Nordic Outlook. Ekonomisk Analys. Helsinki. Oslo Stockholm. Tallinn. Riga. Vilnius. Copenhagen

Transkript

1 Nordic Outlook 7ITXIQFIV 7ZIRWOZIVWMSR Oslo Stockholm Helsinki Tallinn Riga Copenhagen Vilnius Ekonomisk Analys Important your attention is drawn to the statement on the next page of this report which affects your rights.

2 Nordic Outlook - September 1999 Denna rapport publicerades den 7 september Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den 2 september Ansvarig för makroprognoser är Bengt Hansson och för ekonomisk-politiska analyser Anders E. Borg. Ekonomisk Analys Klas Eklund, Chefekonom klas.eklund@seb.se Birgitta Schillén, Sekreterare 8425 Anders E. Borg, Ekonomisk-politisk analys 8064 anders.borg@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, Ekonomassistent 8077 ann.enshagen.lavebrink@seb.se Bengt Hansson, Prognosansvarig 8067 bengt.e.hansson@seb.se Mikael Johansson, Baltikumbevakare, Webbredaktör 8093 mikael.johansson@seb.se Annika Jonsson, Ekonomassistent/Sekreterare 8091 annika.m.jonsson@seb.se Ulf Torell, Ekonometriker 8079 ulf.torell@seb.se Fax no Knuten till gruppen är också Bengt Dennis, Senior Adviser 8033 bengt.dennis@seb.se Bidrag till texterna om Danmark och Norge har lämnats av Lasse Kristiansen och Lise Lindbäck från Trading Strategy, Merchant Banking. Denna rapport vänder sig till institutionella placerare. Innehållet är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga. 2

3 Nordic Outlook - September 1999 Sammanfattning Sammanfattning Världsekonomin har återhämtat sig snabbt efter Asienkrisen. Men de finansiella marknaderna uppvisar högt värderade börser, vidgade räntespreadar och volatila valutor. Den största risken är ett fall på den amerikanska börsen. USA bromsar långsamt in, efter ytterligare en höjning från Fed, främst p.g.a en allt hårdare ansträngd arbetsmarknad. Euroland expanderar snabbare än vad många väntat, medan den japanska ekonomin långsamt tar sig. Finland fortsätter att växa snabbt, och Storbritannien vänder upp. De amerikanska obligationsräntorna toppar i vinter och faller därefter långsamt, medan de europeiska klättrar upp mot den amerikanska nivån. Japanska räntor ligger kvar på extremt låga nivåer. Dollarn försvagas gradvis, medan både euron och yenen stärks. Den danska tillväxten bromsar in, delvis på grund av en stramare finanspolitik. Arbetsmarknaden är ansträngd och inflationen fortsätter att ligga över Eurolands. Den fasta växelkursen blockerar en dansk ränteändring på egen hand. Norge genomgår en gradvis avmattning med sjunkande inflation, vilket möjliggör fortsatta räntesänkningar. Nästa år börjar en återhämtning. Även i Norge är arbetsmarknaden ansträngd. Baltikum återhämtar sig efter den ryska krisen, delvis med draghjälp från Västeuropa. De baltiska staterna har dock i varierande grad bytesbalansproblem, och vi förutser en risk att Litauen devalverar under nästa år. Sverige är inne i en stark högkonjunktur, driven av såväl nettoexport som privat konsumtion. Vi har reviderat upp årets BNP-tillväxt, till 4,0 procent, men därefter sker en dämpning, beroende på apprecierande krona, stigande räntor och på att kapacitetsbegränsningarna tilltar. Arbetslösheten närmar sig regeringens mål. Finanspolitiken läggs om i expansiv riktning. Skatterna på arbete sänks, men vissa skattesänkningar på kapital sker också. Utgiftstaket spricker nästa år. Trots detta blir de offentliga överskotten så stora att man amorterar mer än 2 procent av BNP per år. Statsskulden faller snabbt. Inflationstrycket tilltar - men inte alls i samma takt som under tidigare uppgångar. Riksbankens inflationsmål är trovärdigt och företagens möjlighet att höja priserna i den hårdare konkurrensmiljön är begränsad. Samtidigt har penningpolitiken blivit mer effektiv; räntan behöver inte höjas lika mycket som tidigare för att hålla tillbaka inflationen. Riksbanken börjar höja reporäntan i december (november, om de skulle bedöma Y2K-problemen som allvarliga), och den stora höjningsperioden blir hösten 2000 och våren Sammantaget stiger reporäntan från i höst under de närmaste åren med 275 punkter. Kronan apprecieras till följd av korträntehöjningarna och starka fundamenta. Obligationsräntan håller sig i ett snävt intervall ovanför den tyska. Vi har skjutit den svenska ERM-anknytningen bortom prognosperioden. Av inrikespolitiska skäl blir ett svenskt EMU-medlemskap inte möjligt förrän Men detta möjliggör å andra sidan för Riksbanken att nu skärpa stabiliseringspolitiken utan att behöva hindras av någon fast växelkurs. Åtstramningen av de monetära förhållandena håller tillbaka den underliggande inflationen till 2,0 procent 2000 och 2,5 procent Det sistnämnda året blir konsumentprisindex något högre, eftersom räntehöjningarna driver upp KPI-måttet. Inflationen toppar under andra halvåret

4 Internationellt Nordic Outlook - September 1999 Internationellt Den reala ekonomin har fått upp ångan Den ekonomiska återhämtningen i världen står nu på fast grund. Den amerikanska ekonomin ångar på, om än på övertid, och den avmattning som många räknade med i fjol har skjutits ytterligare något på framtiden. I Japan har exporten tagit fart igen, till betydande del beroende på återhämtningen i övriga Asien, samtidigt som ledande indikatorer pekar på en uppåtgående industrikonjunktur. I Euroland är inte längre enbart hushållen optimistiska om framtiden utan även företagen, detta beroende på ökad orderingång och stigande export. Omsvängningen från pessimism till optimism har skett på mindre än ett halvår. Hösten 1998 spådde flera prognosmakare en kris jämförbar med talets. Så sent som i maj i år räknade i stort sett samtliga bedömare med fallande BNP-tillväxt i Japan och många var djupt pessimistiska om Europakonjunkturen. Det står emellertid i dag klart att de realekonomiska effekterna på Västeuropa och Nordamerika blev måttliga. Två huvudskäl kan anföras till detta: En bidragande faktor var resoluta lättnader av penningpolitiken. Centralbankerna sänkte under fjolåret sina styrräntor och lade därmed en kudde under nedgången. Obligationsräntorna nådde dessutom under våren extremt låga nivåer på förväntningar om att inflationen för evigt hade stampats ur OECD-ländernas ekonomier. I Euroland är den korta realräntan på ca 1,5 procent historiskt sett mycket låg. Det andra skälet är att återhämtningen i flera av krisländerna har varit oväntat snabb. Det bästa exemplet är Sydkorea. I dag räknar många ekonomer med en tillväxt på närmare 10 procent. Onekligen en drastisk omsvängning från i fjol, då ekonomin krympte med närmare 6 procent. Styrkan i uppgången har t.o.m föranlett IMF att redan nu varna för att inflationen kan vara på väg att ta fart igen. Filippinerna, Malaysia, Singapore, Thailand och Taiwan är andra länder som visar tydliga tecken på återhämtning. Men det finns fortfarande problem i en del emerging markets. I Indonesien försenas återhämtningen av politisk osäkerhet. Kina har under de gångna krisåren varit en stabiliserande faktor i Asien. Nu bromsas tillväxten, samtidigt som deflation fortfarande råder. Regimen står inför enorma utmaningar med kris i banksystemet och i de statliga företagen. Frestelsen att (gradvis) skriva ned renminbin har ökat, och marknaden har redan prisat in en procentig depreciering nästa år. Riskerna för smittoeffekter är dock betydligt lägre nu än tidigare. Utvecklingen i Latinamerika är mera osäker. I Argentina, som drabbats av den brasilianska nedskrivningen av realen, krymper ekonomin i år och i Brasilien växer ekonomin endast långsamt. I Braslien har konsolideringen av de offentliga finanserna kommit att ifrågasättas och presidentens popularitet sjunkit kraftigt. I både Argentina och Mexiko hålls det viktiga val i år, och marknaden har börjat ifrågasätta den argentinska uthålligheten vad gäller valutapolitiken. Risken har helt klart ökat för att Argentina på ett eller annat sätt tvingas ompröva det nuvarande sedelfondssystemet; det mest sannolika är att en eventuell ny regering försiktigt försöker först hanka sig fram, därefter gradvis mjuka upp den nuvarande systemet. Finansmarknaderna: Ny nervositet Medan den reala världsekonomin läkts efter Asienkrisen har utvecklingen på finansmarknaderna varit mer ryckig, med snabba kast på olika marknader. Grundtrenden är en stabilisering i emerging markets, men samtidigt finns vissa tecken på bräcklighet. Konjunkturvändningen i Europa och Japan har, tillsammans med tilltagande tecken på överhettning i USA, ökat inflationsförväntningarna. Det har lett till en snabb uppgång av räntorna på alla stora marknader under sommaren. Främst är detta att betrakta som en normalisering efter Asienkrisen och farhågor för deflation, men uppgången har varit snabbare än väntat, vilket tyder på att aktörerna på olika marknader hyser en viss osäkerhet om hur de skall orientera sig i det nya läget. Ränteuppgången har ackompanjerats av ett antal fenomen, vilka medför risker för den fortsatta utvecklingen. Dollarn har under sommaren fallit mot både euron och yenen. Delvis följer detta av att konjunkturen går i olika fas i USA (inbromsning kommer) och Europa/Japan (återhämtning). Men hastigheten i vändningen indikerar att många aktörer också stängt spekulativa korta innehav i euro och yen och nu positionerar sig för möjliga fortsatta dollarfall. Detta borde inte i sig innebära problem. Det föreligger dock en viss risk att valutakorrigeringen blir för snabb eller för omfattande. Höjda importpriser skulle ytterligare späda på inflationstrycket i USA, samtidigt som uppgången i Europa och Japan kan försvåras när exporten bromsas av apprecieringen. 4

5 Nordic Outlook - September 1999 Internationellt Börskurserna ligger i dag på ungefär samma nivå som i maj när förra Nordic Outlook publicerades. Undantaget är Japan där Nikkei gått upp. Wall Street har i stort sett stått still, trots att räntorna stigit, och trots den redan höga värderingen. Teknologiaktierna har fallit, men i stället har cykliska aktier stigit. Några analytiker ser utvecklingen som ett belägg för att börserna är stabilare än vad som tidigare antagits; andra ser en tilltagande risk för att de stigande räntorna efter hand slår igenom i skarpt fallande kurser. Ett kraftigt kursfall i USA skulle slå på hushållens konsumtionsvilja och göra den amerikanska mjuklandningen till en hårdlandning. Samspelet mellan dollarkurs och aktiebörs utgör ett riskmoment. En del av de senaste årens amerikanska börslyft har orsakats av inflöde av utländskt kapital. Samma faktor har hållit dollarn uppe. Nu finns en risk att detta vänder dels p.g.a. att konjunkturer och vinster nu drar åt olika håll, dels p.g.a. förväntningarna om en svagare dollar. Under sommaren har också räntespreadarna vidgats på alla plan mellan statslåneräntor och bolåneräntor, mellan OECD-länder och emerging markets, mellan korta och långa räntor, mellan swapräntor av olika längd, samt mellan företagsobligationer med olika risk. Flera delförklaringar ligger bakom de vidgade spreadarna. Företagen, inte minst i USA, har passat på att öka sin upplåning kraftigt inför väntade Fed-höjningar och farhågor om Y2K-problem. Riskmedvetandet har ökat och prissättningen av kreditrisk blivit sundare. Dessutom har riskarbitragörer av typ hedgefonden LTCM (vars affärsidé bl.a var att gå emot marknaden då man ansåg att spreadarna blev omotiverat höga) mer eller mindre försvunnit från scenen. USA: Guldlock svettas Än så länge finns få tecken på stigande inflation i USA, men trots allt börjar Guldlock ( varken för kall eller för varm ) visa tecken på att komma i lätt svettning. Tydligast är detta på ekonomins utbudssida. Den kraftiga sysselsättningstillväxten och den historiskt låga arbetslösheten, som under drygt två års tid legat under 5 procent, indikerar att ekonomin börjar bli överansträngd. För inte så länge sedan ansågs jämviktsarbetslösheten ligga på 5-6 procent. Även om denna nivå har sjunkit de senaste åren ligger förmodligen dagens arbetslöshet lägre än jämviktsnivån. Eftersom ökningen av sysselsättningen liksom ökningen av arbetskraften rimligen snart mattas blir produktivitetsutvecklingen avgörande för tillväxten framöver. Produktivitetstillväxten varierar procykliskt, och har länge varit stark. Även om den höga produktiviteten delvis beror på att det skett strukturella förändringar är det naturligt att möjligheterna till ytterligare produktionsförbättringar börjar tömmas ut efter åtta år av hög aktivitetsnivå. Ett tecken på att den nuvarande konjunkturen kan vara på väg att mattas är att produktivitetstillväxten föll tillbaka till 0,7 procent i näringslivet under det andra kvartalet i år. Nedgången kan naturligtvis vara tillfällig, men kan också vara ett tecken på att den nuvarande högkonjunkturen närmar sig sitt slut. Den senaste statistiken visar flaskhalsproblem på arbetsmarknaden och en tilltagande löneökningstakt, även om enhetsarbetskostnaden inom näringslivet ännu inte skapar något akut kostnadstryck. Det finns med andra ord tecken på att den fortsatt strama arbetsmarknaden successivt får ett allt större genomslag på lönerna och lönekostnaderna. Sammanfattningsvis: Den omstart av världsekonomin som vi spådde i prognosen i maj har nu ägt rum och världsekonomin fortsätter att läkas. Vår huvudprognos innebär en lugn utveckling, med mjuklandning i USA, långsam tillväxt i Japan och något snabbare i Euroland med ränteoch valutarelationer som avspeglar dessa fundamenta. Den överraskande snabba återhämtningen i Asien och de låga räntorna i spåren av lättnaderna i penningpolitiken under det senaste året gör att den internationella konjunkturuppgången står på stadigare mark. Det är på finansmarknaderna vi ser de största riskerna för den kommande prognosperioden. Det finns en risk att utvecklingen störs av börsfall i USA och en fallande dollar. 5

6 Internationellt Nordic Outlook - September 1999 Den amerikanska efterfrågan är stark. De trendmässigt växande bytesbalansunderskotten tyder dock på att de amerikanska hushållen och företagen efterfrågar mer än vad de egna resurserna tillåter och att obalanser byggs upp. Underskotten, mätt som andel av BNP, har vuxit alltsedan decenniets början och är nu av samma omfattning som under mitten av 80-talet. I dagsläget tyder inte heller något på att de skulle vara på väg att minska. Amerikanerna måste därför, åtminstone på sikt, konsumera mindre; av denna anledning väntar vi oss en real depreciering av dollarn framöver USA: Bytesbalans av BNP Källa: Datastream 1 Den privata konsumtionen fortsatte växa under det andra kvartalet och detaljhandeln har utvecklats starkt. Några tydliga tecken på att den privata konsumtionen mattas går inte att se. Den höga aktiviteten på bostadsmarknaden visar på fortsatt stor efterfrågan på varaktiga konsumtionsvaror. Att döma av ordersiffrorna har industrikonjunkturen återhämtat sig väl efter avmattningen under andra halvåret i fjol. Enkätundersökningar av företagens förväntningarna ger en liknande bild. Men att arbetslösheten redan i utgångsläget är låg och att högkonjunkturen varat så länge talar för lägre produktivitetstillväxt framöver. Den tendens till tilltagande löneökningar som vi kan se är ett tecken på att ekonomin börjar överansträngas. Andra tecken på stigande pristryck är den uppgång i producentpriserna som vi kan observera sedan i fjol, liksom priskomponenten i NAPM. Konsumentpriserna visar även de på en svagt stigande trend, men uppgången tycks till fullo kunna förklaras av högre energipriser. Bilden av gradvis ökande överansträngning var en faktor bakom de båda höjningar av styrräntan som Fed vidtagit under sommaren. Efter det senaste mötet har centralbanken antigt en neutral syn på den framtida penningpolitiken, vilket är väl i linje med den bild som här skisserats. Vi bedömer att det räcker med en 25-punktshöjning till för att åstadkomma en mjuklandning för USA. Vi reviderar upp tillväxtprognosen från i våras marginellt, men står fast vid huvudbilden av en gradvis inbromsning av tillväxten under nästa år. Det betyder också att de amerikanska obligationsräntorna toppar i början av nästa år för att därefter gradvis falla tillbaka. Japan: Långsam återhämtning Den japanska ekonomin har nått botten och vi räknar med en långsam, men dock tillväxt under prognosperioden. Drivande är exporten, inte minst till övriga Asien. Instrumenten att hantera bankkrisen är på plats, och vi ser att den tidigare helt dominerande pessimismen bland hushåll och företag har börjat brytas av en gryende optimism. Första kvartalets BNP-tillväxt skulle i årstakt motsvara över 8 procent. Detta var främst en engångseffekt, till följd av massiva finanspolitiska stimulanser, varför vi räknar med att resten av 1999 blir betydligt svagare. Men även så reviderar vi upp vår tillväxtprognos för Japan från 0,5 procent i maj till 0,4 procent; för nästa år bedömer vi tillväxten till 0,7 procent. Också inflationen börjar gradvis krypa uppåt. Återhämtningen lättar trycket på den japanska centralbanken. Ett riskscenario som vi hållit fram i tidigare prognoser har varit att BoJ skulle drivas att Den främsta risken: De amerikanska tillgångspriserna De amerikanska hushållens konsumtion drivs dels av högre löner och ökad sysselsättning, dels (troligen främst) av ökningen i tillgångspriserna. Hushållens förmögenhet har växt snabbare än den disponibla inkomsten sedan 1990-talets mitt. Förmögenhetstillväxten pekar på ett väsentligt ökat konsumtionsutrymme. Sedan 1994, då konjunkturen tog fart på allvar, har Dow Jones index stigit med närmare 300 procent! Realt sett har ökningen under perioden varit mer än 20 procent årligen. Samtidigt har hushållens nysparande fallit dramatiskt. Häri ligger, utan tvekan, den största risken för den amerikanska ekonomin. För den händelse att inflationen oväntat tar fart och Fed måste tvärbromsa finns en risk att sparkvoten stiger, börsen faller och att efter-frågan faller markant. Vår prognos bygger dock på att inga stora höjningar av styrräntorna är nära föreståen-de, varför vi inte heller antar att börsen kraschar. 6

7 Nordic Outlook - September 1999 Internationellt monetarisera den japanska ekonomin, dvs övergå till att blåsa upp penningmängden för att den vägen bryta deflationen en politik med betydande risker. Mot bakgrund av prognosen ovan, ser vi det inte längre som sannolikt att BoJ lägger om sin penningpolitik i den riktningen. Men troligt är att man behåller nollräntepolitiken en bra bit in på nästa år, och därutöver förefaller ett nytt finanspolitiskt stimulanspaket senare i höst sannolikt USA -2 Japan Tyskland Källa: Ecowin, SEB Denna bild innebär också att vi reviderar vår yenprognos. I takt med att tillväxten stärks och att riskerna för en monetarisering sjunker undan, ökar yenens styrka. För närvarande pågår ett storskaligt experiment med interventioner på valutamarknaden från BoJ, där man vill söka styra yenens återhämtning, i syfte att både staga upp börsen och undvika en alltför snabb appreciering. Vi utgår från att denna gradvisa yen-appreciering fortsätter det närmaste året Källor: Ecowin, SEB Bruttonationalprodukt Årlig procentuell förändring Konsumentpriser Årlig procentuell förändring USA Japan Tyskland Även om den japanska ekonomin nu vänder uppåt, vill vi understryka att tillväxten under överblickbar tid blir låg. Detta av tre huvudskäl: För det första måste japanska företag inom hemmasektorn gå igenom en snabb och brutal omstrukturering. Under ett antal år medför detta stigande arbetslöshet Prognos SEB Prognos SEB och stigande sociala kostnader. För det andra möter Japan växande statsfinansiella problem, efter de senaste årens expansiva finanspolitik. Detta kräver en betydande åtstramning av finanspolitiken, vilket också kommer att bidra till att bromsa tillväxten på kort och medellång sikt. För det tredje medför en apprecierande yen att exporttillväxten efter hand dämpas. Japan förmår därför inte under prognosperioden återta sin roll som motor för Asiens tillväxt. Men man fungerar i alla fall inte längre som blysänke. Euroland: Vaknar En uppgång i den ekonomiska aktiviteten i Euroland kan förväntas under det andra halvåret i år. Det är främst den historiskt låga realräntan i kombination med den globala återhämtningen som talar för återhämtning. Den senaste tidens euroförstärkning påverkar enligt vår mening inte denna bild annat än marginellt. De monetära förhållandena är expansiva, även om den senaste tidens långränteuppgång i viss mån dämpar stimulansen på ekonomin. Index 1990= Euroland: Växelkurs och kort ränta Real effektiv växelkurs (vä axel) 3 månaders realränta (hö axel) Källa: SEB, EcoWin Industrikonjunkturen är nu inne i en återhämtningsfas och även inhemsk efterfrågan har sakta börjat återhämta sig. Det gör att vi i stort står fast vid vår BNP-prognos från förra Nordic Outlook på 2,2 procents tillväxt i år, med en marginell uppjustering till 2,9 respektive 2,8 procent 2000 och Även vår inflationsprognos är bara marginellt förändrad jämfört med NO i maj. Inflationen beräknas bli 1,2 procent i år och 1,7 respektive 2,0 procent år 2000 och Tydligast är omsvängningen i Tyskland. IFO-barometern över affärsklimatet i näringslivet i västra Tyskland, som brukar vara en god indikator för konjunkturen, steg kraftigt under sommaren. Siffrorna över orderingången visar på en motsvarande om

8 Internationellt Nordic Outlook - September 1999 svängning i positiv riktning. Den tyska industriproduktionen har däremot utvecklats svagt och har varit i stort sett oförändrad sedan årets början. En omsvängning av produktionen är dock att vänta, mot bakgrund av förbättringen i stämningsläge och orderläge. Inköpschefernas index för olika europeiska länder indikerar ett uppsving i industrikonjunkturen, inte bara i Tyskland, utan även i Frankrike och Italien. Exportorderingången till fransk industri har fortsatt att öka. Den positiva bilden av fransk ekonomi bekräftas av det franska institutet INSEE, som rapporterar en kraftigt ökad optimism i franskt näringsliv. Men det finns även tecken på att hemmaefterfrågan håller på att vakna till liv. I många länder blir hushållen mer optimistiska om framtiden. Det gäller t.ex. Italien. En viss ökad optimism kan också noteras hos de franska hushållen. Byggandet och byggnadsindustrin är inne i en återhämtningsfas i hela Euroland. Vi noterar snabbt stigande fastighetspriser i flera länder. Inflationen är fortfarande låg. I Tyskland och Frankrike ligger inflationstakten under 1 procent medan den i Italien, Spanien och Nederländerna ligger kring 2 procent. För EMU som helhet var inflationstakten i juli, mätt med det harmoniserade indexet, endast 1,1 procent. I dagsläget råder alltså, med ECB:s definition (inflationen skall vara lägre än 2 procent) prisstabilitet. Även om inflationstrenden är uppåtriktad, blir stegringen långsam. Eftersom Euroland befinner sig i inledningen av en återhämtning, dröjer det innan den starkare efterfrågan leder till prisstegringar. Kapacitetsutnyttjandet har, enligt Eurostat, kontinuerligt minskat sedan mitten av förra året. Outputgapet, skillnaden mellan faktisk och potentiell tillväxt av BNP, är negativt och kommer förmodligen inte att slutas förrän mot slutet av prognosperioden. Arbetslösheten är fortfarande hög, även om den har minskat under det första halvåret i år och är nu tillbaka på 1992 års nivå. Nivån för jämviktsarbetslösheten blir avgörande framöver för hur snabbt Euroland kan växa utan att inflationen tar fart. De monetära aggregaten, som är en viktig indikator för ECB, växer med ca 5-5,5 procent, vilket är något högre än det referensvärde på 4,5 procent som ECB fastställt. En förklaring är en snabb ökning av kortare inlåning. Även om de monetära aggregaten stiger något snabbare än referensvärdet utgör de inte ett avgörande problem på kort sikt. De strukturella förändringarna i samband med EMU-starten gör dessa aggregat svårtolkade. Samtidigt har både korta och långa obligationsräntor stigit snabbare än vi, och många andra, räknat med. Även om realräntenivån fortfarande är låg får det en viss återhållande effekt på efterfrågan och inflationen. Sammantaget ser inflationsutsikterna för Euroland relativt gynnsamma ut. Vi tror därför att den Europeiska centralbanken (ECB) avvaktar med att höja styrräntan till i början av nästa år. Vår prognos, som förutsätter att ECB höjer med 150 punkter under det Finanspolitiken i Euroland Den finanspolitiska åtstramningen inför starten av EMU har gjort att underskotten i de offentliga finanserna inom euroområdet är låga. Medan upplåningen under de senaste 10 åren legat i intervallet 3-5 procent av BNP har det nu skett en tydlig nedväxling. Både EU-kommissionen och OECD räknar med att samtliga medlemsländer kommer att klara kravet på att underskottet i det finansiella sparandet inte får överstiga 3 procent av BNP under 1999 och I Italien och Tyskland verkar finanspolitiken något återhållande på efterfrågeutvecklingen, medan den i Frankrike, Spanien och Nederländerna är svagt expansiv. Ett av syftena med tillväxt- och stabilitetspakten var att överskott i de offentliga finanserna över konjunkturcykeln skulle skapa utrymme för länderna att låta de automatiska stabilisatorerna verka vid en avmattning, utan att underskotten översteg konvergenskraven eller föranledde stigande skuldsättning. Trots att tillväxten nu börjar ta fart uppnår emellertid inte något av de stora länderna överskott under de kommande åren. Om det visar sig att tillväxten blir starkare än väntat är det troligt att förbättringen av de offentliga finanserna också blir större. För det kommande året betyder det förmodligen lägre underskott, men vidgar vi perspektivet ytterligare något år är risken stor att politikens inneboende logik leder till att nya utgiftsprogram introduceras. 8

9 Nordic Outlook - September 1999 Internationellt kommande året, är att inflationen under 2001 kommer att ligga strax under 2 procent. Under 2001 fortsätter ECB uppåt i långsammare takt för att nå en refiräntenivå på 4,50 procent. En förutsättning för vår inflationsprognos är att euron fortsätter att appreciera under de kommande månaderna. Europa befinner sig i en återhämtningsfas, medan tillväxten mattas i USA, vilket talar för euron. Skillnaden mellan långa nominella räntor har också minskat. Valutaunionen har ett betydande handelsöverskott. Inflationen är lägre i EMU än i USA, vilket gör att köpkraftsparitetsargumentet pekar mot en viss euroappreciering. Finland: Fortsatt starkt Finland upprätthåller den i europeisk jämförelse höga tillväxten även in i 2000-talet. Vi räknar med BNP-ökningar på 4 procent såväl i år som nästa år, vilket endast innebär en mindre inbromsning. Finland riskerar därmed överhettning. Risken för flaskhalsproblem kan öka inom flera sektorer, bl a byggindustrin. Utfallet i nästa års löneförhandlingar blir avgörande för om Finland lyckas bemästra det växande inflationshotet. Den finländska tillväxten har tidigare drivits av exportindustrins, inte minst Nokias, framgångar. Men under det senaste året har även den privata konsumtionen fått fart. Utan denna återhämtning hade Finland uppvisat en mer påtaglig konjunkturavmattning i år, eftersom exportindustrin gått ned i varv. Tillverkningsindustrin - förutom Nokia, som ej märkt av någon svacka - börjar emellertid nu se framtiden mer positivt och exportföretagen kan rida på uppgången i världsekonomin. Förväntansbilden i den senaste kvartalsbarometern var den starkaste sedan fjärde kvartalet Industrins ökande optimism bygger i hög grad på att den räknar med stigande priser på massa, papper samt metaller. Exportökningarna växlar upp igen nästa år, liksom bruttoinvesteringarna. Sammantaget ger detta, i kombination med den privata konsumtionens utveckling, en mer balanserad tillväxt Den privata konsumtionen växte med 4,5 procent i fjol och bör hamna runt 4 procent även de kommande åren. För en fortsatt stark utveckling talar ökningen av de reala disponibla inkomsterna och den sjunkande sparkvoten. Låga realräntor och höga tillgångspriser stimulerar. Risken för en svagare konsumtionsutveckling ligger i att hushållen börjar öka sitt sparande igen om de ser överhettningsrisker på husmarknaden. En indikator på att framtidstron och spenderviljan dock ännu är stark är den relativt kraftiga kreditexpansionen. Utlåningen till hushåll har ökat med nästan 15 procent under de senaste två åren och det syns inga spår till avmattning. Arbetslösheten fortsätter att sjunka och kryper nästa år under 10 procent för första gången sedan den djupa ekonomiska krisen i inledningen av 1990-talet. Mycket talar för att löneökningstakten växlar upp från 3,5 procent till närmare 4 procent de kommande åren. Nästa års löneförhandlingar blir viktiga för om Finland skall lyckas undvika en hotande överhettning och dessutom bevara den goda internationella konkurrenskraften; ERM-anslutningen av markkan skedde till en förmånlig kurs och eurons försvagning mot dollarn tidigare i år har ytterligare stärkt Finlands position. Men efterfrågan är som nämnts stark. Den centraliserade finska lönebildningsmodellen sätts nu på prov. En traditionsenlig bred inkomstpolitisk uppgörelse är trolig. Inflationen har börjat öka sedan årsskiftet men från en mycket låg nivå och under lugna former. Vi spår att inflationen blir måttliga 1,5 procent i år. Inflationsrisken ligger längre fram i tiden. Konsumentprisökningarna kan komma att överstiga 2 procent 2000 och 2,5 procent Enligt beräkningar från Finlands Bank växer ekonomin nära sin maximala förmåga om tillväxten blir drygt 3 procent de närmaste åren. Vår BNP-prognos ligger alltså klart högre. Därav varningen för överhettning. Storbritannien: Sundare Vår tidigare bedömning att den brittiska konjunkturen skulle stabliseras under 1999 infrias och mer än så. Återhämtningen har redan påbörjats. Vi räknar med att BNP ökar med 1,0 procent i år och höjer nästa års BNP-prognos från 2,0 till 2,5 procent. Det är främst tjänstenäringarna som bidrar till att Storbritannien nu kan ta sig ur de senaste två årens tillväxtsvacka. Men även den privata konsumtionen har vänt uppåt. Omsättningen i detaljhandeln började växa igen kring årsskiftet. Den stärkta inhemska efterfrågan är i sin tur till betydande del en frukt av Bank of Englands serie av räntesänkningar. Centralbanken har sedan hösten 1998 sänkt basräntan från 7,5 procent till 5,0 procent. Den senaste sänkningen i juni i år var dock den sista. Ekonomin behöver inte mer stimulas och den underliggande inflationen utvecklas i dagsläget och på ett års sikt i linje med målet 2,5 procent. Samtidigt kommer BoE inte att ha bråttom med en första åtstramning. Orsaken är det starka pundet som under det senaste året hämmat brittisk export. Även sett på några års sikt, inför ett brittiskt EMU-inträde (som vi inte räknar med förrän en bra bit efter denna prognosperiods utgång) är den brittiska centralbanken angelägen om en svagare pundkurs. BoE får 9

10 Internationellt Nordic Outlook - September 1999 här läglig internationell hjälp. Euron stärks på förväntningar om en starkare konjunktur samtidigt som dollarn försvagas när USA-ekonomin bromsar in. Pundet försvagas något mot euron trots den realekonomiska ljusningen. Vi tror att BoE väntar till en bit in på 2000 med att genomföra den första räntehöjningen à 25 punkter och att denna följs upp av ytterligare en under det året. Den betydande penningpolitiska lättnad som genomförts kommer att förstärka den privata konsumtionen in i 2000 och till delar motverka effekter av stigande långa räntor. Den brittiska tillverkningsindustrin utvecklas dock alltjämt svagt efter det senaste årets kraftiga tillbakagång. Det syns ännu inga tecken på ökad tillväxttakt. Exporten uppmäts fortfarande till betydande minustal, trots att utvecklingen ställs mot ett svagt Dock bör den brittiska exportindustrin gynnas av den konjunkturåterhämtning som väntas i Euroland under andra halvåret och som just gäller industrin. CBI, det brittiska industriförbundet, kunde för juli i år redovisa den första ökningen i framtidstro på två år. Detta är den första gången i modern tid som Storbritannien lyckats undgå en Boom-bust-cykel i konjunkturen. Skälet till den överraskande snabba vändningen ligger inte bara i sänkta räntor. I grunden är Storbritanniens ekonomi nuförtiden mer dynamisk och har potentiellt mer tillväxtkraft än andra mer reglerade ekonomier. Avregleringar och skattesänkningar under 1990-talet har av allt att döma förbättrat ekonomins funktionssätt och gjort den sundare. Effekterna kan också avläsas på arbetsmarknaden. Så sent som 1993 hade Storbritannien en arbetslöshet på 10 procent, bland de högsta i Europa. I dag råder det motsatta förhållandet, i och med att arbetslösheten i sommar kommit ned till 4- procentsnivån. Anmärkningsvärt är att arbetslösheten sjunkit även under de senaste årens konjunkturnedgång. Finansmarknaderna Vår finansiella prognos för de närmaste åren utgår från de fundamenta som beskrivits ovan: USA bromsar in, medan Europa återhämtar sig Japan har också nått och passerat botten, även om det dröjer länge innan tillväxten tar fart. Emerging mar- Makroekonomiska implikationer av Y2K Under flera år har konsulter (i första hand) och ekonomer (i någon mån) varnat för kostnader i samband med dataomställningarna inför millennieskiftet. Tänkbara störningar är av flera slag, då allt ifrån stora datasystem till små sensorer kan få problem. Ett antal företag och myndigheter kommer säkert att få svårigheter, i alla länder. Men de makroekonomiska konsekvenserna är mycket svåra att kvantifiera, inte minst för att de i viktiga avseenden tar ut varandra. Så balanseras en del av kostnaderna för arbetet inför omställningen på aggregerad nivå av ökade investeringar i såväl hårdvara som mjukvara. Dessutom kan man utgå ifrån att en viss lageruppbyggnad sker, i förebyggande syfte. I den finansiella sektorn finns risk för störningar i betalsystemen men här har centralbankerna i de flesta länder länge drivit hårda krav på uppdatering och säkerhet. Vi kan utgå från att en del nervösa kunder tar ut kontanter från banksystemet, och att en del av handeln på penning- och kapitalmarknaden mattas. Men centralbankerna har garanterat att likviditeten skall upprätthållas, och man har laddat med reserver för att kunna injicera likviditet om så skulle krävas. Vårt huvudscenario är att de tekniska problemen blir hanterliga. Vi tror därför inte att Y2K medför några större makroekonomiska effekter. Kalkylerna i denna prognos utgår från att effekterna bara blir tillfälliga. Under andra halvåret 1999 ökar den uppmätta BNP-tillväxten marginellt till följd av lageruppbyggnad men dessa lager avvecklas under första halvåret På samma sätt antar vi att finansmarknadernas försiktighet inför millennieskiftet är en faktor bakom sommarens vidgade kreditspreadar och att dessa krymper igen efter årsskiftet. Det är dock uppenbart att här finns en stor osäkerhet. Det gäller både omfattningen av de tekniska problemen i sig (blir de stora, får vi se en större negativ effekt runt årsskiftet) och finansmarknadernas förväntningar. Skulle nervositeten inför Y2K tillta, kommer likviditeten att bli sämre och spreadarna större, i takt med att banker och andra långivare drar in krediter till företag de bedömer har dålig kontroll över millenieriskerna. Vi har i denna prognos räknat med att spreadarna består detta året ut. Vi har inte själva haft möjlighet att göra detaljerade kalkyler över effekterna globalt. Vi har skönsmässigt antagit att Y2K-effekten i global skala ger 0,3 procent högre BNP under 1999 och en motsvarande reduktion 2000; den effekten motsvarar i stort sett konsensus bland ITutredare och internationella investmentbanker (några bedömare ligger högre). För de nordiska länderna är effekten mindre. Riskerna för störningar är emellertid betydligt högre i emerging markets i Asien och Latinamerika. 10

11 Nordic Outlook - September 1999 Internationellt kets ser med några få undantag betydligt stabilare ut än för bara något halvår sedan. Utsikterna är fortfarande goda för inflationen, även om den stiger i takt med återhämtningen i världsekonomin. Prisutvecklingen på råvaror är, med undantag för priset på olja, fortfarande måttlig trots konjunkturförbättringen. De stigande oljepriserna är dels en följd av konjunkturförbättringen, dels en konsekvens av OPEC:s produktionsbegränsningar. Vi räknar med att oljepriset faller tillbaka något från dagens nivå och stannar på ca 18 dollar per fat under prognosperioden. En sådan bild för med sig att det globala ränteläget, efter den snabba uppgången under sommaren, fortsätter upp men i betydligt lugnare takt. För USAs del bör obligationsräntan till och med kunna vända nedåt under loppet av nästa år förutsatt att Fed nu rör sig måttligt på det sätt vi antagit. I och med att det cykliska mönstret reverseras bör också dollarn fortsätta att sjunka, om än i moderat takt, såväl mot euron som mot yenen. Spreadarna bör från årsskiftet gradvis krympa i takt med stabiliseringen av världsekonomin och efter det att millennieskiftet passerat åriga obligationsräntor Veckogenomsnitt Källa: Datastream, SEB 98 USA Japan Tyskland Prognos SEB Risker i världsekonomin En uppenbar risk är att vi än en gång underskattar kraften i den amerikanska ekonomin. Skulle tillväxten ta fart igen kan endera av två saker inträffa. Antingen ökar tillväxten på grund av att produktivitetstillväxten än en gång stegras Guldlock lever! Då fortsätter den försiktiga balansgången mellan hushållsoptimism, utbudsbegränsningar och inflationshot ännu något år och avmattningen skjuts på framtiden. Eller så fortsätter tillväxten medan flaskhalsarna på utbudssidan förvärras. Då går vi snabbt mot överhettning, varpå en betydligt starkare åtstramning från Fed är att vänta. I det läget stiger räntorna snabbt och börsen faller. Ett börsfall kan i sin tur utlösa ett nytt dollarfall. Från emerging markets ser vi betydligt mindre risker nu än tidigare. Men en kinesisk devalvering kan ge vissa spridningseffekter. Spekulationer om att även andra fastkursregimer, bl.a. sedelfondssystemen i Argentina, Hong Kong och Baltikum, kommer att överges skulle kunna uppkomma. Det finns också en ökande politisk risk i spänningen Kina-Taiwan; det kan i dagsläget inte uteslutas att den eskalerar till någon form av väpnad konflikt. Osäkerheten kring Rysslands politiska utveckling är stor. Men kreditgivningen till Ryssland har fallit tillbaka så kraftigt efter fjolårets urblåsning att nya politiska kriser knappast skulle få några viktiga spridningseffekter. Vi kanske underskattar Y2K-effekterna. Dels kan de tekniska problemen bli större varvid vi får se en kontraktion under första kvartalet 2000, i efterdyningarna av en rad skilda produktionsstörningar. Dels kan marknaderna bli alltmer nervösa under avslutningen av detta år, med ännu större spreadar och ännu sämre likviditet som följd. Man bör minnas att just i ett sådant klimat med dålig likviditet på finansmarknadernan kan konsekvenserna av makroekonomiska störningar bli både svårbedömda och allvarliga. 11

12 Sverige Nordic Outlook - September 1999 Sverige Bred konjunkturuppgång, starka fundamenta Sverige är inne i en snabb konjunkturuppgång. Vår prognos för BNP-tillväxten, vilken ligger något över konsensus, är 4,0 procent i år och 3,8 respektive 3,5 procent 2000 och Det innebär en upprevidering för perioden som helhet, och samtidigt en viss förändring av profilen, med tillväxttoppen något tidigare än vad vi antog i våras. Den inhemska efterfrågan växer kraftigt, grundad på en expansiv finanspolitik och låga realräntor. Dessutom har nettoexporten utvecklats mycket starkt. Inflationen kryper gradvis uppåt, enligt vår prognos något mer än vad konsensus räknat med. Ändå håller den sig kring 2 procent, eftersom Riksbanken gradvis höjer reporäntan och valutan apprecieras Sverige: Bruttonationalprodukt Årlig procentuell förändring Källor: SCB, SEB Det blir betydande överskott i de offentliga finanserna. Det möjliggör fortsatta stora amorteringar på statsskulden och lämnar utrymme för såväl skattesänkningar som ökade utgifter. Ett skäl till att vi hamnar så högt i vår prognos både vad gäller tillväxt och inflation är att vi räknat med såväl skattesänkningar som offentliga utgiftsökningar. Konjunkturuppgången och den procykliska finanspolitiken sätter penningpolitiken under press. Vår bedömning är att inflationsbenägenheten sjunkit och att penningpolitiken på grund av instituitionella förändringar numera har mer bett än tidigare. Riksbanken har goda förutsättningar att hålla inflationen runt den målsatta nivån. Liksom i våras är vår prognos att Riksbanken börjar strama åt penningpolitiken i december. Därefter följer en gradvis uppgång av reporäntan under både 2000 och Vi ligger över konsensusbilden också i detta avseende; detta följer av vår tillväxtprofil och den expansiva finanspolitiken, vilka ger ett något starkare inflationstryck än i de flesta andra prognoser Prognos SEB Stark ekonomi och stora överskott gör att de finansiella marknaderna ser positivt på Sverige. Höjd reporänta bidrar också till att kronan apprecieras. Eftersom vi till skillnad från prognosen i maj nu antar att ERM-inträdet ligger bortom prognosperiodens slut 2001 blir kronans förstärkning något större än i vår förra prognos. Just nu är Sverige bäst i klassen. Men det finns risker i framgången. Strukturfrågorna hamnar i bakgrunden, och ett argument för sparsamhet med offentliga medel bortfaller. Politikerna kan frestas nyttja budgetöverskottet främst till politiskt populära fördelningsåtgärder utan större utbudseffekt. Den främsta risken i vår svenska bild är att vi underskattat inflationsbenägenheten och att Riksbanken därför tvingas höja mer än i vår prognos. Näringslivet frodas, sysselsättningen ökar Exportföretagen har länge visat en positiv utveckling. Sedan 1993 har exportvolymen ökat med 75 procent och exportens andel av BNP har vuxit från drygt 30 procent till närmare 50 procent. Importen har ökat med 60 procent och importandelen har vuxit från knappt 30 procent till drygt 40 procent av BNP. Siffrorna är ett mått på den stora utbyggnaden av den konkurrensutsatta sektorn. De senaste årens utveckling står därmed i skarp kontrast mot utvecklingen efter devalveringen 1982, som inte medförde någon ökad exportandel. Bidraget till BNP från nettoexporten visar en svagt fallande trend. Första halvåret i år, mer än sex år efter kronfallet, svarade nettoexporten fortfarande för en tredjedel av tillväxten. Den uppgång i privat konsumtion som skett hittills i år har inte varit tillräcklig för att öka dess andel av BNP. Hittills är det således felaktigt att framställa den privata konsumtionen som primus motor i svensk ekonomi. Fortfarande är nettoexporten och investeringar de främsta drivkrafterna för tillväxten. Nästa år räknar vi emellertid med att tillväxten i konsumtion kommer att överstiga BNP-tillväxten. Vi räknar med en exporttillväxt på 6,6 procent i år och därefter en gradvis dämpning. Importen förväntas öka 4,7 procent i år och därefter växa snabbare i takt med stigande efterfrågan. Handelsbalansen fortsätter att visa betydande överskott, trots att vi räknar med en stigande krona. Bytesbalansen försämras något till följd av ökat utlandsresande och en försämring av kapitalavkastningsnettot; men det blir fortfarande överskott. Saldot som andel av BNP beräknas bli 1,4 procent i år och 1,1 respektive 0,6 procent för de båda kommande åren. 12

13 Nordic Outlook - September 1999 Sverige Exporten har dragit med sig övriga delar av näringslivet. Låga relativa enhetsarbetskostnader och låga realräntor ger en fortsatt hög investerings- och sysselsättningstillväxt. Visserligen spår vi att kronan successivt apprecieras (TCW-index faller från 123 i dag till 116 år 2001), men effekten av kronförstärkningen på efterfrågan mildras av återhämtningen i världskonjunkturen. Investeringarna fortsätter att lämna betydande bidrag till tillväxten. Det är främst investeringarna i övrigt näringsliv och bostäder som växer kraftigt. Industriinvesteringarna, som redan ligger högt, ökar endast marginellt men tillräckligt för att kapitalstocken skall fortsätta att växa i en takt av 4 procent per år. Totalt sett väntas investeringarna öka med 8,1 procent i år och med 7,7 respektive 4,9 procent 2000 och Efterfrågan växer i stort sett i alla delar av ekonomin. Jämfört med vår förra prognos är det framför allt nettoexport och investeringar som har reviderats upp för i år. Vår tillväxtprofil har därför blivit mera framtung och 2001 är upprevideringarna marginella. En orsak till att tillväxten bromsas upp något efter 1999 är att ränteuppgången och den apprecierande kronan bidrar till att något svalka av ekonomin. Sysselsättningstillväxten kommer under prognosperioden att väsentligt överstiga den under talets andra hälft. I år räknar vi med en sysselsättningsökning på 2,5 procent och 2000 och 2001 med nästan lika mycket. Den öppna arbetslösheten minskar från 6,5 procent i fjol till 5,5 procent i år och 2001 beräknas den bli 5,0 respektive 4,5 procent. Att den inte faller ännu mer beror på att arbetsutbudet ökar under högkonjunkturen. Stark konsumtion Hushållens konsumtion föll tillbaka , då den först drabbades av realräntechock och sedan av arbetslöshetschock. Sedan dess har utvecklingen av konsumtionen varit stabil, trots en hård finanspolitik. Det tycks som om hushållens konsumtionsbeslut varit framåtblickande och styrts av den förväntade permanenta inkomsten. Nu tycks hushållen revidera upp förväntningarna om sina framtida inkomster och därmed ökar konsumtionen. Flera faktorer bidrar till detta: De förväntade skattesänkningarna (som ökar förväntningarna om framtida inkomster), räntorna (som fortfarande är låga), tillgångspriserna (som är höga), sysselsättningen (som växer snabbt) samt hushållens optimism (som är stor). Vår prognos för den privata konsumtionens tillväxt är 3,9 procent i genomsnitt Detta är en rejäl ökning jämfört med den snittillväxt på 1,7 procent som vi kunnat notera från 1994 fram till i dag. Sparkvoten beräknas falla från 3,8 procent i fjol till 2,7 procent i år och till 2,4 procent nästa år. Köpkraften stiger än mer 2001 till följd av att de flesta löneavtalen omförhandlas och att lejonparten av skattesänkningarna då förväntas komma hushållen till del ökar de reala disponibla inkomsterna därför med hela 5,2 procent och konsumtionen växer med 4,1 procent. Konsumtionen kan t.o.m utvecklas starkare än så. Sparkvoten kan fortsätta att falla och t.o.m bli negativ om hushållens optimism fortsätter att öka. Kraftigt stigande tillgångspriser kan möjliggöra för hushållen att konsumera mer än vad inkomsten medgivit. Ett euforiskt stämningsläge skulle också kunna uppkomma i ett läge med stora skattesänkningar. Även om 2002 ligger bortom vår prognosperiod, bör det framhållas att de skattesänkningar som då kommer, bl.a via förvärvsavdraget, kan bli mycket omfattande. I den mån hushållen räknar in dessa i sin permanenta inkomst kan de påverka konsumtionsbeteendet redan I så fall kan konsumtionens ökningstakt mycket väl överstiga de ca 5 procent vi såg Moder Svea släpper loss Konjunkturuppgången medför att den offentliga sektorns finanser fortsätter att förbättras. Enligt våra kalkyler ökar överskotten i den offentliga sektorns finansiella sparande till 52 mdr kr i år, till 84 mdr kr nästa år och till 104 mdr kr Dessa överskott räcker gott och väl för att regeringen skall kunna amortera 2 procent av BNP. 13

14 Sverige Nordic Outlook - September 1999 Finanspolitiken läggs om i mer expansiv riktning. Genom att sänka skatter och höja utgifter kan socialdemokraterna återvinna väljare. Samarbetet med vänster- och miljöpartierna drar i samma riktning. Den borgerliga oppositionen är svag, inte minst p.g.a. Carl Bildts avgång. Pressen på regeringen att lägga om politiken och genomföra strukturåtgärder för att förhindra blocköverskridande väljarflöden är låg. Det politiska läget pekar i riktning mot mer utgifter, lägre skatter och få strukturåtgärder. Vi tror att huvuddragen i omläggningen av finanspolitiken kommer att vara fyra: Löntagarna kompenseras för egenavgifterna. Regeringen presenterar ett förvärvsavdrag redan i budgeten. Detta innebär en sänkning på ca 40 mdr kr som skall läggas ut över 3-4 år (se tänkbar tidsprofil i tabell nedan). Finansministern har också indikerat att brytpunkten i skatteskalan kommer att höjas. Antalet inkomsttagare som får högre marginalskatt p.g.a. den statliga beskattningen reduceras. Det är, efter vallöftena, politiskt omöjligt för regeringen att sänka skatterna utan att också tillföra mer pengar till offentlig verksamhet (vård, skola och omsorg). Det är dock inte nödvändigt att hela ökningen av statsbidragen läggs fram redan i budgeten. I ett längre perspektiv (1-2 år) tror vi att regeringen försöker nå en blocköverskridande uppgörelse kring skatterna. I en sådan uppgörelse är det troligt att även värnskatten justeras, dubbelbeskattningen reduceras och förmögenhetsbeskattningen minskar. Finanspolitiska åtgärder enligt SEB (mdr kr i nivåeffekt) Förvärvsavdrag 8 20 Justering av brytpunkten 1,5 1,5 Sänkt skatt på hyresfastighet 0,8 0,8 Expertskatt 0,04 0,04 Dubbelbeskattning 7 Höjda statsbidrag till kommuner 5 10 Sänkt förmögenhetsskatt 3 Övrigt 5 8 Totalt ca 20 ca 50 Vi tror att denna omläggning av politiken kan genomföras utan att hota den övergripande budgetbalansen. Skälet är att vår nominella tillväxtprognos (real tillväxt plus inflation) ligger högre än regeringens, vilket ger kraftigt ökade statsintäkter. Regeringen räknade i vårpropositionen med att till hushållen överföra 22 mdr kr 2001 och 41 mdr kr Vår kalkyl ger vid handen att det nu blir möjligt att både överföra ett större belopp till hushållen och samtidigt öka amorteringarna på statsskulden. Vi antar, enligt tabellen ovan, att hushållen och kommunerna får överföringar på 20 mdr kr redan 2000 och 50 mdr kr Samtidigt kan amorteringarna på statsskulden accelereras. Vi räknar med att överskotten i den offentliga sektorns finansiella sparande efter skattesänkningar och höjda utgifter blir 2,6 procent av BNP 1999, 3,0 procent 2000 och 2,5 procent Även 2002 öppnar det statsfinansiella läget för ytterligare skattesänkningar eller amorteringar. Vi har antagit att de ovan angivna överskotten i det offentliga sparandet används till att amortera på statsskulden. Amorteringarna blir då varje år större än de 2 procents amortering som i snitt skall ske över en konjunkturcykel. Resultatet blir ett mycket snabbt fall av den offentliga skulden. Enligt Maastricht-definitionen krymper skulden från 72,5 procent av BNP i fjol till 51,1 procent Sverige: Off sektors finansiella sparande i % av BNP Finansiellt sparande Sparande utan skattesänkningar Källa: Konjunkturinstitutet, SEB Med så starka offentliga finanser ökar de politiska svårigheterna att hålla utgiftstaken för de kommande åren. I vårbudgeten räknade regeringen med att de takbegränsade utgifterna 1999 skulle uppgå till 751,8 mdr kr. Eftersom utgiftstaket bestämdes till 753 mdr kr är budgeteringsmarginalen nu endast 1,2 mdr kr. Sedan vårbudgeten har de takbegränsade utgifterna blivit något lägre än prognostiserats. Det är vår bedömning att regeringen förmodligen kommer att klara utgiftstaket för 1999, men att detta Prognos SEB

15 Nordic Outlook - September 1999 Sverige sker på ett sätt som kan ifrågasättas ur en strikt tilllämpning av budgetordningen. Utgiftstaket 2000 är emellertid i farozonen. Eftersom budgeteringsmarginalen endast är 3,6 mdr kr förutsätter utgiftstaket att regeringen avstår från vidare reformer. Av de politiska skäl som angetts ovan tror vi att riksdagen väljer att höja utgiftstaket för Detta är en förändring av vår syn sedan majprognosen, då vi antog att taket skulle hålla. För 2001 och 2002 är budgeteringsmarginalerna större, 16 respektive 34 mdr kr. Procyklisk politik Finanspolitiken kommer därmed under de närmaste åren att få en mer procyklisk inriktning. Offentlig konsumtion ökar och hushållens disponibelinkomster stiger. En starkare efterfrågan betyder, inte minst eftersom tillväxten redan i utgångsläget är stark, att inflationstrycket ökar. Vill man bedöma den strukturella inriktningen av politiken måste perspektivet sträckas ut. Mellan vårbudgetarna 1997 och 1999 presenterade regeringen, för perioden , nya utgifter och skattesänkningar motsvarande ca 60 mdr kr. Denna expansion förstärks nu ytterligare. Totalt kommer regeringen att presentera nya utgifter eller skattesänkningar på mdr kr ett belopp som motsvarar nästan hela besparingsprogrammet under föregående år. Den största komponenten på utgiftssidan är ökade statsbidrag till kommunerna. Till detta kommer höjningar av olika transfereringar: Pensioner, bostadstillägg, barnbidrag och sjukersättning har förbättrats. Med undantag för eventuella effekter på utbildningssektorn är det svårt att hävda att utgiftspolitiken höjer ekonomins långsiktiga tillväxtförmåga. På skattesidan blir förvärvsavdraget den största förändringen. Detta har en positiv effekt genom att det sänker reservationslönen (tröskeln) för inträde på arbetsmarknaden (för lågavlönade), men bidrar inte till att minska marginaleffekterna i skatteskalan. Höjd brytpunkt flyttar dock sådana effekter uppåt. Trots den finanspolitiska expansionen tror vi att finansmarknaderna under överskådlig tid ser tämligen positivt på finanspolitiken. Visst finns det risker med en starkt expansiv finanspolitik under en konjunkturuppgång. Men expansionen beror delvis på strukturellt nödvändiga skattesänkningar - och under rörlig växelkurs är det Riksbankens uppgift att driva stabiliseringspolitik. De svenska statsfinanserna är till yttermera visso starka, internationellt sett. Bland OECD:s medlemsländer tillhör Sverige de fem bästa om vi ser till prognoserna för den offentliga sektorn Samtidigt har Sverige dessa år det största strukturella överskottet av samtliga OECD-länder. Denna dramatiska omsvängning jämfört med krisåren räcker mer än väl för att skapa förtroende. Stigande inflationstryck Inflationsbenägenheten har minskat under senare år. Riksbanken har fått ett lagstiftat inflationsmål. Urholkas budgetprocessen? Budgetprocessen i staten har förstärkts. Men regeringen har, sedan den nya ordningen trädde i kraft 1997, i vissa fall gått vid sidan av eller brutit mot det nya regelverket. I den nya ordningen ligger en budgeteringsmarginal, under utgiftstaket, men inte finansierad. Trots detta har regeringen, utan finansiering i särskild ordning, valt att utnyttja marginalen för nya reformer. Därmed urholkas en grundläggande finansieringsprincip, nämligen regeln att nya reformer skall finansieras med antingen skattehöjningar eller utgiftsneddragningar. Samtidigt har budgeteringsmarginalen reducerats. Den skulle vara tillräckligt stor för att förhindra att förändringar av det makroekonomiska läget skulle leda till överdrag. Bedömningen var att marginalen borde ligga på ca mdr kr. Marginalen för 1999 är dock bara 1,2 mdr kr och för 2000 är den 3,6 mdr kr. Budgetöverdrag skulle åtgärdas omgående och primärt inom det utgiftsområde där de uppkommit. Så har inte skett. Regeringen valde i våras att inte vidta åtgärder trots snabba utgiftsökningar inom sjukförsäkringen. Finansutskottet gavs en starkare ställning. Enskilda utskott skulle inte tillåtas höja sina utgifter utan att finansiera det inom sitt område eller att finansutskottet beslutade om neddragningar på andra poster. Denna princip har inte efterlevts. Undergrävs finansdepartementets ställning i förhandlingarna genom att finansministern körs över försvagas budgetprocessen. Om statsministern sanktionerar att fackdepartement går utanför den sedvanliga ordningen undergrävs disciplinen. Så har skett i flera fall. 15

16 Sverige Nordic Outlook - September 1999 Insikten att låga prisökningar är bra för ekonomin har spridit sig till allt bredare kretsar. Globalisering och skärpt konkurrens har gjort det svårare att höja priserna. Dessutom är de offentliga finanserna starka, vilket ökar penningpolitikens trovärdighet. En rimlig utgångspunkt är därför att inflationen på sikt blir ca 2 procent i genomsnitt, dvs att inflationsmålet upprätthålls. En svårare uppgift är att bedöma den faktiska inflationen, år för år, över konjunkturcykeln samt vilken realräntenivå som krävs för att hålla den långsiktiga inflationen vid de målsatta två procenten. Att göra inflationsprognoser innebär i dag att först kalkylera inflationstrycket, därefter analysera penningpolitikens trovärdighet och slutligen dra kvantitativa slutsatser om utväxlingen mellan kort realränta (samt real växelkursförändring) och faktisk inflation. Inflationstrycket kommer att stiga de närmaste åren. Den nuvarande låga inflationen är ett resultat såväl av en stram ekonomisk politik som av de senaste årens låga internationella pristryck och fallande råvarupriser. Men nu går Sverige in i den första bredbasiga högkonjunkturen på över ett decennium; den genomsnittliga årliga tillväxten för perioden beräknas bli 3,8 procent. Samtidigt vet vi att Sverige i viktiga avseenden lider av strukturproblem, som tenderar att verka inflationsdrivande: Höga skatter, höga offentliga utgifter, starka fackföreningar och stel arbetsmarknad. Än så länge är inflationstrycket lågt. Sedan 1995 har BNP-tillväxten varit i genomsnitt 2,5 procent medan den underliggande inflationen UND1X och hushållens inflationsförväntningar varit 1,7 respektive 1,6 procent. Trots en tillväxt på 3,7 procent under det första halvåret i år har inflationen legat runt noll och inflationsförväntningarna ökat endast marginellt; de är fortfarande klart under 2 procent, också på lång sikt. Detta pekar på en låg utväxling mellan inflation och tillväxt. Förhållandena kommer emellertid i flera avseenden att vara annorlunda framöver än under de gångna åren. Från den internationella scenen kommer vi inte längre att få kraftigt fallande råvarupriser. Asienkrisen har klingat av och den internationella trenden är inte längre deflationistisk. Inhemskt gäller skillnaden framför allt den ekonomiska politiken. Under den förra perioden var finanspolitiken inriktad på att sanera de offentliga finanserna, medan penningpolitiken successivt blev mindre stram. Under de närmaste åren kommer rollerna att vara ombytta. Penningpolitiken får en åtstramande inriktning, medan finanspolitiken blir expansiv. Stämningsläget kommer att förändras. I stället för besparingspaket kommer vi att få se skattesänkningar och satsningar på eftersatta områden. Penningpolitiken stramas åt, vilket i sig bromsar inflationsförväntningarna; men att fallande räntor vänds till stigande får rent matematiskt ett kraftigt genomslag i konsumentprisindex. Arbetsmarknaden fortsätter att stärkas. Arbetslösheten faller. Vår prognos för den öppna arbetslösheten är att den under 2001 (om än ett år försenad) närmar sig regeringens målsatta nivå 4 procent. På kort sikt har förbättringen av arbetsmarknaden sannolikt ingen stor betydelse för löneök- Var ligger NAIRU? Något långsiktigt samband mellan inflation och arbetslöshet finns inte. Inflationen bestäms av centralbankens penningpolitiska beslut och arbetslösheten beror på strukturella och institutionella faktorer som teknisk utveckling, kapitalstock, skattesystem, utbildningsnivå, lönesättningssystem, fackföreningarnas styrka och utformningen av olika trygghetssystem. Den arbetslöshet som, för en given reallön, är förenlig med att ekonomin befinner sig i jämvikt kallas den naturliga arbetslösheten eller NAIRU (the non-accelerating inflation rate of unemployment). På kort sikt finns dock ett samband. Pressas arbetslösheten under NAIRU stiger inflationen. NAIRUs nivå är emellertid inte en fix konstant, eftersom den beror på faktorer teknologi, kapitalbildning och politik som förändras. Det är dock troligt att sådana förändringar sker långsamt, varför även NAIRU är trögrörlig. Ekonomer som försökt beräkna jämviktsnivån för Sverige har kommit till skiljaktliga resultat. Bl.a. Riksbanken och OECD har beräknat att den icke-inflationistiska arbetslösheten ligger kring 6-7 procent. Andra studier har visat på en lägre nivå. Vår bedömning är att jämviktsarbetslösheten för närvarande ligger kring 4-6 procent, och att denna nivå innebär att NAIRU under de senaste åren sjunkit något. Slutsatsen är att arbetslösheten i vår prognos ligger vid eller strax under NAIRU. 16

17 Nordic Outlook - September 1999 Sverige ningarna, eftersom de flesta avtal löper ut Löneglidningen har hittills under avtalsperioden varit lägre än väntat, trots att arbetslösheten fallit. Men man kan inte utesluta att en ökad löneglidning på sikt följer av den starkare arbetsmarknaden. En indikation får vi i höst, då byggnadsarbetarna förhandlar om nya löner, i en sektor med brist på arbetskraft. Lärare och sjuksköterskor omförhandlar sina löner nästa år, i ett läge med starka offentliga finanser. Krav på följsamhet lär väckas igen. Vinsterna stiger i näringslivet. Avtalsrörelsen 2001 kan infalla i en internationell högkonjunktur. Vi räknar med löneökningar på 4,6 procent år Fram till 2001 lägger nuvarande löneavtal till stor del locket på även om viss löneglidning bidrar till att lönerna stiger med 3,8 procent i år och 4,4 procent nästa år. De skattesänkningar som vi tror kommer (förvärvsavdrag och värnskatt) medverkar till att på olika sätt sänka marginaleffekter, trösklar och reservationslöner, vilket dels bidrar till att öka arbetskraftsutbudet, dels kanske kan dämpa de nominella lönekraven något. Det finns tydliga signaler att regeringen vill driva vidare arbetet med avregleringar på produktmarknaderna, nu på livsmedelsområdet. Under perioden kommer också sänkningar av teletaxorna att ske, till följd av tidigare avregleringsbeslut. Eftersom sådana avregleringar tenderar att öka konkurrenstrycket och inledningsvis sänka prisnivån i den berörda sektorn, kan de medföra att den uppmätta inflationstakten under en period blir lägre än annars. Inflationen inte så farlig ändå? Det finns således goda skäl att anta att inflationen stiger från den extremt låga nivån de senaste åren. Men andra faktorer talar för att uppgången blir långt mindre än under tidigare konjunkturuppgångar. Den viktigaste är att Riksbanken etablerat trovärdighet för penningpolitiken. Allmänhetens prisförväntningar ligger fortfarande trots den snabba tillväxten klart under de målsatta två procenten. Detta förhindrar uppkomsten av en löneprisspiral liknande den vi såg på 80-talet. Det hårdare omvandlingstrycket och låginflationsmiljön gör att nominella lönestegringar inte längre omedelbart kan vältras över på konsumenterna i form av prishöjningar. Skulle kostnaderna dra iväg, blir effekten snarare att rationaliseringar driver upp arbetslösheten. Arbetsmarknadens parter vet detta, och denna kunskap verkar i sig dämpande på lönekraven. Lönebildningen är numera mer decentraliserad, och lönerna avspeglar produktiviteten bättre än tidigare. En viss given, genomsnittlig lönehöjning har därmed sannolikt mindre kostnadsdrivande effekter i dag än under 80-talet. Tidigare har flaskhalsar snabbt uppkommit på arbetsmarknaden och drivit upp kostnaderna. Flaskhalsproblem lär uppstå även i denna uppgång men dagens uppsving startar från en lägre sysselsättningsnivå, varför det i utgångsläget finns ledig kapacitet. Sammanfattningsvis: Inflationstrycket kommer att stiga men betydligt långsammare än under tidigare konjunkturuppgångar. Efter en bedömning av kommande reporäntehöjningar (se nedan) beräknar vi att inflationen blir 0,4 procent i år, 1,9 procent nästa år och 2,8 procent Det är framför allt i höst och under början av nästa år som KPI rör sig uppåt snabbt; därefter sker en långsammare stegring. Jämfört med NO i maj är vår inflationsprognos bara marginellt förändrad. Visserligen ser vi en något starkare konjunktur än i vår majprognos, vilket pressar upp inflationen, men det motverkas av en starkare krona (och därmed en något långsammare stegring av importpriserna) samt av en något högre antagen realränta. Vad gäller den underliggande inflationen UND1X - som i praktiken numera är Riksbankens viktigaste målvariabel - är banan något plattare: från 1,2 procent i år över 2,0 nästa år till 2,5 procent Vår prognos är något högre än konsensus, vilket följer av att vi har en starkare tillväxtprognos med större finanspolitiska stimulanser. Skälet till att KPI ham- 17

18 Sverige Nordic Outlook - September 1999 nar högre än UND1X under 2001 är att de räntehöjningar vi förutspår (inte minst som ett led i inflationsbekämpningen) tillfälligt påverkar konsumentpriserna. Penningpolitiken: Tydligt mål men osäkra prognoser Vår inflationsprognos bygger på att den svenska ekonomins funktionssätt har förbättrats samt på att Riksbanken stramar åt penningpolitiken för att kyla av ekonomin och klara inflationsmålet. Riksbanken har själv signalerat att en sådan omläggning kommer. Direktionen reviderade i början av augusti upp prognosen för BNP-tillväxten 1999 till 3,5 procent (Riksbanken har således en något svagare tillväxtprognos än vi), och konstaterade att det finns orsak att revidera upp tillväxten för 2000 och 2001, även om utsikterna är mer osäkra. Slutsatsen blev, att det föreligger ett stigande pristryck varför penningpolitiken kan behöva skärpas framöver. Riksbanken är emellertid osäker på ekonomins inflationsbenägenhet. Man framhåller liksom andra bedömare att förhållandet mellan tillväxt och inflation är oklart, varför tidigare samband måste prövas i ljuset av ny information. Det är troligt att Riksbanken under hösten väljer att justera upp sin tillväxtprognos även för 2000 och 2001 och att man, för samma period, gör en mer optimistisk bedömning av arbetsmarknaden. Det innebär att outputgapet sluts under prognosperioden och att den öppna arbetslösheten kommer att ligga på eller under jämviktsnivån. Därmed torde Riksbanken också justera upp sin inflationsprognos, vilket implicerar att inflationen under slutet av prognosperioden vid en konstant reporäntenivå kommer att överstiga inflationsmålet. Därav följer att nästa förändring av penningpolitiken blir en åtstramning. Omfattningen och timingen av åtstramningen är svårbedömda, med tanke på osäkerheten om inflationsbenägenheten och hur mycket mer effektiv transmissionsmekanismen blivit (se ruta). Riksbanken står dessutom inför ett pedagogiskt problem. Även om prognosmodellerna indikerar stigande inflation framöver är det pedagogiskt svårt att inleda höjningar om den faktiska inflationen fortfarande är mycket låg. Vår bedömning är att inflationen kommer att stiga under hösten, men att prisökningarna, mätt med konsumentprisindex, ännu under lång sikt ligger klart under målet. Behovet av god pedagogik skärps av att Riksbankens inflationsmål är symmetriskt. Avvikelser såväl uppåt som nedåt inom toleransintervallet bör undvikas. Sedan januari 1996 har den faktiska KPIökningstakten legat under inflationsmålet. Finansutskottet har kritiserat Riksbanken för att banken, i detta avseende, inte uppfyllt sitt mål. Vi tror att Riksbanken framöver vill undvika att än en gång hamna i debatt om en asymmetrisk politik; detta för att vårda den breda uppslutningen kring inflationsmålet. Osäkerheten om inflationsbenägenheten samt svårigheten i pedagogiken talar för att den penningpolitiska åtstramningen kommer gradvis och försiktigt: Man väntar tills man är säker på inflationsupp- Effektivare penningpolitik Vår bedömning av vilken realränta som krävs för att hålla tillbaka inflationen bygger på att transmissionsmekanismen utväxlingen mellan styrränta och inflation blivit mer effektiv. En viss åtstramning ger i dag större effekt på inflationen än vad som varit fallet historiskt. Skälen är följande: Hushållen lånar i större utsträckning till rörlig ränta eller med förhållandevis kort bindningstid. Den genomsnittliga bindningstiden har, mellan 1995 och 1999, minskat från 3,8 till 2,5 år. Genomslaget på finansieringskostnader för egna hem eller annan konsumtion blir därmed snabbare. Penningpolitikens trovärdighet har successivt ökat. Risken för att hushåll, företag eller andra aktörer i ekonomin inte tror att inflationsmålet verkligen uppnås minskar, ju längre erfarenhet av låg inflation vi har och ju större självständighet Riksbanken uppvisar. Den breda politiska uppslut-ningen bakom prisstabilitetsmålet gör också att risken för en intensiv konflikt kring penningpolitiken är låg. Sannolikheten för att Riksbanken inte skall orka fullfölja en höjning eller att åtstramningen skall motverkas med andra åtgärder är låg. Detta ökar politikens genomslag. Sverige har rörlig växelkurs, vilket dels betyder att räntepolitiken kan fokuseras på den inhemska, stabiliseringspolitiska uppgiften, dels betyder att växelkursen kan ge stöd just åt denna uppgift. När penningpolitiken är trovärdig bör en räntehöjning medföra en appreciering som bidrar till att kyla av ekonomin. Slutsatsen är att det krävs mindre räntehöjningar än tidigare för att hålla inflationen i schack. 18

19 Nordic Outlook - September 1999 Sverige gången och på att riskerna pedagogiskt kan förklaras. Men man kan inte vänta alltför länge: En tidig, förebyggande höjning är en tydlig signal till (arbetsoch finans)marknadernas aktörer att Riksbanken är vaksam och tar sitt ansvar i god tid, vilket gynnsamt kan påverka inflationsförväntningarna. Vår prognos är att inflationsrapporten i oktober tydligt kommer att varna för en framtida inflationsuppgång och att man då antar en tightening bias men att man väljer att avvakta med en höjning ytterligare en tid. Därmed har man skickat en varningssignal och samtidigt skaffat sig viss handlingsfrihet. Det kan vara svårt att motivera en räntehöjning vid samma tillfälle, eftersom utvecklingen under september, som normalt är den viktigaste prishöjningsmånaden under hösten, då ännu inte publicerats och den uppmätta inflationstakten följaktligen fortfarande är mycket låg. Skulle septembersiffran bli oväntat hög, kan Riksbanken välja att stämma i bäcken genom att höja reporäntan mellan inflationsrapporterna. Blir utfallet hanterbart, kan man avvakta med att höja styrräntan till december, då inflationsrapporten för fjärde kvartalet presenteras. Detta är en annan profil än i vår förra Outlook. I majprognosen antog vi att räntehöjningarna skulle äga rum redan under de första tre kvartalen av Ett skäl var att vi antog att kronan under fjärde kvartalet skulle knytas till ERM2. I denna prognos finns emellertid inte detta antagande kvar, varför Riksbanken har möjligheten att under hela prognosperioden anpassa räntan efter vad den inhemska ekonomin kräver. Samtidigt medför utanförskapet att kronan apprecieras mer än i vår förra prognos (se nedan). Sammantaget innebär därför de monetära förhållandena en något större penningpolitisk åtstramning än vad enbart reporäntenivån visar. Vår prognos innebär att den korta realräntan mot slutet av prognosperioden ligger strax under 3 procent. Detta är en högre nivå än konsensus, men eftersom vi antagit såväl en högre tillväxttakt som en starkare finanspolitisk expansion än andra prog-nosmakare är en något högre realränta följdriktig för att bromsa inflationen. I ett historiskt perspektiv är detta likväl en mycket låg realränta, givet den starka tillväxten. Att den ändå räcker för att hålla den underliggande inflationen nära 2 procent beror dels på att vi antagit att inflationsbenägenheten nu är avsevärt lägre än tidigare, inte minst på grund av ökad trovärdighet för penningpolitiken och en mer effektiv transmissionsmekanism, dels på att vi i vår prognos också har en appreciering av kronan. Sammantaget medför räntehöjningarna och kronförstärkningen att tillväxten bromsas (vilket är ett skäl till att vi prognosticerar något lägre tillväxt år 2000). Inflationen når sin topp under andra halvåret Vår slutsats är att Riksbanken inleder höjningarna av styrräntan med 25 punkter, sannolikt i december (skulle Riksbanken vara orolig för Y2K-problem kan höjningen i stället läggas i november). Vid den tidpunkten överskrider, enligt vår bedömning, prognosen för UND1X inflationsmålet. Därmed har man signalerat att åtstramningsprocessen har börjat, och man kan avvakta den ekonomiska utvecklingen. Enligt vår bedömning höjs reporäntan med 150 punkter under 2000 och med ytterligare 100 under Den totala höjningen blir därmed 275 punkter. Räntehöjningarna koncentreras i vår prognos till hösten 2000 och våren 2001, eftersom vi antar att det är då Riksbankens prognoser kommer att visa att inflationsfaran tilltar snabbt och risken för att man missar inflationsmålet stiger. EMU snabbspår bromsades upp Vår prognos i maj antog att det snabbspår till EMU som statsministern linjerade i januari skulle hålla: Ja från (s)-kongressen i mars nästa år, folkomröstning hösten 2000, ERM-medlemskap därefter samt EMU-inträde i januari Vi antog därför att fast växelkurs EUR/SEK de facto rådde under Sedan dess har emellertid socialdemokratin åkt på ett svårt nederlag i EU-parlamentsvalet, och mycket tyder på att partiledningen efter det fått kalla fötter i EMU-frågan. Opinionsundersökningarna indikerar ett ganska stabilt läge, där Nej-sidan fortfarande överväger. Det bör dock noteras, att det inte ska till alltför mycket för att få ett skifte i opinionen i riktning mot en majoritet för ett EMU-medlemskap. I detta ligger en lockelse för regeringen att avvakta för att undvika intern partistrid men också en po- 19

20 Sverige Nordic Outlook - September 1999 tential att driva över opinionen mot ett Ja, inför det svenska ordförandeskapet i EU Om opinionsläget i höst tydligt skiftar till ett Ja till EMU öppnar det för att också partistyrelsen i sitt yttrande till kongressen går på den linjen. Vårt grundtips är dock att partiledningen i detta läge väljer att ytterligare förankra beslutet och avvakta tills den svenska konjunkturen är mer i fas med kontinentens. Vi tror därför att partistyrelsen går på en ny kompromisslinje och rekommenderar ett Ja, men senare, enligt brittisk förebild. Det skulle då krävas utvärdering enligt vissa kriterier med efterföljande folkligt beslut. Därmed minskar sannolikheten för en folkomröstning under hösten Folkets beslut får i stället tas i samband med det ordinarie riksdagsvalet i september 2002 eller (mer troligt) i folkomröstning därefter. I så fall kan Sverige gå med i valutaunionen först under 2003 eller (mer sannolikt) ERM-inträdet sker i detta scenario under Vi är därmed tillbaka till ruta ett de förutsättningar som rådde före statsministerns växling till snabbspår i vintras. Finansmarknaden har under våren och sommaren tagit till sig de nya svenska EMU-förutsättningarna utan större dramatik. Den prisar inte längre in ett medlemskap för Sverige Slutsatsen är att marknaderna om (s)-kongressen säger Ja senare inte behöver reagera negativt (det skulle däremot ske om (s) säger blankt "Nej" eller upprepar tidigare passivt Vänta och se ). Kronstyrka Den ovan beskrivna bilden gör att den svenska kronan utsätts för ett påtagligt apprecieringstryck. Överskott i bytesbalansen, låg inflation och överskott i de offentliga finanserna ger starka fundamenta, vilka efter hand bör slå igenom i kronkursen. Konjunkturbilden gynnar också kronan: Tillväxten i Sverige kommer, enligt vår prognos, att ligga avsevärt högre än i Euroland. I år är tillväxtgapet nästan två procentenheter och för de två nästkommande åren nästan en procentenhet per år. Korträntan höjs snabbare i Sverige än i Euroland. Vår slutsats är att kronan apprecierar när Riksbanken inleder sina höjningar. Från december 1999 till juni 2000 bör kronan (konkurrensvägt) kunna stärkas med 5 procent. Förstärkningen blir större mot dollarn än mot euron, eftersom vi antagit att dollarn försvagas under prognosperioden. En viktig förklaring härtill är den (i förhållande till våra tidigare prognoser) fördröjda ERM-anknytningen. Vi har tidigare antagit att kronans inträdeskurs nästa höst skulle ligga runt 8,65-8,70. Att Sverige nu bedöms stå utanför ERM under hela prognosperioden gör dels att Riksbanken är friare att sätta räntan utifrån inhemska ekonomisk-politiska överväganden, dels att den rörliga växelkursen består. Detta är ytterligare en faktor som bidrar till att vi nu tror att kronan apprecieras mer än vad vi antog i vår förra prognos Källa: SEB 97 Det kan synas paradoxalt att kronan stärks mer utanför än vad den skulle gjort vid ett inträde. Skälet är att den svenska konjunkturuppgången nu ser ut att bli såpass mycket starkare än den på kontinenten; och med nationell penningpolitik avspeglas detta i valutakursen. Stabila långräntor, flackare kurva Utanförskapet består inte i evighet. Vår bedömning är fortfarande att Sverige blir medlem i EMU, men sannolikt inte förrän Kombinationen av ett framtida medlemskap och den nuvarande stabila finansiella situationen gör att obligationsräntan under prognosperioden kommer att handlas i ett ganska snävt intervall över den tyska Källa: Datastream, SEB Sverige: TCW index Veckosnitt Prognos SEB 10-åriga obligationsräntor Veckogenomsnitt Tyskland Sverige Prognos SEB

21 Nordic Outlook - September 1999 Sverige Avkastningskurvan, ränteskillnaden mellan långa och korta statsobligationer, bör bli avsevärt flackare framöver. Svenska korträntor kommer att höjas relativt kraftigt. Samtidigt bygger vårt scenario på att USA går in i en avmattning. Dollardenominerade tillgångar dominerar fortfarande den finansiella världen. Även om euron på sikt kommer att få större vikt gäller detta inte ännu. Det betyder att USA har större inverkan på den globala räntenivån än vad dess andel av den globala produktionen antyder. Rör sig amerikanska räntor sidledes eller nedåt håller det tillbaka den globala räntenivån på obligationer med längre löptider. Högkonjunkturen i Sverige, låg politisk risk, trovärdighet för uthålligheten i såväl statsskuldutvecklingen som inflationsregimen och en global räntenivå som inte stiger, talar således för en flackare avkastningskurva. En teoretisk utvikning Situationen i Sverige är ett läroboksexempel på ett land vars valuta bör appreciera; detta enligt den s.k Mundell- Fleming-modellen: I en stark återhämtningsfas lägger regeringen om finanspolitiken i expansiv riktning. Den naturliga effekten blir högre inflationsförväntningar, vilka gör att de finansiella marknaderna prissätter en åtstramning av de korta räntorna vilket i sin tur leder till att valutan apprecierar. Detta stämmer väl in på Sverige i dag. Sverige kommer, under såväl 2000 som 2001, att ha en något högre prisökningstakt än Euroland. Detta beror inte på att den svenska ekonomin är långsiktigt mer inflationsbenägen, utan på att den befinner sig i en annan konjunkturfas. Det är alltså inte den långsiktiga trovärdigheten för penningpolitiken, utan de kortsiktiga förväntningarna om reporäntan som påverkas. Riksbanken kommer enligt vår prognos att bedriva en avsevärt stramare penningpolitik än ECB. Riksbanken kommer under denna åtstramningsfas att höja reporäntan med 275 pkt. ECB kommer endast att höja 200 punkter. Detta öppnar för starkare krona. Under 1990-talskrisen har inte denna tolkningsmodell varit tillämplig på Sverige eftersom en mer expansiv finanspolitik skulle skapat osäkerhet om landets långsiktiga kreditvärdighet, undergrävt förtroendet för den ekonomiska politiken och i stället medfört en kraftig depreciering. Med det största strukturella överskottet bland OECD-länderna, en mycket snabb amortering på statsskulden och en centralbank med trovärdighet är nu läget annorlunda och manegen krattad för en appreciering av kronan. 21

22 Danmark Nordic Outlook - September 1999 Danmark Den danska ekonomin är inne i en period av avmattning, men inte av samma skäl som vi tidigare förväntat oss. Arbetslösheten fortsätter att minska som en följd av att industrins nedgång sedan i fjol somras sakta har vänts i en uppgång. Och den privata konsumtionen är fortfarande livlig. Vi har därför justerat upp vår prognos för den inhemska efterfrågan. Men tillväxten kommer ändå att bli mer modest i början av nästa år på grund av högre bostadsräntor och av en ny dos finanspolitisk åtstramning. De politiska åtgärdena kommer olägligt med tanke på konjunkturcykelns läge. I stället kommer troligen andra politiska frågor att dominera hösten: Budgeten för nästa år, EMU-debatten samt strukturella reformer på arbetsmarknaden, vilka syftar till att förbättra konkurrenskraften. Det senare är viktigt eftersom den ansträngda arbetsmarknadssituationen är av central betydelse. Inflation i fokus Bytesbalansen har förbättrats rejält under 1999; underskottet på 16,5 mdr danska kronor 1998 har förvandlats till balans i juni i år. Och utsikterna är fortsatt positiva mot bakgrund av den förväntade uppgången på Danmarks exportmarknader. Att döma av marknadens förväntningar är bytesbalansen närmast en irrelevant faktor i bedömningen av dansk ekonomi. Trots att en stor del av förbättringen är en konsekvens av icke-cykliska förbättringar i handelsbalansen, kan förra årets finanspolitiska åtgärder betraktas som en framgång. I stället har fokus flyttats till inflationen och därmed till löner och arbetsmarknad. Inflationstakten har stigit från 1,7 procent i januari till 2,4 procent i juli. En del av förklaringen är höjda energipriser, men ökningen har varit mer dramatisk än i andra europeiska länder. Och eftersom produktiviteten inte har nått upp i nivå med de 5-procentiga löneökningarna, så har resultatet blivit att lönekostnaderna delvis vältrats över på konsumenterna. Detta reser farhågor: För det första: Får vi se en löne-inflationsspiral? Löneförhandlingarna i privat sektor äger rum tidigt nästa år. Givet den ansträngda arbetsmarknaden och uppgången i inflationen, kan en hög lönetillväxt leda till en påtaglig ökning av efterfrågan på arbetskraft. Men preliminär statistik tyder på att lönetillväxten kulminerade under andra kvartalet 1999 samtidigt som sysselsättningen i den privata sektorn gick ned. Det indikerar att löneutvecklingen ändå faktiskt anpassar sig till tillväxtutsikterna För det andra har den accelererande inflationen väckt oro om förlorad konkurrenskraft; detta eftersom den kan utlösa en mer allvarlig avmattning. Om nettoexporten försvagas samtidigt som den inhemska efterfrågan går ned, skulle arbetslösheten börja stiga. Detta är dock inget sannolikt scenario i dagsläget. Exportsiffrorna indikerar inte att konkurrenskraften skulle vara ett stort problem. De stigande arbetskraftskostnaderna har delvis motverkats av effekterna från deprecieringen av den effektiva växelkursen. Dessutom går exportsektorn mot en återhämtning år 2000, vilken kommer att förskjuta drivkrafterna i ekonomin från konsumtion till export. Den största inflationsrisken är om arbetslösheten skulle falla ytterligare, under NAIRU, och därmed sätta fart på löner och inflation. Det skulle försätta ekonomin i allvarlig obalans, vilket i sin tur skulle innebära att våra prognoser för 2000 och 2001 är allt för optimistiska. Det är oklart om reformerna på arbetsmarknaden markant har förbättrat flexibiliteten. Vi räknar med att inflationen ligger kvar över EU-genomsnittet, men inom konvergenskriteriernas gräns och utan att försämra den internationella synen på Danmark. Även om inflationen är högre 22

23 Nordic Outlook - September 1999 Danmark än i Euroland, är den alltjämt låg om man tar hänsyn till det danska konjunkturläget. Stark och problemfri budget Budgetförhandlingarna startade den 31 augusti med att regeringen offentliggjorde sitt budgetförslag för Finansministern har flaggat för en neutral finanspolitik, vilket innebär en budetåtstramning på uppskattningsvis 6 mdr danska kronor och ett överskott i det finansiella sparandet på 28 mdr kronor. Det i sig är en underliggande förbättring jämfört med 1998 och kommer att sänka den offentliga skuldkvoten till 52 procent av BNP nästa år. Även i beaktande av det fördelaktiga konjunkturläget måste detta betraktas som en stark budget. Tyvärr blir budgetförslagen sällan infriade, på grund av bristen på kontroll över utvecklingen i kommunsektorn. Därför kan i själva verket en på papperet neutral budget resultera i en viss finanspolitisk expansion. Det största liberala oppositionspartiet, vänsterliberalerna, har efterlyst ytterligare budgetnedskärningar. Regeringen kommer med största sannolikhet att välja en kompromisslösning, som stöds av högern i parlamentet. Sammantaget är budgetutsikterna positiva. En kompromiss bör kunna uppnås utan besvärligheter; detta eftersom en stor del av besparingen redan är i hamn via avregleringen av elmarknaden. Strukturella åtgärder finns ofta med i budgeten, i fjol var det exempelvis pensionsreformen. En rad ekonomer har efterlyst strukturreformer på arbetsmarknaden för att begränsa antalet personer i arbetsmarknadsåtgärder; detta skulle välkomnas i år. De ledande partierna verkar dock tämligen överens om att hålla en låg profil i årets budgetförhandlingar. Vi väntar oss inte att förhandlingarna skall innefatta mer än redan antagna reformer. Detta mot bakgrund av förra årets politiska turbulens i processandet med pensionsreformen, något som (s) ännu inte återhämtat sig från. EMU-utsikterna Till skillnad mot i Storbritannien och Sverige har de EMU-relaterade nyheterna i Danmark i huvudsak varit positiva. Majoriteten av partierna har deklarerat en önskan att gå med i EMU. Till och med partierna på vänsterkanten trycker på för att få ett bestämt besked om datum för folkomröstning, även om skälen är något olika. Den minsta koalitionspartnern, socialliberalerna, kommer att diskutera EMU på sin kongress i september. Det sannolika utfallet blir ett klart ställningstagande för medlemskap. Men statsminister Poul Nyrup Rasmussen, och därmed (s), har offentligt i media lovat de i huvudsak euroskeptiska partimedlemmarna att beslutet inte skall fattas före hösten år 2000, vid en planerad (s)- kongress. Det innebär att det kan bli aktuellt med folkomröstning absolut tidigast i slutet av nästa år. Samtidigt har statsministern gjort klart att en folkomröstning skall hållas före nästa parlamentsval, vilket senast skulle innebära mars Dessa uttalanden talar för att det mest sannolika utfallet blir att folkomröstningen äger rum första halvåret Med hänsyn tagen till en anpassningsperiod på ungefär ett år skulle Danmark kunna införa eurosedlar och mynt i mitten av Statsministerns löfte har sålunda förflyttat osäkerheten från att gälla tiden för en folkomröstning till EMU-stämningsläget och det politiska klimatet inom (s). Inom partiet råder stora meningsskiljaktligheter mellan toppolitikerna och fackföreningsrepresentanterna; de senare verkar vara inne på samma linje som den allmänna (s)-opinionen. (s)- väljarna är splittrade i lika stor delar Ja- som Nej-sägare, i kontrast till den allmänna opinionen där en majoritet är positiva till medlemskap. Det verkar osannolikt att regeringen skulle gå emot medlemmarnas ställningstagande; särskilt som (s)-toppen blev starkt kritiserad för pensionsreformen. Med andra ord skulle ett bakslag på (s)-kongressen kunna skjuta upp ett danskt EMU-inträde flera år. Trots opinionsläget anser vi inte att utfallet av folkomröstningen är givet på förhand. I tidigare folkomröstningar har anti-eu-sidan alltid vunnit mot slutet. Och fortfarande är det nästan en femtedel av väljarna som ännu inte bestämt sig. Vårt huvudscenario är att en folkomröstning äger rum i början av 2001 och att Danmark ansluts till EMU i juni Sannolikheten för detta är dock bara något över 50 procent. Vår stabila kron- och ränteprognos kan således störas av oro kring EMU-frågan. Ingen isolerad räntesänkning Möjligheterna för en oberoende dansk räntesänkning har avtagit efter den mindre turbulens som uppstod runt kronan i juli. Sedan dess har visserligen valutan stabiliserats och den utländska valutareserven ligger kvar på rekordnivåer. Valutaoron visar att den fasta växelkursen inte bara är beroende av utan också känslig för danska fundamenta. Även om orsaken till oron, underskottet i bytesbalansen, delvis har eliminerats, kommer inflationen att förbli relativt hög i en internationell jämförelse. Mot denna bakgrund räknar vi inte med någon isolerad räntesänkning från centralbanken på kort sikt. 23

24 Norge Nordic Outlook - September 1999 Norge Tudelningen av den norska ekonomin har blivit allt mer uppenbar under de senaste månaderna. Tillväxten i den privata konsumtionen har varit fortsatt robust, om än något svagare än de senaste åren, samtidigt som tillverkningsindustrin är på väg in en period av svagare tillväxt. Eftersom inflationen är under kontroll, förväntar vi oss att centralbanken fortsätter att sänka räntan i takt med behovet i den inhemska ekonomin. Detaljhandelns omsättning återhämtade sig under det första kvartalet i år efter en svag avslutning på Men att döma av tillgänglig statistik ser försäljningen i handeln ut att mattas av. Detta är i linje med våra förväntningar om en modest ökning av den privata konsumtionen Den privata konsumtionen kommer att ge ett positivt bidrag till BNP-tillväxten både i år och nästa år. Det gör däremot inte industrins produktion, där tillväxten i stort sett stagnerat. Den svaga utvecklingen i industrin skall ses i ljuset av förra årets uppgång i lönerna. I den tuffa internationella miljö som råder är utrymmet dock begränsat att låta stigande lönekostnader förpassas vidare till högre priser. Dessutom är det, visar den norska statistikbyråns senaste näringslivsbarometer, alltför tidigt att förvänta sig några markanta förbättringar. Kombinationen av ökad konkurrens och sjunkande efterfrågan både från hemma- och exportmarknaderna har resulterat i en kraftig nedgång i inflödet av nya order. Vidare kan den nedåtpekande trenden för industrin i viss utsträckning förklaras med lägre investeringar både i Nordsjön och på fastlandet. Inflationen har stadigt legat kvar på drygt 2 procent hittills i år och det finns inga signaler att ett ökat inflationstryck håller på att byggas upp. Tvärtom har trenden i priserna på löneintensiva tjänster varit nedåtriktad ända sedan toppen på 7,7 procent i december Norges Bank har vid ett flertal tillfällen understrukit nödvändigheten att inflationen i servicesektorn rör sig nedåt för att få ned den norska konsumentprisinflationen till den nivå som Euroland strävar mot. Utvecklingen hittills i år stämmer alltså därför väl överens med centralbankens scenario. Sammantaget bedömer vi att risken ligger på nedsidan i vår prognos om 2,3 procents inflation. Än viktigare är att vi låter inflationsprognosen för 2000 ligga nästan oförändrad på 1,8 procent (jämfört med 1,9 procent i förra Nordic Outlook). Effekterna av importerad inflation drar inflationen uppåt, medan det inhemska inflationstrycket sannolikt lättar, främst på grund av lägre lönetillväxt. Bytesbalans svänger till plus Oljepriset har visat en remarkabel återhämtning efter att ha legat på 22-årslägsta i slutet av I dag handlas det över 20 dollar per fat. Den främsta drivkraften har varit Opecs förmåga att genomföra och sedan upprätthålla nedskärningar i oljeproduktionen. Dessutom har efterfrågan på olja ökat i linje med mer positiva utsikter för världsekonomin. Ser man till den nuvarande situationen mellan utbud och efterfrågan finns det potential för en ytterligare prisuppgång i det korta perspektivet. Men balansen på oljemarknaden är känslig. På grund av överkapacitet kan oljeproduktionen lätt ökas med flera miljoner fat per dag. Och vi förväntar oss också att oljepriserna går ned nästa år efter att disciplinen bland Opec-medlemmarna gradvis försvagas. Högre oljepriser kommer i sin tur att få bytesbalansen att bli positiv efter förra årets underskott på 16,3 mdr kr. Räknat på nuvarande nivå på oljeproduktionen skulle en 10-procentig ökning tillföra bytesbalansen 11,6 mdr kr samtidigt som överskottet i statsbudgeten skulle öka med 7,9 miljarder. Baserat på ett genomsnittligt oljepris på 130 kronor per fat i år och nästa år, spår vi ett överskott i bytesbalansen på 29 mdr kr 1999 och 64 mdr kr Inflationen på väg ned Räntesänkningar fortsätter Utvecklingen hittills i år stämmer väl överens med centralbankens förväntningar om lägre tillväxt och sjunkande inflation. Därför räknar vi med att centralbanken fortsätter att sänka räntorna gradvis enligt behoven för den inhemska ekonomin. Under de senaste månaderna har det blivit uppenbart att centralbankens fokus har skiftat från dagliga rörelser i växelkursen till de fundamentala förhållandena för att upprätthålla en stabil växelkurs 24

25 Nordis Outlook - September 1999 Norge över tiden. De två viktigaste parametrarna för detta är att pris- och kostnadsinflationen bringas ned till den nivå som euroländerna siktar på samtidigt som penningpolitiken i sig inte får bidra till en deflationistisk recession. Penningpolitiken syftar alltså till att stabilisera inflationen för att stabilisera kronan och inte tvärtom. Vårt huvudscenario är att inlåningsräntan ligger på 5 procent i slutet av Och förutsatt att nästa års löneförhandlingar fungerar smidigt och att politikerna lyckas hålla kontroll på utgifterna i budgeten bör det finnas utrymme för ytterligare räntesänkningar på sammanlagt 50 punkter under Hur långt centralbanken går under 5 procent beror också på om den förväntade uppgången i Euroland materialiseras och i så fall hur ECB reagerar. Ökad politisk stabilitet? Trots den svaga parlamentariska situationen har regeringen överlevt de mest optimistiska förväntningarna. Koalitionen kontrollerar bara 42 av de 165 platserna i parlamentet. Ändå, baserat på vad som hänt hittills, skulle vi inte bli förvånade om regeringen sitter kvar vid makten resten av sin madatperiod (hösten 2001). Ett skäl är att det inte finns något realistiskt alternativ till den sittande regeringen. Så länge som både de konservativa (23 platser) och Framstegspartiet (25) verkar föredra mitten-regeringen framför en arbetarregering, kommer Arbeiderpartiets (65) dröm om det senare aldrig att gå i uppfyllelse. Den största risken för mitten-regeringens överlevnad är om kommunalvalen den 13 september skulle ändra på det politiska landskapet. Om antingen kristdemokraternas koalitionspartier eller någon av oppositionspartierna gör ett betydligt sämre val än väntat, kan de komma att ändra strategi inför parlamentsvalet Om detta sker kan nya allianser uppstå. Detta är dock inte vårt huvudscenario. Utrymme för kronförstärkning Den norska kronan har återhämtat sig till följd av högre oljepriser, svag euro, ökat förtroende för den ekonomiska politiken samt en betydande ränteskillnad. Kronan har potential att stärkas ytterligare från nuvarande nivå. Men eftersom ränteskillnaden gradvis minskar är utrymmet begränsat för en uthållig, betydande förstärkning. Dessutom förväntas den norska kronan förbli känslig för eventuella snabba förändringar i oljepriset. Volatiliteten blir därför sannolikt fortsatt stor. Ränteskillnaden mellan tioåriga norska och tyska obligationer är cirka 100 punkter. Givet de positiva inflationsutsikterna och förväntningar om ytterligare räntesänkningar hävdar vi att 10-årsspreaden har potential att krympa. Man kan dock inte utesluta risken för en likviditetsåtstramning och en därmed sammanhängande vidgning av spreaden i anslutning till millenieskiftet. Risker Trots en något mer stabil parlamentarisk situation kommer diskussionerna om regeringens budget för nästa år, vilka inleds i början av oktober, sannolikt inte att passera parlamentet utan spänningar. Vi väntar oss att regeringen presenterar en neutral budget med ett överskott på mellan 5 och 6 procent av BNP. En nyckelfråga är om politikerna avstår frestelsen att spendera en del av överskottet. Så länge som en klar majoritet av partierna fortsätter att förfäkta lägre räntor kommer det att verka dämpande på lockelsen att öka utgifterna. Årets löneförhandlingar har blivit mindre problematiska än förväntat. Lönetillväxten för 1999 kommer troligen att hamna i nedre delen av våra prognoser. Dessutom är utsikterna för lönetillväxten 2000 uppmuntrande. För det första kommer det statistiska överhänget att vara markant lägre. För det andra har signalerna från fackföreningarna hittills varit lovande. För det tredje förvärras inte längre flaskhalsarna på arbetsmarknaden; vi räknar fortfarande med att arbetslösheten stiger måttligt de närmaste månaderna. Arbetsmarknaden kommer dock att förbli ansträngd inom vissa sektorer, främst i offentlig sektor. Det har blivit allt svårare att rekrytera kvalificerad personal. Om fackföreningarna i dessa sektorer bestämmer sig för att sätta hårt mot hårt, kan det orsaka viss turbulens nästa vår. Utsikterna för oljepriserna är osäkra. Vad händer om oljepriset ligger kvar på nuvarande nivå eller till och med stiger ytterligare nästa år? Högre oljepris kommer troligen att resultera i högre tillväxt eftersom den förväntade nedgången i offshore-investeringar då inte blir så allvarlig som vi tidigare förväntat. Samtidigt skall man ha i minne att investeringarna väntas falla från en extremt hög nivå. Efter flera år av tunga investeringar har den norska oljeindustrin kommit in i en mer mogen fas. Den förväntade nedgången i investeringar kommer därför i viss mån att vara oberoende av oljeprisernas nivå. 25

26 Baltikum Nordic Outlook - September 1999 Baltikum Baltikum påbörjar i höst en exportledd ekonomisk återhämtning efter den djupa tillväxtsvacka som drabbat länderna efter fjolårets ryska kris. Länderna, som alla är öppna ekonomier med stor exportandel av BNP, drar nytta av ökad efterfrågan från Ryssland men - framför allt - bättre konjunktur i Euroland. Västeuropa blir allt viktigare för baltisk export och tillväxt. Vi håller därmed fast vid vårt relativt optimistiska scenario för Baltikum från Nordic Outlook i våras. Tillväxten under 1999, mätt som årsgenomnsitt, blir dock blygsam: BNP ökar med ca 1 procent. Nästa år växer Estlands BNP med 4,5 procent, Lettlands med 3 procent och Litauens med 4 procent, vilket i stort sett innebär en återgång till utvecklingen Varningen för att Litauen kan komma att devalvera sin valuta i början av 2000 kvarstår blir inte bara bottenåret i konjunkturnedgången utan också botten vad gäller inflationsnoteringar i Baltikum. Inflationstakten har under det senaste året sjunkit kraftigt ned till västnivåer, dvs 0-3 procent (lägst i Litauen, högst i Estland). Bakomliggande drivkrafter har varit den svaga utvecklingen i producentpriserna, i sig en följd av låga råvarupriser, samt det snabba tillväxtfallet. Höjda oljepriser och en ökad efterfrågan kommer dock att ge ett sakta växande pristryck i höst. Nästa år växlar inflationen, mätt som årssnitt, upp från 3,5 till 4,5 procent i Estland, från 2,5 till 3,0 procent i Lettland samt från 1,5 till 5,0 procent i Litauen. De internationella förutsättningarna för en baltisk konjunkturvändning byggd på export har alltså ljusnat: Vi ser nu en realekonomisk förbättring i Ryssland. Men den är som vi tidigare pekat på till stor del avhängig lyftet i oljepriset (från cirka 10 dollar per fat i vintras till 20 dollar i dag). Oljesektorn svarar för en fjärdedel av ryska statens skatteintäkter. Det är därför viktigt för Ryssland att Opecs uppgörelse om produktionsbegränsningar verkligen håller och att inte medlemsländerna under en starkare världskonjunktur lockas att höja produktionen. Högre oljepris har tillsammans med det tidigare rubelfallet fått industriproduktion att börja växa igen efter krisen. Kredtimarknaden har fläckvis börjat fungera igen. Den privata konsumtionen är dock ännu mycket svag och arbetslöheten har stigit från 11 procent till 14 procent sedan den akuta krisen i augusti Regeringsföreträdare har officiellt deklarerat att andelen ryssar som lever under existensminimum nu stigit till över 30 procent. Ekonomiska reformer och utländska långsiktiga investeringar läggs på is tills höstens parlamentsval och nästa sommars presidentval är överståndna. Den politiska osäkerheten är stor; det finns en risk att kretsen kring Jeltsin är villig att gå mycket långt i syfte att blockera en politisk utveckling som kan utgöra ett hot mot deras privilegier. Nye premiärministern Vladimir Putin anses vara reformvänlig, men strukturpolitik får stå tillbaka under valperioden. Sammantaget kan Ryssland i bästa fall nå noll-tillväxt i år och, med hjälp av något starkare privat konsumtion, återfå en svag BNP-tillväxt år Eurolands konjunktur är på väg upp. Uppgången kommer lägligt för de baltiska länderna, som kan ta vara på sin ökade västorientering. För fem år sedan var andelen EU-export procent i de baltiska länderna (lägst i Litauen, högst i Estland), enligt första halvårets statistik är den procent. Under motsvarande period har den ryska exportandelen sjunkit från cirka 25 procent till under 10 procent. Tyskland har under det senaste året passerat Ryssland som Litauens viktigaste exportmarknad, Tyskland och Storbritannien är nu de största marknaderna för Lettland, Finland och Sverige dominerar Estlands export. Handelsutbytet med Ryssland kommer förstås att växa när Ryssland återfår tillväxten, men återfår inte samma tunga position för Baltikum som tidigare Estland Lettland Litauen Källa: Ecowin Estland Baltikum: Bruttonationalprodukt Årlig procentuell förändring 98 Estland ligger bäst till för att ta sig ur den ekonomiska svackan. Landet har en mer stabil politisk situation, var först ut med den nödvändiga budgetåtstramningen samt kan dra fördel av att valutan kroon är knuten till D-mark/euro som försvagats under det senaste året. Vi har också under sommaren sett de första tecknen på att den estniska konjunkturen håller på att stabiliseras. Nedgången i exporten tycks vara bruten och takten i industrins nedgång har avtagit månad för månad. Det talar för en fortsatt förstärkning, dvs minskade underskott, i handels- och bytesbalansen. Exporten kommer i gång, medan importen förblir modest. Den privata konsumtionen har varit fortsatt svag som helhet, med deltaljhandelns omsättning ökade under andra kvartalet liksom det första. Den inhemska efter- 99 Prognos SEB

27 Nordic Outlook - September 1999 Baltikum frågan stöttas av det räntefall som ägt rum efter den akuta Rysslandkrisen; de korta marknadsräntorna är de lägsta på två år. Låga räntor motverkar till en del budgetåtstramningens negativa tillväxteffekter. Lettland Lettland har pressats hårdare än Estland och Litauen av den ryska och finansiella oron. Exporten har rasat som för de övriga, men därtill har Lettland tappat intäkter från den ryska transittrafiken och bankernas vinster fallit på grund av skuldproblem efter den ryska betalningsinställelsen. Industrin har det värsta bakom sig och en exportdriven uppgång väntar senare i år. Men den privata konsumtionen utvecklas svagt, svagare än i Estland. Lettland befinner sig i ett känsligt läge på hemmamarknaden med budgetbesparingar och är därmed starkt beroende av draghjälp från omvärlden och exportföretagen. Räntenedgången sedan i vintras stimulerar kreditutvecklingen och konsumtionen. Det finns dock en risk att räntorna stiger igen i höst på valutaoro. Marknaden började i juli att oroas över Lettlands snabbt växande budgetproblem. Centralbanken har sedan dess genomfört flera passiva interventioner när valutan lats pressats till den svagare delen av det tillåtna fluktuationsbandet; lats är knuten till IMF:s SDR som är en korg av valutor där dollarn väger tungt. Litauen Litauens konjunkturåterhämtning ser mest osäker ut. Exporten har börjat repa sig efter exportfallet på 75 procent till Ryssland januari-maj, så också industriproduktionen även om den mätt i årstakt var minus 15 procent i juni. Den ryska effekten på privat konsumtion har dock varit mer långtgående i Litauen än i Estland och Lettland; bilförsäljningen minskade exempelvis med 16 procent under första halvåret. Mycket pekar mot en fortsatt svag konsumtionsutveckling i Litauen på grund av ökad arbetslöshet och de senaste månadernas räntestegring. Budgetunderskotten har ökat. Hanteringen av dessa i höst kan bli avgörande för om landet kan undvika en nedskrivning av valutan, litas. Vår riskbedömning från i våras att Litauen genomför en devalvering med 10 procent, kanske uppemot 20 procent, i samband med det kommande bytet av valutastyre gäller fortfarande. Det nuvarande sedelfondsystemet skall avskaffas gradvis och ersättas av ett inflationsmål. På vägen skall dollar-pegen bytas till en valutakorg, sannolikt bestående av 50 procent dollar, 50 procent euro, som bättre speglar dagens handelsströmmar. Detta sker troligen i början av nästa år. Centralbanken har gjort klart att marknaden skall få besked minst sex månader före bytet. De senaste uttalandena pekar på att frågan skall övervägas i september-oktober. Det skulle innebära att själva bytet äger rum tidigast i mars Då kan det komma en devalvering. Argumenten är stora externa obalanser samt urholkad konkurrenskraft efter dollarns uppgång. Skulle Litauen välja devalveringsvägen kan åtgärden komma att förenas med finanspolitisk åtstramning samt eventuellt nya avregleringar för att minska riskerna för accelererande inflation och bestående höga räntor. En devalvering skulle ge extra skjuts till den kommande exportuppgången, men samtidigt lägga grund för ytterligare ett mycket dåligt år på hemmamarknaden när hushållens köpkraft urgröps Litauen -20 Lettland Estland Källa: Ecowin Baltikum: Export Årlig procentuell förändring Sammantaget har vi en rätt optimistisk tillväxtkalkyl för Baltikum det närmaste året. Det främsta hotet mot denna utveckling är ländernas budgetbekymmer. Budgetunderskotten har ökat kraftigt i Estland och Litauen jämfört med 1998 och slagit om från plussaldo i Lettland. Det är effekter av den ryska krisen och höjda arbetslösheten. Underskottet i budgetarna pekade efter första halvåret mot att helåret skulle landa på minus 3 procent av BNP eller drygt det. Estlands nya regering drev igenom ett stort sparpaket redan i juni i år. Lettlands parlament antog ett sparprogram i början av augusti och även Litauen är när detta skrivs på väg att besluta om budgetnedskärningar. Det finns en risk att den finanspolitiska åtstramningen dämpar BNP-tillväxten mer än vad vi antagit i våra prognoser. Vad som oroar är att arbetslösheten samtidigt har stigit påtagligt i de tre länderna jämfört med förra året, före den akuta Rysslandchocken

28 Nordiska och internationella nyckeldata Nordic Outlook - September 1999 Nordiska nyckeldata DANMARK BNP 2,7 1,6 1,9 2,0 Privat konsumtion, årlig förändring 3,5 2,3 1,8 1,7 Offentlig konsumtion, årlig förändring 3,0 1,5 1,3 1,3 Bruttoinvesteringar, årlig förändring 6,9 1,3 1,8 1,8 Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) 0,4-0,4 0,0 0,0 Export, årlig förändring 1,4 1,2 2,3 2,5 Import, årlig förändring 6,4 0,6 1,5 1,5 Arbetslöshet (%) 6,6 5,7 6,0 6,0 Industriproduktion (%) 4,0 1,2 2,2 2,4 KPI, årsgenomsnitt (%) 1,8 2,4 2,2 2,1 Timlöneökningar, årlig förändring 4,7 4,7 4,3 3,7 Handelsbalans, % av BNP 1,4 2,5 2,9 3,1 Bytesbalans, % av BNP -1,6-0,2 0,2 0,5 Saldo, offentlig sektor, % av BNP 0,7 2,9 2,2 2,0 Skuld, offentlig sektor, % av BNP FINANSIELLA PROGNOSER Dec 99 Mar 00 Sep 00 Dec 00 Dec 01 Reporänta 2,85 2,85 3,15 3,70 4,50 5,00 3-månaders ränta 3,17 3,15 3,45 4,10 4,85 5,35 10-års ränta 5,50 5,70 5,80 6,10 6,30 6,40 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/DKK 6,96 6,83 6,64 6,47 6,41 6,36 EUR/DKK 7,43 7,44 7,44 7,44 7,44 7,44 NORGE BNP 2,1 0,5 1,7 2,7 BNP (Fastlandet) 3,3 1,0 1,2 2,7 Privat konsumtion, årlig förändring 3,0 1,9 1,9 2,3 Offentlig konsumtion, årlig förändring 3,7 2,0 2,5 2,6 Bruttoinvesteringar, årlig förändring 8,1-8,5-5,9 2,9 Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) 0,9 0,0 0,0 0,0 Export, årlig förändring 0,5 1,9 5,2 3,7 Import, årlig förändring 9,2-1,6 1,6 3,1 Arbetslöshet (%) 3,2 3,5 3,9 4,0 Industriproduktion (%) 2,6 0,5 1,6 1,7 KPI, årsgenomsnitt (%) 2,3 2,3 1,8 2,0 Timlöneökningar, årlig förändring 6,3 4,6 3,8 3,4 Hushållen sparkvot (%) 6,8 7,5 7,5 7,5 Handelsbalans, % av BNP 0,2 4,3 6,4 6,4 Bytesbalans, % av BNP -1,5 3,2 5,6 6,0 Saldo, offentlig sektor, % av BNP 5,1 4,3 5,5 5,6 Skuld, offentlig sektor, % av BNP 28,5 27,0 27,0 26,0 FINANSIELLA PROGNOSER Dec 99 Mar 00 Sep 00 Dec 00 Dec 01 Depositränta 6,00 5,25 5,00 4,75 4,50 4,75 3-månadersränta 6,03 5,60 5,30 5,00 4,85 5,10 10-årsränta 5,93 6,10 6,20 6,40 6,60 6,70 10-årsräntedifferens mot Tyskland USD/NOK 7,78 7,48 7,37 7,17 7,16 7,09 EUR/NOK 8,31 8,15 8,25 8,25 8,30 8,30 28

29 Nordic Outlook - September 1999 Nordiska och internationella nyckeldata SVERIGE BNP 2,6 4,0 3,8 3,5 Privat konsumtion, årlig förändring 2,4 3,1 4,4 4,1 Offentlig konsumtion, årlig förändring 1,0 1,7 2,5 3,4 Bruttoinvesteringar, årlig förändring 9,2 8,1 7,7 4,9 Lagerinvesteringar (förändring i % av BNP föregående år) 0,2-0,5 0,0 0,0 Export, årlig förändring 6,9 6,6 6,1 4,5 Import, årlig förändring 9,7 4,7 8,1 6,0 Arbetslöshet (%) 6,5 5,5 5,0 4,5 Sysselsättningstillväxt (%) 1,5 2,5 2,4 2,2 Industriproduktion (%) 4,3 4,3 4,9 4,3 KPI, årsgenomsnitt (%) 0,4 0,4 1,9 2,8 UND1X, årsgenomsnitt (%) 1,0 1,2 2,0 2,5 Timkostnadsökning, årlig förändring 3,8 3,8 4,4 4,6 Sparkvot, nivå, (%) 3,8 2,7 2,4 3,3 Real disponibel inkomst, (%) 2,9 2,1 4,2 5,2 Handelsbalans, % av BNP 7,4 7,4 6,8 6,1 Bytesbalans, % av BNP 1,9 1,4 1,1 0,6 Statligt lånebehov, SEK * Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP 1,9 2,6 3,0** 2,5** Skuld, offentlig sektor, % av BNP 72,5 63,4 57,3 51,1 * varierarande engångseffekt till följd av bl,a, överföring från AP-fonden, ** efter antagna skattesänkningar , FINANSIELLA PROGNOSER Dec 99 Mar 00 Sep 00 Dec 00 Dec 01 Reporänta 2,90 3,15 3,40 3,90 4,65 5,65 3-månaders ränta 3,00 3,35 3,70 4,30 5,00 5,85 10-års ränta 5,65 5,60 5,80 6,10 6,30 6,40 10-års räntedifferens mot Tyskland USD/SEK 8,15 7,84 7,59 7,35 7,28 7,22 EUR/SEK 8,71 8,55 8,50 8,45 8,45 8,45 TCW 123,6 120,9 119,0 117,1 116,6 116,2 29

30 Nordiska och internationella nyckeldata Nordic Outlook - September 1999 Internationella nyckeldata SEB-Sep SEB-Maj Kons SEB-Sep SEB-Maj Kons SEB-Sep SEB-Maj BNP Euroland 2,8 2,2 2,1 2,1 2,9 2,7 2,7 2,9 2,7 Finland 4,7 4,0 4,3 3,1 4,0 4,3 3,3 3,5 3,5 Japan -2,8 0,4-0,5 0,2 0,7 0,3-0,1 0,9 1,7 Storbritannien 2,2 1,0 0,8 1,2 2,5 2,0 2,4 2,5 2,5 Tyskland 2,3 1,8 2,0 1,6 2,8 2,6 2,5 2,9 2,9 USA 3,9 3,7 3,7 3,8 2,4 2,0 2,7 2,0 2,1 Inflation Euroland 1,2 1,2 1,1 1,1 1,7 1,6 1,5 2,0 1,9 Finland 1,4 1,5 1,4 1,2 2,0 2,0 1,8 2,5 2,5 Japan 0,6-0,1-0,1-0,3 0,5 0,8-0,2 1,0 1,2 Storbritannien 2,6 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 2,3 2,5 2,5 Tyskland 1,0 0,9 0,9 0,6 1,6 1,4 1,4 1,7 1,6 USA 1,6 2,1 1,8 2,2 2,3 1,7 2,5 1,7 1,7 Arbetslöshet Euroland 10,9 10,2 10,7 11,2 9,9 10,3 10,8 9,4 9,7 Finland 11,4 10,5 10,3-9,8 9,5-8,7 9,1 Japan 4,1 5,6 5,1 4,9 6,0 5,8 5,4 6,1 6,1 Storbritannien 4,7 4,6 4,6 4,6 4,5 5,5 4,7 4,3 5,6 Tyskland 11,1 10,4 10,9 10,5 9,9 10,1 10,1 9,5 9,6 USA 4,5 4,4 4,5 4,3 5,0 5,1 4,4 5,5 5, dec 99 mar 00 sep 00 dec 00 dec 01 Officiella räntor USA Fed funds 5,25 5,50 5,50 5,50 5,25 5,00 Japan Call money rate 0,03 0,03 0,25 0,50 0,75 1,25 ECB Refiränta 2,50 2,50 2,75 3,25 4,00 4,50 Storbritannien Basränta 5,00 5,00 5,00 5,25 5,50 5,50 Obligationsräntor USA 10 år 6,03 6,20 6,30 6,10 5,90 5,70 Japan 10 år 1,89 1,80 2,20 2,60 2,80 3,20 Tyskland 10 år 5,01 5,20 5,40 5,70 5,90 6,00 Storbritannien 10 år 5,35 5,50 5,70 6,00 6,20 6,30 Växelkurser USD/JPY EUR/USD 1,07 1,09 1,12 1,15 1,16 1,17 EUR/JPY GBP/USD 1,61 1,60 1,58 1,58 1,57 1,56 GBP/EUR 0,66 0,68 0,71 0,73 0,74 0,75 30

31 Ekonomisk analys tillgänglig på Internet Elektronisk publicering och distribution växer snabbt och utgör ett viktigt komplement till konventionellt tryckta produkter för att snabbt nå ut med analys till våra kunder. Allt material som framställs av Analysavdelningen finns tillgängligt på Internet: För att få tillgång till vår analys krävs ett lösenord som är exklusivt för våra kunder. Om ni önskar tillgång till vår hemsida, kontakta våra handlare för att få lösenordet. Tekniska krav Merparten av vår analys publiceras i PDF-format (Portable Document Format). Detta format är ett vanligt Internetformat som ger oss möjligheten att minska storleken på dokumenten, vilket gör att tidsåtgången för att öppna en fil minskar betydligt. Formatet ger oss även möjligheten att använda avancerad layout för grafik och dokument. Mjukvaran Adobe Acrobat, som kan läsa PDF-dokument, kan hämtas ned gratis från Adobes hemsida: