EPS 1,88 1,21 0,11 0,56 0,86 P/E 11,9 18,4 198,8 40,0 25,8 EV/EBITDA 11,0 9,9 29,4 17,5 14,2 P/S 0,5 0,6 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,8 0,7 1,0 0,9 0,9

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 31 oktober 2006 Wilh. Sonesson (WSONb.ST) Med nästa år i fokus Wilh. Sonesson bjöd på hyfsad försäljning men svagt resultat i sin kvartalsrapport för det tredje kvartalet. Bolaget fortsätter sin tråkiga trend att rada upp oväntade kostnader får ses som ett konsolideringsår med siktet inställt på förbättringar nästa år. Bolaget bjöd även på sänkt prognos för helåret. För 2007 räknar bolaget med att kunna förbättra sina marginaler men det är nu upp till bevis då bakslagen duggat tätt den senaste tiden. Vi har sänkt våra prognoser och enligt vår kassaflödesmodell är aktien värd kronor. Vårt tidigare värde uppgick till kronor. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: SO: Aktiekur s, SEK OMX Small Cap 788 MSEK Hälsovård Lennart Nylander Per Båtelson Kursutveckling Wilh. Sonesson nov dec jan febmar apr maj jun jul augsep okt Wilh. Sonesson OMX Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta p 2007p 2008p Omsättning MSEK 1174,5 1288,6 1102,2 1157,3 1203,6 Tillväxt 64,1% 9,7% -14,5% 5,0% 4,0% Ebit 63,6 62,5 17,4 38,9 53,2 Res. F. Skatt 47,4 49,3 4,7 26,2 40,5 Nettoresultat 46,2 39,5 3,9 19,4 30,0 Nettomarginal 3,9% 3,1% 0,4% 1,7% 2,5% EPS 1,88 1,21 0,11 0,56 0,86 P/E 11,9 18,4 198,8 40,0 25,8 EV/EBITDA 11,0 9,9 29,4 17,5 14,2 P/S 0,5 0,6 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,8 0,7 1,0 0,9 0,9 Aktiekurs, kr 22,2 Antal aktier m 35,5 Börsvärde Mkr 788 Nettoskuld 313 Free float % 57% Analytiker: Jan Glevén Björn Andersson Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Svagare kvartal än väntat Wilh. Sonessons rapport för det tredje kvartalet var svagare än vad vi väntat oss. På nytt sänks även prognosen för helåret. Senast detta skede var i samband med halvårsrapporten. Omsättningen under det tredje kvartalet uppgick till 275,7 miljoner kronor vilket är en minskning med 11 procent jämfört med samma period ifjol. Men för att jämförelsen med fjolåret ska bli mer rättvist ska hänsyn även tas till att Naturapoteket som avyttrats. Efter justering för detta ökade försäljningen med 4 procent. Vår egen prognos låg på 286 miljoner kronor vilket var 4 procent högre. Anledningen till att vi låg högre än utfallet var att vi räknat med en positiv effekt från de marknadsföringsinvesteringar som tyngt tidigare rapporter under året. Ny engångskostnad tyngde Den stora besvikelsen i rapporten var rörelseresultatet. Bolaget har reserverat ett belopp på 24 miljoner kronor som är av engångskaraktär vilket påverkar det tredje kvartalet negativt. Orsaken är att bolaget uppdagat en kostnad som ej bokförts för 2005 inom dotterbolaget Vitamex. I kostnaden ingår tidigare uppkomna leverantörsfakturor som felperiodicerats samt kostnader för kundförluster och lagerinkurans som tidigare inte tagits. Det medför att Wilh. Sonesson gör en förlust på 8,5 miljoner kronor sett som rörelseresultat före avskrivningar (EBITDA). Men även om vi rensar för denna engångseffekt når rörelseresultatet inte upp till våra förväntningar. Nettoeffekten av de 24 miljoner kronor blir med hänsyn tagen till en mindre reavinst 23 miljoner kronor. Det ger ett EBITDAresultat på 14,5 miljoner kronor. Det var betydligt lägre än vår prognos där vi väntade oss ett rörelseresultat före avskrivningar på 19,4 miljoner kronor. Sänker helårsprognosen på nytt Det svaga resultatet under det tredje kvartalet medför att Wilh.Sonesson får svårt att nå sin prognos för helåret. I förväntningarna låg ett rörelseresultat som var i linje med fjolåret rensat för engångskostnader. Detta kommer bolaget inte att kunna nå och tvingades därmed sänka sina resultatförväntningar för helåret. Enligt de nya prognoser som gäller väntas istället ett rörelseresultat exklusive engångskostnader bli något lägre än fjolåret. Svagt år under förväntan Om vi ser över en längre period har bolaget under årets första nio månader en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) på 5 procent. Det är under 3

4 både våra och bolagets förväntansbild vilket gör att inte ens ett starkt fjärde kvartal kan rädda upp en så pass svag inledning på året skulle efter en rad åtgärder innebära stabilare lönsamhet och fokus på tillväxt. Med facit i hand så här långt finns det inte mycket utav det som har infriats och vi får istället lyfta blicken och skåda in i nästa år. Här är tongångarna mer positiva men det finns dock en hel del som behöver rättas till för att bolaget ska kunna visa förbättrade marginaler. Optimism inför 2007 Wilh. Sonesson är uttalat optimistiska om att 2007 innebär förbättrad lönsamhet. Det som framförallt då måste göras är att rätta till de problem som har uppkommit. Det som torde ha högst prioritet är att få ordning på Naturpost som på nytt utgör en besvikelse i detta kvartal. Naturpost fortsätter att tynga Postorderdivisionen har uppvisat svagare lönsamhet än väntat och det står klart att Naturpost blivit ett sorgebarn för Wilh. Sonesson. Naturpost utgör 14 procent av den totala försäljningen och som tidigare har haft höga marginaler vilket gör att det blir kännbart när resultatet viker. Naturpost omsätter runt 200 miljoner kronor och är det största postorder- och abonnemangsföretaget inom Norden. Det som Wilh. Sonesson har haft problem med är övergången från telefonförsäljning till mer traditionella säljstrategier. Det står klart att problemen inte är av någon kortsiktig karaktär. Allt fler registrerar sig på spärrlistor för att slippa telefonförsäljning vilket försvårar bearbetningen av nya kunder. Satsningen på att internationalisera verksamheten har även bidragit till ökade kostnader vilket påverkat negativt. Främst är det i de båda länderna Holland och Polen som bolaget har för avsikt att lansera Naturpostkonceptet. Försäljning av hälsoprodukter i Sverige Postorder 8% Apotek 21% Hälsofackhandel 38% Dagligvaruhandel 33% Källa: Hälsokostrådet 4

5 Det som under kvartalet även tyngt resultatet är ökade marknadssatsningar som gjorts inom Friggs divisionen. Här återfinns hälsoprodukter som juicer, teer och vitaminer. Under året har marknadsinvesteringar gjorts för nya produkter som fått ett gott mottagande men som först nästa år väntas stå för några betydande volymer. Lång natts färd mot bättre marginaler Efter det tredje kvartalet står det istället klart att Wilh. Sonesson behöver ta ett steg tillbaka. För mindre än ett år sedan fanns förhoppningar om en rörelsemarginal på 10 procent vilket på ett ganska tidigt stadium av året fick justeras ned. Även om bolaget har uttalade ambitioner om att nå uthållig lönsamhet får vi ställa in oss på att vägen dit kan komma att ta tid. Förbättrade marginaler kan dock påskyndas av en större andel produktbolag vilket enklast kan göras med förvärv. Med den takt som bolaget nu visar upp med köp av små enproduktsbolag kommer dock även detta att ta tid i anspråk. De företagsförvärv som gjorts på senare tid är norska Promed Pharma och svenska Miwana vilka tillsammans medfört en sammanlagd investering på 57 miljoner kronor plus maximalt 5,5 miljoner norska kronor i tilläggsköpeskilling. Det är således relativt små förvärv som bolaget gjort. Vi räknar med att dessa tillsammans under nästa år ger ett tillskott till försäljningen på 50 miljoner kronor. Lönsam nässpray Fler förvärv är rätt väg att gå Miwana som säljer nässprayen Renässans har höga marginaler på runt 20 procent vilket är den typ av förvärv som Wilh. Sonesson behöver fler av. Även Promed har hyfsade marginaler om 10 procent. Potentialen i nässprayen Renässans, vilket är den största produkten för Miwana, är hyfsad om bolaget klarar att leva upp till sina mål. Idag har Renässans en marknadsandel på 6 procent som inom 2 år väntas kunna växa till 10 procent på marknaden för näsvårdsprodukter i Skandinavien. Det skulle i så fall innebära att Wilh. Sonesson kan kapa åt sig en marknadsandel värd 50 miljoner kronor från dagens 30 miljoner kronor. Det tror vi att bolaget kan komma att klara av. Fler produktförvärv är önskvärt Ytterligare en väg att gå är att öka andelen produkter genom distributionsavtal. Ett intressant avtal som nyligen slöts är övertagandet av tyska Salus-Haus försäljning och marknadsföring i Sverige. Det kommer att 5

6 ge en ökad omsättning på 25 miljoner kronor per år med start från årsskiftet. Således kan vi genom produkt och företagsförvärv addera minst 75 miljoner kronor för 2007 vilket skulle ge en ökad omsättning med runt 8 procent jämfört med Stor potential i avreglering på apoteksmarknaden Kosttillskott 4% Naturläkemedel 3% Receptfria läkemedel 9% Hälsomarknaden i Sverige Hälsolivsmedel 4% Receptbelagda läkemedel 80% Källa: Hälsokostrådet/ Wilh. Sonesson 2006 Att handeln kan få sälja receptfria läkemedel nästa år ser vi emellertid som en positiv aspekt för bolaget. Det kan komma att gynna Wilh. Sonesson som har kapacitet för att kunna vara med i en avreglering av apoteksmarknaden. Vi har dock inte i våra prognoser räknat med att så kommer att ske även om det kan komma att bli aktuellt. Orsaken är att i och med att Sverige har bytt till en borgerlig regering där tidigare förslag ventilerats kan detta komma att ske redan nästa år. Prognosförändringar Vi sänker prognoserna för 2006 Då Wilh. Sonesson på nytt varnat för lägre vinster tvingas vi justera ned våra prognoser ännu en gång. Bolagets tidigare prognos om att nå ett rörelseresultat på drygt 60 miljoner kronor kommer inte att nås. Vår nya prognos för helåret uppgår till ett rörelseresultat på 36 miljoner kronor vilket rensat för engångskostnader motsvarare ett rörelseresultat på 59,3 miljoner kronor. Det är i linje med bolagets nedskruvade prognos om ett rörelseresultat exklusive engångsposter som förväntas bli något lägre än föregående år. För det fjärde kvartalet enskilt medför det att bolaget måste nå upp till en rörelsemarginal (EBITDA) på 5,6 procent vilket bolaget borde klara då den för det tredje kvartalet uppgick till 5,3 procent (EBITDA). För 2007 och 2008 räknar vi med marginalförbättringar och tror att bolaget med 6

7 förbättringsåtgärder bör kunna nå 6 respektive 7 procent före avskrivningar. Vi tror därmed det långsiktiga målet om att nå en rörelsemarginal på 8 procent på EBITDA-nivå senast 2008 kan bli svår att nå. Vi har därför justerat ned våra prognoser vilket medfört lägre marginaler och får stor påverkan på värderingen av aktien (se avsnitt värdering). Försäljningen för Q4 räknar vi med kommer att uppgå till 322 miljoner kronor. Det motsvarar en försäljningsökning om 7 procent rensat för Naturapoteket. Om bolaget klarar att rätta till framförallt Naturpost samt får en positiv försäljningsutveckling inom dagligvaruhandeln har bolaget goda chanser att kunna uppnå våra prognoser. Prognosförändringar 2006 (MSEK) Gammal Ny Omsättning Tillväxt % -5% -14% EBITDA EBITDA-marg % 6,8% 3,2% EBIT EBIT-marg % 5,2% 1,6% Resultat f skatt 52 5 Resultat e skatt 43 4 Källa: Redeye Research Värdering Bör kunna växa snabbare än marknaden Med sänkta förväntningar för helåret och något mer optimistiska tongångar för 2007 får vi ett relativt högt P/e tal på 38 för 2006 rensat för engångskostnader. För 2007 sjunker P/e-talet ned mot 25 och för 2008 till P/e 18. Det ligger således redan en del förväntningar i kursen med tanke på de relativt höga P/e-talen sett till den förväntade vinsttillväxten. Givetvis finns det en potential i att apoteksmarknaden avregleras vilket kan förklara en del av den höga värderingen som bolaget har. Hälsomarknaden växer med 3-4 procent per år och vi räknar med att Wilh. Sonesson klarar att växa snabbare än så. Under de kommande åren räknar vi därför med en tillväxt på 5 procent. Utifrån dessa antagande samt ett avkastningskrav på 8 procent får vi enligt vår kassaflödesmodell ett värde som motsvarar 20 kronor per aktie. Vårt tidigare värde uppgick till kronor per aktie. Ratingförändringar Redeye har inte gjort några ratingförändringar. 7

8 Resultaträkning, MSEK e 2007e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Goodwillavskr Balansräkning, MSEK e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder n.m. Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK e 2007e 2008e Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex GW Goodwillavskr Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde Kapitalstruktur e 2007e 2008e Soliditet 41% 56% 50% 54% 52% Skuldsättningsgrad 82% 43% 58% 48% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 1,8 1,7 1,3 1,3 1,4 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,5 NV FCF prognosperiod 48,2 Betavärde 1,0 NV FCF, fas 2 162,7 Riskfri ränta 3,5 NV FCF, fas 3 620,3 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 103,4 WACC 6,7 Räntebärande skulder -250,4 ROIC fas 2 10,0 Motiverat värde, MSEK 684 ROIC fas 3 6,7 Tillväxt fas 2 (g*) 6,0 Motiverat värde per aktie, SEK 20,0 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 22,2 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs -11% Lönsamhet e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) 3,3-1,2 0,7 4,8 6,7 ROCE (%) 4,5 3,5 2,0 5,7 9,1 ROIC (%) 9,6 7,0 1,9 4,6 5,9 EBITDA-marginal (just,%) 5,1 4,5 3,3 6,0 7,0 EBIT just-marginal 2,5 2,0 1,6 4,4 5,4 Netto just-marginal 1,0-0,5 0,4 2,4 3,2 Data per aktie, SEK e 2007e 2008e VPA 1,88 1,21 0,11 0,80 1,12 VPA just 0,46-0,18 0,11 0,80 1,12 VPA just ex gw 0,46-0,18 0,11 0,80 1,12 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 10,8 6,2 8,5 6,8-1,9 Antal aktier 24,6 32,6 34,7 34,7 34,7 Värdering e 2007e 2008e Enterprise value P/E 11,8 18,3 197,9 27,6 19,8 P/E just 48,3-124,2 197,9 27,6 19,8 P/E just ex gw 48,3-124,2 197,9 27,6 19,8 P/S 0,7 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/S 0,9 0,8 1,0 1,0 0,9 EV/EBITDA just 17,5 17,2 30,3 15,9 13,1 EV/EBIT just 35,7 37,7 63,4 21,8 16,9 P/BV 2,2 1,4 1,4 1,4 1,4 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån -11,2% Omsättning 34% 3 mån -23,4% Rörelseresultat, just 106% 12 mån -11,2% V/A, just 153% Årets Början -27,5% EK 35% Aktiestruktur % Röster Kapital Midelfart Holding AS 24,0 28,9 Stena Adactum 23,3 26,9 Sandberg Sven o bolag 2,2 1,6 M2C Venture 2,0 1,4 Wahlberg Peter 1,8 1,4 Odin Fonder (Norge) 1,6 1,1 Nolefo 1,5 1,1 Willshall 1,5 1,1 Banco Fonder 1,4 1,0 Sundh Stefan 1,4 1,1 Aktien Reuterskod WSONb.ST Lista Small Cap Kurs,SEK 22,2 Antal aktier, milj 35,5 Börsvärde, MSEK 788 Börspost 500 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lennart Nylander Kent Sandin Lennart Molvin Per Båtelson Nästkommande rapportdatum Bokslut Tillväxt (%) e 2007e 2008e Försäljningstillväxt 64,1 9,7-14,5 5,0 4,0 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. 617,5 39,3 Tillväxt eget kapital 15,7 58,5-0,4 0,3 0,0 Analytiker Redeye AB Styckjunkarg Stockholm 8