Struktnytt. Vi är försiktigt börsoptimistiska Carl Hammer, SEB

Transkript

1 Struktnytt STRUKTURINVESTS KUNDTIDNING NR 13 DECEMBER 2016 Vi är försiktigt börsoptimistiska Carl Hammer, SEB Just nu tittar jag på infrastrukturbolag och amerikanska banker Sean George, Granit Fonder 1

2 2 Strukturinvest Fondkommission är ett oberoende värdepappersbolag specialiserat på utveckling och implementering av finansiella investeringslösningar. Vi har skapat en marknadsnära verksamhet som tillgodoser och är lyhörd för marknadens skiftande behov och vi arbetar för att skapa attraktiva kombinationer av avkastning och risk, med investerarens intressen i fokus. Strukturinvest Fondkommission har en genomgående hög kvalitetsnivå på såväl produkter som service, med syfte att långsiktigt skapa en nytta som överträffar vad övriga aktörer i marknaden har att erbjuda. Strukturinvest Fondkommission står under Finansinspektionens tillsyn.

3 Två viktiga politiska händelser har stått i centrum under 2016 Storbritanniens beslut att lämna EU i juni och presidentvalet i USA i november. Att ekonomi och politik är tätt sammankopplade har kanske blivit mer uppenbart än någonsin tidigare. Förväntningar om och reaktioner på politiska beslut påverkar i allra högsta grad utvecklingen på finansmarknaden. Det politiska händelseförloppet kommer att spela en central roll för den ekonomiska utvecklingen också under I årets sista nummer av Struktnytt träffar vi Carl Hammer, chefsstrateg på SEB. Han berättar hur dagens politiska läge påverkar såväl aktier som räntor och valutor och hur han själv skulle investera sina pengar idag. Läs intervjun med Carl på sid 8. I december delas Nobelpriset ut. Vi berättar om Nobelpriset i ekonomi som i år tilldelas Oliver Hart och Bengt Holmström för deras forskning kring hur kontrakt sa skrivas. I följetongen Placeringar vi minns berättar vi om funktionen Lock and Secure som ger möjlighet att låsa in kapitalskydd i en autocall. Den första placeringen med Lock and Secure som togs fram för ett år sedan har nu låst in kapitalskydd, vilket gör att risken i placeringen sänkts, med en bibehållen avkastningspotential i form av kupongutbetalningar. I detta nummer av Struktnytt berättar vi också hur optioner fungerar. Vår säljare Peter Jönsson har komponerat ihop en nyårsmiddag och personalen delar med sig av upplevelser från året som gått. Innehåll Placeringar vi minns... 4 Den poltiska utvecklingen i fokus under Så fungerar optioner...14 Hur ska ett kontrakt skrivas? Årsbästa Granit Fonder lanserar ny fond...20 Provläs Guide till Strukturerade Placeringar Nyårsrecept...30 Strukturinvest Fondkommission (FK) AB ( Strukturinvest ) är ett värdepappersbolag med tillstånd att driva värdepappersrörelse. Strukturinvest står under Finansinspektionens tillsyn. Säte: Göteborg. Organisationsnummer: Besök gärna vår webbplats på Denna trycksak är gratis och riktar sig till förmedlare/ rådgivare, som bl.a. förmedlar Strukturinvests produkter och tjänster samt vissa befintliga kunder. Den utkommer högst tre gånger per år. Informationen i trycksaken är baserad på källor som Strukturinvest bedömt vara tillförlitliga. Informationen är endast avsedd som allmän information och utgör inte i något fall rådgivning, rekommendationer eller vägledning vid beslut om investeringar. Informationen utgör inte heller marknadsföring eller reklam om så inte särskilt framgår. Det ankommer på läsaren att själv värdera lämpligheten och användbarheten av de tjänster som beskrivs eller tillhandahålls samt den information som förmedlas. Läsaren bör alltid konsultera rådgivare vad gäller just dennes personliga förhållanden. Att investera i strukturerade produkter, fonder och andra finansiella instrument innebär ett risktagande. Värdet och avkastningen på en investering kan såväl öka som minska och hela eller delar av det investerade kapitalet kan gå förlorat. Det är således inte säkert att du får tillbaka det investerade kapitalet. Historisk avkastning och historiskt resultat är inte någon garanti för framtida avkastning och resultat. Strukturinvest ansvarar inte i något fall för skada i någon form som direkt eller indirekt orsakats av, eller på något sätt relaterar till, informationen i trycksaken. Alla rättigheter till varumärken och kännetecken i trycksaken tillhör Strukturinvest, dess licensgivare eller andra samarbetsparter. Varumärken och kännetecken tillhörande Strukturinvest får inte användas utan Strukturinvests skriftliga tillåtelse. Allt innehåll i trycksaken såsom text, grafik, märken, bilder innehas av Strukturinvest med äganderätt eller har licensierats för användande av Strukturinvest och skyddas av upphovsrättslagen eller motsvarande internationell lagstiftning. Det innebär bl.a. att allt återgivande av material eller delar därav förutsätter upphovsmannens tillstånd. 3

4 1245 Autocall Svenska Bolag Combo Lock & Secure Sedan starten 2009 har Strukturinvest givit ut omkring strukturerade placeringar på den svenska marknaden. Strukturerade placeringar är utan tvekan komplicerade instrument, en del mer komplicerade än andra. Under de senaste årens tvära kast på aktiemarknaden har allt fler marknadsaktörer kommit till insikt om att komplicerade placeringar inte nödvändigtvis är något negativt. Komplexiteten fyller dock ingen funktion om placeringens konstruktion inte lyckas skapa något mervärde för investeraren. Därför blir det intressant att löpande vända blicken bakåt och utvärdera tidigare utgivna strukturerade placeringar. I serien Placeringar vi minns tittar vi denna gång närmare på placeringen 1245 Autocall Svenska Bolag Combo Lock & Secure. 4

5 5

6 Autocall Svenska Bolag Combo Lock & Secure ger exponering mot fyra svenska aktier: ABB, Nordea, TeliaSonera och Volvo. Placeringen har årliga observationer. Om ingen aktie fallit med mer än 10 procent från sin startkurs förfaller placeringen i förtid och återbetalar nominellt belopp samt en kupong om 10,18 procent per år som placeringen löpt. Om det bolag med sämst utveckling fallit med mer än 10 procent, men inte mer än 40 procent utbetalas en kupong om 7 procent och placeringen löper vidare. Såhär långt liknar placeringen en vanlig autocall med combo-struktur. För denna placering finns det dock också vid varje observation möjlighet att låsa in ett kapitalskydd som ger skydd mot eventuella förluster på slutdagen. Avkastning och risk i en autocall styrs vid varje observationstillfälle av den tillgång som utvecklats sämst. Om den tillgång med sämst utveckling på någon observation stänger under kupongbarriären kommer inga kuponger att betalas ut. Samma förutsättningar gäller på slutdagen - om den tillgång med sämst utveckling då stänger under nivån för kursfallsskyddet kommer förluster att uppstå oavsett hur bra övriga tillgångar utvecklats. Möjligheten till en relativt hög årlig kupong i en autocall skapas genom att investeraren accepterar att ta risk på sämsta tillgång. Precis som i alla investeringar innebär en högre risk en högre förväntad avkastning. Korrelation, graden av samvariation mellan de underliggande tillgångarna, har en negativ inverkan på kupongen, så en högre korrelation mellan underliggande tillgångar ger en lägre kupong och vice versa. En lägre korrelation ökar risken för att en tillgång rör sig i motsatt riktning mot övriga bolag och stänger under kupongbarriären eller kursfallsskyddet. många autocalls kan man se en spretig korgutveckling där korgen som helhet utvecklas positivt, men I sämsta bolag befinner sig under barriären. Det är mot denna bakgrund som strukturen lock and secure skapades vi ville ta fram en placering som gav autocallens möjlighet till kupongutbetalning vid positiv, sidledes eller delvis negativ utveckling, men samtidigt eliminera komponenten som innebär att en nedgång i en enskild aktie kan orsaka förluster i en korg av tillgångar som i övrigt utvecklats positivt. Funktionen innebär att om korgutvecklingen vid någon av de årliga observationerna är positiv låser placeringen in ett kapitalskydd som träder i kraft på slutdagen, oavsett hur sämsta tillgång utvecklats Autocall Svenska Bolag Combo Lock & Secure VILLKOR Emittent: Löptid: Autocallbarriär: Kupongbarriär: Kursfallsskydd: Ackumulerande kupong: Utbetalande kupong: Barriär för kapitalskydd: Société Générale 1 5 år 90 % av startvärde 60 % av startvärde 60 % av startvärde 10,18 % procent 7 % procent 100 % av startvärde för korgen UTVECKLING PÅ FÖRSTA OBSERVATIONEN ABB 16,1 % Nordea 1,3 % Telia -19,4 % Volvo B 10,2 % Korgutveckling 2,05 % 6

7 Den första observationen i 1245 Autocall Svenska Bolag Combo Lock & Secure inträffade den 21 november Utvecklingen i sämsta bolag, Telia, var -19,4 procent, vilket betyder att en kupong om 7 procent betalas ut och placeringen löper vidare. Utvecklingen för aktiekorgen var 2,05 procent. Det innebär att placeringen låste in ett kapitalskydd som skyddar hela det nominella beloppet slutdagen. Funktionen kostar lite i form av att kupongen blir lägre än vad den skulle ha blivit utan lock and secure, och det finns ingen garanti för att kapitalskydd kommer att låsas in. Men för scenarion som detta fungerar lock and secure som en försäkring mot förluster på slutdagen. Investeraren har nu en kapitalskyddad placering som betalar ut en kupong om 7 procent vid utveckling ned till minus 40 procent i sämsta bolag eller en ackumulerande kupong om 10,18 procent vid förtida förfall. Placeringen förflyttas därmed från risknivå 4 till 1 på den sjugradiga riskskalan. Lock & Secure Autocall med möjlighet att låsa in kapitalskydd Utvecklingen i underliggande aktier samt den genomsnittliga korgutvecklingen avläses vid årliga observationer. Om utvecklingen för korgen är oförändrad eller positiv vid någon av observationerna erhålls ett kapitalskydd på slutdagen. Kupongutbetalningen styrs liksom i andra autocalls av utvecklingen i sämsta aktie. 110% 110% 100% Startkurs 100% 90% 90% 80% 80% 70% 60% Kursfallsskydd 70% 60% 50% Startdag Slutdag 50% Genomsnittlig utveckling aktiekorg. Kapitalskyddet träder i kraft vid observation två. Sämst utvecklade aktie, styr kupongutbetalning Tack vare kapitalskyddet återbetalas hela det nominella beloppet på slutdagen trots att sämsta aktie stänger under nivån för kursfallsskyddet 7

8 Den poltiska utvecklingen i fokus under 2017 USA har valt en president som förespråkar protektionism och i Europa vinner nationalister mark. Detta påverkar i allra högsta grad finansmarknaden. Carl Hammer, chefsstrateg på SEB, berättar hur dagens politiska läge påverkar såväl aktier som räntor och valutor och hur han själv skulle investera sina pengar idag. 8

9 9

10 Året börjar närma sig sitt slut. Vilka kommer vara de viktigaste frågorna för världsekonomin 2017? Under 2016 har vi sett tydliga populistiska strömningar. Britterna röstade för att lämna EU och USA valde en president som bland annat förespråkar protektionism och rivna handelsavtal. De stora frågorna under 2017 kommer därmed att handla om hur detta utvecklas och hanteras. Tvärt emot vad de flesta väntat sig reagerade marknaderna positivt när utfallet i det amerikanska presidentvalet stod klart. Anledningen var att Trump framhöll sin agenda för stora infrastrukturinvesteringar kommande år. Än så länge vet vi dock lite om vilken ekonomisk politik Trump sammantaget kommer att föra. I fokus är också europeiska val i bland annat Frankrike och Italien. På denna sidan av Atlanten väntar även förhandlingarna om Brexit. Samtidigt ser vi att nationalister vinner mark i flera europeiska länder, vilket är oroande för det europeiska samarbetet. Europa och euron behöver mer samarbete inte mindre. Sammantaget påverkar allt detta givetvis finansmarknaden. Vilka marknader och tillgångsslag kommer att utvecklas bäst under 2017? Vilka bör investerare undvika? Vi är försiktigt börsoptimistiska. Vi ser tecken på att den ekonomiska tillväxten stärks på global nivå, om än marginellt. Världens centralbanker har under flera år använt penningpolitik för att stimulera den ekonomiska tillväxten. Det finns dock risker med lågräntepolitiken. Det vi behöver nu är ökade finanspolitiska satsningar, exempelvis statliga investeringar i infrastruktur och samhällsbygge. Den politik som Trump aviserat är positiv för tillväxt och inflation, något som avspeglats på räntemarknaden i form av stigande långa räntor. Tittar man på värderingarna ser vi att europeiska aktier är lågt värderade i jämförelse med amerikanska, vilket talar för en större uppsida för europeiska aktier. Å andra sidan är detta avhängigt den politiska utvecklingen i Europa som är mycket osäker kommande år. Vi har på senare tid sett en återhämtning på tillväxtmarknaderna. Jag tycker dock att man ska vara lite försiktig med tillväxtmarknader då de i hög utsträckning kan påverkas negativt av en protektionistisk politik i USA med en minskad handel som följd. Vi tror också att råvarupriserna kommer att fortsätta återhämta sig försiktigt. Långa räntor eller räntefonder tycker jag att man ska undvika i närtid. Hur tror du att den svenska börsen kommer att utvecklas under 2017? Återigen beror det på hur utvecklingen i Europa och USA ter sig, men överlag är vi ändå försiktigt positiva till den svenska börsen och räknar med en uppgång om ca 5-8 procent för 2017 (samma uppgång som väntas för vinsterna). Den svenska ekonomin är stabil och exportbolagen gynnas av en svag valuta och stigande global tillväxt. USA spelar givetvis en betydande roll i världsekonomin, men Sveriges export till USA är ändå relativt liten. Vilka blir konsekvenserna av att Donald Trump valts till USA:s nya president? Ökad osäkerhet vilket kommer att manifesteras i en stigande finansiell volatilitet. Än så länge har marknaden endast reagerat på Trumps positiva löften, nu återstår att se hur han kommer att ta sig an sin roll. Trump har lovat sina väljare mycket och kommer troligen få backa från en del av sina utfästelser. Ser du några trender på valutamarknaden för det kommande året? Jag tror att dollarn kommer att vara fortsatt stark mot euron under en ganska lång tid framöver och att kursen möjligen faller ned mot paritet. Fed fortsätter höja räntan medan ECB kommer fortsätta bedriva en lågräntepolitik. Utvecklingen beror så klart också på vad Trump levererar samt hur politiken i Europa utvecklas. 10

11 Dollarn kommer även vara fortsatt stark mot kronan, men på lite sikt är dessa nivåer en bit över 9.00 attraktiva att valutasäkra exportintäkter i USD. Vad är din bakgrund? Jag avslutade mina studier med en Master vid London School of Economics, och började jobba som strategikonsult med inriktning mot Mergers & Acquisitions. Jag arbetade sedan som portföljförvaltare på Riksgälden med den aktiva hantering av valutaskulden innan jag kom till SEB 2006 som analytiker. Vad är din roll på SEB? Jag är chefsstrateg och ansvarar för global makrobevakning och valutaresearch. Hur ser en normal arbetsdag ut? Börjar vanligtvis tidigt, på torsdagar men annars mellan och och sedan är agendan mycket varierande. Vi träffar många kunder och en vecka innehåller normalt åtminstone fem kundmöten. Trump har lovat sina väljare mycket och kommer troligen få backa från en del av sina utfästelser. Vilket är det mest minnesvärda ögonblicket hittills i din karriär? De starkaste minnena jag har är från finanskrisen när förloppen på världens marknader var långt mer aggressiva än vad man någonsin kunde ha anat. Det var riktigt otäckt. Vad säger du till familj och vänner som ber dig om investeringsråd? Det är viktigt att fundera över vilken placeringshorisont man har. Jag tror det är svårt att göra prognoser och placeringar på medellång sikt då ekonomin just nu påverkas av ett antal osäkerhetsfaktorer. Jag tycker man ska agera långsiktigt eller kortsiktigt, en ogenomtänkt strategi i mitten blir sällan lyckad. Räntorna kommer att vara låga men i stigande trend under en lång tid framöver och kommer att ge en låg avkastning. Jag skulle istället satsa på högutdelande aktier. Jag tror också att vi kommer fortsätta se stora rörelser på valutamarknaden och det är därför viktigt att ta eventuella valutaeffekter i sina investeringar i beaktande. Vilken är den bästa investering du gjort personligen? Utbildning samt att köpa en fastighet i Stockholm. Ett skäl till varför bomarknaden ständigt är ett så hett ämne i Sveriges storstadsregioner kan vara att det svenska skattesystemet gör det svårt att jobba ihop ett större sparande. Vad skulle du göra om du inte arbetade inom finansbranschen? Bli arkitekt, journalist eller lärare. Intervjun är gjord i december Faktaruta Namn: Carl Hammer Titel: Chefstrateg, SEB Ålder: 42 Familj: Gift, 3 barn Bor: Bromma 11

12 DENNA SIDA ÄR EN ANNONS Hei Norge! Strukturinvest fortsätter att expandera verksamheten och som ett led i detta har vi under hösten börjat erbjuda våra placeringar på den norska marknaden. Strukturinvest är idag en av de marknadsledande aktörerna i Sverige inom sitt segment. Att nu utöka verksamheten till att omfatta även Norge är därför ett naturligt steg i vår långsiktiga expansionsplan. Vi ser att det finns en stor efterfrågan på den kompetens som Strukturinvest besitter när det gäller att ta fram moderna investeringslösningar anpassade efter såväl rådande marknadsklimat som investerarnas individuella behov. 12

13 DENNA SIDA ÄR EN ANNONS Det kompletta rådgivningsverktyget Brokerweb är ett system som är skräddarsytt för dig som arbetar som förmedlare av försäkringar, fonder och strukturerade produkter. Kontakta oss för mer information. Scanna koden med din QR-läsare för att se en film om BrokerWeb. 13

14 Så fungerar optioner En option är ett finansiellt instrument som innebär en rättighet eller skyldighet att köpa eller sälja en viss tillgång till ett visst pris på ett framtida datum. Här förklarar vi hur de vanligaste typerna av optioner fungerar, vad de kan användas till och hur de prissätts. Vad är optioner? En option är en typ av finansiellt derivatinstrument som ger innehavaren rätten, men inte skyldigheten, att på ett framtida datum köpa eller sälja en underliggande tillgång till ett på förhand bestämt pris. De två huvudsakliga kategorierna är köp- och säljoptioner. En köpoption ger innehavaren rättigheten att i framtiden köpa en tillgång till det förutbestämda priset, medan en säljoption ger innehavaren rättigheten att i framtiden sälja en tillgång till det förutbestämda priset. Optionen utgör även ett kontrakt där utställaren (säljaren av optionen) är skyldig att ingå affär (köpa eller sälja tillgången), om optionsinnehavaren väljer att utöva sin rättighet på den framtida förfallodagen. Bakgrund Handel med optioner är ingen ny företeelse. Handeln med optioner utvecklades i slutet av 1800-talet i USA i form av handel med råvaruderivat. Det hela började med att det växte fram särskilda marknadsplatser för handel med jordbruksvaror, med syfte att uppnå en jämnare prisutveckling på jordbruksprodukterna mellan de olika skördeperioderna. Bönder och lantbrukare försökte minska oro och gardera sig för svängningar i priset på olika sädesslag. Samtidigt kunde inköpare av sädesslagen säkra sina inköpspriser. Handeln med råvaruderivat är än idag mycket omfattande. Den finansiella optionshandeln tog sedan fart i USA under 1960-talet, för att successivt införas i Sverige i början av 1980-talet. Amerikanska och europeiska optioner Innehavaren av en europeisk option har endast rätt att utöva optionens medföljande rätt på slutdagen. En amerikansk option kan däremot utövas när som helst fram till och med slutdagen. Den amerikanska optionen innebär således mer omfattande valmöjligheter och rättigheter än den europeiska, vilket innebär att dess värde alltid är större än eller lika med den europeiska motsvarigheten. Uttrycken europeisk och amerikansk option innebär inte på något sätt att de handlas exklusivt på respektive kontinent, utan såväl europeisk som amerikansk optionsklass handlas över hela världen. Black Scholes modell Vid 1970-talets början gjorde två ekonomer vid namn Fischer Black och Myron Scholes ett genombrott i teoribildningen kring optionsprissättning. Deras modell, som ansågs revolutionerande, byggde på att man lät en riskneutral portfölj replikera exponeringen från att äga en option erhöll de Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne för sina insatser. Användningsområden Investering: Optionen ger genom hävstångseffekten möjlighet till en hög avkastning i förhållande till investerat belopp. Optioner kan därför användas för att spekulera i upp- eller nedgång i priset på en viss tillgång. Riskhantering: Om en person eller verksamhet är exponerad mot en viss risk, tex stigande spannmålspriser, kan en option som ger positiv avkastning vid stigande spannmålspriser användas som en form av försäkring för att hantera risken. Optioner och strukturerade placeringar Optioner är den komponent som används för att skapa avkastningsmöjligheten i strukturerade placeringar genom att ge exponering mot en eller flera underliggande tillgångar, exempelvis aktier eller råvaror. Ofta används köpoptioner, vilket innebär att man spekulerar i positiv prisutveckling i underliggande marknad. Placeringar som har ett s.k. kursfallsskydd, som autocalls eller indexbevis, innehåller också en såld säljoption av typen barriäroption. 14

15 De fyra positionerna Det finns fyra olika positioner att inta vid optionshandel: 1. Köpa en köpoption (lång köpoption) Innehavaren av en köpoption har köpt rättigheten att på ett framtida datum köpa en tillgång till ett på förhand bestämt pris. Om marknadspriset på den underliggande tillgången på förfallodagen är högre än lösenpriset så kommer innehavaren att utöva sin rättighet, och därmed köpa tillgången för ett lägre pris än vad den egentligen är värd. 2. Köpa en säljoption (lång säljoption) Innehavaren av en säljoption har köpt rättigheten att vid ett framtida datum sälja en tillgång till ett förutbestämt pris. Om marknadspriset på förfallodagen är lägre än lösenpriset så kommer innehavaren att utöva sin rättighet, och därmed sälja tillgången till ett högre pris än den egentligen är värd. 3. Sälja en köpoption (kort köpoption) Den som sålt en köpoption har sålt rättigheten att vid ett framtida datum få köpa en tillgång till ett förutbestämt pris. Säljaren har därmed åtagit sig en skyldighet att ingå affär med innehavaren av optionen om denne väljer att utöva sin rättighet på förfallodagen. Skulle marknadspriset på den underliggande tillgången på förfallodagen vara högre än lösenpriset så kommer säljaren av optionen tvingas sälja den underliggande tillgången till ett pris som understiger marknadspriset, vilket innebär en förlust. 4. Sälja en säljoption (kort säljoption) Den som sålt en säljoption har sålt rättigheten att vid ett framtida datum sälja en tillgång till ett förutbestämt pris. Säljaren har därmed åtagit sig en skyldighet att ingå affär med innehavaren av optionen om denne väljer att utöva sin rättighet på förfallodagen. Skulle marknadspriset på den underliggande tillgången på förfallodagen vara lägre än optionens lösenpris så kommer säljaren av optionen att tvingas köpa den underliggande tillgången till ett pris som överstiger marknadspriset, vilket innebär en förlust. Prissättning av optioner En options värde beror till största delen av fem olika parametrar. Parameter Utveckling Köpoption Säljoption Underliggande tillgång ( ) ( ) ( ) När den underliggande tillgången ökar i värde ökar också värdet på köpoptionen. Säljoptionen blir i stället mindre värd. Volatilitet ( ) ( ) ( ) Med en högre volatilitet ökar sannolikheten för positiva utfall på slutdagen. Ränta ( ) ( ) ( ) En option ger en hög exponering i förhållande till investerat belopp. Denna egenskap blir mer attraktiv när räntan, och därmed finansieringskostnaden, stiger. Utdelningar ( ) ( ) ( ) Eftersom en optionsinnehavare inte har rätt till utdelningar gör höjda utdelningar köpoptionen mindre attraktiv. Löptid ( ) ( ) ( ) Med en längre löptid ökar sannolikheten för positiva utfall på slutdagen. 15

16 Hur ska ett kontrakt skrivas? Ett kontrakt kan reglera villkoren i allt från anställningar till lån och försäkringar. Syftet med ett kontrakt är att skapa förtroende och få oss att samarbeta när vi annars skulle kunna vara misstänksamma mot vår motpart. Kontrakt är därmed nödvändiga för att det moderna samhället ska fungera. 16

17 Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne, i vardagligt tal Nobelpriset i ekonomi, uppmärksammar i år just forskning kring kontraktteorin. Priset tilldelas Oliver Hart vid Harvards Universitet och Bengt Holmström vid Massachusetts Institute of Technology för deras forskning kring hur kontrakt ska skrivas. Hart och Holmström har utvecklat teoretiska verktyg som ska hjälpa oss att förstå verklighetens kontrakt samt hur vi undviker dess fallgropar. Många av dagens kontraktstyrda relationer karaktäriseras till viss grad av intressekonflikter, vilket innebär att kontrakten därmed bör utformas så att parterna har incitament att fatta beslut som gynnar deras ömsesidiga intressen. Pristagarna har utvecklat ett generellt ramverk för att analysera frågor rörande utformningen av kontrakt, exempelvis gällande bonusprogram för företagsledningar, självrisker i försäkringsärenden och privatiseringar av offentliga verksamheter. Ett syfte med att ingå ett kontrakt är en önskan att påverka framtida handlande. Ett anställningskontrakt kan till exempel innehålla villkor för framtida belöning vid väl utfört arbete, eller villkor för avsked. Men kontrakt har också andra viktiga syften, som att fördela risker mellan parterna. Låt oss titta på några frågor som berörs inom kontraktsteorin. Gör en försäkring oss mindre försiktiga? En försäkring är ett exempel på ett kontrakt som ska fördela risken mellan olika parter. En försäkring ska skydda försäkringstagaren mot förluster vid oförutsedda händelser. Men hur vet försäkringsbolaget att den försäkrade gör vad hen kan för att skydda sig mot förluster? En försäkring ger sällan full ersättning vid en olycka utan innehåller ofta en självrisk. Om olyckor endast berodde på slumpen skulle det kanske vara mer logiskt att erbjuda försäkringar med full täckning. Men många olyckor orsakas inte enbart av slumpen. Syftet med självrisken är därmed att uppmuntra fortsatt aktsamhet, trots att vi är försäkrade. Hur ska prestationsbaserad ersättning utformas? Ett anställningskontrakt är ett kontrakt mellan en arbetsgivare och en anställd. Arbetsgivaren vill självklart att den anställda ska verka för företagets bästa, och ett sätt att skapa incitament för det är att utforma en prestationsbaserad ersättning. Alla resultat kan dock inte mätas. Ska ersättningen för en VD i ett börsnoterat bolag baseras på utvecklingen i aktiekursen? Nej, enligt teorin. VD:n kan visserligen påverka aktiekursen i viss mån, men utvecklingen kommer inte enbart bero på VD:ns agerande. En VD för ett oljebolag ska enligt teorin inte gynnas av stigande oljepriser och straffas i motsatt scenario. Istället anses det bättre att koppla ersättningen till aktiekursutvecklingen i förhållande till utvecklingen för liknande bolag i samma bransch. Kan prestationsbaserad ersättning skapa fel incitament? De flesta anställda har många olika arbetsuppgifter, men en del kan vara lättare att mäta än andra. En lärares arbetsuppgift är exempelvis att förse eleverna med kunskap, men också att förmedla mjuka värden och uppmuntra kreativitet och kamratskap. Det senare är dock svårare att mäta än vilken kunskap eleverna tillgodogjort sig. En ersättning som enbart baseras på resultaten på nationella prov skulle kunna göra att lärarna prioriterar att förmedla den typen av kunskap, snarare än mjuka värden. Enligt teorin är lärare en yrkesgrupp där en fast lön möjliggör en mer balanserad fördelning av arbetstiden. Årets Nobelpristagare Oliver Hart föddes 1948 i London. Han är idag amerikansk medborgare och professor vid Harvards Universitet. Hart har tidigare varit President of the American Law and Economics Association. Bengt Holmström föddes 1949 i Helsingfors och är Fil. dr vid Stanford University. Han är en finlandssvensk nationalekonom och professor vid Massachusetts Institute of Technology. Han är dessutom ledamot av Kungliga Vetenskapsakademien sedan 2001 och av Kungliga Ingenjörsvetenskapsakademien sedan Bengt har tidigare varit styrelseledamot i Nokia. Pristagarna delar lika på en prissumma om 8 miljoner svenska kronor. Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne tillkom 1968, med anledning av Riksbankens 300-årsjubileum. Prisutdelningen sker den 10 december på årsdagen av Alfred Nobels död. Priset kan delas av högst tre mottagare. Pristagarna offentliggörs varje år i mitten av oktober. 17

18 DENNA SIDA ÄR EN ANNONS Bäst i världen Placeringen 1201 Autocall Guldbolag lanserades i september Ett år senare förföll placeringen och återbetalade nominellt belopp samt en kupong om 41,5 procent. Det gjorde den till den strukturerade placering som i september levererade den högsta årsavkastningen i hela världen, enligt Structured Retail Products. Strukturinvest har sedan våren 2015 tagit fram ett flertal placeringar med exponering antingen direkt mot guldpriset eller mot guldbolagsaktier. Bakgrunden var att aktiemarknaden hade haft en lång uppgångsfas med nya toppnoteringar på flera börser. Samtidigt började den geopolitiska oron i världen tillta och det fanns en oro för att uppgångarna på aktiemarknaden inte skulle vara för evigt. Guldpriset stiger normalt i oroliga tider då investerare söker sig till guld som en trygg investeringsform och faller i motsatt scenario. En förklaring till de senaste årens fallande guldpris är en hög riskaptit som gjort att kapital flödat till aktiemarknaden. När placeringen lanserades hade guldpriset fallit med närmare 40 procent från toppnoteringen Under det senaste året har osäkerheten på aktiemarknaden stigit och medan börsen uppvisat en sidledes utveckling har guldpriset börjat återhämta sig. Under det första löpåret för 1201 Autocall Guldbolag steg guldpriset med 20 procent. 18

19 Årsbästa. Det är dags att summera året som gått. Här berättar några av våra medarbetare om sina bästa bok-, film- och restaurangupplevelser under Bästa film - The Danish Girl Bästa bok - Det är något som inte stämmer /Martina Haag Bästa restaurang - PM & Vänner i Växjö Veronica Dearn Bästa bok: Älskade fascism, Henrik Arnstad Bästa film: Bitter Moon Bästa restaurang: Little Meats, Göteborg Andreas Colliander Bästa bok: Tre män i en båt, Jerome K Jerome Bästa film: Trolls Bästa restaurang: Pubologi, Stockholm Marcus Lebenberg Bästa bok: Born to run, Christopher McDougall Bästa film: The Hunt Bästa restaurang: Lilla Ego, Stockholm Michaela Tredal Bästa bok: Kvinnan på tåget, Paula Hawkins Bästa film: The infiltrator Bästa restaurang: 450gradi, Stockholm Susanne Meder Bästa bok: En man som heter Ove, Fredrik Backman Bästa film: The Revenant Bästa restaurang: Lydmar, Stockholm Andreas Sjövik 19

20 Granit Fonder lanserar ny fond I förra numret av Struktnytt skrev vi om Sean George, då ansvarig för förvaltningen av företagsobligationer på Jefferies International. Sean George tillträdde nyligen som ansvarig för ränte- och kreditförvaltningen på Granit Fonder. I februari/mars lanserar Granit en ny företagsobligationsfond med ett globalt mandat, Granit Global Credit Opportunity Fund. 20

21 Berätta om din nya fond Granit Global Credit Opportunity Fund är en obligationsfond som i huvudsak kommer att handla med företagsobligationer med varierande kreditrisk, men även statsobligationer. Vi har ett avkastningsmål om 6 9 procent per år. Vad skiljer denna fond från andra svenska företagsobligationsfonder? Vi har ett bredare mandat än de flesta svenska fonder som handlar med företagsobligationer. Det innebär bland annat att vi både kan gå lång och kort marknaden, både spekulera i stigande och fallande räntor. Normalt handlar svenska obligationsfonder endast med svenska och nordiska obligationer. Ur ett globalt perspektiv är dessa marknader dock små, vilket innebär en likviditetsrisk. Vi kommer istället att handla i dollar- och eurodenominerade obligationer och sedan säkra bort valutarisken med hjälp av derivat. Till sist har fonden en förvaltare med en lång erfarenhet och ett globalt kontaktnät. Jag har jobbat på Wall Street i över 20 år och har haft ledande positioner på bland annat Bank of America och Deutsche Bank. Senast kommer jag från Jefferies International där jag ansvarade för dollarhandeln i företagsobligationer i Europa och satt i derivatbankens styrelse. Min långa erfarenhet innebär att jag sett det mesta och har en bra känsla för marknaden. Varför är det viktigt med ett bredare mandat? I de bästa av världar uppvisar marknaden en konstant stigande trend, men verkligheten fungerar tyvärr inte så. För att långsiktigt kunna tjäna pengar på marknaden är det viktigt att både kunna gå lång och kort marknaden, dvs att både kunna spekulera i stigande och fallande räntor. Med den möjligheten har vi verktyg för att parera nedgångar, och till och med tjäna pengar, när andra fonder saknar medel för att skydda sitt kapital. Vi har helt enkelt en större verktygslåda. Vi har sedan presidentvalet i USA sett stigande räntor. Vad innebär det för obligationsfonder? De första uttalandena från USA:s blivande president Donald Trump tolkas som att han kommer att skapa tillväxt, och som en följd av det väntas inflationen stiga. När inflationen stiger faller den reala avkastningen från obligationer. För att kompensera för stigande inflation stiger räntorna, och stigande räntor har en negativ effekt på obligationspriset. Vilka trender ser du för obligationsmarknaden under 2017? Räntorna kommer att stiga på alla marknader, speciellt om vi får se en ränteuppgång i USA. Detta kommer påverka värdet på traditionella obligationsfonder negativt, eftersom en stigande ränta leder till att obligationen faller i värde. Många svenska obligationsfonder har skyddat sig mot risken för stigande räntor genom att köpa obligationer med en rörlig ränta. 74 procent av alla dessa obligationer med rörlig ränta är dock utställda av finans- och fastighetsbolag, vilka i sin verksamhet bär en stor ränterisk. Det innebär att spreaden på deras obligationer sannolikt kommer att stiga och skyddet mot stigande marknadsräntor riskerar därmed att bli verkningslöst. Vilka trades tittar du på just nu? Fallande räntor leder till stigande obligationspriser och som förvaltare letar jag därför efter obligationer vars räntor jag tror kommer falla. Räntan på en obligation består av den riskfria räntan samt ett påslag, en spread, som bestäms av utgivarens kreditrisk. En högre kreditrisk leder till en högre spread eftersom investerare kräver kompensation för den högre risken i form av en högre ränta. Jag letar alltså efter obligationer där spreaden förväntas falla och just nu tittar jag bland annat på infrastrukturbolag och amerikanska banker, samt europeiska banker verksamma i USA. Donald Trump har utlovat ökade investeringar i infrastruktur samt minskade regleringar i banksektorn, vilket bör gynna dessa sektorer. Vinsttillväxt bör leda till fallande spreadar. Att den riskfria räntan stiger påverkar alla obligationsfonder negativt och därför använder jag blankning för att skydda mig mot denna risk. Det innebär att jag tar en motsatt position och därmed tjänar pengar när räntan stiger. Så fungerar obligationsfonder En obligationsfond är en fond som handlar med räntebärande värdepapper. Det kan, beroende på fondens inriktning, omfatta allt från statsobligationer till företagsobligationer med varierande kreditrisk och löptid. Värdeutvecklingen i en obligationsfond påverkas främst av den riskfria räntan, spreaden samt obligationens duration. Den riskfria räntan är den ränta man kan investera till riskfritt på marknaden, vilket nästan alltid motsvarar en statsobligation. För att öka avkastningen måste investeraren acceptera en viss risk. Detta räntetillägg kallas spread, där en högre kreditrisk leder till en högre spread. Durationen anger obligationens känslighet mot förändringar i räntan och bestäms av obligationens ränta och löptid. Durationen anger hur många år det tar att tjäna ihop obligationsvärdet genom kuponger och en hög duration, dvs ett större antal år, innebär en större räntekänslighet. 21

22 Provläs Guide till Strukturerade Placeringar Det är inte Strukturinvests uppgift att avgöra om strukturerade placeringar som investeringsform är bra eller dåligt. Däremot är det odiskutabelt att ytterligare kunskap om sparformen är en bra utgångspunkt för att man som investerare själv ska kunna bilda sig en uppfattning i frågan. I stor utsträckning saknas det tillräcklig kunskap på den svenska marknaden för att marknadens aktörer ska kunna fatta rätt beslut kring olika strukturerade placeringar. För att bidra till en ökad kunskapsspridning har Strukturinvest tagit fram Guide till Strukturerade Placeringar. Den första utgåvan gavs ut redan Nu finns det en andra utgåva som bland annat innehåller nya kapitel och ett lexikon. Guiden kan beställas kostnadsfritt från Strukturinvest på info@strukturinvest.se 22

23 Råvaror Att investera i råvaror som jordbruksprodukter, metalller och olja är ett alternativ till aktiemarknaden för investerare som önskar exponering mot exempelvis global ekonomisk tillväxt. Att investera i råvaror kan också vara ett bra sätt att diversifiera en portfölj då flera råvaror historiskt sett över långa perioder har uppvisat en relativt låg korrelation med andra tillgångsslag. Till skillnad från många andra investeringar är merparten av de investeringsbara råvarorna reala tillgångar. Under osäkra tider när förtroendet för pengar är lågt och inflationsförväntningarna är höga ökar därför ofta efterfrågan på exempelvis guld och övriga råvaror som investeringsform. 23

24 Råvaror efterfrågas både som föda till djur och människor, som energikälla och som beståndsdelar inom industrin. Uppkomsten av en organiserad marknad I princip alla råvaror kan idag handlas på en reglerad marknadsplats och denna handel sker framförallt via terminskontrakt. Handeln med råvarukontrakt sträcker sig tillbaka till 1800-talet och härstammar från att köpare och säljare av jordbruksprodukter ville skydda sig mot fluktuerande råvarupriser. Framtida köpare ville skydda sig mot dåliga skördar som skulle kunna medföra stigande priser. Framtida säljare ville å sin sida kunna försäkra sig om att få sälja sina varor till ett visst pris och skydda sig mot att ett eventuellt utbudsöverskott skulle leda till fallande priser öppnade Chicago Board of Trade för att göra det möjligt för handlare av jordbruksprodukter att kunna fastställa priserna för framtida leverans. På detta sätt skapades en marknad för handel av kontrakt med råvaror, vilken kom att bli grunden för dagens terminsmarknad, och handeln utvecklades snabbt till att omfatta även andra typer av råvaror, såsom metaller och silke. Råvarumarknadens aktörer Idag handlas råvaror både av aktörer som vill skydda sig mot svängningar i råvarupriserna som skulle kunna påverka deras affärer negativt och av investerare som handlar i rent spekulativt syfte. Råvaror som investeringsform har de senaste åren blivit allt vanligare och hedgefonder, investmentbanker, institutioner och i allt större grad även privata investerare har blivit betydande aktörer på råvarumarknaden. Spekulationen i råvarupriserna går dock långt tillbaka i tiden. Redan i slutet av 1500-talet ledde spekulation i priserna på tulpanlökar till att priserna snabbt steg till orimliga nivåer och att det som idag är känt som historiens första prisbubbla skapades. Vad styr råvarupriserna? Råvarupriserna styrs av utbud och efterfrågan. Råvaror efterfrågas både som föda till djur och människor, som energikälla och som beståndsdelar inom industrin. Efterfrågan på råvaror drivs bland annat av befolkningsökning och ekonomisk tillväxt. Utbudet av många råvaror är begränsat. Andra råvaruslag kan framställas, men denna framställning är ofta tids- och resurskrävande. Utbud och efterfrågan på många råvaror, främst jordbruksprodukter, är också ofta säsongsberoende. Extrema väderförhållanden, naturkatastrofer, handelshinder och krig kan leda till utbudsstörningar som skapar prischocker. 24

25 Handel med råvaror Handel med råvaror sker vanligtvis via terminskontrakt. Ett terminskontrakt är en överenskommelse mellan två parter att på ett framtida datum utbyta en viss mängd av en viss specifik tillgång till ett på förhand bestämt pris. Fördelen med att handla med terminskontrakt är att investeraren inte behöver hålla den underliggande tillgången i fysisk form, vilket i de flesta fall skulle vara mycket opraktiskt. Antag att en investerare tror att vetepriserna kommer att stiga under det kommande året. Istället för att köpa 100 ton vete och förvara det för att sedan sälja det i framtiden kan investeraren ingå en överenskommelse om att om ett år köpa 100 ton vete till ett idag förutbestämt pris. Har marknadspriset efter ett år stigit kan investeraren köpa vetet till det i terminskontraktet angivna priset för att sedan omedelbart sälja det till det högre marknadspriset. En investerare som spekulerar i prisuppgång köper dock normalt inte vetet, utan säljer istället kontraktet innan det löper ut. Till skillnad från aktieterminer, som har kontantavräkning på förfallodagen, använder man sig vid handel med råvaruterminer av fysisk avräkning. Fysisk avräkning innebär att man den dagen kontraktet förfaller levererar den underliggande tillgången mot betalning till det överenskomna priset. Vid en kontantavräkning justeras istället mellanskillnaden mellan terminspriset och spotpriset. Spot- och terminsmarknaden Priserna på spotmarknaden anger det aktuella marknadspriset på en viss tillgång idag. Priserna på termins- marknaden anger istället vad det kostar att köpa en viss tillgång i framtiden. Om ett tillräckligt utbud finns eller den underliggande tillgången kan skapas fritt samt om den är lätt att lagra sätts det framtida priset, terminspriset, baserat på något som benämns arbitragehandel. Terminspriserna avgörs då av lagrings- och finansieringskostnad. Att köpa ett fat olja på termin för leverans om ett år ska, eftersom olja enkelt är lagringsbart, kosta lika mycket som att finansiera ett köp av samma mängd olja idag och förvara den i ett år. Om dessa två priser skiljer sig åt uppstår arbitrage. Skulle det till exempel vara billigare att idag köpa olja och förvara den i ett år än att köpa samma olja på termin för leverans om ett år kan en investerare köpa olja idag och samtidigt sälja samma olja på termin för leverans om ett år. Därigenom låser investeraren in en garanterad vinst. Om det inte finns ett tillräckligt utbud av den underliggande tillgången eller denna inte är lagringsbar bestäms istället terminspriset i större utsträckning av utbud och efterfrågan på tillgången i framtiden, dvs. förväntningarna om framtida prisutveckling. Forwardkurvan Terminspriser för framtida leverans kan vara såväl högre som lägre än spotpriset beroende på huruvida tillräckligt utbud finns och om råvaran lätt kan lagras, lagringskostnad och finansieringskostnad. Genom att rita upp en kurva med terminspriser för respektive leveransdatum skapas en så kallad forwardkurva. När en forwardkurva är positivt lutande och de framtida priserna är högre än dagens spotpris, som i grafen nedan, säger man att kurvan befinner sig i contango. Vid det motsatta förhållandet, där framtida priser är lägre är det aktuella spotpriset, kallas det för att kurvan befinner sig i backwardation. Pris Tid 25

26 Råvaruindex Istället för att som investerare direkt handla med underliggande råvaruterminer kan en liknande exponering uppnås genom olika former av råvaruindex. Ett råvaruindex baseras också på terminer men med skillnaden att indexsponsorn sköter den löpande rullningen av terminskontrakten och därmed tar på sig själva risken för fysisk leverans. Att rulla en termin innebär att innehavaren av kontraktet innan det löper ut säljer det och köper ett nytt med ett senare leveransdatum. Att använda index kan således underlätta för en investerare som köper eller säljer råvaror endast i spekulativt syfte. Det finns ett stort antal index att välja på och alla har sina egna regler för med vilken frekvens och hur de rullar sina terminskontrakt. Det som är viktigt att förstå är att avkastningen för ett sådant råvaruindex inte enbart kommer att påverkas av utvecklingen av råvarans spotpris utan även av kostnaden eller förtjänsten för att rulla underliggande index. S&P GSCI Commodity Index är ett väl använt råvaruindex ursprungligen framtaget av Goldman Sachs. Indexet hör till världens i särklass vanligaste råvaruindex och används ofta som ett benchmark för prisutvecklingen på världsmarknaden. Indexet består av en korg med 24 olika råvaror inom fem olika sektorer (energi, jordbruk, industrimetaller, boskap och ädelmetaller). De olika sektorerna har något olika rullningsperioder som kan variera från månadsvis till kvartalsvis rullning. Rullningen sker under fem på varandra följande dagar där 20 procent av innehavet rullas varje dag. Rullning av terminer För att undvika fysisk leverans vid handel av råvaruterminer måste dessa säljas innan de går till förfall. Om investeraren vill behålla exponeringen mot den underliggande marknaden behöver investeraren vid förfall av en termin samtidigt köpa nästkommande termin. Som nämnts tidigare kan terminer med olika löptid ha olika pris. Vid skillnader i terminspris för framtida förfall uppstår därför ibland så kallad rullningsförlust eller rullningsförtjänst. Rullningsförlusten eller förtjänsten innebär inte direkt förlorat eller intjänat värde i en position utan istället en förändrad exponering mot underliggande råvara. Antag att en investerare har köpt 100 kontrakt av en råvara på nästa termin till förfall och att varje kontrakt kostar 10 kr. När slutdagen för terminen närmar sig är priset oförändrat på 10 kr och nästa tillgängliga terminskontrakt kostar 11 kr. För att undvika fysisk leverans säljer investeraren terminerna som går till förfall och köper nya kontrakt med förfall längre fram i tiden. Kontrakten säljs för 100 x 10 = kr och 1000 / nya kontrakt köps. Totalt värde på positionen förblir detsamma vid rullning men investeraren äger endast 9 kontrakt mot tidigare 10 kontrakt. Om varje terminskontrakt stiger med 1 kr stiger totala värdet på positionen nu 90 kr mot tidigare 100 kr. Om det nya terminskontraktet exempelvis istället kostar 9 kr kan / 9 = 111 nya kontrakt köpas. Om varje terminskontrakt stiger med 1 kr stiger totala värdet på positionen då istället 111 kr mot tidigare 100 kr. När en råvara befinner sig i contango uppstår en rullningsförlust. På samma sätt uppstår en rullningsförtjänst när råvaran befinner sig i backwardation. Tabellerna nedan visar exempel på hur exponeringen förändras när forwardpriset stiger respektive faller. Exempel Contango Spotpris Forwardpris Antal kontrakt , , , Exempel Backwardation Spotpris Forwardpris Antal kontrakt , , , Indexvärde Indexvärde 26

27 London Eye står på Themsens södra strand och restes för att fira millennieskiftet. Hjulet är 135 meter högt och var när det byggdes världens högsta pariserhjul. När man befinner sig högst upp har man cirka 40 kilometers utsikt i alla väderstreck. På en dag hinner upp till passagerare att åka med hjulet. Det tar ungefär 30 minuter att åka ett helt varv. 27

28 28

29 Olika former av råvaruindex Den totala avkastningen för en investering i ett råvaruindex kan sägas komma från tre komponenter: utvecklingen i priset på den underliggande tillgången, förlusten/förtjänsten för att rulla terminerna samt räntan (dvs. kostnaden för att finansiera innehavet). Det finns tre typer av index, spot index, total return index och excess return index. Ett spotindex är ickeinvesteringsbart, utan snarare endast ett teoretiskt index som följer prisutvecklingen i den underliggande råvarans spotpris. Ett total return index påverkas av spotpriset, finansieringskostnaden samt rullningsförtjänsten/förlusten medan ett excess return index ej inkluderar finansieringskostnaden. En investering i ett total return index kan därmed syntetiskt skapas genom att investera i ett excess return index och samtidigt placera kapital i riskfria statspapper. Exponeringen mot råvarumarknaden skiljer sig däremot inte åt mellan de olika indexen. Råvaror i strukturerade placeringar Genom strukturerade placeringar kan privata investerare erhålla exponering mot råvarumarknaden utan att själva handla med terminskontrakt eller råvaruindex. På detta sätt möjliggörs exponering mot en eller flera olika råvaror till en risknivå anpassad efter investerarens preferenser. Strukturerade placeringar på råvaror baseras antingen på terminer eller på index. Konstrueras placeringen på ett index använder man normalt ett excess return index istället för ett total return index. Anledningen till detta är att placeringen är skapad för att endast vara beroende av utvecklingen i råvarumarknaden och inte även bero på finansieringskostnaden. Fördelen med att basera en strukturerad placering på terminer istället för index är att avkastningen inte påverkas av rullningskostnaden. Istället påverkas priset av forwardkurvans utseende och därmed terminspriserna för framtida leverans. Situationer kan uppstå då spotpriset, dvs. priset idag, stiger samtidigt som terminspriset för framtida leverans sjunker. Placeringen kan således sjunka i värde trots att spotpriset stiger. Den slutliga avkastningen påverkas dock ej av forwardkurvans utseende eftersom spotpriset per definition blir det framtida priset den dag då placeringen förfaller. Konstrueras placeringen istället på ett index påverkas placeringens värde inte av forwardkurvan då ett excess return index har en så kallad flat forward (varken contango eller backwardation). Däremot påverkas avkastningen på placeringen istället av rullningskostnaden/förtjänsten (som i och för sig beror på forwardkurvans utseende). 29