Swedbank Economic Outlook - Uppdatering

Transkript

1 Strategy & Macro Research oktober, 213 Swedbank Economic Outlook - Uppdatering Gropig sjö men en gradvis förbättring på väg

2 Innehållsförteckning Sammanfattning Globala utsikter Sverige: Uppsvinget fördröjt men tillväxten på väg upp Euroområdet: En gradvis återhämtning, obalanser minskar USA: Underliggande tillväxtmöjlighet trots politisk turbulens Storbritannien: Konjunkturindikatorerna stärks, uthålligheten osäker Japan: På väg mot en måttlig återhämtning Tillväxtekonomierna: Tecken på stabilisering Norden: Divergensen fortsätter Estonia: Further forecast downgrade Latvia: Growth to remain balanced and vigorous Lithuania: From export to local demand driven growth Appendix

3 Sammanfattning Sedan vår augustiprognos har den global makroekonomiska utvecklingen dominerats av USA. Federal Reserve överraskade genom att inte inleda avtrappningen av de penningpolitiska stimulanserna i september samtidigt som politiska motsättningar låste finanspolitiken. Det är främst förtroendet för amerikansk ekonomi som har drabbats och vi reviderar ned vår tillväxtprognos för USA något. Dock förväntar vi att penningpolitiken kommer att förbli expansiv längre än vad vi förutsåg i augusti, och den underliggande tillväxtkraften kommer att ta fart. Den största risken utgörs främst av ytterligare finanspolitiska åtstramningar under 214. Euro-områdets ekonomiska förutsättningar är försiktigt positiva, även om återhämtningen kommer att bli utdragen. Fortsatta förhandlingar kring bankunionen, en expansiv penningpolitik och mindre åtstramande finanspolitik kommer att ge stöd åt ekonomin. Prognoserna för tillväxtekonomierna har förbättrats i takt med att de största negativa riskerna har minskat. Nyligen publicerad data indikerar att tillväxten i Kina under tredje kvartalet var relativt stark, samtidigt som nedgången i andra större ekonomier kan ha bromsat upp. De nordiska ekonomier är inte opåverkade av den globala utvecklingen, men i synnerhet för svensk ekonomi förväntar vi att inhemsk efterfrågan driver på tillväxten. Efter att utfallsdata för 212/13 reviderats ned, förutser vi att tillväxten stiger från runt 1 procent 213 mot 3 procent 214 och 215. En valrelaterad expansiv finanspolitik gynnar hushållen, och, beroende på den internationella utvecklingen, kommer penningpolitiken inte att stramas åt i samma takt som vi förutsåg i augusti. I Norge är den största risken ett boprisfall. Inte heller i de baltiska ekonomierna förutser vi några större revideringar av våra prognoser. En svagare extern efterfrågan dämpar tillväxten i Estland, medan utsikterna för Lettland och Litauen förblir relativt oförändrade. 3

4 Globala utsikter: Stadig tillväxt trots USA turbulens Swedbanks BNP prognos - Global 1/ (årlig förändring i %) Utfall Prognos Augusti prognos USA 2,8 1,6 2,7 3,2 1,8 2,9 3, EMU länder -,6 -,4 1,2 1,8 -,5 1,2 1,8 Tyskland,9,5 1,9 2,,4 1,9 2, Frankrike,,2 1, 1,9 -,1,9 2, Italien -2,6-1,9,6 1,5-1,9,6 1,5 Spanien -1,6-1,3,8 1,8-1,4,7 1,8 Finland -,8 -,6 1, 1,8 -,6 1, 1,8 Storbritannien,1 1,2 1,9 2,6 1,2 2, 2,7 Danmark -,4,4 1,7 1,9,3 1,6 1,9 Norge 3,3 1,7 2, 2, 1,8 2, 2, Japan 2, 2, 1,9,9 1,7 1,2 1, China 7,8 7,4 7,3 7,1 7,4 7,3 7,1 Indien 5,1 4,7 5,7 7,3 6, 6,5 6,7 Brasilien,9 3,4 4, 4,1 2,7 3,9 4,1 Ryssland 3,5 1,3 2,8 2,8 1,3 3,2 3, Global BNP i PPP 2/ 3,1 2,8 3,5 3,9 2,9 3,6 3,8 Global BNP i US$ 2,5 2,3 3, 3,5 2,3 3, 3,4 OECD 1,3,9 2, 2,4,9 2, 2,3 Källor: Nationell statistik och Sw edbank. 1/ Länder representerar ca 7% av den globala ekonomin 2/ Vikter från Världsbanken 211 används Små förändringar av den övergripande globala prognosen Ökade osäkerhet dämpar amerikansk tillväxt Gradvis återhämtning i euroområdets krisekonomier, samtidigt som Tyskland utgör ett ankar Utfallsdata ger stöd åt en fortsatt relativt hög kinesisk tillväxt, medan Indiens och Brasiliens nedgång kan ha dämpats Ryssland har fortfarande problem med inhemska obalanser och brist på strukturella reformer

5 Globala utsikter forts.: Penningpolitiken fortsatt expansiv Federal Reserves beslut om Utfall Prognos okt 31 Dec 3 Jun 31 Dec 3 Jun 31 Dec Styrräntor Federal Reserve, USA,25,25,25,25,5 1, Europeiska centralbanken,5,5,5,5,5,75 Bank of England,5,5,5,5,5,75 Bank of Japan,1,1,1,1,1,1 Växelkurser EUR/USD 1,37 1,33 1,3 1,25 1,3 1,35 USD/CNY 6,9 6,1 6, 5,9 5,8 5,7 USD/JPY 98,18 1, 12, 14, 15, 17, EUR/GBP,85,84,83,82,8,8 avtrappning dominerar global penningpolitik Vi förutser avtrappningen inleds under 1a kvartalet 214 och fortsätter en bra bit under hösten Höjning av policyräntan skjuts framåt, 3 höjningar under 215 ECB dröjer med höjningar till i slutet av 215, LTROs förblir en möjlighet Källor: Reuters Ecow in och Sw edbank. EMU (Tyskland) 21-okt 213 utgång 214 halvår 214 utgång 215 halvår 215 utgång Refi rate,5,5,5,5,5,75 2 årig statsobl.,19,25,55,9 1,3 1,6 5 årig statsobl.,83 1, 1,3 1,65 2,5 2,35 1 årig statsobl. 1,85 2,5 2,35 2,7 3, 3,3 USA 21-okt 213 utgång 214 halvår 214 utgång 215 halvår 215 utgång Fed funds,25,25,25,25,5 1, 2 årig statsobl.,31,5 1,1 1,6 1,9 2,1 5 årig statsobl. 1,35 1,55 2,2 2,55 2,8 2,9 1 årig statsobl. 2,6 2,9 3,5 3,6 3,8 3,9 US dollarn stärks, yenen försvagas och det brittiska pundet stärks mot euron Obligationsräntorna brantar innan korträntorna stiger

6 Nedåtrisken har ökat: Främst på grund av den politiska osäkerheten i USA Värre 2 % Bättre 15 % Huvudscenario 65 % Lägre sannolikhet för vårt huvudscenario till följd av amerikanskt politiskt kaos Ett sämre scenario kan utlösas av: Förnyad politisk konflikt i den amerikanska kongressen Oordnad ombalansering i tillväxtekonomierna Finanssektorkris i euro-området Geopolitiska oroligheter i t ex Mellanöstern med högre energipriser som följd Ett bättre scenario kan bli följden av: En starkare tillväxtrekyl i USA och euro-området Lägre energipriser om ett avtal med Iran uppnås

7 5Q1 5Q3 6Q1 6Q3 7Q1 7Q3 8Q1 8Q3 9Q1 9Q3 1Q1 1Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 Sverige: Uppsvinget fördröjt men tillväxten på väg upp BNP-tillväxt, årlig och kvartalsvis i % 3, 2, 1,, -1, -2, -3, -4, BNP (qoq) BNP (yoy; hs) Bidrag till tillväxten (%-enheter av BNP) 8, 6, 4, 2,, -2, -4, -6, -4,8 6,5 2,8,8 1,1 3,1 3,1-8, Nettoexport Lager Investeringar Hushållens konsumtion BNP 8, 6, 4, 2,, -2, -4, -6, -8, -1, Revidering av utfallsdata 212/13 minskar BNP-nivån främst pga. högre import Hushållens efterfrågan i stort sett oförändrad Tillväxten kommer att drivas av en stark hushållsekonomi, som också gynnas av den expansiva finanspolitiken och förbättrade arbetsmarknaden Vi förutser att Riksbanken höjer styrräntan två gånger nästa år. En starkare krona kommer att verka återhållsamt, men införandet av makrotillsynsåtgärder skapar också osäkerhet 7

8 Exporten tar fart när den globala konjunkturen stärks Exporttillväxt och marknadsandelar (%) 15, 1, 5,, -5, -1, -15, Marknadsandelar Market Shares Världsmarknadstillväxt World market growth Svensk Swedish export export tillväxt growth Exporttillväxt och konkurrenskraft Export Efter två år i rad med svag export förutser vi en uppgång i exporten under 214 och 215 när den globala konjunkturen stärks. En ökad förväntad tillväxt i Europa gynnar svensk export, en marknad som svarar för drygt 7% av Sveriges totala export. Exporten drivs av en ökad efterfrågan på insatsvaror och investeringsvaror, när den globala investeringskonjunkturen vänder upp. Tjänsteexportens betydelse fortsätter att öka. Högre produktivitet och en svagare krona förbättrar industrins konkurrenskraften. 85 Effektiva växel kursen (ULC) +appr jan 1-feb 1-mar 1-apr 1-maj 1-jun 1-jul 1-aug 8 8

9 Högre investeringsaktivitet när produktionen stiger Investeringstillväxt för olika sektorer, (%) Totala investeringar Näringslivet Bostäder Offentliga myndigheter Investeringarna ökar nästa år Låga räntor, stigande inkomster, högre bostadspriser och en tilltagande bostadsbrist lyfter bostadsinvesteringarna. Uppreviderade produktionsplaner ökar behovet av nyinvesteringar. Det låga kapacitetsutnyttjandet och låg produktionsnivå begränsar industrins investeringar. Produktionsplaner, PMI PMI-tjänster PMI-tillverkning

10 Framåtblickande indikatorer förbättras Varsel om uppsägning 25, Antalet varsel har sjunkit tillbaka 2, 15, Varsel Säsongrensad Nyanmälda lediga platser hålls uppe på drygt fjolårets nivå 1, 5,, Anställningsplaner Företagens anställningsplaner enligt PMI och KI-barometern har förbättrats 1

11 Arbetsmarknaden stärks Arbetslösheten (säsongsrensat) 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 21Q1 23Q1 25Q1 27Q1 29Q1 211Q1 213Q1 215Q1 Swedbank (okt) Riksbanken (sep) Arbetslöshet Arbetslösheten har toppat Sysselsättning och arbetskraft fortsätter att imponera Låg men tilltagande löneökning Produktivitet och enhetsarbetskostnader (ULC) ULC Productivity Produktivitet Prognoser Sysselsättning,6% 1,%,9% 1,1% Arbetskraft,8% 1,%,6%,5% Arbetslöshet 8,% 8,% 7,8% 7,3% Timmar,6%,5% 1,3% 1,2% Timlön 3,% 2,7% 2,9% 3,2%

12 Expansiv finanspolitik Offentliga sektorns balans och skuld (% av BNP),2 Budgetbalansen Offentlig skuld (hs), -,2 -,4 -,6 -,8-1, 45, 4, 35, 3, Budget i linje med förväntningar Än mer till hushåll (ca 9% av budgetutrymme på 25 miljarder) Osäkert med höjd brytpunkt av statlig inkomstskatt (3 miljarder) Försäljning av Nordea 21,6 miljarder Påverkar både Maastrichtskulden (off sektorn konsoliderade skuld, inkl kommuner och ålderpensionssystem) och statens skuld Påverkar inte finansiellt sparande mer än mindre statsskuld ger lägre räntebetalningar -1,2-1,4-1, , 2, AFA pengar till kommun och landsting 11 mrd 214 Påverkar finansiellt sparande i offentlig sektor 214 och Maastrichtskulden 12

13 Stark konsumtion Hushållens konsumtionsindikator 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5-2, 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan Utveckling 3 mån jmf med föregående 3 mån period 1-jan Hushållens inkomst, sparande och konsumtion 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5, Disponibel inkomst Hushållens konsumtionsutgifter Sparkvot 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, Sparkvot på historiskt höga nivåer Goda reallöneökningar och disponibelinkomstökningar Arbetsmarknad fortsätter att utvecklas bättre än väntat Inkomstskattesänkningar i budgetpropositionen för 214 Framåtblickande indikatorer tyder på stark konsumtion Hushållens konfidensindikator och SCBs konsumtionsindikator visar på positiv trend Bilar och detaljhandel har utvecklats positivt under tredje kvartalet 13

14 Inflationen stiger snabbt Inflationstakten, KPIF (%) 3,% 2,5% 2,% 1,5% 1,%,5%,% KPIF Swedbank Riksbanken Sep KPI-huvudgrupper Livsmedel och alkoholfria drycker 1,3% 1,5% 2,5% 2,4% 2,8% 2. Alkoholhaltiga drycker och tobak 1,% 4,6% 1,5% 3,2% 2,3% 3. Kläder och skor 1,6% -,9%,7% 2,3% 2,7% 4. Boende 8,7% 1,4% -,6% 2,5% 5,7% El 2,% -5,4%,3% 3,8% 3,1% Bränsle 3,1% 6,5% -1,1% 1,9% 3,5% Hyror (Totalt) 2,3% 2,6% 2,3% 2,2% 2,5% Räntekostnader 45,5% 6,1% -1,1% 2,1% 19,3% 5. Inventarier och hushållsvaror -,7% -,5% -2,4%,%,9% 6. Hälso- och sjukvård 1,7% 2,8% 2,% 2,7% 2,5% 7. Transport 3,1% 2,% -,8%,4% 1,3% Drivmedel 9,% 6,3% -2,4% 1,8%,7% 8. Post och telekommunikationer -2,% -1,8% -2,2% -2,8% -3,% 9. Rekreation och kultur -1,2% -2,2% -,7% -,1%,1% Audiovis. utr. -15,1% -14,7% Paketresor -4,2% 1,7% 2,5% 9,4% 9,8% 1. Utbildning 2,3% 1,6% 2,1% 1,4% 1,9% 11. Restauranger och logi 2,8%,5% 2,% 2,6% 2,4% 12. Diverse varor och tjänster 1,% 2,5% 1,% 2,4% 3,5% Enbart små justeringar jämfört med prognosen i SEO augusti Inflationsuppgången är främst driven av stigande inhemsk efterfrågan Modest kostnadstryck från arbetsmarknaden och ihållande låga importpriser Stigande boräntor, främst under 215, ger tydligare uppgång i KPI KPI 3,%,9%,1% 1,6% 2,8% KPIF 1,4% 1,% 1,% 1,7% 1,9%

15 Försiktig penningpolitik Styrräntor 2,5 2, 1,5 1,,5, Utlåning till hushåll och icke-finansiella företag, årlig 35 förändring % okt 31 Dec 3 Jun 31 Dec 3 Jun 31 Dec Federal Reserve, USA Europeiska centralbanken Bank of England Bank of Japan Riksbanken -1 jan-5 dec-5 nov-6 okt-7 sep-8 aug-9 jul-1 jun-11 maj-12 apr-13 Hushåll Iche-finansiella företag Federal Reserve inleder neddragning av obligationsköpen under första kvartalet 214. Internationella styrräntor oförändrade under 214 Federal Reserve inleder räntehöjningarna under första halvåret 215. Sammantaget tre höjningar under prognosperioden ECB och Bank of England följer med en höjning under andra halvåret 215 Riksbanken först ut med två räntehöjningar under andra halvåret 214 En mer expansiv internationell penningpolitik den närmaste tiden och ökad tydlighet i den makroekonomiska tillsynen öppnar för Riskbanken att avvakta fram till september 214 med den första höjningen. Hög räntekänslighet i ekonomin innebär att räntehöjningstakten avtar mot slutet av prognosperioden 15

16 Första reporäntehöjningen förväntas i sept 214 Swedbank prognos (%) Sverige Sverige Spot 3M 6M mitten 214 utgång 214 mitten 215 utgång 215 Repo 1, 1, 1, 1, 1,5 2, 2,25 2y 1,8 1,2 1,35 1,55 2,15 2,75 2,9 5y 1,86 2, 2,15 2,35 2,9 3,35 3,4 1y 2,53 2,6 2,7 2,8 3,3 3,65 3,6 2y/1y y/5y I augustiprognosen låg första styrräntehöjningen i april 214 På kort sikt förefaller obligationsräntorna ha nått ett tak och centralbanker kommer att avvakta (Fed s nedtrappning börjar under Q1 214) På medellång sikt innebär vår positiva makrosyn att räntorna kommer att stiga Riksbanken agerar sannolikt något senare än vad vi förutsåg i vår augustirapport Avkastningen på 5- och 1-åringarna är förnärvarande ca 2 bp lägre än i vår augustiprognos Swedbank prognos (%) Euroområdet Euroomr. Spot 3M 6M mitten 214 utgång 214 mitten 215 utgång 215 Refi rate,5,5,5,5,5,5,75 2y,19,25,4,55,9 1,3 1,6 5y,87 1, 1,15 1,3 1,65 2,5 2,35 1y 1,88 2,5 2,2 2,35 2,7 3, 3,3 2y/1y y/5y Swedbank prognos (%) - USA USA Spot 3M 6M mitten 214 utgång 214 miten 215 utgång 215 Fed funds,25,25,25,25,25,5 1, 2y,32,5,8 1,1 1,6 1,9 2,1 5y 1,37 1,55 1,9 2,2 2,55 2,8 2,9 1y 2,64 2,9 3,2 3,5 3,6 3,8 3,9 2y/1y y/5y

17 Avkastning [%] Avkastning [%] Marknadsräntor 2 årig statsobligation 1,4 1,2 1,8,6,4,2 -,2 3-dec 8-apr 17-jul 25-okt 2-feb 13-maj 21-aug 29-nov Sverige statsobl 2 år USA statsobl 2 år Tyskland statsobl 2 år 1 årig statsobligation 3,5 3 2,5 2 Marknadsräntorna över löptiderna studsade upp som en följd av den amerikanska utvecklingen Avkastningen på 2-åriga statsobligationer i USA, Tyskland och Sverige är tillbaka på nivåer motsvarande innan förväntningarna på nedtrappning av amerikansk penningpolitik steg...och den amerikanska 2s/1s avkastningskurvan är betydligt brantare än motsvarande I Europa 1,5 1,5 3-dec 8-apr 17-jul 25-okt 2-feb 13-maj 21-aug 29-nov Sverige statsobl 1 år USA statsobl 1 år Tyskland statsobl 1 år 17

18 Gradvis starkare SEK mot EUR Orderingång tillverkningsindustrin och EUR/SEK Svensk export tar fart, men från låga nivåer, när euro-området stärks Räntemarknaden har redan prisat en långsam uppgång av styrräntan nästa år ECB kommer att bekämpa en åtstramande finanssektor, inklusive en starkare euro Ingen nedtrappning av amerikanska penningpolitiska stimulanser förrän första kvartalet nästa år, vilket ofta sammanfaller med en appreciering av den svenska kronan Kronan stöds av bytesbalansöverskott och en värdering som är mer eller mindre neutral Vi prognosticerar EURSEK på 8,6 om 3 månader och 8,35 om 12 månader 18

19 ln % av BNP EMU: En gradvis återhämtning, obalanser minskar Privata sektorns sparande (hushåll & företags kassaflöde) -2,5 EMU Finanspolitik 2,5 7,5 2,5 2 1,5 1,5 -, USA Förändring i strukturellt underskott, % av BNP Estimat från OECD, IMF & EU EMU Källor: EcoWin, First Securities OECD IMF EU Källor: EcoWin, First Securities Vår tillväxtprognos är oförändrad En gradvis återhämtning och fallande arbetslöshet Inflationen är under målet och sjunkande Konsolideringen av den privata sektorn är i stort sett över: - Banker och kreditmarknader återhämtar sig Mycket av den finanspolitiska konsolideringen är gjord - Begränsad eller ingen åtstramning i regionen under 214, efter ett flertal år av krympande budgetunderskott Penningpolitiken kommer att förbli expansiv Mindre obalanser inom unionen Krisländerna har bytesbalansöverskott EMU som helhet har ett rekordstort bytesbalansöverskott Risker: Banker är fortfarande underkapitaliserade, ännu ingen bankunion, och alltför låg löneinflation. Dock, bank- och policyriskerna har gradvis minskat 19

20 EMU: Sentiment pekar uppåt & en del konvergens EMU PMI vs. BNP 65 62,5 6 57, ,5 5 47, ,5 4 37, EMU sammanvägt PMI Sammanvägt, PMI företagsundersökning 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, -4, -5, BNP, kv/kv % (årlig förändring) Source: EcoWin, First Securities EMU företags- och konsumentundersökningar bekräftar en gradvis återhämtning Inköpschefsindex pekar på en BNP tillväxt på 1 procent Tyskland ligger alltjämt före, men momentumgapet gentemot andra har minskat rejält Privat efterfrågan i Spanien och Italien stabiliseras Utrikeshandeln kommer även fortsatt att ge stöd åt tillväxten i krisekonomierna, konkurrenssituationen stärks snabbt Privat efterfrågan ännu svag i Tyskland trots en i övrigt stark ekonomi EMU Tyskland Frankrike Italien Spanien Källor: EcoWin, First Securities 2

21 USA: Underliggande tillväxtpotential trots politisk turbulens PMI tillverkningssektorn, konsumentförtroende och påbörjade bostäder Centralbanker balansräkning (% av BNP) 4 Påbörjade bostäder (höger) PMI tillverkningssektorn (sr) Konsumentförtroende Källor: Reuters Ecowin 2,5 2 1,5 1,5 Den amerikanska ekonomiska återhämtningen tog paus när regeringen stängde ned och skuldfallissemang hotade. Främst drabbades sentimenten, men även efterfrågan föll tillbaka Trots att avtalet i kongressen endast sträcker sig till I början av nästa år är det osannolikt att vi får se en upprepning av krisen Dock kan den finanspolitiska åtstramningen förlängas in I USA Euroområdet Storbritannien Japan Källa: IIF Å andra sidan kommer penningpolitiken att förbli expansiv längre, och vi förväntar en nedtrappning först under första kvartalet 214 I stort, revidera vi ned våra tillväxtprognoser för amerikansk ekonomi endast marginellt 21

22 Konsumentförtroende Index [-] Avkastning [%] USA: Låg avkastningen på 1-årig statsobligation Fed s beslut att inte trappa ned de penningpolitiska stimulanserna ledde till kraftig efterfrågeökning på 1- åriga statsobligationer Skuldtakskrisen följdes av räntor under 2,6%, Osannolikt med högre räntor innan Fed beslutar om nedtrappning Michigan konsumentförtroende (vänster) 1 årig statsobl. Avkastning (höger) Med tanke på den amerikanska ekonomins styrka, förefaller 1- åringen handlas för lågt Michigan konsumentförtroendeindikatorn förefaller indikera betydligt högre avkastning på 1-åringen 22

23 Storbritannien: Konjunkturindikatorerna stärks, uthålligheten osäker Orderingången och konsumentförtroendet Nya ordrar - tillverknigsindustrin (sr) Nya ordrar - tjänstesektorn (sr) -4 Konsumentförtroendet (GfK, hs) -45 jan-5 nov-5 sep-6 jul-7 maj-8 mar-9 jan-1 nov-1 sep-11 jul-12 maj-13 Källa: Reuters Orderingången för både tillverkningsindustrin och tjänstesektorn fortsätter att peka på ökad aktivitetet Industriproduktionen föll dock tillbaka I augusti, vilket tyder på en långsammare än förväntad återhämtning Regeringen tidigarelade sitt bolånestödsprogram Storbritanniens tillväxt jämfört mot USAs och EMUs 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, USA EMU UK Hushållens sentiment stärks, men en rekyl på bomarknaden kan inte varaktigt vara en tillväxtmotor Vi förväntar tillväxten överstiga euroområdet men släpa efter USA 23

24 Japan: På väg mot en måttlig återhämtning Japans tillväxtprognos 4,% 3,5% 3,% 2,5% 2,% BNP, år/år, sr (aug 213) BNP, år/år, sr (okt 213) Prognos (aug 213) Prognos (okt 213) Förändringar i prognosen jmf med augusti: 213: +,2% (revideringar av Q2 data) 214: +,6% (finanspolitisk stimulanspaket för att dämpar effekter av skattehöjning) 215: -,1% (finanspolitisk konsolidering) 1,5% 1,% Ytterligare penningpolitiska stimulanser förväntas under 214,5%,% Japans inflation Priser KPI exklusive färsk mat, år/år, vänster Yenen försvagas ytterligare mot US dollarn Största riskerna: Finanspolitisk hållbarhet Avsaknad av strukturella reformer 1 1 REER, JPY, år/år, höger -1-1 Monetärabas, sr, JPY, år/år, höger Källor: Reuters, Swedbank -3 24

25 Tillväxtekonomierna: Tecken på stabilisering Kapitalinflöden tillväxtekonomierna (mrd USD) 3 25 Tredje kvartalets tillväxtsiffror I Kina starkare än förväntade Q1 29Q4 21Q3 211Q2 212Q1 212Q4 213Q3f BRIC, BIS, reell effektiv växelkurs index Källa: Institute of International Finance Brasilien, BRL Kina, CNY Indien, INR Ryssland, RUB Tecken på att konjunkturförsvagningen har bottnat ur I andra tillväxtekonomier Växelkurserna har anpassats till en lägre tillväxttakt Ekonomier med stora bytesbalansunderskott såg en kraftig depreciering som en följd av risken för mindre dollarlikviditet Inflationstrycket förblir högt, och centralbankerna kommer sannolikt att behålla en stram penningpolitik 25

26 Kina: Ekonomin växer i linje med myndigheternas order Kina PMI tillverkningssektorn, total, sr Kina, PMI tillverkningssektorn; Från NBS of China Kina kredittillväxt HSBC PMI, Kina, tillverkningssektorn, total, sr Källa: Reuters EcoWin Lån, tillväxttakt, förändring år/år Social finanseiering, total, förändring år/år Källa: Reuters Ecowin Turbulensen på interbankmarknaderna I juni påverkade inte de ekonomiska sentimenten Ekonomin stabiliseras, och pekar mot en tillväxttakt på 7,5 procent Kreditexpansionen dämpas, men eldar fortfarande på bostadsmarknaden, med prisökningar uppåt 8 procent I årstakt Utrikeshandeln dämpad Råvarupriserna stabila, vilket pekar på en dämpad investeringsefterfrågan från Kina Avslutningen på tredje kvartalet var lugn efter att centralbanken kraftigt ökat likviditeten på interbankmarknaden Partikongressen I november ger riktlinjerna för den ekonomiska politiken under det kommande decenniet 26

27 Index Indien: Ekonomin har stabiliserats på en lägre nivå Indien, internationell handel, USD Export Import Tillväxten var en besvikelse I det andra kvartalet, med en minskning av BNP på 4,4 procent, lägst sedan 29 Tillväxtutsikterna stöds av en gynnsam utrikeshandel Handelsbalans Indien, BIS, reell effektiv växelkurs Källa: Reuters EcoWin Hög inflation håller tillbaka inhemsk efterfrågan Dock, bytesbalansen kommer att förbättras Den reala effektiva växelkursen är på 17- års lägsta De internationella reserverna motsvara ca. tre års bytesbalansunderskott Källa: Reuters EcoWin 27

28 USD miljarder Procent år/år Procent Brasilien: Tillväxten försiktigt på väg upp Brasilien, BNP, konstanta priser, % år/år 1 8 BNP tillväxten bottnar ur, men kommer att vara långsam Industriproduktionen svag och inköpschefsindex strax under 5-strecket Brasilien, internationell handel, USD 6 4 Källa: Reutears EcoWin Stramare penningpolitik för att motverka de högsta inflationsförväntningarna sedan 24 Den reala effektiva växelkursen den lägsta sedan Export, total, fob Import, total, fob 4 Handelsbalans, total

29 Ryssland: Tillväxt kommer tillbaka men är svag BNP årlig tillväxt, % Källa: Reuters EcoWin Utvalda indikatorer, årlig tillväxt, % 213f-215f Arbetslöshet, % Fast kapitalbildning (brutto) Källa: Reuters EcoWin Recessionen upphör under andra halvåret 213 Främst som en följd av ökad hushållskonsumtion, som gynnas av stigande inkomster, fallande inflation och solid kreditexpansion Mindre negativ påverkan från lagerneddragning Engångshändelser som en god skörd och OS I Sootchi Men återhämtningen blir med historiska mått måttlig Svaga utsikter för råvaror Begränsat utrymme för finanspolitik (arbetslösheten redan låg) och penningpolitik (inflation överstiget målet) Främst är det bristen på strukturella reformer som håller tillbaka investeringar och som innebär att tillväxttakten förblir låg Vi behåller tillväxtprognosen för 213 på 1,3 procent, men drar ned den för 214 och 215 till 2,8 procent (jämfört med 3,2 procent respektive 3, procent) Rubeln fortsätter att försvagas trots tillfälliga säsongsberoende förstärkningar 29

30 Norden-3: Divergensen fortsätter BNP och ekonomisk tillväxt i Norden 3, BNP tillväxt (kv/kv sr %; staplar) BNP nivå (index 1 = 27q4; linjer 115 Danmark och Finland släpar fortfarande efter trots högre tillväxttal: kvarvarande obalanser hämmar tillväxtförutsättningarna 2, 11 Norsk expansionstakt faller tillbaka och störst risker återfinns I bomarknaden 1, 15, 1-1, 95-2, Finland Danmark Norge 9-3, 85 Q4-7 Q4-8 Q4-9 Q4-1 Q4-11 Q4-12 Q4-13 Q4-14 Q4-15 3

31 Finland: Svag tillväxtåterhämtning Real tillväxt av inhemsk efterfrågan, % Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q Hushållens konsumtion Investeringar Inhemsk efterfråga Källa: Statistics Finland Den gradvisa återhämtningen i euro-området ökar efterfrågan på finsk export Exporttillväxten har en positiv men fördröjd effekt på hushållens efterfrågan. I synnerhet hög arbetslöshet och svag köpkraft hämmar konsumtionen BNP tillväxtprognos, % 8 5, ,5 4,4 1,8 2,3 3, ,8 -, , f 214f 215f Källor: Statistics Finland, Swedbank Företagen skjuter på investeringar till följd av lågt kapacitetsutnyttjande 31

32 Norge: Särställningen är över 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 Faktisk vs. rapporterad tillväxt -2, 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan 1-jan Norge fastland BNP, bidrag till tillväxt 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Nätverk undersökning Norges Bank BNP fastland, år/år Nätverk BNP Norges Bank prognos Källor: Norges Bank och Swedbank Privat konsumtion Oljeinvesteringar Bostäder BNP fastland Offentliga utgifter Investeringar ftg fastland Netto export, ex olja, fartyg, platformar Vi har reviderat ned tillväxtprognoserna Oljeinvesteringarna kommer inte att öka mycket mer, och det finns en nedåtrisk från och med 215 Bopriser har stagnerat I takt med att antalet osålda objekt ökat kraftigt. Nybyggnationen faller från höga nivåer Finanspolitiken förblir expansiv, även om den är stram jämfört med den långfristiga budgetramverket. Den nya konservativa regeringen ökar sannolikt budgetunderskottet genom att sänka skatterna Även penningpolitiken blir expansiv, I synnerhet om bomarknaden ytterligare försvagas En kraftig depreciering av norska krona ger stöd åt norsk export, även om kostnadsläget är fortsatt högt 32

33 Danmark: Stagnation följs av måttlig tillväxt Danmark tillväxtprognos 4, 2, En återhämtning I EMU är positivt för danska exportmöjligheter, -2, -4, -6, -8, Konfidens hushåll och företag 14 2 Skattesänkningar, stigande reallöner och starkare hushållssentiment innebär att konsumtionen blir den främsta tillväxtmotorn Låga räntor och stigande efterfrågan leder till ökade investeringar. Husmarknaden stabiliseras Företag Risken för tillväxt utan jobbskapande kan skjuta framåt planerad finanspolitisk konsolidering 4 Hushåll, höger

34 The Baltic-3: Strengthening links to EMU Recovery continues in the three Baltic countries Increased reliance on domestic demand for sustaining growth With Latvia s euro adoption in 214 and Lithuania s most likely in 215, links to EMU will strengthen As growth turns positive in Europe, the Baltics will benefit 34

35 Estonia: Further forecast downgrade Contributions to GDP growth, pp f 214f 215f Source: Households Statistics consumption Estonia, Swedbank Government consumption Gross fixed capital formation Net exports GDP, % Source: Statistics Estonia, Swedbank Contributions to CPI growth, pp We have revised down our GDP growth forecast in 213 and 214, due to Weaker than expected export demand A downward revision of government investment in the 1st half of 213 Household consumption is growing faster in 213 Acceleration of both nominal and real wages have increased purchasing power However, deceleration of employment growth in will slow down household consumption f 214f 215f Food Housing Transport Other CPI, % Source: Statistics Estonia, Swedbank CPI growth decelerates to 3% in pp less than forecasted in August Faster decrease in food, housing and transport prices 35

36 Latvia: Growth to remain balanced and vigorous GDP annual growth, % GDP -15 Household consumption -2 Exports f-215f Labour market indicators, annual growth (%) Source: CSBL, Swedbank forecasts f-215f Unemployment rate, % Real gross wage Productivity per FTE* * Full-time equivalent Source: CSBL, Sw edbank forecasts Growth to remain robust We keep the 213 growth forecast at 4.3%, but lower it to 4.3% for 214 and 4.2% in 215 (4.7% and 4.3% before). The story largely unchanged and the cut is due to historical data revisions (mainly inventory cycle path) and less aggressive labour tax cuts. Long term growth is export-driven; the current export / investment weakness is temporary and it will not discourage consumer confidence and spending Unemployment keeps retreating and will put pressure on wages over medium term Productivity expected to keep up and wage pressures will not translate to inflationary pressures Currently very low inflation to return to more typical levels of just below 3% driven by one offs such as household electricity market liberalisation in spring 214. Global price pressures to remain timid 36

37 Lithuania: From export to local demand driven growth Annual growth 2% 1% % -1% -2% -3% -4% Retail trade (ex. motor vehicles), % Net real wage, % Household consumption, % Consumer confidence, points (rs) Source: Statistics Lithuania Contributions to annual CPI growth, pp Food Transports Housing Others Annual inflation, % Average annual inflation, % Source: Statistics Lithuania We keep growth forecast unchanged the economy is likely to expand by 4.% this year and the next, before accelerating to 4.5% in 215 Exports are growing somewhat slower and household consumption somewhat faster than we forecasted in August There are risks related to foreign trade, not least due to recent Russian embargo on all Lithuanian dairy products, which can be extended to other products Inflation declined slightly more than we expected, thus we lower this year s forecast to 1.3% Both declining inflation and improving public finances suggest that adoption of euro in 215 is very likely 37

38 Appendix: Key economic indicators & national accounts for Swedbank s home markets 38

39 Sweden: Key economic indicators, / Key Economic indicators f 214f 215f National accounts (August 213 in italics) Changes in volume, % f 214f 215f Real GDP (calendar adjusted) 1,3 1,1 3,2 2,9 Industrial production -3,2-2,5 4, 5,2 CPI index, average,9,1 1,6 2,8 CPI, end of period -,1,6 2,4 3,2 CPIF, average 2/ 1, 1, 1,7 1,9 CPIF, end of period 1, 1,1 1,8 2,1 Labour force (15-74),8 1,,6,5 Unemployment rate (15-74), % of labor force 8, 8, 7,8 7,3 Employment (15-74),6 1,,9 1,1 Productivity grow th, faktisk, % change 1,1,7 2,1 1,2 Unit labour cost, % change 1,9 2,,8 2, Nominal hourly w age w hole economy, average 3, 2,7 2,9 3,2 Savings ratio (households), % 11,8 11,8 11,6 9,8 Real disposable income (households) 3, 2,8 2,9 1, Current account balance, % of GDP 6,6 6,2 6, 5,5 General government budget balance, % of GDP 3 / -,6-1,4-1,1 -,5 General government debt, % of GDP 4 / 38,3 41,2 4,3 38,7 Sources: Statistics Sw eden and Sw edbank. 1/ Annual percentage growth, unless otherwise indicated. 2/ CPI with fixed interest rates. 3/ As measured by general government net lending. 4/ According to the M aastricht critera. Households' consumption expenditure 1,6 1,5 2,2 2,5 3,1 3,4 3,1 3,4 Government consumption expenditure,7,7 1,1 1, 1,2 1,1 1, 1, Gross fixed capital formation 3,1 3,2-3,1-3,4 4,6 4,7 7,8 7,7 Change in inventories 1/ -1,3-1,1,4,8,,,, Exports, goods and services,7,8-1,5-2,2 4,7 4,8 6,5 6,6 Imports, goods and services -,5,1-1,5-2,4 4,5 4,7 7,5 8,2 GDP,8,7 1,1 1,6 3,1 3,1 3,1 3, GDP, calendar adjusted 1,3 1,1 1,1 1,6 3,2 3,2 2,9 2,8 Domestic demand 1/ 1,5 1,5,8,8 2,7 2,8 3,2 3,3 Net exports 1/,6,4 -,1,,3,3 -,1 -,3 Sources: Statistics Sw eden and Sw edbank. 1/ Contribution to GDP growth. Interest and exchange rate assumptions Interest rates (%) Outcom e Forecast Oct 31 Dec 3 Jun 31 Dec 3 Jun 31 Dec Policy rate 1, 1, 1, 1,5 2, 2,25 1-yr. gvt bond 2,43 2,6 2,8 3,3 3,65 3,6 Exchange rates EUR/SEK 8,75 8,6 8,5 8,35 8,5 8,6 USD/SEK 6,39 6,47 6,54 6,68 6,54 6,37 KIX (SEK) 1/ 13,5 12, 11,7 11,5 12, 12,4 Sources: Reuters Ecow in and Sw edbank. 1/ Total competitiveness weights. Trade-weighted exchange rate index for SEK. 39

40 Estonia: Key economic indicators, / Estonia: Key economic indicators, / f 214f 215f Real GDP grow th, % 9,6 3,9 1,6 (1,9) 3,8 (3,9) 4,2 (4,2) Household consumption 3,8 4,9 5,1 (3,2) 4,6 (3,6) 3,8 (3,8) Government consumption 1,3 3,8,6 (,6) 1,1 (1,) 1, (1,) Gross fixed capital formation 38, 1,8-2, (-,6) 4, (6,2) 5,8 (5,8) Exports of goods and services 23,4 5,6 3,5 (5,5) 5,5 (5,7) 7,3 (7,3) Imports of goods and services 28,4 8,8 4, (5,3) 5,3 (5,9) 7, (7,1) Consumer price grow th, % 5, 3,9 3, (3,3) 2,8 (2,8) 2,9 (2,9) Unemployment rate, % 2/ 12,5 1,2 8,7 (8,9) 8,3 (8,4) 7,9 (8,3) Real gross monthly w age grow th, %,4 1,9 3,6 (2,1) 3,7 (3,4) 3,8 (3,5) Nominal GDP, billion euro 16,2 17,4 18,5 (18,) 19,7 (19,2) 21,1 (2,6) Exports of goods and services (nominal), % grow th 28,9 7,5 4,9 (6,1) 7,6 (6,5) 9,7 (7,6) Imports of goods and services (nominal), % grow th 35,6 11,7 4,2 (5,6) 6,8 (6,6) 9,3 (7,2) Balance of goods and services, % of GDP 6,1 2,5 1,3 (,9) 1,6 (,9) 1,9 (1,2) Current account balance, % of GDP 1,8-1,8-1,4 (-1,8) -1,3 (-2,1) -1,1 (-1,4) Current and capital account balance, % of GDP 5,9 1,7 1,7 (1,7) 1,8 (1,2) 1,9 (1,7) FDI inflow, % of GDP 1,5 6,8 1,4 (4,7) 4,6 (4,7) 4,3 (4,4) Gross external debt, % of GDP 94, 95,4 91,4 (94,2) 86,9 (9,1) 82,2 (85,5) General government budget balance, % of GDP 3/ 1, -,3 -,2 (-,5) -,6 (-,1) -,7 (,1) General government debt, % of GDP 6, 9,8 1, (1,2) 1,1 (9,7) 1,2 (9,2) 1/ August 213 f orecast in parenthesis 2/ According to Labour f orce surv ey 3/ According to Maastricht criterion Sources: Statistics Estonia, Bank of Estonia and Sw edbank. 4

41 Latvia: Key Economic indicators, / Lativia: Key economic indicators, / f 214f 215f Real GDP grow th, % 5, 4,3 (4,3) 4,3 (4,7) 4,2 (4,3) Household consumption 5,8 5,8 (4,7) 4, (4,5) 5,2 (5,1) Government consumption -,2 2, (1,6) 2,1 (2,3),5 (2,5) Gross fixed capital formation 8,7,5 (,5) 11, (11,) 8, (8,) Exports of goods and services 9,4 1,3 (2,3) 4,8 (5,3) 7, (7,) Imports of goods and services 4,5,5 (3,5) 7, (8,7) 8,6 (9,) Consumer price grow th, % 2,3,1 (,4) 2,8 (3,) 2,8 (2,7) Unemployment rate, % 2/ 15, 11,5 (11,6) 1,5 (1,5) 9,5 (9,5) Real net monthly w age grow th, % 1,6 4,9 (4,6) 3,1 (3,4) 4,1 (4,2) Nominal GDP, billion euro 22,1 23,6 (23,4) 25,7 (25,6) 28, (28,) Exports of goods and services (nominal), % grow th 13,9 2,2 (5,4) 7,6 (9,8) 1,7 (11,3) Imports of goods and services (nominal), % grow th 12, 1,3 (4,2) 9,1 (12,5) 11,5 (12,3) Balance of goods and services, % of GDP -3,6-2,7 (,) -3,5 (-3,9) -4, (-4,5) Current account balance, % of GDP -1,7-1,4 (-,9) -2,3 (-2,6) -2,9 (-3,2) Current and capital account balance, % of GDP 1,3 1,4 (1,8),2 (-,4), (-,6) FDI inflow, % of GDP 3,9 3, (3,3) 3,7 (3,8) 3,2 (3,7) Gross external debt, % of GDP 136,2 135,6 (136,3) 129,2 (129,8) 119,8 (12,5) General government budget balance, % of GDP 3/ -1,3-1,3 (-1,5) -,6 (-,9) -,6 (-,7) General government debt, % of GDP 4,6 42,7 (43,2) 39,6 (4,) 31,2 (33,1) 1/ August 213 f orecast in parenthesis 2/ According to Labour f orce surv ey. 3/ According to Maastricht criterion. Sources: CSBL and Swedbank. 41

42 Lithuania: Key economic indicators, / Lithuania: Key economic indicators, / f 214f 215f Real GDP grow th, % (4.) 4. (4.) 4.5 (4.5) Household consumption (3.5) 4. (4.) 4.5 (4.5) Government consumption (3.) 2. (2.) 5. (5.) Gross fixed capital formation (6.5) 7. (7.) 8. (8.) Exports of goods and services (9.5) 7. (7.) 6. (6.) Imports of goods and services (1.) 9.5 (9.5) 7.5 (7.5) Consumer price grow th, % (1.5) 2.5 (2.5) 3. (3.) Unemployment rate, % 2/ (11.5) 9.5 (9.5) 8.5 (8.5) Real net monthly w age grow th, % (2.8) 2.8 (2.8) 3. (3.) Nominal GDP, billion euro (34.6) 36.8 (36.8) 39.6 (39.6) Exports of goods and services (nominal), % grow th (1.) 8. (8.) 9. (9.) Imports of goods and services (nominal), % grow th (1.5) 9.5 (9.5) 1.5 (1.5) Balance of goods and services, % of GDP (.2) -1.2 (-1.) -2.4 (-2.3) Current account balance, % of GDP (-.8) -2.2 (-2.) -3.1 (-3.) Current and capital account balance, % of GDP (1.2).1 (.3) -.4 (-.3) FDI inflow, % of GDP (3.) 3.5 (3.5) 4. (4.) Gross external debt, % of GDP (74.1) 7.5 (71.7) 66.6 (68.2) General government budget balance, % of GDP 3/ (-2.7) -1.7 (-1.7) -.7 (-.7) General government debt, % of GDP (39.5) 38.6 (38.6) 36.6 (36.5) 1/ April 213 f orecast in parenthesis 2/ According to Labour f orce surv ey 3/ According to Maastricht criterion Sources: Statistics Lithuania, Bank of Lithuania and Swedbank. 42

43 Contact information Macro Research Strategy Anna Felländer Magnus Alvesson Anna Breman Liis Elmik Anders Eklöf Acting Chief Economist Sweden Head of Economic Forecasting Senior Economist Senior Economist Chief FX Strategist Kristilla Skrūzkalne Harald-Magnus Andreassen Hans Gustafson Cathrine Danin kristilla.skruzkalne@swedbank.lv Jerk Matero harald.magnus.andreassen@swedbhans.gustafson@swedbank.se cathrine.danin@swedbank.se Economist jerk.matero@swedbank.se Chief Economist Norway Chief EM Economist & Strategist Economist Chief IR Strategist Lija Strašuna Tõnu Mertsina Knut Hallberg Øystein Børsum lija.strasuna@swedbank.lv tonu.mertsina@swedbank.ee knut.hallberg@swedbank.se oystein.borsum@swedbank.no Senior Economist Chief Economist Estonia Senior Economist Senior Economist Laura Galdikienė Nerius Mačiulis Jörgen Kennemar Synne Holbæk-Hanssen laura.galdikiene@swedbank.lt nerius.maciulis@swedbank.lt jorgen.kennemar@swedbank.se synne.holbaek-hanssen@swedbaneconomist Chief Economist Lithuania Senior Economist Reserach Assistant Vaiva Šečkutė Mārtiņš Kazāks Åke Gustafsson Teele Reivik vaiva.seckute@swedbank.lt martins.kazaks@swedbank.lv ake.gustafsson@swedbank.se teele.reivik@swedbank.ee Senior Economist Deputy Group Chief Economist Senior Economist Economist Chief Economist Latvia

44 Disclaimer What our research is based on Swedbank Research a unit within Large Corporates & Institutions bases the research on a variety of aspects and analysis. For example: A fundamental assessment of the cyclical and structural economic, current or expected market sentiment, expected or actual changes in credit rating, and internal or external circumstances affecting the pricing of selected FX and fixed income instruments. Based on the type of investment recommendation, the time horizon can range from short-term up to 12 months. Recommendation structure Recommendations in FX and fixed income instruments are done both in the cash market and in derivatives. Recommendations can be expressed in absolute terms, for example attractive price, yield or volatility levels. They can also be expressed in relative terms, for example long positions versus short positions. Regarding the cash market, our recommendations include an entry level and our recommendation updates include profit and often, but not necessarily, exit levels. Regarding recommendations in derivative instruments, our recommendation include suggested entry cost, strike level and maturity. In FX, we will only use options as directional bets and volatility bets with the restriction that we will not sell options on a net basis, i.e. we will only recommend positions that have a fixed maximum loss. Analyst s certification The analyst(s) responsible for the content of this report hereby confirm that notwithstanding the existence of any such potential conflicts of interest referred to herein, the views expressed in this report accurately reflect their personal views about the securities covered. The analyst(s) further confirm not to have been, nor are or will be, receiving direct or indirect compensation in exchange for expressing any of the views or the specific recommendation contained in the report. Issuer, distribution & recipients This report by Swedbank Research is issued by the Swedbank Large Corporates & Institutions business area within Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen). In no instance is this report altered by the distributor before distribution. In Finland this report is distributed by Swedbank s branch in Helsinki, which is under the supervision of the Finnish Financial Supervisory Authority (Finanssivalvonta). In Norway this report is distributed by Swedbank s branch in Oslo, which is under the supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet). In Estonia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of the Estonian Financial Supervisory Authority (Finantsinspektsioon). In Lithuania this report is distributed by Swedbank AB, which is under the supervision of the Central Bank of the Republic of Lithuania (Lietuvos bankas). In Latvia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of The Financial and Capital Market Commission (Finanšu un kapitala tirgus komisija). In the United States this report is distributed by Swedbank First Securities LLC ('Swedbank First'), which accepts responsibility for its contents. This report is for distribution only to institutional investors. Any United States institutional investor receiving the report, who wishes to effect a transaction in any security discussed in the report, should do so only through Swedbank First. Swedbank First is a U.S. broker-dealer, registered with the Securities and Exchange Commission, and is a member of the Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank First is part of Swedbank Group. For important U.S. disclosures, please reference: In the United Kingdom this communication is for distribution only to and directed only at "relevant persons". This communication must not be acted on or relied on by persons who are not "relevant persons". Any investment Swedbank or investment Date activity to which this document relates is available only to "relevant persons" and will be engaged in only with "relevant persons". By "relevant persons" we mean persons who: Have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Promotions Order. Are persons falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Financial Promotion Order ("high net worth companies, unincorporated associations etc"). Are persons to whom an invitation or inducement to engage in investment activity (within the meaning of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2) in connection with the issue or sale of any securities may otherwise lawfully be communicated or caused to be communicated. Limitation of liability All information, including statements of fact, contained in this research report has been obtained and compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made by Swedbank with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as authoritative and should not be taken in substitution for the exercise of reasoned, independent judgment by you. Be aware that investments in capital markets such as those described in this document carry economic risks and that statements regarding future assessments comprise an element of uncertainty. You are responsible for such risks alone and we recommend that you supplement your decision-making with that material which is assessed to be necessary, including (but not limited to) knowledge of the financial instruments in question and the prevailing requirements as regards trading in financial instruments. Opinions contained in the report represent the analyst's present opinion only and may be subject to change. In the event that the analyst's opinion should change or a new analyst with a different opinion becomes responsible for our coverage of the company, we shall endeavour (but do not undertake) to disseminate any such change, within the constraints of any regulations, applicable laws, internal procedures within Swedbank, or other circumstances. If you are in doubt as to the meaning of the recommendation structure used by Swedbank in its research, please refer to Recommendation structure. Swedbank is not advising nor soliciting any action based upon this report. If you are not a client of ours, you are not entitled to this research report. This report is not, and should not be construed as, an offer to sell or as a solicitation of an offer to buy any securities. To the extent permitted by applicable law, no liability whatsoever is accepted by Swedbank for any direct or consequential loss arising from the use of this report. Conflicts of interest In Swedbank LC&I, internal guidelines are implemented in order to ensure the integrity and independence of the research analysts. For example: Research reports are independent and based solely on publicly available information. The analysts are not permitted, in general, to have any holdings or any positions (long or short, direct or via derivatives) in such Financial Instruments that they recommend in their investment analysis. The remuneration of staff within the Swedbank Research department may include discretionary awards based on the firm s total earnings, including investment banking income. However, no such staff shall receive remuneration based upon specific investment banking transactions. Planned updates An investment recommendation is normally updated twice a month. Reproduction & dissemination This material may not be reproduced without permission from Swedbank Research. This report is not intended for physical or legal persons who are citizens of, or have domicile in, a country in which dissemination is not permitted according to applicable legislation or other decisions. Produced by Swedbank Research a unit within Large Corporates & Institutions, Stockholm. Address Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE Stockholm. Visiting address: Regeringsgatan 13, Stockholm 44