Act & React. Positiv trend. ACT Asset Management AG Niederdorfstrasse 88, CH-8001 Zürich Phone:

Transkript

1 Act & React ACT Asset Management AG Niederdorfstrasse 88, CH-8001 Zürich Phone: November, 2010 Mats Jonnerhag Market strategist & Asset Manager Positiv trend Saker är tillräckligt bra för att förhindra en större börsnedgång, men negativa nog för att förhindra en större uppgång. Så skulle marknadsläget kanske kunna sammanfattas i en mening. Makrodata är OK, men inte överväldigande stark. Bolagsrapporterna har varit riktigt bra, men inofficiellt väntade många aktörer ännu starkare siffror och flera aktier har tappat i kurs trots bättre utfall än analytikerna har väntat sig. Rapportsäsongen lider nu mot sitt slut och under de närmaste två månaderna, fram till årsskiftet, är det makrosiffror som bestämmer utvecklingen, främst de från USA och tillväxtmotorn Kina som numera är världens näst största ekonomi. Trots svagare amerikansk jobbstatistik för september, som redovisades fredagen den 8 oktober, tog sig Dow Jones Industriindex över strecket för första gången på fem månader, den psykologiska gränsen bröts, och index har hållit sig över denna nivå sedan dess. Oktober kan för USA-börsens del summeras till plus 3 procent. För Stockholmsbörsens del blev oktober en förlorad månad med i stort sett oförändrat index. Efter en stark inledning föll index tillbaka längre fram i månaden när rapportfloden tilltog och ett flertal bolag inte förmådde slå de inofficiella vinstprognoserna ( wisphering ). De svenska bolagen har hittills uppvisat resultat som i genomsnitt är cirka 8 procent bättre än väntat och där sju av tio storbolag har överträffat förväntningarna, men det har många ändå inte fått betalt för på börsen. Bolagen har överraskat på uppåtsidan under flera kvartal på raken, nu när förväntansbilden kommit i kapp verkligheten klingar överraskningsmomentet i rapporterna av. Redovisade kvartalsresultat handlar inte bara om stark vinsttillväxt, detta främst beroende på tidigare genomförda kostnadsbesparingar och rationaliseringar, utan nu också om ökad försäljning. De företag som guidat om framtiden har också flaggat för ytterligare förbättringar framöver. I USA har, när drygt två tredjedelar av de bolag som ingår i S&P 500 har rapporterat sina resultat, 78 procent överträffat förväntningarna och det är den bästa siffran på många år. Positiv börsperiod framför oss I och med att november är här står börsen historiskt inför sin bästa period på börsåret. November till och med april är avsevärt bättre än perioden maj till oktober. En 1000-lapp som investerades på börsen den 1 november 1973 och som varit med under denna starka period varje år är idag värd nästan kronor (exkl. utdelning). Motsvarande värde på en 1000-lapp som varit investerad under perioden maj till och med oktober skulle idag bara vara värd omkring 850 kronor. Sell in May and go away until November (=Halloween indikatorn). Statistiken för USA-börsen är lika tydlig och diagrammet nedan för S&P 500 visar att den absoluta majoriteten av kursuppgångarna har genererats under november fram till och med april. Det finns naturligtvis undantag, så till exempel vid oljekrisen , dot-com kraschen och vid den stora recessionen där det var uselt även under denna vanligtvis starka period. Men oddsen baserat på historiken får väl bedömas som rimligt goda för att det kommande halvåret blir positivt. ACT Asset Management AG Niederdorfstrasse 88, CH-8001 Zürich, Switzerland Phone , Fax

2 Också den historiska varaktigheten i de konjunkturrelaterade uppgångarna talar för att börsen har mer att ge. Sedan 1925 har börsuppgångarna i genomsnitt varat i 3,1 år (sett över hela kalenderår) och nedgångarna i 1,6 år. Stockholmsbörsen liksom den amerikanska träffade sin senaste botten i oktober 2008, gick därefter sidlänges fram till april 2009 för att därifrån bryta ut och ta fart uppåt. För 2009 som helhet blev uppgången 48 procent och hittills 2010 mäter stegringen omkring 15 procent. Baserat på historien med i genomsnitt tre år långa uppgångar torde alltså även 2011 kunna bjuda på en positiv börs. Detta förutsatt att konjunkturen inte dubbeldippar. Med det tillväxtscenario som gäller, som inte innefattar en dubbel dipp men däremot en medioker tillväxt i Europa och USA och svag inflation, kommer räntorna i de utvecklade länderna att förbli låga under lång tid. Låga räntor är generellt sett positivt för börser. Värderingen av Stockholmsbörsen med ett p/e-tal på cirka 13 på 2011 års förväntade bolagsvinster är inte heller utmanande eller oroande. På tal om p/e-tal kan vi återkoppla till vad jag skrev i A&R i februari Då redovisades en tabell över ett antal av världens börser och där utgångspunkten var att försöka peka ut de som hade förutsättningar att gå bäst framöver. Bedömningen byggde på det så kallade Pe/g-talet, som är hämtat från aktieanalysvärlden men konverterat för börser. Pe/g består av två delar; pe-tal (aktiekurs/vinst) delat med tillväxttakten i vinsten (g=growth). Pe-talet är ett vanligt nyckeltal vid aktieanalys, men det har sina begränsningar och skall användas med urskiljning. Peg-talet har naturligtvis också sina brister, men det tar hänsyn till tillväxten i vinsten vilket inte pe-talet gör. Om ett företag tjänar 10 kronor per aktie och aktiekursen är 100 kronor blir pe-talet 10 (100/10). Billigt eller dyrt är inte solklart. Genom att addera tillväxttakten får vi en dimension till, och ett bättre beslutsunderlag. Säg att börsbolaget under de senaste fyra, fem åren (vi ser inte på ett enstaka år) har ökat sin vinst med i genomsnitt 15 procent per år. Det skulle ge ett Pe/g-tal på 0,67. Ett Pe/g-tal på omkring 1 är att betrakta som normalt, är det över är aktien dyr, är det under så är den billig. I början av året, i den redovisning som jag då presenterade, stack BRIC-länderna (utom Ryssland) och några asiatiska länder som Singapore, Malaysia och Hong Kong ut som köpvärda. Sverige såg också köpvärd ut, och strax därefter kom Kanada. Då var den indiska börsen utifrån denna parameter den mest köpvärda följt av Kina och Brasilien. De, som baserat på Pe/g-talen, skulle undvikas var Schweiz, Italien, Storbritannien, Australien, Japan och Spanien. Jag kan konstatera att utvecklingen på Emerging Markets som helhet har varit stark (11,5%) medan BRICländerna har gått åt lite olika håll. Indien gick riktigt bra (hade det lägsta pe/g-talet i början av året) medan Kina som då var den näst lägst värde- rade börsen släpar efter. Sverige stod sig väl i pe/ g- värderingen i februari, vilket jag konstaterade, och börsen är den som gått allra bäst. De som då skulle undvikas var bland annat Schweiz, Storbritannien och Japan och de ligger också på förlorarlistan. Där kapitalet enligt denna modell idag skall placeras är fortfarande i BRIC-länderna, i Sverige och även i Storbritannien enligt uppdaterade peg-tal. Förutom för Japan ger nyckeltalet inga direkta varningssignaler, förutom möjligen euroländerna (DJ Euro Stoxx 50). Lite bättre i USA I september försvann jobb i USA, väntat var ungefär plus/minus noll, så siffran i sig var en klar besvikelse, och arbetslösheten låg kvar på höga 9,6 procent. Men USA-börserna steg denna rapportdag ändå omkring 0,5 procent. Det berodde antagligen på som jag uttryckte i förra A&R att marknaderna vid en oväntat svag siffra skulle diskontera att centralbanken tidigare än väntat sätter in nya stimulansåtgärder (QE = kvantitativa lättnader), främst återköp av obligationer. Mer kapital ut i ekonomin är positivt för börsen då det trycker tillbaka räntan. Lägre ränta är å andra sidan negativt för dollarn. I ett anförande i augusti antydde Ben Bernanke möjligheten för nya stimulanser och uttalandet har satt press på räntorna och dollarn, och fått börsen att stiga. Federal Reserve väntas denna första vecka i november avisera ett nytt QE-paket. Enligt bankens egna beräknar bedöms effekten av ett återköp av obligationer för 100 miljarder dollar motsvara en 2

3 räntesänkning på 0,10 procentenhet för tioåriga obligationer. Tidigare har man köpt för miljarder dollar. Marknaderna har genom att handla ned obligationsräntan 0,3 procentenheter prisat in ett QE2-paket på initialt 300 miljarder dollar och risken finns för att beskedet på onsdag 3 november blir en besvikelse. Fed kan välja att gå försiktigt fram och meddela att man köper tillbaka långa obligationer för totalt kanske 500 miljarder dollar fördelat med 100 miljarder dollar per månad. Tillägg: Fed gjorde ungefär som marknaden hade förväntat och köper obligationer för drygt 100 miljarder dollar per månad inklusive inlösen av förfallande obligationer, det beskedet lämnades den 3 november och börserna reagerade positivt. Statistiken från USA indikerar att återhämtningen har fått ett lite bättre fotfäste, efter en svag sommar. Allt är dock inte bättre. Produktionen i den amerikanska industrin sjönk i september och det är första månaden sedan juni 2009 som den minskar. Kapacitetsutnyttjandet samma månad låg strax under 75 procent och visar att det finns gott om lediga resurser i ekonomin. Mellan 1972 och 2009 var det genomsnittliga kapacitetsutnyttjandet i USA cirka 80 procent. Inget tryck på inflationen härifrån på länge, således. För september redovisades för övrigt en inflationstakt på 1,1 procent. Så sent som för ett halvår sedan var den dubbelt så hög. Den så kallade kärninflationen, där prisunderlaget rensats för livsmedel och energi, föll till 0,8 procent, vilket är den lägsta nivån på nästan 40 år. Deflationsdebatten och oron tog ny fart efter statistiken. Det framåtblickande och träffsäkra inköpschefsindex för oktober indikerar dock att tillverkningsindustrin senare under hösten har fått upp bättre fart och även kan bidra till tillväxten framöver. Marknaden hade förväntat sig en nedgång i ISM-index, men istället steg det oväntat och kraftigt till 56,9. Även sett till underindexen var utfallet positivt. Index för nya exportorder steg kraftigt och import index föll - och gapet mellan dessa är det största sedan sommaren Den utökade skillnaden mellan dessa pekar på att utrikeshandeln gav ett positivt bidrag till tillväxten i början av det fjärde kvartalet, efter att ha varit negativ fyra av de senaste fem kvartalen. Under det tredje kvartalet gav nettoexporten ett negativt tillväxtbidrag på 2 procentenheter. Att den nu stärks beror sannolikt på den försvagade dollarn, på handelsviktad basis har den tappat nästan 5 procent de senaste tre månaderna och det stärker de amerikanska exportföretagens konkurrenskraft på marknaderna. BNP-statistiken för det tredje kvartalet, som redovisades i slutet av oktober, visade på en tillväxt I USA på 2,0 procent i årstakt. Det är upp från andra kvartalets 1,7 procent och det var främst lageruppbyggnad och privatkonsumtionen som drev tillväxten. Hushållen svarar för nästan 70 procent av ekonomin och dessa ökade under perioden juli-september sin konsumtion med 2,6 procent (2,2 procent andra kvartalet och 1,9 procent det första), vilket är den snabbaste ökningen sedan slutet Konsumtionen gav ett bidrag till BNP på 1,8 procentenheter. Men det krävs mer än så här för att arbetslösheten skall kunna pressas tillbaka. Enligt 3 en enkät som nyhetsbyrån Reuters låtit göra med ett antal ekonomer krävs en BNP-tillväxt på 3,6 procent för att få ned arbetslösheten i någon omfattning. Dessutom konstaterar bedömare att tillväxten är osedvanligt svag för en ekonomi som befinner sig fem kvartal in i en återhämtning, den borde vara starkare i det här läget. Den långsiktiga tillväxtpotentialen för USA bedöms ligga på 2,7-2,8 procent och åtminstone över denna nivå måste den upp för att det skall genereras jobb. Det största problemet för USA är bristen på förtroende. Om konsumenterna oroar sig jobben och håller tillbaka konsumtionen, eller om företagen håller igen på investeringar eller anställningar för att man inte kan få krediter eller oroar sig för varaktigheten i återhämtningen, riskerar USA att falla tillbaka in i en ny recession. I september försvann som sagt nästan jobb. På fredag den 5 november redovisas jobbsiffrorna för oktober och ekonomer väntar sig att det denna månad har skapats jobb. En orsak till den optimistiska prognosen är att jobbeffekterna av det stora folkräkningsprogrammet Census nu försvinner ur böckerna. Den senaste månadens siffror från bygg- och bostadsmarknaden har övervägande varit positiva. Stämningsläget bland bostadsbyggföretagen stärktes i oktober då Byggare Bob -index steg till 16, från 13 månaden före, och det var första gången på fem månader som index visade en ökning. Men det är emellertid fortfarande väldigt lågt och någon optimism i branschen indikeras inte förrän index är över 50. Husmarknadsindexet NAHB fungerar ungefär som inköpschefsindex, det vill säga att branschföreträdare får svara på ett antal frågor om vad de tror om framtiden och att index är framåtblickande. Också påbörjade husbyggen ökade i september för femte månaden i följd. Men även här sker det långsamt och från en historiskt sett låg nivå. Försäljningen av befintliga bostäder ökade med 10 procent, betydligt mer än väntat men ändå till en nivå som är nästan 20 procent lägre än för ett år sedan. Även försäljningen av nya hus var en positiv överraskning, men i den negativa vågskålen ligger att priserna på hus fortsätter i sydlig riktning. Bygginvesteringarna ökade i september för första gången på tre månader, men även här skall det tilläggas att det sker från låga nivåer. Indikatorerna visar dock på en stabilisering på husmarknaden, förhoppningsvis. Räntehöjningar i Asien Den kinesiska centralbanken Peoples Bank of China (PBoC) stramade åt ekonomin genom att i oktober höja sin styrränta med 0,25 punkter till 5,56 procent. Höjningen var den första sedan december 2007, beskedet överraskade, USA-dollarn stärktes och börserna vek tillfälligt. Räntehöjningen kom efter att Världsbanken samma dag varnat för ekonomisk instabilitet i Asien på grund av det stora inflödet av utländskt kapital. Inflödet är ett resultat av den nollräntepolitik som förs i USA och Europa och som blåser upp värdet på tillgångar i tillväxtländer som Kina. Det driver även på inflationen som var 3,6 procent i september. Den kinesiska regeringen

4 har ett inflationsmål på 3,0 procent och räntehöjningen skall ses mot bakgrund av detta och är enligt uttalande från centralbanken även riktad mot fastighetsmarknaden där en bubbla annars riskerar att byggas upp. Den kinesiska ekonomin växte med 9,6 procent under det tredje kvartalet, något mer än väntat, men lägre än föregående kvartal när tillväxten var 10,3 procent. Representanter för regeringen förutspår en tillväxt nästa år på 9,5 procent, vilket skulle göra att Kina behåller stafettpinnen som den globala tillväxtmotorn. Investeringarna har hittills i år ökat med nästan 25 procent och vi ser samma utveckling med starka kapitalflöden även till andra tillväxtmarknader. Det finns ett stort överflöd av kapital som söker avkastning och det söker sig till länder med stark tillväxt, små budgetunderskott och liten statsskuld. För det ger i sin tur en betydligt bättre avkastning på exempelvis statsobligationer än vad utvecklade länder kan erbjuda. Därtill kommer att tillväxten och stigande räntor leder till stärkta valutakurser och att risken för valutakursförlust är mindre än man till exempel placerar i dollar- eller euronoterade tillgångar. Det finns dock en risk för att spänningarna länderna emellan, exempelvis mellan USA och Kina, kan leda till ett handelskrig a` la talet. I början av november höjde även indiska centralbanken RBI och australiensiska RBA med en kvarts procentenhet vardera till 6,25 procent respektive till 4,75 procent. I båda fallen är det stark tillväxt och risk för ytterligare förhöjd inflation som är huvudskälen till åtstramningarna. Den brasilianska centralbanken, som också representerar en starkt växande ekonomi, behöll dock sin styrränta oförändrad på 10,75 procent, trots stigande inflation. Som väntat lämnade även europeiska ECB och brittiska Bank of England sina räntor oförändrade (1,00 respektive 0,50 procent) vid veckans möte. Att svenska Riksbanken skulle höja reporäntan med 0,25 procentenheter till 1,00 procent vid sitt senaste möte i slutet av oktober var helt väntat. Styrkan i ekonomin (4,6 procent under andra kvartalet), risk för stigande inflation framöver och snabbt ökande skuldsättning hos hushållen (p.g.a. av de låga räntorna) var motiven bakom centralbankens höjning. Däremot var det förvånande att Riksbanken redan nu sänkte sin ränteprognosbana och orsaken till detta är mer osäkra globala konjunkturutsikter och måttliga inflationsimpulser från omvärlden. Banken siktar nu mot en ränta på 1,75 procent i juli 2011, 2,25 procent i december 2011 och 3,00 procent i slutet av Ändå reviderade Riksbanken upp sina tillväxtprognoser för både 2010 och 2011 kraftigt, till 4,6 procent respektive 3,9 procent. Någon förändring av styrräntan i USA var inte väntad inför mötet den 3 november. Enligt den så kallade Beige Book som publiceras några veckor före nästkommande räntemöte (FOMC) och som ligger till grund för beslutet växte den amerikanska ekonomin blygsamt i september och första halvan av oktober. I knapp styrfart, skulle man kunna säga med ledning av rapporten. Tillverkningsindustrin expanderar visserligen, den privata konsumtionen ökade något, men bostadsmarknad-en, lönerna och arbetsmarknaden utvecklas fortsatt svagt. Däremot förväntades Federal Reserve som sagt sjösätta ett andra återköpsprogram av obligationer (QE2). En ny månad innebär att en serie av inköpschefsindex publiceras. Det amerikanska ISM har ovan kommenterats och det var som sagt bättre än väntat. Det var också det kinesiska som steg till 54,7 (september: 53,8) och det indiska som landade på 57,2 (55,1). Ökningen beror främst på en stärkt inhemsk efterfrågan och dessa två viktiga tillväxtländer ser ut att efter en avmattning under sommaren fått upp bättre fart därefter. Den japanska ekonomin fortsätter att gå knackigt. Regeringen sänkte nyligen för första gången på nästan två år sin bedömning om framtiden. Den starka och stigande yenen, som nått rekordnivåer mot dollarn, sätter ytterligare nedåtpress på en redan inbromsande exportledd expansion. Den japanske finansministern (namnet icke ihågkombart!) sade för ett par veckor sedan att regeringen är beredd på att ta till djärva åtgärder för att få fart på ekonomin. Svag tillväxt och deflation fortsätter att präglar den japanska ekonomin, efter ett avbrott i slutet av förra året och i början av 2010 när siffrorna såg riktigt bra ut. Den starka yenen hämmar utvecklingen och Japan har fått sig se passerad av Kina som världens näst största ekonomi. Sprittrat i Europa Storbritannien visade en BNP-tillväxt för det tredje kvartalet på +2,8 procent (1,7 procent det andra), och det är i det här läget med en lika hårt skuldsatt ekonomi som USA en riktigt god tillväxt. Den brittiska regeringen har ändå, med oro inför framtiden och de stora underskotten, föreslagit ett besparingspaket på 83 miljarder pund (motsvarande cirka 885 miljarder SEK). De statliga utgifterna skall minskas med nästan 20 procent per år de närmaste fyra åren, säger regeringen, och det skulle innebära att närmare en halv miljon jobb försvinner. Färre jobb betyder mindre inkomster och därmed lägre konsumtion. Den Internationella Valutafonden IMF menar att de kommande besparingsprogrammen i flera av de europeiska länderna kommer att leda till en inbromsning i tillväxten. Den tyska regeringen har höjt sina tillväxtprognoser för både 2010 och BNP väntas i år växa med goda 3,4 procent (tidigare med mediokra 1,4 procent) och nästa år med 1,8 procent (tidigare 1,6 procent). Under det andra kvartalet ökade BNP med 4,1 procent (Q1: 2,1 procent) och det var export och investeringar som drev tillväxten. Övriga Europa, dit mer än 65 procent av Tysklands export går, väntas utvecklas svagare under de kommande kvartalen och därmed kan Europas tillväxtmotor tappa tempo framöver. Ifo-index som mäter näringslivets framtidsförväntningar har med en stark uppgång under 2010 tydligt pekat ut riktningen för den tyska ekonomin. I oktober steg index ytterligare och står därmed nära den topp som noterades kring 4

5 årsskiftet 2006/2007. För EMU som helhet har också förtroendet stärkts ytterligare under hösten. Euro Zone Business Confidence index nådde i oktober den högsta nivån på 34 månader. Besparingar och budgetsaneringar i flera av de europeiska länderna kommer dock framöver att dämpa tillväxten i regionen. Organisationen OECD väntar sig att tillväxten i OECD-länder växlar ned från 2,5-3,0 procent i år till 2,0-2,5 procent nästa år. För euroområdet väntar sig organisationen en tillväxt i år på mellan 1,5 och 2,0 procent och lika mycket nästa år. Men aktiviteten väntas variera kraftigt mellan länderna, särskilt i euroområdet, och USA förväntas få betydande momentum först under 2012, enligt OECD. Centralbankerna i EMU och USA bör inte höja sina styrräntor förrän under det första halvåret 2012 anser OECD och tillägger att tillväxtländerna kommer att fortsätta att växa, om än i en lite långsammare takt än tidigare. Om marknadsläge och min tro på den kommande utvecklingen kort skall sammanfattas blir det som följer. Den globala konjunkturen fortsätter så sakta att stärkas, dock med viss nedväxling nästa år beroende på att USA och Europa tynger. Räntorna förblir låga och inga höjningar kommer från ECB, Fed, BoE eller BoJ förrän allra tidigast sommaren 2011 (troligen ännu senare). Riksbanken klämmer in en till före årsskiftet och antagligen ett par under första halvåret 2011, men tar det lugnare därefter. Börsen fortsätter uppåt, men i ett lugnare tempo än 2009 och Aktier med hög direktavkastning gynnas. Jag tror också att vi får se större skillnader i kursutveckling inte bara bolag till bolag utan också länder till länder, och att vi måste vara mer selektiva. Svenska börsen torde hävda sig väl, men en hygglig slant skall vi också ha i tillväxtländer. Den svenska kronan kommer beroende på att Riksbanken ligger före flertalet andra centralbanker, och att svensk ekonomi är stark, att stärkas och dollarn fortsätta att försvagas. Viktig makrostatistik 5 nov - 3 dec Fre 5 nov: Sysselsättning & arbetslöshet, okt, USA Försäljning nya bostäder, aug, USA Detaljhandelsförsäljning, sep, EMU Industriorder, sep, TYSKL Mån 8 nov: Industriproduktion, sep, TYSKL Tis 9 nov: Grossistvaruhandel, sep, USA Konsumentprisindex, okt, TYSKL Industriproduktion, sep, UK Ons 10 nov: Import- och exportpriser, okt, USA Handelsbalans, sep, USA Tor 11 nov: Konsumentprisindex, okt, SVE Fre 12 nov: Michigan konsumentförtr.index, USA Industriproduktion, sep, EMU Mån 15 nov: Detaljhandelsförsäljning, okt, USA Utrikeshandel, sep, EMU Tis 16 nov: Producentprisindex, okt, USA Industriproduktion, okt, USA NABH Husmarknadsindex, nov, USA Zew-index, nov, TYSKL Konsumentprisindex, okt, UK Ons 17 nov: Konsumentprisindex, okt, USA Påbörjade husbyggen, okt, USA Tor 18 nov: Ledande indikatorer, okt, USA Philly Fed index, nov, USA Fre 19 nov: Producentprisindex, okt, TYSKL Mån 22 nov: Chicago Fed Activity Index, okt, USA Tis 23 nov: Försäljning befintliga bostäder, USA BNP, Q (rev), USA BNP, Q (prel), TYSKL Ons 24 nov: Varaktiga varor, okt, USA Försäljning nya hus, sep, USA Michigan konsumentförtr.index, USA Protokoll räntemöte (Fomc) nov, USA Ifo-index, nov, TYSKL Tor 25 nov: Hushåll & företags förtroende, nov, SVE Fre 26 nov: KOF ledande indikator, nov, SCHW Tis 30 nov: S&P/Shiller husprisindex, USA Konsumentförtroende, nov, USA BNP, Q3-2010, SVE Arbetslöshet, okt, EMU Ons 1 dec: Inköpschefsindex (ISM), nov, USA Inköpschefsindex, div. Länder Bygginvesteringar, okt, USA Beige Book, USA Fre 3 dec: Sysselsättning & arbetslöshet, nov, USA Industriorder, okt, USA Inköpschefsindex, tjänstesektorn, USA 5