Cybercom Group (CYBC.ST) Konsult med global ambition

Transkript

1 BOLAGSANALYS 24 mars 2010 Sammanfattning Cybercom Group (CYBC.ST) Konsult med global ambition Cybercom är ett IT-konsultföretag med starkt fokus mot telekom. Bolaget är inne i en internationell expansion med etablerade kontor i 11 länder. I takt med att bolaget tillämpar sin globala strategi och ökar andelen konsulter utanför Norden finns möjligheter till en marginalexpansion. Telekom är nyckeln till detta. Kassaflödet kommer att stärkas betydligt vilket ger stöd till amorteringsplanen att ha betalat av all räntebärande skuld i slutet av Risken för en större goodwillnedskrivning bedömer vi har minskat. Marknaden tvivlar på att Cybercom ska lyfta sin lönsamhet, vilket vi anser speglar alltför låga förväntningar. Vår DCF-värdering indikerar en klar uppvärderingspotential. Det motiverade värdet anser vi är 39 kr/aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap MSEK IT Patrik Boman Wigon Thuresson Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar OMXS30 Rebased Cybercom Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal e 2011e 2012e Omsättning, MSEK Tillväxt 62% -2% -3% 5% 6% EBITDA EBITDA-marginal 11% 8% 9% 11% 12% EBIT EBIT-marginal 9% -10% 7% 9% 10% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 8% -12% 5% 7% 8% VPA 4,92-6,22 2,17 3,23 3,91 VPA just 4,92-6,22 2,17 3,23 3,91 P/E just 6,6-5,2 15,0 10,1 8,3 P/S 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6 EV/S 0,9 0,7 0,8 0,8 0,7 EV/EBITDA just 7,9 9,1 9,0 6,7 5,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 32,6 Antal aktier (milj) 36,1 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) 189 Free float (%) 49,4 Dagl oms. ( 000) 118 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se Erik Kramming erik.kramming@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Innehållsförteckning Investeringsslutsats.. 4 Bolagsbeskrivning.. 5 Verksamhet... 6 Marknad.. 12 De finansiella målen 17 Finansiella prognoser 21 Värdering. 28 SWOT. 31 Detaljerade estimat 32 Sammanfattning Redeye Rating 33 Resultat och balansräkning 34 3

4 Investeringsslutsats Cybercom är ett IT-konsultföretag som specialiserat sig på att för kunders räkning utveckla tjänster, system, produkter och programvara. Cybercom har alltid haft starkt fokus mot telekom som svarar för närmare 60 procent av omsättningen och flera faktorer talar för att det kommer att kvarstå som det enskilt viktigaste segmentet för bolaget. Telekom leder teknikutvecklingen, vilket innebär att den kompetensutveckling som bolaget gör inom detta område kan överföras till andra marknader. Segmentet är därmed av stor strategisk betydelse för bolagets verksamhet och framtida tillväxt. Det viktigaste skälet är dock att telekom kommer att driva bolagets internationella expansion. Cybercoms satsning på global sourcing grundas på bolagets förutsättningar för att växa med kunderna utomlands. Bolaget har etablerade kontor i 11 länder, men framför allt Asien är en prioriterad marknad där Cybercom är redo att skala upp verksamheterna i Kina och Indien. Cybercom har två finansiella mål; organisk tillväxt som i snitt uppgår till 15 procent per år över en konjunkturcykel samt en långsiktig rörelsemarginal om 13 procent. Nyckeln till att nå dessa mål anser vi är bolagets internationella satsning. I takt med att bolaget fortsätter sin internationella expansion och ökar andelen konsulter utanför Norden ser vi att det finns goda möjligheter för en marginalexpansion. Offshoreverksamheten består dessutom till stor del av helhetsåtaganden, vilket ger bättre marginaler och stabilitet i verksamheten. Vi räknar med att Cybercom kan nå 8-9 procent i rörelsemarginal under en överskådlig period. Vi räknar således inte med att Cybercom lyckas nå de finansiella målen. Trots det anser vi att det finns en god potential för bolaget att överraska marknaden då en lönsamhetsförbättring från nuvarande nivåer inte reflekteras i dagens aktiekurs. Vår uppfattning är att marknadens förväntningar är alltför låga. Kassaflödet kommer att stärkas betydligt de kommande åren vilket ger stöd till den amorteringsplan som går ut på att ha betalat av all räntebärande skuld vid utgången av Vi räknar med att Cybercom vid slutet av 2011 åter kommer att ha positiv nettokassa. Med anledning av de starka kassaflödena bedömer vi att risken minskat för en större goodwillnedskrivning. Trots våra försiktiga antaganden ger vår DCF-värdering en indikation om att aktien handlas med en ordentlig rabatt. Baserad på vår DCF-värdering och med stöd av relativvärdering anser vi att det finns en klar uppvärderingspotential på 12 månaders sikt och att det motiverade värdet är 39 kronor per aktie. 4

5 Bolagsbeskrivning Cybercom är ett IT-konsultföretag som för kunders räkning utvecklar tjänster, applikationer, system, produkter och programvara. Uppdragen som Cybercom åtar sig är helhetsåtaganden i form av projekt och service management eller som specialister inom rådgivning, test och utveckling. Bolaget grundades 1995 med Telia som en av de första kunderna och har sedan start specialiserat sig på mobila tjänster inom telekombranschen. Telekom utgör närmare 60 procent av bolagets verksamhet, därefter följer offentlig sektor och industri som svarade för 14 procent respektive 12 procent av omsättningen Cybercom har fem tjänsteområden som utgör bolagets kärnerbjudande: Internettjänster, Säkerhet, Mobila lösningar, Inbyggda system och Telecom management. Bolaget är verksam i tre geografiska segment; Norden svarar för 90 procent av den totala omsättningen, Övriga Europa svarar för 2 procent och Asien svarar för 8 procent. Vid utgången av 2009 hade Cybercom totalt drygt 1800 anställda i 11 länder. Omkring 250 av de anställda finns i Asien, cirka 150 finns i Östeuropa, och omkring 1400 anställda finns i Norden. Cybercom har två finansiella mål; den organiska tillväxten ska uppgå till i genomsnitt 15 procent per år över en konjunkturcykel, samt att bolaget ska uppnå en långsiktig rörelsemarginal om 13 procent. De senaste sex åren har bolagets organiska tillväxt i snitt uppgått till 5 procent och haft en genomsnittlig rörelsemarginal om 5 procent. Patrik Boman är bolagets VD sedan Han har tidigare varit VD för HiQ Stockholm. Odd Bolin är CFO sedan Han har tidigare arbetat som finansiell rådgivare på Ceres Corporate Advisors och som aktieanalytiker på Hagströmer & Qviberg. Wigon Thuresson är styrelseordförande sedan Han har tidigare haft befattningen som VD för konsultföretaget Sweco. J Christer Ericsson (JCE) är största ägare i Cybercom med en andel om 38,5 procent av röster och kapital. Därefter följer Skandia Liv med andel om 12,1 procent och Swedbank Robur med en andel om 6,0 procent. 5

6 Verksamhet Drygt 1800 anställda i 11 länder 90% av omsättningen kommer från Norden Cybercom är ett konsultföretag som erbjuder expertkompetens inom Internet- och mobila tjänster och IT-säkerhet. Bolaget har sitt huvudkontor i Stockholm och har totalt drygt 1800 anställda i 11 länder varav omkring 1400 finns i Norden. Omkring 250 av de anställda finns i Asien och cirka 150 finns i Östeuropa. Cybercom hade under 2009 en omsättning som uppgick till 1752 MSEK varav de nordiska länderna (Sverige, Finland och Danmark) svarade för 90 procent. Asien svarade för 8 procent och övriga Europa för 2 procent av omsättningen. 22 procent av konsulterna är verksamma utanför de nordiska länderna. Denna andel förväntas öka framöver som en följd av bolagets satsning på global sourcing. Fördelning omsättning per region (2009) Fördelning konsulter per region (2009) 2% 8% 8% 14% 23% 67% 21% 56% Sverige Norden Asien Övriga Europa Sverige Norden Asien Övriga Europa Källa: Cybercom, Redeye Research Bolaget ska växa på de marknader som visar starkast tillväxt, genom att vara nära kunden Cybercom har 28 kontor över hela världen Global Sourcing Ett viktigt inslag i Cybercoms långsiktiga tillväxtstrategi är begreppet global sourcing. Den bärande tanken är att bolaget ska växa på de marknader och verksamheter som visar starkast tillväxt genom att ha lokal närvaro nära kunden. Rent praktiskt innebär det att Cybercom sätter samman och leder team som utför utveckling, implementation och test för kunden på de bästa valda geografiska platserna. En förutsättning för att kunna erbjuda kostnadseffektiva lösningar som håller hög kvalité samtidigt som hög grad av tillgänglighet garanteras är att ha etablerade kontor där kunden är verksam. Genom att ha 28 kontor etablerade världen över anser vi att Cybercom kommit långt i arbetet att bli en leverantör av global sourcing och har bra förutsättningar för att kunna erbjuda lösningar som är onshore, nearshore eller offshore. Drivkrafter bakom global sourcing är ökad globalisering, teknisk utveckling och kostnadsfokus Drivkrafter bakom global sourcing Det finns flera anledningar till att global sourcing blivit ett så stort begrepp i konsultbranschen de senaste åren, men de viktigaste är bland annat ökad globalisering, teknisk utveckling och kostnadsfokus. Många nordiska företag har under de senaste decennierna utvecklats till att bli internationella koncerner som är verksamma på en global och konkurrensutsatt marknad. Det gäller inte minst stora 6

7 mobiltelefontillverkare som Ericsson och Nokia som är verksamma på en marknad som kännetecknas av en snabb teknikutveckling och höga krav på att regelbundet lansera nya och innovativa produkter och tjänster. En ytterligare bidragande faktor till att de globala mobiltillverkarna väljer att stärka sin närvaro i Asien är förstås den attraktiva marknadsstorleken. Ökad prispress är en motivationsfaktor till att öka fokus på global sourcing Ökad prispress Samtidigt finns kraven på att dessa bolag ska vara kostnadseffektiva, vilket lett till att allt fler av dessa bolag flyttat delar av sina utvecklingsverksamheter till lågkostnadsländer som Kina och Indien. Det kräver att underleverantörer, inklusive IT-konsulter, följer med kunden dit och etablerar sig där. En följd av den asiatiska etableringen är att kunderna blivit bättre på att pressa priserna på externa konsulttjänster i de nordiska länderna. Detta sker samtidigt som de stora indiska konsultföretagen etablerar sig allt starkare i Norden vilket bidrar till ökad prispress. Det har inneburit ytterligare en motivationsfaktor för de nordiska konsultföretagen att öka omfattningen på global sourcing genom att förlägga en del av utvecklingsarbetet i lågkostnadsländer. En ytterligare bidragande orsak till ökad prispress de senaste åren är att kundernas inköpsavdelningar blivit tuffare i ramavtalsförhandlingarna under den senaste lågkonjunkturen. Denna form av prispress är dock temporära snarare än strukturella och torde justeras till mer gynnsamma nivåer i takt med att konjunkturen vänder uppåt. Nya möjligheter En följd av kortare produktlivscykler är att bolagen i allt större grad väljer att fokusera på sin kärnverksamhet och affärsutveckling och lägger alltmer av utvecklingsarbetet av nya produktlösningar externt. Syftet är att öka produktiviteten och flexibiliteten i den egna verksamheten. Utvecklingen har gått åt att beställarna skurit ned på antal konsultleverantörer de väljer att samarbeta med, men att de som väljs ut får ett större helhetsåtagande. Cybercom kontor etablerade i Indien och Kina För Cybercoms del är det därför av stor vikt att bolaget lyckas med sin etablering i Asien, dels för att möta den ökande prispressen på konsulttjänster i Norden men också för att följa med kunden till de nya tillväxtmarknaderna eftersom det kan leda till nya affärsmöjligheter. Cybercom etablerade sig i Indien 2006 genom ett joint venture medan marknadsetableringen i Kina skedde under 2008 genom förvärvet av det finska konsultbolaget Plenware. Förvärvet av Plenware bidrog även till att Cybercom ökade sin leveranskapacitet, vilket är av stor betydelse. Kunderna väljer i allt större grad konsulter som har stor leveranskapacitet och bolaget har genom den ökade volymen förbättrat sina förutsättningar att ta fler internationella och omfattande uppdrag. 7

8 Växer internationellt Andelen konsulter utanför Norden ska uppgå till 50% Det är tydligt att Cybercom under en längre tid haft en ambition att bli en mer internationell spelare. Från att i början av 2000-talet varit ett helsvenskt konsultbolag har den utländska verksamheten vuxit både i omsättning och i antal konsulter. För 2009 uppgick försäljningen utanför Sverige till 33 procent av den totala omsättningen medan andelen konsulter utanför Norden uppgick till 22 procent. Cybercom har som en långsiktig målsättning att andelen konsulter utanför Norden ska uppgå till 50 procent. Omsättning per region ( ) Konsulter per region ( ) 100% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% % 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Cybercom mål: 50% Sverige Övriga länder Norden Övriga länder Källa: Cybercom, Redeye Research Expansionen kostar ett par miljoner per år Cybercom är redo att skala upp verksamheterna i Indien och Kina Vid en etablering på de utländska marknaderna sker all rekrytering med få undantag lokalt. I vissa fall placeras projektledare från de nordiska länderna på offshoremarknaderna. Enligt Cybercom kommer expansionen i Asien göra anspråk på några enstaka miljoner i investeringar per år, vilket ska finansieras av kassaflöden som varje etablerat kontor genererar. Det tar dock några år innan den etablerade verksamheten bär sig själv finansiellt, men då Kina numera befinner sig på lönsamma nivåer är vår uppfattning att Cybercom är redo att öka rekryteringstakten på denna marknad. Indien visar sedan några år tillbaka lönsamhet och Cybercom är på god väg att skala upp verksamheten där, framför allt inom telecom management. Cybercom indikerar ingen plan på att etablera sig på flera marknader utöver de befintliga under det närmaste året. 8

9 Asien Omsättning & EBITDA-marginal R12M (Q4 08-Q4 09) 160 MSEK ,0% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% 1,0% 0 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 0,0% Omsättning EBITDA-marginal Källa: Cybercom, Redeye Research Förvärvshistorik Det är också sannolikt att Cybercom åter blir mer aktiva på förvärvsfronten, även om bolaget indikerar att det troligtvis inte sker inom de närmaste 6-18 månaderna. Förvärv har tidigare varit en central del i Cybercoms affärsmodell, och genomförts i syfte att bredda både kompetens och geografisk etablering. Förvärvshistoria År Bolag Anställda Marknader Kompetens 2008 Plenware 550 Finland, Estland, Rumänien, Kina Telekom 2008 Nexus Consulting 43 Sverige IT-säkerhet 2007 ausystem (dotterbolag) 700 Sverige, Danmark, Polen Telekom 2007 Varchar 25 Öresundsregionen Java &.NET 2005 Netcom Consultants 414 Singapore Telecom management 2003 Consafe Infotech 375 Öresundsregionen Telekom 2002 Stratum Project Management 20 Storbritannien Bank & finans 2001 StreamIT 17 Sverige Telecom management 2000 Intra-X 30 Sverige Finans, försäkring, telekom 1999 Pir New World Media inkråm Sverige Marknadskommunikation Källa: Cybercom, Redeye Research Bland de viktigaste förvärven kan nämnas Netcom Consultants genom vilken Cybercom fick tillgång till den asiatiska marknaden och kompetensområdet telecom management. Ett annat viktigt förvärv är Nexus Consulting vilket innebar att Cybercom breddade sig till IT-säkerhet förvärvades Consafe Infotech, vilket innebar dels att Cybercom växte i Öresundsregionen men också att JCE Group och J Christer Ericsson kom in som största enskilda ägare i bolaget. Framtida förvärv kommer stämma överens med den globala strategin Vår bedömning är att Cybercoms framtida förvärv i första hand kommer att vara verksamheter som stämmer väl överens med bolagets strategi med global sourcing, det vill säga bolag verksamma utanför Sverige. När det gäller verksamhetsområden torde ett bolag med stark förankring i den offentliga sektorn vara i fokus eftersom bolaget indikerat detta segment som särskilt intressant att bredda sig inom. 9

10 Fortsatt fokus på telekom Cybercom har historiskt sett alltid haft starkt fokus mot telekom. Under de senaste 10 åren har segmentet telekom svarat för i snitt 57 procent av den totala omsättningen. Det kan anses som en alltför stor exponering mot en enskild bransch vilket kan utgöra en riskfaktor i tider då detta segment visar lägre aktivitet. Vår uppfattning är dock att det är inom telekomsegmentet som Cybercom har sin bästa kompetens vilket också torde utgöra en större konkurrensfördel i såväl goda som utmanande tider. Telekom andel av omsättning ( ) Telekom har i snitt svarat för 57% av omsättningen under de senaste 10 åren 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Telekom Övriga Källa: Cybercom, Redeye Research Största kunden svarar för 20% av omsättningen och utgör största riskfaktorn Vi tror i så fall att bolagets exponering mot den enskilt största kunden som svarar för 20 procent av den totala omsättningen utgör en betydligt större risk. De 10 största kunderna står för 57 procent av bolagets totala omsättning. Några av de allra största kunderna finns inom telekomsegmentet, bland andra Ericsson, Sony Ericsson, Nokia och TeliaSonera. En minskad exponering mot den enskilt största kunden är i våra ögon något som bolaget borde eftersträva för att begränsa risken. Cybercom har satt som mål att den största kundens andel av omsättningen ska uppgå till högst 15 procent men har inte specificerat när i tiden det ska ske. Det är också osäkert om det är en prioriterad målsättning då strategin med global sourcing till stor del går ut på att växa med kunden. Telekom kommer förmodligen kvarstå som det viktigaste segmentet av 3 skäl: 1) global sourcing 2) telecom management 3) telekom leder teknikutvecklingen Trots att bolaget indikerat att en ökning ska ske inom andra segment, i första hand den offentliga sektorn som idag utgör 14 procent av omsättningen, är vår bedömning att telekom kommer att kvarstå som det enskilt viktigaste segmentet för Cybercom under en överskådlig tid. Det finns tre saker som talar för denna syn: 1) Bolagets satsning på global sourcing där förutsättningarna för att växa med mobiltillverkarna är goda på grund av Cybercoms starka ställning och historik inom inbyggda system och mobila lösningar. Det innebär att telekomsegmentet är det verksamhetsområde som 10

11 kommer att leda den internationella expansionen och där utsikterna för att få uppdrag ser ljusast ut. 2) Bolagets satsning på telecom management som är inriktat främst mot operatörerna. Drivkraften bakom detta område är utbyggnaden av mobilnäten i Sydostasien. Under 2009 svarade telekomoperatörer för 12 procent av den totala omsättningen men den andelen kommer sannolikt öka framöver då Cybercom blivit utvald som leverantör till bland andra Bharti Airtel i Indien, Mobifone i Vietnam och Etisalat i Förenade Arabemiraten. 3) Telekom leder teknikutvecklingen, vilket innebär att den kompetensutveckling som bolaget gör inom detta område kan överföras till andra marknader. Telekom är därmed av stor strategisk betydelse för bolagets verksamhet och framtida tillväxt. 11

12 Marknad 2009 var ett utmanande år för konsultbolagen där lågkonjunkturen medförde prispress på IT-tjänster, minskad antal leverantörer, nedlagda och senarelagda projekt. Det finns dock indikationer på att 2010 kan bli ett bättre år. Branschorganisationen EITO räknar med att den globala ITmarknaden växer med 3,7 procent under 2010, och att telekommunikationsmarknaden visar en tillväxt om 2,9 procent under innevarande år. Eftersom Sverige svarar för 70 procent av Cybercoms totala försäljning väljer vi att titta främst på de prognoser som gäller för den svenska marknaden. Indikationer finns på att konsultmarknaden vänt upp, även om den fortfarande är på låg nivå IT-budgeten ökar Konsultmarknaden är beroende av företagens IT-budgetar som i sin tur följer konjunkturen. Enligt undersökningsföretaget Radar Group så uppgick värdet av de samlade IT budgetarna under 2009 till 144 miljarder SEK. Värdet förväntas växa något under 2010 till 146 miljarder SEK, en tillväxt på blygsamma 1,4 procent. Tjänstesektorn bedöms växa på bekostnad av investeringar inom mjukvara och hårdvara och svara för 36 procent av den totala IT-budgeten. Radar Group estimerar dessutom att cirka en miljard av företagens interna IT-kostnader flyttas till tjänster i form av outsourcing, vilket indikerar att konsultmarknaden har vänt upp jämfört med hur det såg ut under 2009 men fortfarande på en låg nivå. IT-budget i Sverige fördelat på segment (2010) 14% 31% 19% 36% Källa: Radar Group (Dec 2009) Intern IT Tjänster Mjukvara Hårdvara En annan indikation på att utsikterna ser ljusare ut för 2010 är att andelen förändringsprojekt beräknas öka i relation till drift av befintliga system. Under 2009 uppgick andelen nya projekt till 15 procent av den totala ITbudgeten men uppskattas öka till 20 procent under innevarande år. 12

13 Investeringar på förändringsprojekt (2009) Investeringar på förändringsprojekt (2010) 15% 20% 85% 80% Driva befintliga system Nya projekt Driva befintliga system Nya projekt Källa: Radar Group (Dec 2009) Det signalerar att företagen åter vill höja produktiviteten istället för att fokusera på effektivisering som de gjort under det senaste året. Investeringarna förväntas dock inte vara tillbaka på en normal nivå ännu. Sverige har historiskt sett spenderat 30 procent av IT-budgeten på förändringsprojekt, vilket är högre än snittet för Europa där investeringarna uppgått till 25 procent. Även i jämförelse med Europa förväntas årets investeringar inte uppgå till en speciellt hög nivå, vilket tyder på fortsatt tvekan bland beslutsfattarna till om nya projekt ska dras igång. Under innevarande år förväntas den svenska IT-marknaden liksom fjolåret präglas av stor kostnadsmedvetenhet. Enligt Radar Group väntas prispressen fortsätta i år där priserna på konsulttjänster beräknas falla med 5 procent, medan priser för definierade funktionsåtaganden (outsourcing) väntas minska med 8-12 procent. Detta torde vara ännu ett incitament för de svenska konsultbolagen att titta på marknader utanför Norden och öka fokus på offshoremarknaden, enligt vår mening. BNP förväntas stärkas vilket indikerar ljusare utsikter för konsulter Makro bekräftar ljusare marknad Konjunkturinstitutet spår att den svenska ekonomin kommer att återhämta sig bra under 2010 efter en djup svacka under 2009 och räknar med att BNP-tillväxten uppgår till 2,7 procent under innevarande år. Ekonomin förväntas stärkas under 2011 och BNP-tillväxten beräknas under nästa år uppgå till 3,3 procent, vilket indikerar att utsikterna för konsultmarknaden ser ljusare ut. 13

14 BNP-tillväxt Sverige ( E) 5,0 % 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1, E 2011E -2,0-3,0-4,0-5,0 Källa: Konjunkturinstitutet (Dec 2009) Kina och Indien förväntas visa fortsatt bra tillväxt Tittar vi på några av Cybercoms europeiska marknader gör Eurostat uppskattningen att ekonomierna i dessa länder återhämtar sig under 2010 i likhet med Sverige, om än i en lägre förväntad tillväxttakt. Kina och Indien ser dock inte ut att ha påverkats märkbart av den globala finanskrisen. BNP-tillväxten har uppgått till höga tillväxttal och förväntas göra det även de närmaste åren. Kina förväntas visa BNP-tillväxt om drygt 10 procent under 2010 medan Indien förväntas visa en tillväxt om drygt 7 procent, enligt prognoser från OECD. BNP-tillväxt Cybercom Europa-länder ( E) 10 % E 2011E Rumänien Polen Danmark Finland BNP-tillväxt Kina & Indien ( E) % E 2011E Kina Indien Källa: Eurostat (2010) Källa: OECD (Nov 2009) Stor optimism bland konsulter Tittar vi på Konjunkturinstitutets månatliga konfidensindikator ser vi att optimismen bland IT-konsulter är väldigt stor. Närmare 60 procent av de tillfrågade bolagen förutser en förbättring på marknaden, vilket är den högsta nivån sedan högkonjunkturen i början av Tittar vi på konfidensindikatorn bland företagen i tillverkningsindustrin där bland annat telekomföretagen ingår, ser vi att även de förväntar sig bättre tider. Ett flertal branscher rapporterar om stigande produktionsvolymer och att ordertillväxten de senaste månaderna varit mycket god. Särskilt teleproduktföretagen visar stor optimism. Det är en signal på att efterfrågan 14

15 på konsulttjänster kan komma öka framöver, och stödjer den optimism som IT-konsulterna känner inför framtiden. Konfidensindikator IT-konsulter ( ) Konfidensindikator tillverkningsindustri ( ) Källa: Konjunkturinstitutet (Feb 2010) Källa: Konjunkturinstitutet (Feb 2010) Mobiltelefonmarknaden Telekom svarar för 58 procent av Cybercoms omsättning och det är därför viktigt att titta på vilka drivkrafter som finns på denna marknad och hur marknaden förväntas utveckla de närmaste åren. Större intresse för smartphones och olika mobiltjänster Application stores En av de starkaste drivkrafterna på mobiltelefonmarknaden just nu är framtagande av nya applikationer (tjänster) som gör den handburna enheten till en förlängning av TV och Internet. Den framgång som Apple haft i lanseringen av iphone har skapat ett större intresse för smartphones bland konsumenter, men har också inneburit att mobiltillverkarna förstått vikten av att tillhandahålla Application Stores eller App stores som de även kallas. App stores används för att sälja och distribuera olika applikationer till mobiltelefonen, allt från musik till avancerade programvaror. Som vi ser i nedanstående tabell har antalet lanseringar av App stores ökat lavinartat under 2009 sedan Apple lanserat sin App Store i juli Application Store försäljare Försäljare Lansering Intäktsfördelning Antal applikationer Google Android Market oktober % operatör / 70% utvecklare LG Application Store juli 2009 NA Palm App Catalog juni % Palm / 70% utvecklare 32 Nokia Ovi Store maj % Nokia / 70% utvecklare ~2 000 Microsoft Windows Marketplace maj % Microsoft / 70% utvecklare 600 RIM BlackBerry App World april % RIM / 70% utvecklare Samsung Mobile Applications januari 2009 NA Apple App Store juli % Apple / 70% utvecklare > Källa: Bolagen, Credit Suisse Några av de förutsättningarna för att App stores blivit så framgångsrikt är att skärmarna blivit större, mobiltelefonerna har fått större minneskapacitet och att nya operativsystem som är anpassade för 15

16 smartphones, såsom iphone och Android, har tagits fram. Enligt Gartner har Apples iphone en marknadsandel om drygt 14 procent och var det operativsystem som växte mest med en tillväxt om 6 procent, följt av Android med en tillväxt om dryga 3 procent. Det största operativsystemet Symbian förlorade däremot marknadsandelar under fjolåret, från 52 procent till 47 procent. Marknadsandel Operativsystem smartphone (2009) Android; 3,9% WebOS; 0,7% Övriga OS; Linux; 4,7% 0,6% MS Windows Mobile; 8,7% iphone; 14,4% Symbian; 46,9% RIM; 19,9% Källa: Gartner (Feb 2010) Försäljningen av smartphones förväntas växa i snitt 48% per år, vilket stödjer en fortsatt bra efterfrågan på konsulttjänster Smartphone växer snabbt Nokia är den största tillverkaren av smartphones med en marknadsandel om 47 procent, följt av RIM och Apple. Smartphones har en marknadsandel om 14 procent av den totala mobiltelefonmarknaden och är det segment som visar störst tillväxt. Enligt Bernstein Research förväntas detta segment visa en fortsatt bra tillväxt under de närmaste åren med ett genomsnittlig årlig tillväxt om 48 procent under perioden Det indikerar att behovet av att utveckla nya applikationer kommer att vara stort den närmaste framtiden, vilket stödjer en fortsatt bra efterfrågan på konsulttjänster. Marknadsandel tillverkare smartphone (2009) Samsung; 3,2% Övriga; 12,3% Försäljning smartphone ( E) 700 Miljoner enheter CAGR : 48% ,9 619,2 HTC; 6,5% Apple; 14,4% Nokia; 46,9% ,6 190,8 294,9 RIM; 19,9% E 2011E 2012E Källa: Gartner (Feb 2010) Källa: Bernstein Research (2009) 16

17 De finansiella målen Två finansiella mål; organisk tillväxt 15% per år, rörelsemarginal 13% Cybercom har två finansiella mål: en organisk tillväxt som i snitt uppgår till 15 procent per år över en konjunkturcykel samt en långsiktig rörelsemarginal om 13 procent. Bolaget uppger att de prioriterar lönsamhet framför tillväxt. Vi tittar närmare på vilka förutsättningar som finns för att bolaget ska nå de finansiella målen. Konkurrentjämförelse I nedanstående figur ser vi hur Cybercom placerar sig vad gäller tillväxt och lönsamhet jämfört med några konkurrenter. De konkurrenter vi valt ut är Tieto, Logica, Capgemini och Accenture bland de större internationella bolagen. Bland de lokala konsultbolagen har vi valt ut HiQ, Know IT och Connecta. Vi har för samtliga bolag tittat på vad de redovisat i genomsnittlig tillväxt och lönsamhet de fem senaste åren. I första hand har vi valt organisk tillväxt där det finns redovisat, men i vissa fall inkluderar uppgifterna även förvärv varför jämförelsen inte är helt korrekt. Det ger dock en indikation på hur Cybercoms mål är satta i förhållande till vad andra bolag presterat. Konkurrentjämförelse tillväxt & rörelsemarginal, snitt ,0% Tillväxt Know IT 25,0% 20,0% 15,0% Logica Connecta Cybercom mål HiQ 10,0% Accenture Capgemini 5,0% Cybercom Tieto 0,0% Rörelsemarginal 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% Källa: Bolagen, Redeye Research Cybercom har under denna period visat i snitt en organisk tillväxt om 6,2 procent och en EBIT-marginal om 8,6 procent. Inklusive förvärv uppgår Cybercoms tillväxt i snitt till 39 procent. Snittet för hela gruppen är en tillväxt om 13,6 procent och EBIT-marginal om 10,0 procent. Cybercom har således visat lägre genomsnittlig tillväxt och lönsamhet under de senaste fem åren jämfört med de bolag som ingår i urvalet. 17

18 Få bolag som visat bättre tillväxt och lönsamhet över en längre period jämfört med de finansiella målen Aggressiva mål Om vi tittar på vart Cybercom vill röra sig i förhållande till konkurrenterna ser vi att bolagets två finansiella mål förefaller vara högt satta. Det finns bara ett bolag som visat bättre tillväxt och lönsamhet än Cybercoms finansiella målsättning, vilket är HiQ. Know IT, Logica och Connecta har visat bättre tillväxt än Cybercoms tillväxtmål men samtidigt visat en lägre rörelsemarginal jämfört med det finansiella lönsamhetsmålet. Det finns inget bolag förutom HiQ som under en längre period visat bättre rörelsemarginal än Cybercoms lönsamhetsmål. Det indikerar att de två finansiella mål som Cybercom satt upp är utmanande. Tittar vi endast på de bolag som liksom Cybercom har global sourcing som ett strategiskt fokusområde ser de finansiella målen ännu mer utmanande ut. I nedanstående figur ser vi att Cybercoms målsättning är att visa bättre tillväxt och lönsamhet än vad något av de större internationella konsultbolagen förmått göra under de senaste fem åren. Konkurrentjämförelse Global sourcing 30,0% Tillväxt 25,0% 20,0% Logica 15,0% Cybercom mål 10,0% Accenture Capgemini Cybercom 5,0% Tieto Rörelsemarginal 0,0% 0,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% Källa: Bolagen, Redeye Research Cybercom torde ha större möjligheter att styra över tillväxtmålet, organisk tillväxt om 15 procent i genomsnitt per år, eftersom infriandet av detta mål är beroende av i vilken takt bolaget vill etablera nya kontor och nettorekrytera fler konsulter. Lönsamhetsmålet är dock mer komplext, vilket vi ska titta närmare på. Beläggningsgraden måste öka Rent generellt ser vi att ju mer specialiserade tjänster ett bolag erbjuder desto bättre lönsamhet visar bolaget. HiQ har under många år fokuserat på att specialisera sig inom kommunikation och systemutveckling på den nordiska marknaden. Det har lett till att HiQ förmodligen har konsultmarknadens bästa beläggningsgrad och följaktligen de bästa marginalerna. HiQ redovisar inte beläggningsgraden men vår gissning är att den ligger på drygt 90 procent. Cybercom har indikerat att en Cybercom bör öka specialisttjänster för att kunna öka beläggningsgraden 18

19 beläggningsgrad omkring 90 procent vore en bra nivå att sträva efter men att bolaget just nu befinner sig strax under. Tieto å andra sidan erbjuder förhållandevis stor grad resursförstärkning där kundernas hela ITavdelningar tas om hand, vilket lett till lägre marginaler jämfört med konkurrenterna. Vår bedömning är därför att Cybercom i likhet med HiQ behöver öka andelen specialisttjänster för att kunna öka beläggningsgraden och därigenom höja lönsamheten. Vår uppfattning är att nyckeln till detta är att öka andelen helhetsåtaganden. Helhetsåtaganden har oftast längre kontraktstider Helhetsåtagande Anledningen till att Cybercom vill öka andelen helhetsåtaganden är att dessa uppdrag oftast har längre kontraktstider, vilket ger en stabilitet i verksamheten. Avtalstiderna sträcker sig från 3 månader upp till 2 år, men vanligtvis är avtalstiden på ett år som förnyas varje år. Inom telecom management är avtalstiderna dock ofta längre. 52% av omsättningen utgörs av helhetsåtaganden men 70% vore en önskvärd nivå Idag utgör andelen helhetsåtaganden 52 procent av omsättningen, och resten utgörs av konsulttjänster som är resursförstärkning. Cybercom har indikerat att en fördelning om 70 procent helhetsåtaganden och 30 procent konsulttjänster vore en önskvärd nivå. Om Cybercom lyckas öka andelen i häraden av den önskvärda nivån är vår bedömning att det kan leda till att förbättra lönsamheten från nuvarande nivåer eftersom det sannolikt också bidrar till att öka beläggningsgraden. Helhetsåtagande andel av omsättningen ( ) 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Källa: Cybercom, Redeye Research Under de två senaste åren har andelen helhetsåtaganden uppgått till en nivå över 50 procent. Cybercom uppger att helhetsåtaganden sker till högre timpriser, vilket förmodligen bidragit till att behålla den underliggande EBITDA-marginalen kring procent. 19

20 Omsättning per anställd vs EBITDA-marginal ( ) TSEK ,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% ,0% Omsättning per anställd Antal anställda i genomsnitt EBITDA-margin Källa: Cybercom, Redeye Research Trots att andel helhetsåtaganden ökat har det inte bidragit till att höja omsättningen per anställd Hävstång på kostnadssidan Under perioden har EBITDA-marginalen förbättrats från 8,7 procent till 10,1 procent. Trots att andel helhetsåtaganden ökat från 40 procent under 2005 till 52 procent 2009, har det inte bidragit till att höja omsättningen per anställd som under samma period fallit med 22 procent. Även om omsättningen per anställd minskat på grund av faktorer som minskad beläggningsgrad och prispress, har ökad andel helhetsåtaganden och större andel konsulter utanför Norden kompenserat för detta i större grad. Kostnad per anställd ( ) Andel konsulter utanför Norden ( ) 900,0 TSEK 25% 800,0 700,0 20% 600,0 500,0 15% 400,0 300,0 10% 200,0 5% 100,0 0, % Källa: Cybercom, Redeye Research däremot har kostnaden per anställd minskat desto mer Marginalexpansion väntas som en följd av den internationella expansionen Kostnaden per anställd har under denna period minskat med 24 procent, vilket bidragit till att stödja lönsamhetsnivån. Vår uppfattning är därför att det är på kostnadssidan som den största hävstången finns när Cybercom ökar sin internationella expansion. Offshoreverksamheten består till stor del av helhetsåtagande, vilket enligt vår mening indikerar att andelen helhetsåtaganden kommer att öka framöver i takt med att den internationella expansionen fortsätter och utgöra ett fundament för en marginalexpansion. 20

21 Finansiella prognoser Vi räknar med att Cybercom når drygt 11% i EBITDA-marginal vid slutet av 2011 Under perioden har Cybercom visat en årlig genomsnittlig tillväxt om 39 procent, inklusive förvärv. Den organiska tillväxten har under samma period uppgått till i snitt 6 procent. Den genomsnittliga EBITDAmarginalen har under denna period uppgått till 10 procent. I nedanstående graf visar vi hur den underliggande EBITDA-marginalen på rullande 12 månader utvecklats under perioden och hur den förväntas utvecklas under 2010 och Vid utgången av 2011 räknar vi med att Cybercom visar en EBITDA-marginal på drygt 11 procent. Omsättning och underliggande EBITDA-marginal R12M E MSEK Q106 Q306 Q107 Q307 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% Omsättning Underliggande EBITDA marginal Källa: Cybercom, Redeye Research Vid beräkning av den underliggande EBITDA har vi för 2008 exkluderat kostnader om 3,6 MSEK för personalneddragningar i norra Sverige och integrationskostnader om 2 MSEK härförliga till Nexusförvärvet. För 2009 har vi exkluderat kostnader om 28,2 MSEK till följd av ett åtgärdsprogram där antalet medarbetare minskats med 110 personer, och ett skadestånd om 5,6 MSEK från en tvist med en tidigare telefonitjänstleverantör. För 2010 har vi exkluderat kostnader för ett nytt åtgärdsprogram som påverkar 80 anställda i södra Sverige. Dessa kostnader beräknas belasta resultatet i Q med 28 MSEK. Vi har således exkluderat kostnader som vi betraktar vara av extraordinär karaktär. Vi anser att den internationella expansionen hör till verksamheten och har därför inkluderat etableringskostnader i Kina om 19,2 MSEK tagna under Kostnadsutveckling Kostnaderna stod som högst i Q på rullande 12 månader och uppgick till MSEK. Tittar vi på kostnadsutvecklingen under perioden Q Q har kostnadsmassan ökat med omkring 277 procent som en följd av olika bolagsförvärv och nyrekryteringar. Omsättningen har emellertid ökat mer under samma period, drygt 280 procent. Personalkostnaderna 21

22 Kostnadsmassan minskar efter fjolårets åtgärdsprogram svarar för omkring 67 procent av de rörelsekostnaderna, och vi räknar med att de kvarstår på samma nivå under Kostnadsmassan förväntas dock minska under 2010 som en följd av åtgärdsprogrammet från ifjol och inledningen av Cybercom har kommunicerat att de räknar med årliga kostnadsbesparingar om 80 MSEK med full effekt från 2010 efter att de genomfört personalneddragningar om 110 personer i början av OPEX R12M E MSEK 20% 15% 10% 5% 0% -5% 0 Q106 Q306 Q107 Q307 Q108 Q308 Q109 Q309 Q110 Q310 Q111 Q311-10% Kostnader Kostnadstillväxt Källa: Cybercom, Redeye Research Kostnadsbesparingsmålet om 80 MSEK nås under Q Vi räknar med att Cybercom uppnår kostnadsbesparingsmålet om 80 MSEK under Q på rullande 12 månader om vi har Q som utgångspunkt och att besparingarna uppgår till strax under 120 MSEK vid ingången av Vi räknar dock med att effekterna från åtgärdsprogrammet avtar under 2011 då vi utgår från att Cybercom ökar rekryteringstakten. Kostnadsbesparingar R12M Q409-Q411E MSEK Cybercom mål kostnadsbesparingar: 80 MSEK Q409 Q110E Q210E Q310E Q410E Q111E Q211E Q311E Q411E Källa: Cybercom, Redeye Research 22

23 Vi räknar med att Cybercom ökar nettorekryteringen med 100 konsulter under 2011 Antal anställda beräknas öka med 10 i netto under 2010 jämfört med 2009 och uppgå till omkring vid årets slut. Antal konsulter förväntas öka framför allt i Asien, men även i Stockholm finns ett rekryteringsbehov. Under 2009 har andelen underkonsulter varit hög på grund av låg rekryteringstakt. Antal underkonsulter uppgår till omkring 200 varav 80 finns i Singapore. Vi räknar med att Cybercom nettorekryterar 100 konsulter under Vi kan dock inte utesluta att bolaget genomför ytterligare nedskärningar av antal konsulter i Sverige i närtid, även om vi inte finner det troligt att det i så fall kommer att vara av stora magnituder. Antal anställda E % % % % % 0-15% Antal anställda Förändring Källa: Cybercom, Redeye Research Omsättningen beräknas minska med 3% under 2010 men öka med 5% 2011 Detaljerade estimat Sammantaget räknar vi med att omsättningen minskar drygt 3 procent under 2010 som en konsekvens av färre antal konsulter under första halvåret jämfört med motsvarande period ifjol. Vi räknar dock med en omsättningstillväxt om 5 procent 2011 då bolaget förväntas öka rekryteringen av nya konsulter under andra halvåret 2010 och öka takten under Rörelsemarginalen kommer enligt våra estimat uppgå till 7 procent respektive 9 procent för 2010 och Vinsttillväxten för 2011 kommer att uppgå till 49 procent jämfört med 2010, enligt våra prognoser. Cybercom - Detaljerade estimat SEKm Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4' Q1'10E Q2'10E Q3'10E Q4'10E 2010E 2011E Försäljning 477,6 455,0 372,7 446,3 1751,6 437,3 420,2 375,9 461,8 1695,2 1783,5 EBITDA 17,4 43,3 34,1 49,3 144,1 16,9 40,3 38,4 57,1 152,6 204,4 EBIT -273,8 32,8 24,6 38,7-177,7 5,3 30,0 29,0 47,1 111,5 165,5 Vinst före skatt -282,0 22,7 18,7 35,6-205,0 4,6 29,4 28,4 46,6 109,0 162,6 VPA, SEK -10,62 0,49 0,32 0,74-6,22 0,09 0,59 0,57 0,93 2,17 3,24 Försäljningstillväxt 7% -2% -4% -8% -2% -8% -8% 1% 3% -3% 5% EBIT marginal -57% 7% 7% 9% -10% 1% 7% 8% 10% 7% 9% VPA tillväxt (y/y) n/a -42% -46% -26% n/a n/a 20% 76% 25% n/a 49% Källa: Cybercom, Redeye Research 23

24 Cybercom väntas visa starka kassaflöden Kassaflödet stärks En följd av Cybercoms positiva vinstutveckling är att bolagets kassaflöden kommer att stärkas betydligt de kommande åren. Den positiva utvecklingen påbörjades redan under 2009 som vi ser i grafen nedan. Bolaget har under en lägre tid arbetat aktivt med att få ned rörelsekapitalbindningen. Det är ett arbete som de förväntas fortsätta med framöver, även om det är osäkert huruvida de kommer att lyckas hålla den på fortsatt låg nivå. Vi räknar med att FCF (free cash flow) yield kommer att uppgå till 9 procent 2010 och 12 procent 2011, vilket är mycket starkt. Cybercom fria kassaflöden & FCF yield E 160 MSEK E 2011E FCF FCF yield (%) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Källa: Cybercom, Redeye Research som tom överträffar HiQ i FCF yield För att få ett perspektiv på hur bra de förväntade kassaflödena är jämför vi dessa med vad vi räknar med att HiQ kommer att visa för samma period. Vi ser då att Cybercom förväntas överträffa HiQ (grafen nedan) när det gäller FCF yield. Det indikerar att marknaden inte prisat in Cybercoms framtida kassaflöden i samma grad som den gjort för HiQ. HiQ Fria kassaflöden & FCF yield E MSEK % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% E 2011E FCF FCF yield (%) 0% -1% Källa: HiQ, Redeye Research 24

25 All räntebärande skuld ska ha amorterats av vid slutet av 2012 Positiv nettokassa 2011 Med anledning av Cybercoms starka förväntade kassaflöden är vår uppfattning att det finns stöd för den amorteringsplan som bolaget satt upp som går ut på att ha betalat av all räntebärande skuld vid utgången av Vid utgången av 2009 uppgick de räntebärande skulderna till 373 MSEK, vilket innebär att Cybercom ska amortera drygt 120 MSEK per år över de närmaste tre åren. Bolaget har sagt att de ska finansiera den internationella expansionen med kassaflödet, vilket i kombination med den ambitiösa amorteringsplanen talar emot att det blir någon utdelning de närmaste åren. Vi räknar med att Cybercom vid utgången av 2011 åter har en positiv nettokassa som uppgår till drygt 30 MSEK. Nettokassa E 200 MSEK E 2011E Källa: Cybercom, Redeye Research En fråga som uppstår om bolaget väljer att fullfölja sin amorteringsplan är om de ska vara helt skuldfria och om det är en optimal kapitalstruktur i och med deras expansionsplaner. Vi skulle inte bli förvånade om bolaget kommer att se över den befintliga amorteringsplanen vid slutet av 2010 och övergå till en mer aktieägarvänlig utdelningspolicy alternativt öka expansionstakten beroende på hur konjunkturen ser ut då. Vi finner det inte troligt att bolaget ska behöva göra en större goodwillnedskrivning Ingen goodwillnedskrivning Under 2009 genomförde bolaget en goodwillnedskrivning som uppgick till 280 MSEK. Vi finner det dock inte särskilt troligt att bolaget ska behöva göra ytterligare nedskrivningar av sådan omfattning de närmaste åren med anledning av de förväntade kassaflödena. Den risken bedömer vi kommer att minska trots att kvoten mellan goodwill och eget kapital kvarstår på en relativt hög nivå. Vår bedömning är dock att nivån inte befinner sig på en kritisk nivå såsom under 2008 som föranledde en omfattande nedskrivning det följande året. För 2010 och 2011 räknar vi med att kvoten goodwill mot eget kapital uppgår till 98 procent respektive 88 procent. 25

26 Goodwill vs Eget kapital E 1400 MSEK 140% % % % % % % E 2011E 0% Goodwill Eget kapital GW/EK Källa: Cybercom, Redeye Research Redeyes estimat är lägre än konsensus, vilket reflekterar våra försiktiga antaganden Redeye vs konsensus Jämför vi våra försäljningsprognoser för 2010 med konsensus (Bloomberg) ser vi att de är 2 procent lägre. Våra prognoser för rörelseresultatet 2010 avviker desto mer och är 20 procent lägre jämfört med konsensus medan VPA är 13 procent lägre. För rörelseresultatet 2010 förväntar sig konsensus 28 MSEK mer än vad vi gör. Vår hypotes är att avvikelsen beror på att konsensussiffrorna i Bloomberg inte är uppdaterade och att de inte tagit hänsyn till åtgärdsprogrammet som förväntas belasta resultatet med 28 MSEK i Q Givet att vår hypotes är korrekt och vi korrigerar konsensussiffran med kostnaden för åtgärdsprogrammet uppgår våra prognoser för rörelseresultatet 2010 i linje med konsensus. För 2011 är våra prognoser för försäljning och VPA drygt 2 procent lägre respektive 3 procent lägre än konsensus, vilket reflekterar våra försiktiga antaganden. Redeye vs konsensus Redeye Research Konsensus Redeye vs konsensus SEKm 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E Försäljning 1695,2 1783,5 1729,0 1827,4-2,0% -2,4% EBIT 111,5 165,5 139,5 187,0-20,1% -11,5% EBIT marginal 6,6% 9,3% 8,1% 10,2% VPA (SEK) justerad 2,59 3,60 2,97 3,72-12,7% -3,2% Källa: Bloomberg, Redeye Research Marknadens förväntningar på Cybercom är inte utmanande Marknaden har låga förväntningar Vi ser i nedanstående tabell där uppgifterna är hämtade från Bloomberg att marknadens förväntningar på Cybercom för 2010 inte är speciellt utmanande. I genomsnitt väntas de svenska konsultbolagen visa en tillväxt om 6 procent medan de förväntar sig en minskning om en procent för Cybercom. Även de större internationella konsultbolagen förväntas i snitt visa bättre tillväxt jämfört med Cybercom. Vidare räknar marknaden med 26

27 att Cybercom ska visa sämre lönsamhet jämfört med de svenska konsulterna och i paritet med de internationella. Prognoser Försäljningstillväxt EBIT marginal EPS tillväxt Bolag Sverige HIQ INTERNATIONAL AB 4% 15% 15% KNOW IT AB 13% 11% 16% SEMCON AB 5% 4% na CYBERCOM GROUP EUROPE AB -1% 8% na CONNECTA AB 11% 11% 29% ADDNODE AB 3% 7% 65% SIGMA AB-B SHARES -2% 5% 18% ACANDO AB 14% 10% 153% Medel 6% 9% 49% Median 4% 9% 23% Större internationella TIETO OYJ 1% 8% 65% EDB BUSINESS PARTNER ASA 1% 7% 107% LOGICA PLC 0% 6% -95% CAP GEMINI -3% 6% 49% ACCENTURE PLC-CL A 3% 13% 6% Medel 0% 8% 26% Median 1% 7% 49% Källa: Bloomberg, Redeye Research Redeye räknar med att Cybercom visar 10% i vinsttillväxt för 2010, vilket är en mycket försiktig prognos De svenska konsulterna förväntas visa en genomsnittlig vinsttillväxt om 49 procent för 2010 samtidigt som de internationella konsulterna väntas visa 26 procent i genomsnittlig vinsttillväxt. Redeye räknar med att Cybercom ska visa 10 procent i vinsttillväxt (justerad för goodwill), vilket indikerar att våra prognoser är mycket försiktiga i förhållande till vad jämförelsebolagen väntas visa. 27