Låg inflation trots stigande tillgångspriser

Transkript

1 NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet Examensarbete C Författare: Christofer Gustafsson Niklas Madison Handledare: Christian Nilsson HT 2007 Låg inflation trots stigande tillgångspriser Bör räntepolitiken motverka bubblor i tillgångspriser?

2 Sammanfattning Från år 1996 och fram till 2006 ökade huspriserna med ca 130 procent, fritidshuspriserna med ca 141 procent, hyreshuspriserna med ca 90 procent, bostadsrättspriserna med ca 260 procent och aktieprisindexet AFGX (affärsvärldens generalindex) med ca 200 procent. Det har således skett en värdestegring på tillgångar i Sverige med i genomsnitt närmare 165 procent på 10 år. Vår frågeställning är: Bör Riksbanken motverka dessa tillgångsprisökningar eller ej? Riksbanken har kortfattat två explicita mål där den ena är att upprätthålla stabilt penningvärde, och det andra att upprätthålla finansiell stabilitet. Tillgångsprisökningar kan påverka möjligheten att klara båda dessa mål. Det första målet genom att KPI (inflationen) påverkas direkt via ökad konsumtion på grund av förmögenhetseffekter. Då hushållen och företagen ökar sin förmögenhet genom att värdet på deras tillgångar har ökat, så kan de därmed öka sin konsumtion. Det andra målet, att upprätthålla finansiell stabilitet kan komma att påverkas om tillgångspriserna först ökar mycket, för att sedan sjunka. Om finansiella bubblor uppstår och sedan spricker så kan långivarna det vill säga bankerna hamna på obestånd, på grund av att låntagarna inte klarar att betala sina räntor och skulder. Även vid mindre kraftig ökning av tillgångspriser kan låntagarna få svårt att betala sina långivare. Vår slutsats är att i rådande stund inte är nödvändigt för Riksbanken att genom stramare penningpolitik dämpa tillgångsprisökningarna, då hushållen är betalningsstarka. De hushåll vars lån innebär en hög risk för bankerna är en relativt liten del av de skuldsatta i samhället. Vi har även funnit att om Riksbanken skulle dämpa tillgångspriserna genom restriktiv penningpolitik, så skulle detta samtidigt kunna äventyra inflationsmålet, vilket även det talar för att inte påverka tillgångsprisökningar. Om Riksbanken skulle sätta upp mål för tillgångspriser så kan Riksbankens trovärdighet komma att urholkas. Nyckelord: Tillgångspriser, tillgångsinflation, finansiella bubblor, spekulativ bubbla, fastighetspris, aktiepris, finansiell stabilitet, fast penningvärde. 1

3 Innehållsförteckning Sammanfattning... 1 Innehållsförteckning Inledning Riksbankens mål och medel Riksbankens mål Fast Penningvärde Finansiell stabilitet Tillgångsprisers påverkan på pris- och finansiell stabilitet Förmögenhetseffekten och den finansiella acceleratorn Spräckt bubbla och finansiell kris Prisbubblor Överoptimistiska tillgångspriser Finansiella bubblor Att mäta fundamentala tillgångspriser och bubblor Effekter av räntepolitik Räntepolitik AS-AD modellen Hur kan Riksbanken påverka inflation samt tillgångspriser? Målkonflikt Risken för trovärdighetsproblem Schwartz hypotes Diskussion och slutsats Riskerna för lånekollaps Slutsats Förslag till fortsatta studier Källförteckning Appendix IS-LM modellen WS-PS modellen Härledning och bevis för att investeringar måste vara lika sparandet (IS-relationen) Härledning och bevis för ekvation AS-kurvan

4 1 Inledning Från år 1996 och fram till 2006 ökade huspriserna med ca 130 procent (Finansiell stabilitet, 2007:1), fritidshuspriserna med ca 141 procent, hyreshuspriserna med 90 procent 1, bostadsrättspriserna med ca 260 procent 2 och aktieprisindexet AFGX (affärsvärldens generalindex) med ca 200 procent 3. Det har således skett en nominell värdeökning på tillgångar i Sverige med i genomsnitt närmare 165 procent. Men denna kraftiga prisökning skall inte blandas ihop med Riksbankens mått på prisökning, KPI-inflation. Denna inflation har under samma tidsperiod varit 11 procent, 4 vilket innebär att inflationen legat under det av Riksbanken uppsatta mål, en inflationstakt på 2 procent (± 1 procentenhet) per år. Den kraftiga prisutvecklingen på tillgångar har emellertid väckt en livlig debatt om huruvida hus och bostäder är övervärderade. Det talas om risken för en spekulativ bubbla på den finansiella marknaden i allmänhet, och fastighetsmarknaden i synnerhet. Det finns anledning att tro att såväl rationellt beteende som irrationellt, kan bidra till spekulativa bubblor. En spräckt bubbla är ofta förknippat med en finansiell kris och är mycket skadliga för ekonomin (Giavazzi & Mishkin, 2006). Nästan alla finansiella kriser har föregåtts av stark kreditexpansion och ökade tillgångspriser samtidigt som det som oftast varit låg och stabil inflation (Srejber, 2004). Om Riksbanken väljer att höja räntan för att pressa priserna på fastigheter och aktier, och därmed minska risken för en finansiell bubbla, skulle detta samtidigt ytterligare pressa ned inflationen. Inflationen har det senaste decenniet legat på en historiskt låg nivå, vilket således tyder på en framgångsrik och trovärdig penningpolitik. En befogad fråga är om Riksbanken bör beakta prisökningar på fastigheter och aktier för att minska risken för bubblor, eller om Riksbanken endast skall ägna sig åt att hålla inflationsmålet? Vilka konsekvenser har kraftiga prisökningar på tillgångar för samhällsekonomin, det vill säga vad skulle en bubbla få för konsekvenser? Vad är en bubbla och hur uppstår en sådan? Vad kan Riksbanken tänkas göra 1 ( asp) kl ( ) kl ( kl ( asp) kl

5 för att hindra uppkomsten av en finansiell bubbla? Hur påverkar tillgångsprisökningar inflationen, mätt som KPI? Syftet med denna uppsats är att analysera huruvida Riksbanken med räntepolitik bör motverka kraftigt stigande tillgångspriser för att motverka uppkomsten av finansiella bubblor, eller om Riksbanken skall koncentrera sig på att klara inflationsmålet. Med bakgrund av ovanstående frågeställning inleds uppsatsen med att reda ut vad riksbanken har för mål. Därefter följs ett kapitel om hur tillgångspriser kan påverka den finansiella stabiliteten genom en så kallad finansiell bubbla och vad som händer med den finansiella stabiliteten om en bubbla brister. I samma kapitel visas hur tillgångspriser kan påverka inflationsmålet. Därefter behandlar hur priserna på tillgångarna uppstår och hur det kan komma sig att bubblor uppstår. I kapitel 5 analyserar vi riskerna för att bubblor uppstår där vi undersöker situationen för tidsperioden Vi analyserar även hur Riksbanken kan agera med räntepolitik och vad detta skulle få för effekter på dels den finansiella stabiliteten dels prisstabiliteten. I det avslutande kapitlet diskuterar vi resultatet vi kommit fram till. Där väger vi för- och nackdelar och ger vår syn på huruvida riksbanken bör motverka ökande tillgångspriser. När det gäller empirin är de allra flesta siffror hämtade från SCB, Riksbanken och Konjunkturinstitutet. Om siffror hämtas från annan källa anges detta. Det bör belysas att kunskaper om hur penningpolitiska åtgärder kan motverka uppkomsten av prisbubblor är relativt bristfälliga (Dillén och Sellin, 2003). Likaså att förklaringarna till varför bubblor uppstår skiljer sig avsevärt mellan olika teoretiker. Tillgångspriser är priset på tillgångar; med tillgångar avses, bostäder (bostadsrätt, fritidshus, småhus och fastigheter) samt aktier. Det ligger nära till hands att direkt jämföra tillgångsprisökningen de senaste åren, med ökningen som skedde i slutet av 1980-talet och som ledde till en så kallad finansiell bubbla. Vi kommer att jämföra många faktorer med den krisen, som skuldsättning och bankers riskhantering. Vi väljer emellertid att inte jämföra Riksbankens agerande då en sådan 4

6 jämförelse saknar relevans då skillnaden med dagsläget är stor sett i ett penningpolitiskt perspektiv. Penningpolitikens uppgift i slutet av 80-talet var att försvara den fasta växelkursen. Med finansiell stabilitet avses i uppsatsen främst betalningssystemet. När vi pratar om finansiell stabilitet talar vi om risken för bankkris som uppstår på grund av tillgångsprisbubblor. Det skall här även nämnas att arbetet inte fokuserar på finansiell effektivitet utan enbart finansiell stabilitet. Riksbankens mål med finansiell stabilitet är ett relativt brett mål som innefattar såväl betalningsväsendet som det finansiella systemet som helhet, alltså inte enbart säkerheten utan även effektiviteten i betalningsväsendet. Denna uppsats har fokus på hur Riksbanken kan agera med räntepolitik för att samtidigt klara finansiell stabilitet och prisstabilitet. 5

7 2 Riksbankens mål och medel I detta kapitel kommer först Riksbankens mål att klargöras vilka är; fast penningvärde och finansiell stabilitet. Vi redogör för vad målen innebär, och hur man mäter dem 2.1 Riksbankens mål Den svenska Riksbanken har funnits i över 300 år. Den grundades 1668 och kallades då Rikets Ständers Bank, alltså riksdagens bank. Riksbanken är en myndighet under riksdagen. Bankens ansvar för penningpolitiken och har monopol på att ge ut sedlar och mynt (Regeringsformen). Mer detaljerade ramar för Riksbankens uppgifter har riksdagen beslutat om i riksbankslagen (1988:1385). Riksbanken får också meddela föreskrifter, det vill säga bestämma regler för frågor som gäller penningpolitiken, betalningssystemet eller kontantförsörjningen. Kunskaper och teorier om penningpolitik har förändrats relativt mycket genom åren. Så sent som och 1980-talet var Riksbanken främsta mål att upprätthålla real stabilitet, det vill säga en viss BNP tillväxt och sysselsättningsmål. Men under denna tid hade Sverige fast växelkurs, vilket innebar att Riksbankens viktigaste uppgift var att med räntan upprätthålla den fasta växelkursen. Den fasta växelkursen tvingades emellertid Riksbanken släppa den 19 november 1992 på grund av turbulens på valutamarknaden och spekulationer mot kronan 5. Med en flytande växelkurs förändrades Riksbankens möjligheter att påverka inflationen, då Riksbanken inte längre behöver använda räntan till att upprätthålla en viss växelkurs. År 1991 skrev regeringen i finansplanen: 6 För att värna sysselsättning och välfärd måste den ekonomiska politiken de närmaste åren med all kraft inriktas på att varaktigt nedbringa inflationen. Denna uppgift måste överordnas andra ambitioner och krav. 5 ( , kl Proposition 1990/91:100, bilaga 1, sid. 4 6

8 Tolkningen av uppgiften blev att Riksbankens överordnade mål är att hålla inflationen låg och stabil, det vill säga upprätthålla ett fast penningvärde. Riksbanken har även i uppdrag att främja ett säkert och effektivt betalningsväsende 7. Riksbanken har således två olika mål: Fast penningvärde Finansiell stabilitet Dessa två mål är huvudmålen för Riksbankens verksamhet. I riksbankslagen sägs att Riksbanken, enligt regeringsformen, har ansvaret för penningpolitiken och att målet för Riksbankens verksamhet skall vara att upprätthålla ett fast penningvärde. Vidare sägs att Riksbanken också skall främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. 8 Många andra länder, t.ex. England och USA, har även som underordnat mål att upprätthålla realekonomiska mål såsom låg arbetslöshet och hög tillväxt. I Sverige finns inget specifikt mål för den realekonomiska utvecklingen inskrivet i lagen, men det anses ändå underförstått att Riksbanken i egenskap av en myndighet under riksdagen ska stödja målen för den ekonomiska politiken i syfte att uppnå hållbar tillväxt och hög sysselsättning. 9 Eftersom detta är ett implicit mål kommer vi inte att behandla detta Fast Penningvärde Riksbankens tolkning av målet med fast penningvärde är att inflationen skall vara låg och stabil. Mer precist är Riksbankens mål att hålla inflationen kring 2 procent per år, där inflationen mäts som årliga förändringar i konsumentpriserna (KPI). Runt detta mål finns en toleransnivå på plus/minus 1 procentenhet. Motiveringen till att hålla inflationen låg och stabil är att ekonomins aktörer skall ha förtroende för värdet på betalningsmedlet över tiden. Det brukar uttryckas som att ha ett fast kl ( kl ( kl

9 nominellt ankare som hindrar inflationen att driva iväg. 10 Om inflationen är låg och stabil kan hushållen och företagen lättare planera inför framtiden. Företagen kan fokusera på produktiv verksamhet. Om inflationen är låg och stabil så underlättar detta också möjligheten att urskilja förändringar i relativpriser, vilket gör det lättare att fatta beslut om konsumtion, sparande, arbete och investeringar. Hög och fluktuerande inflation stör prissystemet och kan resultera i dåliga ekonomiska beslut. I ett samhälle som präglas av låg inflation kan alltså prissystemet på ett effektivare sätt allokera ekonomins resurser, t.ex. genom minskade s.k. menykostnader. 11 KPI beräknas månadsvis av Statistiska centralbyrån (SCB). SCB mäter och jämför priset på en tänkt korg av varor och tjänster varje månad. Genom att mäta priset på samma varor och tjänster kan man studera hur stora prisförändringarna på varukorgen inflationen är. Eftersom kvaliteten på varorna förändras över tiden, som när en dators prestanda förbättras över tiden, försöker SCB uppskatta förbättringarnas värde och särskilja dessa från prisförändringarna. De varor och tjänster som ingår i varukorgen utgör en stor del av hushållens privata konsumtion. 12 För att väga ihop priser på olika varor och tjänster använder SCB vikter som är baserade på det genomsnittliga hushållets konsumtionskorg. Därmed får prisökningar på varor som det konsumeras mycket av ett större genomslag på KPI än prisökningar på varor som det konsumeras lite av. Ett problem med KPI-måttet är att hushållens räntekostnader för egnahem samt priseffekterna av förändringar i indirekta skatter och subventioner, finns med i KPI. Det innebär att om Riksbanken vill minska inflationen och därför genomför en räntehöjning, så höjer de samtidigt hushållens räntekostnader vilket höjer KPI-inflationen Finansiell stabilitet Finansiella kriser kan orsaka stora samhällsekonomiska kostnader. En kris kan försämra det finansiella systemets möjlighet att tillhandahålla tjänster inom betalningsförmedling, riskhantering, sparande och finansiering. Detta kan i sin tur negativt påverka ekonomins tillväxt. I början av 1990-talet hade statsmakterna inga förberedda rutiner för att hantera den 10 Nyberg, Lars ( kl Ibid ( kl

10 kritiska situation som då uppstod i den svenska banksektorn. I stället fick statens hantering av bankkrisen till stor del improviseras. De statliga åtgärderna för att hantera bankkrisen var omfattande och inkluderade såväl kapitalinjektioner som likviditetsstöd. Med facit i hand kan vi se att de slutliga direkta kostnaderna för skattebetalarna av krisen blev förhållandevis måttliga. Beräkningar tyder på att produktionsbortfallet värderats till ca 5 procent av BNP i Sverige, medan det genomsnittliga produktionsbortfallet till följd av finansiell kriser kostar ca procent av BNP. 13 Att utgången inte blev värre berodde delvis på en rad samverkande lyckosamma omständigheter. De indirekta kostnaderna i form av minskad tillväxt, exempelvis till följd av minskad tillgång på krediter för finansiering av konsumtion och investeringar är svårare att mäta. Flera internationella studier av bankkriser tyder dock på att dessa indirekta effekter ofta är betydligt större än de direkt skattemässiga effekterna. 14 Betalningssystemet och kreditförsörjningen har en central roll för att ekonomin ska fungera effektivt. Riksbanken gör kontinuerligt bedömningar av risker i de svenska storbankerna Nedan text är hämtad från Riksbankens hemsida: 15 En av Riksbankens huvuduppgifter är att främja ett säkert och effektivt betalningsväsende. Betalningsväsendet är viktigt för all ekonomisk verksamhet och en central del i det finansiella systemet Syftet med analysen är att upptäcka förändringar och sårbarheter som kan leda till en allvarlig kris. Av särskild betydelse i analysen är de stora bankerna... Det största hotet mot finansiell stabilitet har ansetts vara en bankkris. Finansiell stabilitet kan därför ibland definieras som en situation där risken för bankkriser är liten. Detta beror på att bankernas har en central roll i det finansiella systemet, inte minst för betalningssystemet Ingves, Stefan ( kl ( kl ( kl ( kl

11 Det är mindre än 20 år sedan bankväsendet höll på kollapsa och staten fick gå in och rädda flertalet storbanker från konkurs. En viktig uppgift för Riksbanken är att se till att en sådan kris inte uppkommer. Det finansiella systemet kan sägas ha tre huvuduppgifter: att omvandla sparande till finansiering, att hantera risk och att tillhandahålla effektiva betalningsmöjligheter. En bank tar t.ex. emot sparmedel från hushåll som de lånar ut till andra hushåll eller företag med investeringsbehov. Banken är specialist på att värdera, övervaka och hantera kreditrisker i de hushåll och företag de lånar ut till. Banken bidrar därmed till att förmedlingen av kapital i ekonomin fungerar effektivt: det räcker att låntagarna kan övertyga banken om sin kreditvärdighet; låntagarna behöver inte övertyga varje enskild sparare. På motsvarande sätt behöver inte varje enskild sparare göra en bedömning av varje låntagares kreditvärdighet; det räcker med att vara övertygad om att bankens inte hamnar på obestånd. 17 Det är så kallade systemrisker som utgör den största faran för den finansiella stabiliteten. Exempel på systemrisk kan vara hyperinflation då dessa kan leda till mycket höga transaktionskostnader. Men även deflation utgör en fara då det finansiella systemet fungerar mycket sämre under kraftig deflation. Prisstabilitet kan därför sägas vara en förutsättning för att det finansiella systemet skall fungera. Finansiell oro kan också utlösa en bankkris, t.ex. p.g.a. uttagsanstormningar (bank runs). 18 I vårt arbete kommer vi att fokusera på hur finansiell oro kan uppstår på grund av bubblor i tillgångspriser. Den finansiella stabiliteten är ett mer komplext mål än prisstabilitetsmålet. Uppdraget har fördelats på Riksbanken och Finansinspektionen. I detta mål innefattas inte bara risken för bankkris utan även den finansiella sektorns effektivitet. Det är främst genom reglering och tillsyn som de båda myndigheterna upprätthåller målet. Riksbanken har även möjlighet, p.g.a. ensamrätten att trycka pengar, att ge krediter till finansiella institut för att försäkra att de klarar av sina åtagande. Denna nödkredit har främst i syfte för att stabilisera den korta marknadsfinansiering som banker oftast har. Vilket innebär att; informationen sprider sig mycket snabbare bland marknadsaktörer än hos insättare, och dessa kan då dra tillbaka sin finansiering till bankerna om ryktet om en bankkris uppstår. Med 17 Ibid kl Ibid kl

12 en statlig garanti att svenska banker fullgör sina åtaganden minskar risken för dessa finansierare. Även insättningsgarantin är ett medel för att upprätthålla finansiell stabilitet, men bör kanske mest ses som ett konsumentskydd. Eventuell statlig utbetalning kan dröja upp till 6 månader efter en eventuell bankkonkurs. I denna uppsats undersöker vi hur Riksbanken med räntepolitiken kan begränsa risken för finansiell instabilitet. Fokus ligger på Riksbankens möjligheter att påverka kraftigt stigande tillgångspriser som eventuellt kan resultera i prisbubblor och utan att tilltron till prisstabilitetsmålet minskas. För att klara denna ambition kommer vi i nästa kapitel att diskutera kopplingen mellan tillgångsprisutvecklingen å ena sidan och KPI-inflationen respektive den finansiella stabiliteten å den andra. 11

13 3 Tillgångsprisers påverkan på pris- och finansiell stabilitet. I detta kapitel behandlas hur ökade tillgångspriser kan påverka inflationen genom olika kanaler, främst genom förmögenhetsförändringar och därmed ökad konsumtion. Sedan behandlas hur tillgångspriser kan påverka den finansiella stabiliteten genom prisbubblor. 3.1 Förmögenhetseffekten och den finansiella acceleratorn Enligt teorin om livscykelhypotesen (Modigliani, 1953) kommer konsumtionen att öka med växande förmögenhet, även om denna förmögenhetstillväxt inte realiserats. Enligt teorin utjämnar hushållen sin konsumtion över hela livscykeln. Om tillgångspriserna stiger, och på så vis även förmögenheten, så kan hushållen konsumera mer redan idag, om de tror sig ha en förmögenhetsökning som kan realiseras i framtiden. Konsumtionsökningen sker genom ökad skuldsättning eller genom minskat sparande. 19 Modigliani kom även fram till att i synnerhet yngre personer tenderar till att låna till dagens konsumtion, med säkerheten av framtida tänkta inkomster och de därmed kommer att spara när inkomsten är större. I figur (i) visas inkomsten, konsumtionen och sparandet SEK under en livscykel. Som ung har personer sparande ofta relativt låg inkomst, medan konsumtion kostnaderna likväl kan vara ganska stora om hushållet har barn osv. Därav inkomst konsumerar personer i unga åldrar mer Tid (livstid) än vad de har i inkomst. Denna Figur (i): Livscykelhypotesen, källa : Hall & Taylor konsumtion betalas med lån för att återbetalas senare i livet, när inkomsterna väntas vara större. I medelåldern väntas inkomsterna vara större än konsumtionen och mellanskillnaden utgör sparandet (t.ex. pensionssparande). I senare delen av livet, när man 19 ( kl

14 gått i pension, väntas inkomsten bli lägre än konsumtionen men konsumtionen kan hållas upp med det sparandet som skett i medelåldern. När tillgångspriserna går upp, innebär det att hushållens förmögenhet ökar. De ökade tillgångspriserna gör så att hushållen inte behöver spara lika mycket, för att upprätthålla en viss förmögenhet. Det minskade sparandet kan således hushållen lägga direkt på konsumtion, och detta brukar i enlighet med livscykelhypotesen benämnas som förmögenhetseffekten (Inflationsrapport 1999:4). En modern variant på livscykelhypotesen, som syftar till att förklara tillgångsprisers påverkan på konsumtionen är den s.k. finansiella acceleratorn (Bernanke, B.,Gertler M. & S. Gilchrist, 1999). När tillgångspriserna stiger, leder detta till att företagens och hushållens balansräkningar förstärks. Värdet på deras tillgångar ökar, och de kan lämna dessa tillgångar som säkerhet för lån och gör det således lättare att få lån till både konsumtion och investeringar beviljade. När tillgångspriserna ökar, så ökar det samtidigt tillgången på kredit. (Bernanke, Gerthler och Gilchrist, 1999) 160,0 % % 12,0 I Sverige minskade sparkvoten markant från år 1993 och fram till 140,0 120,0 10,0 år 2000, för att därefter öka igen. 100,0 8,0 Sparandet fick en dramatisk 80,0 6,0 ökning under lågkonjunkturen runt 60,0 4,0 40,0 år Men sparkvoten är 20,0 2,0 ungefär lika stor 2006 som 1996, 0,0 0, samtidigt som skuldkvoten har Sparkvot (HS) Skuldkvot (VS) ökat markant under dessa tio år. Mellan 1996 och 2006 har Figur (ii): Hushållens skuld- och sparkvot i procent av disponibel inkomst, källa: SCB och KI småhuspriserna ökat nästan tre gånger mer än hushållens inkomster. I genomsnitt uppgick hushållens skulder år 2006 till 130 procent av de disponibla inkomsterna, vilket är lika högt som innan fastighetskrisen år 1992 (Srejber, 2006). 13

15 Hur mycket av de ökade tillgångspriserna läggs på konsumtion? Berg (2006) har analyserat sambandet mellan tillgångspriser och privat konsumtion för perioden , och han fann ett positivt samband mellan tillgångpriserna och den totala privata konsumtionen i Sverige. Den statistiska prövningen ger stöd för hypotesen om att ett stabilt samband föreligger mellan konsumtion och prisnivån på hus respektive aktier. Resultatet visar att om de reala huspriserna långsiktigt ökar med 10 procent per år så ökar den privata konsumtionen med ungefär 3 procent per år. Motsvarande effekt för de reala aktiekurserna är klart lägre, ca 1 procent per år. Eftersom KPI avspeglar hushållens konsumtion innebär det att denna ökade konsumtion direkt ger effekt på KPI-inflationen. Trots den ökade konsumtionen till följd av ökad förmögenhet har inflationen varit låg det senaste decenniet. Eftersom det finns ganska precisa uträkningar om i vilken grad konsumtionen påverkas har Riksbanken givetvis beaktat dessa effekter vid sin räntepolitik. En stark konsumtionsefterfrågan ökar priserna på varor som konsumeras, därför stiger även inflationen. Men om riksbanken i tidigt skede vet i vilken grad konsumtionen ökar så vet de också i vilken grad inflationen förväntas stiga, och kan således sätta en ränta för att motverka för kraftiga ökningar. Att inflationen har varit låg under perioden trots ökad konsumtion förklaras även av att Riksbanken överskattade den importerade inflationen. (Penning- och valutapolitik 2007:3). 3.2 Spräckt bubbla och finansiell kris Tillgångspriser stiger och sjunker precis som alla andra priser. Stigande efterfrågan eller minskat utbud ger högre pris, och vice versa. En stor skillnad med tillgångspriser jämfört med andra priser är att varan har karaktären investering, t.ex. aktier och bostäder. När tillgångspriserna stiger kan det uppstå s.k. bubblor, och när dessa förr eller senare spricker kan finansiell oro uppstå. En spräckt bubbla innebär att priserna till sist faller, exempelvis på bostäder, på grund av låt säga en räntehöjning, så reduceras en stor del av hushållens förmögenhet samtidigt som den nya högre räntan gör att de får det allt dyrare att betala kostnaderna för sina lån. Med den minskade förmögenheten börjar hushåll och företag att öka sitt sparande, vilket innebär att de minskar sin konsumtion och sina investeringar. På det hela taget blir det en minskning i den aggregerade efterfrågan och detta leder till att priserna sjunker och färre producenter vill producera till det lägre priset. Samtidigt som 14

16 efterfrågan minskar och färre produkter och tjänster efterfrågas. Företagen får därmed minska antalet anställda för att dra ner på sina kostnader vilket innebär att arbetslösheten ökar. Den minskade efterfrågan på arbetskraft kan också medföra att arbetstagarna får finna sig i lägre löner vilket i sin tur ger än mindre totalefterfrågan. Kort sagt kan ekonomin hamna i en lågkonjunktur, och eventuellt hamna i en djup lågkonjunktur, en s.k. kris. För KPI inflationen innebär det med viss tidseftersläpning att priserna pressas nedåt på grund av den minskade efterfrågan och att priserna pressas ner ytterligare då lönerna och sysselsättningen minskar. Om många människor blir arbetslösa samtidigt som räntekostnaderna ökar kan det innebära ett hot mot det finansiella systemet, och särskilt bankerna, om inte låntagarna klarar att betala sina skulder. Bankerna kan på grund av detta hamna på obestånd. Om kunderna misstänker att en bank kan gå i konkurs kan detta orsaka s.k. bank run, det vill säga, bankkunderna får panik och tar ut all sin besparing ur banken i fråga, och banken hamnar i ett än värre läge, och konkurs kan bli resultatet. Vilket vi såg ett exempel på så sent som hösten 2007 i Englands 8:e största bank Northern Rock. I det fallet gick emellertid Bank of England in och gav så kallade nödkrediter. Att en centralbank går in och räddar en bank på det viset visar hur allvarlig finansiella kriser är. Det är ytterst tveksamt att exempelvis centralbanker skulle gå in och på samma vis rädda andra kommersiella företag. Risken för Bank run hänger samman med att banker omvandlar illikvida tillgångar till likvida. Illikvida tillgångar kan vara är krediter till hushåll samt små och medelstora företag. Framförallt beror det på informationsproblem då låntagaren och kreditgivaren har bättre information om kreditvärdigheten hos låntagaren än utomstående. Om en bank återkallar ett lån kan låntagare på grund av informationsproblem få svårt att erhålla ny kredit, och erhåller de ingen ny kredit kan de få svårt att återbetala sina lån. Banken har också svårt att sälja dessa krediter till fullt värde på grund av informationsproblem. I motsats till tillgångarna är en stor del av bankernas skulder fullständigt likvida, det vill säga banken har förbundit sig att på uppmaning från fordringsinnehavaren betala skulden. Detta gäller nästan all inlåning på konto i bank. Om emellertid oväntat många fordringsinnehavare samtidigt begär att få sina fordringar betalda tvingas banken, om den inte erhåller nödkredit, att försöka omvandla sina illikvida tillgångar till betalningsmedel, vilket medför förlust. Om en bank måste sälja en stor del av sina illikvida tillgångar kan förlusten bli så stor att banken inte kan fullgöra alla sina åtaganden. 15

17 När tillgångspriser stiger så pass mycket att de bildar en prisbubbla kan de hota den finansiella stabiliteten. När en bubbla senare spricker är då de verkliga problemen uppstår. Finansiella kriser har historiskt visat sig kunna få smärtsamma följder. Men innan vi diskuterar Riksbankens möjligheter att styra tillgångspriserna ska vi fördjupa diskussionen om prisbubblor. 16

18 4 Prisbubblor Detta kapitel behandlar hur tillgångspriserna uppstår och hur priserna kan bli till prisbubblor. 4.1 Överoptimistiska tillgångspriser Under senare år har det diskuterats om att tillgångar är för högt värderade. Stark kreditexpansion och stigande tillgångspriser har föregått nästan alla bankkriser och flertalet djupa recessioner i världen de senaste hundra åren (Srejber, 2004). Begreppet bubbla förekommer ofta den ekonomisk politiska diskussionen vid kraftiga ökningar av tillgångspriser vilka föregår kraftiga prisfall (Gustafsson, 2006). Det behöver emellertid inte betyda att enbart för att en tillgång stiger i pris, för att därefter falla i pris, är en bubbla. På grund därav finns ibland anledning att dela upp en bubbla i vid mening respektive snäv mening, varav den senare ibland även kallas äkta bubbla. I vid mening kan en prisbubbla definieras som skillnaden mellan faktiskt marknadspris och fundamentalt pris. En bubbla i vid bemärkelse kan reflektera en överreaktion på ny information eller felaktig bedömning på fundamenta (Dillén och Sellin, 2003) och är ofta kortvarig, dessutom är avvikelsen från de fundamentala faktorerna ofta liten (Gustafsson, 2006). En bubbla i snäv mening äkta är de som ur penningpolitisk synvinkel är allvarliga, och uppstår då priset på tillgången är helt bortkopplat från fundamental värdering. När priset på en tillgång, såsom fastighetspris eller aktiepris, är högre en vad en fundamental värdering av tillgången skulle ge talar vi alltså om prisbubblor. Det är således överoptimistiska värderingar av tillgångar. Det är inte svårt att i efterhand konstatera att vid flera tillfällen tillgångspriserna varit långt högre än vad som motsvarat en fundamental prissättning. Man pratar om spekulativa bubblor, där köparen betalar ett högt pris för tillgången ur rent spekulativt syfte, där denne hoppas på att priserna kommer att stiga än mer och således få bra avkastning på dennes investerade pengar. Prisbubblor kan uppstå i både aktier och bostäder. Bubblor uppstår emellertid inte i tillgångar som har en övre prisgräns eller begränsad livslängd. Anledningen till att tillgångar med begränsad livslängd inte bör uppvisa bubblor är för att det skulle innebära att tillgången vid sin slutlikvidering skulle ha ett 17

19 värde som översteg den slutbetalning som innehavaren av tillgången erhåller, vilket är orimligt. Obligationer är en viktig klass av tillgångar inom vilken, enligt denna princip, prisbubblor inte uppstår. Dessutom förefaller det rimligt att bubblor uppstår lättast då en fundamental värdering är komplicerad t.ex. hos aktier, vars vinst- och utdelningsutsikter är svårbedömda. (Dillén och Sellin, 2003). Den såkallade IT-krashen i början av 2000-talet är en typisk aktiekrasch där i synnerhet ITaktier övervärderades. Bankkrisen eller fastighetskraschen i Sverige i början av 1990-talat blev så allvarlig på mycket på grund av övervärderade fastigheter. 4.2 Finansiella bubblor Det finns många anledningar till att en spekulant är villig att betala ett överpris för tillgången. Man kan dela upp bubblor i ett flertal olika kategorier med utgångspunkt i vad som kännetecknar bubblan ifråga. Nedan sammanfattas fyra olika sorters bubblor hämtade från olika författare (Dillén och Sellin, 2003, Gustafsson, 2006, Allen och Gale, 2000, samt Kindleberger, 2002): o IRRATIONELLA BUBBLOR o RATIONELLA BUBBLOR o FLOCKBETEENDE-BUBBLA o (PRINCIPAL AGENT)-BUBBLA Irrationella bubblor existerar om placeraren har irrationella förväntningar om framtiden. Under de senaste 10 åren, med historiskt låga räntor, kan placeraren ha fått en förväntning om att räntan skall bestå på dessa låga nivåer, och betalar således ett pris på t.ex. ett hus som denne svårligen skulle klara att betala om räntorna var högre. Ett annat exempel kan vara det tal dåvarande amerikanske centralbankschef påpekade att aktiemarknaden uppvisade en irrationell överoptimism. Detta fick emellertid inte aktiekurserna att minska utan tvärtom, Dow Jones-index steg med närmare 100 procent (Giavazzi och Mishkin, 2006). Rationella bubblor existerar då köparen känner till att det föreligger en bubbla, eller åtminstone att priset skiljer sig från pris som är byggda på fundamentala faktorer. Detta kan vid en första anblick te sig irrationellt. Men så länge investeringen ger tillräcklig avkastning i 18

20 förhållande till risken att bubblan spricker innan man avyttrat tillgången är det ur individens perspektiv rationellt att investera i tillgångar med bubbeltendenser. Flockbeteende-bubbla existerar när investerare i sin omgivning ser att många andra tjänar pengar och inte själv vill framstå som en sämre investerare än andra. Detta beteende kan således få en investerare som normalt värderar tillgångar utifrån fundamentala värderingsprinciper, men av rädsla att stå utanför eller lockelsen av stora vinster väljer att investera trots hög risk. Denna teori samspelar även med rationella bubblor, då frustrationen att ha gjort en dålig investering när bubblan spricker mildras av känslan av att vara en av många som misslyckats. Principal agent-bubblan existerar då investeraren fattar sina beslut utifrån att andra får betala den eventuella kostnaden om investeringen misslyckas. Detta beteende tyder på att höga tillgångspriser kan uppstå på grund av en typisk principal agent teori, där investeraren som kan vinna stor bonus om investeringen lyckats, exempelvis en portföljförvaltare som investerar andras pengar, men samtidigt som stora vinster hägrar behöver inte förvaltaren stå för förlusterna. Incitamenten ökar således att investera trots att priserna saknar förankring i fundamenta. På samma vis gäller när investerare investerar med lånade pengar. Det har visats att en investerare inte alls är lika riskavert med lånade pengar, som med sina egna pengar. (Dillén och Sellin, 2003) Sammantaget kan visas att det finns anledning att tro att såväl rationellt beteende som irrationellt, kan bidra till spekulativa bubblor. En spräckt bubbla är ofta förknippat med en finansiell kris och är mycket skadlig för ekonomin (Giavazzi & Mishkin, 2006). 4.3 Att mäta fundamentala tillgångspriser och bubblor Det finns flera olika värderingsformler för att räkna ut det fundamentala tillgångspriset på aktier. Det ligger utanför vår ambition att exakt redogöra för hur en värdering går till väga, men principen är viktig. Det viktigaste är att särskilja ett faktiskt tillgångspris från det fundamentala tillgångsvärdet. Ett fundamentalt börsvärde beror på börsföretagens framtida förväntade vinster, och marknadens avkastningskrav. Nedan visas Gordons värderingsmodell 19

21 som visar att genom att diskontera framtida utdelningar kan det förväntade priset på en aktie bestämmas. (Damodaran, 1994) P 0 DPS = r DPS ( 1 + g) 2 ( 1 + r) + DPS ( 1 + g) 3 ( 1 + r) DPS ( 1 + g) ( 1 + r) N N 1 (1) där P 0 är förväntat pris på aktien, DPS (dividend per share) utdelning per aktie, g tillväxttakt på utdelningen, r investerarnas avkastningskrav och N är oändlig livslängd. Vid börsvärdering görs ofta förenklade antaganden som att avkastningskravet på aktier och utdelningstillväxten är konstanta (Dillén och Sellin, 2003). I princip borde även konjunkturella och penningpolitiska faktorer ingå i formeln, men sådana modeller är det emellertid ont om. Dock finns exempel av sådan modell gjorda av Boyle & Person, 1995 (men är emellertid av utrymmesskäl inte med i denna uppsats, då avsikten inte är att göra en aktievärdering utan snarare belysa att det går att göra en fundamental värdering). Men med en konjunkturberoende komponent med i beräkningen så erhålls ett mer precist mått på det fundamentala värdet Det finns även värderingsprinciper för fastigheter. Det går precis som med aktier att särskilja fundamentala faktorer och rent spekulativa faktorer. De mest uppenbara fundamentala faktorerna är räntan, den disponibla inkomsten och arbetslösheten (Gustafsson, 2006). Andra faktorer är finansiell förmögenhet, hushållens skulder, den reala långa räntan efter skatt, småhusstocken, stocken på flerbostadshus, Tobins q, skatter (Bharat, 2004) samt demografiska faktorer. En låg ränta gör det möjligt att låna stora belopp utan att månadskostnaden blir allt för hög, Högre disponibel inkomst gör det givetvis lättare att få lån, vilket tillsammans med räntan således påverkar priset. När det gäller räntan och bostäder är det rimligt att tro att den långa reala räntan efter skatt är den som påverkar huspriset. Skatter kan direkt eller indirekt påverka inkomsten, och således den disponibla inkomsten, varför även skatten påverkar priserna. Tobins q är kvoten av marknadsvärdet på en tillgång och dess återanskaffningsvärde. Om tillgångspriserna stiger så att marknadsvärdet blir högre än återanskaffningsvärdet kommer det att löna sig att investera. Tobins q kan ibland även definieras som kvoten mellan 20

22 marknadsvärdet på ett hus och nyproduktionskostnaden att producera liknande hus på samma geografiska plats (Inflationsrapport 1999:4; Tobin, 1969). Tobins q: marknadsvärde q = (2) nyproduktionskostnad där ett q-värde under 1 således innebär ett undervärderat marknadsvärde i förhållande till nyproduktion. Trots att det finns värderingsmodeller är det väldigt svårt att beräkna bubblor på huspriser och aktiepriser. Exempelvis kan ny information göra att värdering blir svårt, så som hände under IT-bubblan i början av 2000-talet då värderingen av ny informationsteknik kraftigt överskattades. Även framtida vinster och utdelningar är svåra att värdera eftersom dessa kan bero på väldigt många faktorer. Det är därför inte en enkel sak att avgöra när en bubbla föreligger, för att inte säga omöjligt (Batavia et al, 2005). Som den förre amerikanska centralbankschefen Alan Greenspan påpekat finns här ett fundamentalt problem: Man måste känna till något som marknaden inte vet. Stigande tillgångspriser och en stark privat kreditexpansion kan ju vara ett tecken på ett ökat förtroende för den ekonomiska politikens inriktning mot prisstabilitet och minskade risker för framtiden. T.ex. minskad offentlig skuldsättning som ju varit en del av den senare tidens politik kan i så fall motivera en högre privat skuldsättning och stigande tillgångspriser. Teknologiska framsteg kan även det bidra till att öka förväntningarna om framtida vinster, och därmed resultera i stigande tillgångspriser och hög skuldsättning. Oftast när bubblor har uppstått föregås de av prisstegring på grund av fundamentala faktorer, vilket gör det synnerligen svårt att avgöra när priserna slutar vara fundamentalt grundade. 20 Om Riksbanken via en stramare penningpolitik försöker hämma en fundamentalt motiverad utveckling resulterar detta i kostnader för realekonomin. I Amerika har de så kallade subprime lånen fördubblats under perioden samtidigt som huspriserna stigit väldigt mycket under samma period. Dessa lån är lån som givits till

23 mindre kreditvärdiga hushåll. Dessa lån blev för dyra för många hushåll när räntan steg 2005 i USA och eftersom lånen då självklart försämrade låntagarens ekonomiska situation, så minskades köpen av bostäder. Det blev en kraftig utbudsökning av bostäder eftersom folk ville flytta till billigare bostäder för att ha råd med sina låneåtaganden och priserna började sjunka. Sjunkande bostadspriser medförde att metoden att låna sig ur situationen likt den finansiella acceleratorn vi ovan beskrivit försvann för hushållen. Detta medförde att låneinstituten gjorde stora kreditförluster. Det kom även att drabba stor del av den finansiella sektorn eftersom krediterna hade paketeras och värdepapperiserats och sålts vidare till investmentbolag världen över. 21 Att priserna steg så markant under perioden kan mycket väl berott på den ökande skuldsättningen och skuldsättningen kan mycket väl ha orsakats av bubbelbeteende. Vi har ovan (kapitel 3 och 4) försökt beskriva hur variationen i tillgångspriser kan antas påverka KPI-inflationen och eventuellt ge upphov till finansiell oro. I nästa kapitel avser vi att analysera Riksbankens möjlighet att med penningpolitiken (reporäntejusteringar) påverka tillgångspriserna för att samtidigt garantera prisstabilitet och finansiell stabilitet. 21 Ingves, Stefan 2008, ( kl

24 5 Effekter av räntepolitik I detta kapitel analyserar vi tänkbara effekter på samhällsekonomin om Riksbanken väljer att försöka punktera bubbeltendenser. Vi redogör för- och nackdelar utifrån ovan teori med att aktivt försöka dämpa kraftigt ökande tillgångspriser. Vi kan se att kraftigt ökande tillgångspriser utgör ett hot mot en centralbank med prisstabilitetsmål. Framförallt finns risken för att en tillgångsprisbubbla uppstår, vilken skulle komma att påverka inflationen då tillgångspriserna ökar och ger ökad konsumtion som ett resultat av den ökade förmögenheten som hushållen och företagen erhåller när värdet på deras tillgångar stiger. Men de stora problemen uppstår när bubblan spricker. En spräckt bubbla får effekten på ekonomin att hushållens och företagens förmögenhet sjunker kraftigt, och därmed minskar både investeringar och konsumtionen. Det uppstår ett efterfrågefall i ekonomin. Det vill säga det kan uppstå en påtaglig lågkonjunktur med minskad inflation som resultat och dessutom, som ovan beskrivits, kan det uppstå finansiell instabilitet när en bubbla spricker (Giavazzi och Mishkin, 2006). Svårigheten ligger i att bedöma om det är en faktisk bubbla eller bara prisstegringar på tillgångar som är fundamentalt motiverade. Priserna på tillgångarna har stigit mycket de senaste tio åren, men ser man ur ett längre tidsperspektiv ser inte huspriserna ut att vara övervärderade. Om Riksbanken gör bedömningen att tillgångarna är övervärderade och att det finns en risk att en bubbla kan spricka, så kan Riksbanken motverka denna bubbla med reporäntan. Vi skall nedan analysera effekterna av att med räntepolitik dämpa, eller spräcka bubblan från Riksbanken synvinkel. 5.1 Räntepolitik Riksbanken använder sin viktigaste styrränta, den så kallade reporäntan för att nå sina mål 22. Åtgärderna Riksbanken tillämpar beräknas få effekt på inflationen efter 1 till 2 år 23. För att klargöra effekter av penningpolitik behövs en grundläggande förståelse för hur reporäntan påverkar priserna, särskilt viktigt är att förstå sambandet mellan den reala ekonomin och 22 ( kl ( kl

25 prisnivån. En modell för att förklara detta samband är den så kallade AS-AD (Aggregated Supply och Aggregated Demand) modellen. Modellen beskriver som namnet antyder, den aggregerade efterfrågan och det aggregerade utbudet i ett land. Penningpolitiken verkar via efterfrågan på varumarknaden och penningmarknaden, vilka beskrivs i en så kallad IS-LM (Investment-Savement och Liquidity-Money)-modell. Av denna anledning kommer även IS-LM modellen att presenteras. Utbudssidan av AS-AD modellen består av WS-PS (Wage Setting och Price Setting) modellen. Både IS-LM och WS-PS modellerna beskrivs i appendix för att öka förståelsen av AS-AD modellen som beskriver efterfrågan och utbudet i förhållande till prisnivåerna och därmed inflationen AS-AD modellen I appendix har efterfrågan i en ekonomi beskrivits i form av IS-LM modellen. Likaså har utbudssidan av en ekonomi beskrivits i WS-PS modellen. Sätter vi samman både utbuds- och efterfrågesidan erhåller vi aggregerat utbud (AS) samt aggregerad efterfrågan (AD) i relation till prisnivå och BNP. P Där AS blir: (för härledning se appendix) AS = e Y P P z AL ( 1 + μ ) F 1, och där AD blir: (3) M Y = Y,G, T (4) P I skärningspunkten mellan utbud och Y Y N Y>Y N U=U N U<U N efterfrågan bestäms jämvikten. Det innebär Figur (iii): AS-AD-diagram, källa: Blanchard. också att arbetslösheten är vid sin strukturella eller naturliga nivå. Detta är den långsiktiga jämvikten och representeras av den vertikala linjen Y N. Det är när produktionsgapet är noll. Riksbanken har på kort sikt har möjlighet att påverka såväl inflation såsom tillväxten i BNP. Kortsiktigt kan Riksbanken välja att exempelvis sänka reporäntan och därmed öka efterfrågan i ekonomin. Det sker genom att Riksbanken ökar penningmängden och därmed sänker räntan, P 1 P A B AD 24

26 se ekvation (2 i appendix) och Riksbanken åstadkommer ett LM-skift i sydöstlig riktning med ökat Y som resultat, se figur ((i) i appendix). När BNP ökar så är det synonymt med att inkomsterna (Y) ökar, och ökade inkomster ger ökad efterfrågan och vi får ett AD-skift i nordöstlig riktning, vilket representeras av punkt B i figur (iii), med ökad BNP och ökad prisnivå som resultat. 5.2 Hur kan Riksbanken påverka inflation samt tillgångspriser? i LM 1 Eftersom Riksbanken har ensamrätt att trycka sedlar och mynt i Sverige, kan de på så vis även LM styra mängden pengar i landet. I modern tid i 2 i 1 behövs det emellertid inte så mycket sedlar och mynt som betalningsmedel eftersom bankernas IS kontosystem och betalningssystem gör det P AS 1 möjligt att utföra transaktioner utan att använda Y sedlar och mynt. Riksbanken kan inte direkt kontrollera mängden kontomedel i ekonomin. AS PC (1%) Mängden kontomedel beror bland annat på P 0 P 1 P 2 AD AD 1 bankernas utlåningspolitik. Riksbanken kan inte heller kontrollera hur mycket bankerna ger ut i lån. Efterfrågan på lån beror emellertid på Y 1 Y N Y räntan på krediten och Riksbanken kan påverka Figur (iv): IS-LM-diagram, AS-AD-diagram, bankernas kostnad för att tillhandahålla källa: Blanchard betalningsmedel och därmed bankernas utlåningsräntor. Som medel till detta används den s.k. reporäntan. Med denna ränta kan Riksbanken styra dagslåneräntan och andra penningmarknadsräntor. Riksbanken har härigenom möjlighet att påverka prisnivån och BNP. Vad som händer i ekonomin är att Riksbanken med sin ensamrätt kan bestämma penningmängden (M) i ekvation (2 i appendix). Om Riksbanken väljer att minska penningmängden innebär det att räntan höjs. Se figur (iv) genom ett LM-skift i nordvästlig riktning. Räntan stiger och hamnar i exemplet på nivån i 2. 25

27 En högre ränta innebär högre alternativkostnader för aktiesparande. Det innebär även högre räntekostnader för låntagare, vilket gör att Riksbanken således kan påverka både bostadspriser samt aktiepriser (tillgångspriser). En höjd ränta innebär även att inflationen minskar och undersökningar visar att aktörerna på aktiemarknaden beaktar inflationen innan de köper och säljer. Storleken på räntans effekt på aktiepriserna är svår att direkt visa då den beror på många faktorer, såsom statliga under- och överskott, skatter, statliga utgifter, konjunktur etc. 24 En högre ränta innebär även att investeringarna minskar, vilket händer när aktiekurserna faller minskar men även på grund av att lånekostnaderna ökar och det blir dyrare för företag att investera. Den aggregerade efterfrågan minskar, och det föranleder minskad BNP (till Y 1 ). Detta illustreras med ett AD-skift i sydvästlig riktning vilket ger en minskad prisnivå (P 1 ). Det vill säga inflationen minskar. På så vis kan Riksbanken även med hjälp av räntan direkt påverka inflationen. Vad de också orsakat är en lägre BNP-nivå än innan. På längre sikt kommer emellertid ekonomin återanpassas till den långsiktiga jämvikten. ASkurvan kommer att förflytta sig i sydöstlig riktning om aktörerna har adaptiva förväntningar om den förväntade prisnivån (P e ), vilket vi antar. Löntagare och fackförbunden förhandlar om lönerna, och om föregående avtalsperiod hade en högre prisnivå (P 0 ) än den är nuvarande perioden, innebär det att löntagarna gjort reala löneförhöjningar och löneökningskraven minskar. Med prisnivån (P 0 ) så förväntar sig löntagarna att priserna förblir så även nästa Y P = P 1 + μ F 1, z AL e period. Som syns i ekvation (3) ( ) så är prisnivån (P) en funktion av prisförväntningarna (P e ). Om nu denna blivit lägre (Pe=P 0 ) så innebär det att priserna går ner. Priset är även beroende av arbetslösheten. Det vill säga det konjunkturella läget i ekonomin. Med högre arbetslöshet innebär det fler arbetare till färre arbeten och lönerna går därmed ner, och slutligen prisnivån. Även (z) som kan exempelvis vara fackförbundens förhandlingsstyrka går ju av naturliga skäl ner eftersom efterfrågan på arbete minskat. ASkurvan förflyttas och eftersom att både arbete och priser gått ner så minskar kostnaderna för producenterna och varor och tjänster blir billigare och export och försäljning gör att BNP åter ökar. Priserna kommer att minska till dess att priserna är samma som prisförväntningarna (Blanchard, 2003). Det vill säga till dess produktionsgapet är lika med noll (Y=Y N ). 24 N.T Laopodis (2004), 26