E 2015E 2016E

Transkript

1 E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 26 september 2014 Sammanfattning Cinnober (CINN.ST) Nytt fokus gynnar Cinnober Mjukvarubolaget Cinnober, med inriktning på trading- och clearingsystem till marknadsplatsaktörer, listar sig på First North den 29 september. Bolaget har cirka 55 procent återkommande intäkter, låg churn och en bra kundstock. De senaste regleringarna orsakade av finanskrisen medför både möjligheter och risker för ett bolag som Cinnober. Den stora tillväxtdrivaren i Cinnober är inriktningen på real-time clearingsystem där de är marknadsledare och som erbjuds till marknadsplatser för både OTC-marknader samt börser över hela världen. Vi ser stor potential för fler kontrakt i framförallt utvecklingsmarknaderna. Dock är framtiden för tradingsystem mer oviss och kommer troligtvis uppvisa negativ tillväxt genom färre nya kunder. Vårt normalscenario indikerar ett värde om 50 kronor per aktie (positivt scenario: 80 kronor och negativt scenario: 25 kronor) samt en relativvärdering visar ett värde om kronor per aktie. Marginalexpansion, ökad orderingång för clearingsystem samt uppköp av Cinnober är triggers för bolagets aktiekurs. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 360 MSEK Information Technology Veronica Augustsson Nils Robert Persson sep 24-dec 24-mar 22-jun Cinnober Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5 poäng 7,0 poäng 5,0 poäng 6,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal (Kalenderår) E 2015E 2016E Omsättning, MSEK Tillväxt 33% 4% 6% 4% 4% EBITDA EBITDA-marginal 7% 2% 4% 6% 7% EBIT EBIT-marginal 7% 2% 3% 5% 6% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 8% 1% 3% 4% 5% Utdelning/Aktie 5,40 2,33 1,00 1,50 2,00 VPA 10,91 1,17 1,26 1,91 2,47 P/E 17,9 158,8 43,7 28,8 22,2 EV/S 1,4 1,4 1,0 1,0 1,0 EV/EBITDA 19,6 59,4 25,9 17,9 13,6 Fakta Aktiekurs (SEK)* 55,0 Antal aktier (milj) 6,5 Börsvärde (MSEK) 360 Nettoskuld (MSEK) -20 Free float (%) 30 % *Kurs från AM Analytiker: Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Innehållsförteckning Cinnober Investeringssammanfattning... 5 Nytt tekniskt skifte för clearingsystem pågår... 5 Större ordermöjligheter främst utanför Europa och USA... 6 Kundanpassade lösningar ger en konkurrensfördel men lägre marginaler... 6 Bolaget är positionerat för förändring och hårdare konkurrensklimat... 7 Risker främst i intäktsavtalen och interna system... 8 Marginalexpansion möjlig i en mognadsfas och en viss tillväxt... 9 Värdering Katalysatorer Uppköpspotential i Cinnober Aktieförsäljning vid börslistning? Historik och organisation Ledning och organisation Produkter och tjänster Produktfamiljen Tradingsystem Real-time clearingsystem Marknadsövervakningssystem Cinnobers tjänster SaaS - tjänsten TESS BOAT Cinteg Hosting & Operations / Managerade tjänster Affärsmodell Förfasen Projektfasen Anpassning Godkännande Installation Operationella fasen Support och underhåll Hosting & Operations / Managerade tjänster Intäktsmodell Support och underhållsintäkter Ändringsbegäranintäkter (CR) Mjukvaruutvecklingsintäkter / Mjukvaruanpassningsintäkter Hostingintäkter / Managerande tjänsteintäkter...20 Programvarulicensintäkter

4 Intäkter för designsstudie och prototyp...20 Kontraktexempel och risker...20 Marknadsanalys Reglerings påverkan på clearing- och tradingsystem MiFID och Dodd-Franks påverkan på Cinnober Marknaden för OTC-derivat positiv för clearing i Europa och USA Striktare kapitalkrav och regleringar leder till efterfrågan av innovativa lösningar Utvecklingsmarknader för Cinnober Afrika Asien Sydamerika Kunder Konkurrens Interna system Konkurrenter - trading/clearing/marknadsövervakning Slutsats marknadsanalys Oviss framtid för tradingsystemen Ljus framtid för Cinnobers clearinglösningar Finansiella prognoser Detaljerade estimat för Cinnober Värdering DCF-värdering Relativvärdering Sungard en potentiell förvärvare av Cinnober? Scenarioanalys Bear case scenario 25 kronor Base case scenario 50 kronor Bull case scenario 80 kronor...40 Sammanfattning Redeye Rating

5 Investeringssammanfattning Cinnober Cinnober fördelaktigt positionerad för regleringar Stark efterfrågan och marknadsposition för Cinnobers real-time clearingsystem Tradingsystem mindre attraktivt i dagens läge men kan ändras med stigande handelsvolymer på längre sikt Cinnober lyckas erhålla helhetslösningskontrakt som en nischleverantör Nytt tekniskt skifte för clearingsystem pågår Cinnober är i grunden ett mjukvarubolag (cirka 55 procent återkommande intäkter) med specialisering inom huvudsak tradingsystem (cirka 45 procent), clearingsystem (cirka 50 procent) och marknadsövervakningssystem (cirka 5 procent). Bolaget är idag fördelaktigt positionerat för de regleringskonsekvenser som sker med Markets in Financial Instruments Directive (MiFID) i Europa och det nya regleringsverket MiFID II som beräknas att introduceras 2017, samt Dodd-Frank regleringen i USA. Dessa regleringar ger upphov till fler krav på transparens, säkerheter och riskhantering som driver efterfrågan av Cinnobers innovativa lösningar. Clearingsystem blir i synnerhet alltmer efterfrågad av European Market Infrastructure Regulation (EMIR) som leder till mer clearing av transaktioner samt ökade krav på transparens och riskhantering. Detta behov av nya clearingsystem har skapats från att det funnits svagheter och ineffektivitet i de nuvarande systemen. De befintliga systemen binder kapital och skapar finansiella risker för marknadsaktörer och kunder. Bolaget har därför skiftat sitt fokus till real-time clearinglösningar som löser dessa problem där de är marknadsledande och blir därför en konkurrenskraftig leverantör till marknadsplatserna. På längre sikt ser vi även god potential inom clearing för mindre banker (tier 2 och 3) som ofta är tvingade till att använda tredjepartslösningar på grund av kostnadsskäl. För tradingsystem har regleringar, lägre handelsvolymer, mättad teknik och konsolidering gett upphov till ett hårdare konkurrensklimat men också till en lägre efterfrågan av tradingsystem. Åtstramande regleringar innebär mindre handelsvolymer och därför mindre investeringar i tradingssystem tills dess att regleringsförändringar och lättnader införts. Sannolikt kommer denna process att dröja i USA och Europa. I och med ovanstående regleringar kommer det bli viktigt för Cinnober att kunna optimera sina system till de ofta marknadsunika regulatoriska kraven för att locka kunder. Det finns dock en möjlighet till att förtroende för aktiemarknaden blir bättre på längre sikt vilket kan ge upphov till ökad investeringsvilja av marknadsplatserna. Detta kan ge en god hävstång i kombination med Cinnobers försäljning av tradingsystem i framtiden. Produkterna som Cinnober erbjuder kan ingå i en helhetslösning för marknadsplatser. Tradingsystem används med clearingsystem och har ofta ett marknadsövervakningssystem. Majoriteten av kunderna har inte valt att ta del av denna helhetslösning vilket kan bero på en önskan att ha flera leverantörer. Cinnober är en nischleverantör. Ett undantag är kunden DGCX (Dubai Gold Commodities Exchange) där bolaget levererar samtliga produktkategorier och LME (London Metal Exchange) som använder både clearing- och tradingsystemlösningen. Även SET (Stock Exchange Thailand) har en helhetslösning bestående av bland annat trading- och marknadsövervakningssystem. 5

6 Fortsatt stora order möjligheter för Cinnober i utvecklingsmarknaderna Större ordermöjligheter främst utanför Europa och USA Bolaget har visat med ett tjugotal kunder inom trading, clearing och marknadsövervakningssystem att de uppfyller kraven som långsiktig, affärsstödjande och kostnadseffektiv leverantör till marknadsplatser, banker och mäklarhus. Bolaget har på senare tid erhållit fördel av avregleringen i oexploaterade marknader som Sydamerika, Afrika och Asien där färdigutvecklade system från en global aktör efterfrågas för att effektivisera börssystemen. Kunder som SET, JSE (Johannesburg Stock Exchange) och DGCX är exempel på nya kontrakt i utvecklingsmarknaderna. Bolaget har på senare tid även slutit fler avtal i Europa och Amerika inom marknadsplatsnischer som den växande OTC-derivatmarknaden och andra icke traditionella börser men främst för mindre aktörer. De större aktörerna har ofta egna interna system som är svårare att konkurrera ut. Det är ofta komplicerat i affärsprocessen att integrera nya lösningar som Cinnobers och därmed dyrt att byta system för de större aktörerna. Vi bedömer att de större nya avtalen främst kommer erhållas från utvecklingsmarknader främst på clearingsystemssidan men även tradingsystemsidan vilket beror på avsaknad eller outvecklade lösningar av system. Dock tror vi att bolaget kan erhålla ett antal mindre affärer samt några enstaka större affärer inom i huvudsak clearingsystem inom Europa och Amerika. Cinnobers har till viss del skalbarhet för sin plattform Cinnober särskiljer sig gentemot konkurrenterna med kundanpassade lösningar Kundanpassade lösningar ger en konkurrensfördel men lägre marginaler Vi bedömer att det finns flera relativa fördelar med Cinnobers TRADExpress platform. Eftersom bolaget kan använda liknande API:er (Application Programming Interface) för sina olika befintliga och prospektiva kunder bedömer vi att det finns viss skalbarhet i TradeExpress huvudplattform som kan anpassas till ett brett klientel och kan ge upphov till betydande intäktsfördelar. Samtidigt bör det nämnas att trots den tekniska grundplattformen kan återanvändas tillkommer kundanpassning för att klara de lokala regulatoriska kraven. Adhoclösningar och backoffice-integration är kostsamt och här får Cinnober större utmaningar att både optimera systemen till de förutsättningar som kunden har samt fortsätta kunna hålla budgeten. Denna affärsmodell bidrar till att Cinnober ibland rapporterar något lägre marginaler i jämförelse med om de skulle erbjuda standardiserade lösningar. Kunden blir dock sannolikt mer villig att behålla systemet då det fungerar bra vilket betyder större och längre intäktsströmmar. Bolaget använder till skillnad från konkurrerande börser och leverantörer en dynamisk teknisk arkitektur som skräddarsys efter kundens behov. Denna metod föredras framför ett system som först är specialanpassat till helt egna behov (t.ex. NASDAQ OMX) och som marknadsplatserna senare kan försöka sälja vidare i kundanpassade versioner även fast lönsamheten är lägre. I kombination med att de större konkurrenterna som NASDAQ OMX och LSE inte är oberoende som börsaktörer bör Cinnober ha en viss konkurrensfördel i upphandlingsprocesserna. 6

7 Bolaget är positionerat för förändring och hårdare konkurrensklimat Historiskt har bolaget lyckats väl med att identifiera marknadstrender i tid med lösningar såsom TRADExpress RealTime Clearing samt Cinnober Surveillance som lanserats utan befintliga kundbeställningar. Denna insikt har utvecklats genom samarbete med kunder och industriexperter. BOAT utgör en intressant option för bolaget där de främst har god möjlighet att utöka både antalet tillgångsklasser till befintligt kundnätverk men även kunna sälja in sina befintliga produktlösningar. Snabbväxande OTCderivat marknaden med EMIR bör innebära order möjligheter Marknadsaktörer i Amerika/Europa kommer antagligen även dom implementera realtime clearingsystemen Viktigt att bolaget kan paketera sina lösningar för att erhåller order för de mindre börserna Bolaget har även möjligheter att vinna fler kontrakt från de icke traditionella börserna som OTC-derivatmarknaden som växer snabbare än de traditionella börserna. Således kan det vara värt för Cinnober att fokusera just på denna marknad. EMIR kommer även sannolikt leda till mer central clearing för OTC-derivatmarknaden vilket gör att volymerna kommer sannolikt öka inom clearinghusen och realtids riskhantering av dessa är bara en tidsfråga. Vi anser att bolaget måste ta ett eller två större kontrakt om året för att kompensera för eventuellt bortfall av mjukvaruutvecklingsintäkter som kan komma av fallande investeringsbenägenhet från kundportföljen. Vi tror framförallt att clearingsystemen och i synnerhet real-time clearing kommer efterfrågas mer av marknadsaktörerna i och med regleringskraven för ökad riskhantering från EMIR och MiFID. Regleringskraven kommer sannolikt även leda till att bolaget kan upprätthålla hög CR (ändringsbegäranintäkter) på sin befintliga kundportfolio. Även de etablerade marknadsplatserna med interna systemkommer behöva konkurrera med realtidsriskberäkning och frigörning av kapital för att vara konkurrenskraftiga. Brasilianska börsen BM&BOVESPA gick nyligen ut med uppgiften att man frigör cirka 9 miljarder USD per dag genom sitt nya clearingsystem med realtidsriskberäkning som Cinnober levererat. Detta talar för hur underutvecklad denna bransch är i utvecklingsmarknaderna men även i Europa och Amerika. Det finns nämnligen möjligheter att marknadsplatser i Europa och USA kommer följa exemplet likt utvecklingsmarknaderna för att kunna bli konkurrenskraftiga på marknaden i och med åtstramande regleringar och krav. Det som talar emot fortsatt tillväxt för trading- och clearingsystem är om handelsvolymerna för aktiehandel fortsätter minska på kort sikt som de gjort de senaste månaderna vilket innebär färre nysatsningar från marknadsplatser. Detta kan drivas bland annat av åtstramande regleringar på kort sikt. Det är dock viktigt att notera att clearingsystemen inte är lika exploaterat som tradingsystem och får större utrymme att kapitalisera på regleringar som EMIR som driver på snabba- och antalet clearingtransaktioner. Däremot märker vi att handelsvolymerna för råvaror har gått upp i volym de senaste åren. Därutöver, behövs även proaktivt arbete för att kunna bibehålla sig i paritet med konkurrenters system. I synnerhet när det kommer till effektivitet och prissättning av lösningarna, där paketering av lösningar till bra priser kan komma vara en allt mer avgörande roll för bolaget 7

8 förmåga att knyta kontrakt på kort och längre sikt för de mindre börserna. Cinnober Lägre handelsvolymer och fortsatt preferens för interna system kan påverka Cinnobers engångsintäkter signifikant Mindre uppköpsrisk framöver möjligt med nytt fokus för Cinnobers kunder Låg churn för kundportföljen på grund av välfungerande system Omställningskostnaden för att byta system kan vara för hög för att motivera Risker främst i intäktsavtalen och interna system Den enskilt största risken i bolaget är att engångsintäkterna (projektintäkterna) som är kortsiktiga kontrakt i form av både ändringsbegäranintäkter (CR, Change Requests) och mjukvaruutvecklingsintäkter sjunker. Detta kan vara en konsekvens av att fler marknadsplatser, banker och mäklarhus väljer sina egna interna system i kombination med att lägre tradingvolymer minskar investeringsgraden. Därutöver finns det risk för att bolagen inte väljer att satsa på CR i samma utsträckning som tidigare då regleringar och begränsade budgetar kan ge upphov till detta. I sammanhanget bör det nämnas att bolaget förlitar sig på ett mindre antal kunder där de fem största kunderna står för cirka 60 procent av omsättningen. Det räcker alltså med att en del av dessa kunder beslutar att skära ned på CR och Cinnober kan drabbas substantiellt finansiellt. Osäkerhet kring regleringar och dess krav kan göra att investeringsviljan uppdäms tills dess att situationen blivit klarare. Kunderna kan även bli uppköpta som gör att ett större omsättningstapp kan ske. Detta har skett under de senaste 6 åren för Cinnobers kunder Burgundy, Alpha, AMEX och Turquoise. Tre av dessa kunder var ägda av tillfälliga bankkonsortier med kortsiktiga ambitioner men bolaget börjar nu fokusera på nationella börser och clearinghus som har längre tidshorisont på kontrakten. Marknaderna har även blivit mättade inom framförallt tradingsystemen sedan avregleringarna skedde vilket också leder till att konkurrensen har ökat som innebär konsolideringsrisk för Cinnobers kunder. Om man tolkar risken som volatiliteten i projektintäkter och ändringsbegäranintäkter kan vi observera att dessa kan variera kraftigt mellan perioderna som beror på antal kontrakt bolaget kan få in, investeringsbenägenheten samt efterfrågan för systemen. Vi bedömer att bolaget med ett gott kontaktnät lyckas parera ett tillväxttapp genom att vinna befintliga upphandlingsprocesser inom främst utvecklingsmarknader och clearingsystem. Det är även värt att nämna att om man bortser från uppköpen är den befintliga churnen i kundportföljen nära noll vilket är en konsekvens av att kunderna ogärna byter välfungerade system som även är anpassningsbara. Cinnober konkurrerar inte enbart med externa konkurrenter för att få affärer hos marknadsplatserna, clearinghusen och bankerna utan även med internutveckling av system. Detta finner vi vara den största konkurrensen för Cinnober. För att det ska finnas ett incitament för dessa att byta system måste det finnas en stor potential för att kunna exempelvis frigöra kapital eller personaleffektivisering som motiverar en större omställningskostnad till nya system. Vi ser att det kommer bli utmanande för Cinnober framöver att leverera lösningar och inte minst helhetslösningar till de större aktörerna inom trading- och clearingsystem då aktörerna ofta är komfortabla med sina nuvarande system och utvecklar gärna dessa själva för fullständig kontroll. Dock har ett par större aktörer på senare tid visat intresse för att byta lösningar under det senaste året. 8

9 Större aktörer har resurser för att kopiera Cinnobers lösningar men till dess kommer Cinnober vara en firstmover Långsiktig marginal om procent bör ge upphov till en hållbar tillväxt Cinnober Det bör även nämnas att aktörer som NASDAQ OMX, Deutsche Börse och NYSE har resurser för att genomföra real-time clearing. Om de ser en någorlunda god avkastning efter att Cinnober agerat som en firstmover bör konkurrensen öka över tid vilket leder till prispress på clearingsystemen. Samtidigt, blir det viktigt att komma ihåg att de större börserna kommer få det svårare att erhålla kontrakt på grund av intressekonflikt i upphandlingsprocesserna jämfört med en oberoende leverantör som Cinnober. Vi tror att processen för att uppnå samma standard som Cinnober real-time clearinglösningar kan ta mellan 3-5 år även för de aktörer som har väletablerade clearingsystem som Murex och Calypso. Marginalexpansion möjlig i en mognadsfas och en viss tillväxt När det kommer till marginaler finns det främst en potential i att kortsiktigt skära i konsultkostnader, reklam och PR samt utbildning med MSEK vilket innebär en positivmarginal förändring om ca 10 procent. Därutöver ser vi potential att bolaget kortsiktigt kan skära bort procent av sin befintliga personal och ändå bibehålla sin nuvarande kundstock vilket skulle innebära en ytterligare kostnadsbesparing om miljoner kronor. EBIT skulle alltså därmed kunna ligga på 15 procent till 20 procent i en justerad fas för bolaget. Vi tror att bolaget kan i absolut bästa fall bibehålla omsättningen endast på kort sikt med samtliga dessa kostnadsminskningar, vilket innebär att vi tror bolagets långsiktiga marginal kommer snarare vara runt procent. I en tillväxtorienterad fas som bolaget nu är inne i medför antagligen till att marginalerna kommer bli lägre (2014; 5 procent, 2015; 6 procent med våra antaganden) men att Cinnobers relativt starka position som en av de få oberoende större aktörer kan fortsätta ta marknadsandelar. När bolaget skär ned på sina kostnader kommer detta troligen leda till att man inte uppnår samma höga ratio av lyckade upphandlings utfall. Detta medför att Cinnober till stor del kommer bestå av återkommande intäkter i mognadsfasscenariot då bolaget progressivt förlorar mjukvaruintäkterna. Till skillnad från andra mjukvarubolag kapitaliserar Cinnober inte sina utvecklingskostnader utan bokför alla dessa direkt på resultaträkningen vilket gör att marginalerna är underestimerade i förhållande till andra mjukvarubolag. Samtidigt bör man komma ihåg att bolaget är i princip beroende av denna utveckling för att inte tappa omsättningen. Värt att nämna är även att bolaget har en stark balansräkning med inga räntebärande skulder och en kassa på 20 miljoner kronor som kan användas till förvärv i kombination med en nyemission eller utdelning. Goda förutsättningar för tillväxt de kommande åren på grund av momentum i clearing system och god kännedom av marknadstrenderna Vi anser att bolaget har goda förutsättningar för att kunna rapportera en tillväxttakt om 4-6 procent de kommande åren så länge bolaget lyckas identifiera marknadstrender i tid och bibehålla sin position inom clearingsystem de närmsta åren. Detta gör att bibehålls mjukvaruutvecklingsintäkterna på höga nivåer. Förutsättningen för denna försäljningstillväxt är inte orimlig med tanke på att bolaget nu har en marknadsledande position inom real-time clearing. Detta bör bidra med relativt stabila utvecklingsintäkter framöver som kompenserar för fallande efterfrågan inom tradingsystem. Vi antar att intäkterna från 9

10 Cinnobers clearingsystem växer med cirka 10 procent per år medan tradingsystemen krymper med cirka 5 procent de kommande tre åren. I vårt base scenario uppgår DCF-värdet till 50 kronor per aktie Värdering I vårt base scenario estimerar vi en genomsnittlig omsättningstillväxt om cirka 5 procent och en rörelsemarginal om cirka 7 procent under perioden Detta leder till ett DCF-värde om 50 kronor per aktie. Vårt bear- (negativt scenario) och bull case (positivt scenario) uppgår till 25 och 80 kronor per aktie respektive. Vår relativvärdering indikerar ett värde om kronor per aktie. Katalysatorer Bolaget beslutar att minska sina kostnader utan att bolaget förlorar större kontrakt vilket leder till marginalexpansion Bolaget knyter nya större kontrakt för framförallt sina real-time clearing system till marknadsplatser vilket drivs av de fördelar clearingsystemen har och även trading- system i främst oexploaterade marknader vilket leder till en omsättningstillväxt Bolaget förbättrar successivt sina paketerade lösningar och med investeringar i standardiseringar för sin befintliga plattform lyckas bolaget med nya order erhålla små kostnadsökningar. Detta ger en positiv marginaleffekt på längre sikt Regleringen för MIFID II och Dodd Frank efterfrågar oberoende leverantörer av finansiella tjänster och gör att marknadsplatser samt banker måste börja erbjuda bra riskhanteringslösningar för att locka kunder till handel. Det resulterar i en viss tillväxt. EMIR införandet leder succesivt till mer real-time clearing som en lösning för optimering av riskhantering och kapitalkrav. Bolaget måste fortsätta vara i framkant på den tekniska utvecklingen för client clearing anpassat för banker vilket leder till att de kan erhålla en ansenlig mängd av tier 2/3 bankerna. Bolaget lyckas även paketera sina lösningar på ett sätt som gör det ekonomiskt försvarbart för bankerna att köpa tjänsterna Bolaget lyckas utöka tjänsteerbjudandet baserat på nuvarande produktportfölj via BOAT till sina fyrtiotal kunder Cinnober med stark position inom clearingsystem förefaller vara en attraktiv uppköpskandidat Uppköpspotential i Cinnober Då Cinnober är världsledande inom clearing-, trading- och marknadsövervakningssystem, tror vi att det kan finnas ett starkt intresse för ett uppköp av bolaget. Den aktör som sannolikt kommer förvärva Cinnober är även oberoende leverantör av liknande tjänster med stark efterfrågan för erbjudandet av internationella tjänster. Troligen har denna aktör även en stark position inom clearingmarknaden för att kunna se potentialen i skalbarheten och komplementet för marknadsplatser av Cinnobers real-time clearingsystem. Med bakgrund av dessa anledningar i kombination en stark kassa är Sungard en av de potentiella förvärvarna av Cinnober. Aktieförsäljning vid börslistning? Bolaget har cirka 200 aktieägare där ägarbilden inte har ändrat sig signifikant under de senaste åren. Vi tror att bolaget med flertalet mindre ägare kan utsätta aktien för press då det kan finnas ett behov för vissa av ägarna att sälja av vid First North listningen. Detta eftersom likviditeten och handeln blir bättre på den nya listan. 10

11 Historik och organisation Cinnober Cinnober startades redan 1998 där två grundare är fortfarande aktiva i bolaget Cinnober grundades 1998 av fyra utvecklare där två fortfarande idag är aktiva i bolaget. Intentionen idag, som då, är att erbjuda en produkt TRADExpress som kan anpassas till de unika kraven kunden har för trading, clearing och marknadsövervakningssystem. Tjänsteerbjudandet har tagit form på senare år med fokus på systemlösningar till banker, mäklarhus och marknadsplatser. Därutöver har bolaget börjat erbjuda hosting och operationstjänster. Bolaget har på senare år börjat erhålla fler kontrakt inom clearingsystem med Markitserv, DGCX, BM&FBOVESPA och LME Clear samt den nyligen annonserade ordern för marknadsplatsen JSE som de större kunderna. Bolaget har varit noterat på den Alternativa aktiemarknaden sedan 2005 och kommer listas på First North den 29 september. Beslutet att byta lista hör ihop med att bolaget anser sig vara i tillräcklig storlek och kan framöver söka kapital för förvärv och expansion i och med noteringen. Bolaget har ett tjugotal kunder där cirka 60 procent av omsättningen kommer från de fem största kunderna för 2013/14. Cinnober hade det senaste året en omsättning på 278 miljoner med en rörelsemarginal om 1,1 procent rapporterade. Bolaget har de tio senaste åren växt omsättningsmässigt med en CAGR om 14 procent som är till stor del organisk tillväxt. BOAT förvärvades i Q där Cinnober nu även agerar som operatör. Stark internationell prägel bland bolagets medarbetare samt bred och lång erfarenhet i styrelsen Ledning och organisation Cinnober har cirka 250 medarbetare, varav de flesta jobbar från huvudkontoret i Stockholm. Bolaget har även ett kontor i Umeå som har cirka 50-talet medarbetare. Medarbetare rekryteras ofta från existerande nätverk och med den internationella prägel bland bolagets kunder efterfrågas internationell kompetens. Cinnober har cirka 30 olika nationaliteter representerade i bolaget. Företaget anlitar även konsulter för internationella projekt och är en av de större externa kostnaderna för Cinnober. Styrelsen består av både grundarna Peter Lenti och Pär Bertilsson. Styrelsen består även av branschfolk som Nils Robert Persson som har lång karriär hos NASDAQ OMX samt tillgång till stora kontaktnät i branschen vilket lär vara en fördel för upphandlingsprocesserna. Många i ledningen har varit aktiva i bolaget i ett flertal år. Peter Lenti är även aktiv i ledningen som CTO för bolaget. VD Veronica Augustson började som programmerare för Cinnober redan 2002 och förstår därför väl hur processerna fungerar och vilka begränsningar bolaget har. Bolaget har haft några vd-byten under de senaste åren emedan styrelsen har haft liknande sammansättning. Bolaget har haft låg personalomsättning vilket förklaras genom bolagets attraktiva arbetsplats och framgångar. Samtliga ledande befattningshavare har aktier och optioner i bolaget men till varierande grader. 11

12 Produkter och tjänster Cinnober Cinnobers produkter är anpassade efter bolagets uppfattning om marknadstrender som skapas genom nära samarbete med kunder och industrispecialister. Exempelvis kan det idag finnas svagheter i de befintliga systemen som Cinnober kan tänkas sig lösa men det ska även vara ett tillräckligt stort problem kommersiellt. Bolaget baseras sin produktstrategi utifrån plattformen TRADExpress Bolaget baserar sin produktstrategi utifrån grundplattformen TRADExpress. Diagrammet nedan symboliserar hur Cinnobers plattform anpassas till slutkund. I nivå 1, finns den gemensamma TRADExpress plattformen som används som bas, i nivå 2 läggs funktionella moduler efter kundens behov. I nivå 3 kundanpassas lösningarna för unika behov. Andra större konkurrenter differentierar sig inte genom skräddarsydda system utan gör produkter som lättare går att skala upp men når ofta inte samma effektivitet och flexibilitet som Cinnobers lösningar. Produktstrategi Källa: Cinnober TRADExpress som är baserat på Java har många fördelar TRADExpress är baserat på Java och anpassat för de flesta hårdvaru- och operativsystemen. Cinnober var en av pionjärer på Java och har numera 15 års erfarenhet av att använda just Java i högintensiva transaktionssystem. Javas största fördel är att den innehåller högnivåprogrammering som gör att Cinnober kan erbjuda kortare projekttider. Ett problem med Java är att den pausar sin programbearbetning under ett par millisekunder för att rensa minnet vilket underlättar bearbetningen av kod men skulle kunna leda till att HFT (High frequency trading) firmorna skulle få orderfördröjning. Detta problem löser man genom att starta en till server som går igång då den andra servern startar minnesrensningen. Bolaget uppger även att systemets arkitektur med Java i grunden är mindre resurskrävande i form av hårdvara än konkurrerande system. 12

13 Produktfamiljen kan närmast beskrivas genom tre huvudkategorier Cinnober Produktfamiljen Produktfamiljen kan delas in i tre huvudkategorier (tradingsystem, clearingsystem och övervakningssystem) men för två skilda huvudgrupper marknadsplatser/clearinghus och banker/mäklarhus: Försäljning till marknadsplatser/clearinghus Tradingsystem Clearingsystem Övervakningsystem TRADExpress Trading System TRADExpress RealTime Clearing Cinnober Survelliance TRADExpress Ultra TRADExpress Index Engine TRADExpress Information Manager TRADExpress Risk Manager TRADExpress Event System Källa: Redeye Research, Cinnober För försäljningen till banker/mäklarhus används följande produkter främst: Försäljning till banker/mäklarhus Tradingtjänster / Operatör Clearingtjänster Övervakningtjänster Tess Connect & Go TRADExpress client clearing Cinteg BOAT Källa: Redeye Research, Cinnober I följande text beskriver vi de huvudsakliga produkterna för Cinnober: Tradingsystem Bolaget har en mängd olika modulfunktioner till börser och marknadsplatser som hjälper kunden till bland annat att skicka en order till dess att svar mottas av handlaren. Det kan även handla om riskhantering, informationsdistribution och indexgränssnitt. På senare tid har högfrekvenshandlarna blivit en populär inkomstkälla för börserna och har på så sätt varit tvungna att anpassa sina system för dessa handlare. Bolaget indikerar att de har de snabbaste tradingsystemen på marknaden, men levererar inte tradingsystem till de största börserna som NYSE och Nasdaq OMX som har sina egna lösningar. Real-time clearingsystem Bolaget har en stark ställning på marknaden för sin real-time clearing produkt som är anpassat för OTC och listade marknader vilket. Detta bidrar med betydligt snabbare frigörelse av kapital för kunderna från marknadsplatserna. Bolaget lyckades lansera detta system efter 2-3 års utvecklande efter finanskrisen för att sedan sättas i bruk nyligen hos stora kunder som BM&FBOVESPA och LME Clear. Lehmankraschen utlöste ett behov efter realtids riskberäkning som nu Cinnober kapitaliserar på Riskhantering och clearing i realtid har blivit allt mer populär efter Lehmankraschen 2008 då systemen ska både hantera låg fördröjning för riskberäkningarna och höga transaktionsvolymer. Även förändringar i beräkningarna för risk som drivs av bland annat av BASEL III är bolaget rustat för. Produkten har möjlighet till real-time gross settlement och multipla netting modeller som CEM (Current Exposure Method). Systemet har möjlighet att hantera beräkningar av täckning till slutkund. 13

14 Bolaget lanserade nyligen ett client clearingsystem som är riktat mot banker och FCMs (Future Commision Merchant). De gamla och nya clearingsystem har ett antal större skillnader som Cinnober vill åtgärda: Cinnobers clearingsystems fördelar Källa: Redeye Research, Cinnober Realtids riskhantering leder till högre säkerhet och optimering i kapitalallokeringen De gamla systemen har traditionellt inte kunnat hantera realtids riskhantering av order och transaktioner vilket utgjort en onödig risk för marknadsplatserna. Med realtidshantering av risk kan denna svaghet åtgärdas. Detta leder till högre optimering i kapitalallokeringen och säkerhet för kunderna samt marknadsplatserna över en mängd olika handelsinstrument och marknader. Även riskerna i kapitalmarknaderna kommer minska successivt med systemet då aktörer kan i realtid ställas ut ur sina positioner. Systemet stödjer även höga transaktionsvolymer med låg fördröjning. De gamla systemen stödjer ofta endast ett handelsinstrument men om fler tillgångsslag kan handlas i en integrerad plattform så kan kapitaltäckningskraven minska. Det ger alltså en möjlighet för clearinghusen att i realtid inte behöva rapportera in onödiga kapitaltäckningskrav och därmed frigör kunden och clearinghus/marknadsplatsen kapital. Marknadsövervakningssystem Cinnobers marknadsövervakningssystem har växt fram efter finanskraschen som ledde till att en mängd börsaktörer efterfrågade mer avancerade övervakningssystem för att bevaka aktiers volatilitet och risker. Detta är den enda produkten som inte är baserad på TRADExpress men som drivs av en underleverantör. Systemet är mer standardiserat än trading- och clearingsystemen gentemot kund vilket ger högre täckningsbidrag. Konkurrensen är därför hård inom detta 14

15 segment och det kommer bli svårare att stå ut i mängden i förhållande till övriga leverantörers erbjudanden. Sammanfattningsvis kan man observera att Cinnobers erbjuder en komplett marknadsplatstjänst från själva prissättningen av handelsinstrumentet till bokförd affär som figuren nedan visar: Källa: Cinnober Cinnobers tjänster Bolaget erbjuder även flera tjänster för de aktörer som inte har råd eller viljan att få ett helt kundanpassad lösning. Mindre aktörer kan hyra funktionalitet på abonnemangsbasis BOAT en ensam spelare i Europa inom rapporteringstjänst för OTC-marknaden SaaS - tjänsten TESS Mindre aktörer har nödvändigtvis inte viljan eller kapaciteten att investera i kundanpassad tradingteknologi och kan därför hyra funktionalitet på abonnemangsbasis (TRADExpress Streamlined Services). Bolaget har därför lanserat TESS Connect & Go som har en mer renodlad inriktning mot banker och mäklarhus egna marknadsplatser som dark pools och SEF (Swap Execution Facilities). De två senare nämnda marknadsplatserna har blivit framtvingade av Dodd- Frank regleringen och MiFID II då det efterfrågats mer struktur och transparens på OTC-derivatmarknaden. År 2017 kommer även marknadsplatsen OTF (Organize Trading Facility) vara fullt legalt vilket utöver SEFs swappar erbjuder en mängd andra handelsinstrument. Möjligheterna inom detta segment är stora för Cinnober om de lyckas möta kund med en kostnadseffektiv och paketerad teknologi. BOAT BOAT är en oberoende rapporteringstjänst för OTC-marknaden där Cinnober har tidigare agerat som leverantör till tjänsten men nu även agerar som operatör. BOAT är den enda rapporteringstjänsten i Europa som inte drivs av en enskild börs. BOAT erbjuder MTFer och investeringsfirmor en lösning för marknadsplatsers pre- och posttransaktionsåtaganden för hänsyn till de regulatoriska kraven för transparens. BOAT uppfyller kraven för MiFID och EMIR och har cirka 40 kunder som rapporterar sina transaktioner till BOAT. Denna plattform har mött konkurrens tidigare av exempelvis BATS CHI X som lanserades och tog en del av BOATs kunder. Det är således inte vidare svårt för en större marknadsplats eller oberoende leverantör att starta en liknande produkt och kunna konkurrera med BOAT, vilket är ett större hot för BOAT i framtiden. 15

16 Om bolaget lyckas sälja in riskhantering och andra tjänster är fortfarande upp till bevis. Detta eftersom många av bolagen redan har befintlig arkitektur på plats men att det kan finnas extratjänster på BOAT som bolaget kan hantera bättre. Bolaget kan sannolikt erbjuda trade- rapportering för andra tillgångsklasser till sina befintliga kunder som råvaror och derivat. Den mest sannolika tilläggstjänsten på produktbasis anser vi vara Cinnobers TradExpress Client Clearingsystem som är anpassat för banker. Denna produkt verkar som en god matchning för det befintliga internationella kundnätet som består av investeringsfirmor och banker. I kombination med flexibiliteten för systemet till de regulatoriska kraven kan systemet ge betydande kostnadsfördelar när systemen integreras. Men det förutsätter att omställningskostnaden inte är massiv och att organisationen inte redan nu är konfident med prestationen av det nuvarande systemet. Cinteg Cinteg är en egenutvecklad tjänst som riktar sig till banker och andra marknadsaktörer. Cinteg implementeras centralt i handelsflödet och kan bland annat användas för ren affärsutveckling, övervakning av algoritmhandel samt innehåller funktionalitet för anti-penningtvätt och rapporteringsskyldighet till myndigheter. Hosting & Operations / Managerade tjänster Marknadsplatser kan besluta att köpa in hostingtjänster då befintlig ITinfrastruktur kan vara hårt belastad. Nya marknadsplatser kanske även startas utan att ha någon egentlig IT-organisation på plats och kan därför efterfråga denna tjänst. 16

17 Affärsmodell Cinnober Cinnober använder sig av sin egenutvecklade plattform, TRADExpress, som bas för att sedan sälja Cinnobers kundanpassade lösningar. Cinnober har tre större affärsområden inom sin huvudplattform: trading system, clearing och marknadsövervakning. Cinnobers process från initial kontakt till driftsättande följer den schematiska bilden nedan som vi sedan redogör för steg-för-steg. Pre-phase 3 12 months Project phase 6 12 months Operation phase 5 >20 years Pre-sale RFP process Design study Prototype Customization Acceptance Installation Deployment Support, hosting and development Källa: Cinnober Kontakter, referenser och meriter är viktiga faktorer för att erhålla nya kontrakt Förfasen Intäkterna bygger på licenser och mjukvaruutveckling som normalt skapas genom en så kallad pre-sale fas där kontakter till viktiga beslutsfattare inom branschen leder till affärer. En majoritet av nya affärer kommer även ifrån referenser och meriter. Innan tecknande av nya kundkontakt ingår en offertförfrågan där funktionella och icke funktionella krav, via kriterier, anges för att kunna bedöma systemens prestanda. Vid lyckat utfall med undertecknade avtal följs sedan möten mellan Cinnober och kunders tekniska team för att förbereda leveransen. Tiden för denna upphandlingsprocess, ibland överstigande 12 månader - är inte minst som en konsekvens av den försiktighet som råder i marknaden. I de fall kunden har behov att testa de nya funktionaliteterna för att se hur väl systemet fungerar kan en designstudie eller prototyp arrangeras. Denna typ av arbete tar Cinnober betalt för. Projektfasen kan delas in i 4 större delar Projektfasen Projektfasen löper normalt sett mellan 3 12 månader som delas upp i delmoment så kallade sprintar. I denna fas återfinns en stor del av intäkterna som uppstår i och med anpassningsfasen eller de intäkter som sker på kort sikt. Projektfasen kan delas in i fyra större delar: Anpassning Planeringen inför kundens projekt tar cirka 4 veckor och involverar flera iterationer med kunden. Längden på utveckling och anpassning varierar beroende på graden av kundanpassningar och anslutningar till andra system som behövs i plattformen. Denna process kan ta ett par veckor men i vissa fall mer än ett år. Bolaget strävar efter att ha en hög andel av automatiserade tester för att kunna leverera snabba underhållsreleaser samt förbättringar. Godkännande Acceptansen är kundens principiella ansvar men Cinnober är involverad i denna process. Normalt brukar denna del i fasen ta cirka 4 veckor och vid behov utför Cinnober uppdateringar och rättningar av systemet. 17

18 Installation Driftsystemet introduceras med systemanvändarna för att kunna utbilda personalen som kommer driva systemet. Support samt managerade tjänster viktiga i den operationella fasen Operationella fasen I den operationella fasen ingår support samt managerade tjänster som bidrar med återkommande intäkter. Dessutom ingår även CR som är engångsintäkter. Support och underhåll Denna fas är essentiell för att produkterna ska kunna fungera väl med kundernas dagliga drift av systemen. Bolaget har tre grader av support där den första linjens support är kundens egna service-desk och om inte det kan lösas direkt kommer de kunna integrera sig med andra linjens support som är Cinnobers. I fall ett problem behöver korrigeras ärendet gå till Cinnobers tredje linjens support. Tredje linjens support agerar inte direkt gentemot kund utan hjälper via andra linjens support att lösa kundens problem. Dessa eventuella behov av ändringar kan ge upphov till CR-intäkter. Hosting & Operations / Managerade tjänster I de fall kunden efterfrågar drift av marknadsplatser kan Cinnober erbjuda total systemdrift och systemunderhåll. Detta blir en viktig del i helhetserbjudandet för slutkunden, då kunder varken har IT-resurser eller tid för att hantera nya system. Denna del är mycket viktig för både Cinnober som levererar systemen och kunden som måste se till att lösningarna fungerar optimalt. 18

19 Intäktsmodell Cinnober Cinnobers intäktsmodell baseras på graden av kundanpassningar Cinnobers intäktsmodell är i högst grad anpassningsbar till de unika kundanpassningar som måste utföras. En kund har olika grader av komplexitet i sina system och krav som bidrar till det slutgiltiga ordervärdet. Storleken på intäkterna fördelas sedan mellan de olika intäktsslagen. Ett av intäktsslagen, Change Request (CR) är en bidragande faktor till graden av mjukvaruutvecklingsintäkter samt programvarulicensensavgift. I slutet av denna sektion presenteras hur ett kontrakt kan utveckla sig beroende på utvecklingsintensiteten av projektet. Innan hade bolaget lagt ihop licensintäkter med mjukvaruutvecklingsintäkterna. I och med denna redovisningsändring gör att dessa istället separeras sedan början av 2013, är den absoluta intäktsförändringen negativ, men det leder också till att över tid kommer bolaget rapportera jämnare intäkter. Bolaget levererar till stora delar sina uppdrag på fastprisavtal och har enligt bolaget ett track record för att leverera på tid och för den utsatta budgeten. Vi kan dock inte utesluta i att de komplexa projekt som bolaget vill vara aktiva inom att det kan bli kostnadsöverskridelser och eftersom bolaget inte vill förlora sitt förtroende. Det är sannolikt att bolaget blir tvungna att leverera även då fastprisavtalet inte täcker dessa merkostnader. Kategorierna för intäkterna sorteras efter intäktssignifikans Följande kategorier för intäkter presenteras efter intäktssignifikans enligt vår egen bedömning: Support och underhållsintäkter Dessa intäkter är återkommande på årsbasis och kan därför definieras som en återkommande intäkt. Supportavgiften debiteras först då systemet tas i produktion och pågår så länge systemet är under drift, en period som oftast är fem år men kan även sträcka sig till 20 år. Support går inte förhandla om utan måste ingå då Cinnober inte kan acceptera en kvalitetsförsämring. Normalt sett brukar den årliga supportavgiften baseras på en procentsats som drivs av systemets komplexitet och bör beräknas utifrån licensavgiften, kundanpassning samt CRs innehållande ny funktionalitet. Ändringsbegäranintäkter (CR) CR är de förändringar som måste göras på mjukvaruplattformen och omfattas inte av utvecklingsavtalen eller programvarulicensen. Tidsperioden för CR kan vara mellan 1-12 månader och dessa kan komma löpande under licensavtalets längd. För vissa kunder är denna kostnad en stor del av totalkostnaden för systemet. Dessa intäkter kan klassificeras som engångsintäkter. Mjukvaruutvecklingsintäkter / Mjukvaruanpassningsintäkter Utvecklingsavgifterna baseras oftast på en period mellan 6 12 månader och beror till stora delar på hur omfattande projektet är i funktioner och anpassat för de regulatoriska kraven. Avgiften bestäms på förhand och därför måste Cinnober vara duktiga på att beräkna kostnaden för nya anpassningskrav för att inte få merkostnader. Avgiften betalas normalt av med 50 procent vid signerande och 50 procent vid acceptans. 19

20 Redovisningsmässigt intäktsförs dessa dock genom periodisering vilket gör att intäktsflödet blir jämnare över perioden för utveckling. Dessa intäkter kan klassificeras som engångsintäkter. Hostingintäkter / Managerande tjänsteintäkter Denna avgift faktureras kvartalsvis från och med systemets acceptans. Dessa kan klassificeras som återkommande intäkter. Hostingavgiften kan vara en betydande del för vissa kunder och avgiften innehåller inte hårdvara. Programvarulicensintäkter Licensintäkterna är normalt sett en mindre del av omsättningen och de återkommande intäkterna. Kontrakten löper ofta 5 år eller mer. Detta medför att den totala summan är signifikant men periodiserat blir dessa intäkter små på koncernnivå. Intäkter för designsstudie och prototyp Dessa intäkter baseras ofta på förhand överenskomna priser och betalas ut vid slutförandet av projektet. Dessa intäkter kan klassificeras som engångsintäkter. Kontraktexempel på hur intäkterna kan fördela sig för ett kontrakt Kontraktexempel och risker Bilden nedan symboliserar hur intäkterna kan fördela sig på ett kontrakt för Cinnober där vi ser tydligt att licens- och supportintäkter är konstanta intäktströmmar och utgör en signifikant del av de totala intäkterna. I exemplet räknar vi med att CR kostnaderna inte ger upphov till ny funktionalitet vilket leder till att supportavgiften inte ökar. Kontraktexempel Källa: Redeye Research Observera att bolaget lyckas upprätthålla omsättningen på höga nivåer genom återkommande CR. Även fast mjukvaruanpassningsintäkterna sjunker, på grund av uteblivna kontrakt, kan intäktstappet kompenseras genom efterfrågan efter tilläggsändringar för licenskontrakten. Sjunker både CR och mjukvaruutvecklingskontrakten, som i stort sett är engångsintäkter, kan det få stora konsekvenser på omsättningen med en fast kostnadsbas. Bolaget måste alltså ta 1 2 större order om året med kontinuerliga CR för att upprätthålla sin omsättningstillväxt. För att 20

21 kunna upprätthålla en hög omsättningsnivå behövs därför investeringar från clearingshusen och marknadsplatserna. Cinnobers verksamhet består till relativ stor del av återkommande intäkter (cirka 55 procent) och är därmed beroende av att kunderna efterfrågar förändringar av sina befintliga system samt att bolaget vinner nya kontrakt för att kunna bibehålla sin nuvarande omsättningsnivå. Cirka 70 procent återkommande intäkter vid slutet av 2018 Tradingsystemen har tappat intäkter i förhållande till clearingsystem de senaste åren Vi tror dock att bolaget kommer få svårt att nå upp till cirka procent i återkommande intäkter inom slutet av de kommande fem åren. Vi tror snarare på cirka 70 procent vid slutet av 2018 då vi tror att bolaget kommer fortsätta få in större orders som driver andelen mjukvaruutvecklingsintäkter inom främst clearingsystem. Detta skulle sänka risken för bolaget men så länge bolaget fokuserar på kundanpassade lösningar och inte levererar standardiserade produkter med licenser och inte når tillräcklig skala, kommer bolaget rapportera fortsatt höga engångsintäkter framöver. Sannolikt kan bolaget öka sina mjukvaruutvecklingsintäkter för clearingsystemen men samtidigt förlora en del bland tradingsystemen vilket över tid borde bidra till en högre andel återkommande intäkter. Det är främst tradingsystemen som bolaget tappat sina intäkter under de senaste åren eftersom tradingvolymerna sjunkit, tekniken mognat och att sammanslagning med börser förekommit. Cinnobers realtids clearingsystemen har dock börjat ta signifikant mark. Bolaget förlitar sig på återkommande CR- och projektintäkter för att upprätthålla den nuvarande omsättningsnivån och i kombination med ett utmanade regleringsklimat ser vi risk för att konsolideringen av marknadsplatser kommer öka. Denna risk är dock mest tydlig hos tradingsystemen men där EMIR-regleringen avseende clearingsystemen snarare rör sig till fördel för Cinnobers real-time clearing. Cinnober bör kunna upprätthålla höga mjukvaruutvecklingsintäkter samt CR genom clearingsystemen. I följande tabell kan man bevittna vad som händer när tradingvolymerna minskar och när investeringarna sjunker från marknadsplatser. Omsättnings och EBIT i miljoner kronor (brutna räkneskapsår) / / / / / / / /14 Omsättning EBIT Källa: Redeye research, Cinnober 21

22 Ny redovisningsprincip gör att bolaget rapporterar jämnare intäktsströmmar än innan Cinnober Detta kan vi se tydligt under finanskrisen och bolaget kämpar fortfarande idag för att nå upp till den tidigare omsättningsnivån. Att bolaget har hög volatilitet i sina intäkter är lätt att illustrera i diagrammet ovan. Det är viktigt att komma ihåg i sammanhanget att bolaget sammanfogade sina licensintäkter med mjukvaruutvecklingsintäkterna tills i början av Då började de redovisa dessa separat enligt den period de uppkom vilket gjorde att åren före 2013/2014 är i princip något överestimerade både på intäktssidan och EBIT-sidan. Uppköpsrisk påverkar även Cinnober löpande köpte Oslo Börs Burgundy som Cinnober hade ett kontrakt med sedan 2008 och har haft tre andra uppköp under de senaste 6 åren. Vi tror att bolaget kan delvis parera denna intäktsrisk genom real-time clearing erbjudandet till OTC och listade marknader samt client clearing för tier 2-3 banker och mäklarhus. Sannolikt kommer de större bankerna inte implementera Cinnobers system då omställningskostnaden är ofta för hög för att kunna motiveras. För mindre marknadsplatser och tier-2/tier-3 banker kan detta vara fullt möjligt i USA och Europa men hur väl denna strategi kommer utspela sig beror på hur bra Cinnober kan paketera lösningar på ett kostnadseffektivt sätt för dessa kundkategorier. 22

23 Marknadsanalys Ett bolag som Cinnober är i stort sett beroende av det regulatoriska klimatets utveckling i en mängd olika länder och därför är det viktigt att beskriva huvudfaktorerna i regleringsutformningarna och dess konsekvenser. Därutöver beskriver vi möjligheterna i utvecklingsmarknaderna för Cinnober och sedan kundbasen samt konkurrensanalys inom bolagets produktsegment. Reglerings påverkan på clearing- och tradingsystem EMIR i Europa driver clearingsprocessen för fler handelsinstrument. Att integrera alla handelsinstrument i en lösning(s.k. multi-asset solution) gör att många marknadsplatser kan frigöra kapital på marknaden som exempelvis det som skett hos BM&FBOVESPA som frigjorde över 9 miljarder USD per dag genom börsens nya och effektivare clearinglösning. EMIR driver ökat fokus på riskhanteringen Riskhanteringsfördröjnin gen måste minskas för att begränsa risker Mer transparens i handeln, i och med MiFID II, kan leda till ökade handelsvolymer på längre sikt Praktiskt sker det genom att kunders positioner kan jämställas mot varandra och på så sätt kommer mindre kapital krävas som säkerhet. EMIR driver även på avancerade och snabbare riskberäkningar för att se till att kunderna och marknadsplatserna har tillräckligt med säkerheter. Detta leder till efterfrågan av Cinnobers realtidssystem som hanterar risk på sekundbasis snarare än dagsbasis. Det blir även viktigt för Cinnober att erbjuda effektiva och innovativa system för mer frigörelse av kapital. Naturligt förutsätter även regleringarna att riskhanteringsfördröjningar, som riskberäkningar i clearingsystemen, måste till stora delar elimineras på grund av riskbegränsningar. Dodd-Frank regleringen i USA har likt den europeiska regleringen ambitionen att hantera clearing på ett sätt som är as soon as technologically possible vilket kommer med stor sannolikhet sätta press på interna systemens utveckling och de kan komma behöva tredje parts hjälp för att sänka fördröjningen på dessa riskberäkningar. Marknadsplatser kommer därför stegvis börja implementera dessa då regleringarna kräver lägre risk och aktörerna inser fördelarna med frigörelse av kapital och högre säkerhet. Det finns cirka marknadsplatser men där vi kan tro att cirka av marknadsplatserna kommer vilja implementera Cinnobers system i primärt tillväxtmarknaderna, där behovet av de bästa tjänsterna är stort och där de interna systemen inte är utvecklade. Majoriteten av börserna kommer heller inte ha de finansiella resurserna för att kunna betala för Cinnobers lösning. Cinnober måste alltså paketera sina lösningar för mindre aktörer innan det kan bli konkurrenskraftigt att implementera clearingsystem. För tradingsystemen, som är hårdare konkurrensutsatt, handlar det om att optimera svarstider mellan order och genomförande. Samtidigt ska systemet hantera riskberäkningar. Därutöver måste Cinnober ta hänsyn till att marknadsplatserna kan vara alldeles för små för att betala de summor bolaget kräver och kan därför få svårt att skala upp sin tradingplattform bland marknadsplatserna. En konsekvens av regleringarna som MiFID II i Europa vill införa är mer transparens i handeln vilket kan leda till ökade handelsvolymer men denna konsekvens är ett frågetecken då även samma reglering ska se till att minska riskerna. MiFID I bidrog till att handelsvolymerna expanderade kraftigt under för att sedan kontrahera kraftigt till följd av regleringar och ökad riskhantering. Detta 23

24 har lett till att börser börjat konsolidera i allt högre takt samtidigt som marknaderna minskat i volym. Det råder fortfarande lägre efterfrågan av tradingsystem för större banker och marknadsplatser vilket gör att bolaget inte har speciellt signifikanta kontrakt inom detta segment och med en stor del interna system som konkurrenter. År av avreglering har bidragit till ett tuffare konkurrensklimat vilket tvingar aktörerna att anpassa sig MiFID och Dodd-Franks påverkan på Cinnober Generellt har marknaden efter år av avreglering bidragit till att konkurrensen mellan de olika marknadsplatserna blivit hårdare och som på senare tid lett till en konsolidering på marknaden. För att kompensera har mjukvaruleverantörerna börjat bredda sina tjänster till clearing och derivatinstrument för att kunna få en högre tillväxt likt Cinnobers strategi. I sin helhet är det osäkert kring MiFID IIs implikationer förutom ambitionen om riskbegränsning för de västeuropeiska marknadsplatsers nuvarande system, vilket gör att många marknadsplatser avvaktar med större investeringar. Det bör dock nämnas att MiFID II skulle kunna få upp förtroendet för marknaden vilket driver handelsvolymer, även fast regleringen på kort sikt leder till lägre handelsvolymer på grund av riskbegränsning. Det bör nämnas att i Europa är regleringsinföringarna något försenat gentemot USA och införs nu löpande under 2014/2015. MIFID II beräknas börja tillämpas i sin helhet under Skillnaden mot tidigare regleringar är att denna reglering kommer omfatta samtliga tillgångsslag och bidra till mer transparenta marknader. I sin tur kommer detta leda till efterfrågan av system som är både konkurrenskraftiga i termer av snabba system och anpassningsbara till de regulatoriska kraven. I kontrast var MiFID I enbart fokuserat på aktier och EMIR är fokuserat på derivat clearingregler. Det kommer krävas en stor avregleringsförändring med MiFID II för att tradingsystem ska kunna få återse tider som före finanskraschen Dodd-Frank regleringen bör ge upphov till efterfrågan efter oberoende leverantörs tjänster som Cinnober Stark marknadstillväxt för OTC-derivat förväntat, men Basel III riskkrav kan kompensera Målsättningen med den amerikanska Dodd-Frank regleringen är att göra handeln mer transparent och reglera den handel som tidigare skett utanför börsen. Detta ställer krav på handel, clearing och övervakningssystem. Reglering av handeln är ett viktigt sätt för den amerikanska regeringen att hantera de inhemska problemen på den amerikanska finansmarknaden som riskhantering, utomstående börsers reglering och HFT. Förhoppningen är att regleringarna kan lindra framtida finanskrascher. Vi ser att Dodd - Frank kan ge upphov till efterfrågan av oberoende teknikleverantörer men detta skulle kunna delvis kompenseras av mer regelbundna kontroller av bankernas egna system. Marknaden för OTC-derivat positiv för clearing i Europa och USA Marknaden för OTC-derivat prognostiseras att växa substantiellt med de mandat som finns om snabbare och mer clearing. Detta för att kunna frigöra mer kapital men samtidigt begränsas denna tillväxt och volym av högre riskkrav från Basel III. OTC-derivat marknaden är viktig för många av Cinnobers installationer som MarkitServ, LME Clear, Eurex, Deutsche Börse och BOAT vilket kan komma bli en allt mer viktig del för Cinnobers tillväxt framöver. Omsättningsmässigt är OTC-marknaden större än de listade marknaderna, men transaktionsmässigt är inversen sant. Även transaktionsmässigt i USA och Europa har OTC-marknaden och andra 24

25 marknadsplatser utanför de traditionella börserna växt snabbt från cirka 15 procent för 6 år sedan till 40 procent av de totala handelstransaktionerna enligt FINRA. Denna utveckling kan närmast förklaras av de incitament för att hantera transaktioner på dessa börser då de är mindre reglerade men mer anpassade för HFT och kan hantera anonymitet på ett annat plan. TABB Group estimerar att OTC-marknaden kommer växa tjugofaldigt om de regulatoriska mandaten implementeras, i synnerhet den minskade fördröjningen i clearingen. Denna utveckling motarbetas dock av intern utveckling och struktur och därför blir det ofta en större utmaning för Cinnober att kunna övertyga marknadsplatsen för att implementera deras system. Rent konkret kan en del trender inom OTC-derivat som tabellerna nedan visar. EUs regulatoriska effekter Redeye research, Oliver wyman Cinnober borde kunna kapitalisera på övergången till centralt clearade transaktioner En av de större nyheterna med de nyinförda regleringarna är övergången från bilaterala clearade transaktioner till centralt clearade transaktioner. Grundtanken med centralt clearade transaktioner är att det ska bli lättare att följa portföljexponering och minska riskerna då transaktioner behandlas centralt genom ett clearinghus istället för mellan två parter direkt i en bilateral transaktion. Historiskt sett har svagheter i riskhantering med clearinghusens kapital varit en bidragande faktor till de historiska katastrofer som skett. Detta har lett till en mängd strängare och mer konsistenta regleringar för täppa igen dessa svagheter. Detta borde Cinnober successivt kunna kapitalisera på genom optimering av clearingflödet till clearinghuset och en integrerad plattform av flera tillgångsslag för att kunna frigöra kapital. För Cinnober bör övergången från bilateralla clearade transaktioner till centralt clearade transaktioner bli en katalysator för efterfrågan av snabbare och säkrare system. De snabbare systemen är mer eller mindre påtvingande för många finansiella institutioner. Huvudambitionen är att begränsa motpartsrisken för institutionerna och handlarna när de utför sina transaktioner. 25

26 Vi ser att clearinghus, mäklarhus och marknadsplatser kommer ha delvis problem med att gå från bilateralla till centralt clearade transaktioner även fast regleringarna verkar påtvinga dessa. Exempelvis BASEL III current exposure method (CEM) för centralt clearade transaktioner ger en överskattning av riskexponeringen och därmed ger upphov till lägre handelsvolymer samtidigt som nettoeffekten av uträkningen för default fund exposure inte är fördelaktig med dagens regler. BASEL III verkar alltså inte främja högre riskexponering vilket talar för att clearinghus och marknadsplatser vill söka optimeringar i deras processhanterande i sina nuvarande system. EMIR kommer sannolikt driva på efterfrågan efter Cinnobers tjänster för både banker och marknadsplatser Många av de största mäklarhusen har redan investerat i kundclearing men volymer och kapitalkrav är fortsatt en oro för dessa mäklarhus. Enligt European Market Infrastructure Regulation (EMIR) kommer en stor del av de standardiserade transaktionerna behöva bli clearade vilket sätter nya krav på framförallt de mindre bankerna som kommer behöva söka sig till en clearing motpart. Vi tror därför i Europa att vi kommer se framförallt mindre marknadsplatser för real-time clearing och bankers efterfrågan av Cinnobers client clearingsystem. Dodd Frank clearingreglering Redeye research, Oliver wyman I USA premieras likt i Europa de mindre riskfyllda centralt clearade transaktioner som också samtidigt följer ramverket en klar transparent struktur. Dodd-Frank regleringen föredrar att medlen från kunderna behandlas separat. I Europa efterfrågas transparens i transaktionerna för att kunna belysa riskerna och utöka transparensen i transaktioner. Innovativa lösningar som realtidriskhantering är ett bra sätt att uppfylla de regulatoriska kraven Striktare kapitalkrav och regleringar leder till efterfrågan av innovativa lösningar Ett stort hål i clearingen är att det fortfarande inte finns någon internationellt gemensam definition om vilka produkter som måste clearas eller inte. När produkterna blir allt mer komplexa kommer även mer expertis behövas för att kunna cleara dessa transaktioner, enligt de befintliga ramverken. Säkerligen lär dessa regleringsprocess leda till mer avancerade system som Cinnober realtidsriskhanteringslösning för att kunna uppfylla, övervaka och optimera kraven för hantering av kapital och kapitalkrav. Detta har varit bakgrunden till de flesta katastrofala misslyckanden av clearinghusen. En viktig komponent kommer vara realtidsriskhanteringen i clearingtransaktioner och kan bli en klar konkurrensfördel gentemot andra system. Detta eftersom kunder, banker och institutioner kommer behöva säkerhetsställa sitt kapital så snabbt som möjligt för att täcka krav och därmed tjäna på att investera fortare. Vi ser efterfrågan för system bland mäklarhus och marknadsplatser men även tier-2 och i synnerhet tier-3 banker kommer driva clearingsystemens 26