Bakgrund och Sammanfattning Förslag till åtgärder Börsens attraktionskraft... 7

Transkript

1

2 INNEHÅLL Bakgrund och Sammanfattning... 3 Förslag till åtgärder... 7 Börsens attraktionskraft... 7 Utökad forskning och fakta om börsens betydelse för bolagen och samhällsekonomin... 7 Förbättrad information och transparens gentemot media och privatsparare... 8 Aktiv vs passiv förvaltning... 8 På väg mot börsen Förhandsbesked Minskad obalans i bolagskännedom publika vs icke publika investeringar Spridningskrav Livet som noterat bolag Kvartalsrapporter Begränsningar för högfrekvenshandeln Öka likviditet i småbolagsaktier Styrgrupp för SMEs Analytikerincitament Skattelättnader för investeringar i småföretag Fonder ska kunna investera mer i bolag på tillväxtmarknader Förenklingar för ökning respektive minskning av aktiekapital Samma skattesituation för låne- och riskkapital finansiering Bolagsstyrning Särbehandling av noterade bolag

3 BAKGRUND OCH SAMMANFATTNING NASDAQ OMX Stockholm AB ( NASDAQ OMX eller börsen ) har en unik infrastruktur för kapitalanskaffning och därmed en central funktion i samhället. Börsen bidrar till ökad tillväxt och fler jobb. Det är skälet till att börsen under det första halvåret 2013 fört en bred diskussion med företrädare för näringslivet i syfte att ta fram en väl förankrad problemanalys och en åtgärdslista för att förbättra det svenska noteringsklimatet. Det finns ett stort samhällsvärde i att underlätta investeringar i småbolag. Framväxten av nya svenska små och medelstora företag ( SMEs ) är av grundläggande betydelse för Sveriges framtida tillväxt och förmåga att skapa jobb. SMEs har gradvis ökat sin betydelse i svensk ekonomi och jobbskapandet i sektorn är sedan tidigt 1990-tal mycket viktigt för den svenska arbetsmarknaden. Under de senaste tio åren har runt 80 procent av alla nya jobb i Sverige skapats i företag med färre än 50 anställda. Sveriges stora bolag är givetvis alltjämt av central betydelse för tillväxten och jobbskapandet i Sverige. Kapitalförsörjningen från banksektorn till SMEs har försämrats sedan finanskrisen på grund av det nya Basel III (CRD IV) regelverket, vilket lett till ökade kostnader för bankernas egen finansiering. Ett ökat kapitalinflöde till SMEs betyder bättre möjlighet för tillväxt samt skapande av nya arbetstillfällen. Enligt statistik från SCB är över 99 procent av Sveriges företag definierade som SMEs. En av börsens primära uppgifter är att underlätta bolagens kapitalförsörjning. Slutmålet är ett ekosystem för kapitalanskaffning där börsen, riskapitalbolag, privatsparare, institutionella ägare, investeringsfonder samt privata ägare och familjer tillsammans ger bolagen bästa möjliga förutsättningar att finansiera tillväxt och skapa nya jobb. Mot denna bakgrund har NASDAQ OMX i samarbete med ett antal marknadsaktörer genomfört ett samråd med ett stort antal intressenter. Syftet har varit att få till stånd en väl förankrad problemanalys och åtgärdslista för att skapa ett förbättrat börsnoteringsklimat i Sverige. Samrådet med intressenterna har varit konstruktivt och är värdefullt för börsen i dess arbete med att tillhandahålla en välfungerande och attraktiv marknadsplats för kapitalanskaffning. Detta dokument utgör börsens sammanfattning och konklusioner från dessa diskussioner. Inledningsvis identifierades fem huvudsakliga fokusområden: Ägarstyrning och Regelverk för listade bolag Corporate Finance och Analys Aktiehandel Ägare; Struktur och Regler Institutionella ägare Utifrån dessa områden har grupper om cirka 15 intressenter från olika delar av marknaden diskuterat problem och åtgärdsförslag. 3

4 Resultatet är bland annat ett antal åtgärder som börsen har för avsikt att vidta, samtidigt som det står klart att det inte finns några enkla, snabba åtgärder som enskilt kan förbättra det svenska noteringsklimatet. En av slutsatserna som tål att poängteras inledningsvis är att en av de bakomliggande orsaker som ofta nämnts i debatten, regelbördan för börsnoterade bolag, är viktig men inte kan anses vara det avgörande problemet. Att ett bolags värdering på börsen ofta är lägre än värderingen i en privat miljö framstår också som ett problemområde, i likhet med ineffektivitet vid kapitalresning. Efter den grundliga analysen står det således klart att det finns vissa problem och åtgärder som NASDAQ OMX kan och bör hantera, främst avseende regelverk och transparens. Det finns även ett antal potentiella åtgärder som behöver diskuteras med marknadens aktörer, myndigheter och lagstiftare. Det är även tydligt att det finns vissa av dessa åtgärder som kan genomföras relativt skyndsamt medan andra kräver en mer långsiktig process. Åtgärder som börsen kan genomföra på kort sikt är exempelvis: Mer flexibla regler för kvartalsrapportering i syfte att minska den administrativa bördan för bolagen. Minska antalet order per avslut genom prisstrukturändringar i syfte att förstärka förtroendet för börsen hos allmänheten. Introducera ett auktionsförfarande under handelsdagen för att öka handeln och intresset för aktier med låg omsättning. Skapa en styrgrupp för SMEs - för att säkerställa att denna grupps intressen tas tillvara. Skapa förutsättningar för en enklare och snabbare noteringsprocess. En fråga som börsen behöver diskutera vidare och utreda tillsammans med marknadens aktörer är hur värderingen mellan investeringar i publika och privata bolag kan balanseras. Frågor som huruvida en möjlighet till grundlig analys före investeringsbeslutet är en avgörande faktor, och om det sjunkande antalet analytiker och analyser är en bidragande orsak måste utredas. Om detta visar sig vara fallet bör börsen överväga vad som kan göras för att förbättra detta. På liknande sätt måste även myndigheter och lagstiftare bjudas in i diskussionen. Vad behövs och kan göras till exempel på skatteområdet? Regeringens förslag om skattelättnader för privatsparares investeringar i SME är bra, men vi är benägna att tro att skattelättnader för investeringar i SMEs måste omfatta fler typer av investerare som är beredda att investera långsiktigt. Vidare måste ändrade regler avseende fonders investeringar i SMEs övervägas. Statistik baserad på First North-noteringar under åren visar att bolag som noterat sig på First North i genomsnitt ökat antalet anställda med 36,5 procent årligen efter noteringen, att jämföra med en genomsnittlig årlig jobbtillväxt på 1,5 procent för alla privata bolag i Sverige. I USA har vetenskapliga studier konstaterat att snabbväxande unga företag står för 10 procent av alla nya jobb som skapats i USA, trots att de endast representerar 1 procent av alla företag. En annan studie visar att 92 procent av alla jobb som skapades i amerikanska företag följde efter det att bolaget börsnoterats. Det finns alltså ett stort samhällsvärde av att underlätta 4

5 investeringar i SMEs och att detta sker på ett kontrollerat och transparent sätt. Det är även viktigt att konstatera att börsens tillväxtmarknad First North har haft god noteringsaktivitet. 106 bolag har listat sig på First North sedan starten 2006, varav 18 under 2011, 8 under 2012, och 10 hittills under First North grundades med målet att vara en språngbräda till börsen för små tillväxtbolag, där de kan listas under lite enklare krav för att sedan växa och flytta över till huvudmarknaden. Sedan starten har nästan 30 bolag flyttat från First North till huvudmarknaden. Slutsatsen blir att noteringsviljan finns men att det behövs en ökad investeringsvilja för att få önskad utväxling av detta. Börsen kan även konstatera att då bolag väljer extern finansiering missgynnas aktiekapital skattemässigt jämfört med lån. Vi är övertygade om att börsen måste fortsätta vara en central infrastruktur för kapitalanskaffning. Det finns flera skäl till det. Börsen erbjuder självständig finansiering, och därmed en möjlighet att utvecklas på eget sätt. En börsnotering möjliggör för alla investerare och privatsparare att vara delaktiga. Det skapar engagemang och lojalitet. Börsen ger transparens, både för investerare och bolagens kunder. Det är vår förhoppning att den givande diskussion som vi initierat kan fortsätta i en ny fas under 2013 och att den då även inkluderar myndigheter, lagstiftare och övriga intressenter. Då kan diskussionerna resultera i ytterligare ett antal åtgärder som förbättrar klimatet för börsnoteringar och därmed skapar bättre villkor för tillväxten i Sverige. Som bilaga till detta dokument återfinns en tabell som ger en översikt av åtgärder och vem som ansvarar för genomförandet samt tidpunkten för genomförandet. 5

6 Vad händer på andra marknader? Även sett ur ett globalt perspektiv har den minskade attraktionskraften för den publika miljön uppmärksammats. På många marknader har åtgärder initierats, och i vissa fall har ett genomförande av dessa påbörjats. Den minsta gemensamma nämnaren för dessa initiativ är konstaterandet att den publika marknaden har en betydelsefull funktion för bolagens framtida tillväxtpotential genom att fungera som ett centralt instrument för den nödvändiga kapitalanskaffningen. Som exempel kan nämnas följande: EU Kommissionens förslag i MiFID II om harmonisering och kvalitetssäkring av SME marknader och revideringen av Öppenhetsdirektivet, med syfte att minska den administrativa bördan för SMEs. Jobs Act i USA med primärt syfte att främja jobbskapande genom att underlätta för tillväxtbolag att anskaffa kapital utan att behöva uppfylla samtliga de förpliktelser som följer av att vara ett noterat bolag. Londonbörsens etablering av ett High Growth Segment, vars syfte är att underlätta för tillväxtbolag inom teknologisektorn att skaffa kapital på börsen utan att uppfylla samtliga de noteringskrav som gäller på börsen i övrigt rörande t ex finansiell historik, spridningskrav och bolagsstyrning. Euronext arbete med att introducera en så kallad Entrepreneurial Exchange. 6

7 FÖRSLAG TILL ÅTGÄRDER Börsens attraktionskraft Utökad forskning och fakta om börsens betydelse för bolagen och samhällsekonomin Börsen har funnits i 150 år. En stor del av Sveriges välfärd är baserad på storföretag som kunnat växa tack vare att de haft möjlighet att skaffa kapital via börsen. Trots detta finns det en mycket begränsad mängd forskning och fakta kring börsens och börsnoteringarnas betydelse för de svenska bolagen och den svenska samhällsekonomin. Vidare har omvärlden förändrats och de bolag vi ser växa fram idag har helt andra krav och behov än storföretagen. Det behövs därför mer forskning kring hur börsen ska kunna möta dessa behov, nu och i framtiden. I USA har det bedrivits betydligt mer forskning kring börsens betydelse. Bland annat har NASDAQ OMX bidragit med finansiering och tillgång till databaser i några omfattande projekt, som gett upphov till de fakta som redovisats i inledningen av detta dokument. Det är även viktigt att forskningen följer och utvärderar de nya initiativ som lanserats på olika håll i världen, exempelvis Jobs Act i USA. Möjlig lösning: Börsstiftelsen 1 fokuserar på att stödja, genom finansiering, forskning kring börsens betydelse för publika bolags kapitalanskaffning och tillväxt. 1 NASDAQ OMX Nordiska Börsstiftelsen har inrättats av NASDAQ OMX Stockholm AB, NASDAQ OMX Copenhagen A/S och NASDAQ OMX Helsinki Oy för att genom stöd av forskning, utveckling och andra initiativ främja utveckling av de finansiella marknaderna i Sverige, Danmark och Finland. Samtliga viten som åläggs bolag eller medlemmar överförs till stiftelsen. 7

8 Förbättrad information och transparens gentemot media och privatsparare Många bolag har uppfattat att relationen till media blivit svårare att hantera efter en börsnotering. De känner osäkerhet om vad de får säga och inte säga och resultatet har då i vissa fall blivit att de helt undvikit att prata med media. En del uppmärksammade handelsstopp har ytterligare ökat osäkerheten. Även media har reagerat på handelsstoppen och påtalat att de hämmar yttrandefriheten. Gemensamt för bägge grupper är att de uppfattar handelsstopp som en sanktion och inte som en åtgärd för att återställa jämlikhet i informationstillgången i syfte att säkerställa en rättvis marknad. Börsens övervakning och tillämpningen av handelsstopp styrs av lag och föreskrifter som vi bedömer huvudsakligen fungerar bra. Det krävs dock bättre information och handledning i hur de ska tolkas, och vad de betyder för relationen till media. Möjlig lösning: Börsen kan vidareutveckla de skräddarsydda utbildningarna för noterade bolag och journalister, framför allt för bolagsledningar, och ett särskilt viktigt område är handelsstoppen. Reglerna och rutinerna behöver förklaras så att bolagen förstår varför börsen handelsstoppar och hur de ska agera gentemot media. Börsen kommer att ta fram en checklista som ska kunna användas av ledande befattningshavare som en vägledning för hantering av informationsgivning vid kontakter med media och analytiker. Vissa delar i börsens råd till emittentregelverket har kunnat missuppfattas så att selektiv information kan ges till analytiker. Därför har börsen gjort vissa tydliggöranden i handledningstexten avseende analytikerkontakter. Börsen tydliggör att hela avsnittet handlar om analytiker- och mediakontakter, samt stryker bisatsen om att kött på benen kan lämnas selektivt. En av orsakerna till att handelsstoppen ibland gett upphov till osäkerhet har varit att börsen och bolagen inte alltid lyckats etablera kontakt så fort som de önskat. För att säkerställa tillgängligheten har börsen utökat öppettiderna för sin hotline för bolagsövervakningen. Nu har den bemanning dygnet runt. Samtidigt har börsen uppmanat bolagen att säkerställa att de alltid kan bli nådda. 8

9 Aktiv vs passiv förvaltning Allt fler fonder tillämpar i dag en investeringsstrategi som går ut på att följa ett index. Fondförvaltarens resultat bedöms utifrån samma index vilket får till följd att denne optimerar sin investeringsstrategi genom att replikera index sammansättningen i sin portfölj. Detta minskar möjligheterna för nya bolag att attrahera investerare då de vid noteringen inte direkt ansluter sig till ett större index eller helt sonika inte är stora nog att påverka ett visst index. De fonder som agerar mer aktivt på börsen och inte har ett index som sitt huvudsakliga riktmärke är mer benägna att tidigt stötta nya bolag i noteringsprocessen men dessa är i minoritet. En annan utveckling, som även det till viss del beror på den ökade investeringsstrategin att följa index, är att fonder investerar allt mindre i SMEs och koncentrerar sig på bolag som är noterade på börsens large cap. Som framgått ovan så är det framförallt SMEs som skapar arbetstillfällen. Detta minskar ytterligare investeraruniversumet för en majoritet av de nya bolag som kommer till börsen. Globaliseringen har också påverkat hur fonderna fördelar sitt kapital, med mer kapital till globala investeringsfonder förvaltade av internationella fonder, vilket givetvis innebär att mindre kapital allokeras till att främja tillväxten av svenska bolag och därmed skapandet av arbetstillfällen i Sverige. Sammantaget innebär ovanstående en risk för att marknadsplatsens kapitalallokeringsfunktion blir ineffektiv eftersom kapitalet allokeras baserat på sammansättningen av ett index istället för baserat på bolagens förväntade avkastning och risk. Möjlig lösning: Det är centralt att fondförvaltarna tar mer aktiva beslut och investerar i mindre bolag. Det medför att förändringar i statuter som begränsar handlingsfriheten för förvaltare kan behövas. Vi vill även öppna för en diskussion och en analys kring förändringar i hur fondförvaltaren betygsätts och ersätts. Förslaget om AP fonderna i pensionssystemet 2 är bekymmersamt i detta avseende. Utredningen föreslår att investeringstaket för onoterade aktier tas bort, vilket är rimligt. Dock bör det kompletteras med att investeringsbegränsningen på låga två procent för ett enskilt noterat bolag tas bort. Börsen kommer under hösten initiera en studie med en internationell utblick för att identifiera åtgärder som främjar aktiv förvaltning framför passiv förvaltning. Studien kan sedan ligga till grund för en fortsatt diskussion och eventuella åtgärder. 2 SOU 2012:53 9

10 På väg mot börsen Förhandsbesked Transparens och förutsägbarhet i noteringsprocessen är väsentligt för förtroendet i marknaden och bland marknadsaktörerna. Under noteringsprocessen uppstår ibland bedömningsfrågor rörande tillämpningen av gällande regelverk och de principer som ligger till grund för regelverken. Dessa frågor kan i enskilda fall vara svåra att besvara entydigt, till exempel på grund av att praxis saknas på området. Det finns ett behov för bolag som ansöker om en notering på börsen, och bolagens rådgivare, att i ett så tidigt skede som möjligt veta om noteringskraven kommer att uppfyllas. Möjlig lösning: Börsen vill introducera en möjlighet för sökande bolag att begära förhandsbesked i principiella frågor som är av väsentlig betydelse för prövningen av uppfyllandet av gällande noteringskrav. Genomförandet av möjligheten till förhandsbesked kommer att effektivisera noteringsprocessen. Nästa steg/process Börsen initierar en process för att introducera en möjlighet till förhandsbesked i noteringsprocess. Ambition är att introducera detta den 1 januari Börsen kommer föreslå nödvändiga regelförändringar under hösten. Dessa förslag ska därefter konsulteras med Aktiemarknadsbolagens förening. 10

11 Minskad obalans i bolagskännedom publika vs icke publika investeringar Övergången från den icke noterade till den noterade miljön innebär en omställning för många bolag. Detta gäller både för bolaget och för de potentiella investerarna som ska köpa aktier i bolaget vid en notering. I en traditionell börsnoteringsprocess har investerarna ofta en begränsad tid att bilda sig en uppfattning om bolaget och dess potential, samtidigt som investerare i onoterade bolag i vissa fall ges möjlighet att genomföra en mer grundlig företagsgenomgång, så kallad due diligence, jämfört med en ordinär notering. En sådan due diligence ger goda förutsättningar till dialog med företagets ledning. Vid en börsnotering går mycket tid åt till så kallad book building och road shows där företagsledningen presenterar företaget för potentiella investerare. Eftersom dessa delar av noteringsprocessen är utdragna så ökar risken för en mindre lyckad notering. Dessutom flyttas bolagsledningens fokus från kärnverksamheten under en längre period. Den mer begränsade analysen som görs av det bolag som är till försäljning via en notering kan medföra att en potentiell köpare inte är beredd att betala lika mycket som en mer välinformerad köpare skulle vara med hänvisning till risken som den mindre kunskapen utgör. Det föreligger inga tvingande regler som hindrar potentiella köpare att skaffa sig samma information om bolaget som är till salu oavsett om bolaget skall noteras eller säljas privat. Möjlig lösning Den traditionella börsnoteringsprocessen kan ibland vara otillräcklig för att skapa goda förutsättningar för att säljare och köpare ska komma överens om en ömsesidigt acceptabel värdering av bolaget. Det krävs därför ökat fokus och medvetenhet från alla parter för att förbättra kommunikationen i denna fråga. Den finansiella rådgivaren bör anpassa noteringsprocessen i syfte att skapa förutsättningar för att ett urval av institutionella investerare i så stor utsträckning som möjligt får tillgång till samma typ av information som potentiella köpare av hela bolaget i en privat miljö får. Bestämmelserna i prospektdirektivets artikel 15:5 rörande selektiv väsentlig information om emittenten måste beaktas i detta sammanhang. Det är vidare viktigt att strukturerna för noteringprocessen är sådana att de ökar sannolikheten för en positiv kursutveckling efter börsintroduktionen. Börsen avser utreda möjligheten att bistå SMEs i olika skeden med kunskap och verktyg för att bli mer synliga. Det inkluderar bistånd att organisera kommunikations- och bolagstyrningsstrukturer på ett sätt som skapar förtroende och ger en kvalitetsstämpel liknande ett börsbolags. Börsen kommer att ställa lokaler och nätverk tillgängliga för SMEs att regelbundet träffa investerare. Detta skulle kunna inkludera regelbundna möten i samverkan med riskkapitalbranschen, där portföljbolag och potentiella investerare träffas, så att kännedom och transparens successivt byggs upp inför en börsnotering. Det kan inkludera samarbeten med till exempel Företagarna eller Aktiespararna för att nå bolag i tidigare skeden och för att nå investerare över hela landet. 11

12 För att detta ska ge reell effekt krävs att även de stora institutionella investerarna tar ett aktivt ansvar för att inhämta mer kunskap, och även ser över hur de ska kunna investera mer i SMEs inom ramen för sina övergripande direktiv. Nästa steg/process Börsen inleder diskussion med företrädare för private equity, Aktiespararna och Företagarna, för att under hösten kunna lägga ett förslag på format och struktur på samarbete i enlighet med vad som angivits ovan. 12

13 Spridningskrav Norden har idag ett något mer restriktiv spridningskrav jämfört med vissa andra Europeiska länder. Det är ett standardkrav i Europa att ett bolag ska ha 25 procents spridning av aktierna vid en notering. Det finns dock exempel på börssegment med lägre spridningskrav, till exempel Londonbörsens High Growth Segment, som har ett spridningskrav på 10 procent. Börsen har som tumregel att spridningskravet om 25 procent är uppfyllt om minst 500 aktieägare finns vid tillfället för noteringen och varje ägare håller aktier värda Euro. Allmänhetens intresse och efterfrågan vid noteringar har historisk varit hög och varit ett bra komplement till den institutionella efterfrågan. För mindre bolag kan dock kostnaden och arbetet med att involvera en större krets investerare vara betydande. En annan aspekt är att ledtiden i marknadsföringen av en notering kan minskas om en större krets inte är med, något som i en volatil marknad kan vara positivt. Börsen tror att de flesta bolag kommer att fortsätta välja att involvera en större krets i noteringsprocessen men förordar att det ska finnas flexibilitet för att inte behöva göra detta i vissa fall. Handeln i en ny aktie är viktig och det finns komplement till att inkludera en större krets investerare. Bolaget kan exempelvis utse en likviditetsgarant så att en ordnad handel alltid finns. Möjlig lösning: 25-procentskravet kvarstår men det tydliggörs att det finns undantag från denna regel om börsen bedömer att det finns förutsättning att en ändamålsenlig handel kan uppstå inom en begränsad framtid. Tumregeln om minst 500 aktieägare tas bort per den 1 januari 2014 så att erbjudandet kan riktas mot en mindre krets. Användandet av likviditetsgarant uppmuntras av börsen. Börsen antar per den 1 januari 2014 en policy för likviditetsgaranters ställande av priser som syftar bland annat till att främja likviditeten. 13

14 Livet som noterat bolag Kvartalsrapporter Översynen av det så kallade öppenhetsdirektivet har aktualiserat frågan om kravet på kvartalsrapportering för noterade bolag. I det reviderade öppenhetsdirektivet har kravet på att lämna delårsredogörelse alternativt kvartalsrapport tagits bort för noterade bolag. Medlemsstater kan dock i nationell rätt uppställa lagkrav på kvartalsrapportering och delårsredogörelser dock med vissa restriktioner, exempelvis får sådana krav inte vara oproportionerliga och det måste utredas hur de påverkar SMEs möjligheter till börsnotering. Ingenting hindrar att börserna i sina regler uppställer egna krav. Ett av syftena bakom översynen av öppenhetsdirektivet var att minska oproportionella administrativa bördor för de noterade bolagen, särskilt för SMEs. Många bolag har uttryckt att kvartalsrapporterna är alltför betungande. Samtidigt anser investerare, inte minst privatspararna, att rapporterna behövs. För börsen är transparens centralt. Det är således avgörande att hitta en balans mellan transparens som ger värde till investerare och vad som kan anses vara en rimlig arbetsbörda för bolagen. Börsen är övertygad om att frekvensen, kvartalsvisa rapporter, är bra för de flesta noterade bolagen bland annat ur ett likviditets- och insiderperspektiv. Det har dock i diskussioner med representanter för de noterade bolagen framkommit att det har skapats något av en inofficiell mall för hur en kvartalsrapport ska se ut, utöver vad som följer av tvingande regler. Detta har lett till en uppfattning att styrelser och ledning i vissa fall förväntas lägga oproportionerligt stora resurser på arbetet med kvartalsrapporter. Börsen anser att det ligger i bolagets intresse att tillhandahålla klar och korrekt information till marknaden. Om detta kan göras på ett mer tids- och kostnadseffektivt sätt än vad som sker i dag så välkomnar börsen det. Börsen genomförde per den 1 juli 2013 ändringar i emittentregelverkets tredje kapitel i syfte att underlätta och förenkla bolagens bedömning för när marknaden ska informeras om avvikelser som inträffar mellan två rapporttillfällen. Regeländringen innebär i korthet att en förändring av resultat eller finansiell ställning för ett bolag som inte avger prognoser endast ska offentliggöras till marknaden om händelsen är av sådan väsentlig karaktär att den anses vara kurspåverkande. Möjlig lösning: Börsen föreslår att samma modell som idag finns i bland annat Storbritannien och Danmark, med delårsredogörelser, implementeras även för den svenska marknaden. Reglerna bör givetvis inte hindra bolagen från att rapportera mer utförligt till marknaden. En delårsredogörelse skall i korthet innehålla en förklaring av väsentliga händelser för relevant period och dess inverkan på emittenten samt en beskrivning av emittentens finansiella ställning och resultat. Börsen kommer under hösten föreslå nödvändiga regelförändringar. Regelförändringarna blir föremål för konsultation med marknadsaktörerna och börsens ambition är att de reviderade reglerna kan träda i kraft den 1 januari

15 Begränsningar för högfrekvenshandeln Högfrekvensehandel har under de senaste åren ökat och antalet ordrar per avslut har med anledning av det ökat likaså. Debatten om högfrekvenshandeln har skadat förtroendet för börsen. Bland annat oroas många över att antalet ordrar per avslut är högt. Huvudanledningen till den ökade orderfrekvensen är att det numera finns ett 40-tal marknadsplatser där ordrarna läggs simultant. Denna utveckling är en konsekvens av implementeringen av MiFID i slutet av Forskning visar att högfrekvenshandel i stora delar är en handelsform som tillhandahåller ytterligare likviditet i marknaden och främjar en låg volatilitet, men vissa egenskaper som högfrekvenshandel har bör inte premieras. Det är centralt att börsen fortsätter säkerställa neutral access till marknadsplatsen och investerar i teknologi och kompetens för övervakning av handelsbeteenden, inklusive högfrekvenshandeln. För att bibehålla och ytterligare förbättra marknadskvaliteten har börsen infört en avgift på överdriven orderläggning från och med den 1 juli Möjlig lösning: Baserat på kommentarer från marknadsaktörerna och baserat på studier av effekten av ett stort antal ordrar per avslut under en längre period, kommer börsen att i december revidera modellen för att beräkna antalet order per avslut enligt följande: Idag tar börsen en högre avgift för ordrar per avslut överstigande 250 ordrar per avslut. Avgiften uppgår då till EUR 0,01 per order på den finska marknaden, DKK 0.07 på den danska marknaden och SEK 0,09 på svenska marknaden. Börsen avser nu att introducera en högre avgift redan på en ordernivå som överstiger 100 ordrar per avslut. 15

16 Öka likviditet i småbolagsaktier För att en investerare ska våga investera i en aktie krävs god likviditet i aktien, att det alltid finns köpare och säljare och att investeraren därmed kan öka eller minska sitt innehav vid varje given tidpunkt. För många SMEs är likviditeten för låg för att uppnå denna trygghet för investerarna. Börsen önskar därför införa ett auktionsförfarande för aktier med låg likviditet. Det främsta syftet med auktionen är att koncentrera likviditeten i berörda aktier och fastställa ett pris. Börsen har idag ett 20-tal auktioner per dag i samband med öppning, stängning samt circuit breakers. Liknande åtgärder har införts i Tyskland, där det fått eftersökt effekt. Möjlig lösning Börsen avser att i år införa dagliga auktioner för småbolagsaktier för att stimulera handeln och likviditeten. Auktionen ska äga rum mitt under handelsdagen. Före och efter auktionen kommer handeln vara kontinuerlig. En förutsättning för att börsen framgångsrikt ska kunna introducera detta är att marknadsaktörerna, och framför allt de aktörer som ställer priser i aktierna, stödjer förslaget och dess implementering. 16

17 Styrgrupp för SMEs SMEs har en avgörande betydelse för tillväxten i svensk ekonomi och skapandet av arbetstillfällen. Börsens primära uppgift är att underlätta bolagens kapitalförsörjning. I detta hänseende lanserade börsen i december 2012 First North Bond Market ( FNBM ). Avsikten med börsens etablering av FNBM är att utveckla First North-marknaden med ett regelverk anpassat till små, medelstora och privata företag för att öka möjligheten för SMEs till kapitalanskaffning genom obligationsmarknaden. Möjlig lösning För att säkerställa att SMEs intressen, i samband med en börsnotering och under tiden som noterat bolag, tas tillvara, föreslås att börsen i samarbete med Aktiemarknadsbolagens förening inrättar en styrgrupp för SMEs. Denna bör ha representanter från SMEs, rådgivare, investerare och akademiker. Styrgruppen bör träffas regelbundet och arbeta fram förslag som underlättar SMEs kapitalsanskaffning. Nästa steg/process Börsen kontaktar Aktiemarknadsbolagens förening och påbörjar arbetet med föreslagen lösning ovan. Ambition är att ha styrgruppen etablerad innan årets slut. 17

18 Analytikerincitament Värderingen av ett bolag påverkas negativt av minskad kännedom och transparens. Därför är det oroväckande att analytikerkåren minskar och bevakningen av många bolag upphör eller avtar. Framförallt utgör detta ett problem för SMEs. Denna utveckling är till viss del en konsekvens av de minskade marginalerna för bankers och fondkommissionärers mäklarverksamhet och det minskade tillflödet av nynoteringar. Till följd av detta har investeringarna i, och resurserna för, analysverksamheten reducerats. Möjlig lösning Det måste ges förutsättning för analystjänster att över tid bli rimligt lönsamma igen. Andra börser i Europa har försökt stötta affärsmodellen för analystjänsten genom att exempelvis, som den spanska börsen, skapa ett nätverk av oberoende analytiker som erbjuder analystjänster till noterade SMEs. Ett annat sätt att försöka främja ökad täckning av SMEs är att börsen genom sin prissättning till medlemmarna ger incitament för dessa att åta sig att tillhandahålla analystjänster till SMEs. Utifrån ett längre perspektiv kan diskuteras hur analystjänsten ska kompenseras. Är modellen med att betalning av analys sker via mäklarkommission uthållig i dagens online ordersystem? För att den ska ges förutsättningar att vara uthållig över tiden får det inte råda någon oklarhet att svensk lag och regler tillåter, som i andra EU länder, att analys kan betalas via mäklarkommission. Kanske ska även någon form av prenumerationsmodell diskuteras? Nästa steg/process Börsen kommer under hösten att ta fram ett konkret förslag för konsultation med marknadsaktörerna rörande prisincitamentstruktur för att främja analystjänster för SMEs. 18

19 Skattelättnader för investeringar i småföretag SMEs har en avgörande betydelse för tillväxten i svensk ekonomi och skapandet av arbetstillfällen. Det har konstaterats vara fallet både i Norden, Europa och USA. Det finns därför ett stort samhällsvärde i att underlätta investeringar i SMEs på ett kontrollerat och transparent sätt. Studier visar att noterade bolag i Europa uppvisar en omsättningstillväxt som är högre än andra ägarformer och att den publika ägarformen skapar fler arbetstillfällen än andra ägarformer. 3 Som nämnts tidigare är det idag svårt för SMEs att få tillgång till kapital för fortsatt tillväxt. Det finns därför skäl att överväga skatteincitament för investeringar i SMEs i syfte att främja långsiktiga investeringar i SMEs och deras framtida tillväxt. Möjlig lösning Börsen föreslår att de privatsparare, institutioner och andra investerare, som investerar aktiekapital i SMEs och håller aktierna under en längre tid får en lägre skatt på framtida reavinster och mer långtgående avdragsmöjligheter för eventuella framtida realisationsförluster. Förslaget är i linje med vad ESMAs expertgrupp föreslog i sin rapport daterad den 12 oktober Det är också i linje med de förslag regeringen presenterade den 6 september för att främja fler jobb i konkurrenskraftiga företag. 5 Det bör dock noga analyseras vilken effekt ett sådant skatteincitament med krav på långt innehav skulle ha på likviditeten. En god likviditet är som angetts ovan viktig för att attrahera investerare till de noterade bolagen. 3 White Paper by Ernst & Young Funding the future, 30 May 2012 och Return Attribution in Mid-Market Buy- Out Transactions New Evidence from Europe av professor Christoph Kaserer, Center for Entrepreneurial and Financial Studies vid Technische Universität Munchen 4 Securities and Markets Stakeholder Group Report on Helping Small and Medium Sized Companies Access Funding ESMA/2012/SMSG/

20 Fonder ska kunna investera mer i bolag på tillväxtmarknader Idag tolkar Sverige EUs regler för fondinvesteringar på så sätt att endast 10 procent av tillgångarna får investeras värdepapper noterade på handelsplattformar som exempelvis First North 6. I andra länder anses inte den begränsningen gälla liknande marknader. SMEs har idag små möjligheter till finansiering via kapitalmarknaden och är mer beroende av banksystemet. Efter finanskrisen har banksystemet stramat upp prissättningen av lån, delvis beroende på nya kapitalregler men också på grund av bankernas aktieägare kräver högre avkastning samt att bankernas egen upplåning har fördyrats. SMEs behöver, i likhet med storföretagen, därför bredda sina finansieringsalternativ och använda börsen som ett alternativ till banklån. Mot denna bakgrund öppnade börsen i december 2012 First North Bond Market ( FNBM ) som är anpassad till SMEs som inte kan emittera obligationer på den reglerade marknaden. Kreditfonder är mycket viktiga för en kreditmarknads funktion och med den existerande tolkningen av UCITS direktivet utestängs de flesta från First North Bond Market. Detta får till följd att fondernas investeringskapacitet och kunnande inom detta segment inte används effektivt. Det leder också till en psykologisk negativ effekt på övriga investerare att inte en av de mest kreditkunniga investerarkategorierna finns med i primär- och sekundärmarknaden. Dessutom påverkar UCITS regelverket investeringsreglerna hos många andra investerare aktiva i kreditmarknaden. Börsen anser att First North är tillräckligt reglerad för att kvalificera sig som en annan reglerad marknad i UCITS-direktivets mening. Börsen anser att First North i många avseenden är likvärdigt reglerad med en reglerad marknad. Konsekvensen av detta är att kreditfonder som står under UCITS reglering potentiellt skulle kunna investera 100 procent av fondförmögenheten i finansiella instrument upptagna till handel på First North till skillnad från dagens max tio procent. Den så kallade tio procent allokeringen hos kreditfonderna är ofta fullinvesterad och utestänger i praktiken kreditfonderna från First North. UCITS direktivet öppnar upp för en bredare marknadsklassificering än MiFID genom sin definition av andra reglerade marknader. Något som skulle möjliggöra väsentligt förbättrade finansieringsmöjligheter för SMEs. 6 I förarbetena till 5 kap. 3 2 st. lagen (2004:46) om investeringsfonder anges att en handelsplattform inte är att anse som vad som i artikel 19.1 b i UCITS-direktivet (85/611/EEG) benämns som en annan marknad som är reglerad och öppen för allmänheten och som en värdepappersfond därför får placera medel i (prop. 2006/07:115, s. 672 f). 20