Optimal portföljstruktur - Den moderna portföljteorins tillämpning på den svenska fastighetsmarknaden

Transkript

1 Institutionen för Infrastruktur Enheten för Bygg- och Fastighetsekonomi Kungliga Tekniska Högskolan Examensarbete nr: 201 Optimal portföljstruktur - Den moderna portföljteorins tillämpning på den svenska fastighetsmarknaden Författare: Tomas Nyström Fredrik Östberg Stockholm 2003 Handledare: Sigrid Katzler

2 Examensarbete Titel: Författare: Avdelning: Optimal portföljstruktur - Den moderna portföljteorins tillämpning på den svenska fastighetsmarknaden Tomas Nyström Fredrik Östberg Institutionen för Infrastruktur Avdelningen för Bygg- och Fastighetsekonomi Kungliga Tekniska Högskolan Rapport referens: Examensarbete nr. 201 Handledare: Sigrid Katzler Sammanfattning Syftet med arbetet var att undersöka tillämpningen av modern portföljteori hos svenska fastighetsbolag och institutioner med större fastighetsbestånd. Arbetets metod var en intervjustudie med personer ansvariga för portföljstrukturen på 14 bolag med större fastighetsbestånd i Sverige. I resultatet tydliggjordes fyra kategorier; bolag som inte anser sig behöva tänka på risken, bolag som tänker på risken men inte använder modern portföljteori, bolag som tänker på risk och använder modern portföljteori men inte lägger stor vikt vid resultaten och bolag som tänker på risk och använder modern portföljteori och lägger stor vikt vid resultaten. Innehållet i kategorierna beskrev att det fanns en tanke hos större delen av bolagen på diversifiering, ett centralt begrepp i modern portföljteori. Men bolagen på den svenska fastighetsmarknaden ansåg att det fanns bättre redskap att använda än modern portföljteori vid beslut rörande fastighetsportföljens struktur, exempelvis marknadsanalyser. Det gick inte, utifrån arbetets resultat, att lokalisera viss typ av fastighetsägare som använde/inte använde modern portföljteori under det kontinuerliga arbetet med fastighetsportföljens struktur. Slutsatsen av detta var att bolagen var medvetna om fördelarna med att diversifiera, men det fanns en skepsis till att fullt ut använda befintliga teorier för att maximera avkastningen vid viss risknivå. Arbetet visade att portföljteori var något nytt som användes av vissa aktörer på den svenska fastighetsmarknaden, men eventuella fördelar dessa aktörer fick av detta hade inte övertygat fler bolag att använda dessa teorier.

3 Master of Science Thesis Title: Authors: Department: Optimal Portfolio Structure - The Implementation of Modern Portfolio within the Swedish Real Estate Market Tomas Nyström Fredrik Östberg Department of Infrastucture Division of Building and Real Estate Economics Royal Institute of Technology Report reference: Master of Science no. 201 Supervisor: Sigrid Katzler Abstract The aim with the master thesis was to examine the implementation of Modern Portfolio Theory (MPT) within the Swedish Real Estate Market. The method used was an interview study and interviews were carried out with people responsible for the portfolio structure in fourteen Swedish real estate companies and institutions with large amount of properties in Sweden. The result showed that a great deal of the companies were familiar with diversification, which is a central issue in MPT. Despite this the companies within the Swedish real estate market thought that there were better tools than MPT to use when determining the portfolio structure, Market Analysis for example. Furthermore, the result showed that it was not possible to identify a certain type of owner that did use/did not use MPT for portfolio allocation. The conclusion was that companies were aware of the advantages of diversification, but there was uncertainty about whether MPT could be applied within the Swedish real estate market. MPT is a new tool used only by a few companies within the Swedish real estate market and their experiences had not yet convinced other companies to use MPT while determining the structure of the real estate portfolio.

4 Innehållsförteckning 1 INLEDNING Syfte Frågeställningar Målgrupp TEORETISK BAKGRUND Risk Riskaversion Riskens olika delar Diversifiering Modern portföljteori Marknadsportföljen Den effektiva fronten Capital Asset Pricing Model (CAPM) Diversifiering inom en fastighetsportfölj Olika diversifieringsstrategier Dataproblem vid användning av modern portföljteori Argument mot diversifiering av en fastighetsportfölj Addera värde med hjälp av jämförelseindex Sammanfattning av teori METOD Metodval Begränsning Urval Företag Genomförande av intervjun Bearbetning av data RESULTAT Kategorier Kategoriernas innehåll Kategori Kategori

5 4.2.3 Kategori Kategori Sammanfattning av resultatet DISKUSSION Metoddiskussion Resultatdiskussion SLUTSATSER OCH FORTSATTA STUDIER KÄLLFÖRTECKNING...36 BILAGOR Frågeformulär... Bilaga 1 Sammanställning av svar... Bilaga 2 2

6 1 Inledning Att sprida sina risker är ett vedertaget begrepp. En investerare kan reducera sina risker genom att äga olika typer av tillgångar. Ett företag kan satsa på flera branscher eller på att producera olika produkter. De flesta företag inser vikten av att ha en tydlig strategi, dels för att ge en god avkastning till ägarna men även för att signalera till marknaden. Börsen tycks uppskatta ett fokuserat fastighetsbolag men framförallt uppskattar de ett företag med en tydlig strategi. Efter 1990-talets fastighetskris togs stora fastighetsbestånd över av bankerna. Dessa bestånd var då stora kompotter av fastigheter utspridda över hela Sverige. I takt med att bankerna skapade dotterföretag, i vilka fastigheterna placerades och börsintroducerade dotterföretagen, påbörjades en stor omstrukturering. Det var tydligt att det fanns kombinationer av fastigheter som var lönsammare och dessutom mindre riskfyllda än andra kombinationer av fastigheter. En del valde att satsa på att endast äga fastigheter i en eller ett fåtal regioner medan andra valde att bara äga en viss typ av fastighet. I föreliggande arbete kommer vi att undersöka hur ett fastighetsföretag kan reducera sina risker med hjälp av diversifiering och hur företagen kan maximera sin avkastning vid en given risknivå, med hjälp av modern portföljteori. Frågan är hur det går till på den svenska fastighetsmarknaden, där det finns andra aspekter som påverkar investeringsbesluten och där det inte alltid är enkelt att få fram erforderliga data. 1.1 Syfte Syftet med arbetet är att undersöka om svenska fastighetsbolag och institutioner med större fastighetsbestånd använder teoretiska metoder inom portföljteori under det kontinuerliga arbetet med portföljstrukturen. I de fall de inte använder dessa teoretiska metoder vill vi undersöka varför de inte gör detta och vilka kriterier de istället använder vid beslut rörande portföljstrukturen. Ytterligare ett syfte är att undersöka om det går att lokalisera viss typ av fastighetsägare som/som inte använder de teoretiska metoderna inom portföljteori Frågeställningar Arbetets frågeställningar är: Använder svenska fastighetsbolag och institutioner med större fastighetsbestånd modern portföljteori under det kontinuerliga arbetet med portföljstrukturen? Varför använder vissa fastighetsägare modern portföljteori och andra inte? På vad grundar fastighetsägare som inte använder modern portföljteori sina beslut rörande portföljstrukturen? Går det att lokalisera viss typ av fastighetsägare som inte använder modern portföljteori vid beslut rörande portföljstrukturen? Går det att lokalisera viss typ av fastighetsägare som använder modern portföljteori vid beslut rörande portföljstrukturen? 3

7 1.1.2 Målgrupp Arbetet bör vara intressant för de flesta aktörer på fastighetsmarknaden, framförallt för personer som arbetar med riskhantering inom svenska fastighetsbolag och institutioner. Examensarbetet vänder sig även till studenter i högre årskurser av fastighetsekonomiska utbildningar. 4

8 2 Teoretisk bakgrund 2.1 Risk När ett företag ska göra en nyinvestering gör de detta för att erhålla en viss avkastning. Avkastningen de förväntar sig är beroende av en rad olika variabler. Mycket kan hända under investeringsperioden som kommer att påverka avkastningen positivt eller negativt, inflationen kan ändras, räntorna stiga/sjunka, myndigheterna besluta om något som påverkar investeringen, lokala faktorer kan göra att fastigheten inte längre går att sälja etc. Det finns olika definitioner på skillnaden mellan osäkerhet och risk. I arbetet kommer vi att definiera risk som sannolikheten att ett visst utfall som redan på förhand har kunnat identifieras, inträffar. Osäkerhet innebär att det finns en möjlighet att ett antal utfall kan inträffa men att det är omöjligt att förutspå sannolikheten för att de kommer att inträffa (Luce & Raiffa, 1975). Det centrala i investeringsteorin är förhållandet mellan avkastning och risk. Alla investeringsbeslut är beroende av framtida avkastningar. Dessa avkastningar är inte kända idag och kallas därför förväntade avkastningar. Förväntad avkastning är den bästa uppskattningen men inte den enda, det existerar ett oändligt antal möjliga utfall. Utfallen är normalt mindre troliga att inträffa, längre från det förväntade värdet (figur 2.1). Risken för en investering ökar ju större sannolikheten är att avkastningen kommer att ligga långt ifrån det förväntade värdet (Hoesli & MacGregor, 2000). Under 1950-talet kom Harry Markowitz, utifrån ovanstående resonemang, fram till att det gick att kvantifiera risk. Det blev då möjligt att mäta och jämföra olika investeringars risker med varandra. Sannolikhet (%) A B 5 Figur Avkastning (%) Figuren visar möjliga utfall för två olika investeringar, A och B som båda har en förväntad avkastning på 10 %. Vi ser att de möjliga utfallen för investering B har större spridning än de för investering A. Arean under graf A mellan 9 11 % är större än arean under graf B inom samma intervall. Med andra ord är sannolikheten att avkastningen kommer att ligga mellan 9 11 % större för investering A än för investering B (Hoesli & MacGregor, 2000). Markowitz beskrev risken som spridningen kring det förväntade värdet, kallad varians. Denna uttrycks ofta med hjälp av standardavvikelsen, vilken beräknas som roten ur variansen (ekvation 2.1, 2.2). 5

9 Varians: Standardavvikelse: n ( xi x) 2 i= 1 σ = n 1 Ekvation σ = σ Ekvation 2.2 där: är observerade utfall x i x är medelvärdet av alla observerade utfall n är antalet observerade utfall Riskaversion Normalt önskar en individ ersättning för att ta en investeringsrisk. Om en investerare kan välja mellan två investeringar där den ena medför en större risk, vill han att den förväntade avkastningen ska vara högre för denna. Många betraktar risk som att något negativt kan inträffa men risken är dubbelsidig, utfallet kan både bli bättre eller sämre än det förväntade. I figur 2.1 är den förväntade avkastningen 10 % för både investering A och B. Eftersom avkastningen är normalfördelad är sannolikheten lika stor att den blir 9 % som att den blir 11 %. Vissa individer är mer riskbenägna än andra, en del vill ta större risk för att på det sättet ha möjligheten att uppnå en högre avkastning (Bråkenhielm & Sundin, 1999) Avkastning r D D r A r B r C B C A Figur 2.2 σ B σ C σ D σ D Risk Figur 2.2 beskriver en individs inställning till risk. Teoretiskt sett har varje individ en uppsättning av indifferenskurvor som beskriver personens inställning till risk. Längs en indifferenskurva är individen indifferent, individen är lika nöjd med förhållandet avkastning/risk var han än befinner sig, jämför investering B och D. Individen upplever en investering bättre än en annan om den medför att han kommer upp till en annan indifferenskurva, jämför investering B med A. På samma sätt får han det sämre om investeringen ligger på en lägre indifferenskurva, jämför investering B och C (Hoesli & Macgregor, 2000) Riskens olika delar Risken kan delas in i två olika delar, marknadsrisk och specifik risk. Marknadsrisken eller systematisk risk, påverkar hela marknaden. Faktorer som påverkar marknadsriskens nivå kan vara inflationsrisk, krig och terrorattacker. Specifik eller osystematisk risk, är den del av den 6

10 totala risken som kommer från den specifika investeringen. Vid fastighetsinvestering kan den specifika risken exempelvis vara att en myndighet bestämmer något som påverkar fastigheten, att driftkostnaderna för fastigheten förändras på grund av tidigare byggfusk, att en hyresgäst försvinner etc.(brealey & Meyrs, 2000) 2.2 Diversifiering Begreppet diversifiering innebär att det är möjligt att reducera den sammanlagda risken genom att äga olika tillgångar. En investerare har sällan endast en typ av investering. Ofta har han investerat i olika typer av tillgångar, exempelvis aktier, obligationer eller fastigheter. Tillsammans utgör en investerares samtliga tillgångar en portfölj av tillgångar. Diversifiering reducerar portföljens risk genom att de olika tillgångarnas avkastning inte "svänger i takt" (Brealey & Myers, 2000). En av tillgångarna presterar sämre om en ekonomisk faktor ändras (exempelvis inflation). Då en annan tillgång i portföljen presterar bättre på grund av förändringen kommer portföljens påverkan inte bli lika stor som om man endast investerat i den ena tillgången. Sambandet mellan tillgångarnas avkastningar kallas kovarians och uttrycker förhållandet mellan tillgångarnas varians (ekvation 2.3). n COV ( x, y) = σ = w ( x x) w ( y y) Ekvation 2.3 xy x i= j = 1 där: x och y är två tillgångars utfall. x och y är utfallens medelvärden. wx och wy är tillgångarnas vikter i portföljen. i y Ett mått som vanligare används för att uttrycka riskförhållandet mellan två investeringar är korrelation. Korrelation är ett normerat mått på kovarians som används för att det ska vara lättare att jämföra olika tillgångars variansförhållanden (se ekvation 2.4 nedan). j där: σ xy CORR( x, y) = ρ xy = Ekvation 2.4 σ σ x y σ xy är kovariansen mellan avkastningarna för tillgång x och y. σ x är standardavvikelsen för avkastningen på tillgång x. σ är standardavvikelsen för avkastningen på tillgång y. y Korrelationen varierar mellan minus ett och ett. Om korrelationen är ett svänger avkastningen för de olika tillgångarna på samma sätt. Om korrelationen mellan tillgångarnas varianser är lägre än ett kommer portföljens varians vara lägre än genomsnittet. Då korrelationen närmar sig minus ett varierar avkastningen för dessa tillgångar i helt olika riktningar. Korrelationen minus ett brukar kallas för perfekt negativ korrelation. 7

11 Den sammanlagda risken för en portfölj av tillgångar beräknas som: n n σ = w i w j σ iσ j ρij Ekvation 2.5 i= 1 j= 1 där: σ är den sammanlagda risken w och w är de individuella tillgångarnas vikter i portföljen. i j σ i och σ j är standardavvikelsen för de individuella tillgångarnas avkastningar. ρij är korrelationen mellan avkastningen för tillgång i och j. Vid endast två investeringar kan ekvationen uttryckas: σ = w σ + w σ + 2w w σ σ ρ Ekvation x 2 x 2 y 2 y x y x y xy där: ρ xy är korrelationen mellan avkastningarna för tillgång x och y. σ x är standardavvikelsen för avkastningen på tillgång x. σ är standardavvikelsen för avkastningen på tillgång y. y w x är vikten i portföljen för tillgång x. w y är vikten i portföljen för tillgång y. Då korrelationen mellan två tillgångar är skilt från ett minskar portföljens totala risk (ekvation 2.6) (Hoesli & Macgregor, 2000). Diversifierbar risk Den del av den totala risken som går att reducera med hjälp av diversifiering är den specifika risken (2.1.2). Eftersom varje par av investeringar inom portföljen är korrelerade med varandra kommer den sammanlagda risken minska med antalet tillgångar (Brealey & Meyrs, 2000). Då antalet tillgångar går mot oändligheten kommer den specifika risken att gå mot noll. Risken kan också elimineras genom att kombinera tillgångar som är, ur riskhänseende, fördelaktigt korrelerade med varandra, exempelvis en portfölj bestående av två lika viktade tillgångar vilkas avkastningar är perfekt negativt korrelerade (Hoesli & Macgregor, 2000). Portföljens risk Specifik risk Marknadsrisk Figur 2.3 Antal tillgångar 8

12 2.3 Modern portföljteori Den som först introducerade begreppet portföljteori var Markowitz som var den första att analysera hur olika typer av investeringar kunde sänka den totala risken (2.1) i portföljen genom diversifiering (2.2). Detta gjordes med målet att antingen maximera avkastningen för en given risknivå, eller att vid en bestämd avkastning, minimera risken. Risken för en portfölj av tillgångar mäts genom att beräkna variansen (σ p 2 ) eller standardavvikelsen (σ p ) från den förväntade avkastningen (ekvation 2.1) ( Luenberger, 1998): n 2 σ = w w σ Ekvation 2.7 p i i= j = 1 j ij där: w i och w i är vikterna i portföljen för tillgång i och j. σ ij är kovariansen mellan avkastningen för tillgång i och j. Enligt Markowitz-modellen ger dessa utgångspunkter upphov till ett optimeringsproblem, där man vill minimera variansen vid viss avkastning: min n i= j= 1 w w i jσ ij Ekvation 2.8 med villkor: (1) wiri n i= 1 = r p n w i i= 1 (2) = 1 där: r i är den förväntade avkastningen på tillgång i. r p den förväntade avkastningen på portföljen. w i och w i är vikterna i portföljen för tillgång i och j. Genom att lösa optimeringsproblemet erhålles de vikter som ger den bästa fördelningen av tillgångarna i portföljen med avseende på risk och avkastning (Luenberger, 1998) Marknadsportföljen Marknadsportföljen utgörs av marknadens alla tillgångar. Den innehåller teoretiskt alla aktier, obligationer, fastigheter, olja, guld etc. Köper man marknadsportföljen innebär detta att man köper delar av varje tillgång som motsvarar denna tillgångs vikt på hela marknaden. På en perfekt marknad där alla har samma information om tillgångarnas förväntade avkastning och risk, kommer alla lösa samma optimeringsproblem (ekvation 2.8). Då kommer alla att köpa lika delar av alla tillgångar. Denna fördelning kommer vara en avbildning av marknadsportföljen (Luenberger, 1998) Den effektiva fronten Genom att kombinera två eller flera riskabla tillgångar på olika sätt kan man generera en kurva som motsvarar den bästa fördelningen av tillgångarna med avseende på risk (σ) och förväntad avkastning ( r ), för en investerare. Denna kurva kallas den effektiva fronten. Om man antar att rationella investerare maximerar avkastningen vid viss given risk är det tydligt 9

13 att endast den övre delen av kurvan utgör den effektiva fronten. Den nedre delen är således inte intressant från ekonomisk synvinkel (Luenberger, 1998). Det är adekvat att anta att det förutom de riskabla tillgångarna finns möjlighet att investera i en riskfri tillgång. Att inkludera en sådan tillgång förenklar formen på den effektiva fronten till en rät linje. Denna räta linje tangerar den kurva som utgörs av riskabla tillgångar i punkten M (figur 4.4). Detta leder till den så kallade en-fondsatsen: investerare som söker efter effektiva portföljer (portföljer som ligger på den effektiva fronten) behöver bara investera i en fond bestående av den riskfria tillgången och de andra riskabla tillgångarna. Olika typer av investerare kommer att föredra olika kombinationer av dessa två (2.1.1) (Luenberger, 1998). r r M M r f r f Figur 2.4 a σ Figur 2.4 b σ Figur 2.4 a visar den effektiva fronten när en riskfri tillgång inkluderas i portföljen och det är tillåtet att låna in och ut till den riskfria avkastningen. Detta är den streckade linjen. Den tangerar den effektiva fronten utan riskfri tillgång (heldragna linjen) i punkten M. Figur 2.4 b visar den effektiva frontens (streckade linjen) utseende då det inte är möjligt att låna för att nå högre avkastning. 2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM) Capital Asset Pricing Model (CAPM) är en modell för prissättning av olika tillgångar. Som utgångspunkt används den moderna portföljteorin (kapitel 2.3). Med utgångspunkt från enfondsatsen och med antagande om att denna fond är den så kallade marknadsportföljen kan man formulera ett samband mellan avkastning och risk för en portfölj av riskabla tillgångar. Detta samband utgår från Markowitz-modellen och är det linjära samband som erhålls då en riskfri tillgång inkluderas i modellen (figur 2.4). Portföljer av effektiva tillgångar bör ligga på denna linje som kallas Capital Market Line (CML). Den räta linjen kan skrivas som: r rm rf = r + σ Ekvation 2.9 f σ m där: r är den förväntade avkastningen på den effektiva portföljen av riskabla tillgångar. är avkastningen på den riskfria tillgången. r f r m är avkastningen på marknadsportföljen. σ m är standardavvikelsen för avkastningen på marknadsportföljen. σ är standardavvikelsen för avkastningen på den effektiva portföljen av riskabla tillgångar. 10

14 CML visar sambandet för avkastning och risk för en effektiv portfölj av tillgångar men visar inte sambandet för en individuell tillgångs avkastning och risk. För detta används CAPM. Om marknadsportföljen m är effektiv ges den förväntade avkastningen för en riskabel tillgång i av följande (Luenberger, 1998): r i r = β r r ) Ekvation 2.10 f i ( m f σ β i = Ekvation 2.11 σ im 2 m där: r i är den förväntade avkastningen på den riskabla tillgången i. r f är avkastningen på den riskfria tillgången. r m är den förväntade avkastningen på marknaden. σ är kovariansen mellan avkastningen på tillgång i och avkastningen på marknaden. im 2 σ m är variansen för avkastningen på marknaden. Beta (β) är ett mått på hur en individuell tillgångs avkastning varierar med marknadens avkastning. Då β=1 följer avkastningen för en riskabel tillgång marknadens avkastning. Om β 1 kommer avkastningen för en tillgång att skilja sig från marknadens avkastning. CAPM ändrar således sättet att mäta risk till att gå från standardavvikelse (σ ) till beta (β). Beta är ett enklare sätt att se hur en individuell tillgång påverkar portföljens totala risk. Tillgångar med negativa beta kan ha en förväntad avkastning som understiger avkastningen för den riskfria tillgången (r f ). Detta godtas av en investerare då denna tillgång reducerar portföljens totala risk och ger en positiv avkastning då andra investeringar ger en negativ avkastning. Även om en individuell tillgång har β=0 kan denna fortfarande ha en varians. Detta beror på att risken för en individuell tillgång utgörs av en systematisk (marknadsrisk) och en specifik del, där den specifika delen kan diversifieras (2.2) bort i en portfölj av tillgångar. Därför kommer den förväntade avkastningen för en tillgång med β=0 att vara avkastningen på den riskfria tillgången, ingen riskpremie ges för den del av risken som kan diversifieras bort (Luenberger, 1998). Den räta linje CAPM utgår från kallas Security Market Line (SML). Den beskriver den förväntade avkastningen för en individuell tillgång. För att ekvation 2.10 ska gälla för en tillgång måste denna ligga på SML. Detta innebär ett antagande om att denna tillgång endast bär en systematisk risk. Detta är ofta inte sant om vi betraktar endast en tillgång. Denna tillgång kommer inte att ligga på SML och bär både systematisk och specifik risk. Betraktas denna tillgång som en del av en större portfölj av tillgångar är det möjligt att diversifiera bort den specifika risken och ekvation 2.10 gäller. r SML r f Figur 2.5 β 11

15 Figur 2.5 beskriver förhållandet mellan förväntad avkastning och beta för en riskabel tillgång genom SML. Korrekt värderade tillgångar ska enligt CAPM ligga på linjen (SML). Den förväntade avkastningen för en riskabel tillgång ökar då beta-värdet ökar (Brealey & Meyrs, 2000). För att CAPM ska gälla krävs det att vissa antaganden görs om marknaden: 1. Investerare är riskaversiva och maximerar sin förväntade avkastning över en tidsperiod. 2. Investerare tar investeringsbeslut som grundar sig endast på förväntad avkastning och standardavvikelse på portföljer. 3. Det existerar förväntade avkastningar och standardavvikelser på dessa portföljer. 4. Alla tillgångar är infinit delbara så att delar av en tillgång kan köpas. Investerare är pristagare (ingen individ kan själv påverka prisnivån på en tillgång genom att köpa eller sälja). Det existerar inga skatter eller transaktionskostnader 5. Det existerar en riskfri tillgång med viss avkastning. Individer kan låna in och ut till denna avkastning. 6. Alla tillgångar, även humankapital, finns på marknaden. 7. All information är gratis och är tillgänglig för alla investerare. 8. Alla investerare har samma investeringshorisont och har identiska förväntningar om risken under denna period. För att CAPM ska gälla krävs att alla dessa punkter är uppfyllda. Investerare som uppfyller antagande ett till fyra bör välja en portfölj som ligger på den effektiva fronten enligt modern portföljteori (2.3). I verkligheten är det inte möjligt att uppfylla alla dessa punkter. Därför bör CAPM betraktas som en approximativ modell (Hoesli & Macgregor, 2000). 2.5 Diversifiering inom en fastighetsportfölj I kapitel 2.2 och 2.3 beskrevs att man kan nå diversieringsfördelar genom att kombinera olika tillgångsklasser med varandra. Det är även möjligt att diversifiera inom en tillgångsklass genom att kombinera tillgångar som har olika karaktäristik, exempelvis investera i aktier från olika branscher. Här kommer vi att behandla diversifiering inom fastighetsportföljen, en portfölj av tillgångar som utgörs av olika fastighetsplaceringar. Fastigheter skiljer sig till sin natur från andra tillgångsslag som aktier och obligationer. De är fixa till sin lokalisering, odelbara, illikvida och man tvingas ofta använda värderingar istället för verkliga transaktionsdata när totalavkastningen skall fastställas (Katzler, 2001). Det är problematiskt att mäta effekter av diversifiering inom en fastighetsportfölj (Baum, Key, Matysiak & Franson, 1990) Olika diversifieringsstrategier Syftet med att diversifiera en portfölj av tillgångar är att reducera den specifika risken så att portföljens totala risk minskar (2.2). Fastigheters specifika risk kan härledas från ett antal olika källor. Riskpåverkande kan vara sammansättningen av hyresgäster, kontraktstider, finansiering och läge. Dessa faktorer påverkas i sin tur av konjunkturcykler (lokala, regionala, nationella och internationella), samhällsekonomiska trender (demografi, arbetslöshet och inkomster) och politiska beslut. För 12

16 att kunna jämföra dessa riskfaktorer med tillgängliga data används ofta läge och olika typer av fastigheter som approximationer (Viezer, 2000). Diversifiering med avseende på läge Lägesapproximationen går ut på att dela in fastigheter i olika regioner. Dessa regioner kan antingen vara homogena eller funktionella. En homogen region är ett geografiskt område, exempelvis en stad, kommun eller stadsdel. I en funktionell region delas fastigheter upp efter dess ekonomiska förutsättningar. De är ofta mindre homogena regioner med samma ekonomiska förutsättningar som adderas oberoende av dess geografiska placering. Ett "Industrial Center" är ett litet homogent område där en bransch dominerar hyresgästerna. Flera Industrial Centers av samma typ kan bilda en funktionell region även om de ligger i helt olika städer. Riskspridning genom att dela in fastigheter i funktionella regioner benämns ofta ekonomisk diversifiering. Metoden geografisk diversifiering, går ut på att hitta regioner som är lågt korrelerade med varandra, där fastigheter ska ägas för att reducera portföljens totala risk. Det finns ett antal studier (Lee & Byrne, 1998 och Mueller & Ziering, 1992) som prövar om en fastighetsinvesterare bör använda sig av ekonomisk eller geografisk diversifiering. Studierna visar att det är effektivare att använda ekonomisk diversifiering. Viezer (2000) tar fram olika ekonomiska och geografiska regioner. Därefter skapas de olika strategiernas effektiva fronter. Den strategi som har den minst riskabla portföljen nordväst om den andra inom den effektiva fronten anses vara effektivast. Resultatet av studien visade att ekonomisk diversifiering är överlägsen geografisk. Diversifiering med avseende på fastighetstyp En annan metod som kan användas för att diversifiera en fastighetsportfölj är att äga olika typer av fastigheter. Fastigheter delas här upp efter deras huvudsakliga användning, vanliga typer är industri, butik, lager, hotell, bostäder och kontor. Avkastningen från olika typer av fastigheter antas vara påverkade av skilda ekonomiska faktorer. Avkastningen från kontor är beroende av antalet anställda, butiker av försäljningen och avkastningen från industrier av hur mycket de producerar. Eftersom fastighetstyperna inte påverkas av samma ekonomiska faktorer kan de inte vara perfekt korrelerade med varandra vilket betyder att en kombination av olika typer i fastighetsportföljen leder till diversifieringsfördelar (Eichholtz, Hoesli, MacGregor & Nanthakumaran, 1995). Diversifiering med avseende på fastighetsstorlek År 1992 gjordes en enkätundersökning (Lourgand,1992) i USA som visade att 50 % av investerarna använde fastighetsstorlek som ett sätt att diversifiera sina portföljer. Några år senare gjordes en studie (Ziering & McIntosh, 1999) för att kontrollera om det fanns ett statistiskt säkerhetsställt samband mellan en fastighets storlek och dess risk/avkastningsprofil. Studien visade att både avkastningen och volatiliteten ökade med fastighetens storlek. Den visade även att korrelationen mellan de största fastigheterna (som de benämnde troféfastigheter) och övriga var 0,85 vilket indikerar att finns möjligheter till diversifieringsfördelar genom att kombinera stora och mindre fastigheter i portföljen. Ett annat resultat var att olika fastighetsstorlekar gav olika avkastning beroende på läge i konjunkturcykeln. Diversifiering med avseende på hyresgäster En annan metod för att reducera risken i fastighetsportföljen är att ha olika typer av hyresgäster. Denna strategi påminner mycket om ekonomisk diversifiering (se ovan). Ett fastighetsbolag som äger stor andel fastigheter i Kista har förmodligen en stor andel IT-bolag 13

17 och/eller telekomföretag som hyresgäster. Detta fastighetsbolag skulle kunna diversifiera sin portfölj genom att hyra ut en del av sina lokaler till företag vars verksamhet är lågt korrelerad med IT och Telecom. Vilken diversifieringsstrategi är effektivast En fråga som diskuterats är vilken av riskspridningsstrategierna som är bäst. Bör en portföljförvaltare diversifiera med avseende på läge, typ eller på både läge och typ? Är det bättre att diversifiera med avseende på fastighetstyp inom en region, än att diversifiera med avseende på läge men med samma typ av fastighet? I en studie kom man fram till att den genomsnittliga korrelationen mellan fastighetstyper är lägre än mellan regioner (Fisher & Liang, 2000). Lee (2001) gjorde en studie där han i regressionsanalyser lät fastighetstyp eller geografiskt läge förklara avkastningens spridning. Lees studie visade att fastighetstyp förklarar 22 % av avkastningens spridning medan lägesfaktorn förklarar 8 %. De flesta studier (ex. Fisher & Liang, 2000; Lee, 2001; Lee & Byrne, 1998) inom ämnesorådet har kommit till slutsatsen att riskspridning genom fastighetstyp är mer effektivt än riskspridning genom läge. Det finns studier som resulterat i att det är bättre att diversifiera geografiskt än via fastighetstyp (Eichholtz, Hoesli, MacGregor & Nanthakumaran, 1995). Slutsatsen i studien av Viezer (2000) var att den bästa riskspridningsstrategin var att sprida sig både inom fastighetstyp och geografiskt läge Dataproblem vid användning av modern portföljteori Fastighetsmarknaden är i jämförelse med exempelvis aktiemarknaden en illikvid marknad. Transaktionerna är få och informationsflödet relativt begränsat. Det är därför svårt att erhålla adekvat totalavkastningsdata att basera portföljallokeringen på. På aktiemarknaden är det möjligt att hela tiden räkna ut totalavkastningen över en viss tidsperiod, då det alltid är möjligt att se det rådande priset och erhålla utdelningen för respektive aktie. Detta är svårare på fastighetsmarknaden där antalet transaktioner är begränsat. De få transaktionerna leder till att det är svårt att bedöma värdet på fastigheterna och därmed avkastningen, vilket i sin tur leder till de aktuella korrelationerna mellan olika fastighetstyper och geografiska lägen är svåra att bedöma. (Lind, 2000) För att erhålla tillförlitliga data skapas index baserade på kontinuerliga fastighetsvärderingar. I Sverige finns sedan 1997 Svenskt fastighetsindex (SFI) som baseras på värderingar en gång per år. I indexet ingår 14 företag (SFI:s hemsida, Utomlands är tillgängligheten till data större men avsaknaden av verkliga transaktionsdata gör att indexen också där är framtagna med hjälp av värderingar. Exempel på utländska index som grundar sig på fastighetsvärderingar är Investment Property Databank (IPD) i Storbritannien och National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF) i USA (Hoesli & MacGregor, 2000). 14

18 Smoothing Index baserade på fastighetsvärderingar tenderar att underskatta variansen på marknaden. Detta brukar benämnas smoothing och uppstår från två källor: 1) Eftersom det råder brist på information är värderare tvungna att grunda sina fastighetsvärderingar på tidigare gjorda värderingar och de få transaktioner som gjorts under en viss tidsperiod för att kunna se en trend. 2) Värderingar som inkluderats i ett index för en viss tidsperiod är ofta gjorda vid olika tillfällen. Detta gör att indexet kommer vara ett medelvärde av alla värden som erhållits under tidsperioden. Detta innebär att index byggda på värderingar inte är rättvisande. Indexet kan sägas vara ett viktat medelvärde av det sanna värdet. Med utgångspunkt från detta antagande går det att korrigera indexet (eng. de-smoothing) med en parameter (eng. smoothing-parameter) och beräkna ett nytt index med större volatilitet (Hoesli & Macgregor, 2000). Svenskt Fastighetsindex Svenskt fastighetsindex (SFI) startades 1997 som en hjälp för investerare att kunna erhålla totalavkastningsdata. I indexet ingår 14 företag och deras fastighetsbestånd. Till databanken lämnas årligen uppgifter individuellt för varje fastighet i beståndet enligt följande: Marknadsvärdet per årsskiftet Verkliga hyresintäkter Hyreskontrakt Verkliga drift- och underhållskostnader Investeringar samt köp och försäljningar av fastigheter Alla data om fastighetsbeståndet lämnas till Investment Property Databank (IPD) i London. Det är IPD som hanterar databasen och som årligen tar fram följande rapporter: Svenskt Fastighetsindex utvisande avkastning på fastighetsmarknaden generellt samt för bostads-, kontors-, butiks- och industrifastigheter. De deltagande företagen erhåller en individuell portföljrapport där företagets avkastning ställs i relation till index. Företaget och enskilda fastigheter jämförs gentemot andra investerares hyror, drift- och underhållskostnader samt vakanser. (SFI:s hemsida, Argument mot diversifiering av en fastighetsportfölj Trots att det finns många studier som visar att det finns möjligheter att reducera risk genom diversifiering av en fastighetsportfölj är det inte självklart att alla fastighetsbolag använder diversifiering som strategi. Det finns ett par faktorer som diversifieringsstrategin bör ställas emot, en del är generella för alla branscher medan en del relateras till fastigheters speciella natur. 15

19 Börsbolag tänker på investerarna Flera studier ( Thermanius & Trotzig, 1999 m.fl) visar på att investerare på aktiemarknaden värderar ett fokuserat fastighetsbolag högre än ett fastighetsbolag med mer diversifierat bestånd. Detta har ett antal orsaker: 1) Investerare kan själva genom att köpa aktier i olika fastighetsbolag kontrollera sin risknivå och de är därmed inte intresserade av att betala extra för företag som redan är diversifierade. 2) Investerare föredrar fokuserade bolag därför att de är enklare att analysera och det är lättare att få en uppfattning om bolagets verksamhet. I en undersökning av Thermanius & Trotzig, 1999 anser börsnoterade fastighetsbolag att det finns två viktiga anledningar till varför marknaden vill se bolag med ett fokuserat bestånd: 1) Fokuserade bolag får bättre kunskap inom sina områden. Detta kan leda till effektivare verksamhet. 2) Investerare kan välja att investera i bolag verksamma på vissa orter och/eller med fokus på en viss typ av fastighet för att de tror på denna strategi. Investerarna kan då själva skapa en portfölj som de tror på. I samma undersökning påpekar fastighetsbolagen att det kan vara svårt att växa om bolaget är för fokuserat. Detta påverkar likviditeten i aktien negativt. Stora institutionella placerare vill ha möjlighet att placera stora summor utan att för den skull behöva bli en aktiv ägare (inneha för stor ägarandel). Enligt bolagen som medverkat i undersökningen är det viktigare med likviditet i aktien än med fokusering. I Finanstidningen ( ) skriver Peter Gimbe att fastighetsbolaget Tornets aktie inte är ett särskilt intressant betalningsmedel. Anledningen till detta är, enligt honom, att Tornet inte är fokuserade, Gimbe skriver vidare: Tornet ska verka på en mängd orter runt om i landet, med tyngdpunkt på hela åtta stycken. Det är ganska mycket och exempelvis fler än vad det betydligt större Vasakronan anser sig klara av. Frågan är om Tornet har valt rätt orter eller om man bara "lagat efter läge" och låtit strategin omfatta de orter där man redan har ett stort bestånd. Samtidigt har Tornet ingen vidare fokus vad gäller inriktning på typ av fastigheter. Bostäder och kontor dominerar, men det mesta finns med i bolagets lokalmix. Ur ett investerarperspektiv är det således viktigt med ett fokuserat bestånd. Detta får dock inte hämma bolagets möjligheter att växa och öka likviditeten i aktien. Agency cost och informationsproblem Vi har tidigare beskrivit att en strategi för att sprida risker är att diversifiera fastighetsportföljen med avseende på läge. Det finns dock motstånd till dessa teorier. Fastigheter skiljer sig mot andra investeringar, på fastigheten finns ofta en eller flera byggnader som måste förvaltas, både tekniskt och ekonomiskt. Om företaget väljer att äga fastigheter på flera orter måste de ha arbetskraft på dessa orter, vilket är kostsamt. Idag väljer många som investerar i fastighetsbranschen att lägga ut förvaltningen på entreprenad. Detta gör de bland annat för att de snabbare ska kunna investera/avyttra fastigheter på orter de inte vill vara/är verksamma på. Information om aktier, obligationer och andra värdepapper kan faxas eller finnas på Internet. Det är relativt lätt för en investerare att analysera den aktie han är intresserad av. Här skiljer sig tillgångsslaget fastigheter från andra tillgångar, varje fastighet är unik och bör fysiskt besiktas innan förvärv (Hoesli & Macgregor, 2000). 16

20 Informationskostnaden för fastighetsförvärv ökar om fastigheten inte ligger på "den egna" orten. Om ett fastighetsbolag väljer att vara stora på en ort kommer de att kunna specialisera sig på den orten. Rimligen kan en fastighetsägare förhandla mer framgångsrikt om de är välinformerade om de lokala förhållandena och vad som är kundens behov. (Lind, 2000) Marknadsandelens betydelse Det kan finnas fördelar för ett fastighetsbolag av att satsa sina resurser på en enda ort för att få en stor marknadsandel där. Om företaget blir så stort att de utgör nästan hela delmarknaden finns en möjlighet för företaget att helt på egen hand bestämma hyresnivån. Om företaget inte är störst men ändå har en betydande marknadsandel kan de vara med och förhindra ett priskrig vid fallande konjunkturer samt vara en samtalspartner till kommun vid bland annat stadsplaneärenden. Hyresgäster kan uppfatta ett fastighetsbolag med stor marknadsandel som mer attraktivt. Fastighetsbolaget kan uppfattas som mer ekonomiskt stabilt och dessutom finns större möjligheter för hyresgästen till omflyttning inom fastighetsbolaget vid förändringar i hyresgästens organisation. Marknadsandelens betydelse kan vara en anledning till att ett bolag väljer att inte diversifiera (Fennhagen & Green, 2002). 2.6 Addera värde med hjälp av jämförelseindex Med utgångspunkt från Modern portföljteori (2.3) bör en placerare investera sina pengar i marknadsportföljen. Det finns inga möjligheter för en enskild investerare att slå marknaden på lång sikt. Alla individer har tillgång till samma information, det finns således inte någon chans att hitta investeringar som inte är adekvat prissatta då marknaden hela tiden strävar mot jämvikt. Verkligheten är dock en annan. Det finns information som alla aktörer på marknaden inte har tillgång till vid samma tidpunkt och även andra imperfektioner (skatter, transaktionskostnader etc.) som gör att en marknad inte kan beskrivas som perfekt. Vid en jämförelse av fastighetsmarknaden och aktiemarknaden framgår det att fastigheters unika egenskaper (2.5.3) gör att denna marknad är mer ineffektiv. Teorin att alla aktörer bör investera i en marknadsportfölj är inte applicerbar på fastigheter. Flera personer kan inte äga en identisk fastighet (jfr. aktier) då denna har ett unikt läge som alltid kommer att skilja sig från andra fastigheter. Utgångspunkten vid förvaltning av fastighetsportföljen är att det med aktiv förvaltning går att hitta en portföljstruktur som kan ge en investerare mervärden relativt ett benchmark (exempelvis ett fastighetsindex, annan placerare med liknande bestånd etc.). Mervärden kan skapas på två sätt jämfört med ett valt benchmark. Dessa är genom vald struktur (eng. structure) och valda enskilda fastigheter (eng. stock) i fastighetsbeståndet. Struktureffekten uppkommer genom att välja olika typer av fastigheter i olika geografiska delmarknader (Hoesli & Macgregor, 2000). Effekten av att välja en specifik fastighet blir mindre då fastighetsportföljen är stor, då risken behäftad med valet kan diversifieras bort i en stor portfölj. Däremot kan valet av en enskild fastighet vara kritiskt för utvecklingen av en mindre portfölj. Den totala avkastningen på fastighetsportföljen kan skrivas som (Hoesli & MacGregor, 2000): 17

21 AP = AB + AP + AP Ekvation 2.12 T SE ST där: AP T är den totala avkastningen på portföljen. AB är avkastning på valt benchmark. AP SE är den del av portföljens avkastning som kan härledas till strukturen. AP ST är den del av portföljens avkastning som kan härledas till vald enskild fastighet. Struktureffekten för fastighetsportföljen räknas ut genom att jämföra andel investerad inom viss delmarknad för valt benchmark med andelen investerad inom samma delmarknad för portföljen. Detta görs för varje delmarknad och kan skrivas som (Hoesli & Macgregor, 2000): SE n i= 1 ( w W ) ABi AP = * Ekvation 2.13 i i där: w i är andelen av portföljen investerad i delmarknad i. är andelen av valt benchmark investerad i delmarknad i. W i AB i är avkastningen för valt benchmark inom delmarknad i. Från detta framgår att fastighetsportföljen kommer att ha en positiv struktureffekt om andelar valts så att de är större än andelen för valt benchmark i delmarknader med positiv utveckling och mindre i delmarknader där utvecklingen varit negativ. Effekten av valet av enskild fastighet blir då residualen (Hoesli & Macgregor, 2000): AP ST = AP AP AB Ekvation 2.14 T SE Som diskuterats ovan kan risken härledas till systematiska och specifika faktorer. Den relativa risken (eng. tracking error) med avseende på vald struktur kan skrivas som (jfr. ekvation 2.5) (Hoesli & Macgregor, 2000) : TE SE = n n i= 1 j= 1 ( w W )( w W ) σ σ ρ Ekvation 2.15 i i j j i j ij där: är den relativa risken beroende på vald struktur TE SE är andelen av portföljen investerad i delmarknad i. w i är andelen av valt benchmark investerad i delmarknad i. W i σ i är standardavvikelsen för avkastningen i delmarknad i. ρ är korrelation mellan delmarknad i och j. ij Den relativa risken till följd av valet av en enskild fastighet inom delmarknad är beroende av antalet fastigheter i portföljen och storleken på dessa. Om vi antar att alla fastigheter i portföljen har samma specifika risk och för enkelhetens skull även samma värde kan denna risk skrivas som (Hoesli & Macgregor, 2000): 18

22 2 σ TE ST = Ekvation 2.16 n där: TE ST är den relativa risken beroende på valda enskilda fastigheter. σ är standardavvikelsen för varje fastighet i portföljen. n är antalet fastigheter i portföljen. Risken som kan härledas till vald fastighet inom viss delmarknad kan i det här förenklade fallet minskas kraftigt vid en portfölj bestående av ett större antal fastigheter. Den relativa risken från vald struktur och vald enskild fastighet är okorrelerade. Portföljens totala relativa risk ( TE T ) mot ett valt benchmark kan då skrivas (Hoesli & Macgregor, 2000): TE = TE + TE Ekvation 2.17 T SE ST Genom utvecklingen av SFI (2.5.2) kan fastighetsbolag som använder sig av detta som ett jämförelseindex se hur deras bestånd klarar sig jämfört med hela den svenska fastighetsmarknaden. Detta kan vara användbart för att urskilja varför totalavkastningen blev bättre eller sämre än väntat och vilka förändringar som kan vara adekvata att göra i fastighetsportföljen. 2.7 Sammanfattning av teori Kapitlet behandlar hur en investerare kan hantera risknivån (2.1) på de totala tillgångarna genom diversifiering (2.2) och hur avkastningen kan maximeras vid viss risknivå med hjälp av modern portföljteori (2.3). Dessutom behandlas en annan modell för att uttrycka risken, Capital Asset Pricing Model (CAPM) och hur denna kan användas (2.4). Vidare beskrivs olika metoder för hur diversifiering kan användas i en fastighetsportfölj (2.5.1) och problem med att implementera modern portföljteori på fastighetsmarknaden (2.5.2, 2.5.3). Kapitlet diskuterar även hur fastighetsägare kan använda ett jämförelseindex för att få en indikation på hur fastighetsportföljen utvecklas och hur denna information kan användas vid förvaltning av fastighetsportföljen (2.6). 19

23 3 Metod 3.1 Metodval Arbetets metod är en intervjustudie. Intervjuer bygger på frågor för att samla in information. Intervjuer är vanligtvis personliga i den mening att intervjuaren träffar intervjupersonen, intervjun kan även genomföras via ett telefonsamtal. En Enkät under ledning" innebär att ett identiskt frågeformulär har utformats och att den person som ska besvara frågorna besöks för att förtydligande av frågorna ska kunna göras i vissa avseenden. Vid arbetet med frågor för att samla information är det viktigt att beakta två aspekter. Hur mycket ansvar när det gäller frågornas utformning och ordning lämnas till intervjuaren under intervjun, detta kallas standardisering. Man bör också tänka på i vilken utsträckning frågorna är fria för intervjupersonen att fritt besvara, beroende på personens ställning och/eller tidigare erfarenheter, detta kallas strukturering. En helt ostandardiserad intervju innebär att frågorna inte är formulerade i förväg av intervjuaren, dessa formuleras under intervjuns gång. En helt standardiserad intervju innebär att frågorna är identiska och kommer i samma ordning till varje intervjuperson. En sådan teknik används ofta för att kunna jämföra och generalisera datamaterialet. En helt strukturerad intervju innebär att inget utrymme lämnas till intervjuperson att själv utforma sitt svar. I motsats till detta innebär en helt ostrukturerad intervju att intervjupersonen lämnas maximalt utrymme att svara inom. Frågor med fasta svarsalternativ är helt strukturerade (Patel & Davidsson, 1991). Det är viktigt att förklara syftet med intervjun för intervjupersonen. Man bör klargöra att intervjupersonens bidrag är viktigt för arbetet och förmedla på vilket sätt intervjupersonens bidrag kommer att användas. Det är också viktigt att från början informera intervjupersonen om att svaren kommer att hanteras konfidentiellt. Vid intervjuer kan frågorna sekvenseras genom en teknik som kallas Tratt-teknik. Tekniken innebär att intervjun inleds med stora öppna frågor för att så småningom gå över till mer specifika. Tekniken motiverar och aktiverar intervjupersonen som börjar besvara frågorna mer uttömmande för att därefter känna sig säkrare inför de mer specifika frågorna. När det gäller frågornas utformning bör man tänka på att inte ha för långa eller ledande frågor eller att ha en varför -fråga som öppningsformulering till ett nytt ämne. Varför -frågan passar bra som följdfråga. Det är viktigt att tänka på vilket språk som används, intervjupersonen ska förstå frågans innehåll. Fackuttryck, värdeladdade uttryck och uttryck där en personlig åsikt kan skönjas bör undvikas. Frågorna ska vara objektivt formulerade, enkla att förstå och spegla syftet med intervjun (Patel & Davidsson, 1991). 3.2 Begränsning Av de 20 bolag vi initialt försökte kontakta för intervjustudien, var det fyra bolag som aldrig svarade på vår förfrågan. En del av bolagen försökte vi även nå via telefon utan resultat, två bolag svarade att de inte hade tid att deltaga i intervjustudien. De 14 bolag som finns beskrivna i vår intervjustudie utgör ett bra underlag för arbetets syfte och frågeställningar, då de utgör ett tvärsnitt av den svenska fastighetsmarknaden. 3.3 Urval Vi har intervjuat personer från 14 bolag. Bolagen valdes ut därför att de är stora fastighetsägare med bestånd till största delen belägna i Sverige. Bolagen kontaktades via e- 20

24 post ställd till personer med ansvar för fastighetsportföljens struktur och övergripande ansvar för transaktioner på respektive bolag. De personer som inte hört av sig till författarna efter två brev kontaktades istället via telefon. Det tog omkring två månader att komma i kontakt med de ansvariga på bolagen. Representanter valdes efter tips från Christina Gustafsson, VD för SFI eller genom att läsa på bolagens hemsidor om vilka personer som hade det övergripande ansvaret för fastighetsportföljens struktur. I de flesta fall var det VD, Vice VD och/eller Finanschef Företag AFA AFAs fastighetsbestånd hade per 1 april 2002 ett värde på ca 7,0 miljarder kronor. Beståndet utgörs av centralt belägna kommersiella fastigheter och bostadsfastigheter. Fastigheterna ligger i Stockholm (32 st) och i Göteborg (3 st) och ägs av AFA Livförsäkring, AFA Sjukförsäkring och AFA Trygghetsförsäkring. AFAs förvaltningsenhet förvaltar sina fastigheter med egen personal eller genom externa förvaltningsbolag. (AFAs hemsida, www. afa.se) Tabell 3.1 Yta per geografisk ort Stockholm 93% Göteborg 7% Yta per fastighetstyp Kontor 57% Bostäder 16% Lager 12% Garage/övrigt 10% Hotell 3% Butik/restaurang 2% Alecta Alecta är nordens största pensionsförvaltare med cirka 300 miljarder kronor i förvaltat kapital. Fastighetsinvesteringarna skall motsvara ca 10 % av Alectas totala portfölj. Alecta investerar främst i svenska och utländska fastigheter där den lokala marknaden erbjuder hög likviditet, låg risk, attraktiva fundamenta och en uthållig hög direktavkastning. Av taktiska skäl görs även investeringar i fastighetsbolag, när värdetillväxten eller direktavkastningen är gynnsam. En stor andel av Alectas fastighetsportfölj är investerad i utlandet. Vid slutet av 2001 uppgick den totala fastighetsportföljen till 29,8 miljarder kronor. Fastighetsförvaltningen är utlagd på entreprenad. (Alectas hemsida, Tabell 3.2 Marknadsvärde per geografisk region Usa 28% Storbritannien 24% Sverige, Övrigt 21% Sverige, Stockholm 20% Europa, exkl. Storbritannien 7% AMF Pension AMF Pension Fastighetsförvaltning är ett av tre dotterbolag i koncernen AMF Pension. Bolaget grundades 1973 och ägs gemensamt av Svenskt Näringsliv och LO. Visionen är att erbjuda kommersiella lokaler i välbelägna och välskötta fastigheter genom en effektiv och 21