Netrevelation (Netr.ST)

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 13:e december 2006 Netrevelation (Netr.ST) Grönt ljus för tillväxt Försäljningen av Netrevelations system för bokning och trafikplanering av taxiresor, som utvecklats över nästan 15 år, börjar nu äntligen att ta fart genom en kraftsamling där en nyemission gjorts, styrelsen förstärkts och säljfokuset ökat kraftigt. Bolaget vann nyligen ett viktigt ramavtal med staten. Detta har dock överklagats av Sverigetaxi men under förutsättning att avtalet går igenom ser vi en genomsnittlig tillväxt på 27 procent (CAGR) de närmaste fem åren med en klart förbättrad lönsamhet. Även om det ser bra ut de närmaste åren har förväntningarna också trissats upp efter den senaste tidens kursrally. Netrevelation framstår som fullvärderad i vårt huvudscenario där vi ser ett värde på drygt 1,50 kronor per aktie. Redeye Rating Aktiekurs, SEK Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: 2,4 2,2 2,0 1,8 1,6 1,4 1,2 1,0 First North 230 MSEK Resor / Transport Roger Blomquist Roland Bengtsson Kursutveckling Netrevelation jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov dec Netrevelation OMX Volym x 1000 Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta e 2007e 2008e Omsättning, MSEK 79,6 86,1 97,7 130,0 170,0 Tillväxt -10% 8% 14% 33% 31% EBIT -8,8-6,5-4,8-0,1 7,4 Res. F. Skatt -10,3-7,7-5,6 0,1 7,9 Nettoresultat -10,3-7,7-5,6 0,1 5,7 Nettomarginal -13,0% -8,9% -5,7% 0,1% 3,3% EPS -0,09-0,07-0,04 0,00 0,04 P/E neg neg neg >99 39,6 EV/EBITDA neg 3058,0 104,2 45,4 18,1 P/S 2,2 2,1 2,3 1,7 1,3 EV/S 1,8 2,2 2,1 1,6 1,2 Aktiekurs, SEK 1,60 Antal aktier m 141 Börsvärde, MSEK 226 Nettokassa 16,0 Free float % 83 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se Tel: * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband en nyemission eller en notering. Redeye Advisory Services utför finansiell rådgivningsverksamhet på kontinuerlig basis mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Sammanfattning Netrevelation har varit verksam sedan början av 1990-talet med att bygga upp en oberoende position på den svenska Taximarknaden. Bolagets koncept Företagstaxi och Netsys är ITsystem för bokning och trafikplanering av taxiresor. Kunderna är stora företag och organisationer som åker mycket affärsresor via taxi t.ex. TeliaSonera och SJ. Det finns tydliga fördelar för både den enskilde anställde och företaget att använda Netrevelations lösning och vi ser att volymerna ökar kontinuerligt. Den anställde slipper all administration runt betalningen och kan samtidigt åtnjuta vissa gratistjänster samt vissa tilläggstjänster som förenklar resan. Företaget får ett samlat grepp om sina taxiresor och sparar ofta betydande belopp genom samplanering. Marknaden för Taxiresor är uppdelad i tre segment där sjukresor/färdtjänst nästan står för hälften. Netrevelations målgrupp är affärsresenärer och står för strax över en tredjedel av den totala marknaden vilket betyder cirka 5 miljarder kronor. Affärsresemarknaden har varit klart cyklisk och är för tillfället mycket stark vilket väntas fortsätta under Vi anser att flera faktorer talar för att bolaget kan öka sin försäljning de närmaste åren. Netrevelation gör en tydlig nysatsning med en nyemission på 25 miljoner kronor tidigare i år, en förstärkt styrelse med branschkompetens och ett ökat säljfokus har implementerats. I slutet av november fick bolaget ett kvitto på systemets bärkraft då ett ramavtal för staten och alla myndigheters (FMLOG) taxiresor vanns. Beslutet är visserligen överklagat till länsrätten men det mesta talar ändå för att det går igenom vilket då kommer att driva försäljningen de närmaste åren. Dock tycker vi att man bör hålla nere förväntningarna något då det finns flera osäkerhetsfaktorer som till exempel hur snabb utrullningen kommer bli och hur acceptansen blir bland myndigheterna. Netrevelations kostnader är till den största delen rörliga men vissa delar är dock fasta vilket utgör hävstången i affärsmodellen. Verksamheten är tydligt volymkänsligt och med högre försäljningsvolym framöver bör lönsamheten kunna förstärkas. Bolagets egna mål är en bruttomarginal på 18 procent (i år cirka 16 procent) vilket vi bedömer nås redan Vinstmarginalmålet på 10 procent är tuffare och nås först vid en försäljningsvolym på cirka 300 miljoner kronor eller år Våra prognoser förutsätter dock att FMLOG-avtalet går igenom men blir så inte fallet måste vi i så fall justera ned dessa. I de tre scenarier som vi målar upp för Netrevelation värderar vi aktien till mellan 0,70 och 2,70 kronor. I vårt huvudscenario tycker vi att aktien är värd drygt 1,50 kronor vilket innebär att aktien är fullvärderad efter den senaste tidens kursrally. För att motivera högre kurser krävs det ett mer optimistiskt scenario för bolagets tillväxt och lönsamhet än vad vi räknar med i vårt normalscenario. 3

4 Bakgrund och historik Netrevelation startades i början av 1990-talet. I samband med avregleringen av taxibranschen 1990 lanserades tjänsten företagstaxi. Tillsammans med företaget Svetax utvecklas system för bokning, betalning och uppföljning. Netsys lanserades 1998 och året efter skrevs ett viktigt avtal med SJ Under 1998 lanseras Taxionline vilket var det första internetbaserade bokningssystemet för taxi i Sverige. Systemet döptes till Netsys. Under 1999 skrevs det första avtalet med SJ om tågtaxi vilket är en tjänst där resenären kan samboka taxiresan med sin tågresa. Under 2001 gjordes en omstrukturering av bolaget och listades samtidigt på Nya Marknaden. Efter en 13 år lång utvecklingsfas står nu alltså bolaget på egna ben. Under 2003 nås ett genombrott när TeliaSonera väljer Netsys för taxiresor i hela koncernen Under fortsätter utvecklingen av Netsys medan SJ är den dominerande kunden genom tågtaxikonceptet. Under 2003 sker ett genombrott då TeliaSonera väljer Netsys för taxiresor i hela koncernen. Under 2003 och 2004 implementeras och driftsätts Netsys i TeliaSoneras svenska del. Volymerna ökar successivt. Under 2004 tecknas avtal med Föreningssparbanken och Amadeus. Avtalet med Amadeus är speciellt viktigt då bolagets mjukvara används i bred omfattning i hela reseindustrin, speciellt resebyråer. Det öppnar upp en ny distributionskanal för Netrevelation. Under 2005 tecknar Netrevelation bland annat ett viktigt avtal med Taxi Stockholm. Volymerna i Netsys fortsätter att öka (delvis på bekostnad av företagstaxi) och står nu för 44 procent av den totala försäljningen. Under slutet av 2005 genomförs en ramavtalsupphandling för staten och alla myndigheters taxiresor genom försvarets inköpsorganisation FMLOG. Innan beslutet hinner presenteras överklagas tillvägagångssättet i upphandlingen och en rättsprocess påbörjas. Under 2006 gör bolaget en tydlig nysatsning med nyemission, förstärkt styrelse och ökat försäljningsfokus Under 2006 ökar bolaget sitt säljfokus där arbetande styrelseledamoten leder marknads- och säljarbetet. I slutet av året genomför bolaget också en nyemission för expansionen. Under 2006 görs en andra upphandling för staten och myndigheternas resor och i slutet av november blev det klart att Netrevelation vunnit denna. Även denna upphandling har överklagats hos länsrätten av motparten Sverigetaxi AB. Beskedet från länsrätten väntas bli klart under den närmaste framtiden. Under förutsättning att överklagande inte går igenom väntas de första installationerna hos kunderna i början av

5 Affärsmodell Nedanstående bild speglar Netrevelations affärsmodell. Netsys är Netrevelations hjärta och knyter ihop leverantörer och kunder. I bilden kan vi från vänster till höger följa hur Netsys knyter samman Taxikunden och Taxibolaget. Källa: Netrevelation Bolagets kunder är större företag eller organisationer Netrevelations kunder utgörs av större företag eller myndigheter som tecknat ett sammarbetsavtal med bolaget. Exempel på kunder är TeliaSonera, Intrum Justitia och Försvarsmakten. Avtalet ger de anställda i företagen eller organisationerna rätt att använda Netrevelation för bokning och transport med taxi. När en anställd i ett kundföretag vill göra en affärsresa har denne tre alternativ. Det absolut vanligaste sättet är att den anställde ringer till Netrevelations callcenter som genom affärssystemet Netsys samordnar beställningen till en taxi vars bolag Netrevelation har ett transpotörsavtal med. Netrevelation har ett heltäckande avtalsnät med taxiföretag runt om i Sverige. Resebyråer är en viktig kanal för bokningar av taxiresor som bolaget successivt bygger ut Alternativ två är att den ansällde bokar sin taxiresa via en resebyrå. I det fallet ombesörjer resebyråpersonal att Taxiresan blir bokad i samband med flyg- eller tågresan. Det sker genom att resebyrån har en direktkoppling till affärssystemet Netsys. I dagsläget är det endast affärsresebyrån Carlsson Wagolit som har denna koppling men flera av de övriga större kedjorna är enligt Netrevealtion på väg att införa funktionaliteten. Det tredje alternativet är att taxikunden självbokar på internet via portalen eller via en applikation i kundföretagets intranät. Det är inte speciellt vanligt att kunderna bokar över nätet utan den största bokningskällan är telefon. I takt med att kopplingarna till resebyråerna ökar kommer det troligtvis bli en allt viktigare bokningsväg. 5

6 För att förstå affärsmodellen är det viktigt att förstå de fördelar som finns med att använda Netrevelation och Netsys. Den enskilde resenären slipper processen med utläggsredovisning och reseräkningar Den kanske tydligaste fördelen är den enskilde anställde som använder tjänsten slipper administrationen runt betalningen av resan. De flesta har troligtvis upplevt den ofta komplicerade och tidsödande processen med utläggsredovisning och reseräkningar. Genom Netrevelations system slipper kunderna denna process. Varje anställd har en bokningskod som registreras i systemet. Alla anställdas taxiresor samlas centralt och betalas av företaget eller organisationen som har avtal med netrevelation på specificerade fakturor. Även för företaget i fråga finns tydliga fördelar. Det kanske viktigaste är att företaget får ett samlat grepp om sina taxiresor och tydligare kan se kostnaderna som associerade med dem. Kunden sparar i genomsnitt runt 15 procent av taxikostnaden på att använda Netrevelation Det finns även en tydlig besparing för företaget att använda systemet. Netrevelations upphandling av stora volymer samt planeringen av samåkning av de anställda gör att företaget sparar pengar. Enligt Netrevelation är bruttoförtjänsten i genomsnitt cirka 30 procent på den samlade taxikostnaden i ett företag. Netrevelation tar cirka 15 procent av den besparingen och besparingen för företaget är alltså cirka 15 procent. En fördel för kunden är att Netrevelation erbjuder ett kvalitetssäkrat system Utöver bokningsfunktionaliteten erbjuder Netrevelation flera gratistjänster samt kostnadsbelagda tilläggstjänster för att hjälpa och förenkla för passageraren. Gratistjänster är till exempel trafikplanering där passageraren kan bestämma när denne skall vara framme vid en destination. Bolaget erbjuder även ankomstbevakning där systemet har koll på olika flighter och känner av förseningar samt kopplar det till taxiresan automatiskt. En annan tjänst samåkning för att spara pengar åt företaget. En avgiftsbelagd tjänst som bolaget erbjuder är reseförsäkring vilket står ungefär för 5 procent av försäljningen men med mycket god bruttomarginal. En ytterligare fördel är att Netrevelation erbjuder ett kvalitetssäkrat system där kunden alltid vet att det finns taxi på plats. Speciellt i mindre orter där det inte är helt säkert att det finns taxi utanför kontorstider. Förutom Netsys finns även det äldre systemet Företagstaxi kvar i bolaget. Netrevelation arbetar successivt med att fasa ut kunderna ur Företagstaxi och in i Netsys där bruttomarginalerna är bättre. Företagstaxi arbetar utifrån samma koncept som Netsys men med fler manuella moment. Kunderna arbetar till exempel med skrivna lappar eller Vouchers för betalning av taxiresan vilket sedan samlas in centralt. 6

7 Varför så stor besparing för kunden? Den 30 procentiga besparingen i kundens bruttotaxikostnad kan verka hög med tanke på teckningsbidraget för en vanlig taxiresa. Orsaken är att Netsys gör det möjligt att optimera och samplanera resorna på ett avsevärt bättre sätt än vanliga taxiresor. Traditionella taxiväxlar har vanligtvis inte möjlighet att samplanera och optimera taxiresor för företag. Genom att undvika att taxibilar går tomma finns det stora besparingar att göra. En annan orsak till att kunden spar pengar är att Netrevelation upphandlar stora volymer som vilket bidrar till att priset kan pressas. En annan bidragande faktor är att bolaget tar betalt från både taxibolaget och kunden. Bolagets bruttomarginal genereras alltså från två håll. Netrevelation redovisar hela taxiresan som försäljning och betalningen till taxibolaget som kostnad Är bruttomarginalen hög eller låg? Grovt räknat är halva kundens besparing Netrevelations bruttomarginal. I dagsläget är bruttomarginalen på cirka 16 procent och målet är 18 procent. För ett företag med en egenutvecklad programvara med relativt stora skalfördelar kan det tyckas lågt. Orsaken är hur Netrevelation redovisar intäkter och kostnader. Netrevelation redovisar kundens taxiresa som försäljning och betalningen till taxibolaget som kostnad. Mellanskillnaden mellan den fakturerade försäljningen och kostnaden till taxibolaget är således bolagets bruttomarginal. Hela intäkten och hela kostnaden för taxiresan redovisas istället för att mellanskillnaden tas upp som kommission för resan. Sättet att redovisa gör att transparensen mot kunderna blir mycket hög Det finns ingen tydlig samlad konkurrensbild men på de lokala marknaderna är konkurrensen kraftig Enligt bolaget är detta sätt det enda möjliga att redovisa på då Netrevelation är leverantören som har helhetsansvaret mot kunden. Taxibolaget är i sin tur en leverantör till Netrevelation. Med det synsättet förefaller det naturligt att redovisa på nuvarande sätt bedömer vi. Nackdelen med det nuvarande redovisningssättet är att transparensen för kunderna blir mycket tydlig vilket kan ha negativa effekter på prisförhandlingar. Kunderna kan nu direkt se hur mycket de betalar. Genom att endast redovisa kommissionsintäkter skulle det troligtvis bli lättare att höja priserna mot kunderna bedömer vi. Nackdelen är givetvis att helhetsansvaret mot slutkunderna/resenärerna försämras. Så länge som bolaget spar pengar torde de också acceptera avgiften till Netrevelation. Konkurrensbild Det finns ingen entydig konkurrensbild runt Netrevelation. Systemen Netsys och Företagstaxi saknar tydliga konkurrenter. Däremot är företaget Flygtaxi en tydlig konkurrent inom resor till och från flyget. Flygtaxi har redan färdiga kopplingar på de ledande resebyråerna vilket gör att konkurrensen är hög i det segmentet. På de lokala marknaderna där Netrevelation har ett avtal med en leverantör är konkurrensen naturligtvis hög. De konkurrerar emellertid endast på ett lokalt plan och inte med systemet som sådant. Hård konkurrens är knappast det största hotet mot Netrevelation utan snarare att bolaget måste få bred acceptans för sin lösning bland större företag. Människor har ofta vant sig vid att använda ett specifikt nummer eller bolag för taxiresor vilket utgör är utmaning att ändra på det framöver. 7

8 Marknaden Den svenska taximarknaden omsätter cirka 13 miljarder 1 kronor. Det är emellertid en relativt grov uppskattning då det finns tydliga inhämtningsproblem som skapar osäkerhet i statistiken. Enligt branschföreträdare finns inget riktigt bra och helt tillförlitligt sätt att inhämta data. SCBs uppskattning är troligtvis det bästa estimatet vi har. Samhällsbetalda resor utgör den största delen av taximarknaden i Sverige Marknaden är emellertid tydligt uppdelad i tre olika grupper; affärsresor, privatresor och samhällsbetalda resor. Samhällsbetalda resor är den största gruppen och utgörs i huvudsak av färdtjänst och sjukresor. Enligt SCB (se diagram nedan) står den för 42 procent av den totala marknaden men enligt branschföreträdare kan det vara upp emot halva marknaden. Privatresor är den minsta gruppen och står enligt SCB för 22 procent av den totala marknaden. Netrevelations tillgängliga marknad är teoretiskt cirka 4-5,5 miljarder kronor årligen Fokus ligger i första hand på större företag vilket torde utgöra en tillräcklig tillväxtpotential Affärsresenärer är Netrevelations målgrupp Den tredje kategorin affärsresor är Netrevelations målgrupp och står enligt SCB för 36 procent av den totala volymen. Netrevelations tillgängliga marknad är alltså 4,5-5 miljarder årligen. I förhållande till den befintliga försäljningen på runt 100 miljoner kronor finns det alltså en uppenbar tillväxtpotential. Netrevelations befintliga marknadsandel är alltså cirka 2 procent i dagsläget. I praktiken är emellertid inte den tillgängliga marknaden så stor då Netrevelation i huvudsak fokuserar på större företag även om Redeye bedömer att bolaget på sikt även kommer att inrikta sig på små och medelstora bolag (SMB). Den huvudsakliga marknaden som är stora företag torde dock utgöra en tillräcklig tillväxtpotential under överskådlig tid anser vi. 1 SCB 8

9 Sverige och Nya Zeeland torde vara de enda marknaderna i världen som är avreglerade En av få marknader som är avreglerad Den svenska taximarknaden är ovanlig i ett internationellt perspektiv då den är full avreglerad. Tillsammans med Nya Zeeland torde det vara den enda marknaden i världen som är det. Innan avregleringen 1990 hade Sverige en monopolliknande marknad men därefter har tillgängligheten ökat betydligt. I diagrammet nedan kan vi se utvecklingen för taxibranschen sedan avregleringen. Som vi kan se i diagrammet ovan ökade utbudet av fordon/taxibilar kraftigt efter avregleringen för att därefter vara relativt konstant. Sedan sekelskiftet har vi emellertid sett en svagt fallande trend för antalet fordon. Varför så är fallet vet vi inte med säkerhet men en bidragande faktor kan vara den djupa lågkonjunktur som drabbade affärsresor under 2001 och som inte började återhämta sig riktigt förrän Det är möjligt att taxiägare inte vågat investera i nya bilar förrän uppsvinget i affärsresor verkligen fått fäste. Beläggningsgraden i taxibilarna har troligen förbättrats avsevärt efter avregleringen Ökad beläggningsgrad i bilarna Baserat på ovanstående diagram över antalet fordon skulle man kunna tro att resandet med taxi varit konstant sedan Det är troligtvis ett förenklat antagande. Det troliga är bedömer Redeye att beläggningsgraden i bilarna har förbättrats markant sedan avregleringen drivet av framförallt teknikutvecklingen. Det har gjort optimeringen i bilarna betydligt bättre. Det är högst troligt att taxiresandet ökat sedan avregleringen. Vi har sett en trend där taxiresandet setts som något lyxbetonat till ett smidigt transportmedel. Affärsresandet med taxi som är Netrevelations målgrupp är starkt kopplat till affärsresekonjunkturen i stort som i sin tur är beroende av både den inhemska och den internationella konjunkturen. De senaste två åren har vi sett en tydlig uppgång för affärsresandet i Sverige drivet av högkonjunkturen. Det följer emellertid på en av de djupaste lågkonjunkturerna i reseindustrin någonsin under åren En 9

10 global konjunkturnedgång förvärrades med attackerna mot New York i september 2001 vilket gjorde att reseindustrin drabbades mycket kraftigt. Netrevelation följer även reseindustrins utveckling i stort de senaste sex åren där vi såg en minskning av försäljningen under 2003 och 2004 men en ökning under 2005 och 2006 (första nio månaderna). I diagrammet nedan kan vi se försäljningen de senaste fem åren. Årets försäljning är alltså endast marginellt högre än Försäljning 120 Miljoner kronor E Källa: Netrevelation Ett intressant faktum är att Taxi har växt till den tredje största kostnaden inom affärsresor efter flyg och hotell (se diagram bredvid) till knappt 5 miljarder kronor. Med tanke på storleken är det rimligt att anta att kostnadsmedvetenheten om denna post borde vara hög eller åtminstone öka. Inom de två största posterna Hotell respektive Flyg har lågpriskoncept slagit sig in på allvar, men inte inom Taxi. Kostnadsmedvetna företag borde vara mottagliga för minskade taxikostnader vilket talar till Netrevelations fördel. Baksidan är att många större företag är konservativa och förändringar vad gäller taxiåkandet tenderar att ta tid. Stark resekonjunktur De senaste två åren har affärsresekonjunkturen förbättrats kontinuerligt och är för tillfället mycket stark. Det kan vi se i en mycket god utveckling för exempelvis resebyråernas goda resultat och flygbolaget SAS nyligen presenterade rekordresultat. Även taxibranschen upplever en kraftig högkonjunktur i allmänhet och för taxiresor i synnerhet förbättras kontinuerligt och är för tillfället mycket stark. I bilden intill kan vi se priset på taxitillstånd för att köra för Taxi Stockholm vilket också är en indikator för taxikonjunkturen. Som vi kan se har priset mångdubblats de senaste två åren och kostar i dagsläget minst kronor. Vi kan alltså konstatera att affärsresekonjunkturen är mycket stark för närvarande och även 2007 ser i dagsläget ut att bli ännu ett bra år. Det beror dock i högsta grad på utvecklingen för både den inhemska och internationella konjunkturutvecklingen. 10

11 SWOT-analys Nedan har vi använt oss av en så kallad SWOT-analys för att synliggöra Netrevelations framtidsutsikter. Styrkor Systemet ger tydliga kundfördelar Stark styrelse Stark finansiell ställning efter nyemission Bra referenskunder Möjligheter Tydlig nysatsning God chans att få flera stora order SWOT Svagheter Låg försäljningstillväxt trots tydliga fördelar Kontinuerliga förluster Begränsad möjlighet att höja bruttomarginal Hot Övertyga en trög bransch Troligtvis känsligt för en nedgång i resekonjunkturen Källa: Redeye Research Styrkor Tydlig kundnytta. Netrevelations taxisystem ger tydliga fördelar och besparingar till kunderna. Bolagets befintliga kunder spar både tid och pengar på att använda systemet. Styrelsen har lång erfarenhet Erfaren styrelse. Netrevelation har successivt byggt upp en allt bättre styrelse med lång erfarenhet från finansmarknaden och reseindustrin. Ordförande Roland Bengtsson har till exempel lång erfarenhet från Venture Capital och bland annat riskkapitalbolaget Atle. Anders Holst har bland annat varit VD för resebyråkedjan Ticket, flygbolaget Fly Me och reseföretaget Fritidsresor. Lennart Svanberg var med och byggde upp Nyman & Schultz, Amadeus i Skandinavien samt genom syrelsen i Bennet BTI. I förhållande till Netrevelations storlek har nu bolaget en klart kompetent styrelse. Netrevelation har bra kundlista som förbättrades ytterligare med det statliga avtalet genom FMLOG Stark finansiell ställning. Netrevelation har nyligen genomfört en nyemission som tillför bolaget 25 miljoner kronor vilket skapar en bättre finansiell plattform. Bra referenskunder. Netrevelation har ett antal välrenommerade företag och organisationer på kundlistan som t.ex. SJ, Telia, Swedbank och Intrum Justitia. I den fortsatta införsäljningen kommer dessa referenskunder vara mycket viktiga. Svagheter Låg tillväxt. Netrevelation väntas i år endast omsätta cirka 5 miljoner kronor mer än under På fyra år har försäljningen alltså endast ökat marginellt. Med tanke på de tydliga fördelarna och potentiella kostnadsbesparingen för kunden är det en svaghet. Kontinuerliga förluster. Netrevelation har gjort förluster sedan historik finns tillgänglig från bolaget. Det gör att man kan 11

12 Bolaget har gjort förluster under lång tid och den kommersiella bärigheten är inte bekräftad En tydlig nysatsning med bra orderpipeline skapar bra möjligheter framöver ifrågasätta affärsmodellens kommersiella bärighet. Samtidigt kan man hävda att bolaget befunnit sig i en investeringsfas och successivt byggt upp en plattform. Vi kan också se att lönsamheten kontinuerligt har förbättrats. Begränsad möjlighet att höja bruttomarginal. Bolagets bruttomarginal är cirka 16 procent (mål 18 procent). Konkurrensen i sektorn och transparensen mot kunder gör det svårt att höja bruttomarginalen speciellt mycket mer än till 18 procent. Möjligheter Tydlig nysatsning. Netrevelation gör nu en tydlig nysatsning med bland annat nyemission, kraftigt förstärkt säljfokus och breddad styrelsekompetens. Bolaget har nu goda möjligheter att öka försäljningstillväxten framöver. Bra orderpipeline. Bolaget förhandlar enligt egen uppgift med ett antal större företag och organisationer i dagsläget. En av dessa var FMLOG som den 29 november meddelade att Netrevelation vunnit upphandlingen för myndigheters samt regeringens taxiresor. Det samt övriga orderpipelinen talar för en ökad försäljningstillväxt framöver. Ökad marknadsandel. I dagsläget har Netrevelation endast en marknadsandel på 2 procent. Med tanke på den tydliga kundnyttan torde möjligheten att öka marknadsandelen framöver vara god. Att övertyga en trögrörlig bransch om byte av rutiner är en tydlig utmaning för bolaget Hot Trög bransch. Det främsta hotet för Netrevelation som vi ser det är att bolaget måste övertyga en trögrörlig bransch. Att införa nya system i en bransch där kunder är vana vid andra rutiner är alltid svårt och tar tid. Risken eller hotet är att Taxibranschen och kunderna inte vill ta till sig systemet och fortsätter i invanda mönster. Netrevelations försäljning tar då inte riktig fart och det dröjer innan bolaget når acceptabel lönsamhet till aktieägarna. Konjunkturnedgång. Reseindustrin där Netrevelation verkar har visat sig vara tydligt konjunkturkänslig. Affärsresor med taxi är också konjunkturkänsligt vilket påverkar Netrevelation. En konjunkturnedgång skulle troligtvis påverka Netrevelation negativt. Det som skulle kunna motverka det är en strukturell tillväxt där kunder övergår till Netrevelations system från traditionell taxi. I och med att företag oftast sparar pengar på att använda systemet skulle en lågkonjunktur också kunna innebära en möjlighet då kostnadsmedvetenheten tenderar att öka i sämre tider. 12

13 Finansiella prognoser och antaganden Vi har målat upp tre olika scenarier för Netrevelation för att bedöma framtidsutsikterna; ett normalt eller huvudscenario, ett optimistiskt och ett pessimistiskt. Normalscenariot är vårt huvudscenario som vi bedömer att bolaget kommer att följa under prognosperioden. I tabellen nedan kan vi se våra prognoser från 2006 till och med Normal scenario 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Försäljning Tillväxt 13% 33% 31% 30% 24% 17% 12% 12% 6% 5% Kostnader sålda varor Bruttoresultat Bruttomarginal 17% 17% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% Rörelsekostnader EBIT Rörelsemarginal -5% 0% 4% 7% 9% 10% 10% 10% 10% 10% Finansiella poster -1 0, Skatt Varav betald skatt Resultat efter skatt Resultat efter betald skatt Källa: Redeye Research Flera faktorer talar för ökad försäljning framöver Flera faktorer tycker vi talar för en kraftig försäljningstillväxt framöver. Nyemissionen ökar rörelsefriheten Stärkt finansiell ställning. Nyemissionen på 25 miljoner kronor ökar bolagets möjligheter att satsa offensivt. Tidigare har den svaga finansiella situationen gjort att begränsade resurser kunnat läggas på marknadsföring. Vi kan inte heller utesluta att kunderna har varit försiktiga att ingå partnerskap med Netrevelation på grund av den svaga finansiella ställningen. Ökat säljfokus. Sedan drygt ett halvår har säljinsatserna ökat markant. Arbetande styrelseledamoten Anders Holst som tidigare bland annat varit VD för Ticket och Fritidsresor har byggt upp en sälj- och marknadsavdelning med seniora säljare. Netrevelation vann FMLOG-upphandlingen Avtalet med FMLOG. Den 29 november blev det klart att Netrevelation vinner Försvarsmaktens inköpsorganisation FMLOGs upphandling av ett nytt ramavtal för taxiresor för de statliga myndigheterna, riksdagen och försvaret. Den samanlagda taxivolymen som de anställda reser för årligen uppgår till ca miljoner kronor. Beslutet är dock föremål för överklagande av konkurrenten i upphandlingen och ärendet ligger nu hos länsrätten i Stockholm. Vi tror dock att sannolikheten är liten att överklagande vinner gehör men risken finns alltid och då måste upphandlingsprocessen göras om. I våra prognoser har vi gjort 13

14 antagandet att Netrevelation vinner upphandlingen och att installationer påbörjas i början av Vinner överklagandet gehör måste vi dock justera våra ned våra prognoser. Även om Netrevaltion slutgiltigt vinner upphandlingen tycker vi dock att det är lämpligt att vara relativt försiktig på grund av framförallt två faktorer: FMLOG-avtalet ger rätt att bearbeta kunderna och det dröjer innan volymerna kommer upp o För det första ger ramavtalet endast rätt att bearbeta myndigheterna och ger inte automatiska beställningar. Myndigheterna kommer i dagsläget inte ha någon skyldighet att använda Netrevelation för taxiresor. Även om Netrevelation rekommenderas centralt betyder det inte att de anställda efterlever det. o För det andra dröjer det innan systemet är implementerat och de anställda på myndigheterna känner till och följer det. Från att till exempel TeliaSonera signerats som kund till att det började bli volymer dröjde det åtminstone ett år. I tabellen nedan har vi uppskattat Netrevelations intäkter från FMLOG-avtalet de närmaste åren. Vi har medvetet valt att vara defensiva i prognosen då mycket i avtalet fortfarande är osäkert, om det slutgiltigt går igenom. Okända parametrar är till exempel vilka myndigheter som kommer att börja använda systemet först, hur mycket de kommer att använda det och hur snabb adaptionen i myndigheterna kommer att vara. För 2007 räknar vi med att myndigheterna kommer att använda systemet försiktigt och i första hand under andra delen av året. Under de kommande åren från 2008 och framåt räknar vi med att de anställda i myndigheterna successivt använder systemet mer vilket gör att försäljningen ökar gradvis. Redeyes uppskattning av intäkter från FMLOG-avtal ÅR Mkr Källa: Redeye Research Stora kunder ger legitimitet. Netrevelation har successivt byggt upp en kundbas med större företag så som TeliaSonera, SJ, Intrum Justitia och Swedbank de senaste åren. Förutom att dessa kunder successivt ökar volymerna bidrar de också med legitimitet. För att Netrevelation skall kunna sälja in systemet till större företag krävs det referensorders med positivt utfall vilket man nu alltså har. I vår prognos räknar vi med att bolaget fortsätter att knyta upp större företag. Under andra kvartalet 2006 tecknade bolaget avtal med AstraZeneca vilket implementerades under andra halvåret. Vid årsskiftet väntas systemet driftsättas och generera intäkter vilket vi har tagit med i vår prognos. 14

15 FMLOG-avtalet väntas bidra till en god försäljningstillväxt de närmaste åren I vårt normalscenario där vi inte räknar med att överklagande av FMLOGbeslutet räknar vi med att försäljningen ökar med 27 procent (CAGR) i genomsnitt de kommande fem åren I prognosen räknar vi med att befintliga kunder ökar försäljningen och att nya kunder också kommer in. Bolagets egna mål är att öka försäljningen i genomsnitt med 25 procent årligen de närmaste fem åren vilket vi alltså räknar med att bolaget når. Under de påföljande åren från och med 2011 till 2015 räknar vi med att bolaget går in i en mognare fas och att tillväxten successivt minskar. I genomsnitt räknar vi med 7 procent (CAGR) årligen under denna period. Under 2019 och framåt estimerar vi en årlig tillväxt på 5 procent. Nedan kan vi se Netrevelations finansiella mål. Finansiella mål Försäljningstillväxt: 25 % årligen över 5 år Bruttomarginal: 18% Vinstmarginal*: 10% Källa: Netrevelation * Vinst före skatt I detta scenario skulle Netrevelation nå en marknadsandel på 8 procent år 2015 Reality check försäljning Om vi gör antagandet att hela taximarknaden i Sverige ökar i värde från 13 miljarder kronor i år till 15 miljarder kronor 2015 och att Netrevelations tillgängliga marknad (affärsresor) därmed ökar till 5,5-6 miljarder kronor. Det förutsätter att affärsresor ökar något på bekostnad av privatresor. Det skulle betyda att Netrevelation når en total marknadsandel på cirka 8 procent i hela landet med vårt antagande vilket är fullt möjligt bedömer vi. Skulle Netrevelation ge sig in i de övriga nordiska länderna på sikt skulle naturligtvis tillväxtmålet på 25 procent årligen bli lättare att nå. Någon bredare lansering i de övriga nordiska länderna räknar vi inte kommer att ske på medellång sikt. Marknadsandelen i Sverige är endast 2 procent i dagsläget och det finns en stor mängd företag och organisationer kvar att bearbeta. Troligt är emellertid att bolaget etablerar sig i Finland i mindre skala för att bättre serva TeliaSoneras finska del. Bruttomarginalen har kontinuerligt förbättrats Positiv trend för bruttoresultatet Bruttoresultatet definieras som försäljning minus kostnad sålda varor, vilket i detta fall är ersättning till taxibolaget som utför tjänsten (se mer under affärsmodell sidan 7). Kostnaderna är alltså rörliga och följer försäljningen relativt väl. Bruttoresultatet i förhållande till försäljningen är bruttomarginalen och den har kontinuerligt stärkts de senaste åren. Det är två orsaker till det: I takt med att allt fler kunder skiftar från det äldre systemet företagstaxi till det mer automatiserade Netsys-systemet förbättras bruttomarginalen. 15

16 Högre försäljningsvolym gör att bruttomarginalen ökar då skalfördelarna förbättras. Sedan 2001 har bruttomarginalen stärkts från 12 procent till knappt 17 procent i år. Bolagets egna mål är 18 procent. Den prognosen är inte speciellt aggressiv tycker vi. Med successiv utfasning av Företagstaxi samt ökad försäljningsvolym bör man nå dit om två år bedömer vi. Därefter räknar vi med att den stabiliseras runt 18 procent under resterande delen av prognosperioden. Vi tror att det är mycket svårt för bolaget att höja bruttomarginalen speciellt mycket mer än 18 procent på grund av de tuffa konkurrensförhållanden som råder i branschen och den transparens det finns i redovisningen mot kunderna. Rörelsekostnaderna är relativt konstanta vilket utgör hävstången i affärsmodellen Rörelseresultatet fasta kostnader utgör hävstången Rörelseresultatet definieras som bruttoresultatet minus rörelsekostnader där tex. personal och hyror ingår. Rörelsekostnaderna är relativt konstanta även om en viss ökning krävs när verksamheten växer. De senaste åren kan vi se att rörelsekostnaderna varit konstanta runt 20 miljoner kronor per år. Vi ser inte att rörelsekostnaderna behöver öka mycket de närmaste åren vilket utgör hävstången i affärsmodellen. Den befintliga organisationen kan svälja en betydligt högre omsättning. Bolaget skriver bland annat i sitt nyemissionsprospekt att försäljningen kan dubblas med endast en marginell ökning av antalet anställda. Det är ändå troligt att vi får se en viss ökning när försäljningen ökar framöver. Bland annat kommer det troligtvis krävas mer resurser när nya avtal (tex. FMLOG) skall implementeras i organisationerna. Vi räknar med att rörelsekostnaderna ökar något de närmaste åren men avsevärt mindre än försäljningsökningen. Rörelsemarginal % 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -1 5,0% Rörelsemarginal i normalscenariet Resultat före skatt positivt finansnetto Vi räknar med ett positivt finansnetto på 0,5 miljoner kronor de kommande åren då bolaget får en relativt stor nettokassa efter emissionen samt väntas vara kassaflödespositivt. Rörelseresultatet och vinsten före skatt kommer att vara stort sett samma bedömer vi. Bolagets eget mål är en vinstmarginal på 10 procent. Våra beräkningar visar att det krävs en försäljning på E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

17 Först 2015 räknar vi med att bolaget når så pass hög försäljning att vinstmarginalmålet nås miljoner kronor med nuvarande kostnadsantaganden för att det målet skall nås vilket vi bedömer inträffar I vårt normalscenario räknar vi med att den därefter planar ut på den nivån. Nettovinst låg skattebelastning Eftersom Netrevelation har 76 miljoner kronor i skattemässiga underskott kommer nettovinsten och vinsten före skatt under ett antal år framöver vara liktydigt. I vår kassaflödesmodell har vi antagit att Netrevelation börjar betala skatt någon gång under mitten av Skattekostnaden i resultaträkningen har vi bokat upp till 28 procent från och med 2008 då vi räknar med att bolaget för första gången gör positivt resultat före skatt. 17

18 Optimistiskt scenario Vårt optimistiska scenario bygger på vårt normalscenario fast med mer aggressiva antagande över tillväxt och lönsamhet. Även här har vi gjort antagandet att FMLOG-upphandlingen går igenom. I tabellen nedan finns våra prognoser för försäljning och vinst de kommande åren i vårt optimistiska antagande. Positivt scenario 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Försäljning Tillväxt 13% 48% 34% 27% 26% 25% 22% 20% 15% 10% Kostnader sålda varor Bruttoresultat Bruttomarginal 17% 18% 18% 18% 19% 19% 19% 19% 19% 19% Rörelsekostnader EBIT Rörelsemarginal -5% 3% 7% 9% 10% 12% 12% 13% 13% 12% Finansiella poster Resultat före skatt Vinstmarginal -6% 3% 7% 9% 10% 12% 13% 13% 13% 12% Skatt Varav betald skatt Resultat efter skatt Källa: Netrevelation, Redeye Research Tillväxten är 25 procent årligen fram till 2015 i detta scenario Tydligt positivt försäljningsantagande De närmaste åren räknar vi med en kraftig upprampning av framförallt FMLOG-avtalet men även AstraZeneca-avtalet. Försäljningen dubblas till 2008 i detta scenario. Därefter räknar vi med att försäljningstillväxten hålls uppe på en hög nivå drivet av att befintliga kunder ökar sina beställningar och dels att Netrevelation kontinuerligt får in fler nya storföretag som kunder. Basen blir dock allt högre och marknadsandelen ökar vilket gör att vi räknar med en successivt lägre tillväxttakt för att nå 10 procent I detta scenario väntas bolaget omsätta knappt 730 miljoner kronor Försäljning & tillväxt positivt scenario % 35% 25% 15% 5% -5% -15% E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Försäljning Tillväxt 18

19 Något högre bruttomarginal I bruttomarginalen gör vi inga stora förändringar i våra antaganden jämfört med normalscenariot. Vi räknar med att bolaget når målet på 18 procent redan nästa år jämfört med 2008 i normalscenariot. Därefter räknar vi med att den fortsätter att förstärkas successivt till 19 procent I detta scenario når Netrevelation en rörelsemarginal på 10 procent redan år 2010 För rörelsemarginalen är vi betydlig mer optimistiska än i normalscenariot där vi räknar med att den stiger snabbare och når högre än i normalscenariet. En kombination av betydligt högre försäljning, bättre bruttomarginal samt rörelsekostnader som är relativt intakta bidrar till det. I diagrammet nedan illustreras våra förväntningar på rörelsemarginalen. Som vi kan se når den 10 procent redan Därefter fortsätter den upp till 12 procent 2015 vilket alltså är högre än bolagets egna mål. 20% 10% 0% -1 0% -2 0% -3 0% -4 0% Rörelsemarginal positivt scenario E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 19

20 Försiktig försäljningstillväxt men ändå bättre än snittet de senaste fem åren Pessimistiskt scenario I det negativa/pessimistiska scenariot räknar vi med att Netrevelation inte riktigt får bred acceptans för sin lösning. I detta scenario räknar vi även att FMLOG-avtalet går igenom men att utrullningen inte blir lika kraftig som i de övriga scenarierna. Vi räknar ändå med en positiv försäljningstillväxt för bolaget då ingångna avtal med stor sannolikhet kommer att generera en ökad försäljning. Osäkerheten ligger i hur pass mycket kunderna kommer att använda systemet. I detta scenario räknar vi alltså med att acceptansen inte blir lika hög som i normal respektive positiva scenariet. Negativt scenario 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Försäljning Tillväxt 14% 17% 16% 12% 7% 6% 5% 5% 4% 5% Kostnader sålda varor Bruttoresultat Bruttomarginal 17% 17% 17% 18% 18% 18% 18% 18% 18% 18% Rörelsekostnader EBIT Rörelsemarginal -5% -1% 1% 3% 4% 5% 6% 6% 7% 7% Finansiella poster Resultat före skatt Vinstmarginal -6% -1% 1% 4% 4% 5% 6% 7% 7% 8% Skatt Varav betald skatt Resultat efter skatt Källa: Redeye Research I detta scenario räknar vi med att bolaget är långt ifrån sina lönsamhetsmål I detta scenario räknar vi med att försäljningen ökar med cirka 10 procent årligen för att därefter plana ut mot 5 procent årligen. Detta är inget överdrivet negativt scenario utan snarare ett fullt möjligt. Vi bör tänka på att Netrevelation i dagsläget endast har cirka 5 miljoner kronor högre försäljning än under Det kan alltså även gå betydligt sämre än i det negativa scenariot om det vill sig illa. Försäljning & tillväxt negativt scenario % 25% 15% 5% -5% -15% E 2009E 2011E 2013E 2015E Försäljning Tillväxt 20

21 Även brutto- och rörelsemarginal räknar vi med utvecklas betydligt svagare än i de två tidigare scenarierna. Bruttomarginalen räknar vi når 18 procent först 2009 för att därefter plana ut på den nivån. I diagrammet nedan kan vi se förväntningarna på rörelsemarginalen. Vi räknar här med en successiv förbättring och att marginalen når knappt 7 procent 2015, alltså en bra bit under bolagets egna finansiella mål. 10% 5% 0% -5 % -1 0% -1 5 % Rörelsemarginal negativt scenario E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 21

22 Avtagande tillväxttakt i samtliga scenarier Sammanfattning prognoser och scenarioanalys I diagrammet nedan kan vi se hur våra förväntningar på försäljningen skiljer sig åt i de olika scenarierna. Vi kan se att skillnaden i tillväxt är markant i de olika scenarierna. Framförallt i det positiva scenariet kan vi se en puckel under 2007 till 2009 på grund av höga förväntningar på bland annat FMLOG-utrullningen. I samtliga scenarier räknar vi dock med en avtagande tillväxttakt över tiden då basen successivt blir högre och marknadsandelen ökar. Försäljningstillväxt i olika scenarier Affärsmodellen är mycket volymkänslig Tillväxt % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -1 0% -2 0% E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Normal scenario Positiv t scenario Negativt scenario Även rörelsemarginalen skiljer sig åt markant i de olika scenarierna vilket vi kan se i diagrammet nedan. I samtliga fall räknar vi med att rörelsemarginalen ökar relativ kraftigt de närmaste åren i takt med att volymerna ökar. Netrevelations affärsmodell är mycket volymkänslig och det krävs att en kritisk massa i försäljningen nås innan det slår igenom i resultatet. De närmaste åren borde bolaget ha goda möjligheter att nå denna kritiska massa bedömer vi. I alla tre scenarierna räknar vi också med en successiv utplaning av marginalen efter år Rörelsemarginal % 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% -10,0% -1 5,0% Rörelsemarginal i olika scenarier E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Normal scenario Positiv t scenario Negativt scenario

23 Värdering Vi har använt oss av en diskonterad kassaflödesmodell (DCF) för att värdera Netrevelation baserat på prognoserna i de olika scenarierna vi målat upp. Vi ser ett värde på drygt 1,50 kronor per aktie med våra antaganden över tillväxt och lönsamhet Värdering i normalscenariot Baserat på försäljning och resultat har vi också prognostiserat Netrevelations förväntade kassaflöden vilka vi har diskonterat till nuvärde. I och med det låga investeringsbehovet och låga skattebetalningarna kan kassaflödet approximeras relativt väl med rörelseresultatet. I tabellen nedan kan vi se det värde på bolaget som de prognostiserade kassaflödena genererar. Värdet är uppdelat i tre faser. Första fasen är den explicita prognosperioden Den andra fasen, period 2, sträcker sig från åren Den sista fasen är residualvärdet eller den oändliga fasen. Bolagsvärdet är cirka 220 miljoner kronor eller strax över 1,50 kronor per aktie i detta scenario. I tabellen nedan kan vi se att den största delen av värdet ligger i period 2 (50 procent) och även i residualvärdet (28 procent) vilket är helt naturligt för ett tillväxtbolag. Per aktie Totalt % DCF värde period 1 0,1 13 6% DCF värde period 2 0, % DCF värde, Residual 0, % Ej operativa tillgångar 0, % Räntebärande skulder -0, % DCF värde 1, % Källa: Redeye research Aktiens värde är mycket känsligt för avkastningskravet när man använder en DCFmodell Avkastningskravet WACC Företag med vinsterna och kassaflödena långt fram i tiden är mycket känsliga för vilket avkastningskrav man använder vid värderingen vilket vi kan se i diagrammet nedan. Vi har använt oss av ett avkastningskrav (WACC) på 13 procent. Ser vi till ytterligheterna i diagrammet motsvarar en WACC på 8 procent ett värde på 2,70 kronor per aktie med oförändrade antaganden. En WACC på 15 procent ger å andra sidan ett värde på cirka 1,30 kronor per aktie. För att sätta det i relation med andra bolag använder vi till exempel en WACC för Ericsson på 8 procent. 3 Kr per aktie 2,5 2 1,5 1 0,5 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% WACC 23