Alltid finns det något att oroa sig för...

Transkript

1 Fonders Marknadsrapport Nr Ett decennium sedan Asienkrisen KRÖNIKAN sidan 2 AAA-betyg till Kon-Tiki sidan 3 Global fyller 10 år sidan 4 5 Konglomerat fortsatt goda möjligheter sidan PORTFÖLJFÖRVALTARNAS BERÄTTELSE Alltid finns det något att oroa sig för... Sedan världens börser vände uppåt 2003 har vi sett flera mer eller mindre stora nedgångar. Dessa har förklarats med att det funnits oro för att det ena eller andra ska påverka aktiemarknaderna negativt. Det har varit fruktan för en för stark eller för svag tillväxt i Kina, inflation eller deflation i USA, svag eller stark dollar, högt eller lågt oljepris och så vidare. Nu är det så kallade subprimelån, på en dålig amerikansk bostadsmarknad, som är temat för fruktan. Vi tror däremot att verkligheten vinner över fruktan, även denna gång. Läs mer på sidan 6 Krönikan Finansmarknadens hängning Filip Weintraub sidan 24

2 SEK 2Sk agen Fonder investerar i undervärderade, impopulära och underanalyserade företag i olika branscher över hela världen. Företaget, som startades 1993 i Stavanger, är Norges största aktiefondförvaltare med ett förvaltat kapital på cirka 80 miljarder svenska kronor. Fonder etablerade 2004 en filial i Sverige med kontor i Stockholm. BesöksadressER Drottninggatan Stockholm Tel: Fax: kundservice@skagenfonder.se Drottninggatan Göteborg Postadress: Box 11, Stockholm Redak tion Jonas A. Eriksson Tel: jae@skagenfonder.se Michael Metzler Tel: mm@skagenfonder.se Innehåll AAA-betyg till Kon-Tiki 3 Sagan om Global världens bästa globalfond 4 Portföl jförvaltarnas ber ät telse Fruktan är vårt vapen 6 Fortsatt fina rabatter i våra konglomerat 12 Kvartalsdata 13 Fondportföl jer Vekst 14 Global 16 Kon-Tiki 18 Avkastning 20 Tellus 21 Krona 21 Avkastning- och riskredovisning 22 Fondranking 23 K rönik an Finansmarknadens hängning 24 I rapporten redovisas belopp i SVENSK A k ronor om inte annat anges. Ledaren Bäste andelsägare, Krönikan Jonas A Eriksson Redaktör marknadsrapporten jae@skagenfonder.se Tioårsjubileet av Global sammanfaller med att det är ett decennium sedan den så kallade Asienkrisen bröt ut. Den började i Thailand sommaren 1997 när den thailändska centralbanken släppte den fasta valutakursen, efter kraftig spekulation mot landets valuta, Baht. Effekten blev att valutan försvagades med över 50 procent. Valutafallet fortplantade sig först i Asien och sedan till andra länder som Turkiet, Ryssland och Brasilien. Asienkrisen ledde till den största recessionen i modern tid för tillväxtmarknaderna under Konsekvenserna för västvärlden var inte så stora, även om nedgången i tillväxtmarknaderna bidrog till kraschen i den amerikanska hedgefonden LTCM, som skakade världens finansmarknader hösten Per Wennberg VD, Fonder Sverige pw@skagenfonder.se Det är nu tio år sedan Global såg dagens ljus. Under Globals första tio levnadsår har fonden presterat bättre än jämförelseindex samtliga år och givit andelsägarna en avkastning på i snitt 24 procent per år. Därmed är fonden den bästa globalfonden i världen över sin livstid, enligt ratingföretaget Standard & Poor s. har alltid förespråkat breda mandat, som gör det möjligt för våra fondförvaltare att investera i olika branscher och länder. Vår kärnkompetens är inte att förutsäga kortsiktiga kursrörelser på världens börser. Istället ligger vår fokus på bolagens värden och deras långsiktiga förutsättningar. När Global lanserades ville vi lyfta fram en fond med ett brett globalt placeringsmandat som motpol till de mer populära länderfonderna. Svenskt aktiefondsparande var för tio år sedan dominerat av Sverigefonder, och är det till viss del fortfarande. Mycket som en konsekvens av de placeringsrestriktioner som de skattegynnade allemansfonderna hade och som endast kunde placera i svenska aktier. Globals framgång i Sverige är hittills mycket god. Under senare år är det den snabbast växande globalfonden i landet. Över svenskar har placerat i fonden via sitt PPM-sparande och vi är mycket glada över det visade förtroende vi erhållit. Som jag i tidigare krönikor har berättat är inte direkt kända för att starta nya aktiefonder i parti och minut. Vi koncentrerar oss i stället på att se till att de fonder vi förvaltar har en långsiktigt god utveckling. Ett bevis för detta såg vi under juli månad när Kon-Tiki uppgraderades till högsta betyg av Standard & Poor s. Med denna uppgradering har nu samtliga våra aktiefonder AAA-rating. Mer om detta på sidan tre. Det är med glädje som vi i september kommer öppna Fonders kontor i Göteborg. Kontoret kommer att ligga på Drottninggatan 31. Läs mer om etableringen i Göteborg i nästa nummer av Marknadsrapporten, i september. Varmt välkommen att besöka oss! Fortsatt trevlig sommar, Per Wennberg Det finns få likheter mellan situationen i världen nu och under Asienkrisen. En stor skillnad är att de flesta tillväxtmarknadsländer gått från fast till rörlig växelkurs (dock inte Kina). Det gör att obalanser inte kan byggas upp på samma sätt som tidigare. Ekonomierna i tillväxtmarknadsländer är överlag i mycket bättre skick idag än för tio år sedan. Dessutom tjänar företagen mycket pengar, väsentligt mer än vid Asienkrisens utbrott. Och de är inte lika högt skuldsatta, vilket gör dem mer motståndskraftiga mot krissituationer. Branschbalansen på världens börser är god, ingen sektor sticker ut speciellt mycket, vilket varit fallet historiskt när bubblor byggts upp. Ett bra exempel på detta var IT-sektorns orimligt stora vikt på världens börser innan Internetbubblan brast i början på Att det råder relativt god branschbalans nu innebär dock inte att världen är immun mot bubblor. Dessa uppstår alltid från tid till annan, då kan det vara sunt att ha placerat i fonder med breda mandat, det vill säga fonder med god branschspridning som investerar i flera länder snarare än fonder som investerar i ett och samma land.

3 Nyheter 3 AAA-betyg till Kon-Tiki i och med Standard & Poor s uppgradering till högsta betyget AAA blir Fonder unikt i PPM:s utbud av aktiefonder Standard & Poor s, världens kanske mest erkända ratingbyrå, har uppgraderat aktiefonden Kon-Tiki till AAA-rating det bästa möjliga betyget som endast getts till 71 fonder i hela världen. I PPM:s utbud av aktiefonder har endast 11 av 581 fonder högsta betyg, tre av dessa förvaltas av Fonder. Sedan start har tillväxtmarknadsfonden Kon-Tiki givit sina andelsägare en genomsnittlig årlig avkastning på 32,2 procent (per den sista juli). Avkastningen under femårsperioden före Standard & Poor s senaste bedömning var 403,4 procent det gör att fonden rankas som nummer 1 av 480. Det är mycket behagligt att motta tre A från Standard & Poor s. Betyget är en mycket bra feedback för det arbete vi har lagt ned sedan fondens start under 2002, säger Kristoffer Stensrud, portföljförvaltare för Kon-Tiki och tillika investeringsdirektör för Fonder. AAA till alla aktiefonder Med uppgraderingen av Kon-Tiki har nu Fonders samtliga aktiefonder AAA-rating från Standard & Poor s, S & P. Peter Fuller, fondanalytiker hos S & P ser ett samband mellan trippel-a-rankingen som :s samtliga aktiefonder fått. Succén för alla tre aktiefonderna är resultatet av en tydlig investeringsprocess som utförs på ett konsekvent sätt av ett team med goda erfarenheter, säger Peter Fuller i ett pressmeddelande. Fonder unikt i PPM:s utbud I början av 2007 introducerade PPM fondbetyg från Standard & Poor s och Wassum på sin webbtjänst Syftet med fondbetygen är att hjälpa pensionsspararna att välja fond i ett stort utbud av fonder. Ratingen är en metod att betygsätta fonder. Det ger mer information för pensionsspararna i valet av fondförvaltare när man väl bestämt sig för vilken slags fond man vill ha, sa Mats Öberg, enhetschef för fondinformation och fondjuridik på PPM i ett pressmeddelande från PPM den 7 september Enligt Standard & Poor s finns det endast 71 stycken fonder i hela världen som uppnått Standard & Poor s högsta betyg AAA. I PPM:s utbud av 581 aktiefonder är det endast 2 procent, eller 12 stycken, som har en AAArating, av dessa har Fonders samtliga tre aktiefonder AAA. Måste vara bland de bästa De fonder som uppnår AAA-status anses vara de som har bäst möjligheter att överträffa den genomsnittliga avkastningen i sin kategori och tar både hänsyn till risk och avkastning. För att överhuvudtaget bli rangordnad av S&P måste fonden tillhöra den främsta femtedelen i sin fondkategori, sett till historiska avkastnings och riskmått. När S&P gör en utvärdering av en fond baseras 70 procent av bedömningen på kvalitativa kriterier, som exempelvis: kontinuitet och erfarenhet bland förvaltarna, konsistens i förvaltningsoch investeringsfilosofin, kunskap och resurser fondförvaltare besitter, analys av fondens portfölj och investeringsval. Den övriga delen, 30 procent av bedömningen, fokuserar på avkastnings- och riskmåtten.

4 4 nyheter Sagan om Global världens bästa globalfond Idén att starta Global var långt ifrån självklar. Framgången är däremot otvivelaktigt enastående. Det är svårt att hitta någon globalfond i hela världen som gett högre avkastning under fondens första 10 år. Grunden till framgången är investeringsfilosofin. Det finns många anledningar att fira Globals 10-årsjubileum den 7:e augusti Fonden har gett andelsägarna en genomsnittlig avkastning på 24 procent per år. Under samma period har jämförelseindex gått upp med 3 procent i genomsnitt per år. Totalt sett visar fonden en avkastning på 795 procent. Enligt ratingföretaget Standard & Poor s databas går det inte att hitta någon mer framgångsrik globalfond än Global sett till avkastningen under den senaste 10-årsperioden. I dagsläget finns det över globalfonder i Standard & Poor s databas. Globala investeringar från start När Kristoffer Stensrud, Tor Dagfinn Veen och Åge Westbø grundade Fonder 1993, fick deras erfarenheter av internationella aktiemarknader omedelbar effekt. Stora delar av tillgångarna som inledningsvis bestod av egna pengar samt från familj och vänner placerades brett på aktiemarknader runt om i världen. Globalfond aldrig självklar Det var vice vd Åge Westbø som efter fyra år föreslog att de skulle starta en rent global aktiefond, men investeringsdirektör Kristoffer Stensrud var mycket skeptisk. Vi visste inte hur vi skulle lyckas gå till väga och vi skulle endast kunna ta emot stora teckningsbelopp på över 1 miljon kronor. Jag sa till Åge att det blir jättesvårt och att vi inte kommer klara av det. Men så gjorde vi det i alla fall, berättar Kristoffer Stensrud. Ursprungligen blev minsta teckningsbelopp i Global därmed också en miljon. Ett belopp som stegvis sattes ned till , och slutligen till dagens minsta teckningsbelopp på 1000 kronor. När det gällde Global, grälade Kristoffer och jag mycket. Men jag fungerade som en katalysator som insisterade på att det kommer att fungera, berättar Åge Westbø. Global startade den 7 augusti 1997 och Åge Westbø fick rätt. Det fungerade, om än inte helt utan problem. Fonden lanserades strax efter att världsindex nådde sin dåvarande topp och Asienkrisen var nära förestående. Dessutom blev kursen fastställd den påföljande dagen stick i stäv mot det som var praxis på den tiden. Kristoffer Stensrud blev portföljförvaltare för Global och under 1998 blev det den bästa globalfonden som marknadsfördes i Norge. Framgången var ett faktum. Filip Weintraub Vid 18 års ålder lämnade Filip Weintraub Sverige för USA. Efter ekonomutbildning arbetade han som finansanalytiker och därefter som portföljförvaltare. Och det var under tiden som portföljförvaltare för LF Capital i New York som han i januari 2001 träffade Fonders investeringsdirektör Kristoffer Stensrud under investerarmöten i Houston och Dallas. Med Filip Weintraub vid rodret som portföljförvaltare för Global har utvecklingen i fonden blivit en fortsatt framgångssaga och idag är förvaltningskapitalet i Global över 30 miljarder kronor och är därmed störst bland :s samtliga fonder. Med viss skämtsamhet så häcklade vi växelvis företagsrepresentanterna på de möten vi var på, säger Kristoffer Stensrud med ett leende. Några månader senare, under maj månad, så lockades Filip Weintraub till ett besök i Stavanger på inbjudan av Kristoffer Stensrud. Kristoffer och jag har mycket olika bakgrund, men är ändå lika varandra på många sätt, det var det som gjorde att vi fann varandra i branschen och det är grunden till att vi är så nära vänner. Dessutom uppskattar vi segling och självironi båda två, säger Filip Weintraub. I augusti 2001 anställdes Filip Weintraub i Fonder och ett par månader senare fick han portföljansvaret för Global. Han har ett självständigt tänkande och en stark värdeförankring med ett större intresse av uppgiften att hitta goda aktier än att vara karriärist, säger Kristoffer Stensrud. I en intervju med nyhetsbyrån Bloomberg har Filip Weintraub berättat om det första besöket i Stavanger. Solen sken och hela staden tycktes överbefolkad av långbenta och ljushåriga damer som var i rörelse ute på stan. Men sedan han flyttade till Stavanger framhöll han skämtsamt för Bloomberg att han vare sig sett till det vackra vädret eller de galanta damerna. Det dåliga vädret gör att jag inte har några problem med att hitta tid till att sitta vid mitt skrivbord och sköta om fonden, säger Filip Weintraub. Med Filip Weintraub vid rodret som portföljförvaltare för Global har utvecklingen i fonden blivit en fortsatt framgångssaga och idag är förvaltningskapitalet i Global över 30 miljarder kronor och är därmed störst bland :s samtliga fonder. Prisregn över Global Fondens framgångar kan enklast mätas med den avkastning som fonden lyckats prestera över tid. Denna har i sin tur banat vägen för en rad olika priser och utnämningar. Internationellt har fonden kammat hem priser vid Lipper Awards, antagligen det mest välkända internationella priset i fondbranschen. Fondratingbolaget Standard & Poor s rankade fonden som nummer 1 av globalfonder vid senaste årsskiftet. På svenska marknaden har Global korats som Årets Fond av Sveriges största privatekonomiska magasin Privata Affärer, tre år på rad. Likaså har fondratingföretaget Morningstar och affärstidningen Dagens Industri tillsammans utnämnt Filip Weintraub till årets stjärnförvaltare, även det under de senaste tre åren. Hemligheten bakom framgången Bakom Globals framgång finns en rad faktorer. I grunden är det en hängivenhet till en robust och beprövad investerings-

5 nyheter 5 Sedan oktober 2001 har svensken Filip Weintraub varit portföljförvaltare för den världsledande aktiefonden Global som har 10-års-jubileeum den 7 augusti filosofi. Filip Weintraub menar däremot inte att det skulle finnas någon hemlighet bakom framgången eftersom Fonder är transparenta med hur fonderna investerar. Vi vill att andelsägarna ska veta om hur vi sköter det stora förtroende vi fått att förvalta deras pengar. Att vi som är portföljförvaltare dessutom investerat våra egna pengar i fonderna gör att vi sitter i samma båt. Går det bra för kunderna går det även bra för oss och vice versa, säger Filip Weintraub. De tre U:na + långsiktighet = sant Undervärderade, Underanalyserade och impopulära (eller på engelska Unpopular) dessa ledord ger en övergripande sammanfattning av investeringsfilosofin. Med andra ord är strävan att investera i bolag där det finns värden som andra inte ser samt att dessa värden ska synliggöras i framtiden. Därmed är långsiktighet och tålamod även det centralt för fondens framgång. Alla som investerar i aktier och aktiefonder bör ha en tidshorisont på minst fem år, helst längre. Enligt min uppfattning är det på så sätt du får de bästa resultaten, anser Filip Weintraub. Det finns få genvägar för att leverera solida resultat över tid. Det kräver koncentration och en hel del läsning av rapporter. Jag använder enormt mycket tid på ett för de flesta människor oglamouröst och tråkigt arbete med att läsa om företag. Med långa dagar i det närmaste något av en dygnet-runt-arbetsdag skulle han däremot inte byta jobb med någon. Jag arbetar inte som investerare, jag är investerare, för mig är det en livsstil, inte ett yrke. Det är den intellektuella utmaningen som driver mig, och ett önskemål om förbättring du kan alltid bli bättre. Alltid. I nästa nummer av marknadsrapporten får vi höra mer om tiden då Filip Weintraub ansvarat för Global, från oktober 2001 till dagsläget. Fokus kommer dessutom vara på Filip Weintraubs syn på framtiden för fondens nuvarande innehav.

6 6 Portföljförvaltarnas berättelse Fruktan är vårt vapen Oron på kreditmarknaderna kommer inte som någon stor överraskning. Riskpremien har länge legat på en historisk låg nivå, samtidigt har volatiliteten varit synnerligen låg. Fastän turbulensen för många har varit en brutal realitetscheck, är det vår uppfattning att denna process snarare förlänger den mycket goda globala ekonomiska utvecklingen än att tvärstoppa den. Idag står de globala tillväxtmarknaderna för närmare tre fjärdedelar av den globala ekonomiska tillväxten, och är centrum för världens sparkapital. Den tidigare ledstjärnan, USA, är världens största skuldslav. När kontinenter glider från varandra, får vi det som inom geologi kallas tektoniska skift. Dessa ger skakningar, och emellanåt jordskalv. Vi är inne i en av dessa faserna nu. Stämningen i aktiemarknaden har en tendens till att drivas av irrationalitet. I dagens bild ser vi att ett par miljoner husägares problem i USA överskuggar de tre miljarder människorna som först nyligen har omslutits av det internationella samfundet, via marknadsekonomi, demokrati och globalisering. Fall och korrigeringar uppträder gärna okritiskt, över både landsgränser och tillgångsklasser. Det ger flera möjligheter än hot. Ett flertal koreanska bolag bidrog mest till avkastningen för våra aktiefonder bland dem LG Corp, Samsung Heavy Industries och Korea Line.

7 Portföljförvaltarnas berättelse 7 Andra kvartalet gav strålande avkastning för våra aktiefonder. Vinnaren blev Kon-Tiki, som steg 17,3 procent mot tillväxtmarknadsindex 11,5 procent. Vekst var upp 10,8 procent, medan Oslobörsens huvudindex noterades för en uppgång på 10,2 procent. Global var upp 10,1 procent, med marginal över jämförelseindex på 3,3 procent. Juli blev osedvanligt turbulent för att vara en sommarmånad. Global var ned 0,6 procent, Vekst var oförändrad, medan Kon-Tiki steg med 3,1 procent. Oslobörsen föll 2,5 procent, världsindex var ned 3,8 procent, medan tillväxtmarknadsindex var upp 3,6 procent. En stark kronkurs påverkade den globala aktieavkastningen negativt. Lånar inte till vem som helst Räntefonderna kunde hänvisa till ett bra andra kvartal. Avkastning var upp 1,86 procent, medan index var ned 0,56 procent. Tellus steg 2,3 procent mätt i euro, medan index föll med 2,8 procent. Juli månad präglades av ökad turbulens på kreditmarknaden och fallande långa obligationsräntor. Avkastning var upp 0,42 procent, medan index steg 0,93 procent. Tellus steg 0,6 procent i euro, mot 1,3 procent för index. Vi har som princip att vara mycket noga med vem vi lånar ut pengar till. I utgångspunkten tar vi inte kreditrisk i obligationsfonderna Avkastning och Tellus, där förfallotiden till de värdepappren vi äger kan vara över ett år. I penningmarknadsfonderna, som Krona, har vi bara värdepapper som förfaller inom 12 månader. Alla investeringarna genomgår en grundlig kreditbedömning. Vi har därför under senare tid till en viss grad dragit nytta av andra aktörers flykt till skuldpapper med bättre säkerhet. Kraftig ökning av riskpremierna Under andra kvartalet ökade förväntningarna på den globala ekonomiska tillväxten, med påföljande stigande realräntor. Mot slutet av perioden, och speciellt under juli månad, såg vi en kraftig ökning av riskpremierna. Det vill säga det prispåslag låntagare måste betala i förhållande till helt säkra låntagare som nationer och internationellt garanterade banker. De riskfria räntorna föll betydligt in i juli och början av augusti. Orsaken till ökade riskpremier och fallande riskfria räntor beror på problem i den internationella bankvärlden. Förlustutsatta bolån, särskilt från USA, har packats samman och sålts till globala långivare som uppenbart inte har förstått vad de har köpt. Med en alltmer förvärrning av den amerikanska bostadsmarknaden har förlustrisken ökat och marknaden för sådana högrisklån har torkat ut. Detta har åter satt ned aptiten på andra riskabla tillgångar, speciellt hedgefonder med hög belåning, och så kallade Private equityfonder som företar skuldbaserade förvärv. Fruktan skapar möjligheter Också obligationer i tillväxtmarknaderna, globala aktier och delvis råvarumarknaden har smittats av fruktan i kreditmarknaden. Med senare års mönster har däremot smittoeffekten mellan tillgångsklasserna varit förhållandevis blyg. Detta har givit delvis stora prisvariationer mellan företag och branscher, i en efter vår uppfattning fortsatt bra investeringsklimat. Perioder med oro på så sätt vi ser i dessa dagar är normalt sammankopplad med goda investeringsmöjligheter. Fall och korrigeringar uppträder gärna okritiskt, över både landsgränser och tillgångsklasser. För de med sunt förnuft, ger oroliga tider flera möjligheter än hot. Internationell ekonomi Fortsatt mycket bra klimat Det finns föga att rapportera från den fundamentala nyhetsfronten. Tillväxten överträffar i stort sett förväntningarna. Trots fortsatt höga råvarupriser och stramare globala arbetsmarknader, utvecklar sig den globala inflationen sig kontrollerat och fallande. I USA har den svaga bostadsmarknaden påverkat enskilda branscher negativt, inte minst fastigheter (bostadsföretag) och finans. Pådrivet av en mycket stark världsekonomi har utvecklingen totalt sett varit mycket positiv. In i tredje kvartalet pekar tidiga indikatorer mot en något svagare utveckling. Om denna trend förstärks, ökar sannolikheten för räntesänkningar nästa år. Inflationstakten i USA är nu lägre än vad många har fruktat. Låg dollarkurs och hög global tillväxt gör det mindre sannolikt att amerikansk ekonomi går in i en nedgångsperiod. Strukturellt och branschmässigt står emellertid ekonomin selektivt för betydande utmaningar. Procent Valutakursen Långa statsräntorna fallit 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 okt USA Frankrike Storbritannien Sverige Japan nov des jan feb mar apr mai jun jul aug Källa: EcoWin Räntorna på långa statsobligationer föll i stor utsträckning genom juli och in i augusti. Först och främst som följd av att investerarna flyttat pengar från företagsobligationer till statsobligationer. I Europa har utvecklingen varit stark under kvartalet som gick, och indikatorerna är fortsatt positiva i inledningen till under andra halvåret. Fastän inflationen fortsatt är låg och fallande, är räntenivån på väg upp emot en normalisering. I Kina och Indien har den ekonomiska utvecklingen accelererat mer än väntat. Åtstramningar, särskilt i penningpolitiken, har genomförts - och mer är att väntas. Momentum är som i en rad andra globala tillväxtmarknader mycket starkt. Frånvaron av systemisk inflation gör det mest sannolikt att utvecklingen framåt blir positiv. Råvaror Dyrare mat och olja Ett god global ekonomisk utveckling kombinerad med begränsad respons från utbudssidan har lett till fortsatt starka råvarupriser. Priserna på matråvaror steg kraftigt under första halvåret. Inte minst som följd av stigande intresse för biobränsle. Ökade arealer med brukad mark har emellertid fått prisförväntningarna att sjunka över sommaren, så att effekten på inflationen som väntat blir mer moderat framöver, än vad vi har sett på senare tid. Också fraktraterna för torrlast och färdigvaror har överraskat på uppsidan. Oljepriset har rört sig mot tidigare rekordnivåer, både i reella och nominella termer. Förväntningarna på framtida oljepriser har ökat väsentligt. Speciellt efter det att internationella energibyrån IEA i sommar lade fram en rapport med stark tvivel om att länderna utanför OPEC är i stånd att öka oljeproduktionen framöver. En konklusion som var i strid med många andra oljeexperters syn på oljevärlden. Ökad konsumtion och ökat beroende av OPEC kommer efter vår uppfattning att vara betydande drivkrafter för en stark oljeservicemarknad även framöver. Det ser ut som att denna cykel kommer att vara längre än de flesta har räknat med. Om marknaden allteftersom förändrar uppfattningen om att oljepriset ska normaliseras på dollar fatet, och istället lägger dagens nivåer till grund, kan det bli kraftiga omvärderingar av energirelaterade tillgångar framåt. Investeringscykeln i globala tillväxtmarknader och eftersatta infrastrukturinvesteringar i många industrialiserade marknader gör att råvarupriserna ser ut att hålla sig högre än vad vi och många med oss har räknat med. Den underliggande styrkan har blivit bekräftat under senaste tidens flykt till säkerhet, och det faktum att spekulationsgraden inom råvarumarknaderna brukar att vara hög. Investeringsstrategi Positivt med högre pris på risk Oron på kreditmarknaderna kommer inte som en överraskning. Premien för att ta risk

8 8 Portföljförvaltarnas berättelse har länge legat på en historisk låg nivå. Samtidigt har volatiliteten varit låg. Det är emellertid en överraskning att försvagningen i den amerikanska husmarknaden får så stor effekt globalt. Detta har resulterat i att vi nu ser ett globalt stopp för lån med spekulativa avsikter. Att så är fallet är i utgångspunkten sunt. Vi tror fortsatt att goda projekt får kredit, men att fokus under en period framåt sätts mer på värdeskapande än spekulation. Samtidigt ökar medvetandet till risk, något som är mycket sunt för den långsiktiga utvecklingen av det globala finansiella systemet. Under längre tid har risk varit prissatt i underkant. Fastän de senaste veckorna för många har varit en brutal realitetscheck, är vår uppfattning att denna process snarare förlänger den mycket goda globala ekonomiska utvecklingen än att den får ett tvärstop. Realiteterna vinner alltid till slut Erfarenheten från de senaste hundra åren på aktiemarknaderna har varit att varje gång penningpolitiken stramas till, återfinns det en eller annan lokal kris i någon delmarknad. Sambanden mellan marknaderna och globaliseringen gör att detta ofta har smittoeffekter långt utöver de omedelbara gränserna. I efterhand har det visat sig att så länge global ekonomisk politik är förhållandevis sund, och förtjänsten från företagen stiger, är detta en bra tidpunkt att öka exponeringen i aktier. Stämningen i aktiemarknaden har en tendens till att gå på bekostnad av rationalitet. USA påminner om Asien-krisen Vi firar i dessa dagar tioårsjubiléet för Asienkrisen. Denna kris uppstod som följd av överinvesteringar, fastighetsspekulation, fasta valutakurser och alltför lätt tillgång till kredit. Sedan har västliga ekonomier, särskilt den amerikanska, uppfattats som trygga hamnar. Det vi ser idag påminner mycket om det vi såg för tio år sedan i Asien. Den ledande ekonomin sedan första världskriget, USA, är nu historiskt skuldsatt och landets kreditproblem sprider sig omedelbart till övriga världen. USA är emellertid inte längre källan till världens sparkapital. Den ligger idag i Kina, Japan, Gulf-staterna och Ryssland. De senaste åren har två tredjedelar av världens ekonomiska tillväxt kommit från de globala tillväxtmarknaderna. Trots att det utvidgade Europa, med Turkiet och EES-länderna, har visat sig långt mer potenta än väntat, kommer tillväxtmarknadernas andel av tillväxten i år sannolikt upp i tre fjärdedelar. Med ett nytt ledarskap i global ekonomi och en ny ekonomisk världsordning har vi fått den bästa globala tillväxten och lägsta inflationen sedan 1960-talet. Marknadsreaktionerna i aktiemarknaderna de senaste åren har varit mycket intressanta. I takt med erfarenheterna från 1990-talet gav ränterädslan under 2004 en kraftig kor- rektion i globala tillväxtmarknader. Detsamma upprepade sig försommaren 2006, och i slutet av februari i år. De relativa fallen har emellertid blivit mindre för var korrektion. Vi tror detta är en divergens som kan fortsätta framåt, och noterar att det inte är en särfall. Under perioden var korrolationen mellan aktiemarknaderna små. Europa fick efter 1990 sin konvergenskris och USA hade sin Savings & Loan-kris. Inte annorlunda det vi ser idag. Köp på fruktan Den underliggande styrkan i världsekonomin gör att vi ännu inte ser slutet på de goda tiderna för de globala aktiemarknaderna. I likhet med vad som har varit fallet tidigare i denna uppgångsfas, som började vintern 2003, rekommenderar vi att använda svaga aktiemarknader att plocka flera aktier. Fastän aktiemarknaderna i allmänhet, och fonderna i synnerhet, har givit god avkastning de senaste åren, är det vår uppfattning att det finns mer att gå på. Mindre kredittillgång till spekulativa förvärv kommer att fungera kursdämpande i det korta loppet, men är inte nödvändigtvis skadligt på längre sikt. När vi ser de mycket goda marknaderna för råvaror, transport och oljeservice, kan det tvärt emot hävdas att för mycket spekulationskapital och för lite produktionskapital varit problemet. Vekst Vekst Under andra kvartalet har Vekst haft en avkastning på 10,8 procent, mot Oslo-börsens huvudindex som under samma period ökat med 10,2 procent. Morgan Stanleys världsindex (mätt i ) steg med 3,3 procent under samma tid. Hittills i år visar Vekst en avkastning på 13,7 procent, jäjmfört med 12,5 procent för Oslobörsen. Världsindex, mätt i norska kronor, har sedan nyår fallit med 0,5 procent. Fonden hade vid utgången av juli 55,3 procent av sina medel investerade i Norge, resterande medel var väl utspridda i de globala aktiemarknaderna. Avkastningen för den norska delen av Vekst var under andra kvartalet 9 procent, 1,3 procent efter Oslobörsen. I juli föll den norska delen av portföljen med 0,7 procent vilket var 1,8 procent bättre än norska börsen. Den globala delen av Vekst hade under andra kvartalet en avkastning på 16,2 procent, som var 12,9 procent högre än världsindex. I juli ökade värdet på den globala delen av fonden med 0,9 procent samtidigt minskade världsindex med 3,8 procent. Hittills i år har fondens norska aktier givit en avkastning på 12,7 procent, 0,2 procentenheter bättre än Oslobörsens huvudindex. De utländska aktierna har givit en avkastning på 17,8 procent, hela 18,3 procentenheter framför världsindex. Avkastningen för delportföljerna är bruttosiffra, och inkluderar därmed inte förvaltningsarvoden, agio/disagio på banktillgodohavanden och netto ränta. Fondens kontantandel vid utgången av juli är 1,3 procent. De 10 största investeringarna representerar 26,5 procent av fonden, som innebär en marginellt högre koncentration än vid årsskiftet. Korea och Brasilien drog upp Aktierna som har bidragit mest positivt senaste två månader har varit Korea Line, Petrobras, LG Corp och Norsk Hydro, medan de mest negativa bidragsgivarna har varit Norske Skog, Nabors Industries, Pride och Yara. Hittills i år är det Hyundai Heavy Industries, Norsk Hydro, Korea Line och LG Corp som toppar listan över positiva bidragsgivare, medan Norska Skog, DSG International, Outokumpu och Fast har bidragit mest negativt. Valutakursen Låg skuldsättningsgrad och hög kreditvärdighet Number of S&P500 companies year to date change in spreads AAA AA A BBB BB B Källa: Bloomberg, UBS De globala börsnoterade företagen har en låg skuldsättningsgrad och bra kreditbedömning. Här exemplifierat genom det breda amerikanska index S&P 500, där lejonparten av företagen har kreditbedömningen BBB eller bättre från S & P. Senaste tidens oro i kreditmarknaden har först och främst drabbat de med kreditbedömningar, under trippel B.

9 Portföljförvaltarnas berättelse Oljepriset överraskar Hittills i år har börsutvecklingen i tillväxtmarknaderna med få undantag varit betydligt bättre än i de industrialiserade länderna. Tillväxtmarknadsindex har utvecklat sig ungefär 16 procent bättre än världsindex för de industrialiserade länderna. Oslobörsen har varit bland de bättre västliga aktiemarknader med en uppgång på 12,5 procent hittills i år. En viktig positiv driver på Oslobörsen i år har varit ett väsentligt högre oljepris än vad som förväntades vid årets början. Däremot har det skett en betydande förstärkning av den norska kronan mot de flesta andra valutor. Bra tillväxt i världsekonomin under första halvåret är nog den viktigaste orsaken till att Oslobörsen åter igen tillhör de aktiemarknader som gått upp mest. Som bekant är en stor andel av företagen som är noterade på Oslobörsen både internationellt orienterade och känsliga för konjunktursvängningar. Fastän rabatten har blivit nedsatt prisas fortsatt den norska aktiemarknaden i förhållande till intjäning (P/E) lägre än den generella prissättningsnivån i Norden, Europa och USA. Deltagande i flera emissioner Vi har under de senaste två månaderna deltagit i flera nyemissioner. I samband med att Corrocean köpte det tidigare portföljinnehavet Roxar investerade vi ytterligare i företaget både i form av aktier och konvertibelt lån. Också i Marine Accurate Well investerade vi i ett konvertibelt lån som blev utställt för att finansiera företagets nybyggnadsprogram. I både Synnøve Finden och Tide deltog Vekst som borgensman i företagens emissioner. Samtidigt tecknade fonden sig för nya aktier. Vi deltog också i riktade emissioner i både Northland Resources och Nexus. Aktierna i sistnämnda bolag såldes med en mindre vinst. Utöver ovan nämnda har vi sedan maj ökat aktiebehållningen i DSG International, Pfizer och Kemira Grow How. Eftersom det inte anmälde sig några andra budgivare valde vi att acceptera Yaras bud på aktierna i Kemira Grow How. Utöver erbjudandepriset (EUR 12,12) mottar vi ränta fram tills det att uppgörelse inträffar. Avkastning på 700 procent I Sea Production valde vi att sälja ner vårt innehav i samband med att det hände stora förändringar i företagets aktieägarstruktur. Avkastningen blev cirka 60 procent, vilket vi är mycket nöjda med, med hänsyn till vår korta ägartid (investeringen företogs vintern 2007). Efter en fantastisk kursutveckling så har Hyundai Heavy Industries sålts ut ur portföljen. Aktien steg hela 700 procent under denna treårsperiod, långt mer än våra förväntningar och kursmål. Fastän bolaget har ett mycket starkt intjäningsmomentum tycks dagens prissättning (5 gånger bokfört eget kapital) att ta höjd för att företagets superintjäning kommer att pågå längre än det som med rimlighet kan förväntas i en så cyklisk verksamhet som skeppsbyggnad trots allt är. Efter det att kursmål var på väg att nås har vi utöver ovan nämnda också minskat posterna i Korea Line, Rowan och Norsk Hydro. Global Turbulens, Motvind och Medvind Efter en hygglig period under första delen av andra kvartalet, blev sommarmånaderna juni och juli, precis som det skandinaviska vädret, ovanligt turbulent. Trots motvind i de generella aktiemarknaderna, mätt i Morgan Stanley Värdsindex (i ), med minus -6,5 procent, lyckades Global få medvind. God utveckling för våra företagsinvesteringar och en brett investerad portfölj minimerade nedgången till 0,4 procent. Hittills i år är Global upp 17,29 procent, mot världsindex 4,87 procent. De bästa bidragen hittills under perioden var ovanligt koreanskt-dominerat men bransch diversifierat. Företagen som toppar bidragslistan är LG Corp, Samsung Heavy Industries, Samsung Electronics, Korea Line, och Petrobras. De innehav som bidrog mest negativt till totalutvecklingen var Siemens, Pride International, McGraw-Hill, AirFrance och Cemex. De relativt starkaste branscherna under perioden var kapitalvaror, ett aktuellt tema i fonden de senaste två åren, IT och telekom. De relativt svaga branscherna var intäktsberoende förbrukningsvaror, läkemedel och defensiva konsumtionsvaror. Sedan förra Marknadsrapporten har följande betydande förändringar skett i portföljen; Inom energi har vi ökat posten i Pride International. Branschen kämpar med kostnadsöverskridelser (cost over runs) och brist på stål och personal, men får rekordintäkter på försäljning vilket leder till konsolidering. Senaste sammanslagningen involverade vårt innehav Transocean, som fusionerar med GlobalSantaFe. Prides intjäning, i kombination med ompositionering av bolaget kan leda till intressant utveckling framöver. Vi har och också ökat posten i Polski Koncern Naftowy betydligt. Posten i koppar- och zinkproducenten Boliden utökades innan bolaget levererade en solid kvartalsrapport. Vi har och ökat posten i Cemex och sydamerikanska Ternium som under perioden ser ut att ha löst sin venezeuelanska situation och fortsätter att växa till en ledande integrerad stålproducent. Ett högre konkurrerande bud på Alcan ifrån Rio Tinto ser ut att ge en fin avslutning i vår investering i bolaget. Vi har också accepterad Yaras bud på vårt innehav i Kemira GrowHow (läs mer i Vekst portföljberättelse). Inom kapitalvaror har vi sålt av en betydlig andel av vårt innehav i Samsung Heavy Industries, en av periodens, och senaste årens vinnare bland aktier globalt med en avkastning på omkring 800 procent. Vi har också sålt en post i Bunge, som haft en bra utveckling. Frigjorda medel har investerats i Siemens och de nyligen uppdelade delarna av Tyco; Tyco International, Covidien och Tyco Electronics. Vi har gjort en betydlig utökning av posten i Baywa-Bayerische Warenmit. Företaget är ett jordbruksrelaterat bolag och ser ut att bli en betydande värdeskapare framöver med tanke på en växande byggmaterialdivision, stigande ambitionsnivå, och en balansräkning fylld med dolda reserver. Inom förbrukningsvaror har vi sålt av en betydande del av innehavet i TUI på bra nivåer, och investerat medlen i DSG international, ett portföljinnehav som funnits i SKA- GEN Vekst tidigare. Företagets ambitioner om att bli Europas ledande elektronikkedja har blivit stärkt av en ny ledning och en värdering på nästan 10 gånger kassaflödet. Vi Valutakursen Inflationen hålls i schack % Ann% Chg Global 12 Earnings-Per-Share* Ralative To Nominal GDP (LS) 5 Consumer Prices** (RS) * Shown smoothed, Datastream data ** Shown smoothed, OECD data BCA Research 2007 De globala företagen fortsätter att leverera fin tillväxt i intjäningen, samtidigt ligger inflationen på en mycket behagligt låg nivå. Med en fortsatt betydande skillnad mellan avkastningen från obligationer och aktier, i favör för aktier, bör det bli ett fortsatt bra aktieklimat framöver

10 10 Portföljförvaltarnas berättelse har också investerat i LG Electronics som en komplettering till vår framgångsrika topp tio investering i LG Corp (se artikel i marknadsrapporten om konglomerat). Vi har ökat vår post i Nestlé under perioden. Den resterande delen av innehavet i Toll Brothers såldes av tidigt under perioden. Inom finans har vi ökat posten i Cheung Kong, Irsa och TAG Tegernsee, samt investerat i nyemissionen till Albaraka Turk Katilim. Denna bank, vars verksamhet följer sharialagen, är en ledande participation-bank i regionen. Liksom för vårt innehav i Bank Asya ser vi en konservativ företagsidé i kombination med nära kontakt till lukrativa kunder med mindre följsamhet till finansmarknaderna. Banken har lång historik av framgångsrik tillväxt och introducerades på börsen till ungefär två gånger bokfört eget kapital, avkastning på eget kapital på 24 procent och 14 gånger intjäningen. Under perioden blev en av huvudkonkurrenterna uppköpa till över 5 gånger bokfört eget kapital. Vi har under perioden även ökat posterna i Samsung Electronics, Kyocera, Indosat och Eletrobras och har utnyttjat perioder av svagheter på aktiemarknaden för att göra köpen. I skrivande stund fyller Global tio år, vilket är väl omtalat i marknadsrapporten. Det har varit en delvis turbulent period bakom oss, och det blir säkert en delvis turbulent period nästkommande tio år. Med resultatet i fondens levnadstid på 24 procent i genomsnitt per år, har vi en bra tröskel att mäta oss med framöver. Detta bör också ge perspektiv när nya mörka moln samlar på sig på den kortsiktiga horisonten. Jag vill personligen tacka den mest betydelsefulla lagkamraten på det bästa laget i världen de senaste tio åren för förtroendet; Tack kära kunder, och bra jobbat! Kon-tiki Tillväxtmarknaderna klarar sig bäst Valutakursen ut ur turbulensen Globala tillväxtmarknader Kon-Tiki Globala aktier Aug Sep Okt Nov Dec Jan Feb Mar Apr Maj Jun Jul Till skillnad mot senaste års erfarenheter när det är oro på kapitalmarknaderna och investerarna flyr till säkerhet (tillgångar som anses mer trygga) har tillväxtmarknaderna och Kon-Tiki denna gång fallit mindre än de industrialiserade marknaderna. Baserat på de idag fundamentalt starka tillväxtmarknaderna, som står för närmare tre fjärdedelar av den ekonomiska tillväxten i världen, ser vi att denna situation snarare kan komma att bli regeln snarare än ovanligheten framöver. cent. Juli månad gav något mer motvind. Kon-Tiki steg 3,2 procent, medan nämnda index var upp 4,1 respektive 3,4 procent. Det har visat sig högst ovanligt under senaste 15 år att globala tillväxtmarknader varit mer robusta i tider av oro och turbulens på världens ränte- och aktiemarknader, än marknader i västvärlden. På så vis har det varit under senare tid. Vi har emellertid förutsett detta tidigare, och med de stora strukturella skiftena vi har sett i den globala ekonomiska utvecklingen tycks det också rationellt. Under perioden juni och juli var de bästa bidragsgivarna till fondens resultat: China Oilfield Services (227 miljoner), tørrlastrederiene Korea Line (94 miljoner) och Golden Ocean (66 miljoner), det slovenska bryggeriet Pivovarna Ladesko (94 miljoner.) och det brasilianska gruvföretaget C. Vale do Rio Doce (74 miljoner.). Efter en svag utveckling det senaste året var det uppmuntrande att se att Samsung Electronics bidrog med 63 miljoner kronor till investeringsresultatet. Negativa bidragsgivare under perioden var mexikanska Cemex (-83 miljoner), som fick känna nedgången i den amerikanska byggvarumarknaden. De två bästa bidragsgivarna efter årets fem första månader, Pride International (-76 m) och Eletrobras (-47 m), blev bland de sämsta under juni och juli. Ned i kinesisk oljeservice Vi sålda oss väsentligt ned i China Oilfield Services, och helt ut ur Sea Production och National Oilwell efter mycket goda resultat på kort tid. Vi köpte oss väsentligt upp i Tullow Oil, som har en särskilt intressant Tillväxtmarknaderna mest robusta Andra kvartalet blev en bra period för Kon-Tiki. Avkastningen blev 18 procent mot tillväxtmarknadsindex 11,8 procent. Världsindex var upp knappa tre proportfölj av oljefält med stor potential i Afrika, Sydamerika och Sydasien. Också posten i det polska raffinaderiet PKN Orlen ökades betydligt. Inom råvaror sålda vi oss ut ur Harmony Gold, och köpte mer Cemex och Northern Peru Copper. Genom köp av det koreanska tørrlastrederiet C & Merchant Marine ökade vi andelen inom transport och kapitalvaror. Bolaget kontrollerar nio större tørrbulkskip, och har dessutom ägarintressen inom skeppsvarv, egendom och linjefart. Bolaget har enligt vår uppfattning stora mervärden i balansen, som innehåller lite skuld. In i japanska Hitachi Vi har också köpt i det japanska konglomeratet Hitachi. Bolaget tillhör världsledarna i världen på stora anläggningsmaskiner och hissar. De är också stora på kärnkraftverk och tågsystem, som nu står för närmare 35 procent av omsättningen. Hitachi är däremot mest bekant som IT-leverantör, där svag konkurrenskraft inom hårddiskar, lagringssystem, datorer och displayer har varit en konstant problemområde. Företagets prissätts till 0,2 gånger försäljningen, 1,2 gånger bokfört eget kapital och 4 5 gånger kassaflödet. Så som fallet var för Siemens för några år sedan är aktivistinvesterare på väg in. Bolaget har annonserat ett omstruktureringsprogram, men föga har för närvarande skett. Resultaten är emellertid på väg upp, från en mycket låg nivå. Inom förbrukningsvaror sålde vi något i Marine Harvest Group, och köpte mer av den mexikanska producenten av tortilla, Gruma. Sistnämnda efter det att råvarupriserna hade stabiliserat sig. I finanssektorn sålde vi ned den stora posten i Banco do Brasil och köpte mer i Banco Nossa Caixa. Posten i det indonesiska Trimegah Securities blev också utökad. Ny i portföljen är det thailändska fastighetsbolaget MBK, som driver shoppingcentrum, hotell och har verksamheter inom distribution. Bolaget tycks vara gömt och glömt i en bra Thailändsk aktiemarknad. Värderingen är låg. Aktierna köptes till en gånger bokfört eget kapital, sju gånger intjäningen och ger en direktavkastning på närmare sju procent. Inom IT/Elektronik utnyttjade vi låga kurser för att köpa oss upp i Samsung Electronics, LG Electronics och LG Corp. Elektroniska komponenter är fortsatt ett problemområde, på grund av den väsentliga överkapaciteten de senaste åren, men de flesta glömmer fortsatt att mobiltelefoner byts ut varannat år och världens existerande 4 miljarder TV:apparater ska bytas ut till energieffektiva, digitala och utrymmesbesparande flatskärmar. Inom telekom ökade vi innehavet i det ryska konsumentkonglomeratet Sistema, som kontrollerar Rysslands största mobilbolag MBT. Bolaget är också stort i de tidigare

11 Portföljförvaltarnas berättelse 11 Sovjet-staterna där ekonomisk tillväxt nu exploderar. Vi ökade också i indonesiska Indosat, där konkurrenssituationen omsider går till förmån för den aktören som har de lägsta kostnaderna. Efter det att kursen under juli fallit kraftigt i vår huvudinvestering Eletrobras, ökade vi vårt innehav väsentligt. Kurstriggers i detta halvår är många, bättre intjäning som följd av bättre kraftpriser, lägre riskuppfattning som följd av Brasiliens starka ekonomiska ställning, nya projekt med garanterat högt avkastningskrav, ny ledning och full börsnotering i globala aktiemarknader för att få tillgång till billigt investeringskapital. Det har varit en dynamisk sommar i Kon-Tiki. Generellt har företagen vi är ägare i levererat resultat väsentligt bättre än väntat, något som har lett till att vi i enskilda fall har justerat upp kurspotentialen på några viktiga företag vi äger. Dels har korrigeringarna i aktiemarknaderna lett till att många företag har blivit mycket rimligt värderade, samtidigt som nya investeringsmöjligheter kommer snabbare än vad vi klarar av att förverkliga de gamla. En tanke som gör att vi knappast säger nej till mer pengar från våra andelsägare för närvarande. Räntemarknaden och räntefonderna Ökad riskpremie Räntan på lån utställda av bolag med kreditrisk har stigit under sommaren. Värdet på företagsobligationer har med andra ord gått ned. Vi såg lite av detta redan i juni, då även räntorna på kreditsäkra statsobligationer gick upp. Utvecklingen accelererade i juli, då i kombination med ett fall i långa statsräntor. Kursfallet på obligationer utställda av företag med kreditrisk initierades av en kollaps på bolånemarknaden för kreditsvaga låntagare. Räntan på företagsobligationer med kreditosäkerhet har också stigit, men bara upp till mer normala nivåer i förhållande till statsräntor, något som måste betraktas som sunt. Våra ränteportföljer tar minsta möjlig kreditrisk. Avkastning och Tellus investerar bara i statspapper och obligationer utställda av de säkraste bankerna. Inga av fonderna köper företagsobligationer. Lägre långa statsräntor Den kraftiga nedgången i de långa statsräntorna i juli måste ses i ljuset av att investerare har flyttat ut sina pengar ur företagsobligationer och in i statsobligationer. Det har varit en flykt till kreditsäkerhet, något som har pressat ned räntorna och följaktligen pressat upp obligationskurserna på de mest säkra statspappren. Framförallt har vi sett detta i USA, där den 10-åriga statsräntan fallit från 5,3 procent i mitten av juli till 4,7 procent i början av augusti. Det har även varit resultatet av en korrektion i de långa räntorna, efter uppgången i maj och juni, i euroområdet och i de flesta andra OECD-ekonomierna. Vi tolkade de stigande räntorna i maj och juni som en konsekvens av överraskande starka nyckeltal och högre tillväxtförväntningar än vad som tidigare var förväntat i marknaden. Vi tror inte att tillväxtutsikterna har förändrat sig nämnvärt under sommaren. Den amerikanska statistiken i juli var visserligen en aning svagare än i juni sysselsättningstillväxten var något lägre och aktivitetsindikatorerna tyder på lite lägre tillväxttakt än under andra kvartalet. Men i resten av den globala ekonomin verkar tillväxten ha fortsatt i ungefär samma tempo som under första halvåret. Vi anser med andra ord att det mesta av räntefallet beror på att investerare placerar en större andel av sina portföljer i kreditsäkra statspapper. Detta skulle innebära att statsräntorna kommer upp igen när förhållandena på kreditmarknaden lugnar sig ned. Vad gör centralbankerna? På grund av oron i finansmarknaderna finns nu förväntningar på att den amerikanska centralbanken (Fed) kommer att sänka styrräntan relativt snabbt från dagens 5,25 procent till 4,5 procent nästa sommar. Vi tror också att det är Feds nästa drag, men vi är inte så säkra på att räntesänkningarna kommer så snabbt som marknaden nu prisar in. Kärninflationen har visserligen fallit de senaste månaderna, och låg på 1,9 procent i juli. Men vi tror att Fed vill få ned inflationen till ca.1,5 procent, och vi tror inte Fed har bråttom med att sänka räntan så länge det inte finns klara tecken på att amerikansk ekonomi håller på att glida in i en recession. Och det har vi inte sett några tecken på. I euroområdet har Europeiska centralbanken (ECB) signalerat att en ränteökning från 4 till 4,25 procent kommer i september. Finansmarknaderna är osäkra på om det kommer ytterligare en höjning. Vi tror att ECB nöjer sig med att höja styrräntan till 4,25 procent. Också i euroområdet har inflationen fallit på senare tid, till 1,8 procent i juli strax under ECBs inflationsmål. Procent Valutakursen Stora möjligheter för vinst i Turkiet 22,5 20,0 17,5 15,0 12,5 10,0 7,5 5,0 2,5 sep Styrräntan (v.s.) EURTRY (h.s.) Lång ränta (v.s.) Inflation (v.s.) 1,700 1,725 1,750 1,775 1,800 1,825 1,850 1,875 1,900 1,925 1,950 nov dec jan feb mar apr maj jun jul Källa: EcoWin En stram penningpolitik med synliga resultat i form av snabbt fallande inflation bör ge goda resultat för vår investering i turkiska statsobligationer. TYR per euro tellus Efter en mycket bra månad i maj, hade Tellus en mer blygsam euroavkastning på 0,3 procent under juni och juli. Givet turbulensen i obligationsmarknaden i sommar, ska vi kanske vara nöjda. Från årets början till slutet av juli var euroavkastningen 5,6 procent, 6,3 procentenheter mer än jämförelseindexet. Ut ur USA och Storbritannien Vi sålde av våra positioner i USA och Storbritannien i slutet av juli efter det att obligationskurserna stigit kraftigt. Detta gav en vinst för fonden. En del av denna vinst blev uppäten av sämre utveckling för våra statsobligationer i tillväxtmarknaderna på grund av den ökade kreditoron. Vi räknar med att detta korrigeras när obligationsräntorna i de största OECD länderna stiger igen. In i euroområdet och Brasilien En stor del av likviditeten som frigjordes när vi sålde positionerna i USA och Storbritannien placerades i korta statspapper utställda i euroområdet. I slutet av juli bestod därmed 49 procent av portföljen av europapper med kort duration. Vi köpte återigen en brasiliansk obligation med lång löptid, som vi tidigare har placerat i, efter det att räntan hade stigit kraftigt under juli. Vi har pengar i denna placering tidigare, sedan det var en kraftig räntenedgång i våras, innan sommarens turbulens, och vi räknar med liknande räntenedgång under hösten. AKP är bra för Turkiet Förutsättningarna är nu också mycket goda för en framtida vinst på vår turkiska obligation. Det reformvänliga muslimska AKP-partiet vann valet i Turkiet med solid marginal, och detta tolkades positivt av finansmarknaderna. Dessutom ger den strama penningpolitiken synliga resultat i form av snabbt fallande inflation. Inflationen sjönk till 6,9 procent i juli och det finns förutsättningar för att centralbanken