Ränterullen. Årets sista centralbanksvecka. Riksbanken lämnar reporäntan oförändrad. Fed lovar långsam höjningstakt men.

Transkript

1 11 december, 2015 Trading Strategy Ränterullen Årets sista centralbanksvecka Riksbanken lämnar reporäntan oförändrad Novemberinflationen var en negativ överraskning med lägre inflation än förväntat. Det ändrar dock inte bilden av att inflationen är på rätt väg, med en stigande trend i importerad inflation drivet av tidigare kronsvaghet. Att nivån på inflationen nu är betydligt högre än under inledningen av året samtidigt som de långsiktiga inflationsförväntningarna stiger stärker oss i tron att Riksbanken gjort sitt med penningpolitiken för den här gången. Som alltid är dock brasklappen den framtida kronutvecklingen. Vi går igenom argumenten på sidan 3. Fed lovar långsam höjningstakt men Marknaden är tämligen övertygad om en höjning från Federal Reserve nästa onsdag och frågorna kommer mer att handla om i vilken takt de fortsätter att höja. Ledamöterna har verkligen vinnlagt sig om att uttrycka stor försiktighet när det gäller ökningstakten och en höjning kommer att åtföljas av flera lugnande besked. Förmodligen kommer kommentarerna från den amerikanska centralbanken att visa på en av de mest inlindade höjningar vi sett, från en dessutom oenig direktion. Men hur har det sett ut tidigare och hur ser den nya direktionen ut som ska rösta om penningpolitiken 2016? Läs vår spaning på sidan 4. Bild 1: Riksbanken och marknadsprissättning Källor: Macrobond och ECB Andreas Skogelid, ansk03@handelsbanken.se Lars Henriksson, lahe06@handelsbanken.se Pierre Carlsson,pica01@handelsbanken.se Vår syn i ett nötskal Kort Duration Kurva Bostäder Krediter Neutral Lång Source: Handelsbanken Capital Markets For full disclaimer and definitions, please refer to the end of this report.

2 Ränterullen, 11 december 2015 Marknaden i korthet Duration Kurva Kortändan Sverige vs Tyskland Bostäder Swapspread Krediter Neutral. Neutral. Dålig risk-reward åt båda hållen. Isär i korta delen av kurvan. Lång, attraktiva nivåer Ned på långsidan. Neutral. 2

3 Ränterullen, 11 december 2015 Vår syn Det närmar sig årsbokslut för den svenska penningpolitiken. Året inleddes med nollränta och kommer att avslutas med en negativ dito. Som ett komplement till den exceptionellt expansiva styrräntan påbörjade Riksbanken ett omfattande obligationsköpsprogram av svenska statsobligationer. Syftet har varit och är att trycka ned räntorna även på längre löptider och därmed åstadkomma en svag krona. Taktiken har varit lyckosam och inflationen är tydligt högre nu än vad den var i början av året (bild 2). Att novemberinflationen kom in svagare än vad såväl Riksbanken som vi hade förväntat oss ändrar inte vår syn att Riksbanken gjort sitt med penningpolitiken den här gången. Brasklappen som funnits på agendan under hela året är en markant och snabb förstärkning av den svenska kronan. Ett problem för Riksbanken som egentligen har varit allvarligare än den låga faktiska inflationen har varit de kontinuerligt fallande inflationsförväntningarna, framförallt de långsiktiga (bild 3). För en centralbank med inflationsmål är långsiktiga inflationsförväntningar fastnaglade vid inflationsmålet en tydlig värdemätare på trovärdigheten bland ekonomins aktörer för centralbankens förmåga att på sikt uppnå inflationsmålet. Den trovärdigheten har Riksbanken haft tidigare och inflationsförväntningarna har inte avvikit från inflationsmålet trots hög variation i den faktiska inflationen. Under den senaste fyraårsperioden har dock förväntningarna kontinuerligt fallit för att tydligt avvika från inflationsmålet. Under de senaste kvartalen har dock denna trend brutits och inflationsförväntningarna rör sig nu sakta uppåt. Det talar för att Riksbanken inte behöver vara lika proaktiv som de var tvungna att vara under årets inledning. Det är tydligt att Riksbankens taktik med en svag krona fungerar. Den inflationsuppgång vi ser nu är ett resultat av en högre importerad inflation, via den svagare kronan (bild 4). Detta trots det fallande oljepriset. Den inhemskt genererade inflationstakten har i stora drag varit konstant kring 1 procent under de senaste två åren. Draghjälpen från den svaga kronan kommer att avta under våren nästa år. Vidare kommer det bli ett negativt bidrag från det fallande bensinpriset (bild 5). När inflationsimpulsen från den svaga kronan avtar kommer den inhemskt drivna inflationen att behöva agera draglok. Det finns det goda förutsättningar för den att göra. Vi har framhållit det tidigare och det förtjänar att upprepas. Den svenska arbetsmarknaden förbättras relativt snabbt från en arbetslöshetsnivå på Bild 2: Underliggande inflation Källor: Macrobond och ECB Bild 3: Inflationsförväntningar - alla aktörer Källa: Prospera Bild 4: Importerad inflation och KIX Källor: Macrobond och Riksbanken 3

4 Ränterullen, 11 december 2015 ca 8 procent till i dagsläget närmare 7 procent. Det betyder att den svenska arbetsmarknaden börjar stramas åt med tilltagande kapacitetsbrist. Vår syn är vidare att arbetsmarknaden kommer att fortsätta förbättras under de kommande två åren, vilket delvis är drivet av den tillväxtimpuls som den stigande offentliga konsumtionen medför. En tilltagande kapacitetsbrist kommer att driva den löneinflationen. Det finns ingenting som talar för att de stundande centrala avtalsförhandlingarna kommer medföra högre avtalade löner än nu gällande avtal. Däremot kommer stramheten på arbetsmarknaden leda till högre löneglidning, löneökningar utöver avtal. Den allt stramare arbetsmarknaden talar för en brantning av den korta svenska räntekurvan (bild 6). Den brantare kurvan ska komma av högre räntor lite längre ut på kurvan och inte lägre i närtid. Marknaden prissätter i enlighet med Riksbankens egen prognos en lägre framtida reporänta jämfört med dagens procent (bild 8). Sammanfattningsvis är således vår syn att Riksbanken kommer att lämna såväl reporänta som annonserade obligationsköp oförändrade vid nästa veckas penningpolitiska möte. Vidare tror vi på en oförändrad räntebana. Inflationen går åt rätt håll och enskilda månadsutfall ändrar inte på det förhållandet. Riksbanken kan kosta på sig att bli lite mer framåtblickande kontra den mer utfallsberoende politiken. ECB:s utökade åtgärder som beslutades om i början av december hade Riksbanken tagit höjd för vid sitt penningpolitiska beslut i oktober. Precis som tidigare är dock riskerna på nedsidan, och då är det framförallt en kraftigt och snabbt starkare krona som kan ändra på förutsättningarna. Bild 5: Bensinpris och inflationsbidrag Källa: Macrobond Bild 6: Korträntespread och arbetslöshet Källa: Macrobond Bild 8: Riksbanken och marknadsprissättning Vad blir höjningstakten från Fed? Flera av ledamöterna på Federal Reserve kommer förmodligen att göra vad de kan för att lugna marknaden efter nästa onsdags (16 december) förmodade räntehöjning. Ser man till marknadsprissättningen och vad ekonomer prognostiserar verkar det som man hittills lyckats mer än väl med att övertyga omvärlden om att det blir en långsam och noga avvägd höjningscykel. Till och med så väl att både marknaden och den samlade ekonomkåren tror på en lägre amerikansk policy-ränta om ett år än vad medianledamoten i Fed tror (bild 9). Jämfört med de tidigare höjningsperioderna ( och ) är mixen av makroekonomisk data klart annorlunda denna gång. Aldrig tidigare har en höjning föregåtts av en i närheten så expansiv penningpolitik. Men om man ser tillbaka till de två tidigare höjningscyklerna framstår ändå det marknaden prisar in som väldigt lågt (bild 10). Snittet av det första Källor: Bloomberg, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets 4

5 Ränterullen, 11 december 2015 årets höjningar ligger då på knappt åtta höjningar (med 25 baspunkter vardera). Bild 9: Fed, marknadsprissättning och prognoser Det är naturligtvis viktigt att titta på vilka ledamöter som röstar i år men inte nästa år, och vilka de nya röstande är. Enligt vår sammanställning (se länk) så kommer tre duvor att lämna över sina röster och en tillkommer. Bland hökarna är relationen den omvända, vilket netto betyder att två duvor ersätts av två hökar. Det förmodade räntehöjningsbeslutet på onsdag riskerar att vara ett långt ifrån enigt sådant, men med tanke på förändringen bland röstberättigade ska man kanske inte lägga så stor vikt vid just det förhållandet. Istället kan det vara bra att tänka på att 2015 års direktionssammansättning kan vara en av de duvaktigaste vi någonsin sett. Ser man till de två senaste sammanställningarna (bild 11) av samtliga Fed-ledamöters prognoser för den framtida Fed funds-räntan kan man notera att de kommit in lägre och senast landade medianvärdet för december 2016 på fem höjningar, en ränta på 1,375 procent. Det innebär att Fed ligger två höjningar över marknaden, vilket inte borde kännas optimalt då man eftersträvar att normalisera räntan utan att orsaka förväntningar om en större åtstramning. Det är alltså rimligt att tro att ledamöterna kommer att justera ned sina prognoser ytterligare i samband med en höjning. Det kan kortsiktigt orsaka lite förvirring på marknaden och bland annat leda till att dollarn försvagas, istället för att stärkas. I det läget tror vi att man ska försöka hålla huvudet kallt. Nästa år är trots allt ett nytt år. Källa: Macrobond Bild 10: Fed funds Källa: Macrobond Bild 11: FOMC, medianprognos av Fed fund target Källa: Fed 5

6 cc Ränterullen, 11 december 2015 Snabbkoll på Riksbanken Inflationsbarometern Inflation (KPIF) och prognoser Grön +2; Röd -2 standardavvikelse från konsensusprognos, årstaktsförändring gentemot historiskt genomsnitt Källor: Macrobond, Handelsbanken Capital Markets Källor: Macrobond, Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Riksbankens reporänteprognos och marknaden Möte Marknad Riksbank (oct) Marknad vs. Riksbanken okt dec feb apr jul sep nov dec feb maj jul sep nov dec feb maj jul sep okt dec Svensk makrodata vs. konsensus-prognos Källa: Bloomberg, Handelsbanken Capital Markets Källor: Riksbanken och Handelsbanken Capital Markets Sammanfattning Svensk BNP var betydligt starkare än förväntat och bekräftar fortsatt styrka i svensk ekonomi. Inflationsutvecklingen är dock fortsatt dämpad och novemberutfallet var inget undantag. I produktionsledet för industrin och tjänstesektorn reviderades data upp medan utfallet för oktober var svagare än förväntat. Den framåtblickande undersökningen bland inköpschefer utföll bättre än väntat för industrin och något sämre för tjänstesektorn. 6

7 Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as SHB ), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions ( Information barriers ) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank s ethical guidelines please see the Bank s website the bank/investor relations/corporate social responsibility/ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the Order ), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as Relevant Persons ). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to major U.S. institutional investors, as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. ( HMSI ) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number ( ).

8 Contact information Capital Markets Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets Per Jäderberg Head of Corporate Loans Måns Niklasson Head of Acquisition Finance Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds Trading Strategy Claes Måhlén Head, Chief Strategist Johan Sahlström Chief Credit Strategist Ola Eriksson Senior Credit Strategist Martin Jansson Senior Commodity Strategist Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Andreas Skogelid Senior Strategist FI Pierre Carlsson Strategist FX Macro Research Jan Häggström Chief Economist Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets Helena Trygg Japan, United Kingdom Anders Brunstedt Sweden Eva Dorenius Web Editor Finland Tiina Helenius Head, Macro Research Janne Ronkanen Senior Analyst Denmark Jes Asmussen Head, Macro Research Rasmus Gudum-Sessingø Denmark Bjarke Roed-Frederiksen China and Latin America Norway Kari Due-Andresen Head, Macro Research Knut Anton Mork Senior Economist, Norway and China Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI Marius Gonsholt Hov Norway Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen Gothenburg Per Wall Gävle Petter Holm Helsinki Mika Rämänen Linköping Fredrik Lundgren London Ray Spiers Luleå/Umeå Ove Larsson Luxembourg Snorre Tysland Malmö Ulf Larsson Oslo Petter Fjellheim Stockholm Malin Nilén Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore From Norway to N.Y. & Singapore From Denmark to N.Y. & Singapore From Finland to N.Y. & Singapore Within the US Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Copenhagen Blasieholmstorg 11 Havneholmen 29 SE Stockholm DK-1561 Copenhagen V Tel Tel Fax Fax Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI Helsinki Tel Fax Oslo Tjuvholmen allé 11 Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel Fax London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel Fax New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4 th Floor New York, NY Tel Fax FINRA, SIPC