03/04 04/05 05/06e 06/07e 07/08e

Transkript

1 ANALYSGARANTI* 3:e april 2006 A-Com (Acom.ST) Bra förvärv av Bizkit A-Coms förvärv i förra veckan av medierådgivaren Bizkit har flera positiva förtecken. A-Coms höga centrala kostnader kan slås ut på större försäljningsvolym samtidigt som det finns klara synergier på intäktssidan. Förvärvspriset på 44 miljoner kronor i nytryckta aktier ser attraktivt ut och skapar incitament till Bizkits grundare att verka för koncernens bästa. Vi har justerat våra prognoser på A-Com till följd av förvärvet samt bolagets Q3-rapport. Vår DCF-modell pekar nu på ett värde strax över 70 kronor vilket lämnar en uppsida på cirka 15 procent i aktien. Lista: O-listan Börsvärde: 160 MSEK Bransch: Media VD: Fredrik Sandelin Styrelseordf: Roland Nilsson Kursutveckling A-Com Aktiekurs, SEK aug sep okt nov dec jan mar A-Com OMX mar Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 03/04 04/05 05/06e 06/07e 07/08e Omsättning, MSEK 233,4 197,4 226,0 599,0 634,9 Tillväxt -33% -15% 14% 165% 6% EBIT -23,8-34,0 6,7 22,0 26,6 Res. F. Skatt -52,5-37,6 3,1 19,0 24,6 Nettoresultat -59,0-46,8-7,7 10,0 14,6 Nettomarginal -25% -24% -3% 2% 2% EPS -63,0-27,5-3,0 3,9 5,7 P/E neg neg neg EV/EBITDA neg neg P/S 0,2 0,5 0,7 0,3 0,3 EV/S 0,3 0,8 0,8 0,3 0,3 Aktiekurs, SEK 62 Antal aktier 2,58 Börsvärde, MSEK 160 Nettoskuld, MSEK 15,8 Free float % 79 Analytiker: Magnus Dagel magnus.dagel@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye, Styckjunkargatan 1, Stockholm. Telefon Fax E-post: Info@redeye.se

2 Definitioner Bolaget Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

3 Rapportuppföljning Q3 Det har varit gott om nyheter från A-Com den senaste tiden. Sedan Redeye släppte sin inledande analys på bolaget för cirka 3 veckor sedan har A-Com både släppt sin rapport för tredje kvartalet och även genomfört ett storförvärv som tredubblar bolagets omsättning i år. Bättre försäljning i Q3 än väntat Koncernen visar bra tillväxt I rapporten för det brutna räkenskapsårets tredje kvartal hittar vi både positiva och negativa överraskningar. På den positiva sidan hittar vi att den underliggande verksamheten successivt förbättras. Försäljningen på 53,4 miljoner kronor för tredje kvartalet var till och med något bättre än vad vi väntat oss (50,3 miljoner kronor). För jämförbara enheter är det en tillväxt på 15 procent vilket är riktigt bra och klart över marknadstillväxten. Rapportuppföljning Q3 A-Com Mkr Utfall Q3 Prognos Q3 Differens Omsättning 53,1 50,3 2,8 Resultat rörelsebolagen 7,0 7,0 0,0 Rörelseresultat 2,1 3,7-1,6 Resultat f skatt 1,3 3,0-1,7 Resultat e skatt 0,7 2,8-2,1 Resultat e skatt & minoritet -1,7 0,7-2,4 Källa: A-Com, Redeye Research Rörelsebolagens resultat var i linje med vår prognos Positivt var också att A-Coms rörelsebolag nådde upp till våra förväntningar. Det samlade rörelseresultatet blev 7,0 miljoner kronor (marginal 13 procent) vilket var i linje med vår prognos. Ser vi till de olika affärsorådena vände affärsområdet Strategy med managementkonsulten Differ till svarta siffror. Positivt var också att det lossnat för affärsområdet Interactive som nu rapporterade en marginal på 20 procent, vilket var mer än vi väntat oss. I vår inledande analys pekade vi på att just Interactive, som arbetar med CRM- och IT-lösningar, kanske är det intressantaste affärsområdet för närvarande. Det affärsområde som inte nådde upp till förväntningarna var A-Coms största, Special Services. Resultatet blev en miljon sämre än vår prognos i kvartalet. Marginalen på 15 procent och tillväxten på 19 procent för affärsområdet är dock fortfarande mycket bra. Än högre kostnader för huvudkontoret I tabellen ovan kan vi se att den största differensen mellan utfallet och våra prognoser är kostnader för huvudkontoret. Det rapporterade rörelseresultatet blev 2,1 miljoner kronor vilket betyder att kostnader för huvudkontor är cirka 5 miljoner kronor i kvartalet (7-2,1 miljoner kronor). Det motsvarar en årstakt på cirka 20 miljoner vilket är mer än de miljoner kronor som vi räknat med i våra modeller. Enligt bolagsledningen är det rimligt att anta miljoner kronor per år i centrala kostnader för huvudkontor och ekonomifunktion. Redan på våra tidigare prognoser tyckte 3

4 vi att kostnaderna för huvudkontoret i förhållande till byråintäkten var hög, vilket förstärkts ytterligare efter de höjda antagandena. De högre centrala kostnaderna spred sig vidare ned i resultaträkningen vilket gjorde att resultatet blev sämre än vår prognos. Resultatet efter skatt och minoritet blev 1,7 miljoner kronor jämfört med vår prognos på 0,7 miljoner kronor. Minoriteten tar hela överskottet Minoritetsandelar fortsätter att ta en mycket stor del av överskottet. Under räkenskapsårets första nio månader betalades 7,3 miljoner kronor ut i minoritetsandel medan moderbolagets andel av resultatet var 8,6 miljoner kronor. Den relationen är inte acceptabel för A-Coms aktieägare i längden. Redeye anser alltså det mycket viktigt att (i) A-Com fortsätter att öka ägarandelar i de större portföljbolagen (ii) ökar storleken så att de centrala kostnaderna slås ut på större försäljningsvolym. Bizkits lönsamhet är mycket bra Förvärv av Bizkit är positivt Bägge dessa faktorer gör A-Com något åt i och förvärvet av Bizkit som annonserades i torsdags. Bizkit startades 2001 av Johan Eidman och Peter Arnesson och är en av Sveriges största fristående medierådgivare. Bolaget blev utsett till Sveriges bästa medierådgivare ifjol av Dagens industri. Under 2005 uppgick försäljningen till 290 miljoner kronor och rörelseresultatet till 4,7 miljoner kronor. Den största delen av försäljningen är medieinköp för kunders räkning och byråintäkten som oftast används i branschen för att beskriva den underliggande verksamheten är alltså betydligt lägre. Under fjolåret uppgick byråintäkten till 16 miljoner kronor vilket motsvarar cirka 5 procent av försäljningen. Rörelseresultatet i förhållande till byråintäkten är 30 procent vilket är riktigt bra och Bizkit torde vara en av Sveriges lönsammaste medierådgivare. Genom förvärvet av Bizkit stärker A-Com sin mediadel betydligt och tredubblar i ett slag omsättningen till cirka 600 miljoner kronor. Byråintäkten ökar emellertid endast med cirka 10 procent. Genom att försäljningen blåses upp och når över 0,5 miljard kronor kan en effekt bli att uppmärksamheten kring A-Com ökar. Det är inte otänkbart att A-Com därmed oftare kan komma ifråga för större media- och reklaminköp än tidigare. Potential till korsförsäljning mellan bolagen Framförallt intäktssynergier Som det ser ut i dagsläget finns det begränsade kostnadssynergier att hämta ut från förvärvet. Den stora potentialen finns istället på intäktssidan genom samordning av de olika bolagen i koncernen. A-Com ser en potential genom att sätta samman kunderbjudanden från t.ex. varumärkeskonsulten Differ eller CRM-Bolaget Actionbase tillsammans med Bizkit. I vår inledande analys pekade vi på att A-Com har mycket att vinna på att öka samordningen mellan bolagen. Genom kund- och informationsutbyte mellan bolagen torde det finnas avsevärd merförsäljning att hämta bedömer 4

5 vi. Förutsättningarna för korsförsäljning minskas naturligtvis inte av att Bizkit nu ingår i koncernen med en bred kundlista med namn som AstraZeneca, SJ och EMI. Bizkits grundare har nu ett tydligt incitament för gruppens bästa A-Com köper 100 procent av Bizkit med betalning i A-Com aktier vilket vi ser som positivt. Vi har tidigare påpekat att det är viktigt med att ägarandelarna ökas i de viktigaste dotterbolagen så att en större del av resultatet tillfaller moderbolaget. Genom betalning i A-Com aktier ökar också nyckelpersonernas incitament att öka värdet på det gemensamma bolaget. Tvådelad köpeskilling skapar incitament Köpeskillingen på 44 miljoner kronor är tvådelad. A-Com emitterar dels aktier vilket motsvarar en utspädning på 15 procent och emitterar dels ett konvertibelt skuldebrev som löper i 2,5 år och kan konverteras till aktier på 90 kronor. Räntan är 4 procent vilket är relativt lågt. Intressant är också att konverteringskursen är så pass högt satt. Det krävs alltså att aktien stärks cirka 50 procent för att det skall bli meningsfullt att konvertera. Att säljarna accepterar en sådan hög konverteringskurs tyder på en positiv tro på A-Com-aktien bedömer vi. Relativt försiktig värdering av Bizkit i förhållande till den goda tillväxten Priset på 44 miljoner kronor motsvarar en multipel på 6x det förväntade rörelseresultatet för I förhållande till den goda tillväxten, höga lönsamheten i bolaget samt goda varumärket är det en relativt försiktig värdering anser vi. Det speglar emellertid att Bizkit är onoterat samt att det är en personberoende verksamhet där grundarna är mycket viktiga för resultatgenereringen. Höjda prognoser Bizkit konsolideras i A-Coms räkenskaper från och med den 1 april i år. Det innebär att bolaget ingår en månad i A-Coms nuvarande räkenskapsår 2005/2006. Bolaget ingår alltså fullt ut i nästkommande räkenskapsår 2006/2007 som börjar den 1 maj. Redeye har konsoliderat Bizkit i våra prognoser och utfallet kan ses i tabellen nedan. Prognosförändringar (Mkr) 05/06E 05/06E 06/07E 06/07E Tidigare Ny Tidigare Ny Omsättning Resultat rörelsebolagen 22,9 23, Rörelseresultat 7,0 6, Resultat e skatt & minoritet -8,0-7, Källa: A-Com, Redeye Research För innevarande räkenskapsår är förändringarna högst marginella. Resultatbidragen från Bizkit tar i stort sett ut höjda estimerade kostnader för huvudkontoret. För nästkommande räkenskapsår blir förändringen i omsättningsprognosen dramatisk. Vi prognostiserar att A-Com omsätter 599 miljoner kronor 2006/2007. Rörelsebolagens samlade resultat har vi 5

6 höjt från 30 till 37 miljoner kronor vilket speglar konsolideringen av Bizkit. Rörelseresultatet samt resultatet efter skatt och minoritet har vi emellertid bara höjt med 2 miljoner kronor då vi justerat upp våra antaganden för de centrala kostnaderna med 4 miljoner till 15 miljoner kronor totalt. Även efter 2006/2007 har vi höjt prognoserna då Bizkit ingår i räkenskaperna. Antalet aktier ökar genom nyemittering och konvertering Ökat antal aktier Antalet aktier inklusive utspädning stiger från 1,95 miljoner till 2,58 miljoner. Här har vi ökat antalet aktier 0,337 miljoner för aktier som nyemitteras samt 0,289 miljoner för konvertibeln. I början av februari beslutade A-Com att emittera tvingade konvertibler till en grupp finansiella investerare. På torsdag i förra veckan blev det klart att A-Com påkallar konvertering vilket stärker kassan med 12,5 miljoner kronor. I våra prognoser har vi redan utgått från full konvertering och ökat antalet aktier med 0,244 miljoner samt ökat kassan och det egna kapitalet med 12,5 miljoner kronor. DCF Värde Totalt Per aktie DCF Värde, Period DCF Värde, Period DCF Värde, Residual Ej operativa tillgångar 5 2 Räntebärande skulder DCF Värde Aktiepris 62 DCF relativt börskurs 15% Källa: Redeye Research Värdering - höjt motiverat värde De höjda prognoserna gör att det motiverade värdet på aktien ökar något. Med ett avkastningskrav (WACC) på 13 procent indikerar vår DCF-modell ett värde på strax över 70 kronor vilket lämnar en uppsida på cirka 15 procent i dagsläget. I vår initiala analys för tre veckor sedan såg vi ett värde på knappt 65 kronor per aktie vilket nästan har uppnåtts. Aktien har nu stärkts med 20 procent sedan årsskiftet och noterat sin högsta nivå på cirka 1,5 år. Sammanfattning välförtjänt uppvärdering Redeye hittar få negativa aspekter av Bizkit-förvärvet utan fördelarna överväger helt klart. Faktum är att flera av de parametrar som Redeye eftersökte i den inledande analysen för uppvärdering av aktien materialiseras i och med Bizkit-förvärvet. Bizkit är välrenommerat och lönsamt. Det torde finnas tydliga intäktssynergier mellan Bizkit och övriga koncernen Förvärvspriset var attraktivt. De centrala kostnaderna kan slås ut på högre försäljningsvolym. 100 procent av bolaget förvärvas vilket gör att minoritetsandelar uteblir. Betalning sker i aktier vilket ökar säljarnas incitament för gruppens bästa. Börsvärdet stiger vilket allt annat lika gör aktien attraktivare som placering. Den uppvärdering som skedde i och med förvärvet anser vi vara helt fundamentalt underbyggd och vi ser alltså ytterligare potential med cirka 15 procent. 6

7 Resultaträkning, MSEK 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar Ex GW EBIT Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter Finansiella kostnader Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Resultaträkning just, MSEK 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Jämförelsestörande poster EBITDA just EBIT just PTP just Nettoresultat just Balansräkning, MSEK 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank Kundfodringar Lager Andra fordringar Summa omsättningstillg Anläggningstillgångar Inventarier Finansiella anl.tillg Goodwill Balans. Utv. Kostn Övr. imateriella tillg Summa anläggningstillg Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Övriga icke ränteb skulder Summa kortfristiga skulder Långa icke ränteb.skulder Räntebärande skulder n.m. Summa skulder Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & Eget Kapital Summa skulder och eget kapital Fritt Kassaflöde, MSEK 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Omsättning Summa rörelsekostnader Avskrivningar Ex GW EBIT Skatt på EBIT (Justerad Skatt) NOPLAT Avskrivningar Ex GW Bruttokassaflöde Förändring i rörelsekapital Investeringar Fritt kassaflöde DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 7,0 NV FCF prognosperiod 38,2 Betavärde 1,6 NV FCF, fas 2 101,8 Riskfri ränta 3,5 NV FCF, fas 3 74,3 Räntepremie 4,5 Rörelsefrämmade tillg. 5,0 WACC 13,0 Räntebärande skulder -36,0 ROIC fas 2 15,0 Motiverat värde, MSEK 183 ROIC fas 3 8,0 Tillväxt fas 2 (g*) 4,0 Motiverat värde per aktie, SEK 71,2 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 62 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 15% Lönsamhet 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Avk. på eget kapital (ROE, %) -165,1-22,6 21,4 28,9 36,1 ROCE (%) -39,7 8,0 24,6 27,8 37,4 ROIC (%) -33,2 6,7 24,6 27,8 30,4 EBITDA-marginal (just,%) -12,4 3,8 4,0 4,5 5,0 EBIT just-marginal -17,2 3,0 3,7 4,2 4,7 Netto just-marginal -23,7-3,4 1,7 2,3 3,0 Data per aktie, SEK 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E VPA -27,53-2,99 3,88 5,66 7,77 VPA just -27,53-2,99 3,88 5,66 7,77 VPA just ex gw -23,63-2,99 3,88 5,66 7,77 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 25,8 5,7 5,8 3,5-12,8 Antal aktier 1,7 2,6 2,6 2,6 2,6 Värdering 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Enterprise value P/E -2,3-20,7 16,0 11,0 8,0 P/E just -2,3-20,7 16,0 11,0 8,0 P/E just ex gw -2,6-20,7 16,0 11,0 8,0 P/S 0,8 0,7 0,3 0,3 0,2 EV/S 1,0 0,8 0,3 0,3 0,3 EV/EBITDA just -8,3 20,2 7,3 6,1 5,3 EV/EBIT just -6,0 26,2 8,0 6,6 5,7 P/BV 7,1 3,5 3,3 3,0 2,8 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån 12,7% Omsättning -2% 3 mån 19,2% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 29,2% V/A, just -78% Årets Början 20,4% EK 15% Aktiestruktur % Röster Kapital Intanible Hold S.A. / Ataren Hold. BV 12,8 12,8 Akelius Insurance 12,8 12,8 Lage Jonason m familj 12,0 12,0 United General B.V. 6,9 6,9 TJ Junior AB 4,2 4,2 Nordea Bank AB 1,8 1,8 Tedde Jeanson Sr 1,6 1,6 Torbjörn Hedberg 1,6 1,6 EFG IB 1,2 1,2 Roland Nilsson 1,1 1,1 Aktien Reuterskod ACOM.ST Lista O-listan Kurs,SEK 62,0 Antal aktier, milj 2,6 Börsvärde, MSEK 160 Börspost 200 Kapitalstruktur 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Soliditet 21% 36% 36% 38% 39% Skuldsättningsgrad 223% 73% 75% 70% 0% Nettoskuld Sysselsatt Kapital Kapitalets Oms.hastighet 2,3 2,7 6,7 6,6 6,5 Bolagsledning & styrelse VD IR Ordf Fredrik Sandelin P-O Westerlund Roland Nilsson Tillväxt (%) 04/05 05/06E 06/07E 07/08E 08/09E Försäljningstillväxt -15,4 14,5 165,0 6,0 4,0 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. 45,7 37,4 Tillväxt eget kapital -34,2 102,2 5,5 10,4 9,4 Analytiker Redeye AB Magnus.Dagel@redeye.se Styckjunkarg Stockholm 7