Sammanfattning. Nordic Outlook - Maj 2004

Transkript

1 Sammanfattning Nordic Outlook - Maj Internationellt Den globala tillväxten accelererar. I USA blir BNP-tillväxten i år, procent. Nästa år blir tillväxten något lägre, då finanspolitiken stramas åt och räntorna höjs. Inflationen stiger nu p g a tidigare dollarförsvagning och högre råvarupriser. Lågt resursutnyttjande och svagt underliggande inflationstryck gör ändå att Fed går försiktigt fram. Styrräntehöjningen inleds under sommaren; mot slutet av ligger Fed funds på, procent. Den japanska ekonomin överraskar positivt, bl a tack vare stark export till Kina. Tillväxten blir över procent och Bank of Japan börjar nästa år en normalisering av penningpolitiken. Kina är på väg mot överhettning. En åtstramning dämpar tillväxten under andra halvåret. Euro-zonen släpar efter. Tillväxten blir bara,7 procent i år och, nästa år. ECB ligger still med styrräntan resten av året och höjer försiktigt till,7 procent mot slutet av. Inflationen kryper uppåt på många håll, och inflationsoro har drivit upp obligationsräntorna. De disinflationistiska krafterna är emellertid fortfarande starka. Hög produktivitet och lågt resursutnyttjande talar för att obligationsräntornas uppgång framöver blir måttlig. Det finns dock risk att starka konjunktursiffror och inflationsoro kan medföra en snabbare ränteuppgång. Dollarn har bottnat. Marknadens fokus ligger åter på tillväxt, vilket gynnar dollarn. Den stärks långsamt till, mot euron. Kina går till en valutakorg och en mindre revalvering mot dollarn. Sverige BNP-tillväxten accelererar till, procent i år, stödd av konsumtion, export och investeringar. En del av uppgången beror dock på att har fler arbetsdagar. Under blir tillväxten, procent. Tillväxten räcker inte till för att nämnvärt stärka arbetsmarknad eller offentliga finanser. Arbetslösheten förblir hög, och budgetmålet nås inte. Inflationen har bottnat men förblir mycket låg. Den underliggande inflationen stannar under procent både och. Låg inflation och hög arbetslöshet talar för fortsatt låg styrränta. Riksbanken börjar inte höja förrän sent i höst. I slutet av är styrräntan, procent. I höstbudgeten tvingas regeringen ge besked i känsliga frågor. Trepartisamarbetet sätts på hårda prov, men består. Inkomst- och förmögenhetsskatterna sänks, men någon sammanhängande tillväxtstrategi är svår att urskilja. Övriga Norden Danmarks tillväxt ökar till, procent i år, med privat konsumtion som främsta drivkraft. Inflationen förblir låg och överskottet i bytesbalansen består. I Finland stiger BNP-tillväxten till,9 procent i år med understöd av den privata konsumtionen. Exporten återhämtar sig. Inflationen blir den lägsta i Euro-zonen. Norges BNP-tillväxt stiger till,9 procent i år, tack vare investeringar i oljesektorn och stigande privat konsumtion. Inflationen har bottnat, liksom styrräntan. Räntehöjningar inleds efter sommaren.

2 Innehållsförteckning Nordic Outlook - Maj Sammanfattning Internationell översikt USA Japan Kina Euro-zonen Storbritannien 8 Central- och Östeuropa 9 Sverige Danmark 8 Norge 9 Finland Nordiska nyckeldata Internationella nyckeldata Fördjupningsrutor Internationell översikt: Ingen repris på 9 7 Höga oljepriser 9 USA: Svagt underliggande inflationstryck Euro-zonen: Inflationsskillnaderna minskar igen Euro-zonen: Reformer straffas av väljare 7 Storbritannien: Skilda förutsättningar för BoE och ECB 8 Ny BNP-indikator för Sverige Sverige: Hur oroande är hushållens skuldtillväxt? Lägre inflation i Sverige Sverige: Överföring från AP-fonden minskar statsskulden

3 Internationell översikt Nordic Outlook - Maj Uppsvinget får fäste Centralbankernas exit-strategi lyckas Måttlig ränteuppgång Men uppåtrisker för såväl tillväxt som räntor Den globala ekonomin ökar tempot. Alla viktiga regioner växer för närvarande snabbare än för ett år sedan. Det amerikanska uppsvinget vilar på stark produktivitet, Japan går igenom en remarkabel förbättring och Kinas ekonomi växer i sådant tempo att den är på väg att bli överhettad. Till och med eftersläntraren Europa visar vissa om än försiktiga tecken på återhämtning. Återhämtningen har hittills varit fri från inflationstryck. Centralbankerna i USA och Japan har reflaterat i massiv skala. Nu syns dock tecken på att centralbankerna är på väg att lätta på gasen: Bank of England har redan börjat sin höjningsprocess. Efter tecken på en vändning för inflation och arbetsmarknad har Federal Reserve börjat signalera att man kommer att minska den monetära stimulansen framöver. I Japan lättar deflationstrycket, och vi spår nollinflation. Även Bank of Japan kommer därför att börja fundera på hur en återgång till en mer normal penningpolitik ska kunna inledas. I Kina stiger inflationen, om än från låg nivå, och centralbanken bromsar kreditgivningen via kvantitativa kontroller; den kommer dessutom att höja styrräntan. Euro-zonen avviker genom att konjukturuppgången ännu bara är i sin linda. ECB har därför ingen brådska att höja. Den stora frågan är hur stark inflationsuppgången blir och hur kraftfullt centralbankerna måste lägga om kurs. Huvuduppgiften, i första hand för Fed, blir att normalisera styrräntorna på ett sätt som inte skapar panik på obligationsmarknaden eller bryter nacken av konjunkturuppgången. Denna Nordic Outlook kretsar i hög grad kring dessa frågeställningar. Vår uppfattning är att de disinflationistiska krafterna fortfarande är starka och att inflationsuppgången globalt sett blir måttlig. Centralbankerna behöver därför inte skynda sig att pressa upp styrräntorna. Det finns med andra ord en god chans att återgången till neutrala räntor kan ske i ordnade former, utan dramatik. Utvecklingen är dock inte utan risker. Vi ser två hot mot vår tämligen ljusa prognosbild. Det första är att vi underskattar kraften i den reala uppgången. Det andra är att marknadernas inflationsoro initialt skapar ett skarpt tryck upp på räntorna även om den reala ekonomin skulle motivera en försiktigare uppgång. Några bedömare fruktar en repris av den branta räntestegringen 99 och är beredda att föregripa den på ett sätt som kan göra farhågorna självförverkligande. Även om centralbankernas i synnerhet Federal Reserves strategi i efterdyningarna av den brustna bubblan lyckats väl, så här långt, är det således för tidigt att blåsa faran över. BNP-tillväxt Årlig tillväxt i procent USA,,,, Japan -,,7,, Euro-zonen,9,,7, OECD,8,,, Världsekonomin,,9,7, Källor: OECD, IMF, SEB Måttlig ränteuppgång av flera skäl Vår tro på en måttlig uppgång av styrräntor och obligationsräntor baseras på flera argument, av både lång- och kortsiktig karaktär: Inflationstryck och kapacitetsutnyttjande: Kapacitetsutnyttjandet i USA är så lågt att det tar flera år att sluta outputgapet, trots att arbetsmarknaden kvicknat till. Även om vi nu ser en första prisuppgång driven av råvarupriser och valutaförändringar, är det underliggande inflationstrycket fortfarande mycket lågt, med bl a fallande enhetsarbetskostnader. Politikens verkningsgrad: På kort sikt är visserligen hushållen relativt väl skyddade mot räntehöj- USA: Fed funds och kapacitetsutnyttjande Procent Fed funds (vä axel) Kapacitetsutnyttjande (hö axel) Källa: EcoWin

4 Internationell översikt Nordic Outlook - Maj ningar genom att den övervägande delen har bostadslån som ligger i bundna räntor. Hushållens höga skuldsättning och låga sparande gör dem ändå på sikt sårbara för stora räntehöjningar. Mekanismen går främst genom effekterna på hus- och aktiepriser, men också via ett ökat sparande då räntan stiger. Hanterbara obalanser: Det amerikanska bytesbalansunderskottet har toppat och är på väg att vända ned. De asiatiska länderna fortsätter dessutom att ackommodera underskottet genom massiva köp av amerikanska räntepapper. Det bromsar ränteuppgången. Disinflation och kort realränta på längre sikt: Även om vi nu står inför en cyklisk uppgång i inflationen kvarstår flera av de krafter som bidragit till den trendmässiga nedgången de senaste decennierna; en stark produktivitetstillväxt och hårdnande konkurrens, prispressen från exportexpansionen av billiga varor från Kina och trovärdiga centralbanker med väl etablerade inflationsmål. Detta har implikationer för synen på styrräntans jämviktsnivå. Som diagrammet visar, har den korta realräntan i USA i genomsnitt legat på drygt procent sett i ett långt tidsperspektiv. Endast under kriget mot inflationen främst på 98-talet har den korta realräntan legat över procent då som element i en kraftfullt åtstramande penningpolitik ägnad att knäcka en hög inflation. den prognos vi hade i förra Nordic Outlook, även om vi efter den senaste tidens starka konjunktursiffror flyttat fram tidpunkten för den första höjningen. Vi räknar nu med att den första höjningen kommer i juni. Därefter höjer Fed i små steg och utvärderar marknadseffekterna av varje höjning. Vid årsskiftet ligger Fed fundsräntan på,7 procent. Vid slutet av har den nått, procent. Den nivån ligger nära den jämviktsnivå som analysen ovan pekar på; skälet är att vi räknar med att Fed vid denna tidpunkt inte längre vill stimulera ekonomin utan varsamt bromsar en viss tid innan outputgapet sluts. ECB har fortfarande ett visst utrymme att sänka refiräntan, eftersom tillväxten i Euro-zonen ligger under den potentiella och inflationstrycket är svagt. Vi tror dock att ECB avstår i ett läge när konjunkturen trots allt visar en del ljusglimtar och andra centralbanker är på väg att börja höja styrräntorna. Procent 7 Styrräntor Prognos SEB Procent 7 USA: -månaders realränta Genomsnitt 9 - =, % Euro-zonen: Refiränta (Tyskland fram till 999) USA: Fed funds Källor: EcoWin och SEB Källor: EcoWin, SEB Har vi rätt i vår tro att inflationen är besegrad en syn som tycks delas av Alan Greenspan borde jämviktsläget för den korta realräntan framöver ligga lägre än genomsnittet för de senaste decennierna. Vår bedömning är att en neutral nominell ränta ligger vid ca, procent. Fed behöver således inte höja styrräntan till exempelvis de nivåer som gällde Dessa faktorer underlättar Feds balansgång och skapar utrymme för att gå försiktigt fram med styrräntehöjningar. Vi håller därför i stora drag kvar vid Vi räknar med att ECB börjar sin höjningscykel först i början på nästa år klart efter Fed. Höjningen går också långsammare. Mot slutet av är styrräntan fortfarande bara,7 procent. Bank of Japan brottas med sin exit-strategi från nollräntepolitiken. Vi bedömer att BoJ vill se tydliga inflationsförväntningar innan styrräntan börjar höjas. Dit är det ytterligare något år. Det första steget är att bromsa tillförseln av likviditet. BoJ kommer sedan att arbeta över hela avkastningskurvan för att söka få till stånd en jämn och måttlig uppgång av marknadsräntorna. Obligationsräntorna har stigit kraftigt under senare tid till följd av ökad inflationsoro. Mot bakgrund av vår analys ovan är prognosen att långränteuppgången framöver blir måttlig. Vi bedömer att -årsräntan i USA i december i år ligger på, procent, och att den stigit till, i december. För Tyskland blir motsvarande prognos, procent i december i år och,8 mot slutet av. Det är en smärre upprevidering jämfört med vår förra Outlook.

5 Internationell översikt Nordic Outlook - Maj Ingen repris på 9 Oron för en repris på 99 års stora ränteuppgång har fått fäste på marknaden. Parallellerna med nuläget är i vissa fall onekligen slående. Våren 99 skruvades förväntningarna på den globala tillväxten hastigt upp. Efter tre år med fallande inflation började också indikatorer som råvarupriser och ISM tyda på tilltagande inflationstryck. Några tydliga tendenser till stigande faktisk inflation fanns dock inte. Fed hade sänkt sin styrränta från 8 procent i slutet av 99 till procent i slutet av 99 och hade sedan legat still på denna nivå under 99. Avkastningskurvan var brant och omfattande carry trading förekom; placerarna lånade kort och placerade långt. Alla insåg att styrräntan på sikt skulle upp, men förväntningarna var inställda på en långsam uppgång. I detta läge höjde Fed styrräntan med hela tre procentenheter på ett år, mellan februari 99 och januari 99. Reaktionen på obligationsmarknaden blev våldsam. När krutröken hade lagts sig hade långräntan stigit från ca till drygt 8 procent. Så långt syns tydliga risker för en repris. Men det finns betydande skillnader mellan 9 och : Konjunkturuppgången 99 kom med oväntat kraft och förväntningarna på tillväxten skruvades upp markant i samband med Feds första höjning. I dag har förväntningarna justerats upp mer gradvis, under hela det gångna året. Arbetsmarknadsläget är mindre ansträngt, vilket ökar Feds manöverutrymme. Enhetsarbetskostnaderna faller nu i bjärt kontrast till 99. Det gör det underliggande inflationstrycket mer avlägset. Hushållens höga skuldsättning gör att Fed inte behöver höja lika mycket för att uppnå avsedd verkan. Även om många bundit sina lån börjar flera hushåll visa tecken på en allt för stor kreditbörda. Den viktigaste skillnaden är dock den långa perioden av mycket låg inflation som passerat. År 99 inledde Fed en aggressiv höjningscykel i förebyggande, anti-inflatoriskt syfte. Man såg den fallande inflationen i början av 99-talet företrädesvis som ett cykliskt fenomen. Det var därför naturligt att snabbt återställa räntan när konjunkturen vände upp. Nu är läget väsentligt annorlunda. Inflationsförväntningarna är etablerade på låg nivå. En skillnad gentemot 99 som kan förefalla oroande är att det utländska ägandet av amerikanska statspapper i dag är väsentligt större. Vi ser dock inga starka skäl till att de asiatiska centralbankerna skulle sluta att köpa amerikanska obligationer. Det troliga är således att de kommer att fortsätta att ackommodera underskotten. Sammantaget innebär det nedpressade inflationstrycket att Fed har råd att normalisera penningpolitiken gradvis och långsammare än för år sedan. Dollarn gynnas av räntorna Vår prognos i förra Nordic Outlook var att valutamarknadernas fokus på de finansiella obalanserna skulle driva dollarn något svagare under våren, innan förväntningarna om högre räntor skulle börja stärka dollarn igen. Den vändningan har gått snabbare än vi räknade med. Det amerikanska bytesbalansunderskottet har kulminerat och marknadens fokus har åter förskjutits till tillväxtdifferenser. Detta gynnar dollarn. Den senaste tidens dollarförstärkning gentemot euron fortsätter därför en bit till. Vi spår att EUR/ USD i slutet av detta år står i,, och att dollarn i december noteras i, mot euron, dvs runt den långsiktiga jämviktsnivån. Yenens rörelser har den senaste tiden varit dramatiska, till följd av massiva valutainterventioner. De japanska myndigheterna försökte tidigare i våras att inte bara bromsa förstärkningen mot dollarn utan att aktivt etablera en ny, betydligt svagare yennivå. Kraftiga amerikanska protester satte dock stopp för försöket, varefter den trendmässiga yenförstärkningen fortsatte. Med den upprevidering av japansk tillväxt som gjorts i denna prognos ser vi goda skäl att behålla riktmärket att yenen handlas i intervallet - mot dollarn. 7,,,,,,,,, -åriga statsobligationsräntor Veckogenomsnitt, procent 99 USA Tyskland Prognos SEB 7,,,,,,,,, Källor: EcoWin, SEB 7

6 Internationell översikt Nordic Outlook - Maj Fundamentala faktorer talar för en starkare yen än så, men den uttalade viljan från finansministeriet att begränsa yenförstärkningen gör att kursen inte går under. Även andra asiatiska länder med Kina i spetsen har ambitionen att hålla stabila kurser mot dollarn. Relationen USA-Kina liknar i detta avseende relationen USA- Europa under Bretton Woods-systemets dagar. Då utgjorde de europeiska valutorna systemets periferi och hölls stabila mot dollarn; i dag är det de asiatiska tigerekonomierna och Kina som i detta avseende utgör periferin. Dessa länder har uppenbarligen målet att växa genom export, och en stabilt undervärderad valuta mot dollarn är ett verktyg i den strategin. Handelsöverskotten mot USA omvandlas till köp av amerikanska statsobligationer i stor skala. Att dessa länder verkar beslutna att åtskilliga år framåt driva denna strategi minskar riskerna för att obalanserna i världshandeln ska leda till valutaoro. Vi räknar med att Kina går till en fast kurs mot en valutakorg under hösten och passar vid inträdet på att revalvera yuanen bara med några få procent mot dollarn. Kina fortsätter att ackommodera de amerikanska underskotten. Börserna mellan konjunktur och ränta Den kraftiga börsuppgången under fjolåret hängde samman med konjunkturuppsvinget, fortsatt låga räntor och överraskande höga företagsvinster. Dessa förutsättningar utvecklas nu åt motstridiga håll Växelkurser EUR/USD och USD/JPY Månadsgenomsnitt EUR/USD (vä axel) USD/JPY (hö axel) Prognos SEB.8 99 Källor: EcoWin, SEB Den globala konjunkturuppgången förstärks och får ett bredare fotfäste. Å andra sidan stiger både styrräntor och marknadsräntor. Vinstprognoserna har skrivits upp och sannolikheten att de överträffas än en gång har minskat. Värderingarna ter sig höga både i ett långsiktigt perspektiv och mot bakgrund av stigande räntor. 9 Vår sammantagna bedömning blir att de globala börserna är sårbara. Konjunkturen ger mer stöd än vi tidigare räknat med, men geopolitiska spänningar och ränteoro utgör risker. Underskattar vi de reflationistiska krafterna? Huvudrisken mot vår grundprognos är ett scenario där kraften i uppgången, främst i den amerikanska ekonomin, blir betydligt starkare. Två faktorer skulle kunna driva en sådan utveckling: Den positiva spiralen: Om arbetsmarknaden repar sig betydligt snabbare än i vår prognos, bidrar stigande sysselsättning till att hålla uppe hushållens köpkraft också när injektionerna från skattesänkningar och refinansiering försvinner. Investeringarna skulle då få extra kraft trots att kapacitetsutnyttjandet ännu inte är särskilt högt. Ketchupeffekt av reflateringen: Effekterna av stimulanspolitiken har hittills hållits tillbaka av efterdyningar från den brustna bubblan. När dessa efter hand har värkt ut, saknar stimulanspolitiken motvikter och ekonomin expanderar med full kraft. En sådan utveckling ligger väl i linje med en monetaristisk syn på ekonomin, där likviditetstillväxten står i centrum för analysen. Denna tanke förefaller inte alltför avlägsen när det gäller företagssektorn, där försiktighet i investeringsbesluten hastigt kan slå om till sin motsats när förbättringen av balansräkningarna kommit långt. För hushållens del är emellertid sparandet relativt lågt, varför det förefaller långsökt med någon snabb förändring i expansiv riktning. Ett scenario med kraftfullt uppsving och snabb likviditetstillväxt skulle utan tvekan ställa centralbankerna, framför allt Fed, inför en betydligt svårare uppgift. Risken för finansiell turbulens skulle bli stor. Skulle tillväxten i BNP och sysselsättning bli betydligt starkare, samtidigt som den starka produktivitetstillväxten enbart visar sig vara ett cykliskt fenomen blir de inflationistiska krafterna mer kraftfulla än vad som för närvarande ligger i centralbankernas prognoser. Den senaste tidens statistikflöde har fört med sig en bris av ett sådant, ur centralbanksperspektiv, mardrömsliknande scenario. Fortfarande finns dock alltför många faktorer som talar emot detta för att vi ska tillmäta det en hög sannolikhet. Men även om vår realekonomiska analys i grunden skulle vara korrekt kan man tänka sig en ryckigare finansiell utveckling. Denna skulle i så fall drivas av marknadspsykologi. Efter en så lång period med låga räntor och baksmälla efter en stor brusten bubbla, finns en osäkerhet om 8

7 Internationell översikt Nordic Outlook - Maj Höga oljepriser Oljepriserna har under vintern och våren stigit från redan höga nivåer. Råoljepriset (Brent) har stadigt legat över USD per fat, med noteringar på spotpriser kring 7 dollar i början av maj de högsta priserna sedan Gulfkriget 99. En förklaring är det senaste halvårets kraftfulla globala konjunkturuppsving, inte minst pådrivet av stark kinesisk efterfrågan. Dessutom har utbudsstörningar från oron i Mellanöstern samt politiska spänningar i Nigeria och Venezuela pressat priserna uppåt. De amerikanska reservlagren är låga. Till bilden hör också dollarns försvagning. Ovanpå allt detta har prisuppgången i sig drivit fram en viss spekulation. Prisuppgången slår både mot tillväxten och prisstabiliteten. Om de höga priserna håller i sig dämpas hushållens disponibla inkomster i de oljeimporterande länderna. OECD:s känslighetskalkyler visar att en dollars uppgång i oljepriset som består i ett år, sänker produktionsnivån inom OECD med, procent och höjer inflationen med en halv procentenhet. Skulle den höga prisnivån bestå, förvärras effekten betydligt. Arbetslösheten skulle stiga. En oljeprischock slår hårdast mot nettoimportörerna Euro-zonen och Japan. I främst Euro-zonen har dock den negativa effekten av oljeprisstegringen hittills mildrats väsentligt av eurons förstärkning. Dyrare oljeimport bromsar också tillväxten i snabbväxande länder som Kina och Indien. Opec-länderna, som står för en tredjedel av världens oljeutbud, är måna om att hålla uppe priserna, även korrigerat för växelkurseffekterna. Opec har länge siktat på prisintervallet -8 USD per fat. Efter det senaste årets dollarförsvagning har företrädare för Opec antytt att riktpriset bör ligga något högre. Från den april har Opec minskat produktionskvoterna med miljon fat per dag. Samtidigt bidrar den höga prisnivån till att andra producenter ökar utbudet. Stigande produktion i länder utanför OPEC såsom Ryssland, Norge och Mexiko kan därmed hålla tillbaka och så småningom dämpa priserna. Enligt vår prognos sker en gradvis sänkning av oljepriset till USD i slutet av och 8 USD i slutet av. Detta är något under priserna på terminsmarknaden. Skälet är att vi räknar med att de spekulativa priseffekterna efter hand sjunker undan. Vi ser därmed inte den senaste tidens oljeprisuppgång som något allvarligt problem för centralbankerna och vi tror inte att de driver fram snabbare räntehöjningar. Problemet ligger snarare i att högre oljepriser hotar styrkan i konjunkturuppgången. Den långa sikten Den långsiktiga synen på oljepriset har förändrats på senare tid. I stället för en påtaglig optimism om att nya borrmetoder på längre sikt skulle leda till genomsnittspriser på - USD per fat har oron för höga framtida oljepriser kommit tillbaka. Efterfrågan på olja väntas enligt IEA stiga totalt med ca ½ procent per år under de kommande åren. Huvudskälet är snabb tillväxt i nya industriländer som Kina. Produktionen av olja byggs ut i Opec-länder, medan den faller tillbaka i Nordamerika och Nordsjön. Denna koncentration till några få länder ökar konsumenternas sårbarhet. Nettoeffekten kan mycket väl bli ett oljepris på märkbart högre nivå än vad som antogs för bara några år sedan. Det kommer sätta tydliga avtryck i de globala kapitalflödena. Flera oljeexporterande länder kan räkna med att bli stora kapitalexportörer. De geopolitiska spänningarna runt de stora oljereserverna lär bestå. var en neutral räntenivå egentligen ligger. Inflationsoro kan generera en säljvåg på obligationsmarknaden. Det skulle i sin tur driva marknadsräntorna i höjden med konsekvensen att de på många håll uppdrivna huspriserna faller, hushållssparandet snabbt drivs upp och att den reala uppgången knäcks. 9

8 USA Nordic Outlook - Maj På fastare mark Styrketecknen dominerar Inflationsimpulsen klingar av Jobben på väg, men mycket lediga resurser Starka jobbsiffror, stigande kärninflation och hög tillväxt har gjort att bilden av den amerikanska ekonomin svängt kraftigt den senaste månaden. Oro för svag sysselsättning och osunt låg inflation har ersatts av osäkerhet om hur snabbt resursutnyttjande och priser kommer att stiga. Detta leder i sin tur till frågan huruvida Fed kommer att svara med en mer aggressiv räntepolitik. Vi har reviderat upp vår prognos för BNP-tillväxten till, procent i år. Det är främst den allt starkare företagssektorn och allt tydligare exporteffekter av den tidigare dollarförsvagningen som ligger bakom upprevideringen. 8 USA: Bruttonationalprodukt Procent Annualiserad procentuell förändring Källor: EcoWin, SEB Prognos SEB Nästa år går tillväxten in i en lugnare fas, när penning- och finanspolitiken blir stramare. BNPtillväxten dämpas därför till ½ procent. Hushållen och den offentliga konsumtionen påverkas mest. Hushållens sparande ligger kvar på rekordlåga nivåer och skulderna är höga. Vi räknar med att sparkvoten stiger från nuvarande ca procent till - procent mot slutet av nästa år. Därtill kommer att frånvaron av nya skattesänkningar bidrar till att dämpa konsumtionsökningen. Däremot har företagssektorns balansräkning förbättrats markant genom stigande vinster och kostnadsnedskärningar. Detta gör att investeringsaktiviteten påverkas i mindre grad av en måttlig ränteuppgång. 8 - Fler jobb, men högt till tak Den senaste sysselsättningsstatistiken har i ett slag förändrat debatten om det amerikanska arbetsmarknadsläget. Inte nog med att nya jobb tillkom i mars och april; de svaga talen för januari och februari reviderades också uppåt. Underliggande faktorer talar för att sysselsättningen fortsätter att öka i god takt det närmaste halvåret. Med normal eftersläpning mellan produktion och sysselsättning blir jobbtillväxten som störst under andra och tredje kvartalet i år för att därefter dämpas. De starkare sysselsättningssiffrorna motsäger dock inte viktiga inslag i vår analys från förra Nordic Outlook: Offshoring p g a ökad global konkurrens samt införande av ny teknik fortsätter att långsiktigt driva upp produktiviteten och hålla tillbaka sysselsättningen. Den långa perioden med fallande sysselsättning i kombination med växande befolkning har skapat en stor expansionspotential. En sysselsättningsökning motsvarande - miljoner jobb krävs för en återgång till vad som kan betecknas som normalt resursutnyttjande eller jämvikt på arbetsmarknaden. För att det ska nås under vår prognosperiod krävs i snitt nya jobb varje månad fram till slutet av nästa år. 8 8 USA: Sysselsättning Miljoner Sysselsättning (exkl. jordbruk) Återgång till normalt resursutnyttjande Prognos Trend 99 Källor: Bureau of Labor Statistics och SEB Vår analys av inflation och arbetsmarknad pekar således på ett lågt underliggande inflationstryck (se ruta). Det ger Fed möjligheter att på ett trovärdigt sätt gå varsamt fram. Vår huvudprognos är att Fed genomför en första höjning om punkter i juni och sedan successivt höjer Fed fundsräntan till,7 procent i slutet av året och, procent i slutet av nästa år. 8 8

9 USA Nordic Outlook - Maj Svagt underliggande inflationstryck Den underliggande inflationen i USA har gradvis avtagit under de senaste åren (det enda undantaget var perioden -). Den långa nedåtriktade trenden har varit densamma i många andra länder. Disinflationen har drivits av avreglerade marknader, tilltagande internationell priskonkurrens, ny teknik, ökad trovärdighet för inflationsbekämpningen etc. Vändningen uppåt i inflationen i USA reser nu frågan om den långsiktiga trenden brutits och hur stark inflationsuppgången blir. Det underliggande inflationstrycket är dock fortsatt lågt. Hög produktivitet och låga löneökningar gör att enhetsarbetskostnaderna (ULC) faller. 8 USA: ULC och tjänstepriser 8 Inflation KPI, exkl energi och livsmedel, årlig procentuell förändring Källa: EcoWin ULC Lönekostnader KPI, tjänster Euro-zonen Japan USA Källa: EcoWin Uppgången den senaste tiden har främst drivits av en försvagning av dollarn i kombination med stigande råvarupriser. Detta har inneburit att de senaste två årens prisfall på varor avtagit. Denna process fortsätter ännu en tid. Fallande kostnader talar för att inflationen på tjänster i allmänhet snarast kommer att avta. Någon snar uppgång i ULC är heller inte att vänta, eftersom sysselsättningen troligen kan växa ytterligare en tid innan lönekostnaderna börjar stiga. Därtill kommer att stigande lönekostnader påverkar inflationen med fördröjning. Vår slutsats är därför att när väl de kortsiktiga effekterna från råvarupriser och växelkursförändringar klingar av, kommer inflationsbanan att plana ut. USA: Dollarkurs och inflation KPI, %, varor exkl livsmedel Växelkurs, indexnivå... USA: Kärninflation Prognos SEB KPI exkl energi och livsmedel Källa: EcoWin Källor: EcoWin, SEB. Även inflationen på tjänster har vänt upp, till stor del på grund av ökade kostnader för boende och sjukvård. Uppgången i boendekostnader är delvis en teknisk effekt, kopplad till energipriserna, efter en mycket låg boendeinflation under.

10 USA Nordic Outlook - Maj Viss lindring i de dubbla underskotten I vissa avseenden ser de underliggande obalanserna i den amerikanska ekonomin ut att mildras. Bytesbalansunderskottet har de senaste månaderna (mätt på årsbasis) börjat minska både i löpande priser och som andel av BNP. Vår tolkning är att den trendmässiga dollarförsvagningen nu börjat ge betydande effekt på handelsmönstren och att förbättringen av bytesbalansen sakta fortsätter. Pressen på ytterligare dollarförsvagning skulle då minska och de skräckkalkyler för dollarn som florerat skulle visa sig vara mindre relevanta USA: Budgetsaldo och bytesbalans Procent av BNP Budgetsaldo, federalt Bytesbalans Källa: EcoWin skattesänkningar och höga försvarsutgifter överskuggar positiva effekter av konjunkturåterhämtningen på finanserna. Underskottet i den federala budgeten ligger på en nivå som motsvarar ca ½ procent av BNP. Måttlig åtstramning efter höstens val Oavsett utgången i höstens president- och kongressval kommer med stor sannolikhet en viss finanspolitisk konsolidering nästa år. Enligt OECD har en åtstramning av storleksordningen ½- procent av BNP skett varje eftervalsår sedan 97, med undantag av krisoch terroråret. Det stora underskottet i nuläget talar snarast för en större åtstramning än det historiska genomsnittet. Vi tror dock knappast att så blir fallet. En Bushadministration som får fortsatt förtroende kommer knappast att ta tillbaka någon del av de beslutade skattesänkningarna. Besparingar på utgiftssidan tar tid att processa genom kongressen och lär inte få full kraft redan år. Skulle demokraterna och John Kerry ta över ökar sannolikheten för skattehöjningar. Vi tror dock att demokraterna kommer att vara motvilliga mot att profilera sig alltför mycket som skattehöjare och därför väljer en försiktig linje. Vår prognos baserar sig därför på en försiktig åtstramning nästa år på ca ½ procent av BNP, oavsett utgången i valet. När det gäller de offentliga finanserna är en tydlig konsolidering på gång i delstater och städer. Underskottet som förra året uppgick till ca ½ procent av BNP ser ut att ungefär halveras i år. Däremot syns ingen förbättring i den federala budgeten. Fortsatta

11 Japan Nordic Outlook - Maj Styrkebesked Bestående uppsving Deflationen lättar Minst ett år tills BoJ börjar höja Den japanska ekonomin har växt överraskande starkt de senaste kvartalen. Flera faktorer drar tillväxten: Snabbt växande handel med Kina, ett kraftigt investeringsuppsving och gradvis stigande privat konsumtion. Såväl hushållens som företagens framtidstro har förstärkts, och hushållssparandet faller trendmässigt. Till följd härav reviderar vi upp vår tillväxtprognos till, procent för innevarande år och till, procent båda åren klart över potentiell tillväxt. Uppgången har blivit allt mer bredbasig. Industriproduktionens ökning har spritt sig till tjänstesektorn, och sentimentsindikatorerna fortsätter att peka upp. Även detaljhandelssiffrorna visar en påtaglig uppgång under första kvartalet. Gradvis börjar arbetsmarknaden att ljusna och sysselsättningen visar tecken på att öka, om än svagt Källa: EcoWin Japan: Export till Kina Procentuell andel av BNP 9 9 Uppgången blir bestående denna gång Detta är det tredje cykliska uppsvinget sedan den stora bubblan brast i början av 99-talet. De båda tidigare uppgångarna 99 och bröts på ett tidigt stadium. En feltimad momshöjning, internationell lågkonjunktur, bräckliga banker och vågor av pessimism har i olika kombinationer knäckt de olika uppgångarna. Viktiga faktorer talar emellertid för att uppgången denna gång blir mer uthållig: Exportexpansionen till Kina spelar en betydligt större roll i dag. Den japanska exporten har vuxit kraftigt, både i bredd och omfattning, och japanska företag planerar för fortsatt stora satsningar i Kina. Den drivkraften kan fortsätta att spela en kraftfull roll länge än. Företagen har nu hunnit sanera sina balansräkningar i långt högre grad än vid tidigare uppgångar. Deras skuldsättningsgrad har fallit påtagligt de senaste åren. Detta har i sin tur också bidragit till att bankernas situation ljusnat. Andelen dåliga lån är äntligen på väg ned. Orsaken till förbättringen är inte den ekonomiska politiken eller att myndigheternas åtgärder mot bankkrisen blivit mer effektiva. I stället är det många års åtgärder på mikroplanet i företagen som nu börjar bära frukt. Baksmällan efter den stora brustna bubblan har till slut efter snart år värkt igenom systemet. Därmed bör även deflationen efter hand släppa sitt grepp. Huspriserna har bottnat, och KPI-fallet har bromsats. Olika mätmetoder visar dock fortfarande högst varierande utveckling, och BNP-deflatorn är fortfarande starkt negativ. Vår bedömning är att inflationen (mätt som KPI) i år blir minus, procent och plus, procent. BoJ måste börja tänka på exitstrategin Bank of Japan har under det senaste året behållit nollräntepolitiken och samtidigt aggressivt ökat likviditeten i ekonomin. Ungefär en tredjedel av statsbudgetens stora underskott finansieras via sedelpressarna; dessutom pumpar centralbanken ut likviditet direkt i näringslivet genom köp av olika slags värdepapper från företagen. Då marknaden trott att BoJ förberett räntehöjning och marknadsräntorna börjat glida upp, har banken ingripit för att pressa ned hela avkastningskurvan. BoJ har slagit fast att denna politik kommer att fortsätta tills deflationen släppt, och tills risken för att åter halka in i deflation bedöms ha fallit bort. Vår tolkning av BoJs utfästelser är att deflationen måste ha upphört och tydliga inflationsförväntningar etablerats innan penningpolitiken läggs om. Det tyder på att nollräntepolitiken kan upphöra först någon gång långt in på nästa år. Vår bedömning är att BoJ går långsamt fram, och att man fortsätter att sträva efter att bromsa obligationsränteuppgången.

12 Kina Nordic Outlook - Maj Mjuklandning Överhettning driver fram åtstramning Inbromsning under andra halvåret Övergång till valutakorg Ett annat skäl är att exporten fortsätter att växa snabbt och att reformprocessen WTO-inträdet, kommersialiserandet av de stora statsföretagen mm fortsätter att driva på produktivitetstillväxten. Vår grundprognos blir därför även om riskerna på nedsidan har ökat att tillväxten under andra halvåret dämpas ned mot 7 procent, och att den stabiliseras där under. Inflationen toppar strax över dagens nivå. Den kinesiska tillväxten blev enligt officiell statistik drygt 9 procent under. I verkligheten var den sannolikt ännu högre och klart starkare än den potentiella tillväxten på 7-8 procent. Faktum är att Kina under fjolåret, om man räknar köpkraftskorrigerad BNP, stod för en större andel av den globala BNP-tillväxten än USA. Den kinesiska ekonomins stimulans till omvärlden förstärktes ytterligare av att importökningen var mycket snabb. Kina: Inflation - - Åtstramning på gång Utvecklingen har fortsatt starkt uppåt under första kvartalet i år. Statistiken visade nästan procents BNP-ökning. Flera tecken tyder på att tillväxten nu blivit ohållbart hög, och att regeringen måste bromsa hårdare än vad som tidigare planerats: Investeringarna växte under med över procent, och kreditgivningen från de stora affärsbankerna ökar snabbt. Dålig kreditkontroll medför att andelen dåliga lån i expansionen sannolikt är hög. Periodvis har energibrist uppstått. Inflationen har krupit uppåt, om än från låg nivå; den ligger nu på drygt procent. Marknadsräntorna har börjat stiga, trots att en stor del av kreditmarknaden är reglerad. Regeringen och centralbanken har signalerat en gradvis åtstramning av den ekonomiska politiken. Energiskatterna höjs försiktigt och kraven på säkerhet i kreditgivningen har skärpts. Kinas tillväxt sedan reformprocessen inleddes för år sedan uppvisar flera stora kast. Fruktan börjar nu sprida sig för att överhettningen tvingar myndigheterna att också denna gång strama åt så kraftigt att resultatet blir en hårdlandning. Även vi tror att kraftfullare åtgärder behöver vidtas, sannolikt måste kreditpolitiken stramas åt betydligt och räntorna höjas påtagligt. Likväl är vår bedömning att regeringen och centralbanken lyckas åstadkomma en mjuklandning. Huvudskälet är att inflationen, trots att den stigit något, fortfarande ligger på låg nivå. Detta i bjärt kontrast till tidigare boom-bust-cykler, då hög inflation (uppåt procent) tvingade fram hård åtstramning med åtföljande abrupt inbromsning Valutareform i höst Vi håller fast vid vår tidigare bedömning att den kinesiska yuanen någon gång under andra halvåret i år knyts till en korg av valutor, i stället för som i dag enbart mot dollarn. En korg ger fördelen av viss rörlighet (gentemot de individuella valutor som ingår i korgen) och samtidigt stabilitet (fast kurs mot snittet). Vid övergången till en valutakorg finns möjligheten att skriva upp yuanen. Källa: EcoWin Den amerikanska debatten om outsourcing utgör ett visst externt politiskt tryck för en revalvering, och detta tryck kan tänkas bli starkare inför presidentvalet i höst. En revalvering kan också bidra till att svalka av den överhettade inhemska ekonomin. Mot detta står att handelsöverskottet nu vänds i ett underskott samt att Kina klart signalerat att man inte vill använda växelkursförändringar som ett cykliskt instrument. Långsiktigt har man tvärtom poängterat att valutastabilitet och exporttillväxt är högt prioriterade. Vi har tidigare bara räknat med en liten, symbolisk revalvering mot dollarn max procent i samband med övergången till korg. Den tilltagande överhettningen har dock ökat möjligheten att revalveringen blir något större. - -

13 Euro-zonen Nordic Outlook - Maj Fortfarande trögt Exporten driver trevande återhämtning Inflationen i linje med ECB:s mål Reformer möter motstånd Den starka globala tillväxten drar långsamt med sig Euro-zonen ur lågkonjunkturen. Stigande exporttillväxt, framöver stimulerad av en svagare euro, och tecken på en vändning i investeringskonjunkturen utgör ljuspunkter. Frågetecken kvarstår dock kring kraften i återhämtningen, inte minst beroende på den alltjämt svaga framtidstron hos hushållen. Euro-zonen: Bidrag till BNP-tillväxten Procent BNP Nettoexport Inhemsk efterfrågan Källor: EcoWin, SEB Prognos SEB BNP-tillväxten ligger kvar under den potentiella större delen av. I år blir tillväxten,7 procent, varav, procentenheter beror på fler arbetsdagar under jämfört med. Nästa år stiger BNP med, procent när stimulansen från den globala uppgången dominerar över inhemska svagheter. Att återhämtningen i så hög grad står och faller med den externa efterfrågan gör dock uppgången sårbar. Förbättringar i export och investeringar Den starka återhämtningen i världshandeln fick exporten att vända upp under slutet av förra året, trots den starka euron. Exportexpansionen fortsätter nu i en takt av procent både och, driven av tilltagande global tillväxt i år och av att effekterna av euroförstärkningen klingar av. Vår valutaprognos innebär att fjolårets appreciering med drygt procent i effektiva termer vänds till en svag depreciering. De ljusare exportutsikterna börjar smitta av sig på investeringarna. Dessa steg fjärde kvartalet, efter en närmast oavbruten nedgång de senaste tre åren. Flera faktorer talar för att en varaktig vändning i investeringskonjunkturen är på gång. Produktionsplanerna är expansiva och lönsamheten är på väg upp i takt med att produktiviteten stärks. Företagen har också - kommit en bra bit på väg i saneringen av sina balansräkningar. Frågetecken kring konsumtionen Samtidigt som optimismen i företagssektorn stigit har förväntningarna bland hushållen varit betydligt mer dämpade. Återhämtningen i konsumtionen tappade fart mot slutet av året. De senaste månadernas indikatorer för konsumtionen, såsom detaljhandel och nybilsförsäljning har dock sett hyggliga ut i flera länder. Undantaget är Tyskland, där läget är fortsatt dystert. Till stor del kan de senaste årens svaga konsumtion förklaras med låga inkomstökningar, men ökat sparande har också spelat en roll. Tänkbara förklaringar är osäkerheter kring framtida socialförsäkringssystem och att hushållen parerat försämrade offentliga finanser med att öka sitt eget sparande. Det höga sparandet ger möjlighet för framtida snabb konsumtionsökning. Fortsatt politisk osäkerhet om reformer av pensionssystem mm (se ruta om reformer) kan dock medföra att hushållen väljer att försiktighetsspara. Vi räknar därför inte med någon stor nedgång i hushållens sparande, utan konsumtionen antas växa ungefär i linje med inkomsterna. Inkomsttillväxten stärks gradvis till cirka, procent per år tack vare lägre inflation, vissa skattesänkningar och en långsam återhämtning i sysselsättningen. Tillfälligt högre inflation Inflationen föll klart under procent under första kvartalet. Därefter har inflationstakten stigit till följd av högre energipriser och som en effekt av att de kraftiga oljeprisfallen efter Irak-kriget fallit ur -månaderstalen. Under de närmaste mänaderna kommer inflationen att överstiga procent. Det underliggande pristrycket är dock svagt och inflationen faller tillbaka igen efter sommaren; därefter ligger den kvar klart under procent fram till Euro-zonen: Inflation Prognos SEB. KPI KPI exkl livsmedel, alkohol, tobak & energi. 99 Källor: Eurostat, SEB

14 Euro-zonen Nordic Outlook - Maj Inflationsskillnaderna minskar igen Efter några år av stigande inflationsskillnader mellan Euro-zonens länder minskade spridningen förra året och nedgången fortsatte under första kvartalet i år. Samtidigt som prisstegringarna avtagit betydligt i höginflationsländer som Spanien och Irland har inflationen varit relativt stabil i Tyskland och Frankrike. En bidragande orsak till att inflationen inte fallit tillbaka i de sistnämnda länderna är stora höjningar av olika avgifter och indirekta skatter på bl a tobak. Försämrat cykliskt läge i flera länder med hög inflation under perioden -, t ex Irland och Nederländerna, har också bidragit till minskande inflationsskillnader Euro-zonen: Inflationsdifferenser Standardavvikelser för HIKP * Källor: EcoWin, SEB * Avser första kvartalet slutet av. Löneökningarna är måttliga och dämpas ytterligare något. Låga avtal har slutits i t ex Tyskland och Nederländerna, och den svaga arbetsmarknaden håller tillbaka löneglidningen. I kombination med en återhämtning i produktiviteten innebär det att enhetsarbetskostnadernas ökningstakt mer än halveras mellan och. Kvarvarande effekter av tidigare euroappreciering bidrar till att hålla nere importpriserna. En viss uppåtrisk utgörs dock av de oväntat höga oljepriserna. Sammantaget sjunker inflationen till, procent i år och, procent. ECB har sänkt klart Med en inflation som ligger i linje med ECB:s mål och med en svag återhämtning kantad med risker finns enligt vår prognos utrymme för ytterligare lättnader i penningpolitiken. ECB:s syn är dock att det låga konsumentförtroendet är en följd av de osäkerheter som skapats av de försämrade offentliga finanserna och senfärdigheter i implementering av strukturella reformer. ECB framhåller också sin roll som garant för prisstabiliteten när det gäller att stötta hushållens förtroende Det faktum att inflationsriskerna ökat något genom försvagad euro och högt oljepris talar också för att ECB väljer att inte sänka räntan ytterligare. Till detta kommer också att en räntesänkning i ett läge när Fed är på väg att höja skulle riskera att ge ett större fall för euron något som vi tror ECB vill undvika. För att en sänkning ska komma till stånd krävs därför ytterligare påtagliga besvikelser i den inkommande statistiken. Finanspolitiken har inte stöttat Trots de stora offentliga underskotten i Euro-zonen har inte finanspolitiken aktivt bidragit till att stimulera ekonomin de senaste åren. Enligt OECD:s beräkningar försämrades det strukturella saldot med endast, procent mellan och, vilket indikerar en i det närmaste neutral finanspolitik. Förra året var finanspolitiken t o m något åtstramande. Kombinationen av stabilitetspaktens restriktioner och en svag finanspolitik under högkonjunkturen då man försummade att bygga överskott som kunde vara buffertar inför nedgången har inneburit att utrymmet för att föra en expansiv politik har varit obefintligt. Budgetsaldo enligt stabilitetsprogram Procent av BNP 7 Tyskland -, -, -, -, Frankrike -, -,9 -, -, Italien -, -, -,7, Euro-zonen -, -,8 -, -,8 Euro-zonen, -,7 -, - - SEB prognos Källor: Stabilitetsprogrammen, SEB Kontrasten mot USA är slående, där den expansiva finanspolitiken resulterade i en ökning av det strukturella underskottet med ½ procent under samma period. Denna skillnad i finanspolitiken är en viktig förklaring till den lägre tillväxten i Euro-zonen. Budgetbalans allt avlägsnare Återkommande tillväxtbesvikelser har gjort att målet om balanserade budgetar fått skjutas längre och längre i tiden. I de stabilitetsprogram som lades fram i slutet av förra året nås inte målet om balanserade budgetar ens 7. Vi räknar med att underskottet ligger kvar på,7 procent av BNP i år och att en förbättring till, procent uppnås tack vare starkare tillväxt. Förutom Frankrike och Tyskland riskerar en rad andra länder att överskrida procentsgränsen i år. Grekland, Portugal, Nederländerna och Italien ligger alla i farozonen. För Nederländerna, som hade ett underskott på mer än procent, kommer en underskottsprocedur att inledas och för Italien har en varning utfärdats.

15 Euro-zonen Nordic Outlook - Maj Det finanspolitiska ramverket är under översyn från EU-kommissionen och kommer troligtvis att resultera i ett förslag i linje med de tankar som framfördes redan hösten, d v s ökad vikt vid det strukturella saldot och den offentliga skulden. I dag ligger dock diskussionerna kring paktens framtid i malpåse. Fokus i Europasamarbetet ligger på att besluta om ett nytt EU-fördrag i juni och valet till parlamentet samma månad. Därefter ska en ny kommission tillträda. Förnyade diskussioner kring en reformering av pakten lär därför dröja till tidigast någon gång under hösten. Utvidgningen Utvidgningen av EU med nya medlemsländer som genomfördes den maj var en stor händelse. Unionens befolkning ökade med procent eller 7 miljoner invånare. De kortsiktiga ekonomiska konse- kvenserna av utvidgningen blir dock begränsade. Dels är de nya EU-ekonomierna relativt små (ungefär procent av det gamla EU:s BNP), dels har de ekonomiska konsekvenserna av utvidgningen i stor utsträckning redan inträffat. Vidare kommer i stort sett samtliga gamla EU-länder att tillämpa någon form av övergångsregler när det gäller rörligheten för arbetskraften. En viss ökad integration via utrikeshandeln kan förväntas, men potentialen är begränsad då Västeuropa redan i dag tar emot två tredjedelar av de nya ländernas export. Investeringarna i de nya länderna kommer också få viss stimulans via EU-stöd. Låglönekonkurrens från öst kommer fortsätta att utgöra en viss press nedåt på lönerna i främst grannländer som Tyskland. Trenden mot utflyttning av produktion från väst till öst lär också fortsätta. Reformer straffas av väljare Under de senaste åren har låg tillväxt, försämrade offentliga finanser och hårdare globaliseringstryck satt press på euroländerna att genomföra reformer. Än så länge har åtgärderna varit försiktiga. Ändå har de steg som trots allt tagits stött på hård opposition i de tre stora länderna. Rekordlåga opinionssiffror för Schröder I Tyskland nåddes i slutet av förra året en uppgörelse mellan regering och opposition som följde huvudlinjerna i regeringens reformpaket Agenda. Paketet omfattade i första hand reformer på arbetsmarknaden och hälsoområdet. Dessutom genomfördes åtgärder i syfte att minska incitamenten till förtida pensioneringar. Samtidigt sänktes inkomstskatterna. De kortsiktiga effekterna har varit nedslående. Konsumentförtroendet ligger kvar på låga nivåer. Sänkta skatter har inte fått hushållen på bättre humör när man samtidigt tvingats betala högre patientavgifter och högre egenavgifter - och dessutom fått sämre arbetslöshetsunderstöd. Samtidigt har stödet för det socialdemokratiska partiet sjunkit till rekordlåga nivåer och med siktet inställt på nästa val till förbundsdagen är sannolikheten låg för att regeringen ska lägga fram ytterligare impopulära reformförslag. Hård strid om sjukreform i Frankrike I Frankrike genomfördes i somras en reformering av pensionerna för offentliganställda under stora protester. Förslag till personalneddragningar inom offentlig sektor fick dock dras tillbaka, då motståndet blev alltför stort. Nästa stora strid gäller en reformering på sjuk- och hälsoområdet, som alltmer har utvecklats till en gökunge i Frankrikes offentliga finanser. Motståndet mot reformer lär bli betydande också på detta område. En försmak av kommande strider fick regeringen i de regionala valen. Resultatet blev ett svidande nederlag för de borgerliga regeringspartierna. Det är svårt att tolka valnederlaget för regeringssidan som något annat än en misstroendeförklaring mot regeringens reformpolitik. Pensionsreform i Italien möter starkt motstånd I Italien har regeringen Berlusconi under stor vånda tagit fram förslag som ska minska förtidspensioneringar. Förslagen har mött stora folkliga protester. Även inom den borgerliga regeringskoalitionen har förslagen lett till betydande spänningar. Pensionsreformen har skjutits upp, och för närvarande ägnar sig regeringen åt betydligt angenämare frågor som fortsatt sänkta inkomstskatter. Väljarna förda bakom ljuset? Det utbredda missnöjet med de rätt försiktiga steg som tagits för att reformera socialförsäkringssystemen talar inte för att reformtempot ökar framöver. Väljarnas dom över de sittande regeringarna i Tyskland, Frankrike och Italien kan analyseras på olika sätt. En tolkning är att krismedvetandet är lågt och att reformer på socialförsäkringsområdet uppfattas som onödiga. En annan är att de sittande regeringarna länge duckat inför välfärdsstatens stora utmaningar och att man gått till val på budskap som mer gått ut på att allt ska förbli vid det gamla. Denna kritik har t ex riktat mot SPD:s valkampanj i Tyskland. I Frankrike har president Chirac ofta intagit en vacklande hållning till regeringens politik och i Italien har stridigheter inom regeringskoalitionen varit betydande. Utmaningen framöver blir att förklara och genomföra en politik vars positiva effekter tar tid att slå igenom men vars negativa effekter visar sig omedelbart. 7

16 Storbritannien Nordic Outlook - Maj Starkt uppsving Robust konsumtion Exportuppgång på väg Höga huspriser och skulder oroar Storbritannien har under den senaste femårsperioden uppvisat en klart starkare tillväxt än kontinentaleuropa, främst beroende på en snabbare produktivitetstillväxt. Den potentiella tillväxten i Storbritannien uppskattas till cirka, procent. För närvarande befinner sig konjunkturen i en uppgångsfas, med en BNP-tillväxt som sedan i höstas legat över trenden. Någon snar inbromsning är inte i sikte. Bank of England (BoE) fortsätter därför att höja räntan i syfte att dämpa uppgången och kyla av husmarknaden. De dämpade effekterna kommer dock först. Samtidigt är finanspolitiken expansiv. Privat och offentlig konsumtion fortsätter att spela primus motor för tillväxten i år, men även export och investeringar börjar återhämta sig. BNP-prognosen för i år justeras tydligt upp till, procent tack vare starkare privat konsumtion. Nästa års BNPtillväxt har justerats upp marginellt, till,7 procent. Exportutsikterna har ljusnat och orderingången har stärkts betydligt. Exportuppgången blir bestående, bl a beroende på att pundet gradvis försvagas med början i höst. Höjda korträntor i USA och i Euro-zonen samt stora budget- och bytesbalansunderskott i Storbritannien talar för en viss pundförsvagning på ett à två års sikt. Varken konsumtionen eller huspriserna har hittills påverkats av BoE:s räntehöjningar. Kreditexpansionen har legat kvar på hög nivå, den privata konsumtionstillväxten och husprisinflationen har tagit ny fart. Grundförklaringen är stark arbetsmarknad. Minskad oro för att mista jobbet är sannolikt också huvudskälet till att hushållen i år fått en mer positiv syn på sin ekonomi. Goda löneökningar bidrar också till att den privata konsumtionen ökar med, procent respektive, procent. Inbromsningen nästa år följer av den penningpolitiska åtstramningen. Arbetslösheten har trots tillväxtsvackan under senare år legat kvar vid låga procent. Sysselsättningstillväxten har ökat kontinuerligt det senaste halvåret, främst i offentlig sektor och i byggindustrin. Tillverkningsindustrin har ännu inte börjat nyanställa efter sina skarpa neddragningar. Inflationsriskerna är små på kort sikt, men stiger rejält om fastighets- och kreditboomen skulle fortgå med oförminskad styrka -. Löneökningar på, procent är något i överkant för att vara förenliga med BoE:s inflationsmål på procent. BoE drar därför redan i år upp styrräntan till,7 procent. HIKPinflationen har legat på -, procent, väl under målet, under de senaste två åren. Under de senaste månaderna har inflationstakten något överraskande dämpats. Inflationstakten väntas gradvis krypa uppåt till,9 procent för, allt i spåren av höjda energipriser, stigande löneökningar och så småningom också via ett svagare pund. Skilda förutsättningar för BoE och ECB Den brittiska centralbanken var först ut i Västeuropa med att inleda en räntehöjningsprocess. Nuvarande inflation och inflationsutsikter på två års sikt ser i och för sig inte värre ut än i Euro-zonen. Men i flera avseenden skiljer sig den ekonomiska utvecklingen, vilket talar för att BoE under fortsätter att minska expansiviteten i penningpolitiken, medan ECB kan skynda långsamt. Tillväxten i Storbritannien passerade redan i slutet av potentiell tillväxt mätt i årstakt. Euro-zonen når sin potential först i slutet av. Under - var tillväxten i Storbritannien i genomsnitt, procent per år mot, procent i Euro-zonen. Finanspolitiken är mer expansiv i Storbritannien. Omslaget i offentligt budgetsaldo är från plus,9 procent av BNP år till minus, procent, dvs över 7 procentenheter. I Euro-zonen har motsvarande försvagning bara varit procentenheter. Hushållens skulder är mer uppdrivna. De brittiska hushållens skulder i förhållande till disponibla inkomster låg stabilt vid -, under Därefter har kurvan pekat närmast rakt uppåt till rekordnivån, i slutet av. I Euro-zonen har skuldökningen varit beskedlig och kvoten ligger under. Arbetsmarknaden är starkare. Den brittiska arbetslösheten har länge legat nära den nivå där inflationen hotar att stiga. 8

17 Central- och Östeuropa Nordic Outlook - Maj Tillväxt med obalanser Flera tillväxtmotorer Inflationen skiftar uppåt Budgetproblem försenar euron Tillväxten breddas genom att en starkare omvärld ger stöd åt exporten. Samtidigt är den inhemska efterfrågan fortsatt stark i de flesta central- och östeuropeiska ekonomier. Den får stöd av stigande reallöner, växande sysselsättning och låga räntor. Investeringarna får dessutom näring av EU-medlemskapen, bl a via stora EU-fondmedel (totalt står miljarder euro till förfogande -). Bristande administrativ kapacitet i de nya EU-länderna gör dock att man får svårt att utnyttja medlen fullt ut (se vidare analysen i vår senaste Baltic Outlook). I de åtta central- och östeuropeiska länderna, inklusive Ryssland, ökar BNP med i genomsnitt - procent i år, samma ökning som i fjol. Det innebär en viss upprevidering jämfört med Nordic Outlook i februari, vilket beror på överraskande styrka i Polen och Ryssland. Nästa år mattas tillväxten i Ryssland marginellt på grund av lägre oljepriser något som dock å andra sidan gynnar övriga, oljeimporterande, länder i regionen. De baltiska ekonomierna växer snabbast. I Lettland och Litauen ökar BNP med ca 7 procent per år. Ryssland följer därefter med,8 procent i år och,8 procent. Tjeckien och Ungern växer långsammast, med i snitt ca / procent per år -. I dessa båda länder bromsas den inhemska ekonomin av finanspolitisk åtstramning. Pristrycket har dämpats de senaste åren. I Litauen, Polen och Tjeckien låg inflationen i fjol nära nollstrecket. I år sker dock ett skift uppåt i de flesta länder, med Ryssland som undantag. Stigande livsmedelspriser i spåren av dåliga skördar är en prishöjande faktor. Administrativa prishöjningar bl a ska momsen anpassas till EU-nivåer bidrar också till stigande inflationstakt. I Estland, Lettland, Ungern och Slovakien ligger inflationen såväl i år som nästa år över de procent som kan antas bli en övre gräns inför kvalificering till Euro-zonen. Den långsiktiga inflationen i de nya EU-länderna hålls tillbaka av fortsatt snabb produktivitetstillväxt. Ändå är grundtipset att inflationstakten i öst trendmässigt kommer att ligga över den i västra Europa. Grundskälet är den catch-up-process både vad gäller real BNP-nivå och prisnivå som kan väntas följa på den ökade integrationen. Dagens konvergensvillkor som främst är nominella och utformade för länder med samma ekonomiska struktur förmår inte ta hänsyn till den typen av strukturella olikheter. Obalanser i budget och utrikeshandel Snabb importtillväxt gör att de stora underskotten i bytesbalansen består i Estland, Lettland, Tjeckien och Ungern. Förhoppningar om relativt tidiga EMUanslutningar ger de baltiska staterna ett skydd mot ränteoro. I Estland ligger dock underskottet så högt över långsiktigt uthållig nivå att oro ändå kan uppstå. Polen, Tjeckien och Ungern brottas med mycket stora budgetunderskott. Trots att finanspolitiken skärps, sker endast marginella förbättringar. Polens offentliga underskott är cirka, procent av BNP, Tjeckiens, procent och Ungerns drygt, procent. Estland och Litauen, vilkas valutor väntas ingå i ERM i sommar, ligger tillsammans med Lettland och Slovenien redan bra till i uppfyllande av Maastrichtkriterierna och kan vara redo för Euro-zonen 7. Men olika politisk hållning till tidtabellen i länderna samt det faktum att det för EU kan vara mer praktiskt att ta in alla de baltiska länderna samtidigt i stället för en och en, gör att 8 framstår som en mer sannolik tidpunkt för ett gemensamt inträde. Därefter i kön ligger Slovakien, som vi räknar med kommer in 9. Budgetproblem innebär att Tjeckien, Ungern och Polen tvingas vänta till åtminstone. Sparande Procent av BNP Bytesbalans Finansiellt sparande, offentlig sektor Estland -,7 -,7,, Lettland -9, -8,7 -,8 -, Litauen -, -7, -,7 -,8 Polen -,9 -,7 -, -,9 Ryssland 9, 7,,7, Slovakien -,9 -, -, -, Tjeckien -,9 -,8 -,9 -, Ungern -8, -7, -,9 -, Källor: EcoWin, SEB 9

18 Sverige Nordic Outlook - Maj Kraftigare uppgång Högre tillväxt än i Euro-zonen Inflationen stiger, men förblir låg Arbetsmarknaden vänder inte förrän Tillväxtpolitiken går i stå Återhämtningen i svensk ekonomi blir starkare än väntat. BNP växer med, procent i år och med, procent ;,7 respektive, procentenheter mer än i februariprognosen. Starkare omvärldsefterfrågan, en svag krona samt en något mer expansiv ekonomisk politik ligger bakom upprevideringarna. Hälften av vår prognosrevidering för i år härrör dock från en teknisk metodförändring hos SCB:s nationalräkenskaper, som gör att det stora antalet arbetsdagar påverkar produktionen betydligt mer än tidigare beräknat. BNP-tillväxt i Sverige och Euro-zonen Källor: EcoWin, SEB Sverige Euro-zonen Konjunkturuppgången sker på bred front. Exporten drivs av stark världsmarknadstillväxt och återhämtning i telekomsektorn. Hushållens konsumtion gynnas av låga räntor, höga reallöneökningar och nästa år även av sänkta skatter. Investeringsutsikterna är mer blandade. Högt kapacitetsutnyttjande och goda vinstnivåer stimulerar investeringar i industrin medan byggsektorn dras med fortsatta problem. Den totala investeringsuppgången blir därför måttlig. Det finns dock möjligheter till en kraftigare vändning i investeringskonjunkturen, vilket utgör en tydlig uppåtrisk i prognosen. Efter tre år med fallande resursutnyttjande börjar produktionsgapet nu långsamt slutas. Att expansionen främst sker på exportsidan, där såväl sysselsättningsintensiteten som beskattningen är låg, innebär dock att effekterna på arbetsmarknaden och de offentliga finanserna inledningsvis blir förhållandevis små. Arbetslösheten biter sig därför fast på relativt hög nivå,7 procent i år och, procent trots den starkare tillväxten. Prognos SEB Inflationen nådde sitt bottenläge i februari och stiger nu gradvis. Måttliga löneökningar, stark produktivitet och svaga importpriser gör dock att inflationstrycket förblir svagt. Den underliggande inflationen understiger procent under hela prognosperioden. De offentliga finanserna fortsätter att försvagas. För att nå målet överskott om procent av BNP krävs betydande besparingsåtgärder. Trycket mot utgiftstaken består. Metoderna att kringgå taket avlägsnar sig alltmer från de ursprungliga intentionerna; regeringen lyfter ut infrastruktursatsningar ur budgeten och definierar om vissa utgifter som minskade inkomster. Den utlovade offensiven i tillväxtpolitiken ser ut att gå i stå. Några större förändringar i skattepolitiken är inte att vänta, även om vi räknar med vissa sänkningar nästa år. Industrikonjunkturen förstärks Orderingången ökar och KI:s barometer visar på en stärkt framtidstro i industrin. Stark tillväxt i USA och Asien gör att exportmarknadstillväxten blir ca 7 procent både i år och nästa år. En fortsatt snabb expansion av läkemedels- och fordonsexporten och en allt tydligare vändning i telekomsektorn bidrar till att svensk export kan hålla sina marknadsandelar, trots de senaste årens kronförstärkning. Export av varor och marknadstillväxt Procentuell förändring Marknadstillväxt,9, 7,, Marknadsandel -,9,,, Export av varor,, 7, 7, Källor: SCB och SEB Importen har hittills i år inte alls ökat i samma takt som exporten, varför överskottet i handelsbalansen stigit till rekordnivå. Det är troligt att importen nu tar fart, eftersom stigande export och konsumtion av varaktiga varor regelmässigt drar med sig importen. Överskottet i bytesbalansen uppgick till, procent av BNP förra året enligt SCB. Riksbankens statistik visar ett ännu större överskott;, procent. Skillnaden beror på en omläggning av statistiken för tjänstehandeln. Vi har valt att redovisa överskottet enligt SCB eftersom det är konsistent med övriga delar av nationalräkenskaperna, men det är i dagsläget oklart vilken statistik som är mest tillförlitlig. Nästa år förstärks bytesbalansen ytterligare, trots återhämtningen i importen.

19 Sverige Nordic Outlook - Maj Ny BNP-indikator för Sverige SEB Ekonomisk Analys har tagit fram en indikator för den kortsiktiga BNP-utvecklingen. Ett stort antal inhemska och internationella indikatorer har används för att specificera ekvationer för olika tidshorisonter Källor: SCB, SEB Sverige: BNP-indikator Indikator BNP - De variabler som visat sig ha bäst förklaringsvärde och därför ingår i indikatorn är följande: Kv : Utrikeshandelsstatistik, industriproduktion, nybilsregistrering, detaljhandel, svenska barometerdata, arbetade timmar. Kv : Utrikeshandelsstatistik, industriproduktion, detaljhandel, svenska och internationella barometerdata, aktieindex, nybilsregistrering. Kv : Aktieindex, växelkurs, räntor, svenska och internationella barometerdata. Indikatorn visar en BNP-tillväxt på knappt procent för första kvartalet, driven av primärstatistik och barometerdata. Andra kvartalet accelererar tillväxten till ½- procent, påverkad av såväl internationella barometrar som inhemska variabler. Höga börskurser, avkastningskurvans lutning samt starka amerikanska barometerdata i början av bidrar till att indikatorn skattar tillväxten till så mycket som ½-, procent för tredje kvartalet. Hur stark blir investeringsuppgången? Vår prognos innebär en måttlig återhämtning i investeringsaktiviteten. Svagheterna i byggandet verkar bestå; framtidstron i byggsektorn är svag och antalet ansökningar om bygglov är lågt. Omslagen i investeringsaktiviteten är dock ofta kraftiga. Det finns därför anledning att vara extra vaksam på signaler som förebådar stigande investeringar. Flera faktorer talar för att svensk ekonomi närmar sig en punkt då investeringarna kan ta fart på allvar: Investeringarna brukar få ett uppsving när export och industriproduktion ökat en tid. Ett relativt högt kapacitetsutnyttjande talar för att investeringsbehovet kan komma tidigt i denna konjunkturuppgång. Företagens vinster har återhämtat sig starkt de senaste åren. I den senaste investeringsenkäten (februari) planerade industriföretagen att öka sina investeringar med procent under. Normalt överskattas investeringarna så tidigt på året, men i en uppåtgående konjunktur är det möjligt att man realiserar eller till och med överträffar sina investeringsplaner. Dessa faktorer har påverkat vår grundprognos i expansiv riktning, men icke desto mindre är de en indikation på att investeringskonjunkturen kan bli ännu starkare Sverige: Produktion och investeringar Näringslivet, årlig procentuell förändring - Investeringar Procentuell förändring Bostäder,7,9, 7, Övriga byggnader, -,,, Maskiner -, -,,, Övrigt -7,,,, Totalt -, -,,, - -7 Produktion (vä axel) Investeringar (hö axel) Källor: EcoWin, SEB Källor: SCB och SEB

20 Sverige Nordic Outlook - Maj Hur oroande är hushållens skuldtillväxt? Hushållens växande skuldsättning har hamnat i fokus. Leder dagens rekordlåga ränta till att hushållen ökar sin belåning på ett sätt som skapar problem när räntan framöver höjs? Hushållens skuldsättning har ökat trendmässigt i de flesta OECD-länder. Ett skäl är att fler hushåll äger sin egen bostad och att avregleringen av finansmarknaderna gjort krediter mer lättillgängliga. De svenska hushållens skuldsättning framstår varken som hög eller låg i ett internationellt perspektiv. När det gäller huspriserna framstår den svenska utvecklingen snarast som modest. De senaste - åren har prisökningarna varit högre i de flesta jämförbara länder Källa: EcoWin Storbritannien Norge Hushållens skulder I relation till disponibel inkomst 9 9 Huspriser Index 99 = Sverige USA USA Euro-zonen Storbritannien. Källa: EcoWin Dagens låga räntenivå innebär också att räntebetalningarna utgör en rekordlåg andel av inkomsterna. Vår prognos för räntor och utlåning medför att räntebördan sjunker svagt i år för att öka något Sverige Norge Hushållens sårbarhet för högre räntor illustreras i en känslighetsanalys, där räntan för alla löptider nästa år antas stiga med procentenheter mer än vad som ligger i vår prognos. Våra beräkningar visar då att ränteutgifterna i relation till inkomsterna stiger med en procentenhet, från, till, procent av inkomsterna. På längre sikt, när alla lån lagts om till den högre räntenivån, ökar denna skillnad till procentenheter. Ränteanalysen i sig tyder således inte på att hushållen är alltför sårbara för en mer tydlig ränteuppgång. De genomsnittliga räntekostnaderna säger dock inte allt. Högt skuldsatta hushåll med nyinköpta hus kan få problem även vid ganska måttliga räntehöjningar. Med en fortsatt snabb kreditexpansion ökar dessa risker. Vidgar man perspektivet till amorteringar och belåningsgrad ter sig dagens situation inte lika gynnsam som tidigare: 8 Sverige: Hushållens skulder och räntekostnader Procent av disponibel inkomst Räntekostnader efter skatt (vä axel) Räntan procent högre, samtliga löptider (vä axel) Skulder (hö axel) Källor: SCB, SEB På 98-talet medförde hög inflation att belåningsgraden sjönk även med små amorteringar. Senare delen av 99-talet, när låginflationsekonomin etablerades, var extra gynnsam för husägare. Fallande räntor minskade då de löpande räntekostnaderna, samtidigt som de drev upp bostadspriserna och den vägen minskade belåningsgraden. Nu när den låga inflationen är fast etablerad, och det strukturella skiftet nedåt i räntenivåer är fullbordat, kommer den trendmässiga uppgången i bostadspriser rimligen att bli mer dämpad. Hushållen måste då amortera betydligt mer för att kunna dra ned belåningsgraden på sina bostäder. 9 8