Företags hantering av valutakursrisk

Transkript

1 Ekonomihögskolan Vid Växjö Universitet Företags hantering av valutakursrisk En kvantitativ studie av industri och råvaruföretag noterade på stockholmsbörsen Kandidatuppsats i företagsekonomi VT 2007 Kurskod: EKF 362 Författare: Antonio Andersen Toledo Handledare: Jonas Söderberg Examinator: Fredrik Karlsson

2 Sammanfattning Kandidatuppsats i företagsekonomi, Ekonomihögskolan vid Växjö universitet, finansiell ekonomi, EKF 362, VT 2007 Författare: Antonio Andersen Toledo Handledare: Jonas Söderberg Titel: Företags hantering av valutakursrisk Bakgrund: Sedan slutet av 1960 talet har den svenska importen och exporten i förhållande till BNP mer än fördubblats vilket aktualiserar riskerna som uppstår vid utrikeshandel. Hantering av valutakursrisk är ett relativt nytt och aktuellt fenomen. Företag förväntas numera skydda sig mot ogynnsamma risker. Syfte: Syftet med uppsatsen är att med statistiska metoder förklara företags grad av skydd mot transaktionsexponering utifrån teorier om skattefördelar, kostnader som uppstår vid konkurs samt finansiellt trångmål och kostnader med underinvestering. Utöver tas även hänsyn till företagets storlek, likviditet, omsättning hänförligt till utlandet och sektortillhörighet. Avgränsningar: Teorier om agentkostnader samt konkava skattefunktioner inkluderas inte som förklarande faktorer. Metod: Uppsatsen är deduktiv, förklarande, kvantitativ och använder sig av sekundärdata. Enheterna som undersöks är noterade på stockholmsbörsen inom sektorerna industri (kapitalvaror och transport) samt råvaror. Variablerna som används är skuldsättningsgraden, market-to-book av eget kapital, faktorn av skuldsättningsgraden och market-to-book, balansomslutning, likviditet mätt som omsättningstillgångar genom kortfristiga skulder, omsättning hänförligt till utlandet och sektortillhörighet. Resultat, slutsatser: Indikatorerna för teorier som förespråkar skydd mot växelkursrisk visar inget samband med graden av skydd. Storlek visar sig positivt och signifikant (10% nivån i multipel- och 5% nivån i enkel regression). Resultaten kan ifrågasättas och sambandet med storlek kan bero på exempelvis företagets mognad och högre exponering bland större företag. Förslag till fortsatt forskning: Riskhantering och skillnader i volatilitet i investeringar. 1

3 Innehållsförteckning Sammanfattning... 1 Innehållsförteckning... 2 Figurförteckning... 3 Tabellförteckning Inledning Bakgrund Problemdiskussion Frågeställning Syfte Avgränsning Metod Vetenskaplig ansats Undersökningsdesign Data Kvalitativa och kvantitativa metoder Primär- och sekundärdata Operationalisering Grad av skydd Förklarande variabler Skuldsättningsgrad Market-to-book Skuldsättningsgrad * Market-to-book Storlek och likviditet Kontrollvariabler Statistisk metod Validitet och reliabilitet Teoretisk referensram Valutakursrisk Skydd Terminer Optioner Money market hedge Matchning Övriga skydd Riskhantering och värdeskapande Miller och Modigliani Skattefördelar Kostnader med konkurs och finansiellt trångmål Kostnader med underinvestering Företagets storlek Likviditet Empiririska resultat Data Sammanställning Korrelationer Pivottabeller Enkla regressioner Multipel Regression Analys Resultat

4 5.1.1 Variabler och summeringsstatistik Korrelationer Pivottabeller Enkla regressioner Multipel regression Teoretiska implikationer Hållbarhet Slutsatser Förslag till vidare studier...38 Källförteckning Figurförteckning Figur 1. Export och import som andel av BNP... 4 Figur 2. SEK vis á vis EUR och USD Figur 3. Samband mellan förklarande variabler Tabellförteckning Tabell 1. Operationalisering... 8 Tabell 2. Sammanställning av data Tabell 3. Summeringsstatistik Tabell 4. Korrelationer Tabell 5. Medelvärden skyddar lågt och högt Tabell 6. Medelvärden och sektorer Tabell 7. Enkel regression månader vs skuldsättningsgrad Tabell 8. Enkel regression månader vs MTB Tabell 9. Enkel regression månader vs Sk/Ek * MTB Tabell 10. Enkel regression månader vs LN(Storlek) Tabell 11. Enkel regression månader vs likviditet Tabell 12. Enkel regression månader vs omsättning hänförligt till utlandet Tabell 13. Multipel regression

5 1. Inledning I detta avsnitt ges en introduktion till ämnet, problemdiskussion samt tidigare studier. Vidare redogörs uppsatsens syfte, frågeställning och avgränsningar. 1.1 Bakgrund Sedan slutet av 1960 talet har den svenska exporten och importen i förhållande till totalt BNP mer än fördubblats, och handeln med utlandet räknat i absoluta tal ökat ännu mer 2. I en alltmer integrerad global ekonomi blir vikten av att känna till företagets risker och riskhantering vid utrikeshandel viktigt. Handeln med valutaterminer började inte förrän maj 1972 i USA vilket gör hantering av valutakursrisk till ett relativt nytt fenomen då jordbruksproducenter har kunnat skydda sig mot 60,0 Export Import prisrisker sen över hundra år tillbaka 3. Under de senaste decennierna har riskhantering blivit en allt viktigare del av företags finansavdelningar. En fordran utomlands som initialt var Andel av BNP i % - 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0, År Figur 1. Export och import som andel av BNP 1 lönsam kan på grund av växelkursrisk bli en olönsam affär, däri uppstår behovet att hantera risker som kan få ogynnsamma konsekvenser. 4 Risk definieras som sannolikheten för andra utfall än det förväntade, där sannolikheter för utfallen kan specificeras. Till skillnad från osäkerhet är risk kvantifierbart och det är möjligt att uttala sig om sannolikheter. 5 Med andra ord är risk något som företag kan tillge ett siffervärde och aktivt påverka. Nuförtiden förväntas företag hantera risker som kan påverka lönsamheten negativt, speciellt med hänsyn till ränte- och valutakursrisk 6. 1 Statistiska centralbyrån, Nationalräkenskaper, årsvis, Export och import av varor och tjänster, Besöksdatum: Ibid. 3 Block & Gallagher, The use of interest rate futures and options by corporate financial managers, s Redhead, Exchange rate risk management - part 1 s Nyberg, Essays on exchange rate risk and uncertainty, s. 4 6 Redhead, Exchange rate risk management - Part 1, s. 26 4

6 1.2 Problemdiskussion I de angloamerikanska länderna finns traditionen att företags mål är att maximera värdet för aktieägarna 7. Värdet av aktiekapitalet bestäms av alla framtida utdelningsbara kassaflöden diskonterade med aktieägarnas avkastningskrav 8. För att någon företagspolicy ska vara lönsam måste det således antingen öka företagets förväntade utdelningsbara kassaflöden och/eller reducera aktieägarnas avkastningskrav 9. Logiken i dessa resonemang utgör inget problem, men med hänsyn till riskhantering och valutakursrisk blir bilden mer komplex. Teorierna är inte definitiva i sin rekommendation om huruvida risk bör hanteras. Bör företaget skydda sig helt eller delvis? Vilka risker bör företaget skydda sig emot? 10 Vid diskussioner om riskhantering är det vanligt att utgå från Miller & Modiglianis perfekta kapitalmarknad. Antagandena som M & M gör i sin perfekta kapitalmarknad leder till slutsatserna att företagets kapitalstruktur och policy inte kan vara värdeskapande. Men med hänsyn till brott mot antagandena uppstår teorier som tyder på motsatsen. 11 Teorier som förespråkar hantering av risk baserar sig bland annat på skattefördelar, kostnader med konkurs samt finansiellt trångmål, agentkostnader, och kostnader med underinvestering. En annan viktig aspekt är även att företagets storlek samt likviditet kan påverka riskhanteringen. 12 Teorierna som förespråkar riskhantering är tilltalande men talar inte om hur företag faktiskt hanterar eller bör hantera sina risker. Vilket skapar ett behov att studera hur företag hanterar sin valutakursrisk och försöka förklara det med hjälp av rådande teorier. Utgångspunkten för uppsatsen baserar sig på liknande resonemang som förts i tidigare studier. Syftet med denna uppsats är inte att återskapa tidigare studiers resultat, utan göra en liknande undersökning bland svenska företag. En tidigare gjord studie bland svenska företag är Pramborgs komparativa studie mellan Sverige och Korea. Denna studie baserad på enkätundersökning finner att exponering (en variabel som tar hänsyn till omsättning och lönekostnader utomlands) och storlek (naturliga logaritmen av total omsättning) är relevanta och har ett positivt samband med valet att använda skydd. 7 Eiteman et al., Multinational business finance eleventh edition, s. 7 8 Nilsson et al., Företagsvärdering med fundamental analys, s Pramborg, Empirical essays on foreign exchange risk management, s Froot & Stein, Risk management: Coordinating corporate investment and financing policies, s Brealey et al., Corporate Finance Eighth edition, s , Pramborg, Empirical essays on foreign exchange risk management, s. 2-4,

7 Den första januari 2004 trädde SFS 2003:774 i kraft vilket bland annat innebar tillskott i Årsredovisningslag (1995:1554) 6 kap. 1. Kraven på upplysning av företagets principer och mål med finansiell riskstyrning, användning av finansiella instrument och exponering är väsentligt förbättrade. Detta skapar intresset att göra en liknande studie som Pramborg men baserat på årsredovisningsdata. 1.3 Frågeställning Hur kan svenska företags grad av skydd mot transaktionsexponering inom industri- (undergrupper kapitalvaror samt transport) och råvarusektorn förklaras av teorier kring riskhantering, företagets storlek, likviditet, omsättning hänförligt till utlandet och sektortillhörighet? 1.4 Syfte Syftet med uppsatsen är att med statistiska metoder förklara företags grad av skydd mot transaktionsexponering utifrån teorier om skattefördelar, kostnader med konkurs samt finansiellt trångmål och kostnader med underinvestering. Utöver tas även hänsyn till företagets storlek, likviditet, omsättning hänförligt till utlandet och sektortillhörighet. 1.5 Avgränsning Den tydligaste avgränsningen är att agentkostnader inte inkluderas som en förklarande variabel. Hänsyn tas inte heller till konkava skattefunktioner. Dessa avgränsningar görs främst på grund av svårigheter med att uppskatta dessa faktorer med den information som finns tillgänglig. 6

8 2. Metod I metodavsnittet redovisas uppsatsens vetenskapliga ansats, undersökningsdesign, val av variabler, val av data samt begreppen validitet och reliabilitet. 2.1 Vetenskaplig ansats Teorierna inom området för riskhantering är välutvecklade och uppsatsen kommer att vara deduktiv. Vidare tas en förklarande utgångspunkt där ändamålet är att försöka förklara företags grad av skydd mot transaktionsexponering med hänsyn till ett antal förklarande variabler. 2.2 Undersökningsdesign Undersökningsdesignen baserar sig på en ögonblicksbild, d.v.s. en tvärsnittsstudie. Enheterna som undersöks är företag (organisationer) som finns listade på stockholmsbörsen. Insamling av information kommer att ske via sekundärdata och vara av kvantitativ karaktär. Målet är att inkludera företagen som OMX delat in i sektorerna industri, undergrupperna kapitalvaror och transport, samt sektorn råvaror för att dessa företag normalt har en exponering till växelkursrisk Data Kvalitativa och kvantitativa metoder Skillnaden mellan kvalitativa och kvantitativa metoder är användningen av kvantifierbar data. Den kvalitativa metoden tillåter en djupare behandling av det som undersöks och syftet är primärt förstående. Kvantitativa metoder använder sig mycket av matematik och statistiska metoder där det primära syftet är att orsaksförklara ett fenomen. 14 Eftersom syftet är att förklara hantering av valutakursrisk används kvantitativa metoder. Till följd kommer det att vara möjligt att dra generella slutsatser men inte gräva på djupet i fenomenet. 13 Det är vanligt att undersökningar fokuserar sig på industriföretag eller råvaruproducenter, se exempelvis Smithson & Jinkins, Does risk management add value? A survey of the evidence 14 Andersen, Den uppenbara verkligheten val av samhällsvetenskaplig metod, s. 24, 31 7

9 2.3.2 Primär- och sekundärdata Primärdata syftar till data som forskaren själv har samlat in. Om data har samlats in av andra kallas det för sekundärdata. Både tid och energi kan sparas om delar eller hela undersökningen kan baseras på sekundärdata. 15 Datamaterialet som är till grund för den empiriska delen baserar sig främst på årsredovisningar men även information från databasen Ecowin och OMX hemsida. Eftersom ett stort antal företag kommer att behandlas blir denna metodik passande. Ett problem med den valda metoden är dock att sekundärdata inte alltid uppfyller undersökningens informationsbehov, exempelvis är det inte alltid som årsredovisningarna inkluderar tydlig information om exponering och riskhantering. 2.4 Operationalisering Operationalisering innebär att teorier och teoretiska begrepp översätts till empiriskt mätbara mått. 16 I nedanstående tabell illustreras vilka variabler som används för respektive förklarande teori. I den högra spalten presenteras teorin och i den vänstra vilken variabel som används som indikator. Skuldsättningsgrad Skattefördelar Skuldsättningsgrad, MTB * Skuldsättningsgrad Kostnader med konkurs och finansiellt trångmål Market to book av eget kapital Underinvesteringskostnader Balansomslutning Storlek Omsättningstillgångar / Kortfristiga skulder Likviditet Tabell 1. Operationalisering 2.5 Grad av skydd Den beroende variabeln som används för att mäta företagets grad av skydd baserar sig på hur stor andel av sin exponering som företaget skyddar och över vilken tidshorisont. Idén är att företag som skyddar en större del av sin exponering över en längre tidsperiod har stabilare kassaflöden. Beräkningen sker genom att multiplicera andelen som företaget skyddar av sin exponering med den tidshorisont som skyddet avser. Variabeln kan även tolkas som den genomsnittliga tiden som företagets flöden är skyddade. Om ett företag exempelvis skyddar 15 Ibid., s. 150, Ibid., s. 80 8

10 50% av sin exponering sex månader framöver är den genomsnittliga tiden som företaget har skyddat sina flöden 3 månader alternativt 25% av årets exponering. I första hand fås informationen om skyddsgraden samt tidshorisonten direkt från årsredovisningen, men det är inte alltid som informationen tydligt framstår och då måste andra metoder användas. Exempelvis sker det att vissa företag enbart skyddar kontrakterade flöden medan andra även skyddar prognostiserade. Eftersom tidshorisonten när företaget skyddar kontrakterade flöden sällan framsår används genomsnittliga kredittider som tidshorisont. Kredittiderna beräknas med hjälp av kundfordringar dividerat med omsättning, eller leverantörsskulder genom kostnad sålda varor. För beräkning av skyddsgraden används ibland även nominella värdet av terminer dividerat med exponering, prognostiserad exponering, eller omsättning hänförligt till utlandet. Andra undersökningar har vid mätning av graden av skydd använt sig av liknande tillvägagångssätt 17. Hur författaren har gjort sina beräkningar vid de olika observationerna och företagen återfinns i bilagan. 2.6 Förklarande variabler Skuldsättningsgrad Skuldsättningsgraden beräknas som genomsnittliga skulder dividerat med genomsnittlig eget kapital under räkenskapsåret. Denna variabel används som en indikator för skattefördelar och finansiell risk. Företag som skyddar mer med anledning av skattefördelar kan tänkas ha högre skuldsättningsgrad för att nyttja större skattesköld. Ytterligare kan företag som har en högre skuldsättningsgrad, därmed högre sannolikhet för konkurs och finansiellt trångmål, skydda mer för att minska sin finansiella risk. Vilken av teorierna som är den drivande är inte tydligt eftersom skuldsättningsgraden kan vara en konsekvens av skydd (skattefördelar) eller skydd vara en konsekvens av skuldsättningsgraden (finansiell risk) Andra undersökningar har använt nominella värden av derivat, exempelvis Graham & Rogers, Do firms hedge in response to tax incentives? Gay & Nam, The underinvestment problem and corporate derivatives use, dessa undersökningar skalar med storlek men enligt Amrit, Why do firms hedge? A review of the evidence, är storlek inte en bra skalfaktor om inte det indikerar exponering, alltså bör nominella värden skalas med exponering, i denna artikel refereras även till undersökningar som skalat med omsättning hänförligt till utlandet. 18 Graham & Rogers, Do firms hedge in response to tax incentives?, s

11 2.6.2 Market-to-book Market-to-book står för marknadsvärde till bokfört värde. Market-to-book av eget kapital beräknas som det genomsnittliga marknadsvärdet av eget kapital under räkenskapsåret dividerat med genomsnittligt värde av bokfört eget kapital. Denna variabel används som indikator för underinvesteringskostnader. Tanken bakom användningen av market-to-book är att det mäter sannolikheten att företag kommer att ha tillväxtmöjligheter eller investeringsbehov med positivt NPV Skuldsättningsgrad * Market-to-book Faktorn av skuldsättningsgrad och market-to-book används som en indikator för förväntade kostnader med finansiell risk. Högre skuldsättningsgrad ökar sannolikhet för konkurs samt finansiellt trångmål och market-to-book visar lönsamma investeringar som företaget riskerar att gå miste om. Denna variabel tar hänsyn till både sannolikheten för finansiellt trångmål eller konkurs och eventuella kostnader som kan uppstå på grund av det Storlek och likviditet För att mäta storleken används företagets genomsnittliga bokförda totala kapital. Vidare kommer den naturliga logaritmen av storlek att användas istället för faktiska värden. Denna konvertering görs i ett flertal tidigare studier 21. För att mäta företagets likviditet används omsättningstillgångar dividerat med kortfristiga skulder. Ovanstående likviditetsmått har även använts i den nämnda undersökningen av Pramborg Kontrollvariabler För att multipel regressionen ska bli mer robust inkluderas ytterligare två variabler, exponering och sektortillhörighet. Information om faktisk exponering framstår inte alltför ofta i årsredovisningarna så istället används omsättning hänförligt till utlandet som en indikator för exponering. Eftersom majoriteten av företagen använder regioner som sekundära segment är denna information nästan alltid tillgänglig. Ett positivt förhållande mellan omsättning 19 Gay & Nam, The underinvestment problem and corporate derivatives use, s Graham & Rogers, Do firms hedge in response to tax incentives?, s Ibid., s. 822, exempelvis används i denna undersökning naturliga logaritmen av bokfört totalt kapital. 22 Pramborg, Empirical essays on foreign exchange risk management, s

12 hänförligt till utlandet och riskhantering förväntas. Den andra kontrollvariabeln är sektortillhörighet. Eftersom två skilda sektorer används i undersökningen, industri och råvaruföretag, används en dummy variabel. Om företaget tillhör sektorn råvaror tillges observationen en etta, annars en nolla. Om företag i råvarusektorn skyddar mer (mindre) i genomsnitt kommer denna variabel att vara positiv (negativ) och signifikant. 2.7 Statistisk metod Eftersom vi utifrån ett urval försöker dra slutsatser om en population används statistiska metoder. Ett konfidensintervall talar om inom vilket intervall som det sanna värdet för en population kan befinna sig baserat på urvalsdata (givet en sannolikhetsnivå). Exempelvis vore tolkningen av genomsnittet 2 för ett urval och intervallet 1-3 att genomsnittet för populationen med den specificerade sannolikhetsnivån finns inom intervallet 1 och 3. För att upptäcka eventuella samband används korrelationer och regressioner. Hypoteserna som används är huruvida den förklarande variabeln har ett samband med graden av skydd (att lutningen 0). Om ett konfidensintervall inkluderar värdet 0 innebär det att det inte går att förkasta nollhypotesen, att det inte finns ett samband. Normalt används 5% konfidensnivå (statistisk signifikans) och kan tolkas som att med 95% sannolikhet finns det sanna värdet inom intervallet. Om värdet 0 inte är inom intervallet innebär det att nollhypotesen förkastas och att vi har ett signifikant samband. I analysen kommer p-värdena att användas, p-värdet talar om vid vilken signifikansnivå som nollhypotesen förkastas på. Om p värdet är mindre än 0,05 förkastas alltså nollhypotesen på 5% nivån. Vidare används även ett F-test för multipel regressionen som testar den simultana hypotesen att alla förklarande variabler är noll. Om vi inte förkastar nollhypotesen innebär det att modellen i sin helhet inte är signifikant Validitet och reliabilitet Begreppet validitet delas in i tre olika former, ytvaliditet som avser hur väl operationaliseringen av begrepp faktiskt överensstämmer med teorin, empirisk validitet, som avser hur tillförlitliga empiriska sambanden är, samt begreppsvaliditet som avser hur väl teoretiska samband kan reflekteras i empirin. 24 Variablerna som används har även använts i tidigare vetenskapliga undersökningar vilket tyder på att det är acceptabelt att använda dessa 23 Hill et al., Undergraduate econometrics second edition, s , 98-99, 104, Rosengren & Arvidson, Sociologisk metodik, s

13 som indikatorer. Det är viktigt att notera att variablerna är just indikatorer, och inte faktiska mätningar av det som teorin avser. Med reliabilitet menas hur tillförlitliga mätningarna som görs är. Om validitet riktar sig mot systematiska fel är reliabilitet mer en fråga om slumpmässiga fel, främst i tillvägagångssättet som empiri anskaffas. 25 Den största delen av informationen är siffermässig och behöver bara kopieras och klistras, dock finns ingen garanti att siffrorna från årsredovisningarna är de rätta. I vissa fall behöver en tolkning av text eller beräkning ske när information om skyddsgraden eller tidshorisonten inte framstår tydligt. Hur tolkningar och beräkningar av skyddsgraden gjorts för företagen återfinns i bilagan. 25 Ibid., s

14 3. Teoretisk referensram I den teoretiska delen behandlas först valutakursrisk och företagets exponering för denna, sedan behandlas hur företag kan skydda sig mot valutakursrisk, lönsamheten i riskhantering, Miller & Modiglianis perfekta kapitalmarknad, teorier som förespråkar riskhantering och till sist hur företagets storlek samt likviditet kan påverka riskhanteringspolicyn. 3.1 Valutakursrisk Som framstår av figur 2 upplever den svenska kronan fluktuationer gentemot andra valutor vilket ger upphov till valutakursrisk. Begreppet risk förknippas ofta med negativa sannolikheter, såsom sannolikheten för ogynnsamma utfall 27. Mer definitionsmässigt bör risk ses som en spridning av utfall runt det förväntade utfallet, genomsnittet. Risk uppstår när det Figur 2. SEK vis á vis EUR och USD 26 finns sannolikhet för andra utfall än det förväntade och dessa sannolikheter är mer eller mindre kända SEK/EUR SEK/USD Ett företags exponering för växelkursrisk kan delas in i tre kategorier; transaktionsexponering, strategisk exponering samt translationsexponering 29. Med transaktionsexponering menas risken att ett avtalat eller förväntat flöde (in- eller utbetalning) på grund av oväntade valutakursrörelser ändrar värde 30. Matematiskt kan det uttryckas som följande:.../. (1) Där det framtida kassaflödet i inhemsk valuta (. ) beror på det framtida flödet uttryckt i utländskt valuta (. ) omväxlad med den framtida växelkursen (./. ). En förlust eller vinst uppstår när den framtida växelkursen avviker från den rådande växelkursen 26 Rådata från Ecowin, Sweden, Spot Rates, EUR/SEK samt USD/SEK, Close 27 Se t.ex. Nationalencyklopedins ordbok där risk förknippas med möjlighet till negativ utveckling. Besöksdatum: Nyberg, Essays on exchange rate risk and uncertainty, s Eiteman et al., Multinational business finance eleventh edition, s Pramborg, Empirical essays on foreign exchange risk management, s. 6 13

15 (avistakursen) då flödet blev känt eller förväntat. Den totala transaktionsexponeringen består av offertexponering, leveransexponering, och faktureringsexponering. Offertexponeringen består av tiden mellan offert eller prisuppgift till dess att kontrakt görs upp, leveransexponeringen tiden efter kontrakt skrivs tills varan levererats, och faktureringsexponering tiden mellan leverans och inbetalning. 31 Strategisk exponering är mindre precis och svårmätt då det avser risken att potentiella framtida flöden ändrar i värde eller att konkurrensförmågan påverkas av valutakursrörelser. Translationsexponering syftar till risken att utländska investeringar eller tillgångars värde ändras på grund av valutakursrörelser. Denna risk anses i teorin mindre viktig då företagets investeringar anses som långsiktiga och förväntas inte likvideras den närmaste framtiden. 32 I en undersökning av institutionella investerare i Storbritannien rangordnades vilka risker som ansågs viktigast för företaget att skydda sig emot. På första plats rangordnades minimering av förlust på operationellt kassaflöde Skydd I följande underrubriker beskrivs ett antal metoder som företaget kan använda för att eliminera eller reducera sin transaktionsexponering. I avsnitt 3.3 och framåt diskuteras när användning av skydd kan vara lönsamt Terminer Att handla på termin innebär att två parter gör upp om en affärstransaktion som ska ske i framtiden till ett förutbestämt pris. Med terminer är det möjligt för företag att valutakursskydda hela eller delar av ett flöde till en förutbestämd valutakurs, således kan valutakursrisken elimineras helt. Genom att eliminera risken undviks sannolikheten för negativa som positiva utfall. Detta görs genom att företaget säljer/köper en valuta i framtiden med hänsyn till flödet som är exponerat för valutakursrisk. Exempelvis skulle ett inflöde av USD skyddas genom att vi säljer USD på termin för att få en säker mängd SEK i framtiden. 34 Matematiskt uttryck kan det jämställas med formel (1) där vi ersätter den framtida okända 31 Eiteman et al., Multinational business finance eleventh edition, s Redhead, Exchange rate risk management - Part 1, s Solomon & Joseph, Which corporate hedging motives are appropriate? An institutional shareholders perspective, s Hässel et al., De finansiella marknaderna i ett internationellt perspektiv 3:e upplagan, s

16 växelkursen med dagens terminskurs (./. ) för att få ett säkert inflöde inhemsk valuta i framtiden..../. (2) Prissättning av den framtida växelkursen (terminskursen) baserar sig på arbitrage förhållanden. En valutas framtida pris i relation till en annan måste reflektera ränteskillnaderna mellan respektive valutors land. Om det förhållandet inte uppfylls kan det uppstå möjlighet att göra riskfri överavkastning genom att låna i ena landet, placera i det andra och säkra flödena genom terminskursen. Räntedifferenser kan leda till att terminskursen har en premie eller rabatt i förhållande till dagens växelkurs. Innebörden blir att det framtida flödet vid skydd med terminer antingen reduceras eller ökar beroende på terminspremien/rabatten Optioner Köparen av en option får en rättighet men inte skyldighet att i framtiden köpa eller sälja den underliggande tillgången till ett förutbestämt pris. En köpoption kommer att utnyttjas om marknadspriset är högre än det avtalade priset medan en säljoption kommer att utnyttjas när marknadspriset är lägre än det avtalade priset. Enklare uttryckt kommer den som äger en köpoption att köpa till det lägsta av marknadspriset eller optionens lösenpris, medan den som äger en säljoption kommer att sälja till det högsta av marknadspriset eller optionens lösenpris. Användningen av optioner i förhållande till valutakursrisk baserar sig på valutor som den underliggande tillgången. När en betalningsförpliktelse i utländsk valuta existerar i framtiden vill vi ha rättigheten att i framtiden sälja den inhemska valutan, alternativt köpa den utländska valutan. Omvänt vill vi vid en fordran ha rättigheten att sälja den utländska valutan alternativt köpa den inhemska valutan. Eftersom växelkursen (lösenpriset) i framtiden är förutbestämt blir det med optioner möjligt att eliminera risken för ogynnsamma utfall samtidigt som möjligheterna till gynnsamma utfall bibehålls Stulz, Risk management & derivatives, s Ibid., s

17 Vid en betalningsförpliktelse i utländsk valuta blir uttrycket:.../.,l) (3) I detta exempel äger vi köpoptioner och har rättigheten att i framtiden köpa den utländska valutan. Eftersom vi vill betala så lite som möjligt väljer vi det lägsta av den i framtiden rådande växelkursen eller det avtalade lösenpriset, L. Vid en fordran utomlands blir uttrycket istället:.../.,l) (4) Här äger vi säljoptioner och har rättigheten att i framtiden sälja den utländska valutan. Nu vill vi få så mycket som möjligt i inhemsk valuta så vi väljer det högsta av den i framtiden rådande växelkursen eller det avtalade lösenpriset. Ägaren av en option får en rättighet som inte är gratis. För att få denna rättighet måste köparen av en option betala en summa redan vid tidpunkt t. Enligt teorier om optionsvärdering (Black & Scholes) ska priset för optionerna reflektera den diskonterade (i en riskneutral värld) förväntade avkastningen som ägaren väntar sig göra med optionerna. I teorin handlar det alltså om ett nollsummespel Money market hedge Om det redan idag är känt att ett flöde pengar uttryckt i utländsk valuta kommer att ske i framtiden kan man säkra denna transaktion genom en så kallad money market hedge, grovt översatt penningmarknadsskydd. Exempelvis kan en fordran uttryckt i utländsk valuta säkras genom att en lika stor betalningsförpliktelse skapas via kreditmarknaden. Om ett positivt flöde om ett år är 100 USD bör således en förpliktelse på 100 USD samma tidpunkt existera för att valutakursrisken ska elimineras. En sådan förpliktelse eller negativt kassaflöde kan skapas genom att låna i utlandet. Eftersom in och utbetalningen i den utländska valutan tar ut varandra i framtiden kan den lånade summan (nuvärdet av den framtida betalningsförpliktelsen på 100 USD) växlas över till den inhemska valutan redan idag. 37 Ibid. 16

18 Följden blir att valutakursrisken elimineras och det flöde pengar vi kan förvänta oss i framtiden är summan som växlades över till den inhemska valutan redan idag med förräntning. 38 Matematiskt uttryckt som nedanstående, där ( å ä. ) är räntan som vi lånar till i utlandet, och ( ä. ) avser den inhemska sparräntan..../. 1 å ä. 1 ä. (5) Ett liknande resonemang gäller för betalningar som sker i framtiden. Då det är känt att det existerar en betalningsförpliktelse uttryckt i USD kan företaget eliminera växelkursrisken genom att skapa ett lika stort men positivt flöde i framtiden. Genom att låna en summa som sparas i utlandet till den utländska sparräntan ( ä. ) kan denna summa matchas mot betalningsförpliktelsen. Den summan som ska lånas i den inhemska valutan idag motsvarar nuvärdet av den sparade förpliktelsen i utländskt valuta multiplicerat med dagens växelkurs. När medlen som sparats och betalningsförpliktelsen i utlandet tar ut varandra är det enda kassaflödet kvar det negativa flödet som ska betalas i inhemsk valuta för det lån man tagit upp och räntekostnaden ( å ä. ) /. 1 ä. 1 å ä. (6) Matchning Som demonstrerades i föregående avsnitt kan ett företag skydda enskilda flöden genom att använda kreditmarknaden. När ett företag har ett kontinuerligt inflöde i utländsk valuta kan företaget på ett liknande sätt matcha flödena genom att ta upp ett större lån utomlands. Genom att betala lika mycket i amorteringar och ränta som inflöden matchas flödena och valutakursrisken elimineras. Ett annat sätt som företaget kan matcha sina flöden via är genom naturliga skydd. Ett naturligt skydd uppstår när ett flöde uttryckt i utländsk valuta matchas av ett motsatt operationellt flöde. Exempelvis kan kundfordringar i EUR matchas av lika stora leverantörsskulder i EUR Eiteman et al., Multinational business finance eleventh edition, s Ibid. 40 Ibid., s. 260,

19 3.3.5 Övriga skydd Diversifiering Företagets variationer i kassaflöden kan reduceras genom att diversifiera sin operationella verksamhet. Förslagsvis kan företaget välja att ha leverantörer från flertal länder eller ge sig in på andra marknader. På samma sätt som investerares portföljer upplever portföljfördelar vid diversifiering kan företag reducera växelkursrisken i sina kassaflöden genom att exponera sig för fler valutor. 41 Riskreduktionen uppstår när företaget är utsatt för flera valutor som inte har en perfekt samvariation. Om de enskilda rörelserna i exempelvis EUR och USD vis á vis SEK är helt oberoende av varandra kan dessa rörelser ta ut varandra och totala kassaflödets variation reduceras. 42 Valutaklausuler Ett sätt för företag att reducera sin exponering för växelkursrisk är genom att parterna avtalar om hur valutakursrisken fördelas. Eftersom det råder avtalsfrihet finns det oändligt antal sätt att dela riskerna på. Ett exempel vore att parterna delar risken lika, det skulle innebära att växelkursförändringar skulle påverka kassaflödet hälften så mycket än om företaget varit helt oskyddat. 43 Valutaswapar En valutaswap innebär att ett företag och en intermediär swap dealer, eller swap bank kommer överens om att byta flöden för en specifik period. När ett företag har ett flöde i utländsk valuta skulle det vara önskvärt att skapa ett matchande flöde i samma valuta. När det inte är möjligt för företaget att använda kreditmarknaden kan en valutaswap vara att föredra. Konstruktionen utgår från två företag från olika länder med flöden i det andra företagets valuta. Förslagsvis kan ett företag i USA ha kontinuerliga inbetalningar i SEK medan ett svenskt företag har motsvarande inbetalningar i USD. En valutaswap tillåter företag att genom en intermediär att byta varandras flöden och undvika valutakursrisk, analogt kan det påstås att det handlar om en portfölj terminer med olika löptider Ibid., s Elton et al., Modern portfolio theory and investment analysis sixth edition, s Eiteman et al., Multinational business finance eleventh edition, s Ibid. 18

20 Leads and lags Denna metod innebär att ett företag tidigare eller senarelägger en betalning i tiden. Tanken är att valutakursens rörelser är förutsägbara och att företag exempelvis väljer att tidigarelägga (senarelägga) inbetalningar i utländskt valuta om den inhemska valutan förväntas stärkas (försvagas). För närstående företag kan denna metod ha andra syften, om det rör sig om en koncern kan konsolidering av valutaflöden ske med hjälp av tidigare och senareläggning. För interorganisatoriska flöden är denna metod mindre användbar då metoden kan leda till räntekostnader, förseningsavgifter eller rabatter för att inbetalningar ska ske tidigare Riskhantering och värdeskapande Vid undersökningar om huruvida riskhantering är värdeskapande är det vanligt att man utgår från marknadsvärdet av det egna kapitalet. 46 Värdet av det egna kapitalet ( ) kan beräknas med NPV metoden genom att diskontera alla framtida utdelningsbara kassaflöden (fritt kassaflöde till aktieägare) med aktieägarnas avkastningskrav (7) En vanlig metod för att bestämma avkastningskravet för en finansiell tillgång är via Capital Asset Pricing Model (CAPM). Förhållandet illustreras i nedanstående uttryck. CAPM kopplar samman en tillgångs förväntade avkastning (i detta fall dess avkastningskrav ( ) med den riskfria räntan (, tillgångens icke diversifierbara risk ( ) och marknadens riskpremie. 48 (8) För att riskhantering ska skapa värde måste det antingen öka täljaren och/eller minska nämnaren i uttryck (7) 49. Följaktligen är riskhantering eller användning av skydd inte värdeskapande om det inte påverkar nämnda uttryck. Användning av skydd kan till och med 45 Ibid. 46 Se exempelvis Smithson & Simkins, Does risk management add value? A survey of the evidence 47 Nilsson et al., Företagsvärdering med fundamental analys, s Elton et al., Modern portfolio theory and investment analysis sixth edition, s Pramborg, Empirical essays on foreign exchange risk management, s. 1 19

21 vara kostsamt eftersom riskhantering kräver en del av företagets resurser. Vidare implikation är att riskhantering måste påverka risken som inte kan diversifieras bort ( ) för att det ska få effekt på avkastningskravet. Kritikerna menar att aktieägare själva kan diversifiera bort valutakursrisken och att riskhantering därmed inte är värdeskapande. Tvärtom kan riskhantering som nämnts reducera företagsvärdet. Huruvida riskhantering kan skapa värde för aktieägare är en pågående debatt. 50 Undersökningar som har testat lönsamheten i hantering av valutakursrisk har undersökt om aktiekursers rörelser och valutakurser har något samband, vidare har det undersökts om det finns skillnader i värde mellan skyddade och oskyddade företag. Bland industriföretag i USA visades ett negativt samband mellan aktiekursers känslighet för valutakurser och graden av skydd. Vidare har studier visat att användning av valutakursskydd reducerar känsligheten i aktiers avkastningar i förhållande till finansiell risk (främst valutarisk) och att företag som skyddar är högre värderade. Ytterligare har en studie visat att riskhantering kan reducera den systematiska risken, vilket föreslår att aktieägare själva inte kan diversifiera valutarisken och att avkastningskravet kan reduceras. Även om stöden inte är fullständiga verkar det lilla stöd som finns antyda att hantering av valutakursrisk leder till högre företagsvärde. 51 I de följande avsnitten presenteras den främsta kritiken till riskhantering och teorier som ser riskhantering som värdeskapande. 3.4 Miller och Modigliani Miller och Modiglianis proposition från 1958 om finansiell policy understryker att ett företags kapitalstruktur inte påverkar företagets värde. Aktieägare är i en position där de kostnadsfritt kan återskapa och omvända finansiella policyns påverkan på totalt kassaflöde genom att justera sina portföljer i en arbitragefri kapitalmarknad. Finansieringsstrukturens handlar enbart om hur kassaflöden fördelas till långivare och aktieägare. 52 Ett företags totala värde påverkas därmed inte av finansieringsstrukturen utan bestäms enbart av företagets tillgångar och investeringar. Vid ökad finansiell risk kommer aktieägarens avkastningskrav att öka proportionerligt med skuldsättningsgraden, företags vägda avkastningskrav (mellan långivare och aktieägare) är därmed konstant oavsett skuldsättningsgrad. 53 Antagandena som Miller och 50 Eiteman et al., Multinational business finance eleventh edition, s Smithson & Simkins., Does risk management add value? A survey of the evidence, s Frenkel at al., Risk management Challenge and opportunity 2nd edition, s Brealey et al., Corporate finance eighth edition, s. 448, 453,

22 Modigliani gör för att utveckla denna proposition baserar sig på en kapitalmarknad med bland annat 54 : Fullständig konkurrens, pristagarbeteende, kostnadsfri och symmetrisk information, frånvaro av transaktionskostnader. Ingen risk för konkurs, inklusive konkurskostnader och kostnader för finansiellt trångmål. Identiska finansieringsmöjligheter för båda investerare och företag, inklusive obegränsad lånemöjlighet till den riskfria räntan. Inga skatter. Dessa förhållanden bidrar till den teoretiska propositionen att skuldsättningsgrad, finansiell struktur och policy (inklusive hantering av valutakursrisk) inte påverkar företagets värde. 55 Om Miller och Modiglianis perfekta kapitalmarknad håller i verkligheten finns således ingen nytta med riskhantering. Följande avsnitt tar hänsyn till brott mot den perfekta kapitalmarknaden och teorier som ger stöd till varför riskhantering kan vara lönsamt. 3.5 Skattefördelar Miller och Modigliani utgår från en värld utan skatter och företagets kassaflöden fördelas mellan långivare och aktieägare. Men med hänsyn till skatter kan kapitalstrukturen och den finansiella policyn vara viktig för företagsvärdet. 56 Den främsta orsaken är att räntekostnader är avdragsgilla och det vägda avkastningskravet efter skatt för företaget blir:.. 1 (9) Där R e är aktieägarnas avkastningskrav, R d är långivares avkastningskrav, EK är eget kapital, TK är totalt kapital, SK är skulder och s är bolagsskatten. Skatteskölden som uppstår har ett värde som ökar när skuldsättningsgraden ökar 57 (men det är en avvägning i förhållande till risk så att väldigt hög skuldsättningsgrad inte nödvändigtvist är att föredra). Långivares avkastningskrav är avdragsgilla och betalas före skatt medan utdelningar görs efter skatt. 54 Frenkel at al., Risk management Challenge and opportunity 2nd edition, s Fazzari et al., Financing constraints and corporate investment, s Brealey et al., Corporate finance eighth edition, s. 471, Ibid. 21

23 Eftersom lånekostnader är skattesubventionerade kan ökning i skuldsättningsgraden leda till att företagets totala finansieringskostnad efter skatt reduceras på statens bekostnad. Om riskhantering gör det lättare för företag att få lån och öka sin skuldsättningsgrad kan riskhantering vara lönsamt då det ökar värdet på skatteskölden Kostnader med konkurs och finansiellt trångmål Miller och Modigliani utgår som nämnts utifrån en kapitalmarknad där risk för konkurs inte existerar och där konkurs samt finansiellt trångmål inte är kostsamt. I verkligheten går företag i konkurs och det finns både direkta och indirekta kostnader med finansiell risk. Bland direkta kostnader återfinns juridiska kostnader, administrationskostnader, och fall där företag måste avstå lönsamma investeringar på grund av påtvingad policy. Mer subtila kostnader kan uppstå på grund av att företag och intressenter kräver kompensation för den ökade risken som dessa utsätter sig för. 59 För att modellera konkurskostnader kan man utgå från företagsvärdering där företagets värde bestäms av dess framtida diskonterade kassaflöden, men med tillägg för nuvärdet av konkurskostnader ( ) (10) Sannolikheten för företaget att hamna i konkurs ökar med total risk och inte enbart med den systematiska risken. Vidare är konkurskostnader något som aktieägare på egen hand inte kan eliminera. 61 Kontentan blir att riskhantering genom att reducera risken i företagets kassaflöden minskar sannolikheten för konkurs, reducerar den förväntade kostnaden med konkurs och ökar företagets värde 62. Ett annat problem uppstår på grund av att aktieägarna har ett begränsat ekonomiskt ansvar. Aktieägarna riskerar inte mer kapital än det som investerats i företaget, detta ger ägarna en real option att gå i konkurs utan att riskera sin privata ekonomi (dock kompenseras långivare 58 Frenkel at al., Risk management Challenge and opportunity 2nd edition, s Frenkel at al., Risk management Challenge and opportunity 2nd edition, s Stulz, Risk management & Derivatives, s Ibid. 62 Hahnenstein & Röder, The minimum variance hedge and the bankruptcy risk of the firm, s

24 för att ge ut denna köpoption) 63. Problemet uppstår när företaget befinner sig i en situation där konkurs är svårt att undvika. Eftersom aktieägarna har optionen att gå i konkurs blir värdet av denna option högre desto mer riskfyllt företaget är. Vid finansiellt trångmål kan aktieägare komma att avstå från att tillskjuta nytt kapital och försöka öka värdet på sin option genom att öka risken i företaget även om investeringarna är olönsamma. Detta fenomen leder till att sannolikheter för företaget att hamna i en sådan situation reducerar företagets värde idag. Genom att minska riskerna med att företaget hamnar i ett förvrängt investeringsbeteende kan företag genom riskhantering öka i värde Kostnader med underinvestering Miller och Modigliani utgår i sin perfekta kapitalmarknad från symmetrisk information. I verkligheten är information asymmetrisk till ledningens fördel. Aktieägare och långivare har inte tillgång till samma mängd information som ledningen om företagets verksamhet. När asymmetrisk information existerar kan långivare inte skilja mellan olika företags betalningsförmåga och marknaden kan förvrängas. Kostnaden för skulder kan öka, räntor öka eller lån begränsas. 65 Denna informationsasymmetri leder till att företagsledningar på grund av signaleringsrollen föredrar viss finansiering framför annan 66. Om ledningen vet att en premie betalas för att tillskjuta kapital från externa källor borde företaget samla en likviditetsstock när kassaflödena är höga. Genom att behålla vinster inom företaget minskar behovet av dyr extern finansiering för att göra lönsamma investeringar. 67 Ett underinvesteringsproblem kan uppstå när företag finner att extern finansiering är så pass dyr att dess investeringar och tillväxtmöjligheter missunnas på grund av bristande interna medel 68. När kostnaden för extern finansiering är dyr uppstår situationer där företaget avstår lönsamma investeringar och ändringar i likviditeten kan leda till variationer i investeringsmängden 69. Kostnaderna som uppstår på grund av att lönsamma investeringar avstås och finansiell planering försvåras kan minskas genom riskhantering. Användning av skydd kan stabilisera företagets kassaflöden och reducera risken att inte ha tillräckliga interna medel Brealey et al., Corporate finance eighth edition, s Stulz, Risk management & Derivatives, s Frenkel at al., Risk management Challenge and opportunity 2nd edition, s Brealey et al., Corporate finance eighth edition, s Deshmukh & Vogt, Investment, cash flow, and corporate hedging, s Gay & Nam, The underinvestment problem and corporate derivatives use, s Fazzari et al., Investment, financing decision, and tax policy, s Froot & Stein, Risk management: Coordinating corporate investment and financing policies, s

25 3.9 Företagets storlek Ett positivt förhållande mellan företags storlek och riskhantering kan existera med hänsyn till kostnader med riskhantering. Om kostnaderna med riskhantering är fasta oavsett företagets storlek kan den relativa kostnaden sjunka desto större företaget är. Förekomsten av skalfördelar kan antyda att större företag bör se mer lönsamhet med riskhantering. Vidare argument är att större företag har lättare att ackumulera nödvändig kompetens och få tillgång till de finansiella marknaderna. 71 Negativa samband kan tänkas finnas för att konkurskostnader och storlek har ett negativt förhållande, där små företag upplever högre kostnader med konkurs 72. Ytterligare argument för ett negativt samband baserar sig på att mindre företag möter större kostnader med informationsasymmetri och har högre kostnader med extern finansiering Likviditet Substitut till riskhantering kan minska behovet med att säkra sina flöden. Företag som behåller interna medel istället för att göra utdelningar kan ackumulera tillräkliga interna finanser för reducera behovet med riskhantering. 74 Exempelvis kan interna medel reducera sannolikheten för konkurs och finansiellt trångmål genom att minska sannolikheten att inte kunna fullfölja sina åtaganden 75. Som nämnts i avsnitt 3.7 är det även risken för brist på interna medel som är ett hot för underinvestering, om de interna finanserna är tillräckliga sjunker således behovet av riskhantering. 71 Colquitt & Hoyt, Determinants of corporate hedging behaviour, evidence from the life insurance industry, s Gay & Nam, The underinvestment problem and corporate derivatives use, s Deshmukh & Vogt, Investment, cash flow, and corporate hedging, s Graham & Rogers, Do firms hedge in response to tax incentives?, s Pramborg, Empirical essays on foreign exchange risk management, 24

26 4. Empiririska resultat I följande avsnitt ges en sammanställning av gjorda observationer, summeringsstatistik för variablerna, korrelationer mellan variablerna, skillnader i genomsnitt för företag i de två sektorer samt de som skyddar lågt och högt och resultaten från ett antal regressioner. 4.1 Data Datamaterialet bygger på nämnda operationalisering i avsnitt 2.4. Månader är det genomsnittliga antalet månader framöver som företaget har skyddat sig mot transaktionsrisk. Sk/Ek är skuldsättningsgraden, MTB är market to book av eget kapital, Sk/Ek*MTB är faktorn av föregående två variabler, LN(Storlek) är den naturliga logaritmen av balansomslutningen, likviditet är omsättningstillgångar dividerat med kortfristiga skulder, OmsUtl är omsättningen hänförligt till utlandet och variabeln råvaror tar sig an värdet 1 om företaget tillhör råvarusektorn. Som framstår har tre företag inte redovisat sin omsättning hänförligt till utlandet och kommer av denna anledning inte att kunna användas i en del sammanhang. SAAB har utelämnats från materialet då graden av skydd var en väldigt extrem observation 76 som skulle få alltför stor vikt i resultaten Sammanställning Företag Månader Sk/Ek MTB Sk/Ek*MTB LN(Storlek) Likviditet OmsUtl Råvaror Alfa Laval 7,8996 1, ,459 9, ,58 1, ,957 0 Assa Abloy 6,2944 1, ,6827 5, ,27 0, ,954 0 Atlas Copco 6,022 0,8841 4,145 3, ,73 1, ,977 0 B&B Tools 8,7662 1,6219 2,7127 4, ,71 1, ,356 0 BE Group 0 2, ,3117 9, ,68 1, ,474 0 Beijer Alma 8,55 0, ,3421 2, ,90 1, ,786 0 Bergs Timber 2, , ,8237 1, ,89 1, ,769 1 Billerud 6 2, ,4908 5, ,80 1, ,910 1 Boliden 13,08 0, ,5646 3, ,94 1, ,809 1 Cardo 7,2854 0,9674 2,6347 2, ,49 1, ,905 0 Consilium 2,31 2, ,8225 7, ,17 1, ,630 0 CTT 1,0426 0, ,282 8, ,53 1, Fagerhult 3,75 1, ,5701 6, ,12 1, ,606 0 Gunnebo Industrier 9,6 1,8462 3,9316 7, ,94 2, , Extrema observationer identifieras genom att beräkna skillnaden mellan kvartil 3 och 1 och multiplicera detta med 3. Observationer större än kvartil 3 + (kvartil 3 kvartil 1) * 3 ses som en extrem observation. Exempelvis SAABs grad av skydd samt CTTs MTB värde utgjorde extrema observationer. 25