Ränterullen. QE från ECB med extra allt. QE från ECB med extra krydda. Implementeringsfas av regleringsfloden. 23 januari, 2015 Trading Strategy

Transkript

1 23 januari, 2015 Trading Strategy Ränterullen QE från ECB med extra allt QE från ECB med extra krydda Så levererades ett QE-paket till slut. Ambitionen från ECB är nu att öka balansräkning över de nivåer som den hade ECB öppnade dessutom upp för ett QE2 om inflationen inte tar fart. En annan överraskning var hur långt ut på kurvan ECB kommer att köpa obligationer. Bild 1: Tysk 10y realränta och ECB:s balansräkning För investerarkollektivet tycker vi att den svenska breakevenmarknaden ser fortsatt intressant ut, i likhet med covered som fortsätter att gynnas av lågräntemiljön (sid 3) Implementeringsfas av regleringsfloden Utformningen av de nya regelverken för finanssektorn är nu i det närmaste klar. Det återstår en del pusselbitar men på det stora hela kan vi nu se fram emot en implementeringsfas som kommer att pågå under ett antal år. Vi går igenom ett axplock. (sid 5) Källor: Macrobond Pierre Carlsson, , pica01@handelsbanken.se Claes Måhlén, , clma02@handelsbanken.se Andreas Skogelid , ansk03@handelsbanken.se Vår syn i ett nötskal Kort Duration Kurva Bostäder Krediter Neutral Lång Källa: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Marknaden i korthet Duration Kurva Kortänden Sverige vs. Tyskland Bostäder Swapspread Krediter Neutral. Neutral. Neutral. Sverige är attraktivt längre ut på kurvan. 5y5yf är på rekordnivåer. Cash-förvaltare bör leta sig ut till 10y. Lång. Trots ökad volatilitet bör investerare vara fortsatt långa bostäder som erbjuder värde, inte minst relativt övriga tillgångsklasser. Neutral. Neutral. Kreditspreadar i kronor och euro ligger lågt jämfört med USD och riskerar att komma under press under våren. 2

3 Vår syn Med gradvisa läckor från den europeiska centralbanken flyttade ECB gradvis upp förväntningarna på veckans QE-paket. Med tanke på att förväntningarna om storleken av QE-paketet borde ha legat nära utfall har reaktionen blivit oväntat stor i både ränte- och FX-marknaden. Läckorna har förvisso innehållit begränsad mängd detaljer och två saker framkom under presskonferensen som delvis kan förklara reaktionen. Den viktigaste är att även om QE1 löper ut i september 2016 har ECB redan öppnat för QE2 om inflationsutsikterna fortfarande inte är tillfredställande vid slutet av programmet. Med tanke på en strukturell nedåtpress på löner i euroområdet kommer underliggande inhemsk inflation att ha svårt att stiga på ett tillfredsställande sätt. Den svaga euron kommer att ge inflationsimpulser, men undantaget en fullständig kollaps i valutan lär detta inte vara tillräckligt. Bild 2: US10y och QE från Federal Reserve Källa: Bloomberg, Macrobond Bild 3: Japan 10y och QE från Bank of Japan Dessutom förklarade Draghi att ECB kommer att köpa ända ut till 30 år. I SMP-programmet ( ) och i riktlinjerna till OMT gällde relativt kort duration. Att ECB köper nästan hela kurvan ökar naturligtvis kraften i paketet. Detta borde ändå inte ha varit helt oväntat. En begränsning av löptider skulle krocka med restriktionen att inte äga mer än 25 % av en specifik emission, vilket skulle gjort programmet svårt att genomföra. En jämförelse med marknadsreaktionen i samband med Feds QE-annonseringar har legat nära till hands inför ECB:s besked. I samband med QE1.1 (mars 2009) och QE2 (oktober 2010) steg räntorna både reala och BE-inflation - i samband med beskedet. Efter QE3 (september 2012) var utvecklingen mindre tydligt med sidledes rörelse. (Bild 2) Europeisk breakeven-inflation har förvisso stigit något i samband med att QE1 har prissatts in och annonserats. I övrigt påminner reaktionen dock mer om den i samband med Bank of Japans QE-paket, inte minst efter det senaste i slutet av oktober 2014, vilket följdes av ett kraftigt depreciering av JPY. (Bild 4), vilket än så länge också blivit fallet för EUR. Med ständigt nya rekordlåga räntenivåer kan kort duration verka lockande för investerare. Avsaknad av förnyade deflationsimpulser från oljan talar fortfarande för viss rekylrisk. Vi tycker dock att ett bättre sätt är att utnyttja breakevenmarknaden. Även efter uppstället i svensk breakeven efter decembers KPI-siffra är inprisningen så låg (omkring 1 % till 2020) att ett inflationsutfall i linje med det innebär att reporäntan förblir omkring noll åtminstone i fem år. Ett sådant Källa: Bloomberg och Handelsbanken Capital Markets Bild 4: EUR/USD, USD/JPY och QE från Bank of Japan Källa: Bloomberg och Handelsbanken Capital Markets 3

4 scenario innebär att det fortfarande finns fallhöjd längre ut på kurvan. Det skulle dessutom utlösa bred QE från Riksbanken med tryck ned på långräntor som följd. (bild 5) Längre ut på kurvan anser vi fortfarande att Sverige är attraktivt mot Tyskland även efter den senaste tidens tightning. Fem år om fem år har sjunkit men ligger kvar på attraktiva nivåer (bild 6). En eventuell ökad oro för grexit torde leda till viss safe haven -status för svenska staten, liknande det under 2011/2012. Dessutom borde oron för riskerna på svensk bostadsmarknad, förvisso små i närtid, hålla nere spreadarna längre ut på kurvan. En svag husprisutveckling skulle sannolikt hålla tillbaka räntehöjningar från Riksbanken. Bild 6: SEK vs EUR - 5 år om 5 år Källor: Bloomberg och Handelsbanken Capital Markets 4

5 Nu ska regleringarna kicka in Efterdyningarna av finanskrisen 2008 var en flod av nya regelverksinitiativ som syftade till att stärka den finansiella sektorn inför framtida störningar och skydda skattebetalarna från att behöva täcka upp för framtida förluster. Baselkommittén, initiativtagaren till många av regelverken, anser själva att de till stora delar är klara med det arbetet. Det återstår vissa detaljer och nationell utformning och implementering. Det är en process som kommer att pågå under ett antal år framöver. När finanskrisen bröt ut visade det sig generellt att finanssektorn hade för små likviditetsreserver och/eller att finansieringen var för kort. Således syftar en del av regleringen till att stärka just dessa delar ökad motståndskraft för kortsiktiga störningar och högre grad av långsiktig finansiering. Under 2015 kommer LCR (Liquidity Coverage Ratio), ett kortsiktigt likviditetsriskmått att successivt implementeras på EU-nivå. LCRregelverket kommer att vara fullt ut implementerat till Sverige har gått före den internationella regleringen och har sedan ett LCR-krav sedan Även om måtten avser fånga samma sak finns det metodskillnader. Det svenska LCR-måttet är mer strikt kontra det europeiska, vilket framförallt är kopplat till att EU har en högre klassning av säkerställda obligationer i bankernas likviditetsreserver. För att öka andelen stabil finansiering av illikvida tillgångar kommer NSFR (Net Stable Funding Ratio) att introduceras från Här är löptid och motparter viktiga aspekter. Ju längre löptid desto mer stabil anses finansieringen vara och exempelvis är finansiering från andra finansiella institut mindre stabil kontra övriga motparter. Även om implementeringen ligger några år fram i tiden behöver banksektorn redan nu förbereda sig med att förlänga löptiden på sin finansiering. Även om NSFR är okänd för de flesta banker är det rimligt att utgå från att bankerna i allmänhet behöver förlänga löptiden på sin finansiering för att uppfylla kraven. Detta kommer troligtvis att ske via längre löptid på emitterad skuld kombinerat med kortare löptid på vissa typer av tillgångar. Den andra hörnstenen av regelverksskörden är att bankerna ska hålla mer kapital och av bättre kvalitet, där kvalitet syftar på hur pass tillgängligt kapitalet är för att absorbera förluster. Företrädesvis ska den högre kapitaliseringen komma från ökat kärnprimärkapital. Även inom detta område har Sverige gått före med implementeringen med alla delar på plats under Det totala riskbaserade kapitalkravet kommer att variera mellan olika svenska banker. Systemviktiga banker har högre kapitalkrav jämfört med mindre. Vidare varierar kapitalkravet beroende på hur mycket bolån som finns i balansräkningen. Slutligen varierar kravet från den kontracykliska kapitalbufferten då den baseras på exponeringar i Sverige. Vi förväntar oss att bankerna kommunicerar nya kapitalmål, kanske redan i samband med årsboksluten. I och med att kapitalkraven kommer att variera över tid förväntar vi oss kapitalmål uttryckta som en buffert över gällande kapitalkrav. Som ett komplement till det riskbaserade kapitalkravet kommer ett bruttosoliditetskrav att introduceras från Till skillnad från det ordinarie riskbaserade kapitalkravet kommer en utlånad krona att kräva lika mycket kapital oberoende av vad banken lånat ut till. En kritik mot måttet är att det minskar incitamenten för bankerna att låna ut till exponeringar med låg risk. Fördelen är att det inte baseras på riskmodeller som oftast har utvecklats av bankerna själva. Ett argument mot de riskvikter modellerna producerar är att de varierar för mycket mellan olika banker för samma typ av exponering. Som en konsekvens av ovanstående kritik har Basel föreslagit ett ramverk med riskviktsgolv. Ramverket skulle hindra de internt beräknade riskvikterna från att vara lägre än ett visst golv för en specifik typ av exponering. Förslaget kan ses som en generalisering av de riskviktsgolv på bolån som bland annat gäller i Sverige. Ett slutgiltigt förslag kommer att presenteras i slutet av 2015 och gälla från All typ av begränsning av interna modeller är negativt för banker som i stor utsträckning använder sig av dessa och har historiskt låga kreditförluster. Låga kreditförluster leder över tid till låga riskvikter, och detta gäller allmänt de svenska bankerna. Vår syn är att förändringar att beräkna riskexponeringsbeloppet borde gå hand i hand med att kapitalkraven i sig förändras. En statisk konsekvensanalys av riskviktsgolv vore att jämföra äpplen med päron. Slutligen har det skapats regelverk för att hantera banker i kris. Här finns det ett EU-direktiv som gäller på europanivå och ett initiativ som kommer att gälla för globalt systemviktiga banker (Nordea enda nordiska bank). Syftet är att hantera det s.k. too-big-to-fail problemet som innebär att skattebetalarna slutligen måste stå för kostnaden för att rädda en bank i kris. Framöver kommer det i större utsträckning vara vissa långivare som åtminstone tar den första smällen (bail-in). Inom dessa regelverk råder det fortfarande osäkerhet kring nationell implementering och hur mycket bail-inbar skuld en bank måste ha. 5

6 Snabbkoll på Riksbanken Inflationsbarometern Inflation (KPIF) och Riksbanken Grön +2; Röd -2 standardavvikelse från konsensusprognos, årstaktsförändring gentemot historiskt genomsnitt Källor: Macrobond, Handelsbanken Capital Markets Källor: Macrobond och Riksbanken Riksbankens reporänteprognos och marknaden Möte Marknad Riksbanken (dec) Marknad vs. Riksbanken dec feb maj jul sep nov dec feb apr jul sep okt dec feb apr jul Svensk makrodata vs. konsensus-prognos Källa: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets. Notis: härlett från FRAs & RIBA. Sammanfattning I mitten av januari i år fick vi 2014 års sista inflationsutfall, ett betydligt starkare utfall än vad marknaden, så väl som Riksbanken, förväntat sig. I sedvanlig ordning, sedan lågprisbolagen inkluderades 2011, var det komponenten transporttjänster som var den drivande faktorn bakom inflationsutfallet. Säsongsmönstret tyder på en tillbakagång av nämnda komponent i januaridata. Vidare har dataskörden bjudit på fortsatt stigande huspriser. På arbetsmarknaden avslutades fjolåret med starkare arbetslöshetsdata där sysselsättningen växte något mer än under november. 6

7 Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Information barriers ) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ).

8 Contact information Capital Markets Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Jäderberg Head of Corporate Loans Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Trading Strategy Claes Måhlén Head, Chief Strategist Johan Sahlström Chief Credit Strategist Ronny Berg Senior Credit Strategist Ola Eriksson Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Andreas Skogelid Senior Strategist FI Pierre Carlsson Strategist FX Paul Betton Credit Analyst Macro Research Jan Häggström Chief Economist Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Sweden Eva Dorenius Web Editor Finland Tiina Helenius Head, Macro Research Tuulia Asplund Finland Denmark Jes Asmussen Head, Macro Research Rasmus Gudum-Sessingø Denmark Bjarke Roed-Frederiksen China and Latin America Norway Knut Anton Mork Head, Macro Research Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Kari Due-Andresen Norway Marius Gonsholt Hov Norway Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Per Wall Gävle Petter Holm Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Snorre Tysland Malmö Ulf Larsson Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC