E 2015E 2016E E 2015E 2016E

Transkript

1 E 2015E 2016E BOLAGSANALYS 12 november 2014 Sammanfattning (ENEA.ST) Vinstrekord - nu även med tillväxt Intäkter och rörelsemarginal uppgick till 105 MSEK respektive 23 procent, vilket var något högre än väntade 104 MSEK och 19 procent. låg redan innan Q3 över sitt mål om en rörelsemarginal på 20 procent, sett till rullande 12-månaderssiffror, och befäste nu denna starka lönsamhet än mer. Samtidigt börjar tillväxten, som kom in på 8 procent, att återvända, även om jämförelseperioden 2013 var svag. Efter flera kvartal av slagna lönsamhetsrekord och nu bolagets bästa Q3 någonsin, ser kassan mycket stark ut, vilket gör till ett utdelningscase, om inte bolaget gör något intressant, strategiskt förvärv. Lista: Small Cap Börsvärde: MSEK Bransch: Information Technology VD: Anders Lidbeck Styrelseordf: Anders Skarin OMXS nov 10-feb 11-maj 09-aug 07-nov Den starka vinsttrenden gör att vi reviderar upp lönsamhetsbetyget i vår Redeye Rating samt våra långsiktiga resultatprognoser. Det nya DCF-värdet blir 61 SEK (56), vilket antyder att marknadens uppvärdering efter Q3-rapporten var korrekt. Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 8,5 poäng 2,0 poäng 5,0 poäng 8,5 poäng 8,0 poäng Nyckeltal E 2015E 2016E Omsättning, MSEK Tillväxt -35% -13% 4% 8% 7% EBITDA EBITDA-marginal 19% 22% 25% 25% 26% EBIT EBIT-marginal 15% 20% 21% 21% 22% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 11% 15% 17% 16% 17% Utdelning/Aktie 8,00 3,00 3,00 3,50 3,70 VPA 3,18 3,83 4,35 4,62 5,13 P/E 12,7 14,3 14,4 13,6 12,2 EV/S 1,1 1,8 2,0 1,8 1,7 EV/EBITDA 5,8 8,1 8,0 7,1 6,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 62,8 Antal aktier (milj) 16,3 Börsvärde (MSEK) Nettoskuld (MSEK) -131 Free float (%) 73 % Dagl oms. ( 000) 10 Analytiker: Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Högsta Q3-resultatet någonsin Omsättningstillväxten tog fart och blev 8 procent s rapport för det tredje kvartalet överraskade återigen positivt med nya lönsamhetsrekord och kom in över våra förväntningar på alla linjer. Försäljningen uppgick till 105 MSEK, jämfört med väntade 104 MSEK, och drevs av en uppgång i serviceintäkterna på 30 procent från Försäljningstillväxten blev 8 procent från förra året och 6 procent justerat för valuta. Nytt lönsamhetsrekord Rörelseresultaten fortsätter att komma in rekordstarka och EBIT blev för perioden 23,9 MSEK, en ökning på 14 procent sedan föregående år. Rörelsemarginalen uppgick till 22,8 procent, jämfört med 21,6 procent under motsvarande period förra året och bolagets långsiktiga mål om 20 procent. Den goda lönsamheten är ett resultat av försäljningstillväxt kombinerat med goda bruttomarginaler och kontroll på de fasta kostnaderna. Vi reviderade nyligen ned våra EBIT-förväntningar på rapporten till 19,4 MSEK på grund av att vi bedömde att Ericssons produktmix i det andra kvartalet inte var så gynnsam för, vilket som synes stämde ganska bra in på försäljningen. Skillnaden mellan estimat och utfall på resultatnivå berodde främst istället på att vi överskattat FoU-kostnaderna. - Förväntat vs. Utfall SEKm Q3'13 Q3'14E Utfall Diff Försäljning 97,1 104,0 105,0 1% EBITDA 25,6 22,6 28,3 5,7 EBIT 21,0 19,4 23,9 4,5 PTP 19,9 19,8 24,3 4,5 VPA, SEK 0,91 0,89 1,16 0,3 Försäljningstillväxt -9,5% -6,6% 8,1% Bruttomarginal 74,2% 71,5% 72,4% EBIT marginal 21,6% 18,7% 22,8% VPA tillväxt (y/y) 19% n/a 27% Källa: Redeye Research, Även intäktsmixen och därmed bruttomarginalen blev något bättre än väntat då ökningen i royalties på mjukvarusidan var snäppet högre än ökningen i tjänsteintäkterna. Kostnaderna kom totalt sett in 7 procent högre än förra året, men 4 MSEK lägre än väntat, vilket som sagt nästan helt berodde på att FoU-kostnaderna uppgick till 18,8 procent av försäljningen och inte minst 20 procent som i bolagets guidning och vår prognos. Bolaget behåller dock sin prognos om 20 procent FoU. s, i Q2 aviserade satsningar, gjorde att sälj- och marknadsföringskostnaderna ökade till 19,7 MSEK, jämfört med 17,6 MSEK i Q2 och 18,3 MSEK under föregående år. Av- och nedskrivningar låg i linje med väntat. Sammantaget 3

4 visar en god kostnadsdisciplin, vilket vi bedömer kan ge goda effekter på den skalbara affärsmodellen när bolaget börjar växa igen. Intressanta framsteg inom NFV Under perioden fortsatte att gå framåt inom virtualisering av nätverksfunktioner (NFV) i form av NFV-avtalet med HP. presenterade under kvartalet en utvecklingsplattform för nätverksapplikationer på HP:s serversystem moonshot. Vi förstår det som att framtiden för NFV enligt är ljus och bedömer att potentialen är god för nu när bolaget får samarbeta med HP - marknadsettan på serverområdet (Läs mer om NFV i appendix 2). Vi ser fram emot att följa utvecklingen av HP:s nya moonshot-servrar då dessa av HP anges vara betydligt mer effektiva än andra traditionella servrar. Det är dock enligt ännu för tidigt för att prata om storleken på framtida intäkter. kan vara ett starkt utdelningscase s kassaflöde från rörelsen blev 17,9 MSEK för det tredje kvartalet, och 77,7 MSEK för årets tre första kvartal, vilket överstiger hela 2013 där kassaflödet blev 63 MSEK. Trots höga investeringar i FoU så fortsätter alltså kassan att fyllas på i snabb takt och uppgår nu till 130,7 MSEK. Möjligheterna till en fortsatt hög direktavkastning, om minst 5-6 procent, i bolaget är således goda. Detta särskilt med tanke på att nyligen har gjort finansiella placeringar om 53 MSEK, vilket vi tycker tyder på att bolaget har svårt att hitta användning för pengarna. börjar med tanke på detta alltmer likna ett överkapitaliserat bolag. Det skulle, mot bakgrund av den obelånade balansräkningen, kassan och i synnerhet de finansiella placeringarna, inte förvåna oss om bolaget börjat fundera på förvärva till sig tillväxtmöjligheter. Av förvärvshistoriken från VD och CFO under Telelogic-tiden att döma så gör vi bedömningen att ett eventuellt förvärv har god potential att skapa värde för aktieägarna. Nolltillväxt på mjukvaruområdet, men bättre utsikter Bättre utsikter för mjukvarudelen Programvaruförsäljningen uppgick under tredje kvartalet till 72 MSEK, vilket innebär nolltillväxt i linje med både föregående kvartal och motsvarande period under Programvaruförsäljningen av tidsdefinierade licenser var något lägre, men royaltyintäkterna kom istället in lite högre än innan. anger att man har fortsatt beredskap för en dämpad efterfrågan och ser med tillförsikt på det fjärde kvartalet. Vi uppskattar att ledningen är försiktigt optimistiska, men bedömer även att Ericsson och Nokia kan komma att öka sina coverage-investeringar framöver. Om detta skulle ske så får det positiva effekter på s intäkter, som till 50 procent är beroende av Ericsson och Nokia. Detta gäller särskilt om kan fortsätta sin snabba tillväxt bland mindre kunder. 4

5 Ett fjärde Linux-avtal i en fjärde sektor lyckades dessutom ta ett ettårigt Linux-avtal med en befintlig kund inom fordonstillverkning. Vi ser mycket positivt på detta, främst eftersom vi tror att Linux-erbjudandets konkurrenskraft kommer att bli avgörande på sikt (se appendix 1). Det är även glädjande att fordonssektorn, efter tidigare avtal inom telekom, hemelektronik och betalningslösningar, utgör en fjärde sektor där fått förtroende från Linux-kunder. Stark tillväxt inom konsultdelen Serviceområdet växte 30 procent Omsättningen inom s konsultverksamhet fortsätter sin starka återhämtning, och uppgick under årets tredje kvartal till 33 MSEK, jämfört med 32 MSEK under det andra kvartalet. Jämfört med föregående års tredje kvartal på 25 MSEK, så har konsultförsäljningen vuxit med 30 procent. talar nu om att konsultsegmentet definitivt har vänt. Då det ännu är en bit kvar till nivåerna under 2012, bolagets starkaste år någonsin inom tjänstesektorn, så bedömer vi att denna återhämtning kommer att hålla i sig i minst något år framöver. Återhämtningen reflekteras även i ett fem-månaders-avtal med en befintlig amerikansk kund inom flyg och försvar, värt 9,2 MSEK. Uppgiften som fått består i programhantering och leverans av ett visningsprogram för flygelektronik. står med på kundens så kallade selected suppliers list, vilket gör att vi bedömer att det finns en god potential för att vinna fler projekt framöver hos denna kund. befäster sin starka rörelsemarginal ytterligare som koncern levererade återigen ett rekordresultat i form av det bästa Q3-resultatet någonsin. Kvartalets försäljning och rörelseresultat om 105 MSEK respektive 23,9 MSEK motsvarade en rörelsemarginal på hela 22,8 procent. Tjänsteintäkterna, där bruttomarginalerna är betydligt lägre än på mjukvarusidan, ökade på grund av återhämtningen på marknaden från 30,6 procent i Q2 till 31,4 procent i Q3. Bruttomarginalen på kvartalsbasis föll likväl endast med 0,3 procentenheter, till 72,1 procent, vilket antyder att bruttomarginalerna på konsultsidan, tack vare Bridged Services och de lägre lönekostnaderna i främst Rumänien, bör vara relativt goda. Vi har på grund av detta utrett bruttomarginalerna vidare och även reviderat upp vår bruttomarginalprognos något (se prognosavsnittet). Bruttomarginalen i jämförelsekvartalet under 2013 blev 74,2 procent, vilket dock inte bör övertolkas, då det var fråga om en mycket svag konsultförsäljning under detta kvartal. 5

6 I tabellen nedan syns rullande 12-månaderssiffror för omsättning och rörelsemarginal. befäster, som synes, bolagets rörelsemarginal på över 21 procent. Om bolaget kan hitta tillbaka till tillväxt bör detta uppenbart få trevliga effekter på rörelsemarginalen med tanke på de höga bruttomarginalerna. Omsättning & Rörelsemarginal R12M ( ) % 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Intäkter Rörelsemarginal Problemet i närtid för blir att få igång tillväxten i programvaruförsäljningen bland pressade telekomkunder som är avvaktande inför nya investeringar. Vår bedömning är att har goda möjligheter att lyckas med att komma tillbaka till tillväxt. Vi utvecklar möjligheterna för detta i prognosavsnittet på nästkommande sida. 6

7 Finansiella estimat och prognosändringar Utfallet i tredje kvartalet var, totalt sett, snäppet bättre än väntat, och leder därför inte till något annat än vissa mindre förändringar i våra prognoser. Bra utveckling bland mindre kunder in mjukvarudelen Viss förbättring i telekominvesteringar Försäljningsprognoser På mjukvarusidan förstår vi det som att de små kunderna har vuxit snabbt, och med tanke på det flertal nya avtal som tagit under både Q2 och Q3 så tror vi att denna utveckling kan upprätthållas. Det finns enligt en trögrörlighet som ger en viss inlåsningseffekt när man väl har levererat till en kund. Samtidigt har försäljningen till Ericsson och Nokia, som alltjämt står för cirka 50 procent av s intäkter, gått trögt även om dessa två har investerat stora belopp. Anledningen till att investeringarna inte hittills har påverkat s försäljning positivt har mestadels varit att det rört sig om investeringar inom capacity och inte coverage, det vill säga kapacitetsutbyggnad och inte nya basstationer. Det senare har en god effekt på s försäljning, medan det förra knappt märks. Vi upplever nu, i och med kommunikationen från Ericssons CFO under Q3-presentationen, att denna mix i investeringar börjat förskjutas något till s favör, men eftersom det är något kvartals eftersläpning så bedömer vi att detta börjar ge verkan från och med Q4 alternativt Q1. Vi har på lite längre sikt räknat konservativt med en avklingande effekt, även om tillväxten i datatrafik och antalet uppkopplade enheter talar för att investeringsbehovet i sig inte borde minska nämnvärt. Anledningen är att antalet kort med s RTOS i basstationerna är något lägre än tidigare. Även om antalet kort per basstation i snitt minskar så finns det som vi nämnt många tillväxtspår (se appendix 1 och 2). Vi upplever att teleoperatörerna nu börjar hitta bättre affärsmodeller för att kunna ta betalt för datatrafiken. Följden blir att operatörerna får mer pengar över för att investera i näten. Möjligheterna för att gå förbi systemleverantörerna direkt till teleoperatörerna ökar också med NFV. För konsult-affärsområdet tänker vi oss att försäljningen successivt kommer att ta sig tillbaka till 2012 års nivåer innan den amerikanska marknaden klappade ihop totalt. har under 2014 dessutom visat att man kan ta konsultavtal i fler branscher än hos bolagets traditionella telekomkunder, vilket borgar för en god tillväxt även efter återhämtningen är klar. På kort sikt tror vi därför att konsultdelen kommer att växa lite snabbare än mjukvarusidan, även om bolaget har högre målsättning för mjukvarudelen. 7

8 Resultatprognoser Vad gäller bruttomarginaler så har vi efter att ha räknat baklänges kommit fram till att bruttomarginalerna i snitt verkar ligga närmare 90 procent på mjukvaran och minst 30 procent på konsultverksamheten. Att bruttomarginalerna är så pass höga på konsultsidan beror, som tidigare nämnts, på Bridged Services. Sammantaget ger detta att vi får något högre bruttoresultat än i våra tidigare beräkningar. Bridged Services fortsatt ökande andel av konsultintäkterna kommer att påverka bruttomarginalerna positivt framöver. Vi räknar som tidigare med 20 procent av försäljningen i FoU, alternativt strax över denna nivå. Från rapporten förstår vi även att fortsätter att satsa extra på att stärka säljorganisationen framöver, vilket gör att vi skruvar upp denna post något i närtid. Vi har slutligen justerat skattesatsen från 26 till 25 procent, efter en samlad bedömning där, förenklat sagt, försäljning i Japan, USA och Tyskland drar upp, medan Sverige, EU och Kina kompenserar nedåt. Estimatändringar De ganska små nettoeffekterna av våra justeringar på de olika parametrarna syns i tabellen nedan. Den lilla minskningen i försäljning med 5 MSEK under 2015 beror på att vi tidigare underskattat konsultdelens återhämtning något. anger dock, som sagt, att deras förväntningar på framtida tillväxt är högre på mjukvara än på konsult-affärsområdet. Förändring estimat SEKm 2014E 2015E Software Gamla 307,2 327,0 Nya 297,2 318,0 % förändring -3% -3% Consulting Gamla 125,9 135,0 Nya 127,9 139,0 % förändring 2% 3% Omsättning Gamla 433,1 462,0 Nya 425,1 457,0 % förändring -2% -1% EBIT Gamla 91,8 90,0 Nya 89,9 97,6 % förändring -2% 8% Resultat före skatt Gamla 93,4 97,2 Nya 91,5 99,2 % förändring -2% 2% Vinst per aktie Gamla 4,42 4,61 Nya 4,35 4,62 % förändring -2% 0% Källa: Redeye Research 8

9 Detaljerade estimat - Detaljerade estimat SEKm 2012 Q1'13 Q2'13 Q3'13 Q4' Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14E 2014E 2015E Försäljning 467,7 99,3 105,7 97,1 106,3 408,4 101,1 104,0 105,0 115,0 425,1 457,0 Software 322,3 69,7 77,6 71,8 78,0 297,1 72,0 72,2 72,0 81,0 297,2 318,0 Consulting 145,4 29,6 28,1 25,3 28,3 111,3 29,1 31,8 33,0 34,0 127,9 139,0 EBIT 72,4 14,0 22,0 21,0 25,1 82,1 18,0 22,7 23,9 25,2 89,9 97,6 Vinst före skatt 76,6 15,3 23,4 19,9 25,3 83,9 18,7 22,8 24,3 25,6 91,5 99,2 VPA, SEK 3,18 0,70 1,04 0,91 1,18 3,83 0,88 1,09 1,16 1,22 4,35 4,62 Försäljningstillväxt -35% -15% -12% -10% -13% -13% 2% -2% 8% 8% 4% 8% Bruttomarginal 70,4% 69,2% 73,6% 74,2% 73,7% 72,7% 71,5% 72,1% 72,4% 72,3% 72,1% 72,4% EBIT marginal 15,5% 14,1% 20,8% 21,6% 23,6% 20,1% 17,8% 21,8% 22,8% 21,9% 21,1% 21,4% VPA tillväxt (y/y) n/a 7% 18% 19% 35% 21% 25% 5% 27% 3% 13% 6% Källa: Redeye Research, 9

10 Värdering I vår värdering av använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF). Utfallet för kan dock bli ganska binärt på grund av Linux, varför vi tror att det är av särskild vikt att inkludera ett rimligt pessimistiskt scenario (bear case) och ett mer optimistiskt, men ändå sannolikt scenario (bull case). Vi gör även, som komplement, en relativvärdering. DCF-värdering Vi har i samtliga tre scenarion använt ett avkastningskrav om 11,8 procent samt en skattesats om i snitt 25 procent, som baseras på en estimerad viktning av bolagets globala spridning av intäkterna. Terminaltillväxten har vi uppskattat till 3 procent. Grundscenario I vårt base case räknar vi med att klarar Linux-övergången och lyckas växa med en takt som ligger något under marknadstillväxten. Anledningen till att vi väntar oss en lägre tillväxt är att korten med -RTOS i basstationerna i snitt blir färre. Vår slutsats är dock att övergången till Linux kommer att ta lång tid. Sammantaget så ger då detta en genomsnittlig årlig tillväxt på 5 procent för åren 2015 till Värdet i vårt normalscenario blir 61 SEK Vi tror inte på någon större marginalpress från Linux. I vår prognos gör vi antagandet att kan hålla en långsiktig rörelsemarginal kring 20 procent, eftersom vi tror att bruttomarginalen i snitt kommer ligga på minst 70 procent. Vi räknar konservativt med att nivåerna för fasta kostnader samt av- och nedskrivningar håller sig kring nuvarande procent av försäljningen, vilket beror på de stora investeringsbehoven, som vi antar håller i sig även framöver. Vår DCF-värdering indikerar med dessa antaganden ett motiverat värde om 61 SEK per aktie. DCF-värdering Per aktie Totalt Tillgångar Skuld, räntebärande 0 DCF DCF DCF NOPLAT at DCF-värde: 60,7 830 Källa: Redeye Research 10

11 Bear case Antagandena i vårt bear case bygger i grunden på att går bort sig i sina stora FoU-satsningar. Vi väntar oss i detta fall en fortsatt successiv försäljnings-minskning, men av det mer utdragna slaget, där försäljningen minskar med 3-5 procent per år. Logiken bakom detta är att kommer helt fel i sina kostsamma FoU-satsningar på Linux och OSE, och därefter inte kan hävda sig på ett konkurrenskraftigt sätt inom de framtida tillväxtmöjligheterna. Orsaken till att vi inte tror på en dramatisk försäljningsnedgång är att många av bolagets kontrakt är långa och i en del fall kan löpa på uppemot 10 år. VD Anders Lidbeck menar också att kunderna inte lär byta ut de system som nyligen installerats under de närmsta åren. Vi räknar i bear case med att kan hålla bruttomarginalen på 70 procent i snitt och tror därför inte att marginalerna blir så märkbart mycket sämre än i vårt base case. Vi antar dock att omställningen av dagens kostnadsnivåer, när ska rätta mun efter matsäck, blir problematiska under den första tiden, även om tills nu har varit duktiga på att ställa om till en lägre försäljning. I ett rimligt pessimistiskt scenario faller aktien till 43 SEK Det pessimistiska scenariot indikerar ett motiverat värde på 43 SEK per aktie. Bull case I vårt bull case så blir istället Linux väl mottaget, vilket gör att inte bara kan försvara sin position som trea i världen inom RTOS utan även befästa denna. Vi beräknar i detta fall tillväxten till cirka 7 procent per år. Vad gäller marginalerna så tror vi att i bull case kan öka bruttomarginalerna kraftigt, om bolaget lyckas få upp försäljningstillväxten ordentligt inom mjukvarudelen. Vi räknar dessutom med att det finns en skalbarhet i de fasta kostnaderna att kapitalisera på i takt med den ökade försäljningen, vilket skulle betyda att rörelsemarginalen på sikt skulle kunna nå 30 procent. I bull case kan aktien nå 88 SEK Dessa antaganden skulle motivera ett värde, i bull case på uppemot 88 SEK per aktie. 11

12 Relativvärdering I vår relativvärdering tittar vi på hur andra programvarubolag, med liknande bruttomarginaler värderas av konsensus. Det faktum att är ett globalt bolag gör det dock svårt att hitta lämpliga peers i bra storlekar. Relativvärdering EV/SALES EV/EBIT P/E Bruttomarginal Tillväxt Bolag Börsvärde E 2015E E 2015E E 2015E E 2014E 2015E Siffror i MSEK IFS ,1 1,9 1,8 31,2 18,1 14,5 43,7 27,3 21, % 9% 7% OPERA SOFTWARE ,5 3,6 2,3 30,2 22,1 11,9 59,2 32,7 17, % 85% 53% CAVIUM INC ,1 6,5 5,2 46,2 n/a n/a 51,6 29,8 23, % 42% 20% Medel 5,9 4,0 3,1 35,9 20,1 13,2 51,5 29,9 20, ,8 1,7 1,5 9,0 8,0 7,0 14,3 12,5 11,9 70% 4% 8% Källa: Redeye Research, Bloomberg värderas oavsett hur man mäter betydligt lägre än samtliga peers, vilket främst är en reflektion över att referensgruppen har en stark tillväxt i försäljningen. har inte riktigt detta ännu, även om bolaget är på hyfsat god väg. Samtliga bolag är dessutom flera gånger större än, vilket motiverar premiumvärderingar för dessa bolag. Särskilt intressant är jämförelsen med IFS för 2015 då enligt våra estimat detta år kommer att ha en tillväxt i linje med IFS. Samtidigt så har betydligt högre bruttomarginaler än IFS. Sett till EV/EBIT och P/E så värderas mellan procent lägre än IFS för 2014 och 2015, vilket vi bedömer är för lågt, även om en viss storlekspremie som sagt är motiverad. Peervärderingen ger alltså vissa indikationer om att det finns utrymme för uppvärdering om börjar visa kontinuerlig tillväxt. Relativvärderingen ser således bättre ut än DCF-värderingen. Värderingsslutsats Vår DCF-värdering, vilken ligger något under marknadspriset på 63 SEK, vilket först och främst tyder på att marknaden har agerat rätt när den handlade upp från 54 SEK till 60 SEK efter rapporten. Nu tycks det även i förväg prisas in en tillväxt som är något högre än i våra estimat. har ännu dock inte vänt till kontinuerlig tillväxt, och vi vill emfasera att den viktiga mjukvaruförsäljningen fortfarande går i sidled (nolltillväxt). Vi antar att tillväxt inom mjukvarudelen, sett till vår peer-värdering, skulle kunna utgöra en katalysator för aktiekursen att avancera ytterligare. 12

13 Investment case Det globala mjukvarubolaget är, efter avyttringen av den nordiska konsultverksamheten i slutet av 2011, ett nytt bolag, med bruttomarginaler på över 70 procent. Omsättningen har sedan dess minskat successivt, samtidigt som lönsamheten stigit. Rörelsemarginalen ökade mellan 2012 och 2013 från 15 till 20 procent att jämföra med bolagets mål om en långsiktig rörelsemarginal på över 20 procent. s höga bruttomarginaler gör att bolaget kan nå en hög hävstång på resultatet vid en ökande försäljning. Den underliggande frågan i investment caset är därför om bolaget kan börja visa kontinuerlig tillväxt, och ta del av den växande marknaden för realtidsoperativsystem (RTOS). En stor del i detta ligger i att bolaget klarar Linux-övergången. Då Linux driver tillväxten inom operativsystem (OS) går en stor del av s totala investeringar på över 20 procent av omsättningen, till Linux-lösningar. Detta är anmärkningsvärda belopp och felsatsningar kan därför snabbt få stora konsekvenser. har redan tagit fyra Linux-avtal av olika karaktär, men bolaget anger att det dröjer innan Linux-intäkterna blir betydande. Ytterligare en risk är det stora beroendet av Ericsson som står för över 40 procent av intäkterna. För att ska kunna upprätthålla en hög EBIT-marginal på över 20 procent på sikt, krävs det enligt vår bedömning att bolaget växer. Marknaden tror i dag att bolaget kan göra detta enligt vår tolkning av värderingen. Det bör dock noteras att bolaget redan nu taktar 21 procent på rullande 12-månaderssiffror, trots nolltillväxt i mjukvarudelen. Utbyggnad av mobilnäten i form av bland annat utrullning av 4G (LTE) utgör en tillväxtmöjlighet. 4G kräver fler basstationer (den fasta enhet som en mobil radiosändare ansluter till) och ett mer finmaskigt backhaulnätverk (förbindelsen mellan operatörernas kärnnät och basstationerna). I varje basstation kan det finnas flera hundra hårdvarukort som behöver RTOS. Vi tror att kan gynnas av denna möjlighet med tanke på bolagets starka marknadsposition på telekomområdet. En svårighet är att telekomaktörerna är fortsatt pressade och försiktiga med investeringar. Redeye tror dock att detta är ett övergående problem och anser att bör kunna växa med åtminstone 5 procent årligen, med bibehållna marginaler, vilket dock avspeglas i dagens värdering. Framtida triggers efter att fått ordning på Linux-delen skulle kunna vara breddning till andra segment av uppkopplade enheter som kräver realtidsoperativsystem, till exempel flygmarknaden. har tagit ett intressant Linux-avtal med Electrolux inom konsumentelektronik. Bolaget kan även växa inom datakommunikation alternativt försvars- eller medicinteknologi. Bolaget har dock just nu fullt fokus på att försvara sin starka ställning inom telekom. Den solida och skuldfria balansräkningen och det fina kassaflödet inbjuder slutligen till förvärv och utdelningar. 13

14 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygsskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Den starka vinsttrenden gör att vi reviderar upp lönsamhetsbetyget till 8,5 poäng (7). Ledning 8,5p Ägarskap 2,0p Tillväxtutsikter 5,0p Lönsamhet 8,5p VD Anders Lidbeck har lång erfarenhet av att framgångsrikt driva bolag inom IT-sektorn, bland annat som tidigare VD på Telelogic. VD och CFO utgör ett starkt team, där även den senare kommer från Telelogic. s rörelsemarginalmål ligger på 20 procent, vilket man nu taktar på rullande 12-månader. Även om tillväxtmålet är mer diffust så är ledningen framtidsfokuserade och återinvesterar en stor del av vinsten i utveckling vilket vi bedömer är nödvändigt för ett bolag som. Bolaget adresserar i sin kommunikation problem och risker öppet. Vi ogillar dock att fortsätter att återköpa aktier, då det gör den redan stora okända storägaren ännu större, relativt sett. s ägarbild är långt ifrån idealisk. Styrelse, VD och CFO äger tillsammans inte ens en procent av bolaget. Det största sänket för betyget är dock den okände huvudägaren som sitter på över 25 procent av aktierna. Telekomanalytikern och tidigare storägaren Per Lindberg hade tidigare en corner i, men förde över en stor del av sina aktier till en kapitalförsäkring och har därefter en försvagad rösträtt. Att det finns välrenommerade institutioner i ägarlistan, såsom DnB Nor och Handelsbanken Fonder, uppväger till viss del de nämnda problemen. RTOS-marknaden följer den växande datatrafiken och det ökande antalet uppkopplade enheter. har som trea på den globala RTOS-marknaden en stark position inom telekom då -utvecklad utrustning sitter i majoriteten av världens alla 4G-basstationer. Konkurrensen är dock hård och vi bedömer att Linux-erbjudandet blir avgörande för huruvida kommer att lyckas eller inte. har till sin hjälp samarbeten med stora internationella aktörer såsom Ericsson, HP och ARM. Bruttomarginaler på över 70 procent indikerar att affärsmodellen är väldigt skalbar. En stor risk (och möjlighet) i utgörs dock av det stora beroendet av Ericsson och Nokia, vilka står för över 50 procent av intäkterna. Rörelsemarginalen på 21 procent överstiger bolagets mål om 20 procent på rullande 12-månader, trots dels de höga investeringarna i FoU och dels att bolaget bara mäktat med en knapp tillväxt än så länge, vilket är ett styrkebesked. har även en stark lönsamhet mätt på ROA och ROE, särskilt sett till att bolaget är skuldfritt. Kassaflödet har en stabil trend som följer lönsamheten, vilket renderar i att kassan fylls på i snabb takt. Finansiell styrka 8,0p Bolaget är skuldfritt och har starka kassaflöden, vilket betyder en stark finansiell ställning oavsett hur man mäter. Den enda pricken i protokollet är att bolaget är en relativt liten spelare sett till omsättning, vilket drar ned ratingen. 14

15 Appendix 1. Linux s Linux-erbjudande utgör en trigger som kan ge fortsatt god lönsamhet under en lång tid framöver. Vi gör därför här en djupdykning i bolagets Linux-strategi. Linux är ett open source operativsystem (OS), med en helt annan historia än s produkter. utvecklar realtidsoperativsystem (RTOS) för kunder som har särskilt höga krav på tidskritisk prestanda med få eller inga avbrott. s Linux-strategi innebär att ha en bra paketering kring Linux redo om kunderna vill flytta över sina OS till Linux. Av denna anledning har bolaget under 2014 lanserat sin compatibility platform för Linux och OSE. Syftet är att hålla kvar kunderna inom s RTOS-produkt OSE samtidigt som bolaget kan vara med om kunderna flyttar sina OS till Linux. har i dag med sin dominerande ställning bland världens basstationer en stark position och bra möjligheter att lyckas med detta. Exempelvis så hade inte affären med HP ProLiant m800 varit möjlig utan både Linux och RTOS i produktportföljen. Den största fördelen med Linux är att det är fråga om ett större ekosystem med ett bredare utbud av verktyg, programvara och omkringliggande funktioner än vad som gäller för proprietära lösningar. har lanserat NFV, virtualisering av nätverksfunktioner (se nästa sida), för Linux, under andra kvartalet Detta beskrivs av som en milstolpe i utvecklingen av Linux. (Se mer om NFV i appendix 2 som följer detta.) På Linux-fronten har även genom avtal utökat sitt utbildningsutbud för inbyggd Linux med samtliga kurser från Linux Foundation. Syftet är enligt bolaget ett bredare och bättre Linuxerbjudande. Redeye anser även att detta bygger trovärdighet hos kunderna vad gäller s kunskaper inom Linux. Angående orderläget inom Linux så anger att Linux-marknaden fortfarande är omogen både bland kunder och leverantörer, med långa förhandlingsperioder som följd. I tabellen nedan redovisar vi s Linuxorders: Linux-orders Datum Region Kund SEKm Kommentar Q3-14 Fordonstillverkare - Ettårigt licensavtal med befintling kund Q1-14 USA Globalt telekombolag 3 MUSD Kund med stor kodbas i applikationer baserade på OSE. s Compatibility Platform ska därför som en överbryggande mekanism låta kunden bibehålla dessa investeringar, samtidigt som Linux introduceras som OS. Q3-13 Europa Electrolux - Electrolux Small Appliances, divisionen för dammsugare och mindre hemmaprodukter ska använda Linux som mjukvaruplattform i en ny högteknologisk hemelektronikprodukt. Q2-13 USA Tillverkare av säkra 27 MSEK s konsulter kommer att bemanna ett antal betalningslösningar utvecklingsprojekt och då främst inom Linux. Källa: Redeye Research 15

16 Appendix 2 NFV och andra tillväxtmöjligheter Förutom Linux finns det flera andra tillväxtmöjligheter för framöver. Vi går här igenom några av dessa: Basstationer till 4G eller 5G Den snabbt ökande datatrafiken kräver investeringar inom telekominfrastruktur. Även om det inte är helt klart i dagsläget vem som kommer betala för dessa investeringar är det givet att det krävs en utbyggnad av näten i längden. Detta betyder fler basstationer och dessa kan innehålla hundratals RTOS. Det finns olika möjligheter i denna utbyggnad. Man kan bygga ut 3G, vilket nog inte är så troligt, eller fortsätta rulla ut 4G, och om några år även 5G. Alla dessa alternativ kräver dock mer eller mindre fler installerade basstationer, switchar och routers för att mobiltäckningen ska bli tillfredsställande. I detta fall kan alltså ta igen på karusellerna det de förlorar på gungorna. Virtualisering av nätverksfunktioner En annan typ av investering som teleoperatörerna är väldigt intresserade av är virtualisering av nätverksfunktioner, NFV. Virtualisering innebär att man exekverar funktioner med hjälp av mjukvara och generisk utrustning istället för unik hårdvara. kan nu för sina olika produkter erbjuda sådan virtualisering av vissa nätverksfunktioner som tidigare krävde specifik hårdvaruutrustning. Redeye delar s slutsats om att NFV, kombinerat med SDN (Software Defined Networking) är ett spännande område, som efterfrågas av operatörer, då det enligt vår bedömning skulle leda till stora effektivitetsvinster för operatörerna. Det återstår däremot att se om systemtillverkarna inom telekominfrastruktur kommer att erbjuda detta enligt operatörernas önskemål, eller om det istället blir möjligt att gå direkt till operatörerna för att erbjuda NFV. medger att bolaget var något sena på bollen vad gäller NFV, men har ändå lyckats ingå ett mycket intressant partnerskap för ändamålet med HP. Internet of Things fler uppkopplade enheter Inom OSE kan trenden med fler enheter som kopplas upp mot internet (Internet of Things) bidra positivt. Ett tidigt exempel som har fått stor spridning är inom fordonsindustrin där s operativsystem används för lastbilar. 16

17 Resultaträkning E 2015E 2016E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2015E 2016E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2015E 2016E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 11,8 % NPV FCF ( ) 133 NPV FCF ( ) 302 NPV FCF (2023-) 432 Rörelsefrämmade tillgångar 114 Räntebärande skulder 0 Motiverat värde MSEK 981 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 4,7 % Motiverat värde per aktie, SEK 60,7 EBIT-marginal 20,4 % Börskurs, SEK 62,8 Lönsamhet E 2015E 2016E ROE 14% 17% 18% 17% 17% ROCE 20% 23% 23% 22% 23% ROIC 18% 28% 33% 29% 31% EBITDA-marginal 19% 22% 25% 25% 26% EBIT-marginal 15% 20% 21% 21% 22% Netto-marginal 11% 15% 17% 16% 17% Data per aktie E 2015E 2016E VPA 3,18 3,83 4,35 4,62 5,13 VPA just 3,18 3,83 4,35 4,62 5,13 Utdelning 8,00 3,00 3,00 3,50 3,70 Nettoskuld -8,71-9,98-10,05-12,43-12,69 Antal aktier 16,85 16,39 16,18 16,04 16,04 Värdering E 2015E 2016E Enterprise Value 530,7 737,6 852,7 815,9 811,7 P/E 12,7 14,3 14,4 13,6 12,2 P/S 1,4 2,2 2,4 2,2 2,1 EV/S 1,1 1,8 2,0 1,8 1,7 EV/EBITDA 5,8 8,1 8,0 7,1 6,5 EV/EBIT 7,3 9,0 9,5 8,4 7,5 P/BV 1,8 2,4 2,4 2,2 2,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån 16,2 % Omsättning -4,7 % 3 mån 17,8 % Rörelseresultat, just 11,37 % 12 mån 12,1 % V/A, just 17,0 % Årets Början 15,1 % EK 6,4 % Aktiestruktur % Röster Kapital Six SIS AG 25,1 % 25,1 % Avanza Pension Försäkring 14,0 % 14,0 % DNB fonder (Norge) 6,9 % 6,9 % Per Lindberg 5,5 % 5,5 % Handelsbanken fonder 4,2 % 4,2 % Liham Förvaltning 3,0 % 3,0 % Skandia fonder 1,5 % 1,5 % Caceies Bank Luxenbourg 1,3 % 1,3 % Banque Carnegie 1,1 % 1,1 % Skandia Norden 1,1 % 1,1 % Aktien Reuterskod ENEA.ST Lista Small Cap Kurs, SEK 62,8 Antal aktier, milj 16,2 Börsvärde, MSEK 1015,3 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Lidbeck Håkan Rippe Sofie Sarhed Anders Skarin Nästkommande rapportdatum FY 2014 Results February 11, 2015 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2015E 2016E Soliditet 80% 85% 83% 83% 82% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 1% 3% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 1,0 0,9 0,8 0,8 0,8 Tillväxt E 2015E 2016E Försäljningstillväxt -35% -13% 4% 8% 7% VPA-tillväxt (just) -953% 21% 13% 6% 11% Analytiker Viktor Westman viktor.westman@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 17

18 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2015E 2016E 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% E 2015E 2016E 25% 20% 15% 10% 5% 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2015E 2016E % 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% E 2015E 2016E 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% 0% -1% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Intressekonflikter Viktor Westman äger aktier i : Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. s komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 60 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som står för över 40 procent av s omsättning. 18

19 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad finansiell rådgivare inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna Technology och Life Science. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys och investerarrelationer.. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory-verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från 30 dagar innan det att det bevakade bolaget kommer med ekonomiska rapporter, såsom delårsrapporter, bokslutskommunikéer eller liknande, till det datum Redeye offentliggör sin analys plus två handelsdagar efter detta datum. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckligen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag ser parametrarna annorlunda ut. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 19