Därför lockar företagskrediter

Transkript

1 TILLVÄXTFOKUS Q3 215 analyser och kommentarer från carnegie fonders förvaltare makro INNEHÅLL Därför lockar företagskrediter makro Därför lockar företagskrediter 1 Tillväxtländer har högre politisk risk och sämre genomlysning, men ändå lockar deras företagsobligationer. afrika Tillväxtländer har högre politisk risk och sämre genomlysning, men ändå lockar deras företagsobligationer. Företagen har nämligen lägre skuldsättning, större kassor och en högre avkastning än sina motsvarigheter i väst. U nder de senaste decennierna har kapital i olika former sökt sig mot världens mikael engvall tillväxtmarknader. Ränteförvaltare mikael.engvall@carnegie.se Det som lockat investerare har varit möjligheten att nå exponering mot bolag verksamma i en miljö där BNP växer, med gynnsamma demografiska förutsättningar och där ekonomierna ofta varit föremål för strukturella reformer. Samtidigt adderas även en annan typ av risk med investeringar på tillväxtmarknader. Utöver den politiska risken i dessa marknader påverkas de ofta av rörelser i råvarupriser, valutakurser och av den globala riskaptiten i allmänhet. Fler och fler aktiemarknader har öppnats upp för handel i tillväxtregionerna och de har varit det naturliga alternativet för den som söker exponering mot företag verksamma på dessa marknader. Sedan länge har även många av dessa nationer varit aktiva emittenter av obligationer i både inhemsk och utländsk valuta. Däremot är det först på senare tid som marknaden för företagsobligationer på tillväxtmarknader tagit fart på allvar. Numera är företagskrediter på tillväxtmarknader ett tillgångsslag som erbjuder en god spridning både mellan regioner och mellan bolag med varierande risknivå. För ett par år sedan gick tillgångsslaget storleksmässigt förbi den amerikanska marknaden för high yieldkrediter och sedan länge emitteras det på tillväxtmarknader också väsentligt större volym avseende företagsobligationer i amerikanska dollar jämfört med traditionella statspapper. I takt med att marknaden vuxit har FIG 1. EM Krediter (BB) vs US Krediter (BB) EM Krediter (B) vs US Krediter (B) STW (bp) 8 EM vs DM BB diff. (hs) CEMBI Broad BB US HY BB jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 jan-15 STW (bp) 1 1 EM vs DM BB diff. (hs) CEMBI Broad B US HY B jan-13 jul-13 jan-14 jul-14 kina Börskrasch i Kina? 5 De senaste veckorna har tidningarna med krigsrubriker skrivit om utvecklingen i Kina. Men vad är det egentligen som händer bakom kulisserna? rundabordsamtal Ryssland klarar sig alltid 1 Ekonomiska sanktioner och ett lågt oljepris slår hårt, men rubelfallet har räddat Ryssland från en djup kris, säger Carnegie Rysslandsexperter Fredrik Colliander och Jan-Olov Olsson. riskinformation Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. Faktablad och informationsbroschyr finns på www. carnegie.se/fonder Håll koll på The Big Four i Afrika 3 Den som vill investera i Afrika bör hålla koll på de fyra viktigaste marknaderna - Kenya, Egypten, Nigeria och Sydafrika. jan-15 Källa: J.P Morgan carnegie fonder tillväxtfokus Q3 215 Sid 1

2 makro även likviditet och genomlysning blivit bättre. Samtidigt är det fortsatt så att man i samma rating-kategori får bättre betalt för utlåning till företag verksamma på tillväxtmarknader jämfört med bolag på mer utvecklade marknader (se figur 1). Detta gäller både för investment grade och high yield, även om trenden är tydligast bland de lägre ratade krediterna. Utöver att företag på tillväxtmarknader måste betala mer för sina krediter är de överlag mindre skuldsatta än sina västerländska motsvarigheter. Ser man en övergripande jämförelse mellan hur mycket kassa bolagen har i förhållande till sin skuld så har tillväxtmarknadsbolag generellt en klart högre andel. Det gäller för såväl stabila som mer osäkra företagskrediter men är även här mer tydligt för krediterna med lägre rating. Lägre skuldsättning, mer likvida medel på balansräkningen och samtidigt en högre avkastning jämfört med andra företag i samma ratingkategori (se figur 2). För en investerare som söker bolag vars krediter ger en god riskjusterad avkastning så är det uppenbarligen ett intressant universe för investeringar. Som alltid när det gäller emerging markets finns det samtidigt andra riskfaktoret att beakta. Exempelvis är den politiska risken ofta större på en tillväxtmarknad jämfört med en utvecklad marknad. Rysslands ansträngda relationer med väst, inbördeskrig i Ukraina och lågt politiskt förtroende i flera länder i Sydamerika är exempel på faktorer som kraftigt påverkat prissättningen på företagskrediter de senaste åren. Precis som aktiemarknaden kräver högre avkastning för investeringar i regioner med politisk osäkerhet vill långivare också ha bättre betalt. En annan riskfaktor är de legala regelverken och nivån avseende Corporate Governance och genomlysning, som ofta är sämre på tillväxtmarknader. Detta är också faktorer som kan påverka de enskilda bolagen. Tillväxtekonomier har inte samma historik som mer utvecklade marknader och det finns många gånger en osäkerhet från investerare och kreditgivare om stabiliteten i de nationella regelverken och den inhemska lagstiftningen. Sammantaget gäller det därför att vara selektiv i sina investeringar i företagskredier på tillväxtmarknader, men med en aktiv förvaltning finns det definitivt förutsättningar för en attraktiv avkastning beaktat riskerna. BNP-TILLVÄXT FÖR UTVALDA MARKNADER Prognoser i procent. I takt med att marknaden vuxit har även likviditet och genomlysning blivit bättre Världen 2,6 2,8 3,3 3,2 Höginkomstländer 1,8 2 2,4 2,2 Tillväxtländer 4,6 4,4 5,2 5,4 Euro-området,9 1,5 1,8 1,6 Tyskland 2,4 2,7 2,7 2,4 USA 2,4 2,7 2,8 2,4 Europa och Centralasien Kazakstan 4,3 1,7 2,9 4,1 Ryssland,6-2,7,7 2,5 Asien Kina 7,4 7,1 7, 6,9 Indien 7,3 7,5 7,9 8, Indonesien 5, 4,7 5,5 5,5 Thailand,9 3,5 4 4 Latinamerika Argentina,5 1,1 1,8 3, Brasilien,1-1,3 1,1 2, Mexiko 2,1 2,6 3,2 3,5 Afrika Egypten 2,2 4,2 4,5 4,8 Nigeria 6,2 4,5 5, 5,5 Sydafrika 1,5 2, 2,1 2, FIG 2. Likvida medel (investment grade) Likvida medel (high Yield) EM IG Kassa i relation till total skuld US IG Kassa i relation till total skuld EM HY Kassa i relation till total skuld US HY Kassa i relation till total skuld aug-6 mar-1 dec-14 aug-6 mar-1 dec-14 Skuldsättning (Net debt/ebitda) 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5 Skuldsättning 4,57 US EM 3,13 2,85 2,24 1,67 1,31 1,2 A BBB BB B 3,7 Källa BOAML december 214 Källa BOAML december 214 IG HY Källa: BOAML per den 31 december 214 Sid 2 tillväxtfokus Q3 215 carnegie fonder

3 afrika Håll koll på The Big Four i Afrika Den som vill investera i Afrika bör hålla koll på de fyra viktigaste marknaderna - Kenya, Egypten, Nigeria och Sydafrika. Afrikas demografiska förutsättningar överlägsna och kontinenten är mer öppen för investerare än någonsin, skriver Karin Fries som förvaltar Carnegie Afrikafond. karin fries Förvaltare Carnegie Afrikafond karin.fries@carnegie.se BNP-tillväxten i Afrika senaste 1-15 åren har varit fenomenal. Bidragande faktorer har bland annat varit demografiska, makroekonomiska och sociala reformer samt högre råvarupriser som lockat till sig stora investeringar inom gruvoch oljeindustrin. Utöver ett uppsving i traditionella sektorer som jordbruk, har även utbyggnaden av mobila kommunikationsnätverk, den finansiella sektorn och andra servicesektorer varit viktiga faktorer till den positiva utvecklingen. Tillgång till bättre hälsovård har även det bidragit till att stärka de afrikanska konsumenterna. Mobilkommunikation har revolutionerat Afrikas tidigare isolering från omvärlden och varit en stark bidragande faktor till den utveckling som nu sker över stora delar av kontinenten. Tillgång till bättre hälsovård har även det stärkt de afrikanska konsumenterna, och i och med att allt fler barn överlever de första fem åren i livet har den förväntade livslängden ökat i många länder. Sammantaget har det fått till följd att investerare, bolag och i viss mån även media har fått upp ögonen för att de demografiska förutsättningarna i Afrika i dag är bättre än någon annanstans i världen. Den afrikanska kontinenten motsvarar cirka 25 procent av världens landyta och som investerare är det framförallt de fyra stora hörnen, Nigeria i väster, Kenya i öster, Egypten i norr och Sydafrika i söder, som blir viktiga ur ett aktiemarknadsperspektiv. Både för att de är störst och de mest aktiva aktiemarknaderna men också för att bolagen noterade på dessa börser tenderar att vara mycket aktiva i länderna i sin närregion. Nigeria dags för reformer! Nigeria är Afrikas största oljeproducent. Oljepriset och nivån på oljeproduktionen är därför helt avgörande för den underliggande tillväxttakten i ekonomin. Oljepriset i kombination med landets produktionsnivåer bestämmer i mångt och mycket hur pass stora investeringar staten har kapacitet att göra i till exempel infrastruktur. Så här långt har man varit dåliga på att ta hand om de intäkter oljan har gett och anklagelserna om korruption och missförhållanden haglade i samband med det senaste presidentskiftet som gjordes i maj. Att produktionstakten också föll under ganska många år märktes inte så mycket så länge oljepriset var högt men idag, när oljepriset fallit kraftigt på kort tid, har det skapat ordentlig oreda i det patronagesystem som genomsyrar hela Nigerias ekonomiska och sociala struktur. Det enda sättet för landet att skapa välstånd kommer att vara via strukturella reformer, så som att öka skattebasen (och framförallt se till att folk betalar den skatt de ska), desarmera det genomkorrupta statliga oljebolaget NNPC, ta hand om den naturgas man för närvarande bara eldar upp, och se till att genomföra den slutgiltiga delen av privatiseringen av elsektorn. Kenya vinnare på lågt oljepris Om oljeprisfallet är negativt för Nigeria är det otroligt positivt för Kenya, vars handelsbalans har varit under hårt tryck de år oljepriset varit högt. Kenya tillhör ett av de få länder i Afrika som idag förväntas ha en högre BNP-tillväxt framöver än före Nigeria Sydafrika Egypten Kenya finanskrisen och tillväxttakten tros stiga. Tillväxten drivs i mångt och mycket av både statliga och privata investeringar. Ett stort projekt som redan påbörjats är en ny stambana för järnvägen som är tänkt att kunna knyta ihop transportleder för hela östra Afrika, från Mombasa vid kusten till Kampala i Uganda, och även länka till destinationer i Etiopien och södra Sudan. Implikationerna av en sådan investering är mycket positiva för hela regionen. Det som ligger Kenya i fatet är en svagare omvärld, och då framför allt Europa som är mottagare av cirka 25 procent av landets export. Dessutom har den så viktiga CARNEGIE AFRIKAFOND Innehav Per 31 augusti 215 Naspers 9,% MTN Group 7,8% Standard Bank 5,5% Vodacom Group 5,2% Firstrand 4,8% Life Healthcare Group 4,3% Aspen Pharmacare 4,3% Barclays Africa Group LTD 4,% Shoprite 4,% MR Price Group 3,9% carnegie fonder tillväxtfokus Q3 215 Sid 3

4 afrika turismsektorn drabbats hårt till följd av osäkerheten i landet, något som dämpat tillväxten aningen. Sammantaget ser det dock väldigt fördelaktigt ut för Kenya de kommande åren. Egypten lyfter med ny Suezkanal I likhet med Kenya har Egypten drabbats av fallande turism till följd av sämre säkerhetsläge i landet. Egyptens nuvarande president gör, med militärens hjälp, vad han kan för att förbättra de makroekonomiska förutsättningarna och därmed skapa bättre social stabilitet. Med gulfstaternas hjälp har stora infrastruktursatsningar annonserats och redan förra året påbörjades bygget av en helt ny Suezkanal, finasierad med hjälp av det egyptiska folkets besparingar. Den står klar att öppnas nu i augusti och förväntas ge ekonomin en boost framöver på flera plan. BNP-tillväxten i landet väntas stiga, dock kanske inte så mycket som man skulle önska för att återhämtningen i landet skall bli påtaglig. Tillväxten är för närvarande investeringsdriven vilket är positivt i längden. Under en period efter revolutionen försvann flera bolag från börsen på grund av uppköp och utflytt från landet. Under våren har dock flera börsnoteringar gjorts och fler är planerade till hösten. Det är alltså en lite annan sammansättning av den egyptiska börsen idag än vad vi varit vana vid, något som gör framtiden intressant. Sydafrika störst och bäst Den sydafrikanska börsen är ofråkomligt den viktigaste i Afrika. Den är med råge störst, har flera gånger högre omsättning än alla de andra tillsammans, och är välreglerad. Här finns även stor spridning av bolag, sektorer och verksamheter och i likhet med den svenska börsen är många bolag helt exportberoende. Kanske är det därför som den sydafrikanska börsen tenderar att över tid vara den bästa börsen i Afrika (och bland emerging markets), både räknat i lokal valuta och i dollar. Börsen har traditionellt varit starkt förknippad med råvaror så som guld och platina, men i dag är det andra branscher som dominerar. Exempelvis är mediabolaget Naspers ensamt större än hela råvarusektorn. En annan storspelare är MTN, som med över 22 miljoner abonnenter är Afrikas största panafrikanska mobiloperatör, där Nigeria utgör den enskilt största marknaden för bolaget. SAB Miller är numera ett av världens största bryggeribolag, och ledande i processutvecklingen för att minska färskvattenanvändningen i bryggeriprocessen. En helt ny Suezkanal förväntas ge Egyptens ekonomi en boost. mer professionellt och kommer att bidra till ökat inflöde av kapital lokalt framöver. Att BNP-tillväxten kommer att se olika ut för olika länder i denna gigantiska kontinent är naturligt, och att utvecklingen mattas av på grund av en svagare omvärld är heller inte konstigt och ligger i linje med övriga världens förutsättningar. Till många afrikanska länders fördel hör att fortfarande ganska små förbättringar i infrastruktur och makroekonomisk stabilitet kan göra tillväxtförutsättningarna så oändligt mycket bättre än för många andra länder i världen. Afrika goda tillväxtförutsättningar Den afrikanska kontinenten är mer öppen än någonsin för investeringar från omvärlden. Lägg därtill att många länder i Afrika på senare tid har genomfört pensionsreformer, vilket lett till att de statliga pensionsfonderna i dag förvaltas allt SAB Miller är numera ett av världens största bryggeribolag, och ledande i processutvecklingen för att minska färskvattenanvändningen i bryggeriprocessen. Sid 4 tillväxtfokus Q3 215 carnegie fonder

5 kina Börskrasch i Kina? De senaste veckorna har tidningarna med krigsrubriker skrivit om utvecklingen i Kina. Det har varit allt från Kina devalverar till Kinas ekonomi tappar tillväxttakten och Börskrasch i Kina. Men vad är det egentligen som händer bakom kulisserna? Under perioden 25 fram till januari 214 stärktes den kinesiska valutan till 6,5 yuan på en dollar. Detta utgör en förstärkning på närmare 3 procent. gunnar påhlson Förvaltare Carnegie Asia och Indienfond gunnar.pahlson@carnegie.se Låt oss börja med Kinas devalvering Grafen (se figur 1) visar utvecklingen för Kinas valuta mot dollarn sedan Valutan föll kraftigt mot dollarn i värde under perioden 1981 till 1995 då valutan låstes mot dollarn på en kurs av 8,3. Sedan var värdet låst i tio år till och med 3 juni 25. Det som sedan hände var att Kina gradvis tillät att valutan fick röra sig i ett dagligt intervall. Under perioden 25 fram till januari 214 stärktes den kinesiska valutan till 6,5 yuan på en dollar. Detta utgör en förstärkning på närmare 3 procent. Förklaringen till valutaförstärkningen ligger i den starka ekonomiska utveckling som Kina hade under åren 24 till 21 då tillväxten låg mellan 8 och 1 procent per år och utrikeshandeln genererade rekordstora överskott. Tack vare de ackumulerade överskotten lyckades man skapa en utländsk valutareserv i dollar som i dag överstiger 4 miljarder dollar. Under tider med osäkra ekonomiska utsikter som t.ex. under 28-29, lät Kina valutan ligga stilla. I det korta perspektivet kan vi nu notera att Kinas valuta sedan i början av 214 har försvagats. Inkluderat minidevalveringen i augusti har värdet nu fallit från 6,4 till 6,36 yuan på en dollar, vilket innebär en nedskrivning på ca. 5 procent (se figur 2). Det finns några faktorer som förklarar varför detta händer. 1. Kinas tillväxt är inte längre lika stark och landet genererar inte längre de rekordstora handelsöverskotten. Exporten faller och i bästa fall har man balans i handeln. Inom några år riskerar Kina att ha underskott i bytesbalansen om man inte lyckas kompensera detta genom att attrahera mer utländskt kapital. 2. Lönerna i Kina har stigit med 15-2 procent per år de senaste sju åren med avsikten att stärka inhemsk konsumtion. Den oönskade sidoeffekten är att landet har tappat konkurrenskraft. Det är inte längre billigt och lönsamt att massproducera lågprisvaror i Kina för export. Detta utgör på sikt ett hot mot sysselsättningen och därför mot politisk stabilitet. 3. Kina har de två senaste åren genomfört omfattande avregleringar av kapitalmarknaden. Kvoten för utländska investerare har avreglerats gradvis samtidigt som handel med kinesiska aktier på börsen i Shanghai, via Hongkong-börsen, öppnades i större omfattning för utlänningar när Hongkong Shanghai Connect infördes i november förra året. Målet är att öka utländska placerares ägande av kinesiska börsen från 2 procent till 2 procent över en längre tid. Kina kommer att behöva importera kapital för att kompensera för handelsunderskottet ,5 8, 7,5 7, 6,5 6, Fig 1 Yuan vs dollarn Fig. 2 Kinas valuta Yuan 5,5 dec-4 mar-1 jun-15 som uppstår när exporten avtar och konsumtionen av importerade varor ökar. 4. Kina har under lång tid haft förmånen att själva kontrollera valutans värde. Valutan är inte fullt ut konvertibel och man kan inte handla valutan fritt. Detta ingår som en del i Kinas system för kapitalreglering. Detta system klarar dock inte vilka påfrestningar som helst. När kapitalmarknaden avregleras och öppnas för omvärlden blir det svårare att kontrollera valutakursen. 5. Kina har ett långsiktigt mål att öka sitt globala ekonomiska inflytande. Målet är att Kinas valuta ska utgöra ett alternativ till dollarn som reservvaluta. Man har redan slutit kontrakt i sin egen valuta för handel med olja och andra råvaror som traditionellt endast handlas i dollar. För carnegie fonder tillväxtfokus Q3 215 Sid 5

6 kina att nå detta mål måste man över tid avreglera kapitalmarknaden och gå mot ökad rörlighet för växelkursen. Kina hävdar att det som vi kallar devalvering, i själva verket är en del av en sådan anpassning i hur värdet på valutan ska beräknas. En allt för stark utveckling för dollarn utgör en svår huvudvärk för Kina. 6. Kina har de två senaste åren under President Xi Jinping, initierat en kraftfull och omfattande kampanj mot korruption, delvis för att konsolidera den egna makten och bekämpa politiska fiender, delvis i en ambition att återskapa ordning och reda i samhället. Så långt är detta gott och väl. Det har dock inte skett utan bieffekter. En sådan bieffekt är att icke oansenliga mängder kapital har lämnat landet sedan 213 när tidigare makthavare vill flytta ut och ta med sitt kapital. 7. En allt för stark utveckling för dollarn utgör en svår huvudvärk för Kina. Dollarn har stärkts avsevärt mot euron det sista året, något som innebär en klar exportnackdel för Kinas handel med Europa. En avsikt med devalveringen kan vara att försöka frikoppla yuanen något från dollarns utveckling och istället värdera yuanen mot en korg av valutor. 8. Fed förväntas inleda en normalisering av ränteläget under hösten. En räntehöjning i USA i september kan innebära att dollarn stärks ytterligare. Detta gynnar inte kinesiska intressen, vilket kanske kan förklara timingen på Kinas devalvering i augusti. 9. Till sist tror jag att man ska se Kinas nedskrivning av valutan som en indikation om hur ekonomin egentligen mår, ett sjukdomssymtom. Kina står inför många svåra strukturella problem att lösa de närmaste åren. Valutadevalveringen ger oss en signal om att allt inte står rätt till i Kina. Kinas ekonomi tappar tillväxttakten Javisst, men den som blir överraskad över detta faktum måste ha sovit de senaste fem åren. Avmattningen i Kinas tillväxt inleddes redan 21 efter att de kraftiga stimulansåtgärderna under finanskrisen klingat av. Delvis var det med avsikt som Kinas ledare valde, när man drog upp riktlinjerna för framtiden i femårsplanen från 21, att sänka ambitionen för ekonomisk tillväxt till 7,5 procent BNP-tillväxt. Kina har haft en fantastisk tillväxt under flera decennier sedan tidigt En räntehöjning i USA i september kan innebära att dollarn stärks ytterligare. Detta gynnar inte kinesiska intressen, vilket kanske kan förklara timingen på Kinas devalvering i augusti. Sid 6 tillväxtfokus Q3 215 åttiotal då man först inledde avregleringen av den kinesiska ekonomin. Öppnandet av Kina mot omvärlden tillsammans med i princip fri tillgång på billig arbetskraft skapade de exportframgångar som har byggt det Kina som vi ser i dag. Förändringen av tillväxtförutsättningarna i Kina är delvis en självvald strategi och delvis en helt nödvändig förändring till följd av ett flertal strukturella faktorer. Efter finanskrisen 28 insåg Kinas ledare att ekonomin hade blivit alltför beroende av export av konsumentvaror till västvärlden. Man inledde en ombalansering av ekonomin för att stärka inhemsk konsumtion genom att genomföra strukturella lönehöjningar under flera år i rad. Högre kostnadsläge i industrin parat med att Kinas demografi nu innebär en brist på arbetskraft, har dock resulterat i att Kina har tappat sin konkurrenskraft. Ökningen i inhemsk konsumtion förmår inte att kompensera för bortfallet i exporten. Investeringar och byggnation utgör en alltför stor del av tillväxten, vilket inte heller är uthålligt. Det som har hänt sedan 213 är dock att tillväxten tappat fart ytterligare. I stort sett samtliga ekonomiska indikatorer pekar på en kraftig avmattning i ekonomin. Oavsett om man tittar på import av råvaror, kraftproduktion, husbyggnation, bilförsäljning eller index över inköpschefernas agerande, så ser det svagt ut. Vi vet nu att ledarbytet 213 innebar en större förändring i strategi för Kina än vad vi trodde tidigare. När Xi Jinping och Li Keqiang fick makten i mars 213 trodde de flesta att Kinas ekonomiska politik skulle fortsätta i samma hjulspår som tidigare. Det som tvärtom har hänt är en tydlig åtstramning, motiverat av flera skäl. Under finanskrisen blåste tidigare ledare på med ett gigantiskt stimulanspaket på 4 miljarder kronor, motsvarande 1 procent av ett års BNP, för att undvika recession. På kort sikt lyckades detta, men det fick också stora negativa konsekvenser i form av ineffektiv allokering av resurser, investeringar i olönsamma projekt och till omfattande korruption. Xi Jinping har, sedan han fick makten, stramat åt ekonomin och inlett en centralisering av den politiska makten i en omfattning som vi inte har sett sedan Maos dagar. För att konsolidera makten till kommunistpartiet och sig själv och bekämpa politiska motståndare, inledde han en antikorruptionskampanj för två år sedan och som fortfarande pågår med oförminskad styrka. carnegie fonder

7 kina Kampanjen mot korruption har visat sig vara mycket populär bland vanligt folk. Det går inte att ha någon annan uppfattning än att bekämpning av korruption är nödvändigt och positivt. Det får dock konsekvenser för ekonomin i ett system där alla beslutsfattare granskas och alla statliga verk genomgår revision och där man vänder på alla stenar för att hitta de skyldiga. Investeringstakten hos provinsregeringarna har avtagit högst betänkligt under denna kampanj. Ingen vill bli beskylld för korruption. Att fatta ett beslut som kommunpolitiker i Kina gör att man hamnar i skottlinjen. Alltså ingen aktivitet. Ett annat exempel där intervenering från regeringen har inneburit tydliga effekter på ekonomin är husmarknaden. För att undvika överhettning på fastighetsmarknaden och att husbubblan växte sig större, inledde man en rad åtstramningar och regleringar av fastighetsmarknaden för fem år sedan. Handpenningen höjdes, utlåningen till bostäder reglerades och antalet fastighetsköp per familj begränsades. Det fick avsedd verkan. Prisutvecklingen på nya bostäder mattades av från att ha stigit oavbrutet under tidigare år. Det sista året föll försäljningen av nyproducerade bostäder med 16 %. Man nådde sitt mål. Det är bara ett problem. Fixed asset investment, dvs. investeringar, utgör mer än hälften av ökningen av varje års tillväxt. En tredjedel av dessa investeringar uppskattas komma från byggsektorn. Aktiviteten i byggsektorn är därför en bärande del av Kinas tillväxt. Som ett brev på posten, släppte man därför flera av dessa regleringar för bostadsmarknaden under våren. Men då var skadan redan skedd. Börskrasch i Kina Vilken funktion har börsen i Kina? Låt oss först fokusera på Kinas A-marknad, börsen i Shanghai. I en miljö med svagare tillväxtutsikter och med en valuta som försvagas, hur kan börsen först dubblas i värde för att sedan falla handlöst (se figur 3)? Kinas börs har haft två bubblor de senaste tio åren, en under 27 och en Däremellan har marknaden utvecklats svagare. Börserna i Kina har till helt nyligen framförallt varit en angelägenhet för lokala kinesiska investerare. Utländska investerares möjlighet att investera är carnegie fonder Aktiviteten i byggsektorn är en bärande del av Kinas tillväxt. reglerat i en speciell kvot. Denna kvot har de senaste åren utökats och möjlighet ges även att investera via Hongkongbörsen, genom det som kallas, Hongkong Shanghai Connect. Man kan dock av handelsstatistiken konstatera att det huvudsakligen är lokala investerare som styr utvecklingen på marknaden. Kinas kapitalreglering innebär att investeringsalternativen för kinesiska investerare är begränsade. Det man har att tillgå är bankkonto, statsobligationer, fastigheter, börsen eller att spendera kapitalet på konsumtion. Historiskt sett har kineserna inte haft så stort intresse för aktier utan fördrar oftast att investera i fastigheter. Vid två tillfällen har kineserna föredragit börsen. Både 27 och 214 steg börsen kraftigt på kort tid drivet av att kinesiska privatinvesterare jagade upp kurserna, ofta med lånade pengar. Om vi studerar grafen (se figur 4) för utvecklingen det sista året framgår att uppgången började i november 214. I början av november förra året stod A-aktieindex i Shanghai på nivån 25. Fram till mitten av juni i år steg börsen till indexnivån 541, en ökning med mer än 1 procent på åtta månader. Denna uppgång är svår att motivera med att ekonomin utvecklas väl eller att företagens vinster stiger mer än väntat eller att aktier är lågt värderade i förhållande till sin vinst. Uppgången sammanfaller däremot väl med avregleringen av Kinas kapitalmarknad och lanseringen av Hongkong - Shanghai Connect, handel med kinesiska aktier via Hongkong-börsen. Samtidigt som detta sker inleder PBOC, Peoples bank of China, en ny period av penningpolitisk stimulans via lägre räntor och sänkta reservkrav tillväxtfokus Q3 215 för banksystemet. Ledarna har slutligen insett att åtstramningen gått för långt och att tillväxten är i fara. Likviditetspumpen går igång och det får avsedd verkan, börsen stiger. Det man kan fråga sig är om nyutlåningen går till investeringar i näringslivet eller till spekulativa kortsiktiga investeringar på Shanghaibörsen? Stora delar av det statsägda näringslivet, verksamma inom tung cyklisk industri, dras med svåra strukturella problem och opererar med mindre än 5 procents kapacitetsutnyttjande. Investeringsviljan är därför begränsad för att inte säga obefintlig. Pengarna går till börsen. Regeringens plan är dock att via börsen blåsa liv både i näringslivet och i konsumtionen. Tack vare börsuppgången kan man återaktivera börsintroduktioner av statliga bolag. Privatpersoner som investerar på börsen väntas få en positiv Fig. 3 Shanghai-börsen (A-marknad) sedan Fig. 4 Shanghai börsen (A-marknaden) fem år Sid 7

8 kina förmögenhetseffekt när börsen stiger, alltså bra för konsumtionen tror man. Så långt går allt enligt planen. När börsen stiger får näringslivet möjlighet att skaffa nytt riskkapital och sänka sin skuldsättning. Privatpersonerna som jagar börsen med allt högre marginalbelåning ökar dock sitt risktagande. Sedan händer det som alltid händer. Myndigheterna blir oroliga för börsens belåningsgrad och drar i nödbromsen. Börsen faller. Börsfallet utlöser tvångsförsäljningar när säkerheten för marginalbelåningen inte räcker på kundernas konton. Man skulle kunna säga att centralbanken skapade börsuppgången genom att tillföra likviditet. De tog också död på uppgången genom att aktivt strypa likviditeten. Från toppnivån i mitten av juni fram till den 8 juli då fallet accelererade, föll marknaden med 32 procent. När man väl insett sitt misstag bestämde sig regeringen för att vidta åtgärder för att stoppa börsfallet. De åtgärder som vidtogs var: 1. Förbud mot blankning av aktier. 2. Personer med nyckelbefattningar i näringslivet får inte sälja aktier på sex månader. 3. De statliga holdingbolagen med majoritetsposter i strategiska branscher i näringslivet, telekommunikation, kraft, energi, bank, försäkringsbolag och fastigheter, beordras att stödköpa aktier i sina bolag. 4. Mäklarfirmorna som huvudsakligen kontrolleras av staten, eller av statsägda banker, får order om att låta bli att sälja aktier. Köpa aktier går däremot bra. 5. De statliga pensionsfonderna får order om att köpa aktier och de fick möjlighet att ha upp till 3 procent av tillgångarna i aktier. 6. Fler än hälften av alla börsnoterade bolag i Shanghai ansökte om handelsstopp, för att undvika fortsatta nedgångar i kursen. Att staten stödköper börsaktier är dock ingen långsiktig lösning och fungerar med få undantag dåligt. Så även denna gång och i augusti föll A-index till nivån 366, ett fall från toppen med 43 procent. För att helt utradera börsbubblan borde vi återvända till nivån 25 på index, vilket innebär att börsen ska korrigeras med ytterligare 18 procent. Fallet på A-marknaden i augusti sammanföll med att Kina rapporterade mycket svag ekonomisk statistik samtidigt som man valde att devalvera valutan. Den enskilt största vinnaren på ett lågt oljepris är Indien. Indien konkurrerar inte med Kina på exportsidan utan drivs till stor del av ökad inhemsk konsumtion. Hongkong-börsen Låt oss nu ta titt på börsen i Hongkong. De flesta stora kinesiska bolagen är också noterade här och ingår i Hang Seng Enterprise Index. Dessa bolag går under benämningen H-aktier. Det är kinesiska bolag med säte i Kina eller i Hongkong, med huvuddelen av sin verksamhet i Kina. De flesta utländska investerarna har valt att ha sin Kinaexponering via H-aktier på börsen i Hong Kong. Det är också en väsentlig värderingsskillnad mellan lokala A-aktier och H-aktier. Globala placerare har under lång tid haft en försiktig inställning till utvecklingen i Kina. Det återspeglas i värderingen för H-aktier som ligger på PE-tal 7, det vill säga sju årsvinster. Jämför detta med A-marknaden som nu värderas till PE 16, men som på toppen var värderade till över PE 3. En lång graf över H-aktie index ser ut så enligt figur 5. Tar man en kortare graf (se figur 6) finner man att även H-marknaden hade ett kort inslag av likviditetsdriven bubbla i april i år när kapital flödade över gränsen från Kina. Den bubblan blev dock kortlivad och har nu redan utraderats. Marknaden är tillbaka på de bottennivåer som vi sett vid flera tillfällen under de senaste fem åren. Börsen i Hongkong får nu anses vara lågt värderad, även med de måttliga förväntningar som finns på bolagens vinsttillväxt det närmaste året. Valutan är en annan komponent som är intressant i Hongkong. Nedan ser ni utveckling för Hongkong-dollarn mot USA-dollarn sedan 1974 (se figur 7). Under tidigt åttiotal var Hongkongs valuta mycket svag efter det att Margaret Thatcher lovat kineserna att de skulle få tillbaka Hong Kong efter det att Storbritanniens hyresperiod på 99 år löpte ut Från 1984 har dock valutan varit låst mot dollarn på kursen 7,8. Inte ens under Asienkrisen lyckades någon rubba valutakursen. Detta måste vara Asiens stabilaste valuta med lägst risk, åtminstone om man har USA-dollarn som utgångspunkt. När Kina devalverar sin valuta och drevet går mot samtliga valutor inom emerging market som har underskott i sin handel och därför är sårbara, då är Hongkong-dollarn stabil. Fig. 5 Honkong-börsen (H-marknaden) sedan Fig. 6 Honkong-börsen (H-marknaden) fem år Fig. 7 Hong Kong dollarn mot USA dollarn 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, Sid 8 tillväxtfokus Q3 215 carnegie fonder

9 kina Carnegie Asia Nu till den väsentliga frågan. Hela resonemanget ovan handlar om makroekonomi. Onekligen ser läget för Kina besvärligt ut. Vill man investera i Asien i detta läge, och i så fall vilka länder, branscher eller bolag är intressanta? Carnegie Asia har en fokuserad portfölj med som mest 4 innehav. I dagsläget är fonden investerad i 33 välskötta bolag med, som vi bedömer, intressanta utsikter. Även om Kinas ekonomi får effekter som påverkar hela den asiatiska regionen, går det alltid att hitta branscher som påverkas mindre av detta eller som drivs av andra förutsättningar. Det går också att hitta välskötta företag som kan leverera tillväxt till en rimlig värdering. Fonden har inte investerat i de lokala A-aktierna på Shanghai börsen. Fonden har exponering mot Kina via bolag noterade i Hong Kong. Dessa företag har en klart lägre värdering och deltog inte i någon större grad vare sig i den spekulativa uppgången eller i fallet nyligen. Svagare utveckling i Kina innebär lägre råvarupriser och framförallt lägre olje- pris. Den enskilt största vinnaren på ett lågt oljepris är Indien. Indien konkurrerar inte med Kina på exportsidan utan drivs till stor del av ökad inhemsk konsumtion. Lägre oljepris ger lägre inflation vilket innebär att man kan sänka räntan. Fonden har ökat exponeringen mot Indien under sommaren. Asian Paints är ett bolag som säljer målarfärg till hushållen. De dominerar marknaden, har höga marginaler och de gynnas av ett lågt oljepris. Sun Pharmaceutical är en ledande exportör av generiska läkemedel från Indien och är det femte största läkemelsbolaget i USA där man äger Taro. De gynnas av en starkare dollar då halva försäljningen sker i USA. I Kina äger fonden China Mobile och Tencent. Mobiltelefoni och ökad användning av sociala medier via mobilen drivs av ökad penetration av smartphones. Trots avmattning i ekonomin i stort växer denna bransch i Kina. Samsung Electronics och Taiwan Semiconductor Manufacturing är ledande globala företag som drivs av samma tema. Ekonomin i Filippinerna ser, trots utvecklingen i Kina, mycket stark ut. Låg inflation, låga räntor, stora investerings- behov och ökad privatkonsumtion, drivet av inkomster som medborgarna tjänar utomlands, gör att fonden har en relativt stor exponering mot bank, fastigheter och detaljhandel i Filippinerna. Det här är bara några exempel på vad vi finner intressant i Asien i dag. Nya möjligheter att köpa lågt värderade bolag uppkommer förstås också när börserna överreagerar på kort sikt när fokus ligger på makroutvecklingen i Kina. CARNEGIE ASIA Innehav Per 31 augusti 215 China Mobile 6,6% Taiwan Semiconductor 5,4% China Overseas Land and Investments 5,4% Samsung Electronics 5,2% Universal Robina 5,% HKT Trust and HKT 4,9% Sun Pharmaceutical 4,6% Amorepacific Corporation 3,9% Catcher Technology 3,3% CK Hutchison Holdings 3,2% Carnegie Asia har exponering mot Kina via bolag noterade i Hong Kong. Dessa företag har en klart lägre värdering och deltog inte i någon större grad vare sig i den spekulativa uppgången eller i fallet nyligen. carnegie fonder tillväxtfokus Q3 215 Sid 9

10 rundabordsamtal Ryssland klarar sig alltid Ekonomiska sanktioner och ett lågt oljepris slår hårt, men rubelfallet har räddat Ryssland från en djup kris, säger Carnegie Rysslandsexperter Fredrik Colliander och Jan-Olov Olsson. Ryssland klarar sig alltid, men det kommer inte att bli någon hög tillväxt, säger Fredrik Colliander. Det som räddar Ryssland är att man i december 214 släppte rubeln fri. Vad är förklaringen till den relativa styrkan? Det som räddar Ryssland är att man i december 214 släppte rubeln fri. Vid förra krisen, i efterdyningarna av Lehman Brothers fall 28, använde Ryssland hela sin valutareserv för att försvara rubeln, men det har man inte gjort nu. Ryssland har oljeintäkter i dollar, men utgifter i rubel, så om rubeln faller lika fort som oljepriset kan man säga att det går på ett ut i den ryska statsbudgeten. Men man ska inte överdriva det positiva heller. Rysslands ekonomi behöver både en svag rubel och en låg ränta, men den svaga rubeln leder till stigande inflation så räntesänkningar får nog vänta, säger Fredrik Colliander. Mars 214 togs Krim över av Ryssland, vilket fördömdes av FN:s generalförsamling och ledde till ekonomiska sanktioner från både USA och EU. Tillsammans med motsanktioner från Ryssland och ett kraftigt fallande oljepris har det lett till att landets BNP i år förväntas falla kraftigt. Hur hanterar Ryssland krisen? Det är ingen kris. Svårigheter och utmaningar, ja, men inget akut, säger Jan-Olov Olsson, som arbetat med den ryska marknaden sedan 198-talet och i dag förvaltar Carnegie Emerging Markets. Ett problem i Ryssland är, ungefär som i Sverige, att politikerna ägnar sig åt detaljfrågor i stället för att ta tag i de stora utmaningarna och driva igenom reformer. Men trots det visar Rysslands ekonomi en förvånansvärd motståndskraft. En förklaring till det är att rubelfallet har gynnat inhemsk produktion. Det finns gott om outnyttjad kapacitet i Ryssland, och i flera sektorer ser vi nu ökade investeringar, vilket förstås är bra på lång sikt. Men ännu bättre på sikt skulle förstås vara slopade sanktioner, en öppnare ekonomi och ett breddande av näringslivet, säger Fredrik Colliander som förvaltar Carnegie Rysslandsfond. Var ökar investeringarna? En sektor som ökar är den inhemska turismen. Här i Stockholm är det inte lika många ryska turister som för ett par år sedan, men som exempel bygger Aeroflot ut sina inhemska rutterna i snabb takt. Igår träffade vi en rysk chefsekonom som klagade på fullbelagda hotell överallt, till och med i Altai när det var 25 grader kallt. Konsumtionens andel av BNP ökar alltså, förvisso från mycket låga nivåer, säger Jan-Olov Olsson. Det låga oljepriset då? Inte ens det låga oljepriset tycks bita så hårt som man hade befarat, vilket strider mot vad de flesta bedömare hade trott. Hur står sig Moskvabörsen? Till skillnad från många andra marknader är Moskvabörsens värdering rätt låg. I vanlig ordning, får man väl tillägga, för Ryssland har alltid haft och ska även fortsättningsvis ha en högre riskpremie. Vi försöker investera i starka företag som klarar motgångar och har en uthållig utdelning, och många ryska börsbolag ger en direktavkastning på 5-1 procent. Det är vi rätt nöjda med, säger Jan-Olov Olsson. VINSTERNA VÄRDERAS OLIKA P/E 215 P/E 216 Ryssland MICEX INDEX 6,1 5,4 Nigeria NIGERIA STCK EXC ALL SHR 8,5 7,4 Hong Kong HANG SENG INDEX 1,8 1,1 Sydkorea KOSPI INDEX 12,3 1,7 Taiwan TAIWAN TAIEX INDEX 12,6 12, Brasilien BRAZIL IBOVESPA INDEX 13,4 1,8 Indonesien JAKARTA COMPOSITE INDEX 14,5 12,5 Sverige OMX Stockholm All-Share 14,7 14, Thailand STOCK EXCH OF THAI INDEX 14,9 13, Indien NSE CNX 5 EQTY IDX 16, 12,8 US S&P 5 INDEX 16,9 15,3 Sydafrika FTSE/JSE AFRICA ALL SHR 16,9 14,6 Källa: Bloomberg, april 215 Sid 1 tillväxtfokus Q3 215 carnegie fonder

11 carnegie fonder CARNEGIES FÖRSÄLJNINGSTEAM Martin Andersson, Institutionsansvarig martin.andersson@carnegie.se Sophia Bendrik, Partneransvarig sophia.bendrik@carnegie.se Claes Feldmann, Partneransvarig claes.feldmann@carnegie.se Peter Gullmert, Försäljningschef peter.gullmert@carnegie.se Martin Pantzar, Försäljningsansvarig Norge martin.pantzar@carnegie.se Henrik Sohlberg, Partneransvarig henrik.sohlberg@carnegie.se Andreas Uller, Affärsutvecklingschef/vVD andreas.uller@carnegie.se Carnegie Fonder AB, Box 7828, SE Stockholm, Sverige FÖRVALTARTEAM - TILLVÄXTMARKNADER Mona Stenmark MSc i nationalekonomi. Mona har tidigare arbetet som riskanalytiker. Anställdes först på Carniege 23 som riskanalytiker och därefter som förvaltare. I branschen sedan 23. Förvaltar Carnegie Emerging Markets Karin Fries MSc i nationalekonomi och CEFA/AFA 28. Anställd sedan 24, inledningsvis inom sälj och distribution och därefter som fondförvaltare sedan 26. I branschen sedan 24. Förvaltar Carnegie Afrikafond Gunnar Påhlson MSc i redovisning/revision. Var anställd på Handelsbanken mellan 1981 och 26. Sedan 1989 ansvarig för Handelsbankens förvaltning av Asien- och Japanfonder, och från 1997 för förvaltningen av tillväxtmarknadsfonder. Anställd sedan 26 och i branschen sedan Förvaltar Carnegie Asia & Carnegie Indienfond Mikael Engvall BSc i företagsekonomi. Arbetade initialt som mäklare och sedan 2 ansvarig för HQ Emerging Markets-avdelning som analyserade och handlade aktier på världens tillväxtmarknader. På Carnegie Fonder sedan 212 och i branschen sedan Förvaltar Carnegies räntefonder Jan-Olov Olsson MSc i företagsekonomi. Har tidigare förvaltat Handelsbankens Östeuropafond. Från slutet av 1997 till 2 var Jan-Olov förvaltare av Carnegie Rysslandsfond och därefter fram till 28 förvaltare av Alfred Bergs ryska aktiefonder. Anställdes på Carnegie Fonder 211 och i brasnchen sedan Förvaltar Carnegie Emerging Markets Fredrik Colliander MSc i företagsekonomi. Arbetat i Moskva på Svenska Handelsbanken, bland annat som ansvarig för marknadsbevakningen av Östeuropa. Fredrik är en av de främsta rysslandsförvaltarna i världen och har prisats av analysföretaget Citywire. Anställd sedan 2. Förvaltar Carnegie Rysslandsfond VÅRA TILLVÄXTMARKNADSFONDER, UTVECKLING Fond i år* år 1 år Carnegie Afrikafond -9,5% 8,6%,1% 15,6% 3,7% - Carnegie Asia -1,3% 22,8% 8,4% 9,6% 14,5% 15,5% Carnegie Emerging Markets -8,6% 13,4% -4,2% -4,2% -8,9% 37,7% Carnegie Indienfond 7,% 74,6% -7,1% 15,6% 34,5% 152,2% Carnegie Rysslandsfond 18,% -28,5% 3,9% -9,2% -17,4% 44,4% * Per 31 augusti 215 carnegie fonder tillväxtfokus Q3 215 Sid 11