Behövs ett förbud mot short selling på värdepappersmarknaden?

Transkript

1 Behövs ett förbud mot short selling på värdepappersmarknaden? en analys de lege ferenda mot bakgrunden av det existerande förbudet mot kursmanipulation Advokat Mårten Knuts Waselius & Wist, Helsingfors Mårten Knuts 1. Inledning År 2008 går till historien som ett osedvanligt dåligt börsår. Fenomenet som år 2007 började som en lokal kreditkris transformerades till en allt starkare global lågkonjunktur. Amerikanska, europeiska och asiatiska börser vände nedåt och styrkan i de sjunkande kurserna verkade accelererande. Kursutvecklingen fortsatte vara ytterst pessimistisk trots aktiv samhällelig intervention för att stävja den negativa börsutvecklingen. Festen som varat en längre tid hade för denna gång tagit slut. En form av samhällelig intervention för att stävja den negativa börsutvecklingen hade Europapremiär den 18 september Då meddelade den brittiska finansmarknadens tillsynsmyndighet Financial Services Authority (FSA) att man temporärt 1. Se Financial Services Authority, Short Selling Discussion Paper 09/1 s. 3. (FSA 2009). förbjuder short selling. 2 Dagen efter följde den federala börsmyndigheten Securities and Exchange Commission (SEC) i USA brittiska FSA i den interventionsmodell som temporärt förbjöd short selling. 3 Många europeiska jurisdiktioner följde FSA:s exempel. Ett temporärt förbud mot short selling infördes i bl.a. Tyskand och Frankrike. I Norden förbjöd Danmark, Norge och Island short selling. Däremot valde Sverige och Finland att inte förverkliga den 2. I svenskt språkbruk används ibland blankning då man hänvisar till det fenomen som i engelskt språkbruk kallas för short selling. Jag motsätter mig i princip den språkliga utarmning som följer av att internationella fenomen omtalas med sina engelskspråkiga namn i svenskt språkbruk. Jag är dock beredd att göra ett undantag för fenomen i värdepappersmarknadsmiljö med hänvisning till den starka ställning engelsk terminologi har i den miljön. 3. Se Securities and Exchange Commission Press Release, 19 September Ett mera begränsat förbud hade redan införts under sommaren. NTS 2009:1-2 59

2 interventionsmodell som inför ett förbud mot short selling. Ett åberopat skäl för att inte förbjuda short selling i Finland och Sverige var att det redan existerande förbudet mot kursmanipulation kunde beivra skadlig short selling. 4 Trots att förbud mot kursmanipulation även redan existerade i Danmark, Norge och på Island antog dessa länder en annan ståndpunkt i frågan än Finland och Sverige. Den enade nordiska fasaden var därmed splittrad. Följaktligen är det kritiskt granskande syftet i denna artikel att besvara frågan: Behövs ett förbud mot short selling på värdepappersmarknaden? 5 Frågan besvaras särskilt i ljuset av det faktum att nordiska värdepappersmarknader redan har ett förbud mot kursmanipulation. 6 Metoden för att besvara frågan är följande: I det inledande kapitlet presenterar och definierar jag short selling. Då en definition för short selling uppställts skall jag förklara hur short selling utnyttjas av 4. Den finländska och den svenska finansinspektionen åberopade uttryckligen förbudet mot kursmanipulation och dess tillämpning som ett av skälen för att inte införa ett temporärt förbud mot short selling under hösten Se finländska finansinspektionens pressmeddelande givet och svenska finansinspektionens pressmeddelande givet Jag besvarar primärt frågan ur ett finländskt perspektiv. Trots detta torde mycket av analysen kunna tillämpas även i en bredare nordisk kontext. 6. Se förbudet mot kursmanipulation i värdepappersmarknadslagen (VPML) ,1-4 i Finland. Se förbudet mot kursmanipulation i Værdipapirhandelsloven 39 i Danmark. Se förbudet mot otillbörlig marknadspåverkan i 8 Lagen (2005:377) om straff för marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument (Marknadsmissbrukslagen) i Sverige. Se förbudet mor markedsmanipulasjon i 3:8 Lov om verdipapirhandel i Norge. Se förbudet mot markaðsmisnotkun i 117 i lög nr. 108/2007 um verðbréfaviðskipti på Island. marknadsaktörer inom ramen för olika handelsstrategier. I det därpå följande kapitlet ges en komparativ överblick över existerande förbud mot short selling. Sedan presenterar jag empiriskt hur short selling påverkar värdepappersmarknaden. Eftersom kursmanipulation anses kunna beivra short selling analyserar jag därefter på vilka sätt förbudet mot kursmanipulation kunde tänkas bidra till att begränsa short selling. I det avslutande kapitlet för jag så en sammanfattande diskussion om huruvida ett förbud mot short selling behövs och bör införas på värdepappersmarknaden. 2. Vad är short selling? 2.1. Rättsdogmatisk definition Short selling är inget nytt fenomen. 7 Därför är det förvånande att en fullt vedertagen rättsdogmatisk definition inte existerar för transaktionsformen. 8 Short selling bör således rättsdogmatiskt definieras som en transaktionsform där säljaren antingen säljer värdepapper säljaren inte har i sin besittning vid försäljningsögonblicket eller en transaktionsform där säljaren säljer värdepapper säljaren inte vid försäljningsögon- 7. Short selling utfördes första gången år 1609 av den holländska affärsmannen Isaac Le Maire, som sålde de aktier han ägde och mer därtill i Vereenigde Oostindische Compagnie. Se Bris, A. Goetzmann, W. N. Zhu, N., Efficiency and the Bear. Short Sales and Markets Around the World. Journal of Finance (Bris m.fl. 2007) 8. Definitionen för short selling är heller inte alldeles enkel att ställa om rättsdogmatisk precision och begreppskonsekvens eftersträvas. Orsaken är att det inom värdepappersmarknadsrätten uppstått en begreppsapparat som inte är helt överensstämmande med mera vedertagen sak- och obligationsrättslig begreppsapparatur. 60 Mårten Knuts

3 blicket äger 9, men som säljaren ändå har i sin besittning. 10 Den förra situationen kallas för naked short selling. Den senare situationen kallas för covered short selling. En förutsättning för covered short selling är att säljaren först lånat 11 de värdepapper säljaren säljer. Covered short selling innebär att säljaren säljer värdepapper som säljaren har i sin besittning efter att säljaren lånat dessa värdepapper. Det ingår således egentligen en serie individuella värdepapperstransaktioner i covered short selling. Först lånar säljaren de värdepapper säljaren önskar sälja. Därefter säljer säljaren de lånade värdepapperen på marknaden. Vid en framtida tidpunkt köper sedan säljaren på marknaden värdepapper som motsvarar de värdepapper som tidigare sålts/lånats. Därefter returnerar säljaren de köpta värdepapperen till långivaren. Detta möjliggör, för det fall att det sålda/lånade värdepapperets marknadskurs sjunker mellan tiden då säljaren först sålde och sedan köpte värdepapperen, att prisskillnaden (kurssänkningen) blir säljarens förtjänst. Däremot måste låntagaren nor- 9. Strikt taget äger säljaren sakrättsligt i denna situation värdepapperen, men står under en skyldighet att återbörda värdepapper som motsvarar de värdepapper som sålts säljs till en motpart (annan än den part som köper värdepapperen). 10. Se FSA 2009 s. 6. Se Arlt, Michael, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation. Frankfurt 2004 s (Arlt 2004). Se Papachristou, Marialena, Die strafrechtliche Behandlung von Börsen- und Marktpreismanipulationen. Frankfurt am Main 2006 s (Papachristou 2004). Se Schröder, Christian, Handbuch Kapitalmarktstrafrecht, München 2007 s (Schröder 2007). 11. Strikt taget rör det sig inte om ett obligationsrättsligt lån, utan snarare om en äganderättsöverlåtelse som dock innehåller en skyldighet för låntagaren att återbörda värdepapper som motsvarar de värdepapper som»lånats«. malt betala för lånet, vilket därför utgör en kostnad. Naked short selling innebär att säljaren säljer värdepapper som säljaren inte dessförinnan lånat (och som säljaren inte heller i övrigt äger). Den ekonomiska dynamiken motsvarar covered short selling förutom att säljaren inga kostnader har för att låna värdepapperen. I stället tar säljaren en avvecklingsrisk som kan komma att realiseras inom de (normalt) tre dagar säljaren har på sig att avveckla affären. Säljaren riskerar alltså att inte kunna leverera de värdepapper säljaren sålt. Avvecklingsrisken realiseras dock generellt inte, eftersom värdepapper vanligtvis kan köpas, förutsatt att priset är tillräckligt högt. Således omformas avvecklingsrisken hos säljaren snarare till en risk för att säljaren tvingas köpa värdepapper för ett (betydligt) högre marknadspris än priset till vilket säljaren sålde värdepapperen. Då uppstår en förlust. Skulle dock säljarens förhoppning om sjunkande kurs visa sig vara riktig, blir säljarens förtjänst åter kurssänkningen. 12 Det är skäl att avslutningsvis direkt fastställa att naked short selling inte i sig ansetts vara förbjudet, trots att säljaren i och för sig säljer något säljaren de facto inte äger eller ens har i sin besittning På grund av avvecklingskravet och därtill hörande risker torde öppna positioner på grund av naked short selling oftast stängas under samma handelsdag som de öppnats (intra-day short). Säljaren tror då alltså på att kursen i ett värdepapper kommer att sjunka under handelsdagen, och är beredd att satsa pengar på detta. Stora short positioner torde inte heller vara alldeles vanliga. 13. Se t.ex. Schröder 2007 s Det har dock ansetts höra till god sed på värdepappersmarknaden att säkerställa att avveckling kan genomföras vid värdepapperstransaktioner som gjorts. Dessutom har avvecklingsparter (d.v.s. clearingmedlemmar) enligt VPML NTS 2009:1-2 61

4 2.2. Ekonomisk funktion och ekonomisk riskstruktur I ett ekonomiskt perspektiv tror säljaren vid short selling på en kursnedgång och önskar få en ekonomisk fördel till följd av sjunkande marknadspriser för värdepapper. Eftersom säljaren inte äger de värdepapper på vars kursnedgång säljaren tror, existerar inte möjligheten att sälja dessa värdepapper (och senare köpa dem billigare) om inte short selling utnyttjas. Den ekonomiska definitionen är således funktionalistisk. Short selling kan ekonomiskt definieras som en transaktionsform som möjliggör förtjänst trots att marknadspriset på ett relevant tillgångsslag sjunker. Till denna ekonomiska definition av short selling hör också short sellings speciella ekonomiska riskstruktur. Denna riskstruktur är speciell eftersom den är diametralt motsatt den riskstruktur som s.k. vanlig (lång) börshandel uppvisar. I vanlig börshandel är förtjänstrisken 14 obegränsad medan förlustrisken är begränsad. I short selling är förtjänstrisken begränsad medan förlustrisken är obegränsad. Orsaken till den speciella ekonomiska riskstrukturen är att inget absolut maximum existerar för ett värdepappers marknadspris, samtidigt som ett absolut minimum existerar för ett värdepappers marknadspris. Eftersom inget absolut maximum existerar för ett värdepappers marknadspris är förtjänstrisken för den som äger värdepapperet obegränsad. Eftersom däremot ett absolut minimum existerar för 4a:10 en skyldighet att tillräckligt omsorgsfullt förvissat sig om att leveransförpliktelser till följd av värdepapperstransaktioner kan uppfyllas. 14. Jag använder riskbegreppet nihilistiskt och uttrycker genom ordet risk en osäkerhet vis-àvis framtiden, vilken osäkerhet således kan realiseras i ett utfall som är en dikotomi. En ekonomisk risk kan alltså realiseras antingen som något angenämt eller något oangenämt. ett värdepappers marknadspris därför att värdepapperets marknadspris aldrig kan blir negativt, endast kan sjunka till noll är förlustrisken för den som äger värdepapper begränsad. Den som köpt värdepapper kan aldrig förlora mera än hela insatsen. I short selling är säljarens riskstruktur spegelvänd. Säljaren i short selling har en begränsad förtjänstrisk, för att värdepapperets marknadspris endast kan sjunka till noll. Följaktligen är säljarens förlustrisk obegränsad för att marknadspriset på ett värdepapper kan stiga hur högt som helst eftersom inget absolut maximum existerar för ett värdepappers marknadspris Handelsstrategier omfattande short selling Handelsstrategier som involverar short selling utnyttjar short sellingens rättsdogmatiska och ekonomiska definition samt beaktar dess speciella riskstruktur. Det finns i och för sig ett oändligt antal skäl till marknadsaktörers handelsstrategier, men alla skäl kan indelas i antingen offensiva eller defensiva skäl. Dessa skäl sätter även sin prägel på själva handelsstrategin. Handelsstrategier som involverar short selling kan därför kategoriseras som antingen en offensiv handelsstrategi med ett spekulativt syfte eller en defensiv handelsstrategier med ett garderings- eller hedgingsyfte. Offensiva handelsstrategier spekulerar i en oviss framtid. Mindre poetiskt och mera teoretiskt uttryckt innebär detta att dessa handelsstrategier ex ante riskerar ett framtida utfall av verkligheten, som om utfallet förverkligades ex post gjorde handelsstrategin framgångsrik, medan om utfallet inte förverkligades ex post gjorde handelsstrategin icke-framgångsrik. Vardagligt uttryckt är spekulativa handelsstrategier alltså att ta risker som kan leda till förtjänst eller förlust. Den vanligaste spekulativa handelsstrategin är att köpa aktier, i hopp om att 62 Mårten Knuts

5 aktierna skall stiga i pris, men med den risken att så inte sker. En annan spekulativ handelsstrategi är short selling, i hopp om att aktierna skall sjunka i pris, men med den risken att så inte sker. Defensiva handelsstrategier garderar eller hedgar sig mot en oviss framtid. Mindre poetiskt och mera teoretiskt uttryckt innebär detta att dessa handelsstrategier, i kombination med aktörens andra positioner, reducerar marknadsaktörens totalrisk gällande ett framtida utfall av verkligheten. Ett garderings- eller hedgingsyfte uppnås således endast om samma aktör parallellt har ekonomiska intressen vars framtida värde divergerar enligt utfallet av verkligheten. Vardagligt uttryckt är garderingsstrategier alltså att ta risker som kan leda till förtjänst eller förlust, men om så sker, samtidigt även leder till förlust eller förtjänst, så att den totala risken och därmed även den totala förtjänsten/förlusten förminskas. Gardering eller hedging är således en rationellt inkonsekvent handelsstrategi. En vanlig metod i en garderingsstrategi är short selling. För en marknadsaktör som har en stor kort position är en vanlig garderingsstrategi att köpa aktier Short selling jämfört med andra transaktionsformer för ut förandet av motsvarande handelsstrategier På sofistikerade värdepappersmarknader finns oftast avancerade möjligheter att utnyttja derivatavtal eller derivatinstrument för att precis som vid short selling spekulera i eller gardera sig mot sjunkande marknadspriser för värdepapper. Det systematiskt avgörande för frågan om behovet av ett förbud mot short selling lyder därför vilka likheter och olikheter dessa derivatalternativ uppvisar jämfört med short selling. Beträffande de ekonomiska funktionerna är skillnaderna mellan short selling och derivatalternativ förhållandevis små. I bägge fall kan sjunkande värdepapperspriser transformeras till en ekonomisk förtjänst. På samma sätt är även den ekonomiska riskstrukturen i de två alternativen närmast identisk. Detta möjliggör följaktligen att både short selling och derivatalternativ kan användas för att förverkliga både offensiva och defensiva handelsstrategier. Analyserar man däremot marknadskonsekvenserna eller marknadssignalerna short selling respektive derivatalternativen förmedlar är skillnaderna teoretiskt sett förhållandevis stora. Short selling genomförs som faktiska transaktioner på värdepappersmarknaden och avvecklas som de faktiska transaktioner de är. En förverkligad short selling-transaktion avviker därför inte från en s.k. vanlig börstransaktion. Short selling-transaktionen blir därmed iakttagbar på marknaden d.v.s. synlig för tredje part i form av ökad omsättning i de värdepapper som är föremål för short selling. 15 Transaktioner som omfattar short selling kan också vara direkt kursdrivande. Derivatavtal är däremot inte i praktiken allmänt iakttagbara i form av värdepapperstransaktioner. Derivatavtal avvecklas först då avtalet upphör och kan, om derivatavtalet är exklusivt kontantavräknat, avvecklas (läs: avräknas) utan att transaktioner med värdepapper utförs mellan avtalsparter på börsen Om short selling-transaktionen görs utanför rådande spread blir transaktionen även kursdrivande precis som s.k. vanlig börshandel som utförs utanför rådande spread, d.v.s. till högre eller lägre pris än föregående rådande sälj- och köpanbud. 16. I fall av exklusivt kontantavräknade derivatavtal tillämpas inte heller vanligtvis en flaggningsplikt enligt gängse tolkning av disclosure-regler. Om derivatavtalen inte är exklusivt kontantavräknade, d.v.s. är avtal NTS 2009:1-2 63

6 Den ovan noterade teoretiska skillnaden mellan marknadskonsekvensen och marknadssignalerna av dels short selling dels derivatalternativ är dock inte alltid lika tydlig i praktiken. I praktiken torde nämligen ofta parter i derivatavtal gardera sig mot derivatavtalets marknadsrisk. Denna gardering kan då ofta ske mot marknaden d.v.s. genom att utföra transaktioner i det underliggande värdepapperet. Dessa transaktioner blir då en indirekt men ändå praktiskt iakttagbar marknadskonsekvens och marknadssignal av derivatavtal Short selling internationellt De nordiska länderna som i övrigt ofta anammat samma förhållningssätt i policy-frågor i värdepappersmarknadsrätten och rättsfrågor i största allmänhet uppvisar således en sprucken gemensam fasad i relation till förbudet mot short selling Europa I Västeuropa förefaller dock en större konsensus råda gällande ändamålsenligheten i ett temporärt förbud mot short selling. Just konsensus enighet om hur genomförandet av en gemensam aktion ska ske får på denna punkt anses ha varit en av drivkrafterna för förbudet. Positionerna kan sammanfattas i tabellform: 3.1. Norden Värdepappersmarknaderna i nordiska jurisdiktioner är delade vad gäller behovet av ett Förbud mot short selling. Positionerna kan enklast sammanfattas i tabellform: som kan leda till att värdepapper byter ägare, uppstår däremot en flaggningsplikt. 17. Se CESR/ I Norge betonade den marknadsövervakande myndigheten (Kredittilsynet) att man går in för att tolka existerande lag utgöra ett förbud mot short selling på grund av marknadssentimentet. Något explicit förbud mot short selling introducerades således strikt taget inte. Se CESR/ s Mårten Knuts

7 Någon enhetlig linje gällande ett förbud mot short selling existerar således inte. Dessutom pågår i många länder policy-processer som syftar till att utreda behovet av ett fortsatt temporärt 19 eller 20 permanent 21 förbud mot short selling Hur påverkar short selling värdepappersmarknaden? 4.1. Empirisk kunskap om short selling Finansiell ekonomi är den vetenskapsgren 23 som undersöker värdepappersmarknadens funktion. Till skillnad från den normativa rättsdogmatiken är den finansiella ekonomins vedertagna metod utpräglat positivistisk. 24 Den ofta åberopade bakomliggande 19. Se CESR/ I Spanien existerade redan tidigare ett förbud mot naked short selling. Förbudets existens betonades av den övervakande myndigheten. Se CESR/ Den spanska regleringen innehåller även en plikt att offentliggöra korta positioner som överskrider 0,25 % av det totala antalet värdepapper av det slag som är föremål för short selling. 22. Som en kuriositet kan nämnas att USA har längre anor beträffande förbud mot short selling. Dessutom har USA temporärt förbjudit short selling under Litteraturen inom finansiell ekonomi om hur short selling påverkar värdepappersmarknaden är mycket omfattande. Jag har här valt att utgå från undersökningar som vilar på ett stort datasampel. Således har amerikanska undersökningar en stark tyngd. Speciellt tidskriften Journal of Finance har publicerat flera omfattande undersökningar om short selling och dess påverkan på värdepappersmarknadens funktion. 24. Den som undersöker värdepappersmarknadens funktion för således fram en teori, ur vilken en hypotes konstrueras. Hypotesen verifieras eller falsifieras genom att man empiriskt iakttar hur verkligheten i detta fall värdepappersmarknaden ter sig jämfört med hur hypotesen (uppställd på basis av teorin) anförde att den borde te sig. Denna artikels syfte möjliggör inte en vetenskapsteoretisk diskussion om svårigheter som kan uppstå då positivistisk kunskap skall utnyttjas i en normativ vetenskap som rättsdogmatiken. Uppenbart är dock att det divergerande kun- NTS 2009:1-2 65

8 teorin inom finansiell ekonomi är teorin om effektiva värdepappersmarknader Efficient Capital Markets Hypothesis (EMH). 25 Något förenklat tillskriver teorin investerarnas information om värdepapper en avgörande betydelse för prissättningen av värdepapperen på värdepappersmarknaden. Teorin har trots kritik 26 fått agera utgångsskapsintresset i de två vetenskapliga ansatserna kan om det inte beaktas leda till att positivistens empiriska kunskap missbrukas för att motivera de eftersträvade normativa slutledningarna. För att undvika detta skall jag så objektivt som möjligt försöka återge den empiriska kunskap jag åberopar i detta kapitel och kritiskt utnyttja denna information i form av normativa argument i artikelns avslutande kapitel. Jag menar att mitt metodologiska grepp preliminärt kan accepteras i synnerhet i en de lege ferenda-diskussion om ett eventuellt införande av ett nytt förbud i den effektivitetsbejakande miljö som värdepappersmarknaden är. Se Oker-Blom, Max, Bakom rätten: en rättsekonomisk argumentationsmodell, Joensuu 2002 s som ser nordisk rättsrealism förhållandevis mottaglig för ekonomisk argumentation i form av reella argument. Se även Timonen, Pekka, Määräysvalta, hinta ja markkinavoima, Helsingfors 1997 s och Kaisanlahti, Timo, Sidosryhmät ja riski pörssiyhtiöissä, Helsingfors 1999 s Se Fama, E., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance 1970 s för en klassisk, sammanfattande artikel om EMH. Se Gilson, R.J. Kraakman, R.H., The Mechanisms of Market Efficiency, Virginia Law Review 1984 s för en tidig normativ tillämpning av EMH på värdepappersmarknadsrätt Se även Lau Hansen, Jesper, Informationsmisbrug, Köpenhamn 2001 s för en analys av EMH och dess normativa implikationer i förhållande till informationsmissbruk på värdepappersmarknaden i dansk rätt. 26. EMH står inte oemotsagd. Speciellt den behavioralistiska skolan inom finansiell ekonomi har ofta, och under senare år accentuerat, påvisat att EMH kan kritiseras. Se Shleifer, Andrei, Inefficient Markets. An Introduction to Behavioral Finance, Oxford 2000 s punkt för normativ reglering på värdepappersmarknaden. Med utgångspunkt i just EMH har short sellingens effekt på värdepappersmarknaden oftast undersökts. En uppställd hypotes gör gällande att short selling bidrar till att marknaden snabbare och med större precision förmår prissätta de objekt som handlas på marknaden. Short selling påstås således öka värdepappersmarknadens effektivitet. 27 De tyngsta och mest omfattande empiriska undersökningarna gällande den amerikanska värdepappersmarknaden verifierar ovan presenterade hypotes. Asquith m.fl. noterar en stark negativ korrelation mellan ökad short selling och (positiv) kursutveckling i ett omfattande datasampel över nästan två decennier (åren ) på American Stock Exchange (ASE) och New York för en pedagogisk framställning över utvecklingen av behavioralismen inom finansiell ekonomi. Se även Black, F., Noise, Journal of Finance 1986 s för en klassisk tillämpad kritik. Se Grinblatt, M. Keloharju, M., The Investment Behavior and Performance on Various Investor Types: A Study of Finland s Unique Data Set, Journal of Financial Economics 2000 s för empiriska iakttagelser av investerarbeteende i Finland. 27. Tanken bakom hypotesen är alltså att möjligheten till short selling tillåter investerare med negativ information om ett värdepappers marknadspris att genomföra transaktioner som bidrar till att driva värdepapperets pris mot ekvilibrium (i detta fall nedåt). Short selling möjliggör alltså idiosynkratiskt riskfördelaktiga affärer, ända tills marknadspriset nått den nivå där den borde vara, då idiosynkratiskt riskfördelaktiga affärer inte längre är möjliga. Short selling ges därmed en kurskorrigerande effekt, på samma sätt som värdepappersköp av undervärderade värdepapper ges en kurskorrigerande effekt. 66 Mårten Knuts

9 Stock Exchange (NYSE). 28 Desai m.fl. gör samma iakttagelse beträffande värdepapper på National Association of Securities Dealers Automated Quotatins Exchange (NAS- DAQ) i ett datasampel för åren Ofek m.fl. bekräftar iakttagelsen i relation till internetaktier vid millennieskiftet. 30 Samma slutsats bekräftas även i en global kontext av Bris m.fl. som undersökt fyrtiosex nationella värdepappersmarknader under åren Enligt undersökningen är värdepappersmarknader där short selling är tillåtet och i praktiken även utförs, signifikant effektivare än marknader där short selling inte förekommer. En viktig följdfråga för diskussionen om behovet av ett förbud mot short selling är vilka skäl marknadsaktörer som utför short selling kan antas ha för sin handelsstrategi. Ovan i detta avsnitt presenterade undersökningars hypotes för fram att orsaken till short sellingens marknadseffektivitetsstärkande effekt är att de marknadsaktörer som frekvent utnyttjar short selling som handelsstrategi är marknadsaktörer som genomför välinformerade investeringsbeslut. 32 Detta 28. Se Asquit, P. Meulbroek, L., An Empirical Investigation of Short Interest. Harvard Business School Working Paper Se Desai, H. Ramesh, K. Thiagarajan, S.R. Balachandran, B.V., An Investigation of the Informational Role of Short Interest in the Nasdaq Market. Journal of Finance Se Ofek, E. Richardson, M., DotCom Mania: The Rise and Fall of Inernet Stock Prices, Journal of Finance Se Bris m.fl Inom finansiell ekonomi kallas dessa marknadsaktörer ofta för information traders. Denna investerarkategori fattar sina investeringsbeslut till följd av rationella processer och på basis av ett informationsunderlag som förorsakar informationskostnader. En annan investerarkategori är noise traders. Dessa fattar sina investeringsbeslut till följd av irrationella processer utan att grunda dem på informationsunderlag som förorsakar informationspåstående verifieras av Boehmer m.fl. i en undersökning från 2008 som täcker ett omfattande datasampel från Investerare som regelbundet genomför short selling är välinformerade investerare. Undersökningen understöder således påståendet om att short selling effektiverar och preciserar värdepappersmarknadens värderingsfunktion eftersom de marknadsaktörer som utför short selling gör detta för att de bedömer de värdepapper som de säljer (genom short selling) vara överprissatta på värdepappersmarknaden i ljuset av den information som finns om dessa värdepapper. Bedömningen har grundat sig på information som förorsakat bedömarna informationskostnader. Rationellt betraktat är dessa bedömande investerare således beredda att riskera dessa informationskostnader för att uppnå förtjänster genom short selling. Den övervägande slutsatsen av empiriska undersökningar inom finansiell ekonomi gör således gällande att det finns goda argument för att påstå att short selling bidrar till att stärka prissättningsmekanismen på värdepappersmarknaden och att short selling därför ökar värdepappersmarknadens effektivitet och understöder dess optimala funktion Empirisk kunskap om förbud mot short selling Trots att en relativt kort tid förflutit sedan förbud mot short selling infördes på flera av världens ledande värdepappersmarknader finns redan nu empiriska undersökningar om förbudets inverkan på de värdekostnader. Se om denna indelning t.ex. Goshen, Z. Parchomovsky, G., The Essential Role of Securities Regulation. Duke Law Journal 2006 s Se Boehmer, E. Jones, C. Zhang, X., Which Shorts Are Informed? Journal of Finance NTS 2009:1-2 67

10 pappersmarknader där ett förbud infördes. Mot bakgrunden av ovan refererade undersökningar konkluderar således Bris (inte helt överraskande) att ett förbud mot short selling resulterat i sämre marknadseffektivitet för de värdepapper som stått under förbudet. 34 På denna punkt når Marsh m.fl. en annan slutsats i en omfattande och multinationell undersökning. 35 Enligt undersökningen kunde ingen förändring iakttas i marknadseffektiviteten eller kursutvecklingen i värdepapper som stod under ett short selling-förbud. Undersökningen konstaterade således förbudet mot short selling vara marknadsfunktionellt neutralt. Däremot noterar Clifton m.fl. att förbudet mot short selling har en negativ inverkan på likviditeten i de värdepapper som varit föremål för ett short selling-förbud. 36 Den övervägande slutsatsen av empiriska undersökningar inom finansiell ekonomi för därmed fram att det finns goda argument för att påstå att ett förbud mot short selling försämrar marknadseffektiviteten 34. Se Bris, A., Short Selling Activity in Financial Stocks and the SEC July 15th Emergency Order. Undersökningen analyserade marknadseffektiviteten för värdepapper i de amerikanska finansiella institutioner vars värdepapper stod under temporärt short selling-förbud meddelat av SEC. 35. Se Marsh, I. W. Niemer, N., The Impact of Short Sales Restrictions. Report Comissioned by the International Securities Lending Association (ISLA), the Alternative Investment Management Association (AIMA) and London Investment Banking Association (LIBA). 36. Se Clifton, M Snape, M., The Effect of Short-selling Restrictions on Liquidity: Evidence from the London Stock Exchange, 2008, Report Commissioned by the London Stock Exchange. Försämrad likviditet anses allmänt korrelera med sämre marknadseffektivitet. Se t.ex. Demsetz, H., The Cost of Transacting. The Quarterly Journal of Economics 1968 s och likviditeten på värdepappersmarknaden. Eftersom en försämrad marknadseffektivitet innebär en långsammare prissättningsmekanism på värdepappersmarknaden torde den uppenbara logiska konsekvensen vara att ett förbud mot short selling därmed kan bromsa in hastigheten med vilken marknaden justeras till den prisnivå som motsvarar investerarnas informerade bedömning av en korrekt värdering. Just denna slutsats verifieras även av Bris visserligen för ett datasampel äldre än nu aktuella förbud mot short selling. 37 Enligt undersökningen förminskas den relativa skevheten i fallande värdepapperskurser där ett förbud mot short selling existerar. Förbudet mot short selling bromsar alltså in sjunkande värdepapperskursers hastighet, utan att förmå förhindra att kurserna sjunker. När festen redan tagit slut fördröjer alltså förbudet mot short selling vardagens smärtsamma anstormning Empirisk kunskap om short selling i emissioner Trots förhållandevis entydiga empiriska slutsatser om short selling och förbud mot short selling är det avslutningsvis skäl att föra fram några empiriska undersökningar som tagit fasta på short selling i ett mera begränsat perspektiv, nämligen short selling i emissionssituationer. Tågordningen vid emissioner är vanligen att emittenten först offentliggör den kommande emissionen. Först senare offentliggörs villkoren för emissionen, vilka ofta är förmånliga för existerande aktieägare och alltså möjliggör att aktier i emissionen tecknas till ett rabatterat pris jämfört med marknadspriset för värdepapperet vid emissionstidpunkten. Just det- 37. Se Bris Mårten Knuts

11 ta rabattförhållande är nyckeln till den ekonomiska framgången i emissionen. 38 Ovan beskrivna dynamik sätter scenen för potentiell aktiv short selling inför offentliggörandet av emissionsvillkoren och därefter tills emissionen avslutats. 39 För att förhindra just detta har i amerikansk federal börsrätt (utan koppling till finanskrisen) införts ett förbud i form av Rule 10b-21 som förhindrar att korta positioner som öppnats före emissionen senare täcks genom att short sellern deltar i den efterföljande emissionen. 40 Saffieddine m.fl. konkluderar att den amerikanska Rule 10b- 21 har påverkat marknaden så att emittenter av värdepapper kunde generera mera kapital genom emissionen jämfört med tiden innan förbudet infördes. Short sellingen verkar således kunna slå igenom på ett relevant sätt och förbättra short sellerns»återköpsvillkoren«i en emission, samtidigt som den 38. En för liten rabatt kanske inte lockar investerare att delta i emissionen. En för stor rabatt förhöjer emittentens relativa kapitalkostnader för det kapital som anskaffas genom emissionen. 39. Genom aktiv short selling är det tänkbart att emittentens existerande aktiers marknadspris kan drivas ner, vilket kan leda till att emittenten tvingas prissätta emissionen billigare. Det möjliggör samtidigt att den som har en kort position därmed i själva emissionen kan teckna aktier och täcka sin korta position till ett billigare pris, vilket genererar short sellern en större förtjänst. 40. Se Saffieddine, A. Wilhelm, W. (Jr.), An Empirical Investigation of Short-Selling Activity Prior to Seasoned Equity Offerings. The Journal Of Finance 1996 s Regeln infördes i augusti Den är numera expanderad och förflyttad till Regulation M, Rule 105. Se även Se t.ex. Gerard, B. Nanda, V., Trading and Manipulation around Seasoned Equity Offerings. The Journal of Finance Se även Kim, A. K. Shin, H- H,The Puzzling Increase in the Underpricing of Seasoned Equity Offerings. The Financial Review försämrar den kapitalanskaffningsfunktion och kapitalallokeringsfunktion värdepappersmarknaden accentuerat har under den tidsmässigt begränsade period under vilken en emission genomförs på värdepappersmarknaden. 5. Kursmanipulation och short selling 5.1. Kort om kursmanipulation Förbudet mot kursmanipulation är ett omfattande och utmanande värdepappersmarknadsrättsligt förbud. Denna artikels syfte medger inte en uttömmande tolkning och systematisering av förbudet mot kursmanipulation. 41 Jag skall därför endast kursoriskt undersöka om förbudet mot kursmanipulation kan hantera sådana handelsmönster som involverar short selling och som upplevts vara särskilt skadliga för värdepappersmarknaden. Något förenklat kan kursmanipulation sammanfattas bestå av två systematiskt separata förbud. 42 För det första råder ett allmänt vilseledandeförbud på värdepappersmarknaden. Det är förbjudet att sprida vilseledande information som rör värdepappersmarknadskurser. Jag benämner denna form av kursmanipulation för informationsbaserad (kurs)manipulation. Jag differentierar mellan kommunikationsmanipulation och transaktionsmanipulation. För det 41. Den rättsdogmatiska litteraturen har inte så vitt jag kunnat notera omfattande analyserat förbudet mot kursmanipulation. Författaren har för avsikt att publicera en doktorsavhandling om förbudet mot kursmanipulation under det kommande året. 42. Se även Lau Hansen, J., The Trinity of Market Regulation: Disclsoure, Insider Trading and Market Manipulation. International Journal of Disclosure and Corporate Governance NTS 2009:1-2 69

12 andra råder ett allmänt förbud mot att artificiellt påverka värdepapperskurser (på andra sätt än genom vilseledande information) så att priset låses fast vid en nivå som bedöms vara konstlad eller onormal. Jag benämner nedan denna andra form av kursmanipulation för marknadskraftsbaserad (kurs)manipulation Informationsbaserad manipulation Kommunikationsmanipulation Kommunikationsmanipulation kan utföras med all annan information än transaktionsinformation. Den enklaste varianten av kommunikationsmanipulation utförs genom att någon sprider vilseledande information för att därigenom höja värdepapperskursen till önskad nivå. 43 Ett typiskt beteende är att vilseledande»snacka upp kursen«. 44 Detta beteende benämns ofta scalping. 45 Det rättsdogmatiskt kritiska elementet i detta beteende är att definiera vilken information som är vilseledande. 43. VPML 5:12.2,4 lyder i tillämpliga delar:»med kursmanipulation avses [ ] offentliggörande eller annan spridning av falsk eller vilseledande information om värdepapper [...], om den som offentliggör eller sprider informationen visste eller borde ha vetat att informationen är falsk eller vilseledande.«44. Vanligen är detta kursmanipulativa beteende även förknippat med transaktioner i värdepapperen, d.v.s., gärningsmannen försöker tjäna pengar på den manipulerade kursen. Ett sådant beteende kan också tänkbart sanktioneras som förbjuden insiderhandel. 45. Scalping kan t.ex. utföras genom att manipulatören köper värdepapper för att sedan vilseledande informera omvärlden om värdepapperens falska förträfflighet för att direkt därefter sälja värdepapperen med en god (men brottslig) förtjänst efter att omvärlden vilseletts att tro på värdepapperens förträfflighet. Se även Ziouvas, Dimitris, Das neue Kapitalmarktstrafrecht. Europäisierung und Legitimation. Köln 2005 s. 93. Kommunikationsmanipulation kan utföras för att skapa ett upplägg där förtjänsten på den vilseledande verbala informationen materialiseras genom short selling-transaktioner. Den som sprider vilseledande negativ information gör sig därför skyldig till kursmanipulation precis på samma sätt som den som ovan spred den vilseledande positiva informationen. Man får således inte heller»snacka ned«värdepapperskurser genom short scalping 46 Starka misstankar om denna form av kursmanipulation anfördes våren 2008 av FSA. 47 Manipulatörer påstods ha spridit ett vilseledande rykte om att banken HBOS stod inför konkursens/nationaliseringens brant. Sentimentet för det vilseledande ryktet var särdeles gynnsamt eftersom en annan bank, Northern Rock, redan lite tidigare nationaliserats i England. Det aggressiva ryktet om HBOS utlöste ett kraftigt fall i HBOS marknadspris. Representanter för både banken och staten dementerade nästan omedelbart ryktet och kursen återtog tidigare nivåer. Trots detta anses att marknadsaktörer som innehaft korta positioner lyckades täcka dessa positioner under tiden kursen neg. Detta har genererat förtjänster. FSA har meddelat att undersökningen kring fallet har lagts ned i brist på bevis Ett sådant beteende vore att först genom short selling spekulera i ett värdepappers nedgång, sedan sprida vilseledande negativ information om värdepapperet för att ge den önskade nedgången extra kraft och därefter stänga den korta positionen genom att förvärva de värdepapper som den vilseledande informationen manipulerat nedåt. Speciellt vid oroliga och volatila tider på värdepappersmarknaden kan negativ information generera förvånansvärt starka kursnedgångar. Detta gör att en sjunkande marknad kan erbjuda ett marknadssentiment som gör marknaden särdeles utsatt för negativ vilseledande information. 47. Se FSA:s pressmeddelande givet den 19 mars 2008 (FSA/PN/026/2008). 48. Se FSA:s pressmeddelande givet den 1 augusti 2008 (FSA/PN/086/2008). 70 Mårten Knuts

13 Sammanfattningsvis kan alltså konstateras att kommunikationsmanipulation kan utföras för att missbruka short selling. Delar av skadlig short selling kan därfor beivras genom förbudet mot kursmanipulation. Short selling till följd av det informationsförsprång som kommunikationsmanipulationen bidragit med torde också kunna lagföras som missbruk av insiderinformation Transaktionsmanipulation Transaktionsmanipulation kan endast utföras med information som härstammar från börstransaktioner. Här förekommer den vilseledande informationen i transaktionsform, d.v.s. iakttagbar på värdepappersmarknaden. 49 Den typiska formen av manipulation genom transaktionsinformation är att handla i värdepapper till stigande eller fallande priser med sig själv som motpart genom s.k. wash sales. 50 Detta är förbjudet. Precis som ovan är även här det dogmatiskt kritiska elementet att definiera vilken information som är vilseledande av all den (transaktions)information som iakttas på marknaden. I transaktionsmanipulation blir short 49. VPML 5:12,2,1 och VPML 5:12.2,2 lyder i tillämpliga delar:»med kursmanipualtion avses [ ] (1) vilseledande köp- eller säljanbud, skenavslut och andra svikliga förfaringssätt rörande värdepapper [...] (2) affärstransaktioner och andra åtgärder som ger falsk eller vilseledande information om utbud, efterfrågan eller pris på värdepapper [...].«50. Wash sales möjliggör att samma person höjer eller sänker marknadspriset för ett värdepapper utan att personen ifråga någonsin tar en genuin marknadsrisk i genom sina affärer (eftersom personen utför affärer med sig själv, d.v.s. flyttar värdepapper från sin ena ficka till sin andra ficka). Se om wash sales t.ex. Schröder 2007 s och Fischel, D. Ross, D., Should the Law Prohibit»Manipulation" in Financial Markets? Harvard Law Review 1991 s (Fischel Ross 1991). selling förhållandevis intressant, eftersom short selling uttryckligen är en transaktionsform som är iakttagbar på marknaden. Man kunde först anföra att short selling per se sprider vilseledande transaktionsinformation eftersom short selling leder till avslut i ett värdepapper, fastän säljaren per definition inte har de sålda värdepapperen i sin besittning. Jag anser inte anförandet övertygande. Eftersom dynamiken i börshandel möjliggör både värdepapperslån och en tidsmässigt senarelagd avveckling av transaktioner finns det inga grunder för att anse att aktielån eller denna senarelagda avvecklingsmöjlighet skulle göra transaktionsformen short selling vilseledande och därmed lagstridig per se. 51 Däremot betyder inte ovansagda att transaktionsmanipulation inte överhuvudtaget kan utföras genom short selling-transaktioner. Den marknadsaktör som genom extensiv short selling skapar sig en avvecklingsuppgift att leverera mera än 100 % av de värdepapper som emitterats torde därför vara mycket nära att härmed sprida vilseledande transaktionssignaler på marknaden och därmed manipulera kursen. 52 Det är även tänkbart att en mindre extensiv short selling kunde leda till ett läge där kursmanipulation föreligger. Det är dock inte skäl att sätta denna gräns alltför lågt. Det är således förhållandevis orealistiskt att anse att denna form av förbudet mot kursmanipulation kunde förhindra short selling i praktiken. 51. I mitt tycke spelar det på denna punkt ingen roll om short selling som utförs är en covered short sale eller en naked short sale. I bägge fall förmedlar short selling en signal till marknaden enligt vilken en marknadsaktör sålt värdepapper till en köpare och i båda fallen har så även skett. 52. Se FSA 2009 s. 11 där det rapporteras om ett fall där en marknadsaktör genom short selling sålde mera än 250 % av de emitterade värdepapperen i det så kallade Room Service-fallet. NTS 2009:1-2 71

14 Sist bör short selling betraktas i kombination med andra transaktioner samma marknadsaktör utför. På värdepappersmarknaden kan nämligen samma marknadsaktör agera samtidigt genom två eller flera olika värdepappersdepåer/konton för att på detta sätt samtidigt sälja (short selling) och köpa samma värdepapper. Genom att symmetriskt köpa ett värdepapper för varje värdepapper som säljs kan marknadsaktören hålla sin totala riskposition oförändrad. Eftersom marknadsaktören utför transaktionerna på marknaden ökar dessa ändå givetvis omsättningen i det värdepapper som köps och säljs. Det finns en spirande doktrin gällande det vilseledande elementet i transaktionsbaserad kursmanipulation. Enligt doktrinen anses självhandel eller skenavslut som utförts till marknadspris (inom spreaden) vara vilseledande, trots att marknadspriset i dessa fall inte påverkas. 53 Orsaken är att man anser redan vilseledande information om omsättning i sig vara skadlig för värdepappersmarknadens prisbildning trots att den vilseledande informationen om omsättningen inte direkt är prisdrivande. Spinner man vidare på denna doktrin skulle således det handelsmönster jag beskrivit ovan med symmetriska köp och short selling mot marknaden kunna anses vara oacceptabelt, fastän den därmed öppnade (långa och korta) positionen aldrig stängdes genom självhandelstransaktioner eller en avräkning 53. Se t.ex. det svenska rättsfallet, dom , B , Göteborgs tingsrätt, där svaranden konstaterades ha gjort sig skyldig till otillbörlig marknadspåverkan (kursmanipulation enligt svensk rätt) genom att ha bedrivit självhandel eller gjort skenavslut till marknadspris, eftersom detta kom att blåsa upp omsättningen. Detta ansågs vara vilseledande. mellan de två depåerna/kontona som marknadsaktören förfogar över. 54 Jag tycker inte argumentationen är hållbar. 55 Även en helt symmetriskt skapad position som endast får stängas mot marknaden innehåller nämligen en annan riskaspekt än den riskaspekt mot marknadspriset som neutraliserats genom symmetrin. En symmetriskt skapad position har i stängningsskedet varierande möjligheter att generera förtjänst eller förlust (=risk) beroende på hur värdepapperets marknadsspread utvecklas. Vid en ökad spread blir nämligen stängandet av positionerna mot marknaden dyrare än vid en oförändrad spread. Vid en minskad spread blir i sin tur stängandet av positionerna mot marknaden billigare än vid en oförändrad spread. Därmed finns även i ett helt symmetriskt handelsmönster en möjlighet för förtjänst eller förlust för marknadsaktören beroende på hur spreaden för värdepapperet i fråga utvecklas Även om positionerna således stängdes mot marknaden och inte genom självhandels- eller skentransaktioner, kunde man nämligen argumentera för att eftersom marknadsaktörens totala riskposition under handelsmönstret är konstant (och noll) och eftersom handelsmönstret ändå skapar omsättning måste handelsmönstret anses vara vilseledande därför att marknadsaktören genom handelsmönstret endast skapar omsättning utan att uppnå en förändrad total riskposition. En sådan omsättning vore därmed omsättning för omsättningens skull och därför vilseledande. 55. Det är på ett praktiskt plan för övrigt osannolikt att den totala riskpositionen hålls helt konstant under handelsmönstret. Skulle marknadsaktören ens temporärt avvika från att helt symmetriskt köpa och sälja värdepapper förändras även marknadsaktörens totala riskposition i förhållande till det köpta/sålda värdepapperets marknadspris. 56. Därför omfattar även ett helt symmetriskt handelsmönster en annan riskaspekt i form av en spreadrisk även om en prisrisk genom mönstrets symmetri kan neutraliseras. Det ovan beskrivna handelsmönstret kan således 72 Mårten Knuts

15 Sammanfattningsvis kan alltså konstateras att transaktionsbaserad manipulation kan begås genom short selling. För att uppnå detta måste emellertid en mycket extensiv short selling genomföras, vilket gör sannolikt att det i praktiken sällan uppstår situationer där förbudet mot transaktionsbaserad manipulation förmår förhindra short selling Marknadskraftsbaserad manipulation Marknadskraftsbaserad manipulation genomförs genom att någon låser fast ett värdepappers marknadspris vid en nivå som är onormal eller konstlad. 57 Vid marknadskraftsbaserad manipulation existerar inget krav på att någon information skall vara vilseledande. Istället är det kritiska elementet i denna manipulationsform att manipulatören låser fast ett värdepappers marknadspris. Detta får uppfattas innefatta ett krav på att manipulatören kontrollerar marknadspriset så att värdepapperskursen otillbörligen påverkas, förvrängs, förvrids eller manipulevara ett naturligt sätt för en investeringsbank att gardera sig mot eller hedga den risk som investeringsbanken annars skulle ha vis-à-vis spreaden på grund av att investeringsbanken utställer olika s.k. spread betting-instrument, vars värde är beroende på hur spreaden i ett definierat värdepapper utvecklas över tid på marknaden. 57. VPML 5:12.2,3 lyder i tillämpliga delar»med kursmanipulation avses [...] (3) affärstransaktioner och andra åtgärder genom vilka en person eller flera i samarbete låser fast priset på värdepapper [...] vid en onormal eller konstlad nivå«. Jag problematiserar inte skillnaden mellan det onormala och det konstlade, men väljer istället att tala om endast en konstlad prisnivå, för att detta är tillräckligt för att beskriva den prisnivå vid vilken inte kursnivån får låsas. ras till en nivå som är onormal eller konstlad. 58 Definitionen av marknadskraftsbaserad manipulation måste operationaliseras genom att introducera två analytiska stödbegrepp. Det avgörande för marknadskraftsbaserad manipulation är för det första om manipulatören förmår uppnå pris- eller snarare kurskontroll. Analysen av denna avgörande kurskontroll förutsätter dock först en definition av i relation till vad denna kurskontroll uppnås. Därför måste för det andra, men med systematiskt företräde, den relevanta marknad på vilken kurskontrollen uppnås definieras. 59 Det kan noteras att moderna sofistikerade värdepappersmarknader upprätthåller mycket omfattande substitutionsmöjligheter mellan de värdepapper som handlas på marknaden. 60 Detta leder till att den relevanta marknaden presumtivt kan anses vara 58. Den legaldefinition som uppställts för att definiera förbudet mot marknadskraftsbaserad manipulation förefaller lexikaliskt läst vara hopplöst omfattande. Existerande dogmatik kring marknadskraftsbaserad manipulation får samtidigt anses vara förhållandevis outvecklad. En preliminär tolkningsrekommendation av förbudet mot marknadskraftsbaserad manipulation är därför nödvändig för den fortsatta diskussionen i denna artikel. 59. Den naturliga juridiska parallellen är således det analytiskt släktskap som marknadskraftsbaserad kursmanipulation uppvisar med konkurrensrättens dominas över marknaden. 60. Enligt teorin om effektiva kapitalmarknader (EMH) är substitution på värdepappersmarknaden i det närmaste fullständig. Se Scholes, M., The Market for Securities: Substitution Versus Price Preassure and the Effects of Information on Share Price, Journal of Business 1972 s som undersökte substitutionshypotesen på värdepappersmarknaden i USA vid försäljning av stora block av aktier. Den utbudsökning blockförsäljningar innebar saknade kurspåverkan, eftersom effektiv substitution gjort priselasticiteten fullständig. NTS 2009:1-2 73

16 mycket omfattande. 61 Då reduceras möjligheterna för marknadsaktörer att genomföra marknadskraftsbaserad manipulation. Skulle däremot någon lyckas dominera den relevanta marknaden kan även samma part enkelt skapa sig kurskontroll. Gällande tolkningen av själva formen av kurskontroll är jag beredd att tolka passusen låsa fast priset mera dynamiskt än ordens normalspråkliga betydelse förefaller innebära. Jag påstår således att kurskontroll uppnås även om marknadspriset normalspråkligt sett inte låses fast. Om manipulatören förmår kontrollera marknadspriset så att manipulatören tillåter kursen fluktuera mellan två gränsvärden manipulatören kontrollerar uppnås därför kurskontroll trots att kursen som kontrolleras de facto inte är fastlåst, utan kontrollerat rörlig. Just detta torde även vara essensen i det marknadsbeteende förbudet försöker beivra. Dessa operationaliserade element sammantaget medför i praktiken att förbudet mot marknadskraftsbaserad manipulation är väldigt svårt att bryta mot på värdepappersmarknaden genom långa köp- eller säljtransaktioner. Lika svårt blir brott mot förbudet genom short selling. 62 Begränsas emellertid definitionen av den relevanta marknaden genom att det tidsspann under vilket den relevanta marknaden betraktas begränsas kan kanske en miljö för marknadskraftbaserad manipulation uppstå. 63 Konkret innebär därför detta att 61. Utgångspunkten i den yttre gränsen för relevant marknad måste vara vilka objekt som potentiellt kan ersätta de objekt som förekommer på marknaden. Om en substitution är möjlig hör alla substituerbara objekt till samma marknad. 62. Åtminstone blir denna form av manipulation mycket resurskrävande. Se Fischel Ross 1991 s Teoretiskt innebär detta att man kan differentiera mellan den relevanta marknaden för obdet tillfälligt kan uppstå sekvenser på marknader som är så korta att den relevanta marknaden definieras så snävt att kontroll kan uppnås och därför även marknadskraftsbaserad manipulation kan genomföras på dessa snäva/korta marknader. Exemplifierat kan så ske under de sista timmarna av en options duration 64 eller under de tre dagar säljaren i en naked short sale har på sig att avveckla transaktionen, d.v.s. skaffa de värdepapper han redan sålt. Tänkbart är också att så sker t.ex. i det begränsade tidsspannet mellan offentliggörandet av en aktieemission och offentliggörandet av aktieemissionens villkor. I detta särskilda tidsmässigt begränsade marknadsperspektiv kan därmed även lättare det beteende som kallas cornering eller squeezing genomföras. En typisk corner jekt med permanent karaktär och den relevanta marknaden för objekt med temporär karaktär. Temporalmarknaden avviker från permanentmarknaden, eftersom objekt på temporalmarknaden består av objekt vars residualvärde är beroende av tid, medan residualvärdet på objekten på permanentmarknaden inte är det. Värdet på optioner är således markant lägre efter att den kritiska durationen passerat, medan värdet på aktier inte är beroende av tid, eftersom aktier saknar en duration. 64. Mera exakt uppstår denna situation under slutet av optionens duration, förutsatt att optionens gamma (γ) har ett värde som är nära ett. Så är fallet om den underliggande egendomen har ett marknadspris som gör att optionen är mycket nära gränsen mellan att vara in the money/out of the money. Risken för manipulation torde i denna situation korrelera med optionspositionens delta (δ), d.v.s. med hurdan uppväxling rörelserna i den underliggande egendomens marknadspris transformeras till värdeökning/sänkning i optionens värde. Frestelsen att låsa den underliggande egendomens pris för att garantera att optionen löper ut in the money kan vara lika stor som (frestelsen för motparten) att manipulera priset på den underliggande egendomen så att en option löper ut out of the money. 74 Mårten Knuts

17 eller squeeze utförs av en dominerande marknadsaktör som känner till att övriga marknadsaktörer motparterna har en skyldighet att leverera, men saknar förutsättningen för detta, d.v.s. har problem med att uppfylla sin ekonomiska gäldenärsposition i förhållande till den dominerande marknadsaktören (borgenären). 65 Med tanke på diskussionen om behovet av ett förbud mot short selling kan därmed två slutsatser göras. För det första är det i och för sig möjligt att genomföra en marknadskraftsbaserad manipulation genom short selling. Anmärkas bör dock att det enligt här omfattad mening är lika svårt att genomföra en marknadskraftsbaserad manipulation genom short selling som genom s.k. vanliga köp- eller säljtransaktioner. På en omfattande relevant marknad är därför riskerna för uppkomsten av en marknadskraftmanipulerad marknad på grund av short selling i det närmaste försumbar. För det andra är det värt att notera en invers relation mellan short selling och marknadskraftsbaserad manipulation. Denna relation innebär att det existerande förbudet mot marknadskraftsbaserad manipulation i stället för att förhindra short selling kan anses främja möjligheterna att genomföra short selling. Förbudet kan nämligen försämra möjligheterna för en lång marknadsaktör att marknadsmässigt motverka short 65. Klassiska corners eller squeezes i historien har utförts på råvarumarknader och verkställts mot innehavare av korta positioner på råvarumarknadens derivatmarknad. Denna duala marknadsstruktur är egentligen en omskrivning för det faktum att derivatmarknaden på denna punkt är en temporalmarknad, som ur ett manipulativt perspektiv når sin kulmen vid tidpunkter då derivatavtals duration upphör, medan den fysiska råvarumarknaden är en (mera) permanent marknad. Se t.ex. Williams, Jeffrey, Manipulation on Trial. Economic Analysis of the Hunt Silver Case. Cambridge University Press (Williams 1995) selling. Förbudet kan därför bidra till att förminska marknadsrisken i short selling, med andra ord förminska risken för att en short seller målas in i hörnet eller kommer i kläm på grund av en marknadsaktör med spegelvänd lång position som vägrar short sellern leverans av det short sellern behöver. Ett intressant exempel på kursmanipulationsförbudets och short sellings inversa relation är det handelsmönster som kunde iakttas på den tyska värdepappersmarknaden i samband med Porsche Automobil Holding SE:s agerande i den tysklistade biltillverkaren Volkswagen AG:s aktier under hösten I det fallet kunde/kan förbudet mot marknadskraftskursmanipulation tänkas skydda short sellers. Under hösten 2008 ökade Porsche, som redan var en stor ägare (43%) i Volkswagen, sitt ekonomiska intresse i bolaget genom exklusivt kontantavräknade derivat som inte behövde flaggas. Porsches derivat ledde därför till en marknadskonsekvens där aktier motsvarande 32 % av Volkswagens aktier kom att passiveras för att de ingick i Porsches derivatmotparters hedge. Porsche hade därmed sammanlagt en ekonomisk kontroll över 75 % av Volkswagenaktierna. Däremot var detta inte allmänt känt. Vad som däremot var allmänt känt var att ca 20 % av Volkswagenaktierna fanns hos passiva investerare som inte sålde eller lånade aktierna. Även detta block var således ur spel. Flera spekulerande hedgefonder uppges, omedvetna om Porsches icke-offentliggjorda totalposition, genom short selling ha skapat sig en sammanlagt kort position på 12 % av Volkswagens aktier. Spekulanterna trodde alltså på en kursnedgång i biltillverkaren under hösten Söndagen den 26 oktober 2008 offentliggjorde Porsche frivilligt att man lagt ekonomiskt embargo på 75 % av Volkswagens aktier. Eftersom 20 % av aktierna ansågs vara ur spel även i övrigt uppnådde Porsche en klassisk squeezeposition mot de short sellers som stod under en total leveransförpliktelse på 12 %, fastän i praktiken endast 5 % av aktierna fanns tillgängliga. Under handelsdagen efter Porsches offentliggörande av sin ökade position steg således Volkswagens aktiekurs från 200 till 1000 för att därefter falla tillbaka till en nivå omkring 400. Uppskattningsvis genererade manövern Porsche en NTS 2009:1-2 75

18 förtjänst på ca mrd, vilket på grund av dessa begränsade transaktioners nollsummenatur innebar en motsvarande förlust för de inblandade short sellers. 66 Ifall man i ovanstående fall tolkar förbudet mot marknadskraftsbaserad manipulation leda till att Porsche utnyttjat sin dominerande position för att genom kurskontroll låsa fast priset för Volkswagens aktier vid en nivå som är konstlad, skulle det kunna anföras att Porsche manipulerat marknaden. I så fall utgjorde förbudet mot marknadskraftsbaserad manipulation ett skydd mot missbruk av dominans och kunde även komma att skydda den som utfört short selling mot den risk för överraskande prishöjande verksamhet av en lång marknadsaktör som kan göra den korta positionen förlustbringande. 67 Marknadsmanipulationsförbudet blev då ett förhinder för en lång marknadspart att genom prisocker utnyttja det trångmål den spekulativa short sellern försatt sig i Se t.ex. The Economist:»Squeeze Money«publicerad 30 oktober 2008 (tillgänglig på 11de-87b fd2ac.html). 67. Det är typiskt för debatten att just detta tyska exempel mötts på radikalt divergerande sätt. Å ena sidan anses Porsche ha handlat brottsligt och därtill storskaligt så att Porsche tillskansat sig en enorm vinning på bekostnad av ett lagligt handelsbeteende (short selling). Å andra sidan anses behovet av sympati för de gamar som sysslar med short selling vara mycket begränsat och Porsches manöver ses som det bästa som hänt marknaden på länge. 68. Enligt uppgift undersöker den tyska marknadsövervakande myndigheten (BaFin) behovet av repressalier mot Porsche för handelsmönstret. Samtidigt överväger även flera hedgefonder inledandet av ett rättsligt efterspel. Se Financial Times:»Funds Look at Suing Porsche«, publicerad den 16 mars 2009 (tillgänglig på 9e6-11ca-11de-87b fd2ac.html). 6. Behövs ett förbud mot short selling? 6.1. Allmänt Jag har ovan definierat och analyserat short selling ur en rättsdogmatisk, ekonomisk och handelsstrategisk synvinkel. Vidare har jag genom komparation noterat att Norden under nuvarande marknadssentiment efter att festen tagit slut står splittrad inför införandet av ett förbud mot short selling. Samtidigt har jag presenterat empirisk kunskap om hur short selling och förbudet mot short selling påverkar värdepappersmarknaden. Dessutom har jag noterat en särskild situation (emissioner) där ett förbud mot short selling införts och dess marknadspåverkan undersökts. Slutligen har jag undersökt förbudet mot kursmanipulation som anförts kunna bidra till att stävja vissa former av short selling. Med hänvisning till denna artikels syfte är det nu dags för sammanfattande konklusioner Argumenten för ett förbud Först kan konstateras att det existerande förbudet mot kursmanipulation inte i sin nuvarande form märkbart förefaller kunna förhindra den allmänna short selling som ett direkt förbud mot short selling kunde förhindra. Transaktionsmanipulation kunde tänkas förhindra mycket extensiv short selling. Kommunikationsmanipulation förhindrar spridandet av vilseledande negativ information. 69 Ifall dock short sellingen varken är mycket extensiv eller är förknippad med spridandet av vilseledande information förhindrar inte förbudet mot kursmanipulation denna form av short selling. Marknadskraftsbaserad manipulation står också 69. Även förbudet mot insiderhandel kunde tilllämpas på den som sprider vilseledande negativ information och tar hem vinsten genom short selling. 76 Mårten Knuts

19 rätt tandlös mot allmän short selling. Ibland kan marknadskraftbaserad manipulation dock understödja genomförandet short selling. Det skulle således i och för sig finnas en regulatorisk lucka att täppa med ett förbud mot short selling. 70 På en värdepappersmarknad som eftersträvar effektivitet är det främsta argumentet för att införa ett förbud mot short selling ett förhållandevis kontroversiellt argument, eftersom argumentet bejakar just marknadens ineffektivitet för att motivera förbudet mot short selling. Det förefaller finnas empiriskt stöd för att ett förbud mot short selling förminskar effektiviteten och därmed alltså bromsar in den hastighet med vilken värdepappersmarknaden korrigerar överprissatta värdepapper. Däremot finns inte empiriskt stöd för att förbudet på längre sikt förmår förhindra att prissättningen slutligen 70. Denna regulatoriska lucka gör åberopandet av förbudet mot kursmanipulation som ett fungerande förhinder mot skadlig short selling rätt dubiöst. Väljer man att inte förbjuda short selling är nog inte förbudet mot kursmanipulation den bästa orsaken för valet. Emellertid tror jag inte att ett kategoriskt förbud mot short selling vore en fungerande helhetslösning mot det brott jag beskrivit och exemplifierat ovan. Även om ett förbud mot short selling givetvis skulle förhindra att förtjänster på den negativa vilseledande informationen realiserades genom short selling existerar flera alternativ till short selling för den marknadsaktör som önskar skapa sig en ekonomisk position som genererar förtjänst om marknadspriset på ett värdepapper sjunker. Således vore det trots ett förbud mot short selling fortsättningsvis mycket enkelt för manipulatören att genom derivatavtal eller derivatinstrument skapa sig en sådan ekonomisk position som genererade förtjänst till följd av den vilseledande negativa informationen. Slutsatsen är således att det existerande förbudet mot kursmanipulation redan i sig är tillräckligt för att förhindra det skadliga den vilseledande informationen i ovan beskriven av skadlig marknadsaktivitet. korrigeras. Det kunde följaktligen argumenteras för att ett förbud kan skapa en mjukare landning för värdepapperskurserna utan att dock förhindra fallet. Delar av den marknadspanik som är förknippad med snabbt sjunkande kurser kunde kanske därför stävjas genom ett förbud, men det faktum att kurserna kommer att sjunka förblir oantastligt. 71 Även ett annat, mera fokuserat argument gällande särskilt utsatta situationer kan presenteras. Ett visst empiriskt stöd synes nämligen finnas för tanken att short selling en kort tid före en aktieemission kan tära på värdepappersmarknadens kapitalallokeringsfunktion. Gällande short selling i denna differentierade situation kan man fråga sig om emissionssituationen temporala drag (en begränsad tid före emissionen) gör att definitionen av relevant marknad kunde begränsas så att det vore tänkbart att förbudet mot marknadskraftsbaserad kursmanipulation kunde tillämpas på short selling i den beskrivna emissionssituationen. Jag är dessvärre skeptisk till att generellt utsträcka tolkningen av förbudet mot marknadskraftsbaserad manipulation så långt. 72 Trots att det inte går att utesluta att short selling inför en emission kan bedömas vara marknadskraftsbaserad manipulation är det nog skäl ifall ett behov kan konstateras att införa 71. Ytterligare kunde anföras att ett förbud mot short selling förhindrade möjligheten att realisera förtjänster på short scalping. Förbudet mot short selling skulle då förstöra en tänkbar brottsmiljö. Argumentet är i mitt tycke förhållandevis svagt eftersom det finns andra alternativa handelsstrategier med alternativa instrument som kan utnyttjas för att realisera förtjänsterna. Det oaktat skulle ändå förstås förbudet mot short selling samtidigt förhindra även marknadsnyttig och defensiv short selling. 72. Jag tror inte heller att de länder som valt att inte införa ett förbud mot short selling haft detta i tankarna. NTS 2009:1-2 77

20 ett särskilt förbud mot short selling (eller ett förbud mot täckande av korta positioner) för att täppa denna lucka istället för att töja på det existerande manipulationsförbudets gränser Argumenten mot ett förbud Argumenten mot ett förbud mot short selling är inte många, men får konstateras vara desto mera övertygande. Det tyngsta argumentet mot ett förbud är att ett förbud mot short selling är kontraproduktivt för värdepappersmarknadens funktion och dess effektivitet. Argumentet är starkt förankrat i finansiell ekonomi enligt vilket short selling effektiverar värdepappersmarknaden medan ett förbud mot short selling ineffektiverar marknaden. Just argumentets tunga förankring i ett utomnormativt kunskapsunderlag är argumentets enda svaghet. Lagen och rättvisan bör inte dikteras av kunskap i finansiell ekonomi. Rättspolitiskt går det således i princip att förfäkta ett tänkesätt enligt vilket det effektivaste inte nödvändigtvis alls alltid är det mest eftersträvansvärda. Denna viktiga principiella utgångspunkt rimmar dock illa med värdepappersmarknadsrätt i synnerhet den del av värdepappersmarknadsrätten som syftar till att reglera själva värdepappersmarknaden och därmed borga för dess funktion i form av dess effektivitet. Om man omfattat en filosofi enligt vilken marknaden bör vara så effektiv som möjligt är det svårt att konsekvent förespråka en intervention vars resultat blir en reducerad effektivitet på värdepappersmarknaden Synteser Behövs ett totalförbud mot short selling? Nej. När festen tagit slut är det bäst att övergå till vardagen så snabbt som möjligt. Jag är beredd att utsträcka min konklusion till att gälla även temporära totalförbud mot short selling. Samtidigt vill jag betona att kortfristiga förbud dessutom är problematiska just för att de är kortfristiga, vilket i praktiken även leder till att de införs förhållandevis överraskande. Detta kan skapa ett rättsskyddsproblem i form av ett förutsägbarhetsproblem. Ekonomiskt uttryckt uppstår en regulatorisk risk Behövs ett partiellt förbud mot short selling? Nej. Det är i och för sig tänkbart att formulera ett förbud partiellt, så att förbudet endast gällde vissa värdepappersslag emitterade av vissa emittenter. Man har under hösten 2008 oftast begränsat det temporära förbudet mot short selling till att gälla endast kreditinstitut, d.v.s. banker. Motivet för detta förbud får anses vara ett s.k. bank run-argument. Man menar ibland att banker är särdeles beroende av en stabil värdepapperskurs, eftersom en sjunkande kurs accelererad till marknadspanik kan bli en självuppfyllande profetia, då bankens kunder ser den sjunkande kursen som ett tecken på bankens instabilitet och därför lyfter sina depositioner i banken, vilket leder till instabilitet och sjunkande kurser. Jag menar att det finns betydligt enklare (och billigare) sätt att förhindra bank run-fenomenet än genom ett förbud mot short selling. Således kan, vilket även varit kutym, staten t.ex. garantera kundernas depositioner hos banken. Jag ställer mig även i övrigt skeptiskt till denna form av särbehandling av vissa industrier med hänvisning till deras samhälleliga funktion Behövs ett förbud mot short selling i särskilda situationer? Kanske. Då värdepappersmarknadens värderingsfunktion ibland kulminerar i en tidsdimension där samtidigt värdepappersmarknadens kapitalallokerande funktion accentueras, kan det vara skäl att överväga re- 78 Mårten Knuts