Repliker och kommentarer

Transkript

1 I den här avdelningen välkomnas kommentarer till tidigare bidrag och korta inlägg med ekonomisk-politisk anknytning LARS PÅLSSON SYLL Tobinskatten kommentar till Suvanto 1. Introduktion Under de tre senaste decennierna har världens ekonomier kommit att bli allt mer beroende av varandra. En global ekonomi har vuxit fram där olika marknadsaktörer på finansmarknaderna kan utnyttja ny information och snabbt flytta mellan olika länder i jakten på ständigt större avkastning och förräntning. Denna utveckling har inte bara varit av godo. Finansmarknadernas växande roll har lett till att ekonomierna blivit mer sårbara. Överdrivet kortsiktiga och instabila finansmarknader skapar omfattande ekonomiska problem och ökar risken för att uppkomna kriser smittar av sig till andra länder och marknader. Som många namnkunniga ekonomer konstaterat se till exempel Tobin [2001], Eichengreen [2000], Krugman [1999] och Stiglitz [1999] har globaliseringen lett till allt mer omfattande finanskriser och att behovet av kapitalregleringar fått förnyad aktualitet. LARS PÅLSSON SYLL, ekonomie och filosofie doktor, är verksam vid Högskolan i Jönköping och Lunds universitet. 2. Finansmarknadens fluktuationer När det gäller Tobinskattens inverkan på valutamarknadens volatilitet, hävdar en del kritiker som till exempel Eklund [2001] och nu senast Suvanto [2001] här i Ekonomisk Debatt att det inte finns några belägg för att skatten skulle ge lägre volatilitet. Detta baserar man på ekonomisk månadsstatistik för pund, dollar, yen och D-marken mellan Det är frapperande att Suvanto täcker in 1990-talet utan att med ett ord beröra de länder som hade omfattande valutakriser som Sverige, Mexiko, Ryssland, Brasilien eller Turkiet. Det är också tveksamt att som Suvanto i detta sammanhang använda sig av månadsdata. Ett bättre mått är dagsvolatiliteter, eftersom det på valutamarknaden rör sig om extremt korta rörelser. Antagligen kommer marknadens obalanser och instabilitet då också klarare till uttryck. Galati [2000] redovisar för första gången en undersökning baserad på dagsstatistik och kan slå fast en betydligt högre volatilitet för de sju valutor som undersöktes Det är ju också ett känt faktum att valutaspekulation ofta riktar sig mot små och svaga valutor, och det kan man inte ens med bästa vilja i världen påstå att Ekonomisk Debatt 2002, årg 30, nr 2 171

2 Suvantos refererade valutor är. Det är svårt att undgå intrycket att ett medvetet val av sifferserier gjorts för att passa den egna tesen. Om vi i stället till exempel jämför euron mot dollarn var kursen 1,18 i januari 1999, föll sedan till 0,82 i oktober 2000, för att därefter stiga till 0,95 i januari Den japanska yenen steg i värde i förhållande till dollarn mellan 1991 och 1995 från 130 till mindre än 90, för att sedan fram till 1998 falla till över 140 och sedan stiga till 101 i slutet på Volatiliteten är som synes hög och svår att förklara om man inte som Duarte & Stockman [2001] konstaterar medger att spekulation faktiskt äger rum. Omfattande enkätundersökningar pekar relativt entydigt på att flockbeteende och följa-john är legio på finansmarknaden. Blickfältet sträcker sig oftast inte längre än en dag. Och givet att undersökningarna inte är helt missvisande, verkar det finnas evidence of destabilizing speculation (Frankel [1996, s 54]). Om man regelbundet tar position mindre än en dag är det nog inte helt fel att betrakta kortsiktiga transaktioner som till övervägande delen spekulativa. Huizinga [1994], Corbo & Cox [1995] och Frankel & Wei [1998] är tre studier som ger belägg för att växelkursvolatilitet kan ha en negativ inverkan på ekonomin vad avser exempelvis investeringar och handel. Den generella slutsatsen är att överdriven växelkursvolatilitet innebär icke-försumbara reala kostnader som kan stå ett lands ekonomi dyrt. Suvanto (s 404) hävdar också att volatiliteten skulle ha legat på i stort sett samma nivå sedan 1970-talet. Detta grundar han på siffror anförda av Finlands finansdepartement, som avser månatliga kursförändringar. Tittar man dock över kortare perioder har volatiliteten däremot stigit kraftigt. Arestis & Sawyer [1997, s 755] hävdar t ex att there can be little doubt that the era of flexible exchange rates since 1971 has been associated with a considerable degree of exchange rate volatility. 3. Valutahandel spekulation eller riskspridning? Suvanto (s 402) hävdar att professionella valutahandlare vanligtvis inte arbetar för att ta position (dvs spekulera mot någon speciell valuta) utan för att gardera sig mot risker. Denna rosenskimrande bild rimmar dock dåligt med forskningsresultat på området. En av Cheung & Wong [1999] genomförd enkätundersökning av valutahandlare i Asien visade att 80 procent av de tillfrågade menade att flockbeteende, följa-john, spekulativa krafter och överreaktioner på nyheter dominerade de korta växelkursrörelserna. I en liknande undersökning av valutahandlare i England kunde Cheung, Chinn & Marsh [2000] bekräfta dessa resultat. Och i en studie baserad på amerikanska data fann Wei & Kim [1997] att större marknadsaktörer troligen bidragit till ökad volatilitet på marknaden. Precis som Nealy [1997] fann man att aktörerna på valutamarknaden mer baserade sina val på brus än information. För mindre aktörer lär nog brusinslaget vara ännu större. Det är överhuvudtaget typiskt för ekonomer som försvurit sig åt hypotesen om effektiva marknader att så fort det dyker upp anomalier på finansmarknadens blå himmel försöka (bort)förklara dessa med riskargument. Tjänar någon mer än genomsnittet beror det på att de är beredda att ta större risker eller har tidsvarierande riskpremier. Finessen med denna typ av förklaringar är naturligtvis att de är svåra att direkt testa (icke-observerbara påståenden brukar vara det) och därför också nästintill omöjliga att motbevisa. Den övervägande delen av forskning på området visar dock entydigt att anomalierna till övervägande del beror på felaktiga förväntningar snarare än risk. Förklaringar som bygger på ett erkännande av existensen av marknadsmisslyckanden är därför också bättre än de ad hoc-riskantaganden som hypotesen om effektiva marknader laborerar med. 172 Ekonomisk Debatt 2002, årg 30, nr 2

3 I praktiken är det ofta svårt att skilja riskspridning och spekulation åt. Men när det handlar om handel från dag till dag är det rätt säkert att transaktionerna styrs av marknadsförväntningar snarare än fundamenta. Även om Tobinskatten också faller på de transaktioner som har kurssäkring som huvudsakligt syfte, kan ju behovet av och kostnaderna för kurssäkring minska om Tobinskatten leder till att risken för kriser minskar. Vad gäller den återkommande hänvisningen till riskspridning har flera forskare (till exempel Obstfeld [1998] och French & Poterba [1991]) visat att diversifieringen av finansportföljerna generellt sett är väldigt liten. Och man har också konstaterat att finanskapitalets större rörlighet leder till en större grad av spridning av finanskriserna (se Folkerts-Landau & Garber [1998]). Även när ekonomins fundamenta ser bra ut kan exempelvis spekulativa attacker mot ett lands valuta lyckas. Utvecklandet av hedgefonder, OTC-handel, derivat och dylikt, kan väl kanske inte heller påstås enbart vara riskreducerande. Tvärtom är väl dessa tecken på en överdriven frihet på finansmarknaden snarare ett mene tekel för dem som vill slå vakt om stabilitet och långsiktighet. En totalt fri och rörlig kapitalmarknad är svår att förena med en stabil makroekonomisk utveckling. Därför menar också många ekonomer att man måste gå vidare och försöka reducera och kontrollera kapitalets internationella rörlighet genom att införa olika kapitalregleringar (förbud, godkännande, tillstånd, anmälningsplikt, skatter, depositioner, tillsyn med mera). 4. Har storleken ingen betydelse? Suvanto hävdar (s 404) att volatilitet och växelkursosäkerhet inte är beroende av valutahandelns volym. Detta är dock en sanning med modifikation, som bland annat Melvin & Yin [2000] och Galati [2000] kunnat visa. Även om inte volatiliteten skulle ha ökat, är den hög nog och kan leda till större osäkerhet, som i sin tur kan reducera internationell handel och investeringar, samt leda till skeva tillgångspriser. Genom bara sin omfattning och snabbhet kan en valutakris försvåra justeringar av marknaderna, även om valutakrisen i sig inte behöver vara den ursprungliga orsaken till krisen. Storleken kan ha betydelse. När valutahandeln växer så det knakar kan det få till följd att centralbankernas reserver blir för små för att verksamt kunna användas för att motverka negativa förändringar på valutaområdet. Regeringens makroekonomiska politik blir mer och mer styrd av rädslan för hur en stor marknad ska reagera, snarare än av vilka behov som finns i den reala ekonomin. Detta kan leda till en snedvridning vad avser politiken mot att tillfredsställa finansmarknaden med en prioritering av låg inflation på arbetslöshetsbekämpningens bekostnad. Det kan också leda till att tiden för eftertanke minskar, speciellt med tanke på valutahandelns extremt korta tidshorisont. Och som Eichengreen [1996, s 275] skriver: Governments need breathing space to meet and negotiate orderly realignments. A Tobin tax can provide just that. Det finns som bland annat Stiglitz [1989] konstaterat starka skäl att anta att alltför mycket resurser idag går åt för att hålla igång valutamarknaden. En global omsättningsskatt som skulle få till effekt att mindre av våra ekonomiers resurser användes inom finanssektorn vore därför av godo och skulle säkert förbättra ekonomins allmänna effektivitet. Man får inte heller glömma att det finns en verklighet som kanske kan ge oss lite vägledning i frågan. Finanssektorn drabbades enligt Världsbanken mellan 1980 och 1998 av 114 bank- och finanskriser. Under 1990-talet inträffade flera omfattande valutakriser. Detta borde vara bevis nog på att den effektiva marknaden inte existerar i sinnevärlden! Ekonomisk Debatt 2002, årg 30, nr 2 173

4 5. Finansmarknadens nya spekulationsmedel derivat och optioner Under 1990-talet växte derivatens andel av den internationella kapitalmarknaden. Ett svenskt företag kan numera gardera sig mot ett eventuellt kursfall på den svenska kronan gentemot dollarn genom att köpa en valutaoption. Mot en viss kostnad kan företaget försäkra sig om att få en viss garanterad dollarkurs vid betalning av importvaror vid en viss tidpunkt i framtiden. Den som ställer ut optionen spekulerar givetvis i att kronan förhoppningsvis ska stärkas under den mellanliggande tiden och ge en vinst på denna handel med framtiden. Optionen ger börsaktörerna möjlighet att köpa valutor till ett fast pris vid en viss angiven framtida tidpunkt. Det är alltså inte själva valutan man köper, utan rätten att köpa den till ett visst i förväg fastslaget pris vid en viss angiven tidpunkt. Notera att detta alltså inte innebär att riskerna försvinner utan snarare att de mot betalning tas över av någon annan. Vissa aktörer vill begränsa sitt risktagande och kan därför föra över risk till andra aktörer som är mer riskbenägna genom olika positioner. Eller som det står i optionshandboken (Tjeder [1999, s 21]): Observera att institutionen behöver spekulanten för att det ska finnas någon som är beredd att ta på sig den risk som institutionen vill bli av med och vice versa. Derivaten tillåter mer traditionella riskarrangemang att kompletteras med nya som bättre återspeglar de riskprofiler som dess utställare och innehavare efterfrågar. På så sätt kan de spela en positiv roll genom risksäkring och underlätta kapitalflödena på den internationella marknaden. Men med derivaten kommer också nya risker (se Neftci [1998]) som innebär ökad utsatthet och destabilisering för många utvecklingsländer. Derivaten ökar risk/kapital-kvoten och spär därigenom på både systemrisker och risken för smittspridning mellan olika länder. Systemrisk handlar om externaliteter. Även om finansmarknaderna tar hand om privata risker, tenderar de att undervärdera de risker som samhället i sin helhet utsätts för till följd av dessa marknaders egna funktionssätt. Ur samhällets sida sett innebär detta att finansaktörerna tar allt för stora risker. Man utsätter hela systemet för en risk som kan äventyra själva dess existens. Transparens är inte tillräckligt för att lösa detta problem, eftersom individuella aktörer kan vältra över sina risker på systemet. Och man ska komma ihåg att kurssäkring bara innebär att man sprider riskerna, inte att de som Suvanto (s 400) antar elimineras. Finansmarknadens liberalisering möjliggjorde kurssäkring, men samtidigt var det också liberaliseringen som skapade behovet av kurssäkring. Samma sak gäller i princip också derivaten, där problemen accentueras av hävstångseffekten och övertagande av risk (spekulation) med syfte att göra profit. Det blir också lättare att, som Stiglitz [1998] konstaterar, gömma risken med derivat. Derivaten kan också användas för sådana oproduktiva ändamål som skatteplanering, manipulering av budgetar och undvikande av olika regleringar. En omfattande enkätundersökning (se Woodall [1995]) uppskattade för några år sedan att 85 procent av USA:s 500 största företag använder derivat för att säkra mot ränteoch växelkursändringar, som är en följd av liberaliseringen. Och Bank for International Settlements skriver (BIS [1995, s 116]) att det finns risk för mediumterm deviations from realistic views about sustainable levels Such misalignments heighten the risk of abrupt and disorderly corrections and hence of broader financial instability. Som erfarenheterna av 90-talets finanskriser i Sverige (och Finland) visar är detta problem som även välutvecklade och transparenta ekonomier har att dras 174 Ekonomisk Debatt 2002, årg 30, nr 2

5 med. Alla ekonomiska problem är inte informationsmässiga och när det gäller de länder som drabbats av finanskriserna har relevant information oftast varit väl tillgänglig och känd under resans gång. När valutaspekulanterna slår till vet de att som infektioner slå till mot de svaga och inte de starka. 6. Tobinskatten en politisk fråga Tekniskt är det som Schmidt [2000] övertygande visat fullt möjligt att redan idag införa en Tobinskatt. Politiskt är det som man brukar säga en helt annan fråga. Och det är svårt att undgå känslan av att det verkliga skälet bakom motståndet till skatten är att den skulle öka politikens inflytande på marknadens bekostnad. Skatten leder antagligen till en centralisering av valutahandeln (motsvarande aktiebörser). Bankernas därigenom minskade valutahandelsintäkter bidrar självklart inte till att göra den populär hos våra banker och deras företrädare. Suvanto [2001] hävdar i sin artikel att frågan om Tobinskattens genomförbarhet är en sekundär fråga. Tobinskatten skulle enligt honom inte ha avsedda effekter och därför är det ointressant att ens fundera över om den är genomförbar eller ej. Som framgått av denna artikel delar jag inte Suvantos och andra Tobinskatteskeptikers misstro. Som den av mig anförda forskningen visar finns det goda skäl att anta att Tobinskatten skulle minska riskerna för framtida finanskriser. Den intressanta frågan är därför om den är politiskt möjlig och om det finns alternativ. Suvanto nämner EMU eller en världsvaluta som alternativ till Tobinskatten. Jag är tveksam. En förutsättning för att valutaunioner ska vara framgångsrika är att bland annat produktionsstruktur, stabiliseringspolitik, löneflexibilitet och efterfrågemönster i de olika länderna är likartade. Så är inte fallet i EU. EU utgör helt enkelt inget optimalt valutaområde. Detta gäller i än högre grad världen i sin helhet. Referenser Arestis, P & Sawyer, M, [1997], How Many Cheers for the Tobin Transaction Tax?, Cambridge Journal of Economics, vol 21, s Bank for International Settlements (BIS) [1995], 65 th Annual Report, Basel. Cheung, Y & Wong, C, [1999], Foreign Exchange Markets in Hong Kong, Tokyo and Singapore, i Bos, T & Featherson, T (red), Advances in Pacific Basin Financial Markets, vol V, JAI Press, Stanford. Cheung, Y, Chinn, M & Marsh, I, [2000], How Do UK-Based Foreign Exchange Dealers Think Their Market Operates?, NBER Working Paper No Corbo, V & Cox, V, [1995], Exchange Rate Volatility, Investment and Growth: Some New Evidence, i Gruben, W (red), Exchange Rates, Capital Flows, and Monetary Policy in a Changing World Economy, Kluwer Academic Press, Dordrecht. Duarte, M & Stockman, A, [2001], Rational Speculation and Exchange Rates, NBER Working Paper No Eichengreen, B, [1996], The Tobin Tax: What Have We Learned?, i Haq, M, Kaul, I & Grunberg, I (red), The Tobin Tax: Coping With Financial Volatility, Oxford University Press, Oxford. Eichengreen, B, [2000], Taming Capital Flows World Development, vol 28, s Eklund, K, [2001], Tobinskatten. Ett medel söker sitt mål, Timbro, Stockholm. Folkerts-Landau, D & Garber, P, [1998], Capital Flows From Emerging markets in a Closing Environment, i Global Emerging Markets, vol 1, Deutsche Bank Research, London. Frankel, J, [1996], How Well Do Markets Work: Might a Tobin Tax Help?, i Haq, M, Kaul, I & Grunberg, I (red), The Tobin Tax: Coping With Financial Volatility, Oxford University Press, Oxford. Frankel, J, & Wei, S-J, [1998], Open Regionalism in a World of Continental Trade Blocs, NBER Working Paper No Ekonomisk Debatt 2002, årg 30, nr 2 175

6 French, K, & Poterba, J, [1991], Investor Diversification and International Equity Markets, American Economic Review, vol 81, s Galati, G, [2000], Trading Volumes, Volatility and Spreads in Foreign Exchange Markets: Evidence from Emerging Market Countries BIS Working Papers No 93. Huizinga, J, [1994], Exchange Rate Volatility, Uncertainty, and Investment, i Leiderman, L & Razin, A (red), Capital Mobility, Cambridge University Press, Cambridge. Krugman, P, [1999], The Return of Depression Economics Returns, Foreign Affairs, vol 78, s Melvin, M & Yin, X, [2000], Public Information Arrival, Exchange Rate Volatility and Quote Frequency, Economic Journal, vol 110, s Nealy, C, [1997], Technical Analysis in the Foreign Exchange Market: A Layman s Guide, Economic Review, September October, Federal Reserve Bank of St. Louis. Neftci, S, [1998], FX Short Positions, Balance Sheets and Financial Turbulence: An Interpretation of the Asian Financial Crisis, CEPA Working Paper No 11. Obstfeld, M, [1998], The Global Capital Market: Benefactor or Menace? Journal of Economic Perspectives, vol 12, s Schmidt, R, [2000], Efficient Capital Controls International Development Research Center, Government of Canada, December Stiglitz, J, [1989], Using tax Policy to Curb Speculative Short-Term Trading, Journal of Financial Services, vol 11, s Stiglitz, J, [1998], Sound Finance and Sustainable Development in Asia, The World Bank, March, Stiglitz, J, [1999], Bleak Growth Prospects for the Developing World International Herald Tribune, 10 april, Suvanto, A, [2001], Tobinskatten fel medicin, Ekonomisk Debatt, årg 29, nr 6, s Tjeder, J, [1999], Optionshandboken, Aktiespararnas Bokförlag, Stockholm. Tobin, J, [2001], Min syn på Tobinskatten i dag (1996), i Tobin, J, Berge, U, Nandorf, T, Wijkman, A, Vera-Zavala, A, Van Lancker, A, de Vylder, S & Wikström, L (red), Tobinskatten, Agora, Stockholm. Wei, S & Kim, J, [1997], The Big Players in the Foreign Exchange market. Do They Trade on Information or Noise? NBER Working Paper No Woodall, P, [1995], The World Economy: Who s in the Driving Seat?, The Economist, 7 oktober Ekonomisk Debatt 2002, årg 30, nr 2