande skulder 1,627 1, ,711 4,673 4,625 4,625 4,625 Kassaflödesanalys (SEKm) e 2016e Kassaflöde 737 1,044 1,180 1,576 1,894 1,692 1,888 2,140 Förändring av rörelsekapital 3 12 (340) (641) (24) (417) 26 (10) Kassaflöde från löp. verksamhet 740 1, ,870 1,275 1,914 2,130 Capex (163) (97) (349) (3,598) (662) (777) (663) (723) Transaktioner Övrigt Kassaflöde från investeringar (160) (88) (349) (3,598) (662) (777) (659) (719) Utdelning (161) (184) (280) (376) (485) (484) (763) (971) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande sku (27) (525) (102) 3,571 (51) (334) - - Kassaflöde från finansieringsverksam. (154) (622) (302) 3,195 (536) (818) (763) (971) Summa kassaflöde (320) Värdering (SEKm) e 2016e Aktiekurs Börsvärde 8,637 18,172 26,412 32,760 37,994 34,697 32,464 32,464 Netto räntebärande skulder 766 (171) (437) 2,673 1,895 2,044 1,551 1,111 Rörelsevärde EV 9,409 18,002 25,976 35,444 39,902 36,749 34,028 33,588 P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) 25.4% 28.8% 29.1% 27.8% 25.4% 19.5% 21.6% 22.6% Avkast Sysselsatt Kap (%) 26.9% 38.5% 46.4% 33.4% 26.6% 21.9% 24.7% 27.4% Direktavkastning (%) 2.1% 1.6% 1.5% 1.5% 2.0% 2.2% 3.0% 3.0% Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 4(36)

5 Getinge UnderperformSEK151.6 Skakiga utsikter i närtid motiverar sälj För helårsrapporten som släpps den 28 januari räknar vi med en organisk försäljningstillväxt på 1,2% jämfört med företagets guidning på "något under 4%". Vi räknar med en EPS i Q på 4,93 kr vilket är 4% lägre än konsensus. Vi har nedgraderat vår rekommendation till sälj (behåll) men upprepar vår riktkurs på 150 kr baserat på viss turbulens kring vd-posten, osäkerheter om FDA och helårsintäkter som riskerar att inte nå upp till bolagets guidning. Riktkurs (SEK) 150 Aktiekurs (SEK) 173 Ticker GETIb.ST, GETIB SS Sektor Hälsovård Aktier, full utspäd. (m) Marknadsvärde (SEKm) 41,254 Nettoskuld (SEKm) 19,182 Min.intresse (SEKm) 39 Rörelsevärde (SEKm) 61,595 Free float (%) 82 Aktiekursutveckling SEK Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Getinge OMXS (Rebased) Ny VD, ny strategi, men först volatilitet Marknaden väntar ivrigt på det slutliga beslutet från FDA vad gäller Getinges Medical Systems. Vi räknar med att det kommer under januari eller februari. Vd har dock meddelat att han kommer att lämna innan dess och hans efterträdare kommer bli den tidigare chefen för divisionen Extended Care, Alex Myers. Kommentar på konkurrensen Marknaden för medicinteknik är fortsatt utmanande. Kommentarer bland konkurrenterna pekar på en prispress på runt 1-5%, vilket betyder att man måste ha innovativa produkter för att hålla prisnivån uppåt. Vi är osäkra huruvida Getinges produktmix verkligen har dessa egenskaper och ser en risk att försäljningen kan bli en besvikelse jämfört med både bolagets guidning och konsensus förväntningar. Sälj, riktkurs 150 kr Vi har en försiktig syn på Getinges Q4-rapport eftersom vi räknar med att bolagets guidning för helåret 2014 om en organisk tillväxt "strax under 4%" inte kommer uppfyllas. Vår prognos är 1,2%. Med tre svaga kvartal i ryggen så räknar vi nu med en försäljningstillväxt i Q4 på 3%, vilket måste överträffas avsevärt om bolagets guidning ska uppnås. Vi tycker inte Getinge ser attraktivt ut på en justerad FCF yield 2015 på 4,1%. Vi har sänkt rekommendationen till sälj och upprepar vår riktkurs på 150 kr. Analytiker Yilmaz Mahshid och Daniel Thorsson. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. SEKm e 2015e 2016e Försäljning 24,248 25,287 26,550 27,686 28,313 EBITDA 5,747 5,613 5,004 6,418 6,903 EBIT just 4,249 4,162 3,881 4,520 4,809 EBIT marginal just 17.5% 16.5% 14.6% 16.3% 17.0% Vinst per aktie Vinst per aktie just Utdelning EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde Avkast Eget Kap (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld 18,382 19,735 19,182 18,389 16, jan 2015 Pareto Securities Research 5(36)

6 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning 22,816 22,172 21,854 24,248 25,287 26,550 27,686 28,313 EBITDA 4,444 5,112 5,385 5,747 5,613 5,004 6,418 6,903 Av-/nedskrivningar (1,374) (1,423) (1,461) (1,741) (1,865) (2,120) (2,138) (2,214) Rörelseresultat 3,070 3,689 3,924 4,006 3,748 2,884 4,280 4,689 Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (664) (573) (480) (570) (595) (668) (689) (675) Resultat före skatt 2,634 3,116 3,444 3,436 3,153 2,216 3,591 4,013 Minoritet (3) (3) (8) (10) (10) (10) (10) (10) Skatt (720) (836) (907) (905) (858) (598) (970) (1,086) Nettoresultat 1,911 2,277 2,529 2,521 2,285 1,608 2,612 2,917 Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just 3,406 3,869 4,069 4,249 4,162 3,881 4,520 4,809 EBITDA just 4,780 5,292 5,521 5,990 6,027 6,002 6,658 7,023 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar 3,674 3,192 3,452 4,066 4,341 4,974 5,366 5,464 Immateriella anläggningstillgångar 1, Lager och kundfordringar 10,947 10,315 11,562 11,819 13,021 13,299 13,875 14,168 Kassa 1,389 1,093 1,207 1,254 1, ,754 3,319 Summa tillgångar 37,498 34,585 41,469 42,921 44,303 45,091 46,646 48,473 Eget kapital 12,726 13,248 14,636 15,200 16,560 17,189 18,821 20,704 Räntebärande långfristiga skulder 17,446 13,224 16,748 15,274 15,915 15,915 15,915 15,915 Övriga långfristiga skulder 1,884 1,640 2,557 2,444 1,688 1,618 1,550 1,480 Räntebärande kortfristiga skulder 15 1,245 1,568 4,362 4,968 4,968 4,968 4,968 Övriga kortfristiga skulder 3,832 3,542 4,025 3,735 3,290 3,263 3,236 3,209 Summa räntebärande skulder 17,461 14,469 18,316 19,636 20,883 20,883 20,883 20,883 Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde 3,532 3,997 4,089 4,311 4,362 3,738 4,760 5,141 Förändring av rörelsekapital (593) (624) (818) (22) (558) (252) Kassaflöde från löp. verksamhet 4,000 4,124 3,496 3,687 3,544 3,716 4,201 4,890 Capex (7,297) (1,463) (6,155) (4,226) (2,230) (2,544) (2,050) (1,909) Transaktioner Övrigt (371) (371) (371) Kassaflöde från investeringar (7,297) (1,463) (6,155) (4,226) (2,230) (2,915) (2,421) (2,280) Utdelning (572) (655) (775) (894) (989) (989) (989) (1,045) Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande sku 3,752 (2,302) 3,548 1,480 (431) 0 2 (0) Kassaflöde från finansieringsverksam. 3,180 (2,957) 2, (1,420) (989) (987) (1,045) Summa kassaflöde (117) (296) (106) (187) 794 1,565 Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs Börsvärde 32,483 33,580 41,564 52,431 52,431 42,374 41,254 41,254 Netto räntebärande skulder 16,072 13,376 17,109 18,382 19,735 19,182 18,389 16,824 Rörelsevärde EV 48,579 46,981 58,701 70,843 72,195 61,595 59,692 58,136 P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) 16.4% 17.6% 18.2% 16.9% 14.4% 9.5% 14.5% 14.8% Avkast Sysselsatt Kap (%) 11.6% 13.3% 13.4% 12.3% 10.7% 7.9% 11.6% 12.5% Direktavkastning (%) 2.0% 2.3% 2.2% 1.9% 1.9% 2.3% 2.5% 2.8% Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 6(36)

7 H&M UnderperformSEK151.6 Riktkurs (SEK) 290 Aktiekurs (SEK) 333 Ticker HMb.ST, HMB SS Sektor Detaljhandel Aktier, full utspäd. (m) 1,655.1 Marknadsvärde (SEKm) 551,304 Nettoskuld (SEKm) -14,871 Min.intresse (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) 513,759 Free float (%) 57 Aktiekursutveckling SEK Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Hennes & Mauritz OMXS (Rebased) Vinden har vänt Trots medvinden från den svaga kronan så räknar vi med 10% EPS-tillväxt i sista kvartalet 2014, på grund av en svag jämförbar försäljning och ett ökat kostnadstryck. Vi har skruvat ner vår prognos för och räknar nu med att vinsttillväxten ska återgå till normala nivåer under 2015 baserat på vår prognos att en negativ jämförbar försäljning och krympande marginaler ska motverka stödet från kronförändringen. Trots det så handlas H&M-aktien nära sin historiska toppnotering och med ansträngda multiplar dessutom. Vi har nedgraderat rekommendationen till sälj (behåll) och sänkt riktkursen till 290 kronor (300). Kostnadstrycket håller nere resultatet i Q4 Vi räknar med att medvinden från valuta kommer motverkas av ett ökat kostnadstryck från inköp, en svag jämförbar försäljning, fortsatt höga kostnader för den pågående utrullningen på nätet och andra initiativ, samt kostnader relaterade till H&M:s långsiktiga incitamentsprogram. Tuffare jämförelse 2015 För 2015 räknar vi med att den negativa transaktionseffekten från en väsentligen starkare dollar kommer att motverka stödet från lägre bomullspriser och den positiva omräkningseffekten från en svagare krona. Med tuffa jämförelsetal för jämförbar försäljning (+3,6%) så räknar vi med en jämförbar försäljningstillväxt 2015 på -0,4%, och en ökning av vinst per aktie med 11,3%, vilket är lägre än nuvarande konsensus på 13,4%. Nedgraderat aktien till sälj (behåll) H&M-aktien handlas nu strax under sin rekordnotering från 29 december 2014, och med en värdering på 23,7x konsensus vinstprognos för 2015 så antyder det att värderingsstödet saknas när marginalerna börjar pressas och resultattillväxten normaliseras. Vi har nedgraderat vår rekommendation till sälj (behåll) och sänkt vår riktkurs till 290 kr (300). Analytiker Erik Geijer Haeggstrom. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. SEKm e 2015e 2016e 2017e Försäljning 128, , , , ,482 EBITDA 26,353 30,836 34,597 39,430 44,024 EBIT just 22,168 25,765 28,713 32,564 36,486 EBIT marginal just 17.2% 17.0% 16.4% 16.6% 16.7% Vinst per aktie Vinst per aktie just Utdelning EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde Avkast Eget Kap (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld (16,915) (14,871) (14,141) (14,404) (14,601) 22 jan 2015 Pareto Securities Research 7(36)

8 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e 2017e Försäljning 108, , , , , , , ,482 EBITDA 27,720 23,641 25,459 26,353 30,836 34,597 39,430 44,024 Av-/nedskrivningar (3,061) (3,262) (3,705) (4,185) (5,071) (5,883) (6,866) (7,538) Rörelseresultat 24,659 20,379 21,754 22,168 25,765 28,713 32,564 36,486 Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad Resultat före skatt 25,008 20,942 22,285 22,526 26,085 28,987 32,879 36,850 Minoritet Skatt (6,327) (5,121) (5,418) (5,374) (6,156) (6,812) (7,727) (8,660) Nettoresultat 18,681 15,821 16,867 17,152 19,929 22,175 25,152 28,190 Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just 24,659 20,379 21,754 22,168 25,765 28,713 32,564 36,486 EBITDA just 27,720 23,641 25,459 26,353 30,836 34,597 39,430 44,024 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e 2017e Materiella anläggningstillgångar 15,469 17,393 19,131 22,186 25,989 29,855 33,349 37,142 Immateriella anläggningstillgångar 1,583 1,842 2,252 2,026 2,850 2,934 3,036 3,148 Lager och kundfordringar 24,241 25,599 23,084 25,270 31,033 36,002 40,214 44,789 Kassa 16,691 14,319 14,148 13,918 9,506 7,643 7,145 6,517 Summa tillgångar 59,182 60,188 60,173 65,676 72,403 79,946 87,668 95,966 Eget kapital 44,172 44,104 43,835 45,248 50,751 55,548 60,742 66,295 Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder ,951 2,722 2,000 2,000 2,000 2,000 Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder 9,882 10,450 9,776 12,527 12,907 14,846 16,490 18,276 Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e 2017e Kassaflöde 22,621 18,658 18,979 23,590 24,279 27,895 32,080 35,795 Förändring av rörelsekapital (783) (1,238) (79) 250 (1,448) (1,091) (925) (1,004) Kassaflöde från löp. verksamhet 21,838 17,420 18,900 23,840 22,831 26,805 31,155 34,791 Capex (4,820) (5,103) (6,071) (7,110) Transaktioner Övrigt (143) (162) (793) (948) Kassaflöde från investeringar (4,963) (5,265) (6,864) (8,058) (9,623) (10,236) (10,770) (11,777) Utdelning (13,239) (15,723) (15,723) (15,723) (15,723) (17,378) (19,958) (22,637) Emissioner och återköp (5,166) 1,209 3,963 (311) (2,749) (969) (822) (893) Nettoförändring av räntebärande sku Kassaflöde från finansieringsverksam. (18,405) (14,514) (11,760) (16,034) (18,472) (18,348) (20,780) (23,530) Summa kassaflöde (1,530) (2,359) 276 (252) (5,264) (1,779) (395) (516) Värdering (SEKm) e 2015e 2016e 2017e Aktiekurs Börsvärde 392, , , , , , , ,304 Netto räntebärande skulder (24,601) (20,900) (16,766) (16,915) (14,871) (14,141) (14,404) (14,601) Rörelsevärde EV 368, , , , , , , ,703 P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) 44.1% 35.8% 38.4% 38.5% 41.5% 41.7% 43.3% 44.4% Avkast Sysselsatt Kap (%) 128.4% 95.3% 86.5% 80.0% 80.2% 74.3% 74.2% 74.4% Direktavkastning (%) 4.0% 4.4% 4.4% 3.4% 3.3% 3.6% 4.1% 4.6% Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 8(36)

9 Hexagon UnderperformSEK151.6 K Växer organiskt Vi har uppgraderat Hexagon till köp (behåll) och höjt vår riktkurs till 300 kr (250) eftersom vi finner bolagets utsikter för jämförelsevis hög organisk tillväxt alltmer attraktiva i den rådande makromiljön, med låg tillväxt och låg ränta. Betydande utrymme för nya förvärv ökar dessutom potentialen i aktien. Riktkurs (SEK) 300 Aktiekurs (SEK) 247 Ticker HEXAb.ST, HEXAB SS Sektor Verkstad Aktier, full utspäd. (m) Marknadsvärde (EURm) 9,273 Nettoskuld (EURm) 1,418 Min.intresse (EURm) 11 Rörelsevärde (EURm) 10,612 Free float (%) 71 Aktiekursutveckling SEK Bred försäljning erbjuder goda tillväxtmöjligheter Efter att ha sett över våra beräkningar i ljuset av den osäkerhet som uppstått för olje- & gasrelaterade investeringar så bedömer vi Hexagons exponering som jämförelsevis motståndskraftig. Med tanke på företagets breda övergripande exponering (där andra sektorer tydligt kan gynnas av ett lägre oljepris), så vi lämnar vår prognos oförändrad. Kassaflödestillväxt motiverar betydande värderingspremie Med tanke på de gynnsamma utsikterna för en solid organisk tillväxt och fortsatt marginalexpansion så tycker vi att vår förväntan om en tvåsiffrig tillväxt i fritt kassaflöde (före förvärv) ser mycket attraktiv ut i rådande lågräntemiljö. Det här tycker vi ger stöd åt en 50% värderingspremie jämfört med företag med en mer genomsnittlig tillväxt. Förnyad förvärvspotential Försäljningsmålet 2016 på EUR 3,5 miljarder gäller fortfarande även om det kommer kräva ytterligare förvärv. Då nettoskulden i relation till EBITDA har kommit ner igen så bedömer vi att det finns ett utrymme på minst EUR 700m tillgängligt för förvärv, som mycket väl kan addera ytterligare 10-15% till koncernens försäljning. 205 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Hexagon OMXS (Rebased) Analytiker David Jacobsson Cederberg och Erik Paulsson. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. EURm e 2015e 2016e Försäljning 2,380 2,430 2,594 2,840 3,009 EBITDA EBIT just EBIT marginal just 20.6% 20.9% 21.8% 22.4% 22.7% Vinst per aktie Vinst per aktie just Utdelning EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde Avkast Eget Kap (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld 1,517 1,423 1,418 1,169 1, jan 2015 Pareto Securities Research 9(36)

10 Resultaträkning (EURm) e 2015e 2016e Försäljning 1,112 1,481 2,169 2,380 2,430 2,594 2,840 3,009 EBITDA Av-/nedskrivningar (111) (69) (103) (110) (104) (156) (165) (162) Rörelseresultat Resultat från intressebolag (0) Ränteintäkt/kostnad (15) (25) (59) (48) (34) (31) (26) (26) Resultat före skatt Minoritet (1) (2) (2) (3) (3) (4) (4) (4) Skatt (18) (19) (75) (84) (88) (77) (124) (133) Nettoresultat Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just EBITDA just Balansräkning (EURm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar 2,480 5,007 5,344 5,568 5,474 6,781 7,155 7,546 Eget kapital 1,218 2,172 2,526 2,838 2,846 3,402 3,766 4,148 Räntebärande långfristiga skulder 940 1,844 1,408 1, ,448 1,448 1,448 Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder 455 1, Summa räntebärande skulder 951 1,999 1,864 1,752 1,599 2,125 2,125 2,125 Kassaflödesanalys (EURm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital 5 (224) (28) 11 (31) (29) (62) (60) Kassaflöde från löp. verksamhet 229 (60) Capex (96) (2,353) (219) (178) (196) (736) (193) (198) Transaktioner Övrigt - - (99) (31) (73) (516) - - Kassaflöde från investeringar (96) (2,353) (318) (209) (269) (1,252) (193) (198) Utdelning (14) (38) (57) (62) (102) (110) (122) (143) Emissioner och återköp - - (9) Nettoförändring av räntebärande sku (125) 1,818 1,864 (112) (153) Kassaflöde från finansieringsverksam. (139) 2,496 (94) (123) (102) Summa kassaflöde (6) 83 (44) Värdering (EURm) e 2015e 2016e Aktiekurs Börsvärde 2,728 4,855 4,076 6,703 8,262 9,183 9,345 9,345 Netto räntebärande skulder 862 1,819 1,787 1,517 1,423 1,418 1,169 1,078 Rörelsevärde EV 3,595 6,680 5,870 8,228 9,691 10,612 10,529 10,442 P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) 10.2% 5.3% 12.6% 13.3% 13.0% 13.4% 13.5% 13.2% Avkast Sysselsatt Kap (%) 7.3% 5.0% 10.4% 11.3% 11.4% 11.6% 13.0% 13.5% Direktavkastning (%) 1.4% 1.0% 1.5% 1.5% 1.3% 1.3% 1.5% 1.6% Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 10(36)

11 Klövern UnderperformSEK151.6 Riktkurs (SEK) 8.3 Aktiekurs (SEK) 7.3 Ticker KLOVb.ST, KLOVB SS Sektor Fastighet Aktier, full utspäd. (m) Marknadsvärde (SEKm) 6,639 Nettoskuld (SEKm) 18,259 Min.intresse (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) 25,220 Free float (%) 80 Aktiekursutveckling SEK Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Klövern OMXS (Rebased) Attraktiv riskprofil inför rapport Aktien har haft en svag utveckling sedan vi sänkte vår rekommendation den 3 december 2014, -7% jämfört med + 8% för OMX Real Estate index. Värderingen, som vi bedömde som ansträngd vid det tillfället, är nu tillbaka på nivåer betydligt under snittet i sektorn. Vi räknar med en stark avslutning på 2014 med ytterligare ökningar i fastighetsvärdet under Q4 och rekommenderar att köpa aktien inför rapporten som väntas 11 februari. Vi har uppgraderat aktien till köp (behåll) och ökat vår riktkurs till 8,3 kr (7,8), baserat på höjda estimat drivna av lägre räntor. Problematisk beräkning av antalet aktier Den senaste månaden har krävt en del matematik för att räkna fram den nya aktiekursen efter en fondemission och en omvänd split. Trots det är aktien ner runt 7% sedan vår nedgradering den 3:e december. Vid den tidpinkten hade aktien stigit 40% på 30 handelsdagar och vi tyckte värderingen såg ansträngd ut. Den senaste tidens svaga kursutveckling har dock lett till en allt mer attraktiv värdering av substansen, samtidigt som branschens snittvärdering stigit. Det tycker vi motiverar en mer positiv syn på aktien. Vi förväntar oss en stark avslutning på 2014 Vi räknar med att en fortsatt värdetillväxt i Q4 ska ge stöd åt en relativvärdering av substansen. Bolagets snittavkastning på 6,9% i Q3 är runt 50% över avkastningen för centrala kontorsfastigheter i Stockholm, vilket borde gynna Klövern. En fastighetsvärdestillväxt på 150 baspunkter (vilket motsvarar 450 Mkr på totalt 30 miljarder kr) skulle öka ordinarie egna kapitalet med cirka 9% och vända den nuvarande substanspremien på 5% 2014 till en rabatt på 5%. För 2015, skulle den möjliga värdetillväxten öka rabatten till 12%, vilket kan jämföras med genomsnittlig Pris/Substans i sektorn på omkring 115%. Vi tycker därför risken i förhållande till potentialen ser attraktiv ut och rekommenderar köp på kort sikt. SEKm e 2015e 2016e Hyresintäkter 1,948 2,220 2,514 2,755 2,914 Driftöverskott 1,215 1,392 1,635 1,810 1,918 Driftöverskottmarginal % Intäkter från fast.förvalt ,034 1,133 Op. kassaflöde per aktie Substans per aktie Utdelning per aktie Analytiker Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Pris/kassafl. per aktie (x) Pris/Substans per akite (%) Avkastningskrav Pareto (%) Belåningsgrad (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld 14,854 16,079 18,259 17,813 17, jan 2015 Pareto Securities Research 11(36)

12 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning 1,254 1,243 1,364 1,948 2,220 2,514 2,755 2,914 EBITDA ,129 1,314 1,554 1,726 1,832 Av-/nedskrivningar Rörelseresultat ,129 1,314 1,485 1,737 1,887 Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (221) (242) (358) (605) (678) (767) (692) (698) Resultat före skatt ,164 1,045 1,189 Minoritet Skatt (59) (155) (173) 108 (179) (114) (230) (261) Nettoresultat , Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just ,129 1,314 1,485 1,737 1,887 EBITDA just ,129 1,314 1,554 1,726 1,832 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa ,953 2,399 2,846 Summa tillgångar 12,567 14,072 15,390 24,222 25,230 32,560 33,319 34,150 Eget kapital 4,112 4,516 4,740 6,696 7,198 9,831 10,343 10,881 Räntebärande långfristiga skulder 7,646 8,517 9,345 15,229 16,163 20,212 20,212 20,212 Övriga långfristiga skulder , ,191 1,441 Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder ,005 1,049 Summa räntebärande skulder 7,646 8,517 9,345 15,229 16,163 20,212 20,212 20,212 Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde Förändring av rörelsekapital (4) 63 (92) Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (368) (1,163) (952) (2,424) (1,504) (4,513) (275) (291) Transaktioner Övrigt (5) (2) (1) (33) (121) (101) - - Kassaflöde från investeringar (373) (1,165) (953) (2,457) (1,625) (4,614) (275) (291) Utdelning (161) (201) (241) (248) (278) (246) 26 (61) Emissioner och återköp , Nettoförändring av räntebärande sku , , Kassaflöde från finansieringsverksam. (160) , , (61) Summa kassaflöde (43) 12 (25) 365 (291) 1, Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs Börsvärde 40,506 60,140 45,813 45,507 52,198 6,962 6,641 6,641 Netto räntebärande skulder 7,622 8,481 9,334 14,854 16,079 18,259 17,813 17,366 Rörelsevärde EV 48,128 68,621 55,147 60,361 68,277 25,220 24,454 24,007 P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) 5.8% 14.0% 10.0% 5.9% 11.6% 12.3% 8.1% 8.7% Avkast Sysselsatt Kap (%) 6.1% 5.5% 5.8% 6.3% 5.9% 5.8% 6.2% 6.7% Direktavkastning (%) 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 4.2% 5.0% 5.5% Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 12(36)

13 Lucara Diamond UnderperformSEK151.6 Riktkurs (SEK) 22.6 Aktiekurs (SEK) 12.3 Ticker LUCA.ST, LUC SS Sektor Gruv & Metall Aktier, full utspäd. (m) Marknadsvärde (USDm) 577 Nettoskuld (USDm) -137 Min.intresse (USDm) 1 Rörelsevärde (USDm) 547 Free float (%) 77 Aktiekursutveckling SEK Starka utsikter 2015 Lucara Diamond har nu guidat om produktion och intäkter för sin diamantgruva Karowe i Botswana för Bolaget räknar med att omsätta USD m från försäljningen av karat diamanter. Det kommande året kommer handla om två saker. Första halvåret blir en förhållandevis lugn period då en anläggning ska uppgraderas och materialet till anläggningen huvudsakligen kommer komma från lagrad malm med högre halt och lägre värde från North Lobe. Under andra halvåret kommer fördelarna med uppgraderingen bli tydliga, samtidigt som fokus i gruvdriften flyttas till södra Lobe där stenarna har högre värde. Vi har en försiktig syn på 2015 baserat på bolagets vägledning. Vi har skruvat ner vår förväntan på produktionstakten och räknar bara med två specialauktioner av stenar i år. Det här reflekteras i vår lägre EBITDA-prognos vilket med en multipel på 5x ger oss vår uppdaterade riktkurs på CAD 2,78. Vi behåller rekommendationen köp. Försiktig syn på första halvåret För att sätta bolagets vägledning i sitt sammanhang kan man notera att Lucara startade 2014 med en förväntan om intäkter på USD 150m, ett mål som man överträffade redan första halvåret. Vi är övertygande om att Lucara haft det här i åtanke när man satt guidningen för 2015, men att man fortfarande är konservativ. Bolaget går in i 2015 med relativt stora projekt (även om de är ganska små i ett branschperspektiv) och dess främsta intäktskälla blir försäljningen av diamanter som utvunnits ur höghaltig men lågvärdig malm från North Lobe. Vi räknar med att bolaget kommer överträffa sin prognos i år igen, vilket visas av vår intäktsprognos på USD 258m för 2015, jämfört med guidningen på USD m, baserat på snarlika driftsparametrar men olika diamantpriser Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Lucara Diamond OMXS (Rebased) Analytiker Sergej Kazatchenko och Christopher Welch. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. USDm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA (0) EBIT just (6) EBIT marginal just % 60.9% 50.4% 51.7% Vinst per aktie (0.02) Vinst per aktie just (0.03) Utdelning EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde Avkast Eget Kap (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld (249) (49) (137) (182) (249) 22 jan 2015 Pareto Securities Research 13(36)

14 Resultaträkning (USDm) e 2015e 2016e 2017e Försäljning EBITDA (16) (15) (0) Av-/nedskrivningar - - (6) (15) (13) (11) (11) (11) Rörelseresultat (16) (12) (6) Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad 0 (2) (3) (4) Resultat före skatt (16) (19) (8) Minoritet 2 1 (2) (0) Skatt (15) (64) (34) (49) (40) Nettoresultat (13) (18) (9) Vinst per aktie (0) (0) (0) Vinst per aktie just (0) (0) (0) Rörelseresultat just (16) (15) (6) EBITDA just (16) (17) (0) Balansräkning (USDm) e 2015e 2016e 2017e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar Eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (USDm) e 2015e 2016e 2017e Kassaflöde (15) (17) Förändring av rörelsekapital (2) (2) (1) (1) Kassaflöde från löp. verksamhet (17) (19) (1) Capex (12) (77) (44) (8) (35) (24) (3) (3) Transaktioner Övrigt Kassaflöde från investeringar (12) (77) (44) (8) (35) (24) (3) (3) Utdelning (30) (37) (45) (51) Emissioner och återköp 1 66 (3) (3) (1) Nettoförändring av räntebärande sku (51) Kassaflöde från finansieringsverksam (54) (30) (37) (45) (51) Summa kassaflöde (35) Värdering (USDm) e 2015e 2016e 2017e Aktiekurs Börsvärde Netto räntebärande skulder (33) (7) (249) (49) (137) (182) (249) (302) Rörelsevärde EV (18) P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) % 43.0% 31.9% 29.4% 23.1% Avkast Sysselsatt Kap (%) % 118.0% 89.7% 103.4% 93.8% Direktavkastning (%) % 6.5% 7.8% 8.9% Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 14(36)

15 Meda UnderperformSEK151.6 Uppvärdering av kassaflödet framöver Efter meddelandet om Rottapharms siffror för tredje kvartalet har vi nu skruvat upp vår försäljnings- och EBITDA-prognos för koncernen med 1% respektive 4%. Våra nya beräkningar visar att aktien handlas till en attraktiv justerad FCF yield på 8,1% 2015 och 8,9% Vår nya riktkurs på 138 kr (110) motsvarar en EV/EBITDA-multipel på 13,5x och en justerad FCF yield på 7,3% Riktkurs (SEK) 138 Aktiekurs (SEK) 118 Ticker MEDAa.ST, MEDAA SS Sektor Hälsovård Aktier, full utspäd. (m) Marknadsvärde (SEKm) 43,271 Nettoskuld (SEKm) 30,946 Min.intresse (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) 72,061 Free float (%) 100 Aktiekursutveckling SEK Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Meda OMXS (Rebased) Säsongsmässigt stark Q4 för Rottapharm Vi uppskattar att Rottapharms försäljningsbidrag i fjärde kvartalet 2014 uppgår till Mkr, vilket är en minskning med 5% i fasta växelkurser (EUR) och motsvarar 31% av helårsförsäljningen. Vi räknar med att produktintäkterna minskar med 2%. Justerad EBITDA-marginal på 28,9% för 2014 Vi räknar med att EBITDA-bidraget från Rottapharm uppgår till 451 Mkr i Q4, och att justerad EBITDA för koncernen uppgår till Mkr. För helåret 2014 räknar vi med en total justerad EBITDA på Mkr, motsvarande en justerad EBITDA-marginal på 28,9%. På grund av den negativa trenden för EBITDAmarginalen i Rottapharm så är vi försiktiga och har trimmat vår prognos för EBITDA-marginalen 2015 med 20 baspunkter till 29,6%. Vi har sänkt vår EPSprognos på grund av högre amorteringar än tidigare beräknat, och vi har skruvat upp förväntningarna på omstruktureringskostnader i Q4 till Mkr (tidigare 500 Mkr). Riktkursen upp till 138 kr (110) Efter kursuppgången under vintern så är värderingen nu i linje med europeiska läkemedelsbranschen på EV/EBITDA (justerat) 2015 och 2016 på 11,6x respektive 9,9x. Aktien är dock fortfarande undervärderad på en justerad FCF yield på 8,1% 2015 i ljuset av snittillväxten på 16% per år. Vi upprepar vår köprekommendation och har ökat vår riktkurs till 138 kr (110). Analytiker Yilmaz Mahshid och Daniel Thorsson. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. SEKm e 2015e 2016e Försäljning 12,991 13,114 15,167 19,523 20,042 EBITDA 3,935 3,734 3,201 5,776 6,409 EBIT just 1,791 1,548 1,957 2,772 3,547 EBIT marginal just 13.8% 11.8% 12.9% 14.2% 17.7% Vinst per aktie Vinst per aktie just Utdelning EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde Avkast Eget Kap (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld 16,037 15,025 30,946 27,709 24, jan 2015 Pareto Securities Research 15(36)

16 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning 13,178 11,571 12,856 12,991 13,114 15,167 19,523 20,042 EBITDA 4,387 4,306 4,683 3,935 3,734 3,201 5,776 6,409 Av-/nedskrivningar (1,485) (1,777) (2,039) (2,144) (2,186) (2,425) (3,004) (2,861) Rörelseresultat 2,902 2,529 2,644 1,791 1, ,772 3,547 Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (583) (552) (604) (548) (545) (684) (1,083) (1,108) Resultat före skatt 2,284 1,977 2,040 1,243 1, ,689 2,439 Minoritet (1) - - Skatt (747) (549) (432) (63) (198) (29) (372) (537) Nettoresultat 1,537 1,428 1,608 1, ,317 1,902 Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just 3,033 2,297 2,683 1,791 1,548 1,957 2,772 3,547 EBITDA just 4,518 4,074 4,722 3,935 3,734 4,382 5,776 6,409 Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar ,659 1,620 1,589 Immateriella anläggningstillgångar ,637 1,367 1,403 Lager och kundfordringar 3,757 3,825 4,869 4,417 4,665 7,952 8,004 7,816 Kassa , Summa tillgångar 33,023 33,562 38,718 36,771 36,293 63,890 59,951 57,644 Eget kapital 13,662 13,925 14,971 14,723 15,211 20,824 21,045 21,996 Räntebärande långfristiga skulder 11,082 7,632 14,913 13,195 7,792 25,043 21,368 18,756 Övriga långfristiga skulder 2,764 3,713 3,801 4,126 3,592 7,884 7,844 7,804 Räntebärande kortfristiga skulder 2,478 5,226 1,802 1,752 6,304 5,626 4,801 4,213 Övriga kortfristiga skulder 2,257 2,391 2,353 2,125 2,543 4,513 3,514 3,608 Summa räntebärande skulder 13,560 12,858 16,715 14,947 14,096 30,669 26,169 22,969 Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde 3,087 2,734 3,130 3,038 2,956 2,289 4,282 4,724 Förändring av rörelsekapital 37 (198) (272) (238) (111) (150) Kassaflöde från löp. verksamhet 3,124 2,536 2,858 2,800 2,845 2,139 4,770 5,003 Capex (521) (2,839) (5,720) (1,152) (1,259) (14,455) (586) (601) Transaktioner Övrigt 3 (13) Kassaflöde från investeringar (518) (2,852) (5,669) (1,143) (1,255) (14,455) (586) (601) Utdelning (227) (604) (680) (680) (756) (987) (1,096) (951) Emissioner och återköp , Nettoförändring av räntebärande sku (2,501) 667 3,430 (928) (917) 12,233 (4,500) (3,200) Kassaflöde från finansieringsverksam. (2,728) 63 2,751 (1,606) (1,670) 16,760 (5,591) (4,145) Summa kassaflöde (122) (253) (60) 51 (80) 4,444 (1,407) 256 Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs Börsvärde 18,784 14,911 20,852 19,498 23,764 41,115 43,271 43,271 Netto räntebärande skulder 13,480 13,537 17,361 16,037 15,025 30,946 27,709 24,364 Rörelsevärde EV 32,266 28,448 38,213 35,535 38,789 72,061 70,980 67,635 P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) 11.4% 10.4% 11.1% 7.9% 5.4% 0.3% 6.3% 8.8% Avkast Sysselsatt Kap (%) 10.2% 9.3% 8.8% 5.7% 5.1% 1.9% 5.5% 7.5% Direktavkastning (%) 1.6% 4.1% 3.3% 3.5% 3.2% 2.4% 2.5% 2.2% Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 16(36)

17 Nexstim UnderperformSEK151.6 Riktkurs (EUR) 8.2 Aktiekurs (EUR) 5.2 Ticker NXTMH.HE, NXTMH FH Sektor Hälsovård Aktier, full utspäd. (m) 7,130.8 Marknadsvärde (EURk) 37,223 Nettoskuld (EURk) -2,981 Min.intresse (EURk) 0 Rörelsevärde (EURk) 40,873 Free float (%) IU Aktiekursutveckling EUR 7 6 Revolutionerar strokebehandlingen Vi har inlett bevakning på Nexstim, ett medicinteknikföretag som utvecklat en icke-invasiv teknik för kartläggning av hjärnan som kallas Navigated Brain Stimulation (NBS) och används i planeringen av kirurgiska ingrepp. Därutöver utreds bolagets applikation, Navigated Brain Therapy (NBT ) i en fas III-studie. NBT är en förbehandling av hjärnan innan rehabiliteringsträning för personer som har drabbats av stroke sätts in. Vi bedömer riskprofilen och avkastningspotentialen som attraktiv och har inlett bevakningen med en köprekommendation och en riktkurs på EUR 8,20. Resultaten från studierna kan omvandla Nexstim Nexstim har utvecklat en icke-invasiv teknik (NBS-systemet) för att kartlägga hjärnan med högre precision än en millimeter. Systemet marknadsförs i EU och USA och används för pre-kirurgisk kartläggning (PSM). Nexstim utvecklar även en andra teknik, Navigated Brain Therapy (NBT ), som för närvarande befinner sig i en amerikansk fas III-studie för förbehandling av hjärnan innan rehabiliteringsträning för patienter som har drabbats av stroke sätts in. Positiva delresultat kan mer än dubbla kursen Nexstim har en unik produkt i NBS-systemet och med en redan pågående PSMaffär, en attraktiv uppsida i strokeverksamheten och potentiella nya tillämpningsområden så bedömer vi risken och avkastningspotentialen som attraktiv. Vi har använt en diskonteringsränta på 14% i vår substansvärdesberäkning, med en 45% sannolikhet för godkännande för tillämpning vid stroke. Vi har inlett bevakning av Nexstim med en köprekommendation och riktkurs EUR 8,20. Ett positivt delresultat från fas IIIstudien (beräknas under Q3 2015) kan höja vår substansvärdering till EUR 16,60. 5 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Nexstim OMXH (Rebased) Analytiker Yilmaz Mahshid och Daniel Thorsson. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. EURk e 2015e 2016e Försäljning 3,712 1,979 2,315 4,515 16,397 EBITDA (2,267) (4,157) (7,371) (4,988) (4,979) EBIT just (2,573) (4,395) (7,611) (5,268) (5,299) EBIT marginal just Vinst per aktie - - (2.11) (0.74) (0.74) Vinst per aktie just - - (2.11) (0.74) (0.74) Utdelning EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde Avkast Eget Kap (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld 627 3,098 (2,981) (1,495) (22,644) 22 jan 2015 Pareto Securities Research 17(36)

18 Resultaträkning (EURk) e 2015e 2016e Försäljning 3,712 1,979 2,315 4,515 16,397 EBITDA (2,267) (4,157) (7,371) (4,988) (4,979) Av-/nedskrivningar (306) (238) (240) (280) (320) Rörelseresultat (2,573) (4,395) (7,611) (5,268) (5,299) Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (81) (80) (3,000) - - Resultat före skatt (2,654) (4,475) (10,611) (5,268) (5,299) Minoritet Skatt Nettoresultat (2,654) (4,475) (10,611) (5,268) (5,299) Vinst per aktie - - (2) (1) (1) Vinst per aktie just - - (2) (1) (1) Rörelseresultat just (2,573) (4,395) (7,611) (5,268) (5,299) EBITDA just (2,267) (4,157) (7,371) (4,988) (4,979) Balansräkning (EURk) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar 1,513 1,540 1,505 1,716 6,231 Kassa 1,955 1,010 7,089 5,603 26,751 Summa tillgångar 3,963 3,047 9,130 8,120 35,444 Eget kapital 305 (2,382) 1,306 (961) 23,739 Räntebärande långfristiga skulder 2,274 4,108 4,108 4,108 4,108 Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder ,539 4,225 5,125 Summa räntebärande skulder 2,581 4,108 4,108 4,108 4,108 Kassaflödesanalys (EURk) e 2015e 2016e Kassaflöde (2,348) (4,237) (10,371) (4,988) (4,979) Förändring av rörelsekapital (727) 254 (621) 436 (2,792) Kassaflöde från löp. verksamhet (3,076) (3,984) (10,993) (4,552) (7,772) Capex (217) (239) (132) (264) (1,222) Transaktioner Övrigt Kassaflöde från investeringar (217) (239) (132) (264) (1,222) Utdelning Emissioner och återköp ,300 3,000 30,000 Nettoförändring av räntebärande skulder 1,108 3,278 (96) Kassaflöde från finansieringsverksam. 1,108 3,278 14,204 3,330 30,143 Summa kassaflöde (2,184) (945) 3,079 (1,486) 21,149 Värdering (EURk) e 2015e 2016e Aktiekurs Börsvärde ,854 37,223 37,223 Netto räntebärande skulder 627 3,098 (2,981) (1,495) (22,644) Rörelsevärde EV ,873 35,727 14,579 P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) Avkast Sysselsatt Kap (%) Direktavkastning (%) Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 18(36)

19 RusForest UnderperformSEK151.6 Riktkurs (SEK) 3.3 Aktiekurs (SEK) 1.4 Ticker RUSF.ST, RUSF SS Sektor Skog Aktier, full utspäd. (m) Marknadsvärde (USDm) 23 Nettoskuld (USDm) -6 Min.intresse (USDm) 0 Rörelsevärde (USDm) 18 Free float (%) 75 Aktiekursutveckling SEK Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 RusForest OMXS (Rebased) Markant minskad osäkerhet RusForest har avyttrat Arkhangelsk för USD 31m eller USD 12m kontant till RusForest. Värderingen är i linje med våra förväntningar och minskar de strukturella riskerna avsevärt. Dessutom eliminerar det frågetecknen kring investeringarna och ökar transparensen. Det nya RusForest kommer att ha en nettokassa och en rullande 12-månaders EBITDA på USD 5,9m. Detta indikerar en EV/EBITDA-multipel på 1,8x 2015 med transparenta risker och en potentiell uppsida i ytterligare M&A-verksamhet. En EV/EBITDA-multipel på 4x för de resterande tillgångarna ger oss en riktkurs på 3,30 kr (3,0). Viktig transaktion RusForest har avyttrat Arkhangelsk för USD 31m med USD 12m kontant till RusForest. Därmed kan alla skulder återbetalas i Q4, inklusive lånet till Vostok Nafta, och bolaget kommer sedan vara skuldfritt. RusForest har redan mottagit USD 5,7m medan resten ska betalas i fyra omgångar under Vi räknar med att nettokassan kommer uppgå till USD 6m vid slutet av 2014, och USD 16m 2015, inklusive avyttringen av Bogutjany på USD 5m. Eliminerar centrala frågetecken Försäljningen av Arkhangelsk eliminerar flera risker: 1) finansiell risk elimineras, 2) det eliminerar behovet av återuppbyggnadsinvesteringar och 3) bolagets strukturella förändring är nu klar. RusForest är nu ett skuldfritt bolag med tillräckligt med kontanter för offensiva investeringar. Rullande 12-månaders EBITDA uppgår nu till USD 5,9m. Medvinden från valuta och en minskning av omkostnaderna bör öka EBITDA-bidraget från Magistrany till USD 8m för helåret Attraktiv värdering Affären kommer vända nettoskulden på USD 21m vid slutet av Q3 till ett nettokassa på USD 16m vid slutet av Arkhangelsk såldes till en värdering på 4,3x 2015 och vi sätter därför vår nya riskkurs på 3,3 kr baserat på en EV/EBITDA-multipel på 4x för de bättre återstående tillgångarna.. Analytiker Sergej Kazatchenko. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. USDm e 2015e 2016e Försäljning EBITDA (127) (15) (4) 6 7 EBIT just (54) (28) (5) 3 4 EBIT marginal just % 10.8% Vinst per aktie (41.54) (0.21) (0.13) Vinst per aktie just (16.33) (0.19) (0.07) Utdelning EV/EBITDA just EV/EBIT just P/E just Pris/Bokfört värde Avkast Eget Kap (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld (6) (16) (19) 22 jan 2015 Pareto Securities Research 19(36)

20 Resultaträkning (USDm) e 2015e 2016e Försäljning EBITDA (10) (15) (28) (127) (15) (4) 6 7 Av-/nedskrivningar (4) (9) (15) (24) (17) (9) (2) (3) Rörelseresultat (15) (24) (44) (151) (32) (13) 3 4 Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad 1 (3) (8) (15) (6) (5) - - Resultat före skatt 17 (27) (52) (166) (37) (18) 3 4 Minoritet Skatt (0) Nettoresultat 18 (26) (42) (160) (37) (17) 3 4 Vinst per aktie 1 (1) (0) (42) (0) (0) 0 0 Vinst per aktie just (1) (1) (0) (16) (0) (0) 0 0 Rörelseresultat just (15) (24) (44) (54) (28) (5) 3 4 EBITDA just (10) (15) (28) (30) (11) Balansräkning (USDm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar Eget kapital Räntebärande långfristiga skulder Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder Kassaflödesanalys (USDm) e 2015e 2016e Kassaflöde (29) (13) (25) (31) (11) Förändring av rörelsekapital 23 (7) (5) 0 1 (13) 7 (1) Kassaflöde från löp. verksamhet (5) (21) (29) (31) (10) (9) 13 6 Capex (12) (7) 44 (3) (3) Transaktioner Övrigt Kassaflöde från investeringar (3) (26) (48) (12) (7) 47 (3) (3) Utdelning Emissioner och återköp (6) - - Nettoförändring av räntebärande sku (3) (4) (29) - - Kassaflöde från finansieringsverksam (35) - - Summa kassaflöde (4) 6 0 (1) Värdering (USDm) e 2015e 2016e Aktiekurs Börsvärde Netto räntebärande skulder 6 (5) (6) (16) (19) Rörelsevärde EV P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) 22.1% % 7.7% Avkast Sysselsatt Kap (%) % 11.7% Direktavkastning (%) Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 20(36)

21 Victoria Park UnderperformSEK151.6 Riktkurs (SEK) 8.0 Aktiekurs (SEK) 6.8 Ticker VICPB.ST, VICPB SS Sektor Fastighet Aktier, full utspäd. (m) Marknadsvärde (SEKm) 1,438 Nettoskuld (SEKm) 3,722 Min.intresse (SEKm) 0 Rörelsevärde (SEKm) 5,032 Free float (%) 88 Aktiekursutveckling SEK May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Dec-14 Victoria Park OMXS Real Estate (Rebased) Värdeskapande motiverar köp Två förvärv, som konsolideras Q1 2015, och kommande investeringar i den existerande portföljen, kommer driva värderingen av aktien under Vi räknar med att Victoria Park kommer fokusera på en lönsam kapitalisering av den egna portföljen men också vara en nettoköpare framöver. Även om den uppenbara rabatten vid transaktioner med nya fastigheter är borta så bör den nuvarande portföljen tillåta hyreshöjningar vilket kommer leda till högre fastighetsvärden. Vi har inlett bevakning av aktien med en köprekommendation och riktkurs 8 kr. Öka fastighetsvärdena i den befintliga portföljen Bolagets metod för att öka hyresintäkter, driftöverskott och fastighetsvärden består huvudsakligen i att renovera lägenheterna i den befintliga portföljen (på kort sikt) och förbättra bostadsområdenas profil (på lång sikt). Vi räknar med 1% hyresvärdestillväxt plus 15 procents avkastning på investeringar, vilket ger omkring 4,2% hyresvärdeshöjning baserat på en investeringsnivå på runt 130 Mkr. Med ett fast avkastningskrav (runt 5,1%), kommer fastighetsvärdesökningen leda till en substanstillväxt på 28% per år Ökning av fastighetstillgångarna sannolik Vi räknar inte med nya förvärv och den omedelbara värdeökningen från det skulle vara begränsad, baserat på den press på avkastningen vi sett de senaste två åren. Victoria Park har dock som mål att nå en fastighetsyta på en miljon kvm, vilket är en ökning på 40% från dagens nivå. Självklart kommer en större portfölj tillåta mer värdeskapande investeringar, vilket innebär en ytterligare uppsida i framtida förvärv. Anständig potential kortsiktigt, betydande potential långsiktigt Vi ser en god potential i aktien, baserat på attraktiva substans- och vinstmultiplar Nya förvärv kan mycket väl bli anständiga triggers för aktien medan renoveringarna kommer ge en kontinuerlig värdetillväxt, till stöd för aktievärderingen. SEKm e 2015e 2016e Hyresintäkter Driftöverskott Driftöverskottmarginal % Intäkter från fast.förvalt - (17) Op. kassaflöde per aktie - (0.04) Substans per aktie Utdelning per aktie Analytiker Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras löpande. Pris/kassafl. per aktie (x) Pris/Substans per akite (%) Avkastningskrav Pareto (%) Belåningsgrad (%) Direktavkastning (%) Nettoskuld - 1,741 3,722 3,922 3, jan 2015 Pareto Securities Research 21(36)

22 Investeringsbrevet (SE) 22 jan 2015 Resultaträkning (SEKm) e 2015e 2016e Försäljning EBITDA Av-/nedskrivningar Rörelseresultat Resultat från intressebolag Ränteintäkt/kostnad (23) (54) (103) (113) Resultat före skatt Minoritet Skatt (70) (54) (69) (116) Nettoresultat Vinst per aktie Vinst per aktie just Rörelseresultat just EBITDA just Balansräkning (SEKm) e 2015e 2016e Materiella anläggningstillgångar Immateriella anläggningstillgångar Lager och kundfordringar Kassa Summa tillgångar 3,183 6,156 6,416 7,128 Eget kapital 901 1,452 1,938 2,507 Räntebärande långfristiga skulder 1,784 4,022 4,022 4,022 Övriga långfristiga skulder Räntebärande kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa räntebärande skulder 1,872 4,109 4,109 4,109 Kassaflödesanalys (SEKm) e 2015e 2016e Kassaflöde (5) Förändring av rörelsekapital Kassaflöde från löp. verksamhet Capex (917) (225) (2,775) (136) Transaktioner Övrigt Kassaflöde från investeringar (917) (225) (2,775) (136) Utdelning Emissioner och återköp Nettoförändring av räntebärande skulder ,243 - Kassaflöde från finansieringsverksam ,358 - Summa kassaflöde (201) 45 Värdering (SEKm) e 2015e 2016e Aktiekurs Börsvärde - 1,310 1,438 1,438 Netto räntebärande skulder 1,741 3,722 3,922 3,877 Rörelsevärde EV - 5,032 5,360 5,315 P/E just EV/EBIT just EV/EBITDA just P/B EV/CE Avkast Eget Kap (%) 92.8% 19.2% 22.9% 26.4% Avkast Sysselsatt Kap (%) - 2.4% 4.5% 4.7% Direktavkastning (%) Utdelning per aktie Nettoskuld/EBITDA jan 2015 Pareto Securities Research 22(36)

23 Investeringsbrevet (SE) 22 jan 2015 Byggmästare AJ Ahlström Holding Tre triggers för värdeökning motsvarande 45% av substansen Byggmästare AJ Ahlström Holding är ett stockholmsbaserat fastighetsbolag som äger, förvaltar och utvecklar fastigheter byggda under miljonprogrammet. Vi har identifierat tre huvudsakliga triggers som tillsammans erbjuder en potentiell värdeökning på 219 Mkr, motsvarande 45% av substansen. Genom utveckling av dessa triggers kan värderingen sjunka från ett pris/substans på 80% vid emissionen till ett pris/substans på 58% Tre huvudsakliga triggers Noteringskursen på 58 kr motsvarar ett pris i förhållande till substansen efter emissionen på 80%. Vi räknar inte någon brant minskning av avkastningskravet (för närvarande på 4,8%). Vi har identifierat tre huvudsakliga triggers för Byggmästare AJ Ahlström som investering. i) Investeringar (renoveringar) i befintlig portfölj ger en extra värderingspotential på 112 Mkr, motsvarande 23,4% av substansen efter emissionen. Det baseras på ett antagande om cirka 8% hyresgästomsättning plus erbjudande om renoveringar till befintliga hyresgäster, ett antagande om en renoveringskostnad på kr/kvm, och en beräknad hyresökning till kr/kvm, jämfört med det nuvarande genomsnittet på 925 kr/kvm. ii) Nybyggnation på befintlig fastighet/mark (dvs. "förtätning") erbjuder ytterligare möjlighet att frigöra 53 Mkr kontant. Men eftersom det görs med hjälp av byggrätter som uppgår till 39 Mkr av bokfört värde och ingår i den befintliga substansen så begränsas värderingspotentialen till 14 Mkr (53 Mkr minus 39 Mkr), motsvarande cirka 3% av substansen iii) Gradvisa avyttringar till bostadsrättsföreningar. En avyttring av cirka 10% av den totala volymen (130 av 1303 lägenheter) ger en uppskattad värdeökning på 93 Mkr, motsvarande 19% av substansen. Det baseras på ett antagande om ett snittförsäljningspris på kr/kvm. Den största delen av avkastningen är beräknad till 2018, men 2015 bedöms vara det enda året med större behov av finansiering, vilket nu säkerställts med emissionen som inbringade 116 Mkr före transaktionskostnader. Potentiella värdeökningar från renoveringar, , Mkr Analytiker Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras ej. Årlig värdeökning Ackumulerad värdeökning 22 jan 2015 Pareto Securities Research 23(36)

24 Investeringsbrevet (SE) 22 jan 2015 Saltängen Attraktiv direktavkastning på 9,81% Saltängen Property Invest enda syfte är att äga en större fastighet i Västerås, som nyttjas av ICA-koncernen. Fastigheten kommer att förvaltas av Hestia. Saltängen Property Invest erbjuder en attraktiv direktavkastning på 9,81% (genomsnitt E) och en internränta på 11,8%. Internränteberäkningen baseras på en fastighetsförsäljning efter 8 år till ett pris motsvarande förvärvsavkastningen (7,2%) och att driftöverskottet utvecklas i linje med KPI. Attraktiv i relation till jämförelsegruppen Direktavkastningens spread mot jämförbara fastighetsbolag (Delarka och Kallebäck) är i genomsnitt 31% ( ). Jämförelsebolagen har båda haft en stark kursutveckling sedan sina noteringar under 2013 och Delarka är upp 12,0% (som mest 15,0%) och Kallebäck är upp 14,0% (som mest 16,5%). Snittdirektavkastningen på den svenska fastighetsmarknaden är 3,3% (2014E). Snittdirektavkastningen bland svenska fastighetspreferensaktier är 6,5% (nuvarande nivå baseras på oförändrad stamaktieutdelning). Stabil hyresgäst Saltängens fundamenta är attraktiv. 1) Bolaget har en stabil hyresgäst i ICA Fastigheter Sverige AB vars moderbolag, ICA Gruppen AB har kreditbetyget BBB, 2) bolaget har långa hyresavtal på 8 år, 3) en attraktiv ränta (5 år swap baspunkter), 4) 7,2% avkastning på fastigheten och 5) ett attraktivt läge för en logistikfastighet (Västerås). Ränteskillnaden på runt 420 baspunkter ( ) ger stöd åt den attraktiva utdelningen i Saltängen. Genomsnittlig direktavkastning, Ränteskillnad Saltängen relativt jämförelsebolagen Analytiker Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Siffrorna uppdateras ej. 22 jan 2015 Pareto Securities Research 24(36)

25 Investeringsbrevet (SE) 22 jan 2015 Företagsobligation i Infratek Indikativt pris: Bid/Ask: 95,50/96,50 Emittent: Infratek ASA Valuta: NOK Kupong: Nibor +500bps Löptid: Pareto rating: B/B Pareto rating: B/B Infratek är en ledande leverantör av konstruktion och underhåll av elnät i Norden. Sedan obligationsemissionen i maj 2014 har Infratek släppt två kvartalsrapporter som båda varit positiva i ett kredithänseende. Huvuddelen av bolagets EBITDA genereras i fjärde kvartalet, men hittills i år har rullande 12 månaders EBITDA ökat från NOK 161 m i Q1 till NOK 182 m i Q3. Starkt kassaflöde mot slutet av året Med avseende på kassaflödesprofilen så pekar säsongsmönstret i rörelsekapitalbindningen mot ett starkt kassaflöde i Q4. Vi räknar med att runt NOK 100 m kommer att frigöras från rörelsekapitalet och därmed minska nettobelåningen. Om inte så innebär det att företaget haft en ovanligt stor mängd projektstarter, vilket också skulle vara positivt. Positiv trend i intjäningen Trots de operativa och finansiella förbättringarna och potentialen för att minska belåningen så har kreditspreaden vidgats till omkring 530 baspunkter vilket vi bedömer som attraktivt. På den positiva sidan noterar vi en icke-cyklisk efterfrågan, hög diversifiering av kontrakten och en positiv trend i intjäningen under Tritons ägarskap. På den negativa sidan noterar vi att kontrakten vinns genom offentlig upphandling vilket ofta innebär ett ökat fokus på pris och att bruttobelåningen, inklusive pensioner, är relativt hög. Försäljning och EBITDA-marginal (NOKm) Analytiker Edvard Lenner, Simon Kjellström och Niklas Oderud. Den här analysen släpptes för spridning Försäljning EBITDA-marginal (RHS) 22 jan 2015 Pareto Securities Research 25(36)

26 Investeringsbrevet (SE) 22 jan 2015 Företagsobligation i Islandsbanki Indikativt pris: Bid/Ask: 102,00/103,25 Emittent: Islandsbanki Valuta: SEK Kupong: Stibor+400bps Löptid: Pareto rating: BB+ Pareto rating: BB+/BB+ (S&P) Islandsbanki är en av de tre "stora" bankerna på Island. Den isländska ekonomin har visat en imponerande återhämtning sedan finanskrisen, men fortfarande finns stora risker (kapitalkontroll, hushållens höga skuldsättning etc.). Vi noterar flera potentiella triggers och en attraktiv spread. Exceptionellt välkapitaliserad De isländska bankerna är väl kapitaliserade och Islandsbanki har en primärkapitalrelation på 26% och en soliditet på 20% vilket gör den till en av de bäst kapitaliserade affärsbankerna i västvärlden. Islandsbanki har ett BB+ betyg från S&P, med positiva utsikter efter en ändring av utsikterna för landets valuta i oktober. Jämfört med obligationer emitterade av irländska banker med samma kreditvärdighet, så erbjuder de isländska bankerna en attraktiv spread. Flera intressanta triggers Vi ser flera triggers framåt; i) tillkännagivandet av en plan för att häva landets kapitalkontroller, ii) en potentiell uppgradering av kreditbetyget till Investment Grade och iii) en potentiell notering av bankens aktier. Viss Islandsspecifik risk På den positiva sidan framhåller vi bankens goda kapitalisering, goda lönsamhet och försiktiga riskhantering som motverkar några av de Islandsspecifika riskerna. Samtidigt noterar vi några svagheter i kredithänseende, såsom bolagets begränsade skala med en verksamhet koncentrerad till en marknad, viss legal osäkerhet och kapitalkontroller som fortfarande innebär en förhöjd risk. Soliditet jämfört med sektorn Analytiker Edvard Lenner, Simon Kjellström och Niklas Oderud. Den här analysen släpptes för spridning jan 2015 Pareto Securities Research 26(36)

27 Investeringsbrevet (SE) 22 jan 2015 Företagsobligation i Marginalen Bank Pareto rating: BB+/BB Indikativt pris: Bid/Ask: 97,00/98,50 Emittent: Instrument: Valuta: Marginalen Bank Bankaktiebolag Subordinated T2 SEK Kupong: 7.50 % Löptid: Notering: Pareto rating: NASDAQ OMX Stockholm BB Indikativt pris: Bid/Ask: 98,50/100,50 Emittent: Instrument: Valuta: Marginalen Bank Bankaktiebolag Junior subordinated AT1 SEK Kupong: 9.50 % Löptid: Notering: NASDAQ OMX Stockholm Pareto rating: B+ Marginalen Bank är främst inriktad på konsumentutlåning och, i mindre omfattning, affärsbankverksamhet, inkasso och administrativa tjänster. Majoriteten av inkomsterna kommer från konsumentutlåning till svenska privatpersoner med högre inkomster än snittet i Sverige. Förbättrad lönsamhet Bankens totala likviditet uppgår till cirka 4,5 miljarder kr, vilket motsvarar 28% av de totala tillgångarna. Mer än 90%, eller runt 14 miljarder kr, av bankens insättningar är garanterade av svenska staten. Även om lönsamheten historiskt sett varit svag så har den förbättrats de senaste åren med en accelererande förbättring på senare tid, vilket illustreras av en 9 procentenheters minskning av K/I-talet mellan helåret 2013 och rullande 12 månaders basis i september Vi räknar med en fortsatt förbättring av lönsamheten vilket kan stärka kreditkvaliteten och minska kreditspreaden för bolagets obligation. Kupongen motsvarar nu en avkastning på runt 8% vilket vi tycker är attraktivt. Stabila intäkter På den positiva sidan noterar vi en stabil intäktsström från konsumentutlåningen, en förbättrad marknadsposition och en god likviditet. Samtidigt noterar vi några svagheter i kredithänseende då banken är privatägd, med betydande utlåning till närstående och en låg historisk lönsamhet. K/I-tal Analytiker Edvard Lenner, Simon Kjellström och Niklas Oderud. Den här analysen släpptes för spridning jan 2015 Pareto Securities Research 27(36)

28 Investeringsbrevet (SE) 22 jan 2015 Företagsobligation i Victoria Park Indikativt pris: Bid/Ask: 99,75/100,75 Emittent: Victoria Park AB Valuta: SEK Kupong: Stibor +500bps Löptid: Pareto rating: BB-/B Pareto rating: BB-/B Victoria Park är ett svenskt fastighetsbolag med fokus på bostadsfastigheter. Bolagets totala uthyrningsbara yta uppgår till kvm varav 40% finns i Eskilstuna, 20% i Linköping och 14% i Malmö. Resterande yta är jämnt fördelad mellan Stockholm, Kristianstad och Markaryd. Cirka 93% av portföljen avser bostadsområden medan 7% är kommersiella fastigheter. Företaget har vuxit snabbt de senaste åren genom fastighetsförvärv och har som mål att nå minst en miljon kvm. Bolagets aktier är noterade på Nasdaq OMX i Stockholm. Lågriskmodell för värdeskapande Kreditprofilen i Victoria Park stöds av bolagets fokus på bostadsfastigheter med låg risk i tillväxtområden, vilket leder till en begränsad vakans- och intäktsrisk. Profilen stöds ytterligare av bolagets modell för värdeskapande genom hyreshöjande investeringar i befintliga fastigheter. Dessa positiva faktorer motverkas främst av vår förväntan om att den nuvarande höga belåningen kommer bestå på grund av en aggressiv tillväxtstrategi. Den begränsade geografiska spridningen och korta historiken bidrar också negativt till vår syn på kreditprofilen. Vi ger emittenten betyget BB- och dess obligation det två steg lägre betyget B, vilket reflekterar dess underordning till merparten av skulderna. Fokus på bostadsfastigheter Victoria Park fokuserar på bostadsfastigheter vilket är ett segment som vi anser har relativt låg risk på grund dess stabila hyror och begränsade vakanser, delvis en följd av de reglerade hyrorna i Sverige. Vidare finns ca 90% av portföljen i regioner med hälsosam befolkningstillväxt och brist på lägenheter, enligt vår analys. 40% av portföljen ligger dock i den lilla staden Eskilstuna (befolkning runt personer) vilket leder till koncentrationsrisker även om vi noterar att Eskilstuna väntas visa hälsosam befolkningstillväxt de närmaste åren. Aggressiv tillväxtstrategi Företaget har en aggressiv tillväxtprofil med runt 800% fastighetsvärdestillväxt sedan Bolagets målsättning är att ha en portfölj på minst en miljon kvm, vilket indikerar ytterligare 60% tillväxt. För att nå detta mål måste bolaget fortsätta göra stora fastighetsförvärv vilka vi räknar med kommer skuldfinansieras till stor del. Därför ser vi begränsad potential för minskning av skulderna från den nuvarande, redan höga nivån (nettoskuld/ebitda runt 15x, belåningsgrad 70%). Vi noterar också att finanspolicyn möjliggör ännu högre belåning. Intäkter och fastighetsvärde Mkr Analytiker Simon Kjellström och Johan Edberg. Den här analysen släpptes för spridning Fastighetsvärde (VS) Intäkter (HS) 22 jan 2015 Pareto Securities Research 28(36)

29 Investeringsbrevet (SE) 22 jan 2015 Företagsobligation i West Atlantic Indikativt pris: Bid/Ask: 102,50/104,00 Emittent: West Atlantic Valuta: SEK Kupong: 8.00 % Löptid: Pareto rating: B+/B+ Pareto rating: B+/B+ Merparten av West Atlantics försäljning, cirka 55% kommer från avtal med nationella postorganisationer. Dessa kontrakt, med mycket låg kommersiell risk utgör grunden för företagets försäljning. Sedan obligationsemissionen i april 2013 har West Atlantic erhållit flera förlängningar och tillägg till sina befintliga avtal, och dessutom lanserat nya verksamheter. Markant förbättring under året Rullande 12 månaders försäljning och EBITDA innebar en markant förbättring jämfört med 2013, en utveckling som vi räknar med ska fortsätta. Nettobelåningsgraden uppgår för närvarande till 3,2x, väl under kovenanten i obligationsstrukturen på 4,5x. Sett till kreditmåtten så ser vi särskilt positivt på fritt kassaflöde från verksamheten i relation till nettoskulden på runt 20%. Attraktiv värdering av obligationen Med en spread på runt 650 baspunkter tycker vi att relationen mellan risk och potential ser attraktiv ut för en B+ kredit, inte minst med tanke på att förstahandspanten i bolagets 38 flygplan (netto belåningsgrad på 45%) ger ytterligare skydd på nedsidan. Stabil kassaflödesgenerering Bolagets främsta styrkor i ett kredithänseende är dess stabila EBITDA och kassaflödesgenerering och dess starka position på en marknad med höga inträdesbarriärer. Dess huvudsakliga svagheter består i en hög kundkoncentration, dess tillväxtambitioner och en viss volatilitet i intjäningen. Försäljning och EBITDA (SEKm) Analytiker Edvard Lenner, Simon Kjellström och Niklas Oderud. Den här analysen släpptes för spridning Försäljning EBITDA (RHS) 22 jan 2015 Pareto Securities Research 29(36)