Budplikt. - företagsekonomiskt vettigt och försvarligt? Handelsrätt C Uppsats VT Författare: Jacob Sjöstrand. Handledare: Magdalena Giertz

Transkript

1 Institutionen för handelsrätt Department of Commercial Law Handelsrätt C Uppsats VT 2008 Budplikt - företagsekonomiskt vettigt och försvarligt? Författare: Jacob Sjöstrand Handledare: Magdalena Giertz

2 Sammanfattning Arbetets typ: Handelsrätt C, uppsats VT 2008 Titel: Författare: Handledare: Budplikt företagsekonomiskt vettigt och försvarligt? Jacob Sjöstrand Magdalena Giertz Datum: Bakgrund: Syfte: Metod: Resultat: Budplikten i Sverige har under våren 2008 varit ett hett ämne i dagspressen. Diskussionen föranleddes av MAN:s bud på Scania våren 2008 där en majoritetsaktieägare fick ett betydligt högre bud än övriga aktieägare utan att budplikt uppstod. Ämnet är således högintressant. Syftet med budplikten är att skydda aktieägare från att bli fast i ett bolag när kontrollägarskifte sker. Det är alltså minoritetsskyddet som får en överordnad betydelse i sammanhanget. Men vad händer med omsättningsintresset när sådana regleringar införs? Kan man förvänta sig att den som köper 31 procent av ett bolag också har finansiella medel till att köpa resterande 69 procenten? Frågorna tyder på att detta inte är ett helt oproblematiskt område. Syftet med denna uppsats är att utreda hur minoritetsintresset bakom budpliktsreglerna, så som den är utformad idag, förhåller sig till omsättningsintresset i svenskt näringsliv. Jag ska dessutom diskutera hur reglerna om budplikt skulle kunna ändras, utan att minoritetsintresset försämras, för att bättre gynna omsättningsintresset. Denna uppsats kommer dels att handla om gällande rätt, de lege lata, dels om vad bör vara, de lege ferenda. Uppsatsen är en traditionell rättsvetenskaplig uppsats och bygger således främst på en juridisk argumentation. Jag har i min analys kommit fram till att ett slopande av budpliktsreglerna både skulle gynna minoritetsintresset och omsättningsintresset i svenskt näringsliv. På grund av EU:s direktiv i frågan är dock en sådan lösning inte möjlig för tillfället.

3 Förkortningslista ABL Aktiebolagslag (2005:551) AMN Budgivare EU FI HD LUA Minoritetsintresse Målbolag NBK NGM Omsättningsintresse OMX Samförstånd SOU ROE Röststarka värdepapper Värdepapper Aktiemarknadsnämnden Varje fysisk eller juridisk person enligt offentligrättslig eller privaträttslig lagstiftning som lämnar ett erbjudande Europeiska unionen Finansinspektionen Högsta domstolen lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden Intresset av att skydda den svagare parten i ett förhållande Det bolag vars värdepapper är föremål för ett erbjudande Näringslivets Börskommitté Nordic Growth Market Intresset av att varor och tjänster är fritt överlåtbara Börsföretag som driver sex nordiska och baltiska börser Även beteckning på ett börsindex (personer som handlar i) Fysiska eller juridiska personer som samarbetar med budgivaren eller målbolaget på grundval av ett uttryckligt, eller underförstått, muntligt eller skriftligt avtal som syftar antingen till att uppnå kontroll över målbolaget, eller till att försvåra ett framgångsrikt genomförande av erbjudandet Statens offentliga utredningar OMX Nordic Exchange Stockholm AB:s regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden Värdepapper som ingår i en viss aktieserie och som ger rätt till mer än en röst Överlåtbara värdepapper som medför rösträtt i ett bolag 1

4 Innehållsförteckning 1 Inledning Problemformulering Syfte Metod Bakgrund Grunderna i svensk aktiebolagsrätt Introduktion till svensk börsrätt Börshistorik Skäl för och betydelse av börsregistrering Tillämpliga rättskällor EG-direktiv Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden Näringslivets Börskommitté Noteringsavtal Aktiemarknadsnämndens utlåtanden Budpliktens vara eller icke vara Historik Skäl för och emot budplikt Analys och avslutande kommentarer Analys Avslutande kommentarer...22 Bilagor Bilaga 1, Budgivarens åtagande att följa börsens takeover-regler 2

5 1 Inledning 1.1 Problemformulering Fram till 2006, då Sverige fick sin första lagreglering av takeover-erbjudanden (genom lagen (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, LUA), reglerades takeover-erbjudanden genom Näringslivets Börskommittés (NBK) rekommendationer. 1 Bestämmelser om budplikt infördes i NBK:s takeover-reglering den 1 juli Denna reglering innebar att den som ensam eller tillsammans med närstående ägde aktier som representerade minst 40 procent av det totala röstetalet i ett aktiebolag skulle lämna ett offentligt erbjudande om att köpa resterande aktier i bolaget. Syftet med budpliktsregeln var, och är fortfarande, att skydda övriga aktieägare och ge dessa en möjlighet att lämna bolaget vid ett kontrollägarskifte. 2 NBK:s reglering från 1999 kom dock att omformas redan Med uppgiften om att det vanligen räcker med betydligt lägre andel av röstetalet än 40 procent för att vara försäkrad om praktisk majoritet på bolagsstämman, sänktes gränsen från 40 procent till 30 procent. 3 Efter direktiv från Europaparlamentet, som syftade till att skapa en harmonisering av takeover-reglerna i Europeiska Unionen (EU), infördes stora delar av regleringen, däribland budplikten, i LUA. Utredarna ansåg också att NBK:s regler, tillsammans med vissa lagregler, i stor utsträckning uppfyllde direktivets krav. 4 Lagstiftningen är regleringstekniskt uppbyggd så att den dels ger, eller återger, huvuddragen i NBK:s takeover-reglering, dels, i högre detaljgrad, fastslår regler i olika situationer där sanktioner kan följa. 5 I november 2007 upphörde NBK:s takeover-regler att gälla, istället skulle reglerna om budplikt upprätthållas genom marknadsplatsernas egna regler. 6 Dessa regler bygger dock på NBK:s tidigare reglering av takeover-erbjudanden. 7 Syftet med budplikten är, som sagts tidigare, att skydda aktieägare från att bli fast i ett bolag när kontrollägarskifte sker. Det är alltså minoritetsskyddet som får en överordnad betydelse i sammanhanget. Men vad händer med omsättningsintresset när sådana regleringar införs? Kan man förvänta sig att den som köper 31 procent av ett bolag också har finansiella medel till att köpa resterande 69 procenten? Frågorna tyder på att detta inte är ett helt oproblematiskt område. 1.2 Syfte Syftet med denna uppsats är att utreda hur minoritetsintresset bakom budpliktsreglerna, så som den är utformad idag, förhåller sig till omsättningsintresset i svenskt näringsliv. Jag ska dessutom diskutera hur reglerna om budplikt skulle kunna ändras, utan att minoritetsintresset försämras, för att bättre gynna omsättningsintresset. 1 Stattin Daniel, Takeover. Offentliga uppköpserbjudanden - Reglering tolkning och tillämpning, s Nyström, Ohlsson, Skog, Nya Takeover-regler på den svenska aktiemarknaden, s Nyström, Ohlsson, Skog, s SOU 2005:58, s Stattin, s Prop. 2005/06:140, s Sevenius Robert, Publika företagsförvärv om reglerna för hajar och pirater i börsens farvatten, s

6 1.3 Metod Denna uppsats kommer dels att handla om gällande rätt, de lege lata, dels om vad bör vara, de lege ferenda. Jag kommer att utgå från bland annat lagtext, förarbeten samt doktrin för att ge en bild av rättsläget idag, i den mån praxis finns ska jag även studera denna. Den svenska budpliktsregleringen är starkt influerad av både näringslivets tidigare självreglering och EG-rätten. Jag kommer att studera och analysera material från dessa parter. Ekonomiska analyser, intervjuer samt enkäter hamnar utanför ramen för denna uppsats varför endast en juridisk metod kommer att tillämpas. Denna uppsats blir en traditionell rättsvetenskaplig uppsats, och kommer således främst att bygga på juridisk argumentation. 4

7 2 Bakgrund 2.1 Grunderna i svensk aktiebolagsrätt Aktiebolagskonstruktionen möjliggör kapitalackumulering för ett visst företag från ett stort antal intressenter utan att dessa ansvarar ekonomiskt samt att intressenterna fritt kan förfoga över sitt intresse i företaget. 8 Den regelbildning som har utbildats för handel med aktier har nått sådan omfattning att man har börjat tala om börsrätt som en särskild rättslig disciplin. Med börsrätt menas då regler som syftar till att upprätthålla en fungerande marknad i ett aktiebolags aktier, vilka regler riktar sig mot samtliga marknadens aktörer inklusive bolaget självt. Börsrätt skiljer sig från de flesta andra rättsområden genom den särpräglade dualismen mellan sedvanlig offentligrättslig grundad rättsbildning och privat rättsbildning. 9 Ett aktiebolag kan ha allt från en ägare till flera miljoner ägare i olika länder. Detta ställer speciella krav på lagstiftaren. Det kan förenklat sägas att lagstiftaren måste stifta lagar för att majoriteten ska kunna besluta om verksamheten så att denna bedrivs på ett effektivt sätt, men även för att minoriteten ska få vad den behöver för att våga satsa medel i en verksamhet som den kanske inte kommer att ha något inflytande över. 10 Aktieägarnas rätt att besluta i bolagets angelägenheter utövas vid bolagsstämma enligt Aktiebolagslagen (2005:551) 7:1 (ABL). Aktieägarnas förvaltningsrätt utövas genom att rösta i de på bolagsstämman förekommande frågorna. Rösträtten anknyter till aktierna, varför den som äger flest aktier i bolaget som huvudregel även kommer att ha störst inflytande i detsamma (ABL 7:8). Majoritetens skydd framkommer i form av regler angående hur stor majoritet som krävs vid bolagsstämman. Huvudregeln är att beslut fattas med absolut majoritet, det vill säga att beslut fattas med fler än hälften av avgivna röster (ABL 7:40). Det räcker alltså att den som själv, eller med allierad, har fler än hälften av rösterna på bolagsstämman avlägger sin röst för att kunna vinna ett majoritetsbeslut. Vid röstning om val gäller dock en enklare variant av majoritet, nämligen relativ majoritet (ABL 7:41). Relativ majoritet innebär att den som fått flest röster, oavsett om det utgör fler än hälften eller inte, blir vald. 11 Vid ändring av bolagsordningen krävs kvalificerad majoritet vilket innebär att minst två tredjedelar av de angivna rösterna ska rösta för ett beslut för att det ska bli giltigt (ABL 7:42). Skälet till att en högre majoritet krävs vid ändring av bolagsordningen är att bolagsordningen i sig är ett skydd för minoriteten. I bolagsordningen anges själva syftet med verksamheten samt vilken typ av verksamhet som bolaget ska ägna sig åt. I aktiebolag är syftet, om inte bolagsordningen säger annat, att skapa vinst till fördelning mellan bolagsmännen (ABL 3:3). Lagstiftaren har därför ansett det angeläget att skydda en minoritet från att endast en absolut majoritet kan göra sådana stora förändringar i bolagets verksamhet och syfte. 12 Av det ovan sagda framgår att såväl förvaltningsrätten som den ekonomiska rätten i ett aktiebolag följer med innehavet av aktierna. Det är med andra ord aktierna som är bärare av alla rättigheter i bolaget. ABL 4:1 ger uttryck för likhets- 8 Lindskog Stefan, Börsrätt, s Lindskog, s Hemström Carl, Bolagens rättsliga ställning, s Hemström, s Hemström, s

8 principen och stadgar att alla aktier har lika rätt i bolaget. Alla aktier ska alltså exempelvis ge samma avkastning och ha lika röstvärde vid bolagsstämman. Det finns dock undantag till denna regel. I ABL 4:2-6 anges de undantag till likhetsprincipen som är tillåtna, bland annat kan olika aktieserier i ett bolag ha olika röstvärde, dock högst 1-10, olika aktieserier kan också ha olika ekonomisk rätt, de ger alltså olika utdelning (ABL 4:5). ABL innehåller i princip bara en bestämmelse som tillskriver aktieägarna en särskild rätt i bolaget. Denna bestämmelse, kallad generalklausulen, har kommit till uttryck på två ställen i ABL, nämligen dels med avseende på bolagsstämmans beslut, dels med avseende på styrelsens och den verkställande direktörens förvaltning. Enligt generalklausulen i ABL 8:41 får inte styrelsen eller någon annan ställföreträdare för bolaget företa en rättshandling eller någon annan åtgärd som är ägnad att ge en otillbörlig fördel åt en aktieägare eller någon annan till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare. Enligt ABL 7:47 får bolagsstämman inte fatta ett beslut som är ägnat att ge en otillbörlig fördel åt en aktieägare eller någon annan till nackdel för bolaget eller någon annan aktieägare. 2.2 Introduktion till svensk börsrätt Börshistorik Att byta varor och tjänster var länge det enda sättet för oss människor att komma över sådant som vi själva inte kunde producera. Detta byte av varor skedde oftast på öppna marknadsplatser. Efter hand flyttades marknadsplatserna in till städernas tehus eller värdshus, för att med tiden få mer permanenta lokaler. En man som upplät sitt hus i Amsterdam för handel hette Van der Burse och hans hus kom därav att kallas för Beurs-hus. På allt fler ställen uppstod liknande börshus och ordet börshandel blev allmänt spritt. Detta skedde år 1602, samma år som den första aktieförsäljningen i Amsterdam skedde. Det var holländska Oostindische Compagnie som släppte sina handelsandelar till försäljning. 13 En av de mer anmärkningsvärda finansiella krascherna i finansiell historia inträffade i Holland på 1600-talet. Under den här tiden var tulpanlökar som gav tulpaner i olika färger mycket populära i Holland. Inför varje ny säsong uppstod spekulationer om hur det kommande årets bestånd skulle se ut, och drivna affärsmän köpte på sig stora lager i förhoppning om att priserna skulle stiga. Detta skedde också och snart var holländare från alla samhällsklasser inblandade i spekulationen. Under 1637 föll dock priset på tulpanlökar till en tjugondel, vilket dessvärre också följdes av en ännu större nedgång året efter. Priset på tulpanlökar sjönk med 99 procent, från cent till 50 cent. Kraschen fick mycket långtgående effekter på den holländska ekonomin. En tidigare högkonjunktur vändes till en lågkonjunktur och sedermera också till en ekonomisk depression. 14 I Sverige uppfördes ett börshus i Stockholm på 1760-talet. Det dröjde dock till 1863 innan Sverige fick en riktig fondbörs. Sedan dess har den svenska börsen periodvis utvecklats i snabb takt. En av de större förändringarna skedde i januari 1993 då den svenska riksdagen beslutade att bifalla regeringens hemställan om att anta en ny lag genom vilken det tidigare börsmonopolet upphörde och genom vil- 13 Ackebo Anders, Börsrätt, s Ackebo, s

9 ken Stockholms Fondbörs skulle ombildas till ett aktiebolag. Stockholms Fondbörs AB blev i och med detta världens första vinstdrivande börs Skäl för och betydelse av börsregistrering När ett företag väljer att börsintroducera sina aktier gör det företagets aktier tillgängliga för förvärv på en särskild marknadsplats. I vissa företag är aktierna redan spridda, till exempel på grund av att de redan har handlats med på en oreglerad marknad. Dock innebär en börsnotering i mångt och mycket en möjlighet för aktieägare att realisera en investering. 16 Anledningarna till en börsintroduktion kan vara många och varierar över tiden. Den vanligaste anledningen är att få tillgång till riskkapital. Börsen sägs fungera som en riskkapitalpool i såväl hög- som lågkonjunkturer genom att förse de noterade bolagen med nytt kapital. En börsnotering gör också att bolagets aktie blir likvid, vilket underlättar för bolagets tidigare ägare att sälja hela eller delar av sitt aktieinnehav. En annan fördel med en börsnotering är att ett förvärv av ett annat bolag kan ske med aktier som betalning. Detta gör att bolaget i praktiken har en egen sedelpress och slipper därmed vara beroende av lånefinansiering. 17 Ett bolag som noteras på börsen måste genomgå en särskild granskning. Även efter noteringen granskas bolaget regelbundet av ett flertal aktörer, vilket gör att bolaget får en kvalitetsstämpel som kan underlätta vid exempelvis rekrytering av personal eller lånefinansiering. 18 Det finns emellertid även nackdelar med att börsnotera ett bolag. Dessa får dock aldrig bli fler än fördelarna, skulle så bli fallet skulle inga bolag välja att notera sina aktier på en börs. En av nackdelarna med en börsnotering är att allt bolaget görs blir publikt. Kravet från marknaden på insyn och löpande information från bolaget gör att om ett bolag råkar ut för bekymmer kommer dessa genast i offentlighetens ljus, de får därmed större uppmärksamhet än om bolaget hade varit privat. Informationskravet ställer också andra krav på bolagets finansiella resurser än för ett privat bolag. Börsnoterade bolag har ofta en eller ett par anställda som arbetar med vad som gäller information och publik relations. En annan nackdel kan vara risken för att bolaget blir uppköpt. 19 En börsregistrering sker efter det att bolaget ingått ett särskilt avtal, så kallat noteringsavtal, med den marknadsplats vars tjänster företaget vill nyttja. Genom detta avtal åtar sig bolaget bland annat att följa svensk kod för bolagsstyrning, vars syfte är att bidra till förbättrad styrning av svenska aktiebolag. 20 Registrering leder även till att bolaget blir underkastat bestämmelserna i LUA. 15 Ackebo, s Örtengren Torsten, Börsintroduktion på OMX Nordiska Börs i Stockholm, s. 102 och Örtengren, s Örtengren, s Örtengren, s Svensk kod för bolagsstyrning 7

10 3 Tillämpliga rättskällor 3.1 EG-direktiv I Europaparlamentets och rådets direktiv 2004/25/EG av den 21 april 2004 om uppköpserbjudanden (hädanefter endast kallad direktivet) föreskrivs det att åtgärder som ska samordna medlemsstaternas lagar och andra författningar samt uppförandekoder och andra arrangemang, inklusive arrangemang som fastställs av organisationer som officiellt bemyndigats att reglera marknaderna, som avser uppköpserbjudanden av värdepapper i bolag som lyder under lagstiftning i medlemsstaterna, om alla dessa värdepapper eller några av dem är upptagna till handel på en reglerad marknad (Direktivet artikel 1 punkt 1). Ett direktiv måste, enligt EG-fördraget artikel 249, implementeras av medlemsstaterna. Av central vikt i direktivet är de allmänna principerna, som finns i artikel 3. Det är dessa principer som medlemsstaterna måste följa vid införandet av direktivet. Bland annat ska alla innehavare av värdepapper av samma slag i ett målbolag behandlas lika, och om en person förvärvar kontrollen över ett bolag ska övriga värdepappersinnehavare skyddas. Vidare ska tillräcklig information ges målbolagets aktieinnehavare för att dessa ska kunna fatta ett välgrundat beslut om erbjudandet. Målbolagets styrelse ska se till hela bolagets bästa och får inte förvägra värdepappersinnehavarna möjligheten att ta ställning till erbjudandet. Kursen på målbolagets värdepapper får inte heller stiga eller falla på en konstlat sätt vid ett uppköpserbjudande, marknadens normala funktionssätt får alltså inte snedvridas. Vidare föreskrivs att en budgivare får tillkännage ett erbjudande först efter att ha säkerställt att kontant vederlag, om sådant erbjuds, till fullo kan erläggas. Till sist stadgas också att ett erbjudande avseende värdepapperen i ett målbolag inte får hindra bolaget från att bedriva sin verksamhet under längre tid än vad som är skäligt (Direktivet artikel 3 punkt 1a-f). Medlemsstaternas uppgift är att se till att minimikraven i direktivet följs. Medlemsstaterna har också möjligheten att införa ytterligare villkor och strängare föreskrifter än de som föreskrivs i direktivet (Direktivet artikel 3 punkt 2a-b). I direktivets artikel 4 fastställs att medlemsstaterna ska utse en eller flera myndigheter som, beträffande de regler som medlemsstaterna i enlighet med direktivet utfärdar eller inför, ska vara behöriga att utöva tillsyn över erbjudanden. De utsedda myndigheterna ska vara antingen offentliga myndigheter eller sammanslutningar eller privata organ som godkänts i nationell lagstiftning eller av offentliga myndigheter som enligt nationell lagstiftning uttryckligen har bemyndigats detta. Vidare sägs i samma punkt att medlemsstaterna ska säkerställa att dessa myndigheter utför sina uppgifter på ett opartiskt sätt och oberoende av alla budintressenter (Direktivet artikel 4 punkt 1). Självreglerande organ bör kunna utöva tillsynen (Direktivet skäl till antagande punkt 7). I Sverige har man valt att tilldela Finansinspektionen (FI) dessa uppgifter och FI har i sin tur delegerat bland annat frågan om dispens till Aktiemarknadsnämnden (AMN). Tillsynsmyndigheten ska ha alla de befogenheter som behövs för att den ska kunna utföra sina uppgifter, inbegripet skyldigheten att säkerställa att budintressenterna iakttar de regler som har utfärdats eller införts i enlighet med direktivet. Medlemsstaterna får föreskriva undantag från de allmänna principerna genom att införa sådana undantag i sina nationella bestämmelser för att beakta omständigheter som fastställs på nationell nivå och/eller genom att ge sina tillsynsmyndigheter, om de är behöriga, befogenheten att, för att beakta omständigheter, eller under 8

11 andra särskilda omständigheter, frångå de nationella bestämmelserna, i det senare fallet genom ett motiverat beslut (Direktivet artikel 4 punkt 5). Ett skäl till att Europaparlamentet och Europeiska unionens råd har antagit direktivet är att de anser det nödvändigt att skydda värdepappersinnehavarnas intressen i bolag som lyder under en medlemsstat lagstiftning, när dessa bolag är föremål för uppköpserbjudanden eller förändringar av kontrollen över dem och åtminstone vissa av värdepapperen i bolagen är upptagna till handel på en reglerad marknad i en medlemsstat (Direktivet skäl till antagande punkt 2). Om en fysisk eller juridisk person till följd av eget förvärv, eller förvärv genom personer som handlar i samförstånd, innehar värdepapper i ett bolag och dessa värdepapper tillsammans med befintligt innehav direkt eller indirekt ger den personen en bestämd andel av röstetalet i bolaget varigenom den personen får kontroll över bolaget, ska medlemsstaterna säkerställa att den personen är förpliktigad att lämna ett erbjudande för att skydda minoritetsaktieägarna i bolaget. Detta erbjudande ska så snart som möjligt riktas till alla innehavare av dessa värdepapper och omfatta hela deras innehav till ett skäligt pris (Direktivet, artikel 5, punkt 1). Med skäligt pris menas det högsta pris som budgivaren eller personer som handlar i samförstånd med denna betalat för samma värdepapper under en period, som ska fastställas av medlemsstaterna, på minst sex och högst tolv månader (Direktivet artikel 5 punkt 4). Vad gäller vilken andel av röstetalet som ger kontroll över bolaget är upp till varje medlemsstat att bestämma. De nationella regler som gäller där bolaget har sitt säte ska gälla för det bolaget (Direktivet artikel 5 punkt 3). Den behöriga myndigheten för att utöva tillsyn över ett erbjudande ska vara myndigheten i den medlemsstat där målbolaget har sitt säte om värdepappren i bolaget är upptagna till handel på en reglerad marknad i den medlemsstaten (Direktivet artikel 4 punkt 2a). Är värdepapperna inte upptagna på en reglerad marknad i det land målbolaget har sitt säte, ska myndigheten i den medlemsstat där värdepappren är upptagna till handel på en reglerad marknad vara behörig att utöva tillsyn över erbjudandet (Direktivet artikel 4 punkt 2b). Beslut om att lämna erbjudande ska offentliggöras utan dröjsmål och tillsynsmyndigheterna ska underrättas om erbjudandet. Så snart erbjudandet har offentliggjorts ska målbolagets och budgivarens styrelser informera sina respektive anställdas företrädare (Direktivet artikel 6 punkt 1). Medlemsstaterna ska föreskriva att acceptfristen för erbjudandet inte får vara kortare än två veckor eller längre än tio veckor räknat från den dagen för offentliggörandet av erbjudandehandlingen (Direktivet artikel 7 punkt 1). Medlemsstaterna ska fastställa de påföljder som ska tillgripas för överträdelser av de bestämmelser i nationell lagstiftning som antagits enligt direktivet. De ska vidta alla nödvändiga åtgärder för att garantera att påföljderna verkställs. De påföljder som därigenom fastställs ska vara effektiva, proportionella och avskräckande (Direktivet artikel 17). Varje medlemsstat bör utse en eller flera myndigheter för att utöva tillsyn över de olika aspekterna av sådana erbjudanden som regleras av detta direktiv och för att säkerställa att budintressenterna följer de regler som utfärdas i enlighet med detta direktiv. Alla dessa myndigheter bör samarbeta med varandra (Direktivet skäl till antagande punkt 5). 9

12 3.2 Lag (2006:451) om offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden LUA innehåller framförallt tre praktiskt viktiga spelregler för aktörerna på uppköpsmarknaden: budgivarens åtagande att följa uppköpsreglerna, budplikt och målföretagets styrelses motåtgärder. Jag kommer i denna uppsats endast att behandla de två första då det är dessa som ryms inom syftet för uppsatsen. Ett problem med NBK:s regler om uppköpserbjudanden var att endast de bolag som var noterade vid en reglerad marknadsplats genom avtal var skyldiga att följa självregleringen. Andra budgivare än svenska börsföretag hade alltså ingen skyldighet att följa regelverket för offentliga uppköp. Detta problem har åtgärdats genom att LUA 2:1 stadgar att ett bud endast får lämnas av den som åtagit sig att följa marknadsplatsens regler om offentliga uppköpserbjudanden. Budgivaren måste alltså signera en blankett 21 från marknadsplatsen innan köp kan göras, framförallt handlar det om att budgivaren åtar sig två saker, dels att denne måste följa marknadsplatsens regler, dels att budgivaren måste underkasta sig eventuella sanktioner som marknadsplatsen beslutar om. I de fall budgivaren inte följt dessa regler, kan FI förbjuda budet och påföra budgivaren en särskild avgift. 22 Med budplikt avses en skyldighet att göra ett offentligt erbjudande avseende samtliga aktier i ett noterat företag. Ett aktieinnehav i ett noterat företag som representerar minst 30 procent av rösterna för samtliga aktier utlöser en sådan budplikt. Budplikten anses vara ett uttryck för likabehandlingsprincipen, och därmed en grund för förtroendet på aktiemarknaden. Budplikten ger möjlighet för minoritetsaktieägarna att ta del av den eventuella premie som budgivaren betalat för att förvärva kontroll i bolaget. Minoriteten har nämligen rätt till samma erbjudande, med lika förmånliga villkor, som erbjöds för det innehav med vilken kontrollen förvärvades. Minoritetsaktieägarna skyddas också genom budplikten mot att vara inlåsta i ett företag med begränsade möjligheter att tillvarata sina intressen eller sälja sina aktier. 23 Budplikt uppnås antingen genom eget aktieinnehav eller i kombination med närståendes aktieinnehav. Närstående definieras i LUA 3:5 och inkluderar bland annat koncernföretag, familjemedlemmar eller avtalsparter. Dispens från budplikt kan dock ske genom LUA 7:5 om det finns särskilda skäl. Kravet på att fullgöra budplikt kan uppfattas som betungande av den som har att fullgöra budplikten. I vissa fall kan minoritetsaktieägarnas intresse av att kunna lämna bolaget vid ett kontrollägarskifte vara mindre starkt än majoritetsaktieägarnas eller borgenärernas intresse av att bolagets ägarbild förändras, till exempel vid generationsskiften, omstruktureringar eller uppkapitalisering av bolaget. 24 Omständigheterna vid aktieförvärv kan i vissa fall vara sådana att något kontrollägarskifte de facto inte kan sägas ha skett, trots att bolaget har fått en ny ägare med tre tiondelar eller mer av röstetalet. 25 Skäl till dispens torde normalt föreligga när innehavet uppkommit genom ett förvärv vartill aktieägaren ifråga inte har medverkat aktivt, det kan vara vid exempelvis arv eller gåva. Ett annat skäl som bör kunna motivera dispens från budplikt är att innehavet har uppkommit till följd av att en aktieägare utnyttjat sin fö- 21 Se bilaga Sevenius Robert, s Sevenius, s Stattin, s Prop. 2005/06:140, s

13 reträdesrätt att teckna aktier i en nyemission. Ytterligare ett skäl är att innehavet uppkommit till följd av en emission av aktier som antingen utgör vederlag vid köp av bolag eller annan egendom eller är ett erforderligt led i rekonstruktionen av ett bolag med betydande ekonomiska svårigheter. Dispensprövningen bör grundas på en helhetsbedömning som prövar om dispens ligger i aktieägarkollektivets intresse och att detta intresse kan anses väga tyngre än den möjlighet för aktieägare att lämna bolaget som budplikten innebär. 26 En dispens från budplikten innebär inte att aktieägaren i fråga kan genomföra ytterligare förvärv av aktier som ökar dennes röstandel, utan att budplikt uppkommer. Dispensbeslutet kan dock, om speciella skäl föreligger, innehålla en föreskrift om att dispensen också omfattar ytterligare förvärv. Ett sådant undantag kan vara motiverat om dispens beviljas en större grupp ägare, vilkas enskilda medlemmar bör ha möjlighet att göra mindre justeringar av sina aktieportföljer utan att utlösa budplikt. 27 Dispens kan även meddelas från förbudet mot att styrelsen vidtar försvarsåtgärder. Dispens torde främst bli aktuell i sådana fall när styrelsen skyndsamt måste vidta en åtgärd, som i och för sig objektivt sett är ägnad att försvåra ett övertagande av bolaget men som är föranledd av helt andra överväganden. Det kan exempelvis handla om att styrelsen för att tillgodose ett akut behov av kapitaltillskott önskar utnyttja ett tidigare lämnat bemyndigande från stämman att besluta om en riktad emission. Det kan också vara fråga om att styrelsen ska verkställa ett åtagande som bolaget tidigare har gjort. 28 Förvaltningen av budpliktsbestämmelserna har FI, i enlighet med LUA 7:10, överlåtit till AMN. 29 Dispensärenden avseende budplikt förekommer i icke obetydlig omfattning i AMN och det finns ett betydande antal avgöranden som illustrerar skäl som kan åberopas för dispens. 30 Mer om detta i kapitel 3.7. LUA innehåller tre undantagssituationer då reglerna om budplikt inte ska tilllämpas. Enligt LUA 3:3 ska budpliktsreglerna inte tillämpas om kontrollägandet uppkommit till följd av ett takeover-erbjudande. Anledningen till det är att i en sådan situation har aktieägarna redan haft möjlighet att avyttra sina aktier till budgivaren. 31 Den andra undantagssituationen uppstår om den budpliktige eller någon som är närstående till denne inom fyra veckor från det att budplikten inträdde minskar sitt aktieinnehav så att röstetalet understiger 30 procent. Det samma gäller om röstetalet understiger 30 procent av det totala röstetalet i bolaget på grund av bolagets eller någon annans åtgärd upphör budpliktsreglerna att gälla enligt LUA 3:6 st1. Den sista situationen som kan ge undantag från budplikt stadgas i LUA 3:6 st2. Enligt denna paragraf ska reglerna om budplikt inte tillämpas om den budpliktige påkallar tvångsinlösen av resterande aktier enligt ABL 22 kap eller försäkringsrörelselagen 14a kap. Budplikt uppkommer dock åter om inlösenbegäran återkallas, avvisas eller ogillas. Om en budgivare åsidosätter eller bryter mot marknadsplatsens regler eller mot AMN:s tolkningar eller tillämpningar av reglerna eller mot AMN:s tidigare tolkningar av NBK:s regler, kan marknadsplatsens disciplinnämnd besluta att en sär- 26 Prop. 2005/06:140, s Prop. 2005/06:140, s Prop. 2005/06:140, s Sevenius, s Stattin, s Prop. 2005/06:140, s

14 skild avgift ska tas ut av budgivaren. Enligt LUA 7:2 ska avgiften uppgå till lägst 50 tkr och högst 100 Mkr. Är överträdelsen mindre allvarlig eller ursäktlig kan disciplinnämnden besluta att avstå från påföljd. 3.3 Näringslivets Börskommitté NBK bildades år 1966 av Sveriges Industriförbund och Stockholms Handelskammare. Kommittén har till uppgift att verka för god sed på aktiemarknaden genom att ge ut rekommendationer. NBK ingår, liksom AMN, i Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden. Fram till och med den första november 2007 gällde NBK:s regler om att en aktieförvärvare som uppnår en röstandel om 30 procent eller mer av röstetalet i ett aktiemarknadsbolag under vissa förutsättningar skall lämna ett erbjudande om förvärv av resterande aktier i bolaget, så kallad budplikt. NBK-reglerna var ett uttryck för vad en bred krets intressenter i näringslivet ansåg vara god sed vid uppköpserbjudanden. Reglerna var inte i sig själva bindande men hade gjorts avtalsrättsligt bindande genom att det till noteringsavtalet hade kopplats en bilaga med dessa regler. 32 NBK:s regler blev alltså bindande genom det noteringsavtal ett bolag måste signera för att få notera sina aktier på en nordisk börs, exempelvis OMX eller First North. Delar av NBK: regler om offentliga erbjudanden har lagreglerats genom LUA. Självregleringen finns dock kvar, men ska nu tas om hand av respektive marknadsplats. Marknadsplatserna har gemensamt på basis av NBK:s regler utarbetat utomrättsliga normer på området, regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden, som trädde i kraft 1 juli Dessa regler benämns Stockholmsbörsens regler om offentliga erbjudanden (ROE) Noteringsavtal Som noterats tidigare i uppsatsen ska onoterade bolag likväl som noterade bolag, enligt LUA 2:1, följa OMX regler rörande offentliga uppköpserbjudanden på aktiemarknaden. Då budplikt inträffat måste ett sådant bud lämnas, men ett offentligt uppköpserbjudande kan även lämnas utan att budplikt inträffat. I och med att LUA hänvisar till OMX regler har dessa regler också blivit mer centrala är tidigare. Enligt ROE II.1 får ett offentligt erbjudande endast lämnas efter förberedelser, som utvisar att budgivaren har förmåga att genomföra erbjudandet. Motiveringen till denna regel är att offentlige erbjudanden normalt påverkar kursen på aktien i målbolaget. Budgivaren får uppställa villkor för erbjudandets fullföljande enligt ROE II.4. Sådana villkor kan exempelvis vara att en myndighets tillstånd måste fås för att erbjudandet ska gälla eller att en kreditgivare förser budgivaren med likvida medel. 34 Huvudregeln är enligt ROE II.5 att budgivaren inte får återkalla det lämnade erbjudandet. Det finns dock undantag till denna regel i andra stycket, där stadgas att budet får återkallas om (ROE II.5); budgivaren har villkorat erbjudandets fullföljande med att han uppnår en viss anslutning i erbjudandet eller med att bolagsstämman i budgivarbolaget eller målbolaget fattar visst beslut i anledning av erbjudandet, och det står klart att villkoret inte uppfyllts eller kan uppfyllas, 32 Prop. 2005/06:140, s Sevenius, s ROE II.4, Kommentar. 12

15 budgivaren har villkorat erbjudandets fullgörelse med att inte någon annan offentliggör ett erbjudande om att förvärva aktier i målbolaget på villkor som för överlåtaren är förmånligare än budgivarens erbjudande och att ett sådant erbjudande har offentliggjorts eller budgivaren har uppställt annat villkor för erbjudandets fullföljande och det står klart att detta villkor inte uppfyllts eller kan uppfyllas och detta är av väsentlig betydelse för budgivarens förvärv av målbolaget. Reglerna om undantag utgår från att budgivaren uppställt villkor för erbjudandets fullföljande. Sådana villkor måste kunna avgöras objektivt för att vara giltiga (ROE II.4) och det måste stå klart att villkoret inte uppfyllts eller inte kan uppfyllas. Budgivaren måste dock noga överväga om det inträffade motiverar att erbjudandet återkallas, det är nämligen endast om den bristande uppfyllelsen är av väsentlig betydelse för budgivarens förvärv av målbolaget som erbjudandet får återkallas. Vid tveksamhet om huruvida ett uppställt fullföljandevillkor kan åberopas för att återkalla ett erbjudande bör budgivaren vända sig till AMN för besked. 35 En aktieägare som accepterat erbjudandet får inte återkalla sin accept om denna inte uppställt villkor för accepten eller om konkurrensmyndigheten eller annan myndighet ställer krav på en väsentlig förändring av målbolagets eller budgivarens verksamhet (ROE II.7). En central bestämmelse i ROE är II.8. Denna regel stadgar att budgivaren ska erbjuda alla innehavare av aktier med identiska villkor ett identiskt vederlag per aktie. Om särskilda skäl föreligger med avseende på vissa aktieägare, kan dock vederlag i annan form, men med samma värde erbjudas dem. Enligt ROE II.10 ska budet vara minst lika fördelaktigt som det köp budgivaren gjort inom kortare tid än sex månader innan ett erbjudande offentliggjorts. Detta motiveras med att målbolagets aktieägare ska ges en likvärdig behandling. 36 Ett offentligt erbjudande får avse färre än samtliga aktier i målbolaget (partiellt erbjudande) om budgivaren till följd av erbjudandet, ensam eller tillsammans med någon som är närstående till budgivaren inte kan bli ägare till aktier representerande 30 procent eller mer av röstetalet för samtliga aktier i målbolaget (ROE II.13 1 st a). Det är alltså endast giltigt att lämna ett offentligt uppköpserbjudande som inte berör alla aktieägare till den gräns budplikt infaller, då budplikt infaller måste erbjudandet riktas mot alla aktieägare. Ett offentligt uppköpserbjudande får också avse färre än samtliga aktier i målbolaget om budgivaren vid tidpunkten för offentliggörande av erbjudandet, ensam eller tillsammans med någon som är närstående till budgivaren, äger aktier representerande 30 procent eller mer av röstetalet för samtliga aktier i målbolaget och budplikt inte föreligger (ROE II.13 1 st b). Med detta menas att om budplikt redan inträffat en gång behöver köparen inte rikta ett sådant erbjudande en gång till om denne vill köpa fler aktier. Sanktionsmöjligheterna regleras i ROE V kap. I kapitlet stadgas att om budgivaren åsidosätter eller bryter mot reglerna i ROE eller mot AMN:s tolkningar eller tillämpningar av reglerna eller, i förekommande fall, mot AMN:s tidigare tolkningar av NBK s regler rörande offentliga erbjudanden på aktiemarknaden, får börsens disciplinnämnd besluta att en särskild avgift ska tas ut av budgivaren. 35 ROE II.5, Kommentar. 36 ROE II.10, Kommentar. 13

16 Avgiften ska uppgå till lägst 50 tkr och högst 100 Mkr. Är överträdelsen mindre allvarlig eller ursäktlig kan disciplinnämnden besluta att avstå från påföljd. 3.5 Aktiemarknadsnämndens utlåtanden FI har i egenskap av övervakningsmyndighet delegerat till AMN att fatta beslut som enligt LUA 7:1 ankommer på inspektionen. Det gäller exempelvis beslut om tolkning och dispens från reglerna om budplikt. Vidare har OMX och Nordic Growth Market (NGM) delegerat till nämnden att tolka och pröva frågor om dispens från deras egna takeover-regler. 37 AMN ingår i Föreningen för god sed på värdepappersmarknaden som har till uppgift att främja iakttagande och utveckling av god sed på värdepappersmarknaden. 38 Nämnden ska uppfylla detta krav genom uttalanden, rådgivning och information. 39 AMN kunde tidigare också besluta om dispens från de då gällande regler om uppköpserbjudanden som utgivits av NBK, även sådana beslut meddelas i form av uttalanden från nämnden. AMN:s beslut om dispens kan inte överklagas. 40 AMN har en central roll i samband med uppköpserbjudanden. I NBK:s regler finns visserligen inte något krav på att uppköpserbjudanden ska anmälas till nämnden för förhandsgranskning, registrering eller liknande innan de offentliggörs men NBK pekar uttryckligen ut AMN som uttolkare och dispensprövande organ på området. AMN kan enligt NBK-reglerna ge besked om hur reglerna ska tolkas och tillämpas samt medge undantag från reglerna. AMN har inte några formella sanktioner till sitt förfogande, däremot är NBK-reglerna intagna i Stockholmsbörsens, NGM:s och AktieTorgets noteringsavtal med de bolag vilkas aktier är noterade på respektive marknadsplats. De noterade bolagen är därigenom, i egenskap av budgivare eller målbolag, på avtalsrättslig grund bundna av reglerna gentemot marknadsplatserna och riskerar disciplinära påföljder om de bryter mot reglerna. 41 I AMN:s uttalande 2007:34 önskar Kiddo Ltd (Kiddo, registrerat på Cypern) förvärva aktier i Nefab AB, för att undvika budplikt gjordes följande framställan. Nefab AB:s aktier var vid tillfället noterade vid OMX Nordic Exchange Stockholm AB. NPNC var vid tillfället för framställan ett delägt bolag med ägarna familjen Nordgren/Pihl (Ägarfamiljen) samt Nordic Capital Fond VI. NPNC lämnade den 27 augusti 2007 ett offentligt kontanterbjudande till aktieägarna i Nefab att överlåta sina aktier i Nefab till NPNC. Nefab ägdes vid tillfället av två holdingbolag, Skräddrabo Förvaltnings AB (Skräddrabo) och Lillrösten Förvaltnings AB (Lillrösten). Dessa bolag var i sin tur, liksom Kiddo, helägda dotterbolag till Fanopi SA (registrerat i Luxemburg), Fanopi SA ägdes av Ägarfamiljen. Kiddo skulle när NPNC:s offentliga uppköpserbjudande fullföljts förvärva Skräddrabos och Lillröstens samtliga aktier i Nefab och därefter omedelbart avyttra samtliga förvärvade aktier i Nefab till NPNC. I samband med att Kiddo förvärvar Skräddrabos och Lillröstens aktier i Nefab inträder budplikt eftersom Kiddo förvärvar aktier i Nefab som motsvarar mer än tre tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i Nefab. Eftersom Kiddo omedelbart efter förvärvet avyttrar aktierna bortfaller dock budplikten, förvärvet och avyttringen av aktierna ska dock offentliggöras av 37 Aktiemarknadsnämndens verksamhetsberättelse 2007, s Aktiemarknadsnämnden. 39 Aktiemarknadsnämndens verksamhetsberättelse 2007, s Prop. 2005/06:140, s Prop. 2005/06:140, s

17 Kiddo. Kiddo anser dock att på grund av att aktieköpet och avyttringen endast är ett led i en omstrukturering inom koncernen har ingen faktisk förändring av kontrollen skett. Dessutom finns ingen tidsrymd mellan förvärvet och avyttringen av aktierna i Nefab. Enligt AMN:s mening är syftet bakom offentliggörandet enligt LUA 3:1 st1 p1 att informera övriga aktieägare i bolaget och aktiemarknaden om att budplikt uppkommit och att ett offentligt uppköpserbjudande i anledning därav är att vänta inom fyra veckor. AMN anser att syftet inte gör sig gällande i aktuellt fall eftersom förvärvet i fallet endast är ett led i en koncernintern omstrukturering utan något kontrollägarskifte och där budplikten bortfaller genom att aktierna omedelbart vidareöverlåtits. Därmed finns inte heller något behov av att enligt LUA 3:6 sista stycket offentliggöra att budplikten bortfallit. AMN beviljade dispens från budplikt i detta fall. I AMN:s uttalande 2007:36 lämnas dispens till Volkswagen AG för ytterligare förvärv av aktier i Scania AB. Volkswagen hade sedan tidigare fått dispens från budplikt (AMN:s uttalande 2007:08) på grund av att bolaget vid införandet av budpliktsreglerna redan hade ett innehav som representerade mer än tre tiondelar av rösterna i Scania, dock endast för förvärv som kunde leda till en total röstkontroll motsvarande 49,99 procent av röstetalet för samtliga aktier i Scania. Med hänvisning till att inte heller förvärv som ger Volkswagen en högre andel än 49,99 procent av röstetalet skulle medföra något kontrollägarskifte hemställde Volkswagen att dispensen utsträcks till att gälla utan begränsning. Enligt nämndens mening fanns det förutsättningar att på anförda skäl tillmötesgå denna begäran. Det faktum att Volkswagen därigenom kunde komma att uppnå ett innehav som representerade mer än hälften av röstetalet för samtliga aktier i Scania ledde inte till någon annan bedömning. AMN medgav Volkswagen AG dispens från den budplikt som annars skulle kunna uppkomma vid ytterligare förvärv av aktier i Scania AB. Som tidigare har nämnts är AMN den instans som ger förhandsbesked om hur budpliktsreglerna ska tillämpas. I AMN:s uttalande 2008:08 framställde ombud för GTECH Corporation (GTECH) och GEMed AB två förfrågningar till AMN. Bakgrunden till förfrågningen var att GEMed den 1 februari 2008 offentliggjorde ett kontanterbjudande till aktieägarna i Boss Media AB (Erbjudandet). Erbjudandet var förenat med vissa villkor för dess fullföljande, bland annat att aktieägare med motsvarande 90 procent av aktierna i Boss Media accepterade Erbjudandet. GEMed ägs indirekt av GTECH och Medströms AB, GTECH är moderbolag till GEMed. GTECH och Medströms innehade, direkt eller indirekt, aktier i Boss Media som motsvarade 54,6 procent av rösterna och aktiekapitalet i bolaget. GTECH:s andel av aktierna i bolaget förvärvades utanför Erbjudandet. I anledning av de gjorda förvärven skulle GTECH, enligt LUA 3:1 st1 p2, inom fyra veckor från tidpunkten då budplikten uppkom lämna ett offentligt uppköpserbjudande avseende resterande aktier i Boss Media (Budpliktsbudet). Vidare, enligt ROE II.16, följer att Budpliktsbudet endast får vara villkorat av att nödvändiga myndighetstillstånd erhålles. GTECH:s och GEMed:s rädsla var därmed att Erbjudandet var tvunget att omvandlas till Budpliktsbudet, och att GEMed:s villkor för Erbjudandet, inklusive villkoret om 90 procents anslutningsgrad, skulle behöva frånfallas. Eftersom förvärv har skett av moderbolaget, GETECH, vid sidan av dotterbolagets, GEMed, Erbjudande är det också moderbolaget som har skyldigheten att fullfölja budplikten. Dock skulle detta medföra att två närmast identiska bud skulle komma från budgivarkonstellation, detta skulle kunna vara förvirrande för aktieägarna i målbolaget. AMN fann därför att dot- 15

18 terbolaget skulle åläggas ansvaret att fullgöra budplikt. Förslaget från AMN var att detta skulle ske genom en anpassning av Erbjudandet till reglerna om budplikt. Anpassningen av Erbjudandet borde, enligt AMN, ske så snart som praktiskt möjligt efter att gränsen för budplikt överskridits. I AMN:s uttalande 2008:04 beviljades MGA Holding AB dispens från budplikt då bolaget möjligtvis skulle komma att öka sin röstandel i målbolaget till mer än 30 procent av det totala röstetalet i bolaget. I AMN:s motivering anges att AMN i flera tidigare fall beviljat dispens från budplikt som uppkommit i samband med teckning av aktier i en företrädesemission. Detsamma gäller ett garantiåtagande från en aktieägares sida att därutöver teckna aktier som inte tecknas av någon annan. AMN ger också dispens för fall då exempelvis en nyemission är nödvändig för målbolagets fortsatta expansion, rekonstruktion eller vid garantiåtaganden. Budpliktsreglerna har funnits i Sverige en tid och en förklaring till varför de har accepterats trots initialt motstånd är att det finns en dispensmöjlighet som blivit regel snarare än undantag. Av AMN:s totalt 98 uttalanden om budplikt mellan 1999 och 2007 har budgivaren i endast tre fall blivit förvägrade dispens Sevenius, s

19 4 Budpliktens vara eller icke vara 4.1 Historik Enligt ABL 4:7 kan aktier överlåtas och förvärvas fritt, om inte annat följer av ett sådant förbehåll i bolagsordningen som anges i ABL 4:8, 18, 27 eller annars av lag. ABL 4:7 ger uttryck för omsättningsintresset, alltså att varor och tjänster ska kunna handlas fritt, men också att det kan vara tillåtet med inskränkningar i denna princip. Bestämmelserna i ABL 4:8, 18, 27 reglerar rätten till samtyckes-, förköps- och hembudsförbehåll. Jag kommer inte att gå in på dessa lagrum vidare då en förutsättning för börsregistrering är att bolagsordningen inte innehåller något av nämnda förbehåll. Det som är av större intresse är dock sista delen av ABL 4:7, nämligen eller annars av lag. Det finns alltså även andra tillåtna undantag till det omsättningsintresse som stadgas i det nyss nämnda lagrummet. Ett av dessa undantag är reglerna om budplikt i samband med ett offentligt erbjudande om aktieförvärv enligt reglerna i LUA. 43 Principen om att aktier ska vara fritt överlåtbara anses utgöra en del av minoritetsskyddet i ABL. 44 Frågan är då om budplikten strider mot denna princip och/eller om detta spelar någon roll då ju även budplikten anses utgöra en del av minoritetsskyddet i börsregistrerade bolag. 4.2 Skäl för och emot budplikt Det finns många röster om hur budplikten bör utformas, men inte lika många om budpliktens existensberättigande. Det kan tyckas onödigt att diskutera hur tillvida Sverige bör ha en budpliktsregel eller inte med bakgrund av att det finns ett direktiv från EU som stadgar att Sverige måste ha en sådan lag. Det måste dock påpekas att ingen lag är skriven i sten, inte ens EU:s direktiv. Jag kommer därför i den följande texten redogöra för de argument som finns för och emot budplikt. Rolf Skog skriver i artikeln, Does Sweden need a mandatory bid rule?, att många av dagens företag kanske inte hade varit lika framgångsrika om förändringar i ägandet av bolagen aldrig hade skett. En sådan förändring kanske aldrig hade kommit till stånd om köparen hade riskerat att behöva köpa alla, eller en större del av, aktierna i ett bolag. 45 En annan nackdel med budplikt är att en sådan regel kan ha kommit att höja kostnaden för förändring i ägarkontroll och därmed minskat incitamenten att förnya och utveckla bolag vilket är nödvändigt för ett framgångsrikt bolag. 46 Skog presenterar framförallt tre argument för budplikt i sin artikel. Dessa är: 47 att alla aktieägare borde behandlas lika i samband med en förändring i kontrollägandet, att alla aktieägare borde dela på en eventuell kontrollpremium på aktiepriset. att alla aktieägare borde ha rätten att sälja sin andel av aktierna i bolaget om ett fientligt övertagande föreligger. 43 Samuelsson Per, Karnov lagkommentar ABL 4:7 44 Hemström, s Skog Rolf, Does Sweden need a mandatory bid rule? A critical analysis, Société Universitataire Europénne de Recherches Financières Amsterdam, 1997, kapitel Skog, kapitel Skog, kapitel 5. 17

20 Vid en första anblick kan kravet om att alla aktieägare ska behandlas lika stödja en lag om budplikt. Skog menar dock att principen om likabehandling av aktieägare hänförs till förhållandet mellan företaget och dess enheter å ena sidan och företagets aktieägare å andra sidan. Principen behandlar inte förhållandet mellan företagets aktieägare eller mellan nuvarande aktieägare och framtida aktieägare. Skog menar att likabehandlingsargumentet främst används för att bibehålla det publika förtroendet för marknaden. 48 Det andra argumentet, som är starkt anknutet till likabehandlingsargumentet, är att aktieägare i ett bolag, i vilket ett kontrollägarskifte skett, borde få vara med och dela på den eventuella kontrollpremie som betalats för att uppnå kontroll över bolaget. 49 Det främsta argumentet var dock vid instiftandet av takeover-regler att aktieägare skulle ha möjligheten att lämna ett bolag vid ett kontrollägarskifte. Ett kontrollägarskifte hindrar naturligtvis inte de övriga aktieägarna i bolaget att sälja sina aktier, däremot kan aktiepriset påverkas negativt om flera aktieägare beslutar sig för att lämna bolaget samtidigt. Aktiepriset kan dessutom påverkas negativt även om andra aktieägare inte säljer sina aktier i bolaget, men av anledning av att den nya kontrollägaren uppfattas negativt på marknaden. 50 Skog attackerar även argumentet om att ett bolags aktier, eller minoritetsaktieägare, påverkas negativt av att kontrollägandet i bolaget förändras. Han menar att argumentet är ett ogrundat antagande. 51 Följande citat illustrerar Skogs ståndpunkt: In short, there is no reason to presume that, upon transfer of control, the new controlling shareholder will behave differently from his predecessor s. Therefore, there is no obvious reason to grant special protection to minority shareholders. 52 Finns det då någon empirisk bevisning för argumentet att andra aktieägare kommer till skada om kontrollegärskifteserbjudandet inte omfattar alla aktieägare? Skog besvarar frågan genom att använda sig av en undersökning av marknadspriset för aktierna i marknadsnoterade bolag i anknytning till ett kontrollägarskifte. Resultaten av flera studier i olika länder visar att minoritetsaktieägarna snarare drar fördel av ett kontrollägarskifte genom högre marknadspriser på aktierna. Resultatet visar alltså, att argumentet om att minoritetsaktieägarna i ett bolag som har utsatts för kontrollägarskifte lider skada, inte är hållbart. 53 Något kan också sägas om den gräns som föranleder budplikt. I Sverige, liksom i flera andra länder, har lagstiftaren valt att sätta gränsen vid 30 procent av det totala röstetalet i bolaget. I Sverige är ägarstrukturen i marknadsnoterade bolag mycket koncentrerad. I genomsnitt innehade de största aktieägarna 49 procent av rösterna i bolaget och de fem största aktieägarna representerade tillsammans 74 procent av rösterna i bolaget i genomsnitt. I tre fjärdedelar av alla marknadsnoterade bolag i Sverige fanns vid tillfället av undersökningen en ägare eller en ägargrupp som representerade fler än de 30 procent av rösterna i bolaget som utlöser budplikt. En trolig effekt av budpliktsreglerna, tror Skog, är att ägarskiftena i 48 Skog, kapitel Skog, kapitel Skog, kapitel Skog, kapitel Skog, kapitel Skog, kapitel